備妥證券評價工具箱 Prepare The Tool Box for Security Valuation
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"In our view, though, investment students need only two well-taught courses - How to Value a Business, and How to Think About Market Prices."-Warren Buffett
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- 2. • 本講義閱覽對象為證券評價入門班學員，本講義的內容、陳述或主張非為買賣或提供買賣任何有價證 券或金融商品的邀約，邀約之引誘或建議。所有資訊仍應以相關主管機關、臺灣證券交易所股份有限 公司或財團法人櫃 買賣中心等所公 之資訊為準。瀏覽者自行為投資行為前，仍需自行評估及判斷檯 佈 自身可承受之風險，且本人並不對更新延誤負任何責任；瀏覽者如依據本內容，逕自為任何投資行為 ，應自行承擔交易風險及損失，與本人無涉，特此聲明。 • 瀏覽者如以本人所提供之資訊自行為推介或建議之行為，除須自行承擔是否違反主管機關之規範外， 如因此造成第三人損失或發生誤導第三人之情形，除須自行對第三人負責任外，本人亦將循法律途徑 保障本人之權益。 • 本講義所有財務資訊與其他資訊，可能因時間經過或後續事件之發生，致使報告中之資訊不正確或不 完整，使用者在閱讀資料同時，應參考主管機關公開且完整之各項財務業務訊息。報告公開後，本人 不承擔因情勢變更而即時更新或修正相關內容之責任。 • 本講義可能包含前瞻性陳述，當中涉及風險、不明朗因素及假設。任何非歷史性資料，包含對企業的 經營策略、營運計畫與未來展望等皆屬前瞻性陳述範疇，而前瞻性陳述本身的不確定性、風險、假設 或其他因素如 : 經營上的改變、競爭環境、經濟情勢、法規變化、科技發展與其他超出本人管控因素等 ，皆可能導致分析結論與上開前瞻性陳述有很大的差異。 • 為保護智慧財產權，此份報告未經編製者之同意，不得任意轉載或做其他目的之使用。若有任何事實 、法令或是政策之變更，編製者保留修正本件資料之權利。 Safe Harbor Notice
- 3. Outline
- 5. Iceland 20 世紀，冰島政府為了漁場的永續發展，採固定漁 獲捕撈權，捕撈權可再轉售他人或申請貸款，問題是 捕撈的權利 多少錢值 呢 ? 興起了對評價技術的實際需 求，形成冰島金融業發達的背景因素之一
- 9. 投資行為必須經過透徹的分析，確保本金的安全與適當的報酬，不符合 上述條件的行為即是投機。 “An investment operation is one which, upon thorough analysis promises safety of principal and an adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative.”(P.18,Ch1)
- 10. • $1,000 ，每年複利 8% ， 20 年後 ? • $1,000 ，第一年損失 50% ，若 20 年後要追平，需要複利 ? $4,661
- 11. 投資人做投資決策時至少面臨兩種困難 - 第一來自於人可能犯錯，第二則 來自於競爭。投資者對未來的估計可能發生錯誤，即使預估正確，目前的 市場價格仍可能已經充分反映所預期的結果。 The investor faces obstacles of two kinds—the first stemming from human fallibility and the second from the nature of his competition. He may be wrong in his estimate of the future; or even if he is right, the current market price may already fully reflect what he is anticipating. (P.31,Ch1)
- 13. 安全邊際 : 根據定義，在價格與評估價 間存在有利的價差，這個價差就值 是安全邊際，它可以吸收計算上的錯估或差勁的運氣。 by definition, a favorable difference between price on the one hand and indicated or appraised value on the other. That difference is the safety margin. It is available for absorbing the effect of miscalculations or worse than average luck.(P518,Ch20)
- 15. 假設 市場價格與內在價 間可能存在差異，也就是說市場價格可能值 錯誤定價 (mispricing) 了真實價值 Mispricing Exists
- 17. 評價步驟
- 18. 了解企業
- 19. 展望企業的營運數字 由上而下的預測 Top-Down Forecasting Approach 由下而上的預測 Down-Top Forecasting Approach
- 20. 選擇適當的評價模型 對評價法絕 Absolute Valuation Models 相對評價法 Relative Valuation Models 其他 現金流量折現模型 Discounted Cash Flow Model P/E 披薩合計評價模型 Sum-Of-The-Parts Valuation 股利折現模型 Dividend Discount Model P/S 剩餘盈餘模型 Residual Income Model P/B 資產基礎評價模型 Asset-Based Valuation Model EV/EBITDA
- 21. 參數調整階段
- 22. 負責任地分析 評價結果
- 28. 資產 = 負債 + 股東權益 Liabilities Shareholder Equity Assets ROA ROE 帶入損益表 Net Income Leverage
- 29. ROE = Leverage Net Profit Margin Asset Turnover DuPont Formula Dividends Buybacks Debt
- 30. ROE 在財報面的不確定性
- 32. 現金流量表
- 33. 長期盈餘品質 Cash Flow from Operation Free Cash Flow
- 34. 3-2 折現觀念
- 35. Remember that Time is Money
- 38. 名稱 計算機 Excel 期數 N NPER 報酬率 I/Y RATE 現值 PV PV 固定年金 PMT PMT 終值 FV FV 五大現金流量財務函數
- 39. CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 多期年金 V0
- 40. CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 永續年金 V0 CFn lim 假設每期 CF 皆相同 A-Ching Huang
- 41. 固定成長型年金
- 42. 永續成長型年金 練習
- 43. 3-3 風險 BOMB 你選 一條哪 ?
- 44. 兩者的標準差幾乎相等於 1
- 45. 財務領域 定義風險 標準差 貝他值 指平均 ；值 N 指樣本數 I 指個別證券； M 指大盤市場
- 47. “Beta is a more or less useful measure of past price fluctuations of common stocks. What bothers me is that authorities now equate the beta idea with the concept of risk. Price variability yes; risk no. Real investment risk is measured not by the percent that a stock may decline in price in relation to the general market in a given period, but by the danger of a loss of quality and earnings power through economic changes or deterioration in management.” —Benjamin Graham 真正的投資風險不是個股股價與大盤間的波動關 係，而是公司品質與盈餘能力喪失的危險程度。
- 48. The riskiness of an investment is not measured by beta (a Wall Street term encompassing volatility and often used in measuring risk) but rather by the probability — the reasoned probability — of that investment causing its owner a loss of purchasing power over his contemplated holding period. -Warren Buffett ,”Why stocks beat gold and bonds”,Fortune 衡量投資的風險不是華爾街使用的 beta ，而是投資造成購買力損失的可 能性 講師拍攝於 2014 年波克夏股東大會
- 49. Seth Klarman: 如果只以過去價格波動作為證券風險的指標，這是非 常荒謬的事情。 I find it preposterous that a single number reflecting past price fluctuations could be thought to completely describe the risk in a security.-Seth Klarman,”Margin of Safety”
- 50. 價格 波動 企業 價值
- 51. 投資的 風險 長期虧損 的可能性
- 52. 長期虧損的可能性
- 54. 風險特性 - 隱藏的 講師 2014 拍攝於美國舊金山
- 55. 風險特性 - 量化的困難 VaR 風險值 一生只發生一 次的事件 重複性 不具重複性 e.g. 長超過 200cm 的 機率 e.g. 氣候變遷；大地 震；次級房貸泡沫
- 56. 風險特性 - 非線性的現實世 界 講師 2014 拍攝於美國 Bishop 若路上車輛數很少， Google Map 預測的行車時間將非常準 確。但 1 萬輛、 2 萬輛同時在 路上，車輛數與行車所需時間 是什麼關係 ?
- 57. Downtown- 機場的交通時間 100 200 300 400 500 600 700 輛 Time 壓力點
- 58. 對風險的正確態度 Tomorrow is always uncertain. And if you can’t predict what tomorrow will bring, you must be prepared for whatever it does. – 2014 Warren Buffett to the shareholder of BRK 明天永遠是不確定的。既然你無法預測 明天會帶來什麼，那你就必須為任何可 能做好準備。 講師拍攝於 201 4 年波克夏股東大會
- 60. 3-4 決定資金成本
- 61. 不同的現金流 不同的資金成本
- 62. 財務上計算股權資 金成本的方法
- 64. There is no single correct discount rate for a set of future cash flows and no precise way to choose one. The appropriate discount rate for a particular investment depends not only on an investor‘s preference for present over future consumption but also on his or her own risk profile, on the perceived risk of the investment under consideration, and on the returns available from alternative investments.- Seth Klarman
- 65. 拍攝於 2014 年波克夏股東會 股東 : 目前資金成本多少 ? 巴菲特 : 第二選擇就是我們的資金成本。我 們最好的點子必須超過第二選擇。我已經聽 過太多計算資金成本的方法… Warren Buffett: Cost of capital is what can be produced by our second best idea. Our best idea has to exceed that. We’ve heard so many discussions on how to figure out the cost of capital…
- 66. 對多數投資分析者來說，第二選擇的代理變數應 該是大盤總報酬指數 ( 含股息 ) ，投資分析者可透 過 ETF 等工具獲得的報酬率，大盤總報酬指數已 涵蓋過去一段時間通貨膨脹、經濟成長、稅率制 度、利率、企業盈餘等變數，投資分析者可再依 個別的觀察展望，予以修正，但不離保守為原則 。
- 67. S & P 500 Total Return Index 10 years TR of S&P 500 2005/2/28 1,792.63 2015/2/27 3,866.42 CAGR 7.99% Source : http://www.dailyfinance.com/quote/snpindex/sp- 500-total-return-index/%5Esp5tri
- 68. 台灣發行量加權 股價報酬指數 10 years TR of TAIEX 2005/2/25 6,550.84 2015/2/26 14,651.82 CAGR 8.38% Source: 台灣證券交易所
- 69. 加權平均資金成本
- 70. 3-5 統計工具 熱力學第二定律 : 不可能從單一熱源吸收能量，使之完全變為有用功 而不產生其他影響。所有有序的東西定將朝著無序發展。對於任何的 過程，其熵 ( 用於計算一個系統中的失序現象 ) 的變化總和必須大於 或等於零。 Entropy
- 71. 中央極限定理 The Central Limit Theorem Source:Wiki 樣本數大於等於 30 ，我們假設樣本 平均 大略接近常態值 分配
- 73. F-test
- 74. F-test SSE RSS k 指參數數目； n 指樣本數
- 77. 迴歸限制
- 78. Fat Tail Kurtosis 7.43 資料期間 :2005.2.24~2015.2.23 S&P 500 週報酬
- 79. 3-6 評估成長率 蝴蝶效應 : 任何初始微小的條件變動，都能讓結果產生巨大的誤差
- 80. 人性認知 S 曲線 A B C Michael Mauboussin: 投資人的思考經常是直線式的， A 點 轉變到 B 點賺取超額報酬率的機會， 從 B 點轉變到 C 點經常代表差勁的 股價表現，認識轉折點對投資人可能 很有用。 - Ch.16
- 82. 傷害企業成長的因素
- 84. 提醒自己避免過度樂觀
- 85. SGR Sustainable Growth Rate growth=b x ROE 保留盈餘率 1-( 股利發放率 ) 僅憑內部資本 ( 資本結構不變 ) ，維持目前 ROE 水平所能達 成的成長率
- 86. 評價成長 PVGO E : 盈餘 r : 股權要求報酬率 PVGO 成長機會淨現值 (present value of growth opportunities)
- 88. Chapter 4 評價模型
- 89. 評價模型 對評價法絕 Absolute Valuation Models 相對評價法 Relative Valuation Models 其他 現金流量折現模型 Discounted Cash Flow Model P/E 披薩合計評價模型 Sum-Of-The-Parts Valuation 股利折現模型 Dividend Discount Model P/B 剩餘盈餘模型 Residual Income Model EV/EBITDA 資產基礎評價模型 Asset-Based Valuation Model PEG
- 90. 絕對評價法 相對評價法
- 92. 支持 DDM 的理由
- 93. 應用 DDM 的困難
- 94. DDM
- 96. 多階段折現 快速成長期 緩慢成熟期 永續零成長期 Terminal Value PV
- 98. 4-1 現金流量折現模型 DCF, Discounted Cash Flow Model
- 99. Why DCF 從事業主 (Owner) 的角度，自由現金流量是內部營運產生， 扣除為維持營運所必要之支出後，供事業主自由支配的資源
- 100. 從公司 ( 債權人 及股東 ) 的角度 名稱 會計定義 NI, net income available to common shareholders 淨利 NCC, net noncash charges 折舊、攤銷…等 Int, interest expense 利息費用 FCInv, investment in fixed capital 資本支出 WCInv, Investment in working capital ( 流動資產 - 流動負債 )
- 102. 4-2 剩餘盈餘模型 RI, Residual Income Model
- 105. The History of Residual Income Model James Ohlson(1995)Edwards and Bell(1961)Alfred Marshall (1800)
- 106. 經濟利潤 會計利潤 機會成本
- 107. 晚近有許多人或顧問公司進行一些修正，例如 Economic Value Added, Economic Profit ，但仍源自 Residual Income 的概念，背後經濟理論是一致的。
- 109. Source: 2014 Disney AR
- 110. Other Comprehensive Income By pass the income statement
- 111. 傳統會計 ROE 的奇怪現象 備供出售證券下跌 Equity 減少 ROE
- 112. 還要小心一些經營階層操作 財報的技巧
- 113. 剩餘盈餘模型
- 114. RI Model
- 116. Value 營運面 資產面 企業家精神
- 118. 巴菲特 1954 年的小故事
- 119. • 可可豆價格暴漲 10 倍 • Rockwood 連連虧損 • Jay Pritzker 接管，為了擴大 持股比例，提出每股股票 ($34) 可換得 80 磅可可豆 ($36) ，套利 $2 ，巴菲特負責 套利的業務 • 但巴菲特發現 Pritzker 的算計 ，每股可可豆磅數不只 80 磅 ，也就是說繼續當 Rockwood 股東比較有利，還享有其他營 運資本和固定資產 • 巴菲特個人持股決定不換，收 購活動結束後， Rockwood 漲
- 121. 8096 擎亞 清算價值 $13~14 三星 CIS 電子代理商 個案僅供練習計算使用，非推薦買賣 2014.Q3
- 122. 清算價 投資的經驗談值
- 123. 4-4 相對評價法 Relative Valuation Models
- 124. PEG PEG=PE/Expected growth rate in EPS
- 125. David Einhorn PEG doesn’t tell you anything Source: 2005 Value Investing Congress speech
- 126. 投資利潤 兒來哪 ?
- 127. Heads I win , tails I don’t lose. 正面我贏，反面我不輸
- 128. P r i c e Valuation Intrinsic Value Growth Sources of Profits 回歸正常評價水平 內在價 長期成長值 今天的 IV 未來的 IV
- 129. 參考書籍
Editor's Notes
- 大地震發生才知道哪棟建築物偷工減料