SlideShare a Scribd company logo

Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức

•
•
Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com

Luận Văn Thạc Sĩ Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức: Nghiên Cứu Thực Nghiệm Tại Các Công Ty Phát Điện Ở Việt Nam đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích. Nếu các bạn có nhu cầu cần tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin ngay qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé!

Education
1 of 69
1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH KẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- LÊ HOÀI GIANG DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨC: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY PHÁT ĐIỆN Ở VIỆT NAM Tham khảo thêm tài liệu tại Luanvanpanda.com Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận,Báo Cáo Khoá Luận, Luận Văn ZALO/TELEGRAM HỖ TRỢ 0932.091.562 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh năm 2022
i BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH KẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- LÊ HOÀI GIANG DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨC: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY PHÁT ĐIỆN Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính Ngân Hàng (hướng ứng dụng) Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP.Hồ Chí Minh năm 2022
ii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ kinh tế “Dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức: nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty phát điện ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hỗ trợ từ phía giảng viên hướng dẫn là PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, ngày tháng 12 năm 2019 Tác giả Lê Hoài Giang
iii MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ASTRACT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .......................................................... trang 1 1.1 Lý do chọn đề tài .........................................................................................1 1.2 Mục tiêu, đối tượng, câu hỏi và phạm vi nghiên cứu của đề tài..................2 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................2 1.2.2 Đối tượng nghiên cứu ...................................................................................2 1.2.3 Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................2 1.2.4 Câu hỏi nghiên cứu.......................................................................................3 1.3 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................3 1.4 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài.....................................................4 1.4.1. Ý nghĩa khoa học..........................................................................................4 1.4.2. Ý nghĩa thực tiễn ..........................................................................................4 1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu...............................................................................5 CHƯƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM..................................................................................................................7 2.1 Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước..................7 2.2 Các nghiên cứu trong nước........................................................................10
iv CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................12 3.1 Lựa chọn mẫu dữ liệu nghiên cứu .............................................................12 3.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm và đo lường biến..................................14 3.3 Phương pháp xử lý số liệu .........................................................................15 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................................................21 4.1 Phân tích thống kê mô tả............................................................................21 4.2 Phân tích tương quan .................................................................................22 4.3 Các kiểm định mô hình nghiên cứu...........................................................24 4.4 Phân tích mô hình hồi quy tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức đối với các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.........................................................................................25 4.5 Thảo luận kết quả về tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức đối với các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam............................................................................................................33 CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN....................................................................................35 5.1. Hàm ý quản trị ...........................................................................................36 5.2. Hạn chế nghiên cứu ...................................................................................38 TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................39 PHỤ LỤC...............................................................................................................45
v DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Nghĩa tiếng Việt FEM Fixed Effects Model Mô hình các tác động cố định FGLS Feasible Generalized Least Squares Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi GMM Generalized Method of Moment Phương pháp mô-men tổng quát HNX Hanoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Hochiminh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh OLS Ordinary Least Squares Bình phương nhỏ nhất thông thường REM Radom Effects Model Mô hình các tác động ngẫu nhiên
vi DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1. Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu.....................................13 Bảng 3.2. Biến nghiên cứu và phương pháp đo lường ........................................14 Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu...................................................21 Bảng 4.2. Phân tích tương quan giữa các biến.....................................................23 Bảng 4.3. Kết quả các kiểm định mô hình...........................................................24 Bảng 4.4. Ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức ..........................26 Bảng 4.5. Vai trò của doanh thu đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức .................................................................................................28 Bảng 4.6. Vai trò của cơ hội tăng trưởng đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức....................................................................................30 Bảng 4.7. Vai trò của lợi nhuận đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự đo đến đầu tư quá mức .................................................................................................32
vii TÓM TẮT Nghiên cứu này xem xét tác động của dòng tiền tự do đến chi tiêu đầu tư của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-2017. Phát hiện chính của nghiên cứu cho thấy dòng tiền tự do giảm xuống ở các doanh nghiệp có mức chi tiêu đầu tư cao. Kết quả thể hiện một tình huống không theo trật tự phân hạng trong tài trợ vốn của doanh nghiệp phát điện Việt Nam là các doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng nợ vay (tài trợ bên ngoài) nhiều hơn đối với các dự án đầu tư của mình. Điều này có thể hàm ý sự thiếu hiệu quả trong sử dụng tài sản cũng như tiềm ẩn chi phí đại diện gia tăng ở các doanh nghiệp ngành phát điện Việt Nam, nơi có sự can thiệp mạnh từ sự hiện diện của vốn Nhà nước. Các kết quả nghiên cứu là nhất quán và vững thông qua nhiều mô hình khác nhau có kiểm soát yếu tố doanh thu, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận hoạt động. Từ khóa: Dòng tiền tự do, đầu tư doanh nghiệp, công ty phát điện
viii ASTRACT This study examines the impact of free cash flow on investment spending of power generation companies listed on Vietnam's stock market in the period of 2011-2017. The main finding of the study shows that free cash flow is reduced in businesses with high investment spending. The result shows an unordered hierarchy in the financing of Vietnamese power generation enterprises, which are more likely to use debt (external financing) for investment projects. mine. This may imply inefficiencies in the use of assets as well as the potential for increased agency costs in Vietnamese power generation enterprises, where there is strong intervention from the presence of state capital. The research results are consistent and consistent through a variety of models that control revenue, growth opportunities and operating profit. Keywords: Free cash flow, corporate investment, power generation company
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chỌn đề tài Ngành điện đóng vai trò vô cùng quan trọng đến an ninh năng lượng quốc gia, do đó việc cổ phần hóa cũng như thoái vốn Nhà nước tại các công ty trong lĩnh vực này được cân nhắc rất kỹ lưỡng. Đến nay, đại đa số doanh nghiệp ngành điện niêm yết thuộc nhóm phát điện bao gồm thủy điện, nhiệt điện than và nhiệt điện khí. Thời gian gần đây, các nhà đầu tư cả trong và ngoài nước quan tâm đặc biệt đến việc cổ phần hoá và niêm yết tại các doanh nghiệp ngành điện trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với việc Nhà nước đang đẩy nhanh tự do hóa ngành điện thì cơ hội đầu tư vào các doanh nghiệp ngành điện cũng gia tăng và cách tiếp cận mua cổ phần cũng dễ dàng hơn cho các nhà đầu tư. Việc quản lý và sử dụng tiền mặt là một trong những thành tố nhằm đảm bảo nhu cầu thanh khoản ngắn hạn của doanh nghiệp. Câu hỏi lớn đặt ra cho các nhà quản trị doanh nghiệp là làm thế nào để đầu tư lượng tiền nhàn rỗi (nếu có) nhằm tối ưu hóa hiệu suất tài sản nhưng vẫn duy trì mức thanh khoản hợp lý để đáp ứng các nhu cầu trong tương lai. Lượng tiền nhàn rỗi (tự do) dồi dào sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp nắm bắt được ngay những cơ hội đầu tư tốt khi chi phí tài trợ bên ngoài quá cao hay chủ động hơn khi phải đối mặt với các cú sốc tài chính từ khủng hoảng kinh tế - tài chính. Tuy nhiên, dòng tiền không chỉ có những tác động tích cực đối với doanh nghiệp mà còn dẫn đến những tác động tiêu cực. Theo lý thuyết dòng tiền tự do được khởi xướng bởi Jensen (1986), việc doanh nghiệp sở hữu dòng tiền nhàn rỗi lớn sẽ gây ra bài toán đại diện trong nội bộ công ty liên quan đến xung đột lợi ích giữa ban giám đốc/nhà quản lý và các cổ đông sở hữu. Thực tế là các công ty phát điện của Việt Nam vốn tích lũy được dòng tiền tự do đáng kể do giá năng lượng và các khoản trợ cấp của chính phủ cao hơn. Thực tiễn cho thấy nhiều dự án phát điện, năng lượng của các doanh nghiệp có giá trị đầu tư rất lớn vẫn chưa đảm bảo đúng tiến độ và chất lượng cũng như công suất phát điện. Một số dự án của các doanh nghiệp cho thấy tình trạng chi phí sản xuất cao, tồn kho
2 nhiều, sử dụng không hiệu quả nguồn vốn, qua đó ảnh hưởng không tốt đến công suất vận hành trực tiếp và tác động tiêu cực đến tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận doanh nghiệp phát điện của các doanh nghiệp trong ngành. Sở hữu Nhà nước cao cũng là một đặc trưng của các doanh nghiệp ngành điện, và yếu tố quản lý nhà nước cũng là một vấn đề cần xem xét khi đánh giá tính hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Tổng quát lại, câu hỏi thực nghiệm đặt ra ở đây là phải chăng các công ty phát điện Việt Nam có khuynh hướng sử dụng nguồn lực thiếu hiệu quả do sự thừa thãi trong dòng tiền tự do. Đó là lý do tác giả luận văn này lựa chọn đề tài “Dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức: nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty phát điện ở Việt Nam” nhằm xem xét tác động của một số nhân tố ảnh hưởng đầu tư bao gồm sự sẵn có của dòng tiền tự do, các cơ hội đầu tư, và cấu trúc sở hữu công ty. 1.2 Mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu - Xem xét những ảnh hưởng của dòng tiền tự do, cơ hội đầu tư đến hành vi đầu tư quá mức của các doanh phát điện trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Đưa ra các khuyến nghị chính sách và giải pháp đối với việc quản lý dòng tiền đầu tư của doanh nghiệp phát điện. 1.2.2 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng hướng đến của nghiên cứu này là yếu tố dòng tiền tự do và khuynh hướng đầu tư quá mức của một mẫu nghiên cứu gồm các công ty phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2.3 Phạm vi nghiên cứu - Phạm vi không gian: 18 doanh nghiệp phát điện Việt Nam niêm yết vốn cổ phần trên hai sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX). - Phạm vi thời gian: Dữ liệu bao quát thời kỳ 7 năm từ 2011 đến 2017. - Phạm vi nội dung: Mối quan hệ tiềm tàng giữa khả năng thanh khoản thừa thải của
3 doanh nghiệp phát điện Việt Nam và động thái đầu tư quá mức của các doanh nghiệp này. Một số ảnh hưởng của các yếu tố khác cũng được xem xét, bao gồm cơ hội đầu tư và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp. 1.2.4 Câu hỏi nghiên cứu Tương tự nghiên cứu gần đây, nghiên cứu này cũng kết hợp nhiều biện pháp tiêu chuẩn của yếu tố quản trị doanh nghiệp vào nghiên cứu vấn đề dòng tiền tự do. Ví dụ, Gugler và cộng sự (2008) đã nghiên cứu yếu tố quyết định đầu tư vào thị trường điện, cho thấy sở hữu phân tách, giá cả và các quy định ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Chen và cộng sự (2013) cho thấy một vai trò quan trọng của các yếu tố quản trị doanh nghiệp trong quyết định đầu tư của các công ty. Mô hình kiểm định giả thuyết dòng tiền tự do (FCF) được kế thừa từ mô hình thực nghiệm của Fazzari và cộng sự (1988). Lang và cộng sự (1991) đề xuất sử dụng Tobin Q đại diện cho biến cơ hội đầu tư và thiết lập giá trị đơn vị ngưỡng để kiểm tra giả thuyết FCF. Zhang và cộng sự (2016) kiểm tra xem liệu có những quyết định đầu tư tối ưu sau vấn đề dòng tiền tự do như trong các tài liệu tài chính, ban đầu được xác định bởi Jensen (1986). Kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do, cho thấy vấn đề đầu tư quá mức trong lĩnh vực năng lượng. Ngoài ra, nghiên cứu cũng nhận thấy rằng quy mô doanh nghiệp và cơ cấu quản trị doanh nghiệp là yếu tố quyết định quan trọng của quyết định đầu tư. Câu hỏi chính đặt ra của bài luận văn này là liệu doanh tiền tự do của các doanh nghiệp phát điện Việt Nam có tác động lên hành vi đầu tư quá mức của doanh nghiệp và mối quan hệ này liệu đồng biến hay nghịch biến? Theo các nghiên cứu trước, tác giả luận văn cũng kiểm soát các yếu tố về doanh thu, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận hoạt động hay yếu tố quản trị đặc thù ở Việt Nam là sự can thiệp điều hành bởi cổ đông đại diện vốn Nhà nước. 1.3 Phương pháp nghiên cứu Tác giả luận văn này áp dụng nhiều phương pháp tổng hợp, thống kê và phân tích nhằm hệ thống hóa các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về các lý thuyết liên
4 quan đến độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền. Từ đó mô hình nghiên cứu thực nghiệm và các giả thiết liên quan được thiết kế cho mục đích nghiên cứu mối quan hệ dòng tiền tự do và đầu tư đối với các doanh nghiệp phát điện Việt Nam. Dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp được thu thập dựa trên các báo cáo tài chính đã được kiểm toán được công bố công khai trên website của doanh nghiệp, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và cơ sở dữ liệu tài chính của công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock). Dữ liệu sử dụng là dữ liệu bảng cho thời kỳ nghiên cứu 2011- 2017. Đối với phân tích thực nghiệm, tác giả luận văn sử dụng phương pháp kinh tế lượng áp dụng cho các mô hình hồi quy: mô hình bình phương bé nhất (OLS), mô hình yếu tố cố định (FE), mô hình yếu tố ngẫu nhiên (REM). Nhằm giải quyết các vấn đề kinh tế lượng phát sinh, tác giả áp dụng các tiếp cận bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) và phương pháp mô-men tổng quát (GMM). 1.4 Ý nghĩa khoa hỌc và thực tiễn của đề tài 1.4.1. Ý nghĩa khoa học Luận văn kỳ vọng đóng góp về mặt hệ thống hóa cơ sở lý thuyết liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tự do. Đặt trong bối cụ thể là ngành phát điện Việt Nam, vai trò của cơ hội đầu tư và cấu trúc sở hữu cũng được xem xét. Qua đó, luận văn này cũng hướng đến việc cung cấp một bằng chứng thực nghiệm mang tính đặc thù tại một thị trường mới nổi quan trọng, đó là Việt Nam. 1.4.2. Ý nghĩa thực tiễn Kết quả nghiên cứu từ luận văn này hứa hẹn mang lại nhiều giải pháp và khuyến nghị thiết thực cho các doanh nghiệp phát điện niêm yết tại Việt Nam:  Đánh giá mức độ tác động thực tiễn của dòng tiền tự do, cơ hội đầu tư, cơ cấu sở hữu đến khuynh hướng đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.  Góc nhìn mở rộng hơn về việc quản lý dòng tiền tự do trước các cơ hội đầu
5 tư và dưới cơ chế quản lý của sở hữu Nhà nước áp dụng cho các doanh nghiệp ngành điện khác và toàn bộ doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.  Những khuyến nghị mang tính giải pháp sẽ được đề xuất liên quan đến cấp độ nhà điều hành nội bộ doanh nghiệp, liên quan đến bài toán xung đột lợi ích phát sinh bắt nguồn từ sự thừa thãi tài chính của doanh nghiệp. 1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm 5 phần chính: Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Phần này trình bày cái nhìn tổng quan về chủ đề được nghiên cứu thông qua việc làm rõ tính cần thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi thực hiện và ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài. Chương 2: Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Phần trọng tâm của chương này bao gồm việc tổng hợp và hệ thống hóa các lý thuyết về độ nhạy cảm dòng tiền trong khung lý thuyết về chính sách đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Phần còn lại sẽ trình bày những nghiên cứu tiêu biểu trước đây trong và ngoài nước liên quan đến chủ đề nghiên cứu của luận văn này. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này bắt đầu với việc phân tích và giải thích nguồn dữ liệu sử dụng, cách thức xác định và đo lường các biến của mô hình thực nghiệm. Mô hình thực nghiệm cũng sẽ được mô tả cụ thể nhằm phản ánh mối quan hệ nghiên cứu giữa dòng tiền tự do và đầu tư quá mức. Ngoài ra, các phương pháp kinh tế lượng được áp dụng nhằm giải quyết các mô hình cũng sẽ được trình bày. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này trình bày lần lượt các kết quả nghiên cứu xuất phát từ các mô hình
6 thực nghiệm cụ thể được đề xuất. Tương ứng với các kết quả là phần phân tích và thảo luận kết quả nhằm giải quyết các mục tiêu mà luận văn này đề ra. Chương 5: Kết luận Chương cuối cùng của luận văn này đúc kết những điểm chính của bài nghiên cứu và đưa ra các khuyến nghị giải pháp. Bên cạnh đó, chương này cũng nêu lên những hạn chế của đề tài và các đề xuất cho hướng nghiên cứu tiếp theo.
7 CHƯƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen, 1986) cơ bản dựa vào tranh luận cho rằng có sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông. Có nghĩa là những nhà quản lý sử dụng nguồn lực của công ty để làm lợi cho chính họ hơn là hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông (Jensen and Meckling, 1976). Hành động làm lợi cho riêng mình của nhà quản lý bao gồm việc chi tiêu lãng phí vào những trụ sở làm việc xa xỉ, liên doanh liên kết với các đối tác hay thu nhận nhân viên một cách vô lý. Do đó, dư thừa tiền mặt có thể làm phát sinh vấn đề đầu tư vượt mức bởi vì họ có thể phân bổ tiền vào những dự án có NPV âm. Để hạn chế vấn đề đầu tư vượt mức, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) đề nghị những công ty phân phối tiền mặt dư thừa cho cổ đông dưới dạng cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Bài nghiên cứu này kiểm tra liệu sự gia tăng cổ tức có được sử dụng như là một kỷ xảo để làm giảm bớt chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Một ngụ ý của lý thuyết dòng tiền tự do là những công ty dư thừa tiền mặt thì đang trong giai đoạn ổn định với ít cơ hội đầu tư có xu hướng có vấn đề đầu tư vượt mức. Cho nên một công bố gia tăng cổ tức của những công ty này nên xuất hiện cùng lúc với sự phản ứng lại tích cực của thị trường chứng khoán bởi vì nó là tín hiệu báo với cổ đông rằng nhà quản lý sẽ không sử dụng lãng phí dòng tiền công ty. sử dụng hệ số Tobin’s Q (tỷ số giá trị thị trường/ giá trị tài sản) để xác định nhóm những công ty đầu tư vượt mức. Cụ thể, chỉ số Tobin’s Q thấp cho thấy có vấn đề đầu tư vượt mức trong khi một chỉ số Tobin’s Q cao hơn đảm bảo mức độ tối đa giá trị đầu tư. Trung bình lợi tức công bố của sự thay đổi cổ tức lớn thì cao hơn nhiều ở những công ty có Tobin’s Q thấp so với những công ty có Tobin’s Q cao. Bằng chứng này phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng sự gia tăng cổ tức do mục đích của nhà quản lý muốn phát tín hiệu về vấn đề đầu tư vượt mức của công ty nhằm giảm bớt vấn đề đầu tư vượt mức, đó là nguyên nhân gây ra sự phản ứng lại đáng kể của thị trường chứng khoán.
8 Kể từ khi Jensen (1986) nghiên cứu về vấn đề dòng tiền tự do, đã có nhiều nghiên cứu trong các tài liệu nghiên cứu tài chính cố gắng để kiểm tra giả thuyết này. Các nghiên cứu ban đầu như Lang và Litzenberger (1989) và Lạng và cộng sự (1991) sử dụng Tobin Q để đo lường cơ hội đầu tư. Vogt (1994) cho rằng cả dòng tiền tự do và các giả thuyết trật tự phân hạng giải thích mối quan hệ tiềm năng giữa đầu tư dòng tiền mặt. Perfect và cộng sự (1995) tìm thấy bằng chứng cho FCF sử dụng để đo lường cơ hội đầu tư (Q) trong ngắn hạn, nhưng không phải trong trung và dài hạn. Kể từ đó, nhiều nhà khoa học đã nghiên cứu vấn đề này sử dụng dữ liệu từ các nước khác nhau (ví dụ, Pawlina và Renneboog, 2005; Wei và Zhang, 2008). Xác định mối quan hệ giữa các cơ hội đầu tư và vấn đề FCF là rất quan trọng. Những cơ hội tốt là thường đề cập đến các dự án với NPV Dương. Người ta thường nói Tobin’s Q cao chỉ ra những cơ hội đầu tư tốt và làm gia tăng giá trị của công ty. Ví dụ, Lang và Litzenberger (1989) sử dụng Tobin Q như là các ngưỡng để kiểm tra xem một công ty có đâu tư quá mức hay không (Khi Q<1), phù hợp với lý thuyết FCF. Kết quả thực nghiệm hỗ trợ giả thuyết FCF. Hơn nữa, Lang và cộng sự (1991) cũng sử dụng Q như là các cơ hội đầu tư và kiểm nghiệm các giả thuyết FCF. Kết quả của họ cũng được ủng hộ giả thuyết FCF. Mặc dù sự phổ biến của Tobin’s Q, nhiều nhà nghiên cứu đã tìm thấy ít các nghiên cứu thực nghiệm có sức thuyết phục (Hubbard và Kashyap, 1992). Tính khả thi của việc sử dụng Q bị chỉ trích bởi Gilchrist và Himmelberg (1995), Tuy nhiên, mức độ giải thích thấp cho rằng Tobin Q cao điều chính chi phí. Các nghiên cứu trước đó cho rằngTobin’s Q không đủ để kiểm soát cho các cơ hội đầu tư. Một biện pháp mới sau đó được giới thiệu bởi Gilchrist và Himmelberg (1995) để ước tính Q cơ bản ở cấp công ty. Biện pháp thay thế này, cho thấy Q không phải là chỉ cho các đầu tư trong hiện tại mà còn cũng sử dụng để dự báo các cơ hội đầu tư trong tương lai. Trung Quốc đã và đang phải đối mặt với áp lực ngày càng tăng của nhu cầu năng lượng. Đảm bảo cung cấp năng lượng chính là để duy trì tăng trưởng kinh tế bền
9 vững và ổn định, Trung Quốc đã đầu tư mạnh cả trong nước và trên toàn thế giới. Tân (2013) khảo sát tình trạng đầu tư nước ngoài của Trung Quốc trong các lĩnh vực năng lượng và tài nguyên. Thông điệp chung là các khoản đầu tư từ lĩnh vực năng lượng và tài nguyên chiếm tỷ lệ đáng kể trong tổng vốn đầu tư từ Trung Quốc cả về quy mô và tốc độ tăng trưởng. Quy mô vốn khẳng định tầm quan trọng của việc đầu tư, do đó là không chỉ quan trọng đối với các nhà đầu tư nhân, mà còn đối với chính phủ để đánh giá hiệu quả đầu tư năng lượng. Do đó, nghiên cứu các hành vi đầu tư của các công ty năng lượng của Trung Quốc là rất quan trọng để hiểu được ưu đãi cơ bản của các nhà quản lý của các công ty này. Mặc dù có một số nghiên cứu thực nghiệm về những vấn đề FCF ở Trung Quốc (ví dụ, Chen và cộng sự, 2001; Huang và cộng sự, 2011), không có nhiều nghiên cứu tập trung vào các công ty năng lượng của Trung Quốc. Gần đây, ngành năng lượng tái tạo ở Trung Quốc đã trải qua một tốc độ vượt trội của tăng trưởng, trong đó chủ yếu gây nên một số cuộc tranh luận sôi nổi về việc những khoản đầu tư đã được hợp lý. Ví dụ, Zhang và cộng sự (2015) cung cấp bằng chứng thực nghiệm của đầu tư quá mức trong công ty năng lượng tái tạo. Phương pháp của họ là cơ bản giống như được sử dụng trong các tài liệu tài chính trước đó.nghiên cứu cho thấy có một khoảng cách trong các tài liệu hiện nghiên cứu chi tiết của vấn đề FCF trong các công ty năng lượng liên quan đến tại Trung Quốc với phương pháp đo lường thích hợp của cơ hội đầu tư trong tương lai. Zhang và cộng sự (2016) cho rằng trong những năm gần đây, các công ty năng lượng của Trung Quốc đã tích lũy được dòng tiền tự do đáng kể do giá năng lượng và các khoản trợ cấp của chính phủ cao hơn, họ cũng đã đầu tư rất nhiều. Một câu hỏi thực nghiệm quan trọng là liệu các công ty năng lượng của Trung Quốc có xu hướng không sử dụng hợp lý các nguồn lực do tăng trưởng dòng tiền tự do. Trong bài báo này, các nhà khoa học kiểm tra xem liệu có những quyết định đầu tư tối ưu sau vấn đề dòng tiền tự do như trong các tài liệu tài chính, ban đầu được xác định bởi Jensen (1986) cho ngành dầu Mỹ. Sử dụng một mô hình dữ liệu bảng cho giai đoạn 2001 -2012 cho các công ty năng lượng đại chúng niêm yết tại Trung Quốc,
10 kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do, cho thấy vấn đề đầu tư quá mức trong lĩnh vực năng lượng của Trung Quốc. Ngoài ra, nghiên cứu cũng nhận thấy rằng quy mô doanh nghiệp và cơ cấu quản trị doanh nghiệp là yếu tố quyết định quan trọng của quyết định đầu tư các công ty năng lượng của Trung Quốc. 2.2 Các nghiên cứu trong nước Võ Văn Vinh và Đoàn Lệ Chi (2014), “Dòng tiền tự do và hiệu quả của các doanh nghiệp Việt Nam”. Nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, đồng thời kiểm chứng sự chi phối của dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp. Tiến hành phân tích mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên và hiệu ứng cố định, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa hiệu quả hoạt động và dòng tiền tự do. Nghiên cứu cũng khẳng định các doanh nghiệp Việt Nam bị chi phối với lý thuyết dòng tiền tự do. Nguyễn Ngọc Định (2015), “Hành vi của nhà quản lý và hoạt động đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam”. Nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi quá tự tin trong quản lý lên độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán VN giai đoạn 2008-2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy: (1) Hành vi quá tự tin trong quản lý làm tăng sự phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền mặt nội bộ; (2) Hiệu ứng tương tác đã làm giảm độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền như một bằng chứng cho thấy lợi ích khi điều kiện tài chính được cải thiện hay khi thị trường tài chính phát triển làm tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của các doanh nghiệp (DN). Lê Hà Diễm Chi (2015), “Quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố hạn chế tài chính: Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm”, phân thích các nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường các nước và xem xét quyết định đầu tư của doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào với từng mức độ khác nhau của dòng tiền nội bộ, nghĩa là đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền bên trong. Độ nhạy cảm của từng doanh nghiệp sẽ khác nhau, tùy theo nguồn tài chính bên trong và khả năng tiếp cận nguồn tài
11 chính bên ngoài của doanh nghiệp. Do đó hướng các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư trong những điều kiện nguồn tài chính khác nhau của doanh nghiệp, hay được biết đến như là độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền trong hạn chế tài chính. Lê Long hậu và Quách Nguyễn Thanh Vy (2017), “Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”. Nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam trên cơ sở sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính của 90 công ty cổ phần có số liệu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2009-2015. Kết quả ước lượng hồi quy dữ liệu bảng (panel data) với mô hình tác động cố định (Fixed effects) cho thấy, DTTD có mối tương quan thuận với HQHĐ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của DTTD lên HQHĐ khác nhau giữa các doanh nghiệp có và không có cơ hội đầu tư. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra, tốc độ tăng trưởng doanh thu, quy mô doanh nghiệp và vòng quay tổng tài sản có tác động đến HQHĐ doanh nghiệp.
12 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Lựa chỌn mẫu dữ liệu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu của bài luận văn này là một dữ liệu bảng gồm các công ty phát điện niêm yết trên 2 sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX). Dữ liệu tài chính được thu thập từ các nguồn báo cáo tài chính đã kiểm toán được công bố công khai trên website của các doanh nghiệp, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và cở sở dữ liệu Công ty Tài Việt (Vietstock). Thời kỳ mẫu bao quát giai đoạn 2011-2017. Dữ liệu về giá và khối lượng giao dịch được thu thập vào ngày giao dịch cuối cùng của mỗi năm. Ban đầu, một mẫu toàn bộ các doanh nghiệp ngành phát điện niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX được xem xét. Tiếp đến, tác giả tiến hành loại trừ một số doanh nghiệp mới niêm yết hoặc số liệu không đầy đủ cũng như một số doanh nghiệp bị hủy niêm yết hoặc sát nhập. Mẫu cuối cùng được nghiên cứu bao gồm 18 doanh nghiệp niêm yết. Bảng bên dưới trình bày danh sách toàn bộ 18 công ty được đưa vào mẫu nghiên cứu cuối cùng. Như có thể thấy, mẫu này bao gồm 5 công ty niêm yết trên sàn HNX và 13 công ty niêm yết trên sàn HOSE.
13 Bảng 3.1. Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu Mã CK TT Tên Sở GD BTP 1 Công ty Cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa HOSE CHP 2 Công ty Cổ phần Thủy điện Miền Trung HOSE DNC 3 Công ty Cổ phần Điện nước Lắp máy Hải Phòng HNX DRL 4 Công ty Cổ phần Thủy điện - Điện lực 3 HOSE HJS 5 Công ty Cổ phần Thủy điện Nậm Mu HNX KHP 6 Công ty Cổ phần Điện lực Khánh Hòa HOSE NBP 7 Công ty Cổ phần Nhiệt Điện Ninh Bình HNX NT2 8 Công ty Cổ phần Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2 HOSE PIC 9 Công ty Cổ phần Đầu tư Điện lực 3 HNX PPC 10 Công ty Cổ phần Nhiệt điện Phả Lại HOSE SBA 11 Công ty Cổ phần Sông Ba HOSE SEB 12 Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Điện Miền Trung HNX SHP 13 Công ty Cổ phần Thủy điện Miền Nam HOSE SJD 14 Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn HOSE TBC 15 Công ty Cổ phần Thủy điện Thác Bà HOSE TIC 16 Công ty Cổ phần Đầu tư Điện Tây Nguyên HOSE TMP 17 Công ty Cổ phần Thủy điện Thác Mơ HOSE VSH 18 Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh HOSE Nguồn: Tổng hợp của tác giả
14 𝑖,𝑡−1 3.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm và đo lường biến Mô hình kiểm định giả thuyết về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tự do được do Fazzari và cộng sự (1988) áp dụng như sau (𝐼/𝐾)𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝑄𝑖𝑡 + 𝛽2(𝐶𝐹/𝐾)𝑖𝑡 + 𝜔𝑖 + 𝑟𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (1) Trong đó I/K là tỷ lệ đầu tư được chuẩn hóa bằng vốn đầu kỳ và CF/K là tỷ lệ dòng tiền theo chi tiêu vốn. Q là thước đo đại diện cho các cơ hội đầu tư. Mô hình này cũng phù hợp với đặc trưng công ty và thời gian. Trong thực tế, biến độ trễ của biến phụ thuộc (I/K)t-1 và bình phương của nó sẽ được thêm vào bên cạnh một tập hợp các biến kiểm soát. : (I/K) 𝜀𝑖𝑡 (2) 𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1(I/K)𝑖𝑡−1 + 𝛽2(I/K) 2 𝑖𝑡−1 𝐶𝐹 + 𝛽3( 𝐾 )𝑖𝑡 + 𝛿𝑍𝑖𝑡 + 𝜋𝑖 + 𝑟𝑡 + Chỉ số quan trọng ở đây là β3, phản ánh độ nhạy của độ tư theo dòng tiền tự do. Nếu nó là tích cực, nó có nghĩa là các doanh nghiệp có dòng tiền tự do càng cao thì đầu tư càng nhiều. Và ngược lại, tương quan âm sẽ hàm ý dòng tiền tự do có thể thấp ở những công ty đầu tư nhiều. Theo các nghiên cứu trước tập hợp Z bao gồm nhiều biến đưa vào mô hình (2) nhằm kiểm soát các đặc trưng của doanh nghiệp tác động lên mối quan hệ cần nghiên cứu là tác động của dòng tiền tự do lên đầu tư. Tác giả cũng sử dụng bình phương biến đòn bẩy nợ (𝐷⁄𝐾)2 nhằm kiểm soát sự khuếch đại trong hiệu ứng sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp như một kênh tài trợ (bên ngoài) thay cho dòng tiền tài trợ nội bộ. Bảng 3.2. Biến nghiên cứu và phương pháp đo lường Ký hiệu Đo lường I/K Tỷ lệ chi phí đầu tư CF/K Tỷ lệ dòng tiền vốn TQ Giá trị thị trường/giá trị tài sản vốn
15 FQ Q cơ bản S/K Tỷ lệ doanh thu/vốn P/K Lợi nhuận hoạt động/vốn D/K Tỷ lệ nợ/vốn Size Logarit tự nhiên của tài sản State % sở hữu nhà nước INSHLD % sở hữu tổ chức MANHLD % sở hữu của giám đốc, quản lý Nguồn: Tổng hợp từ lý thuyết 3.3 Phương pháp xử lý số liệu Phương pháp phân tích nghiên cứu sử dụng là hồi quy với dữ liệu bảng (panel data). Phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng đã được thực hiện trong rất nhiều nghiên cứu trước đó như nghiên cứu của. Nghiên cứu sử dụng thống kê mô tả để phân tích sơ bộ thông tin cơ bản từ mẫu, phân tích hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi. Để xác định mối tương quan giữa biến độc lập và các biến phụ thuộc, nghiên cứu ước lượng tham số hồi quy cho mô hình các nhân tố tác động với các mô hình bình phương bé nhất (OLS), nhân tố cố định (FEM), nhân tố biến động (REM) và phương pháp phương sai nhỏ nhất tổng quát khả thi (FGLS) và phương pháp mô- men tổng quát (GMM) để có tiếp cận ước lượng tốt nhất cho mối quan hệ của các nhân tố đang quan tâm nghiên cứu. Việc trình bày nhiều phương pháp ước lượng sẽ cho thấy tính nhất quán cũng như tính vững về chiều hướng tác động của các nhân tố dưới những tiếp cận phương pháp khác nhau.  Phân tích thống kê mô tả Trên cơ sở thu thập dữ liệu, tác giả tiến hành phân tích thông kê mô tả thông qua phần mềm thống kế và kinh tế lượng. Nội dung phân tích thống kê mô tả là tóm tắt các đặc trưng của dữ liệu phản ánh một cách tổng quát giá trị trung bình, giá trị trung vị, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn… Đây là những giá trị ban đầu cho một góc nhìn tổng quát nhất đặc tính dữ liệu nghiên cứu.
16  Phân tích ma trận tương quan các biến Phân tích tương quan cho ta cái nhìn khái quát về mối quan hệ giữa các biến trong mô hình, kiểm tra mối tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc cũng như giữa các biến phụ thuộc với nhau. Chúng ta phải xác định tầm quan trọng của mỗi nhân tố khi chúng được sử dụng đồng thời trong mô hình, vì vậy, chúng ta phải loại bỏ mối quan hệ giữa các nhân tố. Áp dụng phương pháp phân tích tương quan để xác định sự liên kết giữa các nhân tố giải thích. Phân tích này dựa trên ma trận tương quan (correlation matrix). Mục đích chính là bảo đảm quan hệ đa cộng tuyến giữa các biến độc lập không là vấn đề lớn trước khi thực hiện hồi qui.  Ước lượng hồi quy OLS, FEM và REM, GLS và GMM.  Mô hình OLS Quá trình phân tích hồi quy mô hình OLS bao gồm việc chọn các giá trị của các thông số chưa biết sao cho tổng các bình phương của phần dư (RSS) nhỏ nhất. Nhược điểm của OLS là có thể tạo ra các kết quả ước lượng sai do các giả thuyết của mô hình bị vi phạm. OLS có thể nhận diện sai do tự tương quan và ràng buộc quá chặt về các đơn vị chéo, hiện tượng đa cộng tuyến hoặc phương sai thay đổi...  Mô hình ảnh hưởng cố định FEM FEM giả định mỗi thực thể điều có đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) có thể ảnh hưởng đến biến độc lập. FEM có thể kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt đó ra khỏi các biến giải thích để có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ thuộc.  Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM Điểm khác biệt giữa REM và FEM được thể hiện ở sự biến động của các thực thể.Trong REM sự biến động của các thực thể được giả định là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến giải thích. Do đó, nếu sự khác biệt giữa các thực thể có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc thì FEM sẽ phù hợp hơn REM. Trong REM, phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) được xem là một biến giải thích
17 mới.  Mô hình FGLS Ngoài ra, tác giả sử dụng thêm hồi quy theo mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng. Tác giả kiểm định mô hình FEM xét có trọng số Panel FGLS (Cross-section weights) để khắc phục phương sai thay đổi. Phương pháp OLS cho mỗi quan sát các trọng số hay tầm quan trọng như nhau. Nhưng một phương pháp ước lượng, gọi là bình phương tối thiểu tổng quát (GLS), đưa các thông tin này vào mô hình và do vậy có khả năng đưa ra các ước lượng tuyến tính không thiên lệch tốt nhất (BLUE). Phép biến đổi các biến gốc để các biến đã biến đổi thỏa mãn các giả thiết của mô hình cổ điển và sau đó áp dụng phương pháp OLS đối với chúng được gọi là phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát. Nói ngắn gọn, FGLS là OLS đối với các biến đã biến đổi để thỏa mãn các giả thiết bình phương tối thiểu tiêu chuẩn. - Mô hình GMM Trong nghiên cứu dữ liệu mảng (panel data), với cách truyền thống các nhà khoa học hay dùng fixed effect hoặc random effect trong việc ước lượng mô hình nghiên cứu. Trong trường hợp phát hiện các hiện tượng không tốt dẫn tới việc ước lượng không còn chính xác (khuyết tật của mô hình), nguyên nhân của các khuyết tật thường là: Sai dạng hàm hay do bỏ sót các biến quan trọng. Trong trường hợp sai dạng hàm thì tất nhiên chúng ta phải thay đổi dạng hàm để cho phù hợp. Trường hợp còn lại nếu rơi vào tình trạng bỏ sót biến quan trọng (thiếu biến ngoại sinh hoặc biến nội sinh), trong trường hợp biến độc lập trong mô hình cũ là biến nội sinh (được miêu tả qua biến khác) mà biến chưa đưa vào này có quan hệ với phần dư dẫn tới khuyết tật. Do vậy, để giải quyết các vấn đề gặp phải khi gặp khuyết tật này, Lars Peter Hansen vào năm 1982 đã phát triển đưa thêm biến công cụ (có quan hệ chặt với biến độc lập, phụ thuộc trong mô hình cũ nhưng không có quan hệ với phần dư. Mô hình đưa thêm biến công cụ này vào có tên gọi là generalized method
18 of moments (GMM). Trong nghiên cứu này sẽ so sánh kết quả của GMM sai phân bậc 1 và bậc 2 với dữ liệu bảng Dynamic.  Kiểm định lựa chỌn mô hình phù hợp - Kiểm định Hausman Test Việc lựa chọn mô hình nào còn tùy thuộc vào việc kiểm định xem mô hình nào phù hợp hơn với mẫu dữ liệu nghiên cứu. Mô hình tác động cố định FE thường được ưa chuộng hơn vì nó có thể đánh giá được tác động của các biến ngẫu nhiên bị bỏ xót có tương quan với Xi trong mô hình. Để lựa chọn một trong hai mô hình RE hoặc FE, chúng ta sử dụng kiểm định Hausman Test để xem xét có tồn tại tự tương quan giữa εi và các biến độc. Khi giá trị P_value <0.05 ta bác bỏ Ho, khi đó εi và biến độc lập tương quan với nhau và ta sử dụng mô hình tác động cố định. Ngược lại, ta sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên mô hình cuối cùng để hồi quy. - Kiểm định tương quan phần dư Để lựa chọn mô hình hồi quy khắc phục phương sai sai số thay đổi, bên cạnh dùng kiểm định xtserial tác giả sử dụng kiểm định tương quan phần dư. Nếu kết quả kiểm định cho thấy P-value > 0.05 thì chấp nhận giả thiết H0 và lựa chọn mô hình FE là mô hình phù hợp nhất. Nếu P-value < 0.05 thì mô hình có khuyết tật tương quan phần dư và chúng ta sẽ lựa chọn mô hình GLS là mô hình cuối cùng để hồi quy. - Kiểm định tương quan phần dư đơn vị chéo Để lựa chọn mô hình hồi quy khắc phục phương sai số thay đổi, bên cạnh dùng kiểm định xtcsd abs peasaran tác giả sử dụng kiểm định tương quan phần dư đơn vị chéo. Nếu kết quả kiểm định cho thấy P-value > 0.05 thì chấp nhận giả thiết H0, ngược lại bác bỏ giả thiết nghĩa là mô hình có khuyết tật tương quan phần dư đơn vị chéo và chúng ta sẽ lựa chọn mô hình GLS là mô hình cuối cùng để hồi quy. - Kiểm định nhân tử Lagrange Mặc dù thế, việc lựa chọn mô hình nào còn tùy thuộc vào việc kiểm định xem mô hình nào phù hợp hơn với mẫu dữ liệu nghiên cứu. Chúng ta cần sử dụng kiểm định
19 nhân tử Lagrange cho mô hình để xem có biến bị bỏ sót không quan sát được hay không. Nếu kết quả kiểm định cho thấy P-value>0.05 thì chúng ta sẽ không bác bỏ giả thiết H0 và lựa chọn mô hình hồi quy gộp là mô hình phù hợp nhất. Nếu ngược lại, P-value<0.05 chúng ta sẽ bác bỏ giả thuyết H0 nghĩa là mô hình tồn tại biến bị bỏ sót không quan sát được. - Kiểm định hiện tượng phương sai số thay đổi Phương sai thay đổi là hiện tượng phương sai của các số hạng này không giống nhau. Khi phương sai của các sai số thay đổi thì các ước lượng của các hệ số hồi quy không hiệu quả, các kiểm định t và F không còn đáng tin cậy. Nếu độ lớn của phần dư chuẩn hóa tăng hoặc giảm theo giá trị dự đoán thì có khả năng giả thuyết phương sai không đổi bị vi phạm. - Kiểm tra tính bền vững của ước lượng GMM Kiểm tra tính bền vững của ước lượng GMM hệ thống bằng AR(2) và Hansen và Sargan test, các kiểm định này không có ý nghĩa thống kê có nghĩa rằng mô hình GMM hệ thống là phù hợp vì không bị tự tương quan bậc 2 và các biến công cụ là phù hợp.  Phân tích hồi quy Các giả thuyết nghiên cứu sẽ được tiến hành kiểm định thông qua dữ liệu nghiên cứu của phương trình hồi quy được xây dựng. Tiêu chuẩn kiểm định sử dụng thống kê t và giá trị p-value (Sig.) tương ứng, độ tin cậy lấy theo chuẩn 95%, giá trị p-value sẽ được so sánh trực tiếp với giá trị 0.05 để kết luận chấp thuận hay bác bỏ giả thuyết nghiên cứu. Để xem xét sự phù hợp dữ liệu và sự phù hợp của mô hình ta sử dụng hệ số R-square, thống kê t và thống kê F để kiểm định. Để đánh giá sự quan trọng của các nhân tố ta xem xét hệ số Beta tương ứng trong phương trình hồi quy bội được xây dựng từ dữ liệu nghiên cứu.
21 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Phân tích thống kê mô tả Dữ liệu dùng cho nghiên cứu này bao gồm 18 công ty phát điện niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE). Bảng sau trình bày thống kê mô tả của các biến được đưa vào mô hình thực nghiệm (1). Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu Biến Quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất I/K 124 0.1365 0.2567 0.0000 1.7611 CF/K 124 0.4202 1.9351 0.0000 20.8434 D/K 124 2.4424 3.7593 0.0606 19.8324 S/K 124 4.0192 8.4014 0.0578 47.4836 P/K 124 1.2990 3.5055 -0.0023 19.4000 TQ 124 1.7297 4.1478 0.0026 32.5769 SIZE 124 6.0707 0.5811 4.7621 7.1606 STATE 123 0.4233 0.2801 0.0000 0.8720 Nguồn: Trích xuất dữ liệu từ phần mềm STATA 13 Chú thích: Theo định nghĩa biến ở Bảng 3.2 thì I/K là biến đại diện cho tỷ lệ đầu tư quá mức, CF/K là dòng tiền tự do, D/K là tỷ lệ nợ/vốn, S/K tỷ lệ doanh thu/vốn, P/K là tỷ lệ lợi nhuận/vốn, TQ là tỷ lệ giá trị số sách của nợ/giá trị số sách của vốn, SIZE là quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarit tự nhiên của tài sản, biến STATE đại diện cho tỷ lệ sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp. Có 124 quan sát công ty-năm, trừ trường hợp STATE với 123 quan sát do thiếu dữ liệu. Có thể thấy rằng tỷ lệ đầu tư trên vốn ở mức trung bình 13,65% với mẫu 18 công ty quan sát. Tỷ lệ dòng tiền tự do trên vốn là 42% xét trung bình toàn bộ mẫu. Biến động dòng tiền tự do của các công ty nhìn chung tương đối lớn với độ lệch chuẩn là 1,9. Với tỷ số Tobin’s Q trung bình 1,73 có thể thấy rằng các công ty phát
22 điện trên sàn chứng khoán Việt Nam đều có cơ hội tăng trưởng tương lai tốt theo đánh giá của các nhà đầu tư thị trường. Tỷ lệ sở hữu nhà nước trong các công ty phát điện được quan sát trung bình là 42,3% với mức sở hữu cao nhất là 87,2% trong một năm quan sát nào đó. 4.2 Phân tích tương quan Mô hình nghiên cứu tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của các doanh nghiệp ngành điện năng được xây dựng với biến phụ thuộc là tỷ lệ dòng tiền mua sắm tài sản/tài sản cố định (I/K). Để nhận diện mối quan hệ cơ bản giữa các biến độc lập nhằm tránh hiện tượng đa cộng tuyến quá mức, Bảng 4.1 trình bày các hệ số tương quan cặp. Các hệ số tương quan cho thấy mức độ tương quan là cơ bản không nghiêm trọng xét về độ lớn giữa các biến độc lập. Hiện tượng đa cộng tuyến là không nghiêm trọng và các biến độc lập đưa vào mô hình thực nghiệm là không vi phạm các giả định cơ bản của mô hình kinh tế lượng. Kết quả phân tích tương quan cũng cho thấy các chiều hướng cơ bản: dòng tiền (CF/K), doanh thu (S/K), đòn bẩy nợ (D/K), quy mô doanh nghiệp (SIZE) và sở hữu nhà nước (STATE) có mối tương quan thuận chiều với chi phí đầu tư. Trong khi lợi nhuận và cơ hội đầu tư của doanh nghiệp tương quan nghịch chiều đối với chi tiêu đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện.
23 Bảng 4.2. Phân tích tương quan giữa các biến I/K I/Kt-1 (I/K)2 t-1 CF/K (D/K)2 S/K P/K TQ SIZE STATE I/K 1 I/Kt-1 0.794 1 (I/K)2 t-1 0.722 0.875 1 CF/K 0.014 0.025 -0.009 1 (D/K)2 0.106 0.144 0.062 0.609 1 S/K 0.122 0.133 0.007 0.334 0.364 1 P/K -0.052 -0.051 -0.044 0.531 0.806 0.156 1 TQ -0.044 -0.039 -0.023 -0.053 -0.086 -0.103 -0.091 1 SIZE 0.218 0.223 0.183 -0.132 -0.091 -0.155 -0.260 0.018 1 STATE 0.103 0.078 0.069 -0.200 -0.250 -0.287 -0.445 -0.032 0.418 1 Nguồn: Tính toán của tác giả Chú thích: I/K là biến đại diện cho tỷ lệ đầu tư quá mức, I/Kt-1 là giá trị 1-lag của I/K, CF/K là dòng tiền tự do, D/K là tỷ lệ nơ/vốn, S/K tỷ lệ doanh thu/vốn, P/K là tỷ lệ lợi nhuận/vốn, TQ là tỷ lệ giá trị số sách của nợ/giá trị số sách của vốn, SIZE là quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarit tự nhiên của tài sản, biến STATE đại diện cho tỷ lệ sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp.
24 luận hương sai số thay đổi (Chi2) 31410* Yes 43011* Yes 32719* Yes 14303* AR (2) Sargan test -0.96 11.96 No No -0.84 15.03 No No -1.22 No 19.12 No -1.13 13.21 No No 4.3 Các kiểm định mô hình nghiên cứu Kiểm định Hausman cho thấy mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (FE) là mô hình hiệu quả tốt nhất để giải thích lần lượt tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tiến hành kiểm hiện tượng phương sai số thay đổi, kết quả kiểm định các mô hình cho thấy giá trị kiểm định Chi2 có P-value <0.05 nên chấp nhận giả thiết có khuyết tật phương sai số thay đổi. Kết quả kiểm định Pesaran tương quan giữa các phần dư với các mô hình đều cho thấy p-value <0.05 do đó các mô hình đều xuất hiện hiện tượng này. Như vậy các kết quả kiểm định cho thấy mô hình có xuất hiện một trong các khuyết tật hiện tượng phương sai số thay đổi, tương quan chuỗi giữa các phần dư. Chính vì thế để loại bỏ khuyết tật của mô hình FE, ước lượng FGLS và GMM – giúp hạn chế những khuyết tật kinh tế lượng này. Kiểm tra tính bền vững của ước lượng GMM hệ thống bằng AR (2) và Hansen và Sargan test, tác giả thấy rằng các kiểm định này đều không có ý nghĩa thống kê có nghĩa rằng mô hình GMM hệ thống là phù hợp vì không bị tự tương quan bậc 2 và các biến công cụ là phù hợp. Bảng 4.3. Kết quả các kiểm định mô hình (1) Các kiểm định Giá trị (2) Kết Giá trị luận (3) (4) Kết Kết Giá trị luậ Giá trị n ết luận - 27.66* - 35.57* Hausman Test (Chi2) FE FE FE FE 33.71* 31.19* Yes Tự tương quan đơn vị chéo -1.223 -1.136 -1.306 -1.102 No No Yes Yes (Pr) * , ** , *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10% Nguồn: Trích xuất từ phần mềm STATA
25 4.4 Phân tích mô hình hồi quy tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức đối với các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Trong phần này, nghiên cứu trình bày kết quả hồi quy đối với 04 mô hình bao gồm: (1) mô hình ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết; (2) vai trò của doanh thu đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức; (3) vai trò của cơ hội tăng trưởng đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự đo đến đầu tư quá mức; và (4) vai trò của lợi nhuận đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức. Quan tâm phân tích đối với các mô hình là kết quả từ các ước lượng tăng cường như GLS hay GMM bởi vì các ước lượng này nhằm loại bỏ những vấn đề kinh tế lượng hiện diện trong các mô hình trước đó (OLS, FEM, REM). Việc trình bày các ước lượng trong một bảng sẽ cho thấy sự nhất quán và tính vững trong việc ước lượng chiều hướng tác động của các biến nhân tố lên biến phụ thuộc là đầu tư doanh nghiệp. Bảng 4.4 là kết quả hồi quy các mô hình cơ bản. Kết quả này giải thích tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả phân tích cụ thể như sau:
26 Bảng 4.4. Ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức Biến REM FEM FGLS GMM (1-step) GMM hệ thống (2-step) I/Kt-1 0.8448* 0.3877** 0.4744* 0.9084** 0.6732* 5.25 1.96 3.89 2.27 20.74 (I/K)2 t-1 0.1107 0.2023 0.4085** -0.3887*** 0.0414** 0.95 1.62 2.14 -1.89 2.04 CF/K 0.0002 -0.0039 -0.0060 -0.0206*** -0.0058* 0.02 -0.41 -1.19 -1.89 -10.22 (D/K)2 0.0000 0.0007 0.0002 0.0015*** 0.0003* 0.14 1.43 1.27 1.67 14.7 SIZE 0.0153 0.4712 0.0031 0.2637 0.0423* 0.48 2.47 0.36 0.62 8.03 STATE 0.0305 -0.0086 -0.0071 -0.6293*** -0.0293* 0.46 -0.06 -0.31 -1.77 -1.75 Hệ số chặn -0.0840 -2.7978 -0.0040 0.9084 -0.2090 -0.46 -2.41 -0.09 2.27 -7.23 N 106 106 106 106 106 R2 0.6367 0.2712 F-statistics 13.56 3.29 Wald test 173.50 86.85 21114.4 AR(2) -0.96 Sargan test 11.96 * , ** , *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10% Nguồn: Trích xuất từ phần mềm STATA 13 Kết quả nghiên cứu mô hình GLS và GMM cho thấy sự bền vững của mô hình cơ bản giải thích tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của các doanh
27 nghiệp phát điện niêm yết trên TTCK Việt Nam khi thêm biến sở hữu nhà nước vào vẫn đạt được sự nhất quán trong cá giá trị ước lượng. - Đối với mô hình FGLS Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag và (1.lag)2 đều tác động tích cực đến đầu tư quá mức (β1=0.4744, 1%; β2=0.4085, 10%). Trong khi đó các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê. Trong đó, biến dòng tiền tự do (CF/K) không có ý nghĩa thống kê và có hệ số âm. - Đối với mô hình GMM hệ thống Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag và (1.lag)2 cũng đều tác động tích cực đến đầu tư quá mức (β1=0.6732, 1%; β2=0.0414, 5%). Dòng tiền tự do (CF/K) có mối quan hệ nghịch biến với I/K (β3=-0.0058, 10%); tỷ lệ nợ/vốn (D/K) có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết (β4=0.0003, 1%). Trong khi đó sở hữu nhà nước (STATE) tác động tiêu cực đến tỷ lệ đầu tư mua sắm tài sản/tài sản cố định (I/K) (β6=-0.0293, 1%)
28 Bảng 4.5. Vai trò của doanh thu đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức Biến REM FEM FGLS GMM (1-step) GMM Hệ thống (2-step) I/Kt-1 0.8115* 0.4401** 0.4162* 0.7384** 0.4503* 4.86 2.21 3.36 2.02 15.33 (I/K)2 t-1 0.1310 0.1814 0.4414** -0.3197*** 0.0731* 1.09 1.46 2.3 -1.7 3.5 CF/K -0.0010 -0.0076 -0.0087*** -0.0190*** -0.0089* -0.1 -0.79 -1.67 -1.74 -29.28 (D/K)2 0.0000 0.0003 0.0002 0.0004 0.0003* 0.03 0.68 1.07 0.53 14 SIZE 0.0172 0.4461** 0.0055 0.0282 0.0615* 0.53 2.35 0.65 0.08 19.35 S/K 0.0016 0.0075 0.0035** 0.0092 0.0046* 0.77 1.57 2.04 0.72 10.68 STATE 0.0405 0.0302 -0.0030 -0.6773*** -0.0038 0.6 0.21 -0.13 -1.9 -0.16 Hệ số chặn -0.1023 -2.6910 -0.0211 -0.3286 -0.55 -2.33 -0.46 -23.07 N 106 106 106 106 R2 0.6389 0.3067 F-statistics 12.18 3.12 Wald test 173.40 94.54 80304.1 AR(2) -0.84 Sargan test 15.03 * , ** , *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10% Nguồn: Trích xuất từ phần mềm STATA 13
29 Kết quả nghiên cứu mô hình GLS và GMM cho thấy sự bền vững của mô hình giải thích vai trò của doanh thu (S/K) tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên TTCK Việt Nam khi thêm biến tỷ lệ doanh thu/vốn (S/K) vào vẫn đạt được sự nhất quán trong cá giá trị ước lượng. - Đối với mô hình FGLS Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag và (1.lag)2 đều tác động tích đến đầu tư quá mức (β1=0.4162, 1%; β2=0.4414, 10%). Trong khi đó dòng tiền tự do (CF/K) tác động tiêu cực đến I/K của các doanh nghiệp phát điện niêm yết (β6=-0.0087). Tỷ lệ doanh thu/vốn tác động tích cực đến đầu tư quá mức của doanh nghiệp (β6=0.0035, 5%). - Đối với mô hình GMM hệ thống Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn trượt với 1.lag và bình phương của nó lần lượt tác động tích đến đầu tư quá mức (β1=0.4503, 5%; β2=0.0731, 10%). Dòng tiền tự do (CF/K) có mối quan hệ nghịch biến với I/K (β3=-0.0089, 1%); tỷ lệ nợ/vốn (D/K) có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết (β4=0.0003, 1%). Doanh thu/vốn đồng biến với tỷ lệ chi phí đầu tư (β6=0.0046, 1%) Trong khi đó quy mô doanh nghiệp (SIZE) tác động tiêu cực đến tỷ lệ đầu tư mua sắm tài sản/tài sản cố định (I/K) (β5=0.0615, 1%).
30 Bảng 4.6. Vai trò của cơ hội tăng trưởng đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức Biến REM FEM FGLS GMM (1-step) GMM Hệ thống (2-step) I/Kt-1 0.8439* 0.3858** 0.4711* 0.8681* 0.7106* 5.22 1.94 3.84 2.62 15.92 (I/K)2 t-1 0.1110 0.2033 0.4129** -0.3056 0.0438* 0.95 1.62 2.15 -1.61 2.42 CF/K 0.0002 -0.0039 -0.0061 -0.0140 -0.0044* 0.02 -0.41 -1.21 -1.33 -4.19 (D/K)2 0.0000 0.0007 0.0002 0.0018*** 0.0003* 0.12 1.44 1.29 1.86 9.24 SIZE 0.0156 0.4726** 0.0022 0.5564 0.0250* 0.49 2.47 0.25 1.35 2.78 TQ -0.0008 0.0019 0.0006 0.0059 0.0008* -0.23 0.35 0.37 0.54 2.74 STATE 0.0295 0.0252 -0.0067 -0.3522 -0.0221 0.44 0.15 -0.3 -1.01 -1.22 Hệ số chặn -0.0837 -2.8239 0.0002 -0.1108 -0.45 -2.41 0.00 -2.08 N 106 106 106 106 R2 0.6369 0.2669 F-statistics 11.51 3.60 Wald test 171.89 86.97 12993.4 AR(2) -1.22 Sargan test 19.12 * , ** , *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10% Nguồn: Trích xuất từ phần mềm STATA 13
31 Kết quả bảng 4.7 cho thấy mô hình GLS và GMM cũng cho thấy sự bền vững của mô hình xét vai trò của hiệu quả hoạt động giải thích tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên TTCK Việt Nam khi thêm biến cơ hội đầu tư (TQ) vào vẫn đạt được sự nhất quán trong cá giá trị ước lượng. - Đối với mô hình FGLS Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag và (1.lag)2 đều tác động tích đến đầu tư quá mức (β1=0.4711, 1%; β2=0.4129, 10%). Trong khi đó các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê. Những ước lượng này tương đồng với mô hình khi chưa thêm biến doanh thu và cơ hội tăng trưởng (Bảng 4.4). - Đối với mô hình GMM hệ thống Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag và bình phương của nó tác động tích đến đầu tư quá mức (β1=0.7106, 1%; β2=0.0438, 1%). Dòng tiền tự do (CF/K) tác động tiêu cực giải đến I/K (β1=-0.0044); tỷ lệ nợ/vốn (D/K) có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết trên TTCK (β4=0.0003, 1%). Cơ hội tăng trưởng (TQ) tích cực đến chi phí đầu tư của các doanh nghiệp (β6=0.0008, 1%).
32 Bảng 4.7. Vai trò của lợi nhuận đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự đo đến đầu tư quá mức Biến REM FEM FGLS GMM (1-step) GMM Hệ thống (2-step) I/Kt-1 0.8455* 0.3734*** 0.4608* 0.8707** 0.6378* 5.02 1.93 3.7 2.46 6.35 (I/K)2 t-1 0.1103 0.1866 0.4163 -0.3033 0.0794 0.92 1.52 2.17 -1.5 1.38 CF/K 0.0002 -0.0061 -0.0063** -0.0260** -0.0040* 0.02 -0.66 -1.24 -2.01 -3.17 (D/K)2 0.000038 0.000031 0.0003 0.0015 0.0008* 0.08 0.06 1.22 1.23 4.91 SIZE 0.0154 0.8512* 0.0040 0.2951 0.0267* 0.48 3.29 0.46 0.3 2.83 P/K 0.0001 0.0373** -0.0023 0.0042 -0.0116* 0.02 2.12 -0.55 0.09 -3.49 STATE 0.0309 -0.0036 -0.0165 -0.4866 -0.0624* 0.43 -0.03 -0.58 -1.38 -2.56 Hệ số chặn -0.0846 -5.1430 -0.0036 -0.0935 -0.45 -3.24 -0.08 -1.56 n 106 106 106 106 R2 0.6367 0.1540 F-statistics 12.76 3.30 Wald test 171.75 87.12 235036.4 AR(2) -1.13 Sargan test 13.21 * , ** , *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10% Nguồn: Trích xuất từ phần mềm STATA 13
33 Kết quả nghiên cứu mô hình GLS và GMM cho thấy sự bền vững của mô hình vai trò của lợi nhuận (P/K) giải thích tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên TTCK Việt Nam khi thêm biến sở hữu nhà nước vào vẫn đạt được sự nhất quán trong cá giá trị ước lượng. - Đối với mô hình FGLS Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag tác động tích đến đầu tư quá mức (β1=0.4608, 1%). Trong khi đó các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê. Dòng tiền tự do (CF/K) có ý nghĩa thống kê với chiều hướng tác động tiêu cực đối với đầu tư (β3=- 0.0063, 5%). - Đối với mô hình GMM hệ thống Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn trượt với 1.lag tác động tích cực đến đầu tư quá mức (β1=0.6378, 1%). Dòng tiền tự do (CF/K) có mối quan hệ nghịch biến với I/K (β3=- 0.0040, 1%); tỷ lệ lợi nhuận/vốn (P/K) nghịch biến với đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện (β6=-0.0116, 1%). Tỷ lệ nợ/vốn tác động tích cực đến chi phí đầu tư của các doanh nghiệp (β4=-0.0008, 1%). Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với I/K của các doanh nghiệp phát điện (β5=0.0267, 1%). Sở hữu nhà nước (STATE) tác động tiêu cực đến đầu tư quá mức (β7=-0.0624, 1%). 4.5 Thảo luận kết quả về tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức đối với các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Qua phân tích thực nghiệm có thể thấy mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền tự do và đầu tư quá mức trong các doanh nghiệp phát điện ở Việt Nam là nhất quán, bất kể kiểm soát tác động bằng mô hình với doanh thu, cơ hội tăng trưởng hay lợi nhuận doanh nghiệp. Thật vậy, hệ số ước lượng của biến dòng tiền tự do (CF/K) là âm với độ tin cậy cao về mặt thống kê ở hầu hết các tiếp cận FGLS và GMM, mà kết quả được trình bày ở Bảng 4.4, 4.5, 4.6, và 4.7. Như vậy, độ vững này trong các kết quả ước lượng hàm ý rằng việc tồn tại dòng tiền tự do thừa mứa
34 trong các doanh nghiệp phát điện đã làm giảm hành vi đầu tư quá mức. Đây là một phát hiện thú vị cho bối cảnh Việt Nam, một thị trường mới nổi với ngành điện vốn chịu nhiều điều kiện ràng buộc từ Chỉnh phủ. Kết quả của nghiên cứu này có thể được giải thích khi nhìn vào thành phần tài trợ nợ của các doanh nghiệp quan sát. Mối quan hệ giữa nợ (D/K)2 và đầu tư ở các mô hình đều là dương và có ý nghĩa thống kê 1%. Hệ số của biến nợ (bình phương, với không có nợ bậc nhất) dương hàm ý sự gia tăng tăng dần của chi tiêu đầu tư khi doanh nghiệp càng sử dụng nhiều nợ. Như vậy, tác giả luận văn đưa ra nhận định rằng doanh nghiệp phát điện Việt Nam có khuynh hướng sử dụng nợ để tài trợ quá mức cho các dự án đầu tư, thay vì dựa vào nguồn tài trợ nội bộ là dòng tiền tự do. Một hàm ý từ nghiên cứu này chính là các doanh nghiệp phát điện Việt Nam tiếp cận tài trợ dự án đầu tư không theo nguyên tắc trật tự phân hạng. Các doanh nghiệp ở đây ưu tiên sử dụng nợ vay ngân hàng hơn là sử dụng dòng tiền tự do để đầu tư vào các dự án. Điều này rõ ràng sẽ làm tăng chi phí cơ hội của việc giữa lượng tiền nội bộ lớn, sẽ làm giảm hiệu suất sử dụng tài sản cũng như hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp ngành phát điện.
35 CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN Nghiên cứu đánh giá mức độ tác động thực nghiệm của dòng tiền tự do doanh nghiệp đến hành vi đầu tư quá mức của các công ty phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Vận dụng cho trường hợp Việt Nam, tác giả luận văn sử dụng mô hình thực nghiệm kế thừa từ các nghiên cứu trong nước và quốc tế. Kết quả nghiên cứu cho thấy một trường hợp thú vị về trường hợp đầu tư quá mức nhạy cảm theo dòng tiền ở Việt Nam so với lập luận lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trước đó trên thế giới và trong nước. Những kết luận chính được rút ra từ mô hình GLS và GMM cho thấy sự phù hợp về góc độ thống kê và kinh tế lượng thực nghiệm. Kết quả vẫn đạt sự nhất quán khi thêm biến sở hữu nhà nước vào các mô hình ước lượng. Đối với mô hình cơ sở: Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag và (1.lag)2 lần lượt tác động tích cực đến đầu tư quá mức. Dòng tiền tự do (CF/K) có mối quan hệ nghịch biến với I/K; tỷ lệ nợ/vốn (D/K) có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết. Trong khi đó sở hữu nhà nước (STATE) tác động tiêu cực đến tỷ lệ đầu tư mua sắm tài sản/tài sản cố định. Đối với mô hình vai trò của doanh thu trong mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư quá mức: Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag và (1.lag)2 lần lượt tác động tích và tiêu cực đến đầu tư quá mức. Dòng tiền tự do (CF/K) có mối quan hệ nghịch biến với I/K); tỷ lệ nợ/vốn (D/K) có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết. Tỷ lệ doanh thu/vốn tác động tích cực đến đầu tư quá mức của các doanh nghiệp. Trong khi đó sở hữu nhà nước (STATE) tác động tiêu cực đến tỷ lệ đầu tư mua sắm tài sản/tài sản cố định (I/K). Đối với mô hình vai trò của hiệu quả hoạt động trong mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư quá mức: Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag tác động tích đến đầu tư quá mức. Dòng tiền tự do (CF/K) không có ý nghĩa thống kê giải thích với I/K; tỷ lệ nợ/vốn (D/K) có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết trên TTCK. Hiệu quả hoạt động tác động (TQ) tích cực đến chi phí đầu tư của các doanh nghiệp.
36 Đối với mô hình vai trò của hiệu quả hoạt động trong mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư quá mức: Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag tác động tích và tiêu cực đến đầu tư quá mức. Dòng tiền tự do (CF/K) có mối quan hệ nghịch biến với I/K; tỷ lệ lợi nhuận/vốn (P/K) không có ý nghĩa giải thích đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện. Tỷ lệ nợ/vốn tác động tích cực đến chi phí đầu tư của các doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với I/K của các doanh nghiệp phát điện. Sở hữu nhà nước (STATE) tác động tiêu cực đến đầu tư quá mức. Những kết quả đối với các mô hình trên đây đều đưa đến một kết luận ngạc nhiên về mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tự quá mức trong bối cảnh các doanh nghiệp phát điện trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả luận văn, thông qua ước lượng thực nghiệm, minh chứng rằng hành vi đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp phát điện Việt Nam bị tác động bởi một sự phá vỡ quy tắc trật tự phân hạng trong tài trợ dự án đầu tư. Đó là doanh nghiệp phát điện có khuynh hướng gia tăng sử dụng nợ vay và cắt giảm dòng tiền tự do khi đối diện với nhu cầu chi tiêu đầu tư tăng cao. Thực tế này đóng góp một tình huống thực nghiệm rất thú vị trong bối cảnh ngành năng lượng của một nền kinh tế mới nổi như Việt Nam. 5.1. Hàm ý quản trị Khuynh hướng doanh thu thể hiện sự ổn định của các doanh nghiệp phát điện niêm yết và nó thể hiện doanh nghiệp sản xuất kinh doanh có hiệu quả hay không. Khi doanh nghiệp có chiến lược khuyến khích, thu hút khách hàng có hiệu quả thì doanh nghiệp có xu hướng đầu tư mở rộng để có thể đạt quy mô tối ưu. Doanh thu tăng trưởng tốt chứng tỏ sức khỏe tài chính của doanh nghiệp là ổn định và là dấu hiệu doanh nghiệp đang kinh doanh có hiệu quả. Đối với những công ty có dòng tiền tự do nhiều hơn mức cần thiết để trang trải cho hoạt động kinh doanh, các giám đốc doanh nghiệp có quyền lực đối với khoản tiền này sẽ mang đi đầu tư vì mục đích cá nhân để mở rộng quyền lực làm gia tăng ảnh hưởng của mình điều này ảnh hưởng xấu đến doanh nghiệp. Tuy nhiên, bài toán đối với các doanh nghiệp phát điện ở Việt Nam là chi phí của việc gia tăng vay nợ và
37 bù đắp bởi sự sụt giảm trong dòng tiền tự do khi phải đối diện với nhu cầu đầu tư gia tăng. Việc này có thể hàm ý về chi phí đại diện thật sự xuất phát từ việc các giám đốc có thể gia tăng lợi ích tư từ các nghĩa vụ nợ vay gia tăng, thông qua đó bào mòn dòng tiền của các cổ đông. Điều đó có thể xảy ra thông qua các dòng thanh toán nợ vay hoặc chi phí thanh lý khi dự án thất bại. Đây là một bài toán đặt ra cho các cổ đông quản lý doanh nghiệp ngành phát điện. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp cần hợp lý hóa hơn việc tích trữ tiền mặt nội bộ nhằm đối phó với những rủi ro tiềm tàng có thể xảy ra. Các nhà đầu tư luôn phải quan tâm đến dòng tiền tự do của doanh nghiệp cho dù đó là sự gia tăng hay giảm đi song song với khuynh hướng ngược chiều của nợ vay doanh nghiệp. Từ đó, nhà đầu tư cần sáng suốt đánh giá rủi ro gia tăng của doanh nghiệp liên quan đến nguy cơ chuyển dịch tài sản của ban giám đốc. Có thể nói các cơ hội đầu tư sinh lời mà doanh nghiệp thực hiện có thể ngày càng khan hiếm. Chỉ có doanh nghiệp sở hữu dự án tốt mới tiếp cận được vốn vay hay tài trợ của các tổ chức tín dụng trong bối cảnh khó khăn kinh tế chẳng hạn. Các doanh nghiệp sẽ gặp phải dự án không tốt rủi ro cao ảnh hưởng đến chiến lược kinh doanh và sức mạnh tài chính của doanh nghiệp đó, nguy cơ cao dẫn đến kiệt quệ phá sản. Tuy vậy, hành vi của ban giảm đốc có thể đi ngược với lợi ích cổ đông trong bối cảnh đó thông qua việc làm gia tăng nợ xấu doanh nghiệp. Nhà đầu tư cần quan sát khuynh hướng dòng tiền đối với các dự án đặc thù ngành điện năng, hoặc rộng hơn là ngành năng lượng, ở Việt Nam để nhận diện và đánh giá rủi ro. Chính phủ và Quốc Hội cần bổ sung, hoàn thiện khung pháp luật về thực hiện quyền chủ sở hữu nhà nước và quản lý doanh nghiệp nhà nước, tăng cường tính minh bạch trong thực hiện chức năng đại diện chủ sở hữu nhà nước. Cần thể hiện hiệu quả hơn việc giám sát thanh tra sử dụng vốn nhà nước tại các doanh nghiệp phát điện hiện này. Bên cạnh đó, cần tăng cường năng lực quản trị của người đại diện chủ sở hữu nhà nước và người đại diện vốn nhà nước. Rà soát, đánh giá lại nhân lực quản trị các DNNN, đặc biệt là những người đại diện vốn, đại diện theo ủy quyền ở các cấp, các tầng doanh nghiệp, kể cả đại diện ủy quyền của chủ sở hữu
38 nhà nước tại các cơ quan nhà nước. 5.2. Hạn chế nghiên cứu Do thời gian nghiên cứu, kinh phí tài chính và nguồn lực có hạn, nên tác giả luận văn chỉ tập trung thu thập dữ liệu có sẵn của 18 doanh nghiệp phát điện niêm yết trong khoảng thời gian ngắn, chưa phân loại được cặn kẽ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của doanh nghiệp ở các cấp độ khác nhau, hạn chế kiến thức chuyên sâu, tài liệu tham khảo, kiến thức ngành nghề, xử lý số liệu nên có thể ảnh hưởng phần nào đến kết quả nghiên cứu. Các nghiên cứu tiếp theo tác giả sẽ có thể tiếp tục khảo sát mẫu rộng hơn và có thể tìm ra thêm các nhân tố mới hoàn thiện mô hình nghiên cứu hiện tại. Bên cạnh đó, tác giả sẽ mở rộng nghiên cứu tình huống khá thú vị và vẫn chưa có cơ sở lý thuyết giải thích thấu đáo ở các doanh nghiệp ngành phát điện Việt Nam mà tác giả đã phát hiện.
39 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu tham khảo trong nước: Lê Hà Diễm Chi (2015), “Quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố hạn chế tài chính: Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm”. Tạp chí Phát triển & Hội nhập, Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015. Lê Long hậu và Quách Nguyễn Thanh Vy (2017), “Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”. Tạp chí Công nghệ ngân hàng, Số 137, Tháng 8.2017. Nguyễn Ngọc Định (2015), “Hành vi của nhà quản lý và hoạt động đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam”. Tạp chí Phát triển & Hội nhập, Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015. Tài liệu tham khảo nước ngoài: Arellano, M., Bond, S.R., 1991. Some tests of specification of panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations. Rev. Econ. Stud. 58, 277–297. Arellano, M., Bover, O., 1995. Another look at the instrumental-variable estimation of error component models. J. Econ. 68, 29–52. Balcilar, M., Gupta, R., Miller, S.M., 2015. Regime switching model of US crude oil and stock market prices: 1859 to 2013. Energy Econ. 49, 317–327. Basher, S.A., Haug, A.A., Sadorsky, P., 2012. Oil prices, exchange rates and emerging stock markets. Energy Econ. 34 (1), 227–240. Bayoumi, T., Tong, H., Wei, S.J., 2010. The Chinese Corporate Savings Puzzle: A Firm level Cross-country Perspective. Working Paper 16432 (http://www.nber.org/papers/w16432).
40 Blundell, R., Bond, S., 1998. Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models. J. Econ. 87, 115–143. Bo, H., Driver, C., Lin, H.M., 2014. Corporate investment during the financial crisis: evidence from China. Int. Rev. Financ. Anal. 35, 1–12. Bond, S., Meghir, C., 1994. Dynamic investment models and the firm's financial policy. Rev. Econ. Stud. 61 (2), 197–222. Broadstock, D.C., Cao, H., Zhang, D.Y., 2012. Oil shocks and their impact on energy related stocks in China. Energy Econ. 34, 1888–1895. Chen, S.S., Chung, T.Y., Chung, L., 2001. Investment opportunities, free cash flow and stock valuation effects of corporate investments. Rev. Quant. Financ. Account. 16 (4), 299–312. Chen, A., Cao, H., Zhang, D., Dickinson, D.G., 2013. The impact of shareholding structure on firm investment: evidence from Chinese listed companies. Pac. Basin Financ. J. 25, 85–100. Chow, C.K.W., Fung, M.K.Y., 2000. Small businesses and liquidity constraints in financing business investment: evidence from Shanghai's manufacturing sector. J. Bus. Ventur. 15 (4), 363–383. Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., Petersen, B.C., 1988. Financing constraints and corporateinvestment. Brook. Pap. Econ. Act. 1, 141–195. Gilchrist, S., Himmelberg, C.P., 1995. Evidence on the role of cash flow for investment. J. Monet. Econ. 36, 541–572. Gormus, N.A., Soytas, U., Diltz, J.D., 2014. Volatility transmission between energy-related asset classes. Glob. Financ. J. 25 (3), 246–259. Griffin, J.M., 1988. A test of the free cash flow hypothesis: results from the petroleum industry. Rev. Econ. Stat. 70 (1), 76–82.
41 Guan, X.M., Zhou, M., Zhang, M., 2015. Using the ARDL-ECM approach to explore the nexus among urbanization, energy consumption, and economic growth in Jiangsu Province, China. Emerg. Mark. Financ. Trade 51 (2), 391–399. Gugler, K., Rammerstorfer, M., Schmitt, S., 2008. Ownership unbundling and investment in electricity markets—a cross country study. Energy Econ. 40, 702–713. Hofman, B., Kuijs, L., 2006. Profits drive China's boom. Far East. Econ. Rev. 169 (8), 39–43. Huang, W., Jiang, F., Liu, Z., Zhang, M., 2011. Agency cost, top executives' overconfidence, and investment–cash flow sensitivity—evidence from listed companies in China. Pac. Basin Financ. J. 19, 261–277. Hubbard, R.G., Kashyap, A., 1992. Internal net worth and the investment process: an application to U.S. agriculture. J. Polit. Econ. 100 (3), 506–534. Jalil, A., Feridun, M., 2014. Energy-driven economic growth: energy consumption— economic growth nexus revisited for China. Emerg. Mark. Financ. Trade 50 (5), 159–168. Jensen, M.C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. Am. Econ. Rev. 76, 323–329. Kalyuzhnova, Y., Lee, J., 2014. China and Kazakhstan's oil and gas partnership at the start of the twenty-first century. Emerg. Mark. Financ. Trade 50 (5), 206–221. Lamont, O., 1997. Cash flow and investment: evidence from internal capital markets. J. Financ. 52 (1), 83–109. Lang, L.H.P., Litzenberger, R.H., 1989. Dividend announcements, cash flow signalling vs. free cash flow hypothesis? J. Financ. Econ. 24, 181–191.
42 Lang, L.H.P., Stulz, R.M., Walkling, R.A., 1991. A test of the free cash flow hypothesis, the case of bidder returns. J. Financ. Econ. 29, 315–335. Lin, B., Du, K., 2013. Technology gap and China's regional energy efficiency: a parametric metafrontier approach. Energy Econ. 40, 529–536. Lin, B., Li, J., 2015. Does China's energy development plan affect energy conservation? Empirical evidence from coal-fired power generation. Emerg. Mark. Financ. Trade 51 (4), 798–811. Lin, C., Fang, C., Cheng, H., 2014. The impact of oil price shocks on the returns in China's stock market. Emerg. Mark. Financ. Trade 50 (5), 193–205. McConnell, J.J., Muscarella, C.J., 1986. Corporate capital expenditure decisions and the market value of the firm. J. Financ. Econ. 14, 399–422. Nazlioglu, S., Soytas, U., Gupta, R., 2015. Oil prices and financial stress: a volatility spillover analysis. Energy Policy 82, 278–288. Nikkinen, J., Saleem, K., Martikainen, M., Omran, M., 2014. Oil risk and asset returns: evidence from emerging markets in the Middle East. Emerg. Mark. Financ. Trade 50 (Suppl. 3), 169–189. Pawlina, G., Renneboog, L., 2005. Is investment–cash flow sensitivity caused by agency costs or asymmetric information? Evidence from the UK. Eur. Financ. Manag. 11 (4), 483–513. Perfect, S.B., Peterson, D.R., Peterson, P.P., 1995. Self-tender offers: the effects of free cash flow, cash flow signalling, and the measurement of Tobin's Q. J. Bank. Financ. 19, 1005–1023. Poncet, S., Steingress, W., Vandenbussche, H., 2010. Financial constraints in China: firm level evidence. China Econ. Rev. 21, 411–422.
43 Qi, D., Wu, W., Zhang, H., 2000. Shareholding structure and corporate performance of partially privatized firms: evidence from listed Chinese companies. Pac. Basin Financ. J. 8, 587–610. Sari, R., Hammoudeh, S., Soytas, U., 2010. Dynamics of oil price, precious metal prices, and exchange rate. Energy Econ. 32 (2), 351–362. Soytas, U., Oran, A., 2011. Volatility spillover from world oil spot markets to aggregate and electricity stock index returns in Turkey. Appl. Energy 88 (1), 354– 360. Sukcharoen, K., Zohrabyan, T., Leatham, D., Wu, X., 2014. Interdependence of oil prices and stock market indices: a copula approach. Energy Econ. 44, 331– 339. Sun, Q., Tong, W.H., Tong, J., 2002. How does government ownership affect firm performance? Evidence from China's privatization experience. J. Bus. Financ. Account. 29, 1–27. Tan, X.M., 2013. China's overseas investment in the energy/resources sector: its scale, drivers, challenges and implications. Energy Econ. 36, 750–758. Tang, K., Wang, C., Wang, S., 2014. China's imported inflation and global commodity prices. Emerg. Mark. Financ. Trade 50 (3), 162–177. Turhan, I., Hacihasanoglu, E., Soytas, U., 2013. Oil prices and emerging market exchange rates. Emerg. Mark. Financ. Trade 49 (Suppl. 1), 21–36. Vogt, S.C., 1994. The cash flow/investment relationship: evidence from U.S. manufacturing firms. Financ. Manag. 23 (2), 3–20. Wan, C., Jin, Y., 2014. Output recovery after financial crises: an empirical study. Emerg. Mark. Financ. Trade 50 (6), 209–228.
44 Wang, B., Li, J., Wu, H., 2014. Review and assessment of Chinese energy policy since the reform and opening up. Emerg. Mark. Financ. Trade 50 (5), 143– 158. Wei, K.C.J., Zhang, Y., 2008. Ownership structure, cash flow, and capital investment: evidence from East Asian economies before the financial crisis. J. Corp. Financ. 14, 118–132. Wei, J.G., Zhang, W.G., J.Z., X., 2004. Dividend payment and ownership structure in China. In: Hirschey, M., John, K., Makhija, A.K. (Eds.), Corporate GovernanceAdvances in Financial Economics vol. 9. Emerald Group Publishing, pp. 187–219. Xu, X.N., Wang, Y., 1999. Ownership structure and corporate governance in Chinese stock companies. China Econ. Rev. 10, 75–98. Zhang, D., Cao, H., Zou, P., 2015. Exuberance in China's renewable energy investment: rationality, capital structure and implications with firm level evidence. Energy Policy http://dx.doi.org/10.1016/j.enpol.2015.12.005.
45 PHỤ LỤC . sum ik cfk dk sk tq pk size state Variable | Obs Mean Std. Dev. Min Max + ik | 124 .1365096 .2566768 0 1.761113 cfk | 124 .4201589 1.935126 0 20.84337 dk | 124 2.442406 3.759301 .0606013 19.83236 sk | 124 4.019219 8.401413 .0577869 47.48359 tq | 124 1.729718 4.14779 .00262 32.57692 + pk | 124 1.29901 3.505491 -.0022967 19.4 size | 124 6.070699 .5811386 4.762093 7.160553 state | 123 .423326 .2800833 0 .872 . corre ik l.ik lik2 cfk dk2 sk pk tq size state (obs=106) | L. | ik ik lik2 cfk dk2 sk pk tq size state + ik | --. | 1.0000 L1. | 0.7943 1.0000 lik2 | 0.7221 0.8750 1.0000 cfk | 0.0136 0.0252 -0.0089 1.0000 dk2 | 0.1061 0.1442 0.0624 0.6093 1.0000 sk | 0.1223 0.1334 0.0066 0.3343 0.3637 1.0000 pk | -0.0523 -0.0509 -0.0435 0.5308 0.8056 0.1560 1.0000 tq | -0.0443 -0.0388 -0.0234 -0.0533 -0.0861 -0.1029 -0.0910 1.0000 size | 0.2176 0.2225 0.1830 -0.1323 -0.0910 -0.1551 -0.2600 0.0180 1.0000 state | 0.1030 0.0775 0.0688 -0.1999 -0.2501 -0.2870 -0.4447 -0.0324 0.4177 1.0000 . reg ik l.ik lik2 cfk dk2 size state Source | SS df MS Number of obs = 106 + F(6, 99) = 28.92 Model | 4.91372302 6 .818953837 Prob > F = 0.0000 Residual | 2.80380432 99 .028321256 R-squared = 0.6367 -------------+---------------------------------- Adj R-squared = 0.6147 Total | 7.71752734 105 .07350026 Root MSE = .16829 ik | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] + | | | | | | | | | ik L1. .8447599 .160837 5.25 0.000 .5256244 1.163896 lik2 .1107075 .1165943 0.95 0.345 -.1206409 .3420558 cfk .0002136 .0099889 0.02 0.983 -.0196066 .0200338 dk2 .0000441 .000327 0.14 0.893 -.0006047 .000693 size .0153235 .0319309 0.48 0.632 -.0480344 .0786814 state .0304599 .0662948 0.46 0.647 -.1010833 .1620032 _cons -.0839549 .1840188 -0.46 0.649 -.449088 .2811783
46 . xtreg ik l.ik lik2 cfk dk2 size state, fe Fixed-effects (within) regression Number of obs = 106 Group variable: code Number of groups = 18 R-sq: Obs per group: within = 0.4980 min = 5 between = 0.2419 avg = 5.9 overall = 0.2712 max = 6 F(6,82) = 13.56 corr(u_i, Xb) = -0.7185 Prob > F = 0.0000 ik | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] + ik | L1. | .3876579 .1976439 1.96 0.053 -.0055188 .7808346 | lik2 | .2023187 .1249668 1.62 0.109 -.0462801 .4509175 cfk | -.0038851 .0094369 -0.41 0.682 -.0226581 .0148879 dk2 | .0006556 .0004573 1.43 0.155 -.0002541 .0015652 size | .4712061 .1904328 2.47 0.015 .0923745 .8500377 state | -.0086176 .1421555 -0.06 0.952 -.2914101 .2741749 _cons | -2.797823 1.16195 -2.41 0.018 -5.109312 -.4863342 + sigma_u | .27174093 sigma_e | .15561681 rho | .75304243 (fraction of variance due to u_i) F test that all u_i=0: F(17, 82) = 1.99 Prob > F = 0.0214 . estimate store fe . xtreg ik l.ik lik2 cfk dk2 size state, re Random-effects GLS regression Number of obs = 106 Group variable: code Number of groups = 18 R-sq: Obs per group: within = 0.4551 min = 5 between = 0.9437 avg = 5.9 overall = 0.6367 max = 6 Wald chi2(6) = 173.50 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 ik | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] + ik | L1. | .8447599 .160837 5.25 0.000 .5295252 1.159995 | lik2 | .1107075 .1165943 0.95 0.342 -.1178131 .3392281 cfk | .0002136 .0099889 0.02 0.983 -.0193644 .0197916 dk2 | .0000441 .000327 0.14 0.893 -.0005968 .0006851 size | .0153235 .0319309 0.48 0.631 -.0472599 .0779069 state | .0304599 .0662948 0.46 0.646 -.0994754 .1603953 _cons | -.0839549 .1840188 -0.46 0.648 -.444625 .2767153 + sigma_u | 0 sigma_e | .15561681 rho | 0 (fraction of variance due to u_i)
47 . estimate store re . hausman fe re ---- Coefficients ---- | (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) | fe re Difference S.E. + | | | | | | | b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = -33.71 chi2<0 ==> model fitted on these data fails to meet the asymptotic assumptions of the Hausman test; see suest for a generalized test . xtreg ik l.ik lik2 cfk dk2 size state, fe Fixed-effects (within) regression Number of obs = 106 Group variable: code Number of groups = 18 R-sq: Obs per group: within = 0.4980 min = 5 between = 0.2419 avg = 5.9 overall = 0.2712 max = 6 F(6,82) = 13.56 corr(u_i, Xb) = -0.7185 Prob > F = 0.0000 ik | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] + ik | L1. | .3876579 .1976439 1.96 0.053 -.0055188 .7808346 | lik2 | .2023187 .1249668 1.62 0.109 -.0462801 .4509175 cfk | -.0038851 .0094369 -0.41 0.682 -.0226581 .0148879 dk2 | .0006556 .0004573 1.43 0.155 -.0002541 .0015652 size | .4712061 .1904328 2.47 0.015 .0923745 .8500377 state | -.0086176 .1421555 -0.06 0.952 -.2914101 .2741749 _cons | -2.797823 1.16195 -2.41 0.018 -5.109312 -.4863342 + sigma_u | .27174093 sigma_e | .15561681 rho | .75304243 (fraction of variance due to u_i) F test that all u_i=0: F(17, 82) = 1.99 Prob > F = 0.0214 . xttest3 Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (18) = 31410.76 Prob>chi2 = 0.0000 ik L1. .3876579 .8447599 -.4571021 .1148676 lik2 .2023187 .1107075 .0916112 .0449719 cfk -.0038851 .0002136 -.0040987 . dk2 .0006556 .0000441 .0006114 .0003196 size .4712061 .0153235 .4558826 .1877367 state -.0086176 .0304599 -.0390776 .1257505
48 . xtcsd, pesaran abs Pesaran's test of cross sectional independence = -1.102, Pr = 1.7294 Average absolute value of the off-diagonal elements = 0.408 . xtgls ik l.ik lik2 cfk dk2 size state, panels (hetero) Cross-sectional time-series FGLS regression Coefficients: generalized least squares Panels: heteroskedastic Correlation: no autocorrelation Estimated covariances = 18 Number of obs = 106 Estimated autocorrelations = 0 Number of groups = 18 Estimated coefficients = 7 Obs per group: min = 5 avg = 5.888889 max = 6 Wald chi2(6) = 86.85 Prob > chi2 = 0.0000 ik | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] + | | | | | | | | | . xtabond2 ik l.ik lik2 cfk dk2 size state, gmm (l.ik lik2 cfk dk2 size state, lag (4 4))iv (l.cfk) nolevel small Warning: This version of xtabond2 may be out of date. For the latest, type or click on ssc install xtabond2, replace. Then restart Stata. Favoring space over speed. To switch, type or click on mata: mata set matafavor speed, perm. Dynamic panel-data estimation, one-step difference GMM Group variable: code Number of obs = 88 Time variable : Năm Number of groups = 18 Number of instruments = 17 Obs per group: min = 4 F(6, 82) = 3.29 avg = 4.89 Prob > F = 0.006 max = 5 ik | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] + | | | | | | | | Instruments for first differences equation Standard D.L.cfk GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L4.(L.ik lik2 cfk dk2 size state) Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -0.88 Pr > z = 0.381 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -0.96 Pr > z = 0.335 ik L1. .4744418 .1218906 3.89 0.000 .2355406 .713343 lik2 .4085207 .1912328 2.14 0.033 .0337113 .7833301 cfk -.006039 .00506 -1.19 0.233 -.0159565 .0038785 dk2 .0002265 .0001779 1.27 0.203 -.0001221 .0005751 size .0030504 .0084763 0.36 0.719 -.0135629 .0196637 state -.0070883 .0225877 -0.31 0.754 -.0513595 .0371828 _cons -.0040097 .0455439 -0.09 0.930 -.093274 .0852546 ik L1. .9083511 .4009634 2.27 0.026 .1107072 1.705995 lik2 -.3887299 .2051384 -1.89 0.062 -.7968155 .0193557 cfk -.0205518 .0108643 -1.89 0.062 -.0421644 .0010607 dk2 .0015247 .0009137 1.67 0.099 -.000293 .0033424 size .2637308 .4276865 0.62 0.539 -.5870739 1.114535 state -.6293354 .3549404 -1.77 0.080 -1.335425 .0767541
Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức
Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức
Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức
Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức
Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức
Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức
Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức
Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức
Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức
Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức
Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức
Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức
Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức

Recommended

Luận Văn DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨC
Luận Văn DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨCLuận Văn DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨC
Luận Văn DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨCViết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com
 
Các Yếu Tố Thuộc Về Đặc Điểm Của Doanh Nghiệp Và Của Ngành Đến Mức Độ Nợ Sử D...
Các Yếu Tố Thuộc Về Đặc Điểm Của Doanh Nghiệp Và Của Ngành Đến Mức Độ Nợ Sử D...Các Yếu Tố Thuộc Về Đặc Điểm Của Doanh Nghiệp Và Của Ngành Đến Mức Độ Nợ Sử D...
Các Yếu Tố Thuộc Về Đặc Điểm Của Doanh Nghiệp Và Của Ngành Đến Mức Độ Nợ Sử D...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm Yết Việ...
Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm Yết Việ...Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm Yết Việ...
Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm Yết Việ...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Tham Nhũng, Đầu Tư Trực Tiếp Nước Ngoài Và Tăng Trưởng Kinh Tế.doc
Luận Văn Tham Nhũng, Đầu Tư Trực Tiếp Nước Ngoài Và Tăng Trưởng Kinh Tế.docLuận Văn Tham Nhũng, Đầu Tư Trực Tiếp Nước Ngoài Và Tăng Trưởng Kinh Tế.doc
Luận Văn Tham Nhũng, Đầu Tư Trực Tiếp Nước Ngoài Và Tăng Trưởng Kinh Tế.docDịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864
 
NGHIÊN CỨU ĐẦU TƯ VÀO LĨNH VỰC CÔNG NGHỆ THÔNG TIN TRONG BỐI CẢNH CÁCH MẠNG C...
NGHIÊN CỨU ĐẦU TƯ VÀO LĨNH VỰC CÔNG NGHỆ THÔNG TIN TRONG BỐI CẢNH CÁCH MẠNG C...NGHIÊN CỨU ĐẦU TƯ VÀO LĨNH VỰC CÔNG NGHỆ THÔNG TIN TRONG BỐI CẢNH CÁCH MẠNG C...
NGHIÊN CỨU ĐẦU TƯ VÀO LĨNH VỰC CÔNG NGHỆ THÔNG TIN TRONG BỐI CẢNH CÁCH MẠNG C...lamluanvan.net Viết thuê luận văn
 
Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...
Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...
Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...Viết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com
 
Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...
Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...
Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...Viết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com
 
Mối Quan Hệ Giữa Dõng Tiền Và Đầu Tư, Kiểm Soát Của Chính Phủ Và Quyết Định T...
Mối Quan Hệ Giữa Dõng Tiền Và Đầu Tư, Kiểm Soát Của Chính Phủ Và Quyết Định T...Mối Quan Hệ Giữa Dõng Tiền Và Đầu Tư, Kiểm Soát Của Chính Phủ Và Quyết Định T...
Mối Quan Hệ Giữa Dõng Tiền Và Đầu Tư, Kiểm Soát Của Chính Phủ Và Quyết Định T...Nhận Viết Đề Tài Thuê trangluanvan.com
 

Recommended

Luận Văn DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨC
Luận Văn DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨCLuận Văn DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨC
Luận Văn DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨCViết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com
 
Các Yếu Tố Thuộc Về Đặc Điểm Của Doanh Nghiệp Và Của Ngành Đến Mức Độ Nợ Sử D...
Các Yếu Tố Thuộc Về Đặc Điểm Của Doanh Nghiệp Và Của Ngành Đến Mức Độ Nợ Sử D...Các Yếu Tố Thuộc Về Đặc Điểm Của Doanh Nghiệp Và Của Ngành Đến Mức Độ Nợ Sử D...
Các Yếu Tố Thuộc Về Đặc Điểm Của Doanh Nghiệp Và Của Ngành Đến Mức Độ Nợ Sử D...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm Yết Việ...
Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm Yết Việ...Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm Yết Việ...
Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm Yết Việ...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Tham Nhũng, Đầu Tư Trực Tiếp Nước Ngoài Và Tăng Trưởng Kinh Tế.doc
Luận Văn Tham Nhũng, Đầu Tư Trực Tiếp Nước Ngoài Và Tăng Trưởng Kinh Tế.docLuận Văn Tham Nhũng, Đầu Tư Trực Tiếp Nước Ngoài Và Tăng Trưởng Kinh Tế.doc
Luận Văn Tham Nhũng, Đầu Tư Trực Tiếp Nước Ngoài Và Tăng Trưởng Kinh Tế.docDịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864
 
NGHIÊN CỨU ĐẦU TƯ VÀO LĨNH VỰC CÔNG NGHỆ THÔNG TIN TRONG BỐI CẢNH CÁCH MẠNG C...
NGHIÊN CỨU ĐẦU TƯ VÀO LĨNH VỰC CÔNG NGHỆ THÔNG TIN TRONG BỐI CẢNH CÁCH MẠNG C...NGHIÊN CỨU ĐẦU TƯ VÀO LĨNH VỰC CÔNG NGHỆ THÔNG TIN TRONG BỐI CẢNH CÁCH MẠNG C...
NGHIÊN CỨU ĐẦU TƯ VÀO LĨNH VỰC CÔNG NGHỆ THÔNG TIN TRONG BỐI CẢNH CÁCH MẠNG C...lamluanvan.net Viết thuê luận văn
 
Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...
Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...
Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...Viết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com
 
Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...
Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...
Luận Văn Tác Động Của Việc Nắm Giữ Các Tài Sản Có Tính Thanh Khoản Đến Tỷ Suấ...Viết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com
 
Mối Quan Hệ Giữa Dõng Tiền Và Đầu Tư, Kiểm Soát Của Chính Phủ Và Quyết Định T...
Mối Quan Hệ Giữa Dõng Tiền Và Đầu Tư, Kiểm Soát Của Chính Phủ Và Quyết Định T...Mối Quan Hệ Giữa Dõng Tiền Và Đầu Tư, Kiểm Soát Của Chính Phủ Và Quyết Định T...
Mối Quan Hệ Giữa Dõng Tiền Và Đầu Tư, Kiểm Soát Của Chính Phủ Và Quyết Định T...Nhận Viết Đề Tài Thuê trangluanvan.com
 
Đề tài luận văn 2024 Hiệu quả quản lý đầu tư công tại thành phố Hồ Chí Minh.docx
Đề tài luận văn 2024 Hiệu quả quản lý đầu tư công tại thành phố Hồ Chí Minh.docxĐề tài luận văn 2024 Hiệu quả quản lý đầu tư công tại thành phố Hồ Chí Minh.docx
Đề tài luận văn 2024 Hiệu quả quản lý đầu tư công tại thành phố Hồ Chí Minh.docxlamluanvan.net Viết thuê luận văn
 
Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm ...
Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm ...Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm ...
Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm ...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Nhận Viết Đề Tài Thuê trangluanvan.com
 
Luận Văn Hoàn Thiện Hệ Thống Kiểm Soát Nội Bộ Về Công Tác Thu Tại Bệnh Viện T...
Luận Văn Hoàn Thiện Hệ Thống Kiểm Soát Nội Bộ Về Công Tác Thu Tại Bệnh Viện T...Luận Văn Hoàn Thiện Hệ Thống Kiểm Soát Nội Bộ Về Công Tác Thu Tại Bệnh Viện T...
Luận Văn Hoàn Thiện Hệ Thống Kiểm Soát Nội Bộ Về Công Tác Thu Tại Bệnh Viện T...Nhận Viết Thuê Đề Tài Baocaothuctap.net 0973.287.149
 
CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI NGÀNH CÔNG NGHIỆP ĐIỆN TỬ VIỆT NAM KHI THAM GIA ...
CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI NGÀNH CÔNG NGHIỆP ĐIỆN TỬ VIỆT NAM KHI THAM GIA ...CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI NGÀNH CÔNG NGHIỆP ĐIỆN TỬ VIỆT NAM KHI THAM GIA ...
CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI NGÀNH CÔNG NGHIỆP ĐIỆN TỬ VIỆT NAM KHI THAM GIA ...lamluanvan.net Viết thuê luận văn
 
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Tham Gia Góp Vốn Của Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Vào N...
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Tham Gia Góp Vốn Của Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Vào N...Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Tham Gia Góp Vốn Của Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Vào N...
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Tham Gia Góp Vốn Của Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Vào N...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
BÀI MẪU Luận văn thạc sĩ thị trường tài chính, HAY, 9 ĐIỂM
BÀI MẪU Luận văn thạc sĩ thị trường tài chính, HAY, 9 ĐIỂMBÀI MẪU Luận văn thạc sĩ thị trường tài chính, HAY, 9 ĐIỂM
BÀI MẪU Luận văn thạc sĩ thị trường tài chính, HAY, 9 ĐIỂMViết Thuê Khóa Luận _ ZALO 0917.193.864 default
 
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Các Doanh Nghiệp Ngành Công Nghiệp
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Các Doanh Nghiệp Ngành Công NghiệpCác Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Các Doanh Nghiệp Ngành Công Nghiệp
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Các Doanh Nghiệp Ngành Công NghiệpViết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com
 
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM Y...
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM Y...CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM Y...
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM Y...lamluanvan.net Viết thuê luận văn
 
Luận Văn Các Yếu Tố Tác Động Đến Tăng Trưởng Tín Dụng Tại Ngân Hàng
Luận Văn Các Yếu Tố Tác Động Đến Tăng Trưởng Tín Dụng Tại Ngân HàngLuận Văn Các Yếu Tố Tác Động Đến Tăng Trưởng Tín Dụng Tại Ngân Hàng
Luận Văn Các Yếu Tố Tác Động Đến Tăng Trưởng Tín Dụng Tại Ngân HàngNhận Viết Thuê Đề Tài Baocaothuctap.net 0973.287.149
 
Luận Văn Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Hội Đồng Quản Trị Đến Cấu Trúc Vốn Tại Các ...
Luận Văn Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Hội Đồng Quản Trị Đến Cấu Trúc Vốn Tại Các ...Luận Văn Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Hội Đồng Quản Trị Đến Cấu Trúc Vốn Tại Các ...
Luận Văn Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Hội Đồng Quản Trị Đến Cấu Trúc Vốn Tại Các ...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Ảnh Hưởng Của Hành Vi Tránh Thuế Đến Hợp Đồng Vay Ngân Hàng
Luận Văn Ảnh Hưởng Của Hành Vi Tránh Thuế Đến Hợp Đồng Vay Ngân HàngLuận Văn Ảnh Hưởng Của Hành Vi Tránh Thuế Đến Hợp Đồng Vay Ngân Hàng
Luận Văn Ảnh Hưởng Của Hành Vi Tránh Thuế Đến Hợp Đồng Vay Ngân HàngViết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com
 
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Viết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com
 
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Viết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com
 
Luận Văn Hành Vi Không Tuân Thủ Thuế Giá Trị Gia Tăng Của Doanh Nghiệp
Luận Văn Hành Vi Không Tuân Thủ Thuế Giá Trị Gia Tăng Của Doanh NghiệpLuận Văn Hành Vi Không Tuân Thủ Thuế Giá Trị Gia Tăng Của Doanh Nghiệp
Luận Văn Hành Vi Không Tuân Thủ Thuế Giá Trị Gia Tăng Của Doanh NghiệpNhận Viết Thuê Đề Tài Baocaothuctap.net 0973.287.149
 
Luận Văn Pháp Luật Về Huy Động Vốn Lĩnh Vực Chứng Khoán
Luận Văn Pháp Luật Về Huy Động Vốn Lĩnh Vực Chứng KhoánLuận Văn Pháp Luật Về Huy Động Vốn Lĩnh Vực Chứng Khoán
Luận Văn Pháp Luật Về Huy Động Vốn Lĩnh Vực Chứng KhoánNhận Viết Thuê Đề Tài Baocaothuctap.net 0973.287.149
 
Mối liên hệ giữa dòng tiền và lợi nhận của các công ty niêm yết trong ngành x...
Mối liên hệ giữa dòng tiền và lợi nhận của các công ty niêm yết trong ngành x...Mối liên hệ giữa dòng tiền và lợi nhận của các công ty niêm yết trong ngành x...
Mối liên hệ giữa dòng tiền và lợi nhận của các công ty niêm yết trong ngành x...lamluanvan.net Viết thuê luận văn
 
Tác động của đầu tư tư nhân đến tăng trưởng kinh tế.pdf
Tác động của đầu tư tư nhân đến tăng trưởng kinh tế.pdfTác động của đầu tư tư nhân đến tăng trưởng kinh tế.pdf
Tác động của đầu tư tư nhân đến tăng trưởng kinh tế.pdfNuioKila
 
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAMPHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAMlamluanvan.net Viết thuê luận văn
 
Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại công ty cổ phần đầu t...
Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại công ty cổ phần đầu t...Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại công ty cổ phần đầu t...
Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại công ty cổ phần đầu t...https://www.facebook.com/garmentspace
 
Luận Văn Nghiên Cứu Về Mối Quan Hệ Giữa Chất Lượng Phần Mềm Kế Toán Với Hoạt ...
Luận Văn Nghiên Cứu Về Mối Quan Hệ Giữa Chất Lượng Phần Mềm Kế Toán Với Hoạt ...Luận Văn Nghiên Cứu Về Mối Quan Hệ Giữa Chất Lượng Phần Mềm Kế Toán Với Hoạt ...
Luận Văn Nghiên Cứu Về Mối Quan Hệ Giữa Chất Lượng Phần Mềm Kế Toán Với Hoạt ...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nghiên Cứu Vấn Đề Nợ Xấu Các Ngân Hàng Việt Nam, Thái Lan Và Indonesia
Luận Văn Nghiên Cứu Vấn Đề Nợ Xấu Các Ngân Hàng Việt Nam, Thái Lan Và IndonesiaLuận Văn Nghiên Cứu Vấn Đề Nợ Xấu Các Ngân Hàng Việt Nam, Thái Lan Và Indonesia
Luận Văn Nghiên Cứu Vấn Đề Nợ Xấu Các Ngân Hàng Việt Nam, Thái Lan Và IndonesiaHỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 

More Related Content

Similar to Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức

Đề tài luận văn 2024 Hiệu quả quản lý đầu tư công tại thành phố Hồ Chí Minh.docx
Đề tài luận văn 2024 Hiệu quả quản lý đầu tư công tại thành phố Hồ Chí Minh.docxĐề tài luận văn 2024 Hiệu quả quản lý đầu tư công tại thành phố Hồ Chí Minh.docx
Đề tài luận văn 2024 Hiệu quả quản lý đầu tư công tại thành phố Hồ Chí Minh.docxlamluanvan.net Viết thuê luận văn
 
Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm ...
Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm ...Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm ...
Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm ...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Nhận Viết Đề Tài Thuê trangluanvan.com
 
CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI NGÀNH CÔNG NGHIỆP ĐIỆN TỬ VIỆT NAM KHI THAM GIA ...
CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI NGÀNH CÔNG NGHIỆP ĐIỆN TỬ VIỆT NAM KHI THAM GIA ...CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI NGÀNH CÔNG NGHIỆP ĐIỆN TỬ VIỆT NAM KHI THAM GIA ...
CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI NGÀNH CÔNG NGHIỆP ĐIỆN TỬ VIỆT NAM KHI THAM GIA ...lamluanvan.net Viết thuê luận văn
 
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Tham Gia Góp Vốn Của Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Vào N...
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Tham Gia Góp Vốn Của Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Vào N...Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Tham Gia Góp Vốn Của Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Vào N...
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Tham Gia Góp Vốn Của Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Vào N...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Các Doanh Nghiệp Ngành Công Nghiệp
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Các Doanh Nghiệp Ngành Công NghiệpCác Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Các Doanh Nghiệp Ngành Công Nghiệp
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Các Doanh Nghiệp Ngành Công NghiệpViết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com
 
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM Y...
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM Y...CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM Y...
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM Y...lamluanvan.net Viết thuê luận văn
 
Luận Văn Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Hội Đồng Quản Trị Đến Cấu Trúc Vốn Tại Các ...
Luận Văn Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Hội Đồng Quản Trị Đến Cấu Trúc Vốn Tại Các ...Luận Văn Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Hội Đồng Quản Trị Đến Cấu Trúc Vốn Tại Các ...
Luận Văn Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Hội Đồng Quản Trị Đến Cấu Trúc Vốn Tại Các ...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Ảnh Hưởng Của Hành Vi Tránh Thuế Đến Hợp Đồng Vay Ngân Hàng
Luận Văn Ảnh Hưởng Của Hành Vi Tránh Thuế Đến Hợp Đồng Vay Ngân HàngLuận Văn Ảnh Hưởng Của Hành Vi Tránh Thuế Đến Hợp Đồng Vay Ngân Hàng
Luận Văn Ảnh Hưởng Của Hành Vi Tránh Thuế Đến Hợp Đồng Vay Ngân HàngViết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com
 
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Viết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com
 
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Viết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com
 
Mối liên hệ giữa dòng tiền và lợi nhận của các công ty niêm yết trong ngành x...
Mối liên hệ giữa dòng tiền và lợi nhận của các công ty niêm yết trong ngành x...Mối liên hệ giữa dòng tiền và lợi nhận của các công ty niêm yết trong ngành x...
Mối liên hệ giữa dòng tiền và lợi nhận của các công ty niêm yết trong ngành x...lamluanvan.net Viết thuê luận văn
 
Tác động của đầu tư tư nhân đến tăng trưởng kinh tế.pdf
Tác động của đầu tư tư nhân đến tăng trưởng kinh tế.pdfTác động của đầu tư tư nhân đến tăng trưởng kinh tế.pdf
Tác động của đầu tư tư nhân đến tăng trưởng kinh tế.pdfNuioKila
 
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAMPHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAMlamluanvan.net Viết thuê luận văn
 
Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại công ty cổ phần đầu t...
Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại công ty cổ phần đầu t...Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại công ty cổ phần đầu t...
Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại công ty cổ phần đầu t...https://www.facebook.com/garmentspace
 

Similar to Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức (20)

Đề tài luận văn 2024 Hiệu quả quản lý đầu tư công tại thành phố Hồ Chí Minh.docx
Đề tài luận văn 2024 Hiệu quả quản lý đầu tư công tại thành phố Hồ Chí Minh.docxĐề tài luận văn 2024 Hiệu quả quản lý đầu tư công tại thành phố Hồ Chí Minh.docx
Đề tài luận văn 2024 Hiệu quả quản lý đầu tư công tại thành phố Hồ Chí Minh.docx
 
Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm ...
Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm ...Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm ...
Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm ...
 
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
 
Luận Văn Hoàn Thiện Hệ Thống Kiểm Soát Nội Bộ Về Công Tác Thu Tại Bệnh Viện T...
Luận Văn Hoàn Thiện Hệ Thống Kiểm Soát Nội Bộ Về Công Tác Thu Tại Bệnh Viện T...Luận Văn Hoàn Thiện Hệ Thống Kiểm Soát Nội Bộ Về Công Tác Thu Tại Bệnh Viện T...
Luận Văn Hoàn Thiện Hệ Thống Kiểm Soát Nội Bộ Về Công Tác Thu Tại Bệnh Viện T...
 
CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI NGÀNH CÔNG NGHIỆP ĐIỆN TỬ VIỆT NAM KHI THAM GIA ...
CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI NGÀNH CÔNG NGHIỆP ĐIỆN TỬ VIỆT NAM KHI THAM GIA ...CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI NGÀNH CÔNG NGHIỆP ĐIỆN TỬ VIỆT NAM KHI THAM GIA ...
CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI NGÀNH CÔNG NGHIỆP ĐIỆN TỬ VIỆT NAM KHI THAM GIA ...
 
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Tham Gia Góp Vốn Của Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Vào N...
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Tham Gia Góp Vốn Của Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Vào N...Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Tham Gia Góp Vốn Của Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Vào N...
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Sự Tham Gia Góp Vốn Của Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Vào N...
 
BÀI MẪU Luận văn thạc sĩ thị trường tài chính, HAY, 9 ĐIỂM
BÀI MẪU Luận văn thạc sĩ thị trường tài chính, HAY, 9 ĐIỂMBÀI MẪU Luận văn thạc sĩ thị trường tài chính, HAY, 9 ĐIỂM
BÀI MẪU Luận văn thạc sĩ thị trường tài chính, HAY, 9 ĐIỂM
 
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Các Doanh Nghiệp Ngành Công Nghiệp
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Các Doanh Nghiệp Ngành Công NghiệpCác Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Các Doanh Nghiệp Ngành Công Nghiệp
Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Các Doanh Nghiệp Ngành Công Nghiệp
 
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM Y...
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM Y...CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM Y...
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM Y...
 
Luận Văn Các Yếu Tố Tác Động Đến Tăng Trưởng Tín Dụng Tại Ngân Hàng
Luận Văn Các Yếu Tố Tác Động Đến Tăng Trưởng Tín Dụng Tại Ngân HàngLuận Văn Các Yếu Tố Tác Động Đến Tăng Trưởng Tín Dụng Tại Ngân Hàng
Luận Văn Các Yếu Tố Tác Động Đến Tăng Trưởng Tín Dụng Tại Ngân Hàng
 
Luận Văn Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Hội Đồng Quản Trị Đến Cấu Trúc Vốn Tại Các ...
Luận Văn Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Hội Đồng Quản Trị Đến Cấu Trúc Vốn Tại Các ...Luận Văn Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Hội Đồng Quản Trị Đến Cấu Trúc Vốn Tại Các ...
Luận Văn Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Hội Đồng Quản Trị Đến Cấu Trúc Vốn Tại Các ...
 
Luận Văn Ảnh Hưởng Của Hành Vi Tránh Thuế Đến Hợp Đồng Vay Ngân Hàng
Luận Văn Ảnh Hưởng Của Hành Vi Tránh Thuế Đến Hợp Đồng Vay Ngân HàngLuận Văn Ảnh Hưởng Của Hành Vi Tránh Thuế Đến Hợp Đồng Vay Ngân Hàng
Luận Văn Ảnh Hưởng Của Hành Vi Tránh Thuế Đến Hợp Đồng Vay Ngân Hàng
 
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
 
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
Luận Văn Quy Mô, Quản Trị Doanh Nghiệp Và Mức Độ Rủi Ro Của Các Định Chế Tài ...
 
Luận Văn Hành Vi Không Tuân Thủ Thuế Giá Trị Gia Tăng Của Doanh Nghiệp
Luận Văn Hành Vi Không Tuân Thủ Thuế Giá Trị Gia Tăng Của Doanh NghiệpLuận Văn Hành Vi Không Tuân Thủ Thuế Giá Trị Gia Tăng Của Doanh Nghiệp
Luận Văn Hành Vi Không Tuân Thủ Thuế Giá Trị Gia Tăng Của Doanh Nghiệp
 
Luận Văn Pháp Luật Về Huy Động Vốn Lĩnh Vực Chứng Khoán
Luận Văn Pháp Luật Về Huy Động Vốn Lĩnh Vực Chứng KhoánLuận Văn Pháp Luật Về Huy Động Vốn Lĩnh Vực Chứng Khoán
Luận Văn Pháp Luật Về Huy Động Vốn Lĩnh Vực Chứng Khoán
 
Mối liên hệ giữa dòng tiền và lợi nhận của các công ty niêm yết trong ngành x...
Mối liên hệ giữa dòng tiền và lợi nhận của các công ty niêm yết trong ngành x...Mối liên hệ giữa dòng tiền và lợi nhận của các công ty niêm yết trong ngành x...
Mối liên hệ giữa dòng tiền và lợi nhận của các công ty niêm yết trong ngành x...
 
Tác động của đầu tư tư nhân đến tăng trưởng kinh tế.pdf
Tác động của đầu tư tư nhân đến tăng trưởng kinh tế.pdfTác động của đầu tư tư nhân đến tăng trưởng kinh tế.pdf
Tác động của đầu tư tư nhân đến tăng trưởng kinh tế.pdf
 
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAMPHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM
 
Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại công ty cổ phần đầu t...
Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại công ty cổ phần đầu t...Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại công ty cổ phần đầu t...
Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại công ty cổ phần đầu t...
 

More from Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com

Luận Văn Nghiên Cứu Về Mối Quan Hệ Giữa Chất Lượng Phần Mềm Kế Toán Với Hoạt ...
Luận Văn Nghiên Cứu Về Mối Quan Hệ Giữa Chất Lượng Phần Mềm Kế Toán Với Hoạt ...Luận Văn Nghiên Cứu Về Mối Quan Hệ Giữa Chất Lượng Phần Mềm Kế Toán Với Hoạt ...
Luận Văn Nghiên Cứu Về Mối Quan Hệ Giữa Chất Lượng Phần Mềm Kế Toán Với Hoạt ...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nghiên Cứu Vấn Đề Nợ Xấu Các Ngân Hàng Việt Nam, Thái Lan Và Indonesia
Luận Văn Nghiên Cứu Vấn Đề Nợ Xấu Các Ngân Hàng Việt Nam, Thái Lan Và IndonesiaLuận Văn Nghiên Cứu Vấn Đề Nợ Xấu Các Ngân Hàng Việt Nam, Thái Lan Và Indonesia
Luận Văn Nghiên Cứu Vấn Đề Nợ Xấu Các Ngân Hàng Việt Nam, Thái Lan Và IndonesiaHỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nghiên Cứu Vai Trò Hòa Giải Xung Đột Của Phong Cách Lãnh Đạo Chuyển ...
Luận Văn Nghiên Cứu Vai Trò Hòa Giải Xung Đột Của Phong Cách Lãnh Đạo Chuyển ...Luận Văn Nghiên Cứu Vai Trò Hòa Giải Xung Đột Của Phong Cách Lãnh Đạo Chuyển ...
Luận Văn Nghiên Cứu Vai Trò Hòa Giải Xung Đột Của Phong Cách Lãnh Đạo Chuyển ...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Giữa Tỷ Giá Hối Đoái Và Giá Chứng Khoán
Luận Văn Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Giữa Tỷ Giá Hối Đoái Và Giá Chứng KhoánLuận Văn Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Giữa Tỷ Giá Hối Đoái Và Giá Chứng Khoán
Luận Văn Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Giữa Tỷ Giá Hối Đoái Và Giá Chứng KhoánHỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nghiên Cứu Hệ Số An Toàn Vốn Và Khả Năng Áp Dụng Basel III
Luận Văn Nghiên Cứu Hệ Số An Toàn Vốn Và Khả Năng Áp Dụng Basel IIILuận Văn Nghiên Cứu Hệ Số An Toàn Vốn Và Khả Năng Áp Dụng Basel III
Luận Văn Nghiên Cứu Hệ Số An Toàn Vốn Và Khả Năng Áp Dụng Basel IIIHỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nghiên Cứu Các Nhân tố ảnh hưởng đến ý định sử dụng ví điện tử MOCA ...
Luận Văn Nghiên Cứu Các Nhân tố ảnh hưởng đến ý định sử dụng ví điện tử MOCA ...Luận Văn Nghiên Cứu Các Nhân tố ảnh hưởng đến ý định sử dụng ví điện tử MOCA ...
Luận Văn Nghiên Cứu Các Nhân tố ảnh hưởng đến ý định sử dụng ví điện tử MOCA ...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nâng Cao Sự Hài Lòng Của Người Lao Động Tại Công Ty Bonjour
Luận Văn Nâng Cao Sự Hài Lòng Của Người Lao Động Tại Công Ty BonjourLuận Văn Nâng Cao Sự Hài Lòng Của Người Lao Động Tại Công Ty Bonjour
Luận Văn Nâng Cao Sự Hài Lòng Của Người Lao Động Tại Công Ty BonjourHỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nâng Cao Sự Gắn Kết Của Nhân Viên Tại Công Ty Cổ Phần Giao Nhận
Luận Văn Nâng Cao Sự Gắn Kết Của Nhân Viên Tại Công Ty Cổ Phần Giao NhậnLuận Văn Nâng Cao Sự Gắn Kết Của Nhân Viên Tại Công Ty Cổ Phần Giao Nhận
Luận Văn Nâng Cao Sự Gắn Kết Của Nhân Viên Tại Công Ty Cổ Phần Giao NhậnHỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nâng Cao Quy Trình Thủ Tục Hải Quan Đối Với Hàng Hóa Nhập Khẩu Thươn...
Luận Văn Nâng Cao Quy Trình Thủ Tục Hải Quan Đối Với Hàng Hóa Nhập Khẩu Thươn...Luận Văn Nâng Cao Quy Trình Thủ Tục Hải Quan Đối Với Hàng Hóa Nhập Khẩu Thươn...
Luận Văn Nâng Cao Quy Trình Thủ Tục Hải Quan Đối Với Hàng Hóa Nhập Khẩu Thươn...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nâng Cao Năng Lực Cạn Tranh Của Hệ Thống Trung Tâm Thương Mại Sense ...
Luận Văn Nâng Cao Năng Lực Cạn Tranh Của Hệ Thống Trung Tâm Thương Mại Sense ...Luận Văn Nâng Cao Năng Lực Cạn Tranh Của Hệ Thống Trung Tâm Thương Mại Sense ...
Luận Văn Nâng Cao Năng Lực Cạn Tranh Của Hệ Thống Trung Tâm Thương Mại Sense ...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Đội Ngũ Cán Bộ, Công Hức Quận Phú Nhuận
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Đội Ngũ Cán Bộ, Công Hức Quận Phú NhuậnLuận Văn Nâng Cao Chất Lượng Đội Ngũ Cán Bộ, Công Hức Quận Phú Nhuận
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Đội Ngũ Cán Bộ, Công Hức Quận Phú NhuậnHỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Nhằm Gia Tăng Sự Hài Lòng Của Bệnh Nhân
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Nhằm Gia Tăng Sự Hài Lòng Của Bệnh NhânLuận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Nhằm Gia Tăng Sự Hài Lòng Của Bệnh Nhân
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Nhằm Gia Tăng Sự Hài Lòng Của Bệnh NhânHỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Ngân Hàng Điện Tử Tại Ngân Hàng Nông Nghiệp
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Ngân Hàng Điện Tử Tại Ngân Hàng Nông NghiệpLuận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Ngân Hàng Điện Tử Tại Ngân Hàng Nông Nghiệp
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Ngân Hàng Điện Tử Tại Ngân Hàng Nông NghiệpHỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Khách Hàng Cá Nhân Tại Ngân Hàng Đầu Tư ...
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Khách Hàng Cá Nhân Tại Ngân Hàng Đầu Tư ...Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Khách Hàng Cá Nhân Tại Ngân Hàng Đầu Tư ...
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Khách Hàng Cá Nhân Tại Ngân Hàng Đầu Tư ...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Huy Động Vốn Tại Ngân Hàng
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Huy Động Vốn Tại Ngân HàngLuận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Huy Động Vốn Tại Ngân Hàng
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Huy Động Vốn Tại Ngân HàngHỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Mốiquan Hệ giữa quản Trị vốn luân Chuyển Và Khả Năng Sinh lời
Luận Văn Mốiquan Hệ giữa quản Trị vốn luân Chuyển Và Khả Năng Sinh lờiLuận Văn Mốiquan Hệ giữa quản Trị vốn luân Chuyển Và Khả Năng Sinh lời
Luận Văn Mốiquan Hệ giữa quản Trị vốn luân Chuyển Và Khả Năng Sinh lờiHỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Việc Nắm Giữ Tiền Mặt Và Kỳ Hạn Nợ Trong Trường Hợp...
Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Việc Nắm Giữ Tiền Mặt Và Kỳ Hạn Nợ Trong Trường Hợp...Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Việc Nắm Giữ Tiền Mặt Và Kỳ Hạn Nợ Trong Trường Hợp...
Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Việc Nắm Giữ Tiền Mặt Và Kỳ Hạn Nợ Trong Trường Hợp...Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 
Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Uy Tín Thƣơng Hiệu Và Truyền Miệng Tích Cực
Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Uy Tín Thƣơng Hiệu Và Truyền Miệng Tích CựcLuận Văn Mối Quan Hệ Giữa Uy Tín Thƣơng Hiệu Và Truyền Miệng Tích Cực
Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Uy Tín Thƣơng Hiệu Và Truyền Miệng Tích CựcHỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com
 

More from Hỗ Trợ Viết Đề Tài luanvanpanda.com (20)

Luận Văn Nghiên Cứu Về Mối Quan Hệ Giữa Chất Lượng Phần Mềm Kế Toán Với Hoạt ...
Luận Văn Nghiên Cứu Về Mối Quan Hệ Giữa Chất Lượng Phần Mềm Kế Toán Với Hoạt ...Luận Văn Nghiên Cứu Về Mối Quan Hệ Giữa Chất Lượng Phần Mềm Kế Toán Với Hoạt ...
Luận Văn Nghiên Cứu Về Mối Quan Hệ Giữa Chất Lượng Phần Mềm Kế Toán Với Hoạt ...
 
Luận Văn Nghiên Cứu Vấn Đề Nợ Xấu Các Ngân Hàng Việt Nam, Thái Lan Và Indonesia
Luận Văn Nghiên Cứu Vấn Đề Nợ Xấu Các Ngân Hàng Việt Nam, Thái Lan Và IndonesiaLuận Văn Nghiên Cứu Vấn Đề Nợ Xấu Các Ngân Hàng Việt Nam, Thái Lan Và Indonesia
Luận Văn Nghiên Cứu Vấn Đề Nợ Xấu Các Ngân Hàng Việt Nam, Thái Lan Và Indonesia
 
Luận Văn Nghiên Cứu Vai Trò Hòa Giải Xung Đột Của Phong Cách Lãnh Đạo Chuyển ...
Luận Văn Nghiên Cứu Vai Trò Hòa Giải Xung Đột Của Phong Cách Lãnh Đạo Chuyển ...Luận Văn Nghiên Cứu Vai Trò Hòa Giải Xung Đột Của Phong Cách Lãnh Đạo Chuyển ...
Luận Văn Nghiên Cứu Vai Trò Hòa Giải Xung Đột Của Phong Cách Lãnh Đạo Chuyển ...
 
Luận Văn Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Giữa Tỷ Giá Hối Đoái Và Giá Chứng Khoán
Luận Văn Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Giữa Tỷ Giá Hối Đoái Và Giá Chứng KhoánLuận Văn Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Giữa Tỷ Giá Hối Đoái Và Giá Chứng Khoán
Luận Văn Nghiên Cứu Mối Quan Hệ Giữa Tỷ Giá Hối Đoái Và Giá Chứng Khoán
 
Luận Văn Nghiên Cứu Hệ Số An Toàn Vốn Và Khả Năng Áp Dụng Basel III
Luận Văn Nghiên Cứu Hệ Số An Toàn Vốn Và Khả Năng Áp Dụng Basel IIILuận Văn Nghiên Cứu Hệ Số An Toàn Vốn Và Khả Năng Áp Dụng Basel III
Luận Văn Nghiên Cứu Hệ Số An Toàn Vốn Và Khả Năng Áp Dụng Basel III
 
Luận Văn Nghiên Cứu Hành Vi Lựa Chọn Thương Hiệu Tiêu Đóng Chai
Luận Văn Nghiên Cứu Hành Vi Lựa Chọn Thương Hiệu Tiêu Đóng ChaiLuận Văn Nghiên Cứu Hành Vi Lựa Chọn Thương Hiệu Tiêu Đóng Chai
Luận Văn Nghiên Cứu Hành Vi Lựa Chọn Thương Hiệu Tiêu Đóng Chai
 
Luận Văn Nghiên Cứu Các Nhân tố ảnh hưởng đến ý định sử dụng ví điện tử MOCA ...
Luận Văn Nghiên Cứu Các Nhân tố ảnh hưởng đến ý định sử dụng ví điện tử MOCA ...Luận Văn Nghiên Cứu Các Nhân tố ảnh hưởng đến ý định sử dụng ví điện tử MOCA ...
Luận Văn Nghiên Cứu Các Nhân tố ảnh hưởng đến ý định sử dụng ví điện tử MOCA ...
 
Luận Văn Nâng Cao Sự Hài Lòng Của Người Lao Động Tại Công Ty Bonjour
Luận Văn Nâng Cao Sự Hài Lòng Của Người Lao Động Tại Công Ty BonjourLuận Văn Nâng Cao Sự Hài Lòng Của Người Lao Động Tại Công Ty Bonjour
Luận Văn Nâng Cao Sự Hài Lòng Của Người Lao Động Tại Công Ty Bonjour
 
Luận Văn Nâng Cao Sự Gắn Kết Của Nhân Viên Tại Công Ty Cổ Phần Giao Nhận
Luận Văn Nâng Cao Sự Gắn Kết Của Nhân Viên Tại Công Ty Cổ Phần Giao NhậnLuận Văn Nâng Cao Sự Gắn Kết Của Nhân Viên Tại Công Ty Cổ Phần Giao Nhận
Luận Văn Nâng Cao Sự Gắn Kết Của Nhân Viên Tại Công Ty Cổ Phần Giao Nhận
 
Luận Văn Nâng Cao Quy Trình Thủ Tục Hải Quan Đối Với Hàng Hóa Nhập Khẩu Thươn...
Luận Văn Nâng Cao Quy Trình Thủ Tục Hải Quan Đối Với Hàng Hóa Nhập Khẩu Thươn...Luận Văn Nâng Cao Quy Trình Thủ Tục Hải Quan Đối Với Hàng Hóa Nhập Khẩu Thươn...
Luận Văn Nâng Cao Quy Trình Thủ Tục Hải Quan Đối Với Hàng Hóa Nhập Khẩu Thươn...
 
Luận Văn Nâng Cao Năng Lực Cạnh Tranh Cụm Ngành Tôm Tỉnh Cà Mau
Luận Văn Nâng Cao Năng Lực Cạnh Tranh Cụm Ngành Tôm Tỉnh Cà MauLuận Văn Nâng Cao Năng Lực Cạnh Tranh Cụm Ngành Tôm Tỉnh Cà Mau
Luận Văn Nâng Cao Năng Lực Cạnh Tranh Cụm Ngành Tôm Tỉnh Cà Mau
 
Luận Văn Nâng Cao Năng Lực Cạn Tranh Của Hệ Thống Trung Tâm Thương Mại Sense ...
Luận Văn Nâng Cao Năng Lực Cạn Tranh Của Hệ Thống Trung Tâm Thương Mại Sense ...Luận Văn Nâng Cao Năng Lực Cạn Tranh Của Hệ Thống Trung Tâm Thương Mại Sense ...
Luận Văn Nâng Cao Năng Lực Cạn Tranh Của Hệ Thống Trung Tâm Thương Mại Sense ...
 
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Đội Ngũ Cán Bộ, Công Hức Quận Phú Nhuận
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Đội Ngũ Cán Bộ, Công Hức Quận Phú NhuậnLuận Văn Nâng Cao Chất Lượng Đội Ngũ Cán Bộ, Công Hức Quận Phú Nhuận
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Đội Ngũ Cán Bộ, Công Hức Quận Phú Nhuận
 
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Nhằm Gia Tăng Sự Hài Lòng Của Bệnh Nhân
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Nhằm Gia Tăng Sự Hài Lòng Của Bệnh NhânLuận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Nhằm Gia Tăng Sự Hài Lòng Của Bệnh Nhân
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Nhằm Gia Tăng Sự Hài Lòng Của Bệnh Nhân
 
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Ngân Hàng Điện Tử Tại Ngân Hàng Nông Nghiệp
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Ngân Hàng Điện Tử Tại Ngân Hàng Nông NghiệpLuận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Ngân Hàng Điện Tử Tại Ngân Hàng Nông Nghiệp
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Ngân Hàng Điện Tử Tại Ngân Hàng Nông Nghiệp
 
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Khách Hàng Cá Nhân Tại Ngân Hàng Đầu Tư ...
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Khách Hàng Cá Nhân Tại Ngân Hàng Đầu Tư ...Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Khách Hàng Cá Nhân Tại Ngân Hàng Đầu Tư ...
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Khách Hàng Cá Nhân Tại Ngân Hàng Đầu Tư ...
 
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Huy Động Vốn Tại Ngân Hàng
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Huy Động Vốn Tại Ngân HàngLuận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Huy Động Vốn Tại Ngân Hàng
Luận Văn Nâng Cao Chất Lượng Dịch Vụ Huy Động Vốn Tại Ngân Hàng
 
Luận Văn Mốiquan Hệ giữa quản Trị vốn luân Chuyển Và Khả Năng Sinh lời
Luận Văn Mốiquan Hệ giữa quản Trị vốn luân Chuyển Và Khả Năng Sinh lờiLuận Văn Mốiquan Hệ giữa quản Trị vốn luân Chuyển Và Khả Năng Sinh lời
Luận Văn Mốiquan Hệ giữa quản Trị vốn luân Chuyển Và Khả Năng Sinh lời
 
Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Việc Nắm Giữ Tiền Mặt Và Kỳ Hạn Nợ Trong Trường Hợp...
Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Việc Nắm Giữ Tiền Mặt Và Kỳ Hạn Nợ Trong Trường Hợp...Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Việc Nắm Giữ Tiền Mặt Và Kỳ Hạn Nợ Trong Trường Hợp...
Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Việc Nắm Giữ Tiền Mặt Và Kỳ Hạn Nợ Trong Trường Hợp...
 
Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Uy Tín Thƣơng Hiệu Và Truyền Miệng Tích Cực
Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Uy Tín Thƣơng Hiệu Và Truyền Miệng Tích CựcLuận Văn Mối Quan Hệ Giữa Uy Tín Thƣơng Hiệu Và Truyền Miệng Tích Cực
Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Uy Tín Thƣơng Hiệu Và Truyền Miệng Tích Cực
 

Recently uploaded

GIÁO TRÌNH KHỐI NGUỒN CÁC LOẠI - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘI
GIÁO TRÌNH KHỐI NGUỒN CÁC LOẠI - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘIGIÁO TRÌNH KHỐI NGUỒN CÁC LOẠI - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘI
GIÁO TRÌNH KHỐI NGUỒN CÁC LOẠI - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘIĐiện Lạnh Bách Khoa Hà Nội
 
GNHH và KBHQ - giao nhận hàng hoá và khai báo hải quan
GNHH và KBHQ - giao nhận hàng hoá và khai báo hải quanGNHH và KBHQ - giao nhận hàng hoá và khai báo hải quan
GNHH và KBHQ - giao nhận hàng hoá và khai báo hải quanmyvh40253
 
SÁNG KIẾN ÁP DỤNG CLT (COMMUNICATIVE LANGUAGE TEACHING) VÀO QUÁ TRÌNH DẠY - H...
SÁNG KIẾN ÁP DỤNG CLT (COMMUNICATIVE LANGUAGE TEACHING) VÀO QUÁ TRÌNH DẠY - H...SÁNG KIẾN ÁP DỤNG CLT (COMMUNICATIVE LANGUAGE TEACHING) VÀO QUÁ TRÌNH DẠY - H...
SÁNG KIẾN ÁP DỤNG CLT (COMMUNICATIVE LANGUAGE TEACHING) VÀO QUÁ TRÌNH DẠY - H...Nguyen Thanh Tu Collection
 
BỘ LUYỆN NGHE VÀO 10 TIẾNG ANH DẠNG TRẮC NGHIỆM 4 CÂU TRẢ LỜI - CÓ FILE NGHE.pdf
BỘ LUYỆN NGHE VÀO 10 TIẾNG ANH DẠNG TRẮC NGHIỆM 4 CÂU TRẢ LỜI - CÓ FILE NGHE.pdfBỘ LUYỆN NGHE VÀO 10 TIẾNG ANH DẠNG TRẮC NGHIỆM 4 CÂU TRẢ LỜI - CÓ FILE NGHE.pdf
BỘ LUYỆN NGHE VÀO 10 TIẾNG ANH DẠNG TRẮC NGHIỆM 4 CÂU TRẢ LỜI - CÓ FILE NGHE.pdfNguyen Thanh Tu Collection
 
Các điều kiện bảo hiểm trong bảo hiểm hàng hoá
Các điều kiện bảo hiểm trong bảo hiểm hàng hoáCác điều kiện bảo hiểm trong bảo hiểm hàng hoá
Các điều kiện bảo hiểm trong bảo hiểm hàng hoámyvh40253
 
3-BẢNG MÃ LỖI CỦA CÁC HÃNG ĐIỀU HÒA .pdf - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘI
3-BẢNG MÃ LỖI CỦA CÁC HÃNG ĐIỀU HÒA .pdf - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘI3-BẢNG MÃ LỖI CỦA CÁC HÃNG ĐIỀU HÒA .pdf - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘI
3-BẢNG MÃ LỖI CỦA CÁC HÃNG ĐIỀU HÒA .pdf - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘIĐiện Lạnh Bách Khoa Hà Nội
 
Kiểm tra cuối học kì 1 sinh học 12 đề tham khảo
Kiểm tra cuối học kì 1 sinh học 12 đề tham khảoKiểm tra cuối học kì 1 sinh học 12 đề tham khảo
Kiểm tra cuối học kì 1 sinh học 12 đề tham khảohoanhv296
 
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...Nguyen Thanh Tu Collection
 
Campbell _2011_ - Sinh học - Tế bào - Ref.pdf
Campbell _2011_ - Sinh học - Tế bào - Ref.pdfCampbell _2011_ - Sinh học - Tế bào - Ref.pdf
Campbell _2011_ - Sinh học - Tế bào - Ref.pdfTrnHoa46
 
kinh tế chính trị mác lênin chương hai và hàng hoá và sxxhh
kinh tế chính trị mác lênin chương hai và hàng hoá và sxxhhkinh tế chính trị mác lênin chương hai và hàng hoá và sxxhh
kinh tế chính trị mác lênin chương hai và hàng hoá và sxxhhdtlnnm
 
Giới thiệu Dự án Sản Phụ Khoa - Y Học Cộng Đồng
Giới thiệu Dự án Sản Phụ Khoa - Y Học Cộng ĐồngGiới thiệu Dự án Sản Phụ Khoa - Y Học Cộng Đồng
Giới thiệu Dự án Sản Phụ Khoa - Y Học Cộng ĐồngYhoccongdong.com
 
powerpoint mẫu họp phụ huynh cuối kì 2 học sinh lớp 7 bgs
powerpoint mẫu họp phụ huynh cuối kì 2 học sinh lớp 7 bgspowerpoint mẫu họp phụ huynh cuối kì 2 học sinh lớp 7 bgs
powerpoint mẫu họp phụ huynh cuối kì 2 học sinh lớp 7 bgsNmmeomeo
 
Danh sách sinh viên tốt nghiệp Đại học - Cao đẳng Trường Đại học Phú Yên năm ...
Danh sách sinh viên tốt nghiệp Đại học - Cao đẳng Trường Đại học Phú Yên năm ...Danh sách sinh viên tốt nghiệp Đại học - Cao đẳng Trường Đại học Phú Yên năm ...
Danh sách sinh viên tốt nghiệp Đại học - Cao đẳng Trường Đại học Phú Yên năm ...hoangtuansinh1
 
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...Nguyen Thanh Tu Collection
 
sách sinh học đại cương - Textbook.pdf
sách sinh học đại cương - Textbook.pdfsách sinh học đại cương - Textbook.pdf
sách sinh học đại cương - Textbook.pdfTrnHoa46
 
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...Nguyen Thanh Tu Collection
 
TÀI LIỆU BỒI DƯỠNG HỌC SINH GIỎI KỸ NĂNG VIẾT ĐOẠN VĂN NGHỊ LUẬN XÃ HỘI 200 C...
TÀI LIỆU BỒI DƯỠNG HỌC SINH GIỎI KỸ NĂNG VIẾT ĐOẠN VĂN NGHỊ LUẬN XÃ HỘI 200 C...TÀI LIỆU BỒI DƯỠNG HỌC SINH GIỎI KỸ NĂNG VIẾT ĐOẠN VĂN NGHỊ LUẬN XÃ HỘI 200 C...
TÀI LIỆU BỒI DƯỠNG HỌC SINH GIỎI KỸ NĂNG VIẾT ĐOẠN VĂN NGHỊ LUẬN XÃ HỘI 200 C...Nguyen Thanh Tu Collection
 
SLIDE - Tu van, huong dan cong tac tuyen sinh-2024 (đầy đủ chi tiết).pdf
SLIDE - Tu van, huong dan cong tac tuyen sinh-2024 (đầy đủ chi tiết).pdfSLIDE - Tu van, huong dan cong tac tuyen sinh-2024 (đầy đủ chi tiết).pdf
SLIDE - Tu van, huong dan cong tac tuyen sinh-2024 (đầy đủ chi tiết).pdfhoangtuansinh1
 
1.DOANNGOCPHUONGTHAO-APDUNGSTEMTHIETKEBTHHHGIUPHSHOCHIEUQUA (1).docx
1.DOANNGOCPHUONGTHAO-APDUNGSTEMTHIETKEBTHHHGIUPHSHOCHIEUQUA (1).docx1.DOANNGOCPHUONGTHAO-APDUNGSTEMTHIETKEBTHHHGIUPHSHOCHIEUQUA (1).docx
1.DOANNGOCPHUONGTHAO-APDUNGSTEMTHIETKEBTHHHGIUPHSHOCHIEUQUA (1).docxTHAO316680
 
GIÁO ÁN DẠY THÊM (KẾ HOẠCH BÀI DẠY BUỔI 2) - TIẾNG ANH 7 GLOBAL SUCCESS (2 CỘ...
GIÁO ÁN DẠY THÊM (KẾ HOẠCH BÀI DẠY BUỔI 2) - TIẾNG ANH 7 GLOBAL SUCCESS (2 CỘ...GIÁO ÁN DẠY THÊM (KẾ HOẠCH BÀI DẠY BUỔI 2) - TIẾNG ANH 7 GLOBAL SUCCESS (2 CỘ...
GIÁO ÁN DẠY THÊM (KẾ HOẠCH BÀI DẠY BUỔI 2) - TIẾNG ANH 7 GLOBAL SUCCESS (2 CỘ...Nguyen Thanh Tu Collection
 

Recently uploaded (20)

GIÁO TRÌNH KHỐI NGUỒN CÁC LOẠI - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘI
GIÁO TRÌNH KHỐI NGUỒN CÁC LOẠI - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘIGIÁO TRÌNH KHỐI NGUỒN CÁC LOẠI - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘI
GIÁO TRÌNH KHỐI NGUỒN CÁC LOẠI - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘI
 
GNHH và KBHQ - giao nhận hàng hoá và khai báo hải quan
GNHH và KBHQ - giao nhận hàng hoá và khai báo hải quanGNHH và KBHQ - giao nhận hàng hoá và khai báo hải quan
GNHH và KBHQ - giao nhận hàng hoá và khai báo hải quan
 
SÁNG KIẾN ÁP DỤNG CLT (COMMUNICATIVE LANGUAGE TEACHING) VÀO QUÁ TRÌNH DẠY - H...
SÁNG KIẾN ÁP DỤNG CLT (COMMUNICATIVE LANGUAGE TEACHING) VÀO QUÁ TRÌNH DẠY - H...SÁNG KIẾN ÁP DỤNG CLT (COMMUNICATIVE LANGUAGE TEACHING) VÀO QUÁ TRÌNH DẠY - H...
SÁNG KIẾN ÁP DỤNG CLT (COMMUNICATIVE LANGUAGE TEACHING) VÀO QUÁ TRÌNH DẠY - H...
 
BỘ LUYỆN NGHE VÀO 10 TIẾNG ANH DẠNG TRẮC NGHIỆM 4 CÂU TRẢ LỜI - CÓ FILE NGHE.pdf
BỘ LUYỆN NGHE VÀO 10 TIẾNG ANH DẠNG TRẮC NGHIỆM 4 CÂU TRẢ LỜI - CÓ FILE NGHE.pdfBỘ LUYỆN NGHE VÀO 10 TIẾNG ANH DẠNG TRẮC NGHIỆM 4 CÂU TRẢ LỜI - CÓ FILE NGHE.pdf
BỘ LUYỆN NGHE VÀO 10 TIẾNG ANH DẠNG TRẮC NGHIỆM 4 CÂU TRẢ LỜI - CÓ FILE NGHE.pdf
 
Các điều kiện bảo hiểm trong bảo hiểm hàng hoá
Các điều kiện bảo hiểm trong bảo hiểm hàng hoáCác điều kiện bảo hiểm trong bảo hiểm hàng hoá
Các điều kiện bảo hiểm trong bảo hiểm hàng hoá
 
3-BẢNG MÃ LỖI CỦA CÁC HÃNG ĐIỀU HÒA .pdf - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘI
3-BẢNG MÃ LỖI CỦA CÁC HÃNG ĐIỀU HÒA .pdf - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘI3-BẢNG MÃ LỖI CỦA CÁC HÃNG ĐIỀU HÒA .pdf - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘI
3-BẢNG MÃ LỖI CỦA CÁC HÃNG ĐIỀU HÒA .pdf - ĐIỆN LẠNH BÁCH KHOA HÀ NỘI
 
Kiểm tra cuối học kì 1 sinh học 12 đề tham khảo
Kiểm tra cuối học kì 1 sinh học 12 đề tham khảoKiểm tra cuối học kì 1 sinh học 12 đề tham khảo
Kiểm tra cuối học kì 1 sinh học 12 đề tham khảo
 
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
 
Campbell _2011_ - Sinh học - Tế bào - Ref.pdf
Campbell _2011_ - Sinh học - Tế bào - Ref.pdfCampbell _2011_ - Sinh học - Tế bào - Ref.pdf
Campbell _2011_ - Sinh học - Tế bào - Ref.pdf
 
kinh tế chính trị mác lênin chương hai và hàng hoá và sxxhh
kinh tế chính trị mác lênin chương hai và hàng hoá và sxxhhkinh tế chính trị mác lênin chương hai và hàng hoá và sxxhh
kinh tế chính trị mác lênin chương hai và hàng hoá và sxxhh
 
Giới thiệu Dự án Sản Phụ Khoa - Y Học Cộng Đồng
Giới thiệu Dự án Sản Phụ Khoa - Y Học Cộng ĐồngGiới thiệu Dự án Sản Phụ Khoa - Y Học Cộng Đồng
Giới thiệu Dự án Sản Phụ Khoa - Y Học Cộng Đồng
 
powerpoint mẫu họp phụ huynh cuối kì 2 học sinh lớp 7 bgs
powerpoint mẫu họp phụ huynh cuối kì 2 học sinh lớp 7 bgspowerpoint mẫu họp phụ huynh cuối kì 2 học sinh lớp 7 bgs
powerpoint mẫu họp phụ huynh cuối kì 2 học sinh lớp 7 bgs
 
Danh sách sinh viên tốt nghiệp Đại học - Cao đẳng Trường Đại học Phú Yên năm ...
Danh sách sinh viên tốt nghiệp Đại học - Cao đẳng Trường Đại học Phú Yên năm ...Danh sách sinh viên tốt nghiệp Đại học - Cao đẳng Trường Đại học Phú Yên năm ...
Danh sách sinh viên tốt nghiệp Đại học - Cao đẳng Trường Đại học Phú Yên năm ...
 
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
 
sách sinh học đại cương - Textbook.pdf
sách sinh học đại cương - Textbook.pdfsách sinh học đại cương - Textbook.pdf
sách sinh học đại cương - Textbook.pdf
 
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
 
TÀI LIỆU BỒI DƯỠNG HỌC SINH GIỎI KỸ NĂNG VIẾT ĐOẠN VĂN NGHỊ LUẬN XÃ HỘI 200 C...
TÀI LIỆU BỒI DƯỠNG HỌC SINH GIỎI KỸ NĂNG VIẾT ĐOẠN VĂN NGHỊ LUẬN XÃ HỘI 200 C...TÀI LIỆU BỒI DƯỠNG HỌC SINH GIỎI KỸ NĂNG VIẾT ĐOẠN VĂN NGHỊ LUẬN XÃ HỘI 200 C...
TÀI LIỆU BỒI DƯỠNG HỌC SINH GIỎI KỸ NĂNG VIẾT ĐOẠN VĂN NGHỊ LUẬN XÃ HỘI 200 C...
 
SLIDE - Tu van, huong dan cong tac tuyen sinh-2024 (đầy đủ chi tiết).pdf
SLIDE - Tu van, huong dan cong tac tuyen sinh-2024 (đầy đủ chi tiết).pdfSLIDE - Tu van, huong dan cong tac tuyen sinh-2024 (đầy đủ chi tiết).pdf
SLIDE - Tu van, huong dan cong tac tuyen sinh-2024 (đầy đủ chi tiết).pdf
 
1.DOANNGOCPHUONGTHAO-APDUNGSTEMTHIETKEBTHHHGIUPHSHOCHIEUQUA (1).docx
1.DOANNGOCPHUONGTHAO-APDUNGSTEMTHIETKEBTHHHGIUPHSHOCHIEUQUA (1).docx1.DOANNGOCPHUONGTHAO-APDUNGSTEMTHIETKEBTHHHGIUPHSHOCHIEUQUA (1).docx
1.DOANNGOCPHUONGTHAO-APDUNGSTEMTHIETKEBTHHHGIUPHSHOCHIEUQUA (1).docx
 
GIÁO ÁN DẠY THÊM (KẾ HOẠCH BÀI DẠY BUỔI 2) - TIẾNG ANH 7 GLOBAL SUCCESS (2 CỘ...
GIÁO ÁN DẠY THÊM (KẾ HOẠCH BÀI DẠY BUỔI 2) - TIẾNG ANH 7 GLOBAL SUCCESS (2 CỘ...GIÁO ÁN DẠY THÊM (KẾ HOẠCH BÀI DẠY BUỔI 2) - TIẾNG ANH 7 GLOBAL SUCCESS (2 CỘ...
GIÁO ÁN DẠY THÊM (KẾ HOẠCH BÀI DẠY BUỔI 2) - TIẾNG ANH 7 GLOBAL SUCCESS (2 CỘ...
 

Luận Văn Dòng Tiền Tự Do Và Đầu Tư Vượt Mức

  • 1. 1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH KẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- LÊ HOÀI GIANG DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨC: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY PHÁT ĐIỆN Ở VIỆT NAM Tham khảo thêm tài liệu tại Luanvanpanda.com Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận,Báo Cáo Khoá Luận, Luận Văn ZALO/TELEGRAM HỖ TRỢ 0932.091.562 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh năm 2022
  • 2. i BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH KẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- LÊ HOÀI GIANG DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨC: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY PHÁT ĐIỆN Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính Ngân Hàng (hướng ứng dụng) Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP.Hồ Chí Minh năm 2022
  • 3. ii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ kinh tế “Dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức: nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty phát điện ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hỗ trợ từ phía giảng viên hướng dẫn là PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, ngày tháng 12 năm 2019 Tác giả Lê Hoài Giang
  • 4. iii MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ASTRACT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .......................................................... trang 1 1.1 Lý do chọn đề tài .........................................................................................1 1.2 Mục tiêu, đối tượng, câu hỏi và phạm vi nghiên cứu của đề tài..................2 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................2 1.2.2 Đối tượng nghiên cứu ...................................................................................2 1.2.3 Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................2 1.2.4 Câu hỏi nghiên cứu.......................................................................................3 1.3 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................3 1.4 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài.....................................................4 1.4.1. Ý nghĩa khoa học..........................................................................................4 1.4.2. Ý nghĩa thực tiễn ..........................................................................................4 1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu...............................................................................5 CHƯƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM..................................................................................................................7 2.1 Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước..................7 2.2 Các nghiên cứu trong nước........................................................................10
  • 5. iv CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................12 3.1 Lựa chọn mẫu dữ liệu nghiên cứu .............................................................12 3.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm và đo lường biến..................................14 3.3 Phương pháp xử lý số liệu .........................................................................15 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................................................21 4.1 Phân tích thống kê mô tả............................................................................21 4.2 Phân tích tương quan .................................................................................22 4.3 Các kiểm định mô hình nghiên cứu...........................................................24 4.4 Phân tích mô hình hồi quy tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức đối với các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.........................................................................................25 4.5 Thảo luận kết quả về tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức đối với các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam............................................................................................................33 CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN....................................................................................35 5.1. Hàm ý quản trị ...........................................................................................36 5.2. Hạn chế nghiên cứu ...................................................................................38 TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................39 PHỤ LỤC...............................................................................................................45
  • 6. v DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Nghĩa tiếng Việt FEM Fixed Effects Model Mô hình các tác động cố định FGLS Feasible Generalized Least Squares Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi GMM Generalized Method of Moment Phương pháp mô-men tổng quát HNX Hanoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Hochiminh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh OLS Ordinary Least Squares Bình phương nhỏ nhất thông thường REM Radom Effects Model Mô hình các tác động ngẫu nhiên
  • 7. vi DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1. Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu.....................................13 Bảng 3.2. Biến nghiên cứu và phương pháp đo lường ........................................14 Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu...................................................21 Bảng 4.2. Phân tích tương quan giữa các biến.....................................................23 Bảng 4.3. Kết quả các kiểm định mô hình...........................................................24 Bảng 4.4. Ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức ..........................26 Bảng 4.5. Vai trò của doanh thu đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức .................................................................................................28 Bảng 4.6. Vai trò của cơ hội tăng trưởng đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức....................................................................................30 Bảng 4.7. Vai trò của lợi nhuận đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự đo đến đầu tư quá mức .................................................................................................32
  • 8. vii TÓM TẮT Nghiên cứu này xem xét tác động của dòng tiền tự do đến chi tiêu đầu tư của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-2017. Phát hiện chính của nghiên cứu cho thấy dòng tiền tự do giảm xuống ở các doanh nghiệp có mức chi tiêu đầu tư cao. Kết quả thể hiện một tình huống không theo trật tự phân hạng trong tài trợ vốn của doanh nghiệp phát điện Việt Nam là các doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng nợ vay (tài trợ bên ngoài) nhiều hơn đối với các dự án đầu tư của mình. Điều này có thể hàm ý sự thiếu hiệu quả trong sử dụng tài sản cũng như tiềm ẩn chi phí đại diện gia tăng ở các doanh nghiệp ngành phát điện Việt Nam, nơi có sự can thiệp mạnh từ sự hiện diện của vốn Nhà nước. Các kết quả nghiên cứu là nhất quán và vững thông qua nhiều mô hình khác nhau có kiểm soát yếu tố doanh thu, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận hoạt động. Từ khóa: Dòng tiền tự do, đầu tư doanh nghiệp, công ty phát điện
  • 9. viii ASTRACT This study examines the impact of free cash flow on investment spending of power generation companies listed on Vietnam's stock market in the period of 2011-2017. The main finding of the study shows that free cash flow is reduced in businesses with high investment spending. The result shows an unordered hierarchy in the financing of Vietnamese power generation enterprises, which are more likely to use debt (external financing) for investment projects. mine. This may imply inefficiencies in the use of assets as well as the potential for increased agency costs in Vietnamese power generation enterprises, where there is strong intervention from the presence of state capital. The research results are consistent and consistent through a variety of models that control revenue, growth opportunities and operating profit. Keywords: Free cash flow, corporate investment, power generation company
  • 10. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chỌn đề tài Ngành điện đóng vai trò vô cùng quan trọng đến an ninh năng lượng quốc gia, do đó việc cổ phần hóa cũng như thoái vốn Nhà nước tại các công ty trong lĩnh vực này được cân nhắc rất kỹ lưỡng. Đến nay, đại đa số doanh nghiệp ngành điện niêm yết thuộc nhóm phát điện bao gồm thủy điện, nhiệt điện than và nhiệt điện khí. Thời gian gần đây, các nhà đầu tư cả trong và ngoài nước quan tâm đặc biệt đến việc cổ phần hoá và niêm yết tại các doanh nghiệp ngành điện trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với việc Nhà nước đang đẩy nhanh tự do hóa ngành điện thì cơ hội đầu tư vào các doanh nghiệp ngành điện cũng gia tăng và cách tiếp cận mua cổ phần cũng dễ dàng hơn cho các nhà đầu tư. Việc quản lý và sử dụng tiền mặt là một trong những thành tố nhằm đảm bảo nhu cầu thanh khoản ngắn hạn của doanh nghiệp. Câu hỏi lớn đặt ra cho các nhà quản trị doanh nghiệp là làm thế nào để đầu tư lượng tiền nhàn rỗi (nếu có) nhằm tối ưu hóa hiệu suất tài sản nhưng vẫn duy trì mức thanh khoản hợp lý để đáp ứng các nhu cầu trong tương lai. Lượng tiền nhàn rỗi (tự do) dồi dào sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp nắm bắt được ngay những cơ hội đầu tư tốt khi chi phí tài trợ bên ngoài quá cao hay chủ động hơn khi phải đối mặt với các cú sốc tài chính từ khủng hoảng kinh tế - tài chính. Tuy nhiên, dòng tiền không chỉ có những tác động tích cực đối với doanh nghiệp mà còn dẫn đến những tác động tiêu cực. Theo lý thuyết dòng tiền tự do được khởi xướng bởi Jensen (1986), việc doanh nghiệp sở hữu dòng tiền nhàn rỗi lớn sẽ gây ra bài toán đại diện trong nội bộ công ty liên quan đến xung đột lợi ích giữa ban giám đốc/nhà quản lý và các cổ đông sở hữu. Thực tế là các công ty phát điện của Việt Nam vốn tích lũy được dòng tiền tự do đáng kể do giá năng lượng và các khoản trợ cấp của chính phủ cao hơn. Thực tiễn cho thấy nhiều dự án phát điện, năng lượng của các doanh nghiệp có giá trị đầu tư rất lớn vẫn chưa đảm bảo đúng tiến độ và chất lượng cũng như công suất phát điện. Một số dự án của các doanh nghiệp cho thấy tình trạng chi phí sản xuất cao, tồn kho
  • 11. 2 nhiều, sử dụng không hiệu quả nguồn vốn, qua đó ảnh hưởng không tốt đến công suất vận hành trực tiếp và tác động tiêu cực đến tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận doanh nghiệp phát điện của các doanh nghiệp trong ngành. Sở hữu Nhà nước cao cũng là một đặc trưng của các doanh nghiệp ngành điện, và yếu tố quản lý nhà nước cũng là một vấn đề cần xem xét khi đánh giá tính hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Tổng quát lại, câu hỏi thực nghiệm đặt ra ở đây là phải chăng các công ty phát điện Việt Nam có khuynh hướng sử dụng nguồn lực thiếu hiệu quả do sự thừa thãi trong dòng tiền tự do. Đó là lý do tác giả luận văn này lựa chọn đề tài “Dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức: nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty phát điện ở Việt Nam” nhằm xem xét tác động của một số nhân tố ảnh hưởng đầu tư bao gồm sự sẵn có của dòng tiền tự do, các cơ hội đầu tư, và cấu trúc sở hữu công ty. 1.2 Mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu - Xem xét những ảnh hưởng của dòng tiền tự do, cơ hội đầu tư đến hành vi đầu tư quá mức của các doanh phát điện trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Đưa ra các khuyến nghị chính sách và giải pháp đối với việc quản lý dòng tiền đầu tư của doanh nghiệp phát điện. 1.2.2 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng hướng đến của nghiên cứu này là yếu tố dòng tiền tự do và khuynh hướng đầu tư quá mức của một mẫu nghiên cứu gồm các công ty phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2.3 Phạm vi nghiên cứu - Phạm vi không gian: 18 doanh nghiệp phát điện Việt Nam niêm yết vốn cổ phần trên hai sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX). - Phạm vi thời gian: Dữ liệu bao quát thời kỳ 7 năm từ 2011 đến 2017. - Phạm vi nội dung: Mối quan hệ tiềm tàng giữa khả năng thanh khoản thừa thải của
  • 12. 3 doanh nghiệp phát điện Việt Nam và động thái đầu tư quá mức của các doanh nghiệp này. Một số ảnh hưởng của các yếu tố khác cũng được xem xét, bao gồm cơ hội đầu tư và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp. 1.2.4 Câu hỏi nghiên cứu Tương tự nghiên cứu gần đây, nghiên cứu này cũng kết hợp nhiều biện pháp tiêu chuẩn của yếu tố quản trị doanh nghiệp vào nghiên cứu vấn đề dòng tiền tự do. Ví dụ, Gugler và cộng sự (2008) đã nghiên cứu yếu tố quyết định đầu tư vào thị trường điện, cho thấy sở hữu phân tách, giá cả và các quy định ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Chen và cộng sự (2013) cho thấy một vai trò quan trọng của các yếu tố quản trị doanh nghiệp trong quyết định đầu tư của các công ty. Mô hình kiểm định giả thuyết dòng tiền tự do (FCF) được kế thừa từ mô hình thực nghiệm của Fazzari và cộng sự (1988). Lang và cộng sự (1991) đề xuất sử dụng Tobin Q đại diện cho biến cơ hội đầu tư và thiết lập giá trị đơn vị ngưỡng để kiểm tra giả thuyết FCF. Zhang và cộng sự (2016) kiểm tra xem liệu có những quyết định đầu tư tối ưu sau vấn đề dòng tiền tự do như trong các tài liệu tài chính, ban đầu được xác định bởi Jensen (1986). Kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do, cho thấy vấn đề đầu tư quá mức trong lĩnh vực năng lượng. Ngoài ra, nghiên cứu cũng nhận thấy rằng quy mô doanh nghiệp và cơ cấu quản trị doanh nghiệp là yếu tố quyết định quan trọng của quyết định đầu tư. Câu hỏi chính đặt ra của bài luận văn này là liệu doanh tiền tự do của các doanh nghiệp phát điện Việt Nam có tác động lên hành vi đầu tư quá mức của doanh nghiệp và mối quan hệ này liệu đồng biến hay nghịch biến? Theo các nghiên cứu trước, tác giả luận văn cũng kiểm soát các yếu tố về doanh thu, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận hoạt động hay yếu tố quản trị đặc thù ở Việt Nam là sự can thiệp điều hành bởi cổ đông đại diện vốn Nhà nước. 1.3 Phương pháp nghiên cứu Tác giả luận văn này áp dụng nhiều phương pháp tổng hợp, thống kê và phân tích nhằm hệ thống hóa các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về các lý thuyết liên
  • 13. 4 quan đến độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền. Từ đó mô hình nghiên cứu thực nghiệm và các giả thiết liên quan được thiết kế cho mục đích nghiên cứu mối quan hệ dòng tiền tự do và đầu tư đối với các doanh nghiệp phát điện Việt Nam. Dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp được thu thập dựa trên các báo cáo tài chính đã được kiểm toán được công bố công khai trên website của doanh nghiệp, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và cơ sở dữ liệu tài chính của công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock). Dữ liệu sử dụng là dữ liệu bảng cho thời kỳ nghiên cứu 2011- 2017. Đối với phân tích thực nghiệm, tác giả luận văn sử dụng phương pháp kinh tế lượng áp dụng cho các mô hình hồi quy: mô hình bình phương bé nhất (OLS), mô hình yếu tố cố định (FE), mô hình yếu tố ngẫu nhiên (REM). Nhằm giải quyết các vấn đề kinh tế lượng phát sinh, tác giả áp dụng các tiếp cận bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) và phương pháp mô-men tổng quát (GMM). 1.4 Ý nghĩa khoa hỌc và thực tiễn của đề tài 1.4.1. Ý nghĩa khoa học Luận văn kỳ vọng đóng góp về mặt hệ thống hóa cơ sở lý thuyết liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tự do. Đặt trong bối cụ thể là ngành phát điện Việt Nam, vai trò của cơ hội đầu tư và cấu trúc sở hữu cũng được xem xét. Qua đó, luận văn này cũng hướng đến việc cung cấp một bằng chứng thực nghiệm mang tính đặc thù tại một thị trường mới nổi quan trọng, đó là Việt Nam. 1.4.2. Ý nghĩa thực tiễn Kết quả nghiên cứu từ luận văn này hứa hẹn mang lại nhiều giải pháp và khuyến nghị thiết thực cho các doanh nghiệp phát điện niêm yết tại Việt Nam:  Đánh giá mức độ tác động thực tiễn của dòng tiền tự do, cơ hội đầu tư, cơ cấu sở hữu đến khuynh hướng đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.  Góc nhìn mở rộng hơn về việc quản lý dòng tiền tự do trước các cơ hội đầu
  • 14. 5 tư và dưới cơ chế quản lý của sở hữu Nhà nước áp dụng cho các doanh nghiệp ngành điện khác và toàn bộ doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.  Những khuyến nghị mang tính giải pháp sẽ được đề xuất liên quan đến cấp độ nhà điều hành nội bộ doanh nghiệp, liên quan đến bài toán xung đột lợi ích phát sinh bắt nguồn từ sự thừa thãi tài chính của doanh nghiệp. 1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm 5 phần chính: Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Phần này trình bày cái nhìn tổng quan về chủ đề được nghiên cứu thông qua việc làm rõ tính cần thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi thực hiện và ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài. Chương 2: Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Phần trọng tâm của chương này bao gồm việc tổng hợp và hệ thống hóa các lý thuyết về độ nhạy cảm dòng tiền trong khung lý thuyết về chính sách đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Phần còn lại sẽ trình bày những nghiên cứu tiêu biểu trước đây trong và ngoài nước liên quan đến chủ đề nghiên cứu của luận văn này. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này bắt đầu với việc phân tích và giải thích nguồn dữ liệu sử dụng, cách thức xác định và đo lường các biến của mô hình thực nghiệm. Mô hình thực nghiệm cũng sẽ được mô tả cụ thể nhằm phản ánh mối quan hệ nghiên cứu giữa dòng tiền tự do và đầu tư quá mức. Ngoài ra, các phương pháp kinh tế lượng được áp dụng nhằm giải quyết các mô hình cũng sẽ được trình bày. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này trình bày lần lượt các kết quả nghiên cứu xuất phát từ các mô hình
  • 15. 6 thực nghiệm cụ thể được đề xuất. Tương ứng với các kết quả là phần phân tích và thảo luận kết quả nhằm giải quyết các mục tiêu mà luận văn này đề ra. Chương 5: Kết luận Chương cuối cùng của luận văn này đúc kết những điểm chính của bài nghiên cứu và đưa ra các khuyến nghị giải pháp. Bên cạnh đó, chương này cũng nêu lên những hạn chế của đề tài và các đề xuất cho hướng nghiên cứu tiếp theo.
  • 16. 7 CHƯƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen, 1986) cơ bản dựa vào tranh luận cho rằng có sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông. Có nghĩa là những nhà quản lý sử dụng nguồn lực của công ty để làm lợi cho chính họ hơn là hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông (Jensen and Meckling, 1976). Hành động làm lợi cho riêng mình của nhà quản lý bao gồm việc chi tiêu lãng phí vào những trụ sở làm việc xa xỉ, liên doanh liên kết với các đối tác hay thu nhận nhân viên một cách vô lý. Do đó, dư thừa tiền mặt có thể làm phát sinh vấn đề đầu tư vượt mức bởi vì họ có thể phân bổ tiền vào những dự án có NPV âm. Để hạn chế vấn đề đầu tư vượt mức, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) đề nghị những công ty phân phối tiền mặt dư thừa cho cổ đông dưới dạng cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Bài nghiên cứu này kiểm tra liệu sự gia tăng cổ tức có được sử dụng như là một kỷ xảo để làm giảm bớt chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Một ngụ ý của lý thuyết dòng tiền tự do là những công ty dư thừa tiền mặt thì đang trong giai đoạn ổn định với ít cơ hội đầu tư có xu hướng có vấn đề đầu tư vượt mức. Cho nên một công bố gia tăng cổ tức của những công ty này nên xuất hiện cùng lúc với sự phản ứng lại tích cực của thị trường chứng khoán bởi vì nó là tín hiệu báo với cổ đông rằng nhà quản lý sẽ không sử dụng lãng phí dòng tiền công ty. sử dụng hệ số Tobin’s Q (tỷ số giá trị thị trường/ giá trị tài sản) để xác định nhóm những công ty đầu tư vượt mức. Cụ thể, chỉ số Tobin’s Q thấp cho thấy có vấn đề đầu tư vượt mức trong khi một chỉ số Tobin’s Q cao hơn đảm bảo mức độ tối đa giá trị đầu tư. Trung bình lợi tức công bố của sự thay đổi cổ tức lớn thì cao hơn nhiều ở những công ty có Tobin’s Q thấp so với những công ty có Tobin’s Q cao. Bằng chứng này phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng sự gia tăng cổ tức do mục đích của nhà quản lý muốn phát tín hiệu về vấn đề đầu tư vượt mức của công ty nhằm giảm bớt vấn đề đầu tư vượt mức, đó là nguyên nhân gây ra sự phản ứng lại đáng kể của thị trường chứng khoán.
  • 17. 8 Kể từ khi Jensen (1986) nghiên cứu về vấn đề dòng tiền tự do, đã có nhiều nghiên cứu trong các tài liệu nghiên cứu tài chính cố gắng để kiểm tra giả thuyết này. Các nghiên cứu ban đầu như Lang và Litzenberger (1989) và Lạng và cộng sự (1991) sử dụng Tobin Q để đo lường cơ hội đầu tư. Vogt (1994) cho rằng cả dòng tiền tự do và các giả thuyết trật tự phân hạng giải thích mối quan hệ tiềm năng giữa đầu tư dòng tiền mặt. Perfect và cộng sự (1995) tìm thấy bằng chứng cho FCF sử dụng để đo lường cơ hội đầu tư (Q) trong ngắn hạn, nhưng không phải trong trung và dài hạn. Kể từ đó, nhiều nhà khoa học đã nghiên cứu vấn đề này sử dụng dữ liệu từ các nước khác nhau (ví dụ, Pawlina và Renneboog, 2005; Wei và Zhang, 2008). Xác định mối quan hệ giữa các cơ hội đầu tư và vấn đề FCF là rất quan trọng. Những cơ hội tốt là thường đề cập đến các dự án với NPV Dương. Người ta thường nói Tobin’s Q cao chỉ ra những cơ hội đầu tư tốt và làm gia tăng giá trị của công ty. Ví dụ, Lang và Litzenberger (1989) sử dụng Tobin Q như là các ngưỡng để kiểm tra xem một công ty có đâu tư quá mức hay không (Khi Q<1), phù hợp với lý thuyết FCF. Kết quả thực nghiệm hỗ trợ giả thuyết FCF. Hơn nữa, Lang và cộng sự (1991) cũng sử dụng Q như là các cơ hội đầu tư và kiểm nghiệm các giả thuyết FCF. Kết quả của họ cũng được ủng hộ giả thuyết FCF. Mặc dù sự phổ biến của Tobin’s Q, nhiều nhà nghiên cứu đã tìm thấy ít các nghiên cứu thực nghiệm có sức thuyết phục (Hubbard và Kashyap, 1992). Tính khả thi của việc sử dụng Q bị chỉ trích bởi Gilchrist và Himmelberg (1995), Tuy nhiên, mức độ giải thích thấp cho rằng Tobin Q cao điều chính chi phí. Các nghiên cứu trước đó cho rằngTobin’s Q không đủ để kiểm soát cho các cơ hội đầu tư. Một biện pháp mới sau đó được giới thiệu bởi Gilchrist và Himmelberg (1995) để ước tính Q cơ bản ở cấp công ty. Biện pháp thay thế này, cho thấy Q không phải là chỉ cho các đầu tư trong hiện tại mà còn cũng sử dụng để dự báo các cơ hội đầu tư trong tương lai. Trung Quốc đã và đang phải đối mặt với áp lực ngày càng tăng của nhu cầu năng lượng. Đảm bảo cung cấp năng lượng chính là để duy trì tăng trưởng kinh tế bền
  • 18. 9 vững và ổn định, Trung Quốc đã đầu tư mạnh cả trong nước và trên toàn thế giới. Tân (2013) khảo sát tình trạng đầu tư nước ngoài của Trung Quốc trong các lĩnh vực năng lượng và tài nguyên. Thông điệp chung là các khoản đầu tư từ lĩnh vực năng lượng và tài nguyên chiếm tỷ lệ đáng kể trong tổng vốn đầu tư từ Trung Quốc cả về quy mô và tốc độ tăng trưởng. Quy mô vốn khẳng định tầm quan trọng của việc đầu tư, do đó là không chỉ quan trọng đối với các nhà đầu tư nhân, mà còn đối với chính phủ để đánh giá hiệu quả đầu tư năng lượng. Do đó, nghiên cứu các hành vi đầu tư của các công ty năng lượng của Trung Quốc là rất quan trọng để hiểu được ưu đãi cơ bản của các nhà quản lý của các công ty này. Mặc dù có một số nghiên cứu thực nghiệm về những vấn đề FCF ở Trung Quốc (ví dụ, Chen và cộng sự, 2001; Huang và cộng sự, 2011), không có nhiều nghiên cứu tập trung vào các công ty năng lượng của Trung Quốc. Gần đây, ngành năng lượng tái tạo ở Trung Quốc đã trải qua một tốc độ vượt trội của tăng trưởng, trong đó chủ yếu gây nên một số cuộc tranh luận sôi nổi về việc những khoản đầu tư đã được hợp lý. Ví dụ, Zhang và cộng sự (2015) cung cấp bằng chứng thực nghiệm của đầu tư quá mức trong công ty năng lượng tái tạo. Phương pháp của họ là cơ bản giống như được sử dụng trong các tài liệu tài chính trước đó.nghiên cứu cho thấy có một khoảng cách trong các tài liệu hiện nghiên cứu chi tiết của vấn đề FCF trong các công ty năng lượng liên quan đến tại Trung Quốc với phương pháp đo lường thích hợp của cơ hội đầu tư trong tương lai. Zhang và cộng sự (2016) cho rằng trong những năm gần đây, các công ty năng lượng của Trung Quốc đã tích lũy được dòng tiền tự do đáng kể do giá năng lượng và các khoản trợ cấp của chính phủ cao hơn, họ cũng đã đầu tư rất nhiều. Một câu hỏi thực nghiệm quan trọng là liệu các công ty năng lượng của Trung Quốc có xu hướng không sử dụng hợp lý các nguồn lực do tăng trưởng dòng tiền tự do. Trong bài báo này, các nhà khoa học kiểm tra xem liệu có những quyết định đầu tư tối ưu sau vấn đề dòng tiền tự do như trong các tài liệu tài chính, ban đầu được xác định bởi Jensen (1986) cho ngành dầu Mỹ. Sử dụng một mô hình dữ liệu bảng cho giai đoạn 2001 -2012 cho các công ty năng lượng đại chúng niêm yết tại Trung Quốc,
  • 19. 10 kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do, cho thấy vấn đề đầu tư quá mức trong lĩnh vực năng lượng của Trung Quốc. Ngoài ra, nghiên cứu cũng nhận thấy rằng quy mô doanh nghiệp và cơ cấu quản trị doanh nghiệp là yếu tố quyết định quan trọng của quyết định đầu tư các công ty năng lượng của Trung Quốc. 2.2 Các nghiên cứu trong nước Võ Văn Vinh và Đoàn Lệ Chi (2014), “Dòng tiền tự do và hiệu quả của các doanh nghiệp Việt Nam”. Nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, đồng thời kiểm chứng sự chi phối của dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp. Tiến hành phân tích mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên và hiệu ứng cố định, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa hiệu quả hoạt động và dòng tiền tự do. Nghiên cứu cũng khẳng định các doanh nghiệp Việt Nam bị chi phối với lý thuyết dòng tiền tự do. Nguyễn Ngọc Định (2015), “Hành vi của nhà quản lý và hoạt động đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam”. Nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi quá tự tin trong quản lý lên độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán VN giai đoạn 2008-2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy: (1) Hành vi quá tự tin trong quản lý làm tăng sự phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền mặt nội bộ; (2) Hiệu ứng tương tác đã làm giảm độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền như một bằng chứng cho thấy lợi ích khi điều kiện tài chính được cải thiện hay khi thị trường tài chính phát triển làm tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của các doanh nghiệp (DN). Lê Hà Diễm Chi (2015), “Quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố hạn chế tài chính: Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm”, phân thích các nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường các nước và xem xét quyết định đầu tư của doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào với từng mức độ khác nhau của dòng tiền nội bộ, nghĩa là đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền bên trong. Độ nhạy cảm của từng doanh nghiệp sẽ khác nhau, tùy theo nguồn tài chính bên trong và khả năng tiếp cận nguồn tài
  • 20. 11 chính bên ngoài của doanh nghiệp. Do đó hướng các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư trong những điều kiện nguồn tài chính khác nhau của doanh nghiệp, hay được biết đến như là độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền trong hạn chế tài chính. Lê Long hậu và Quách Nguyễn Thanh Vy (2017), “Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”. Nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam trên cơ sở sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính của 90 công ty cổ phần có số liệu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2009-2015. Kết quả ước lượng hồi quy dữ liệu bảng (panel data) với mô hình tác động cố định (Fixed effects) cho thấy, DTTD có mối tương quan thuận với HQHĐ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của DTTD lên HQHĐ khác nhau giữa các doanh nghiệp có và không có cơ hội đầu tư. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra, tốc độ tăng trưởng doanh thu, quy mô doanh nghiệp và vòng quay tổng tài sản có tác động đến HQHĐ doanh nghiệp.
  • 21. 12 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Lựa chỌn mẫu dữ liệu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu của bài luận văn này là một dữ liệu bảng gồm các công ty phát điện niêm yết trên 2 sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX). Dữ liệu tài chính được thu thập từ các nguồn báo cáo tài chính đã kiểm toán được công bố công khai trên website của các doanh nghiệp, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và cở sở dữ liệu Công ty Tài Việt (Vietstock). Thời kỳ mẫu bao quát giai đoạn 2011-2017. Dữ liệu về giá và khối lượng giao dịch được thu thập vào ngày giao dịch cuối cùng của mỗi năm. Ban đầu, một mẫu toàn bộ các doanh nghiệp ngành phát điện niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX được xem xét. Tiếp đến, tác giả tiến hành loại trừ một số doanh nghiệp mới niêm yết hoặc số liệu không đầy đủ cũng như một số doanh nghiệp bị hủy niêm yết hoặc sát nhập. Mẫu cuối cùng được nghiên cứu bao gồm 18 doanh nghiệp niêm yết. Bảng bên dưới trình bày danh sách toàn bộ 18 công ty được đưa vào mẫu nghiên cứu cuối cùng. Như có thể thấy, mẫu này bao gồm 5 công ty niêm yết trên sàn HNX và 13 công ty niêm yết trên sàn HOSE.
  • 22. 13 Bảng 3.1. Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu Mã CK TT Tên Sở GD BTP 1 Công ty Cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa HOSE CHP 2 Công ty Cổ phần Thủy điện Miền Trung HOSE DNC 3 Công ty Cổ phần Điện nước Lắp máy Hải Phòng HNX DRL 4 Công ty Cổ phần Thủy điện - Điện lực 3 HOSE HJS 5 Công ty Cổ phần Thủy điện Nậm Mu HNX KHP 6 Công ty Cổ phần Điện lực Khánh Hòa HOSE NBP 7 Công ty Cổ phần Nhiệt Điện Ninh Bình HNX NT2 8 Công ty Cổ phần Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2 HOSE PIC 9 Công ty Cổ phần Đầu tư Điện lực 3 HNX PPC 10 Công ty Cổ phần Nhiệt điện Phả Lại HOSE SBA 11 Công ty Cổ phần Sông Ba HOSE SEB 12 Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Điện Miền Trung HNX SHP 13 Công ty Cổ phần Thủy điện Miền Nam HOSE SJD 14 Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn HOSE TBC 15 Công ty Cổ phần Thủy điện Thác Bà HOSE TIC 16 Công ty Cổ phần Đầu tư Điện Tây Nguyên HOSE TMP 17 Công ty Cổ phần Thủy điện Thác Mơ HOSE VSH 18 Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh HOSE Nguồn: Tổng hợp của tác giả
  • 23. 14 𝑖,𝑡−1 3.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm và đo lường biến Mô hình kiểm định giả thuyết về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tự do được do Fazzari và cộng sự (1988) áp dụng như sau (𝐼/𝐾)𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝑄𝑖𝑡 + 𝛽2(𝐶𝐹/𝐾)𝑖𝑡 + 𝜔𝑖 + 𝑟𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (1) Trong đó I/K là tỷ lệ đầu tư được chuẩn hóa bằng vốn đầu kỳ và CF/K là tỷ lệ dòng tiền theo chi tiêu vốn. Q là thước đo đại diện cho các cơ hội đầu tư. Mô hình này cũng phù hợp với đặc trưng công ty và thời gian. Trong thực tế, biến độ trễ của biến phụ thuộc (I/K)t-1 và bình phương của nó sẽ được thêm vào bên cạnh một tập hợp các biến kiểm soát. : (I/K) 𝜀𝑖𝑡 (2) 𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1(I/K)𝑖𝑡−1 + 𝛽2(I/K) 2 𝑖𝑡−1 𝐶𝐹 + 𝛽3( 𝐾 )𝑖𝑡 + 𝛿𝑍𝑖𝑡 + 𝜋𝑖 + 𝑟𝑡 + Chỉ số quan trọng ở đây là β3, phản ánh độ nhạy của độ tư theo dòng tiền tự do. Nếu nó là tích cực, nó có nghĩa là các doanh nghiệp có dòng tiền tự do càng cao thì đầu tư càng nhiều. Và ngược lại, tương quan âm sẽ hàm ý dòng tiền tự do có thể thấp ở những công ty đầu tư nhiều. Theo các nghiên cứu trước tập hợp Z bao gồm nhiều biến đưa vào mô hình (2) nhằm kiểm soát các đặc trưng của doanh nghiệp tác động lên mối quan hệ cần nghiên cứu là tác động của dòng tiền tự do lên đầu tư. Tác giả cũng sử dụng bình phương biến đòn bẩy nợ (𝐷⁄𝐾)2 nhằm kiểm soát sự khuếch đại trong hiệu ứng sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp như một kênh tài trợ (bên ngoài) thay cho dòng tiền tài trợ nội bộ. Bảng 3.2. Biến nghiên cứu và phương pháp đo lường Ký hiệu Đo lường I/K Tỷ lệ chi phí đầu tư CF/K Tỷ lệ dòng tiền vốn TQ Giá trị thị trường/giá trị tài sản vốn
  • 24. 15 FQ Q cơ bản S/K Tỷ lệ doanh thu/vốn P/K Lợi nhuận hoạt động/vốn D/K Tỷ lệ nợ/vốn Size Logarit tự nhiên của tài sản State % sở hữu nhà nước INSHLD % sở hữu tổ chức MANHLD % sở hữu của giám đốc, quản lý Nguồn: Tổng hợp từ lý thuyết 3.3 Phương pháp xử lý số liệu Phương pháp phân tích nghiên cứu sử dụng là hồi quy với dữ liệu bảng (panel data). Phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng đã được thực hiện trong rất nhiều nghiên cứu trước đó như nghiên cứu của. Nghiên cứu sử dụng thống kê mô tả để phân tích sơ bộ thông tin cơ bản từ mẫu, phân tích hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi. Để xác định mối tương quan giữa biến độc lập và các biến phụ thuộc, nghiên cứu ước lượng tham số hồi quy cho mô hình các nhân tố tác động với các mô hình bình phương bé nhất (OLS), nhân tố cố định (FEM), nhân tố biến động (REM) và phương pháp phương sai nhỏ nhất tổng quát khả thi (FGLS) và phương pháp mô- men tổng quát (GMM) để có tiếp cận ước lượng tốt nhất cho mối quan hệ của các nhân tố đang quan tâm nghiên cứu. Việc trình bày nhiều phương pháp ước lượng sẽ cho thấy tính nhất quán cũng như tính vững về chiều hướng tác động của các nhân tố dưới những tiếp cận phương pháp khác nhau.  Phân tích thống kê mô tả Trên cơ sở thu thập dữ liệu, tác giả tiến hành phân tích thông kê mô tả thông qua phần mềm thống kế và kinh tế lượng. Nội dung phân tích thống kê mô tả là tóm tắt các đặc trưng của dữ liệu phản ánh một cách tổng quát giá trị trung bình, giá trị trung vị, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn… Đây là những giá trị ban đầu cho một góc nhìn tổng quát nhất đặc tính dữ liệu nghiên cứu.
  • 25. 16  Phân tích ma trận tương quan các biến Phân tích tương quan cho ta cái nhìn khái quát về mối quan hệ giữa các biến trong mô hình, kiểm tra mối tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc cũng như giữa các biến phụ thuộc với nhau. Chúng ta phải xác định tầm quan trọng của mỗi nhân tố khi chúng được sử dụng đồng thời trong mô hình, vì vậy, chúng ta phải loại bỏ mối quan hệ giữa các nhân tố. Áp dụng phương pháp phân tích tương quan để xác định sự liên kết giữa các nhân tố giải thích. Phân tích này dựa trên ma trận tương quan (correlation matrix). Mục đích chính là bảo đảm quan hệ đa cộng tuyến giữa các biến độc lập không là vấn đề lớn trước khi thực hiện hồi qui.  Ước lượng hồi quy OLS, FEM và REM, GLS và GMM.  Mô hình OLS Quá trình phân tích hồi quy mô hình OLS bao gồm việc chọn các giá trị của các thông số chưa biết sao cho tổng các bình phương của phần dư (RSS) nhỏ nhất. Nhược điểm của OLS là có thể tạo ra các kết quả ước lượng sai do các giả thuyết của mô hình bị vi phạm. OLS có thể nhận diện sai do tự tương quan và ràng buộc quá chặt về các đơn vị chéo, hiện tượng đa cộng tuyến hoặc phương sai thay đổi...  Mô hình ảnh hưởng cố định FEM FEM giả định mỗi thực thể điều có đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) có thể ảnh hưởng đến biến độc lập. FEM có thể kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt đó ra khỏi các biến giải thích để có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ thuộc.  Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM Điểm khác biệt giữa REM và FEM được thể hiện ở sự biến động của các thực thể.Trong REM sự biến động của các thực thể được giả định là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến giải thích. Do đó, nếu sự khác biệt giữa các thực thể có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc thì FEM sẽ phù hợp hơn REM. Trong REM, phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) được xem là một biến giải thích
  • 26. 17 mới.  Mô hình FGLS Ngoài ra, tác giả sử dụng thêm hồi quy theo mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng. Tác giả kiểm định mô hình FEM xét có trọng số Panel FGLS (Cross-section weights) để khắc phục phương sai thay đổi. Phương pháp OLS cho mỗi quan sát các trọng số hay tầm quan trọng như nhau. Nhưng một phương pháp ước lượng, gọi là bình phương tối thiểu tổng quát (GLS), đưa các thông tin này vào mô hình và do vậy có khả năng đưa ra các ước lượng tuyến tính không thiên lệch tốt nhất (BLUE). Phép biến đổi các biến gốc để các biến đã biến đổi thỏa mãn các giả thiết của mô hình cổ điển và sau đó áp dụng phương pháp OLS đối với chúng được gọi là phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát. Nói ngắn gọn, FGLS là OLS đối với các biến đã biến đổi để thỏa mãn các giả thiết bình phương tối thiểu tiêu chuẩn. - Mô hình GMM Trong nghiên cứu dữ liệu mảng (panel data), với cách truyền thống các nhà khoa học hay dùng fixed effect hoặc random effect trong việc ước lượng mô hình nghiên cứu. Trong trường hợp phát hiện các hiện tượng không tốt dẫn tới việc ước lượng không còn chính xác (khuyết tật của mô hình), nguyên nhân của các khuyết tật thường là: Sai dạng hàm hay do bỏ sót các biến quan trọng. Trong trường hợp sai dạng hàm thì tất nhiên chúng ta phải thay đổi dạng hàm để cho phù hợp. Trường hợp còn lại nếu rơi vào tình trạng bỏ sót biến quan trọng (thiếu biến ngoại sinh hoặc biến nội sinh), trong trường hợp biến độc lập trong mô hình cũ là biến nội sinh (được miêu tả qua biến khác) mà biến chưa đưa vào này có quan hệ với phần dư dẫn tới khuyết tật. Do vậy, để giải quyết các vấn đề gặp phải khi gặp khuyết tật này, Lars Peter Hansen vào năm 1982 đã phát triển đưa thêm biến công cụ (có quan hệ chặt với biến độc lập, phụ thuộc trong mô hình cũ nhưng không có quan hệ với phần dư. Mô hình đưa thêm biến công cụ này vào có tên gọi là generalized method
  • 27. 18 of moments (GMM). Trong nghiên cứu này sẽ so sánh kết quả của GMM sai phân bậc 1 và bậc 2 với dữ liệu bảng Dynamic.  Kiểm định lựa chỌn mô hình phù hợp - Kiểm định Hausman Test Việc lựa chọn mô hình nào còn tùy thuộc vào việc kiểm định xem mô hình nào phù hợp hơn với mẫu dữ liệu nghiên cứu. Mô hình tác động cố định FE thường được ưa chuộng hơn vì nó có thể đánh giá được tác động của các biến ngẫu nhiên bị bỏ xót có tương quan với Xi trong mô hình. Để lựa chọn một trong hai mô hình RE hoặc FE, chúng ta sử dụng kiểm định Hausman Test để xem xét có tồn tại tự tương quan giữa εi và các biến độc. Khi giá trị P_value <0.05 ta bác bỏ Ho, khi đó εi và biến độc lập tương quan với nhau và ta sử dụng mô hình tác động cố định. Ngược lại, ta sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên mô hình cuối cùng để hồi quy. - Kiểm định tương quan phần dư Để lựa chọn mô hình hồi quy khắc phục phương sai sai số thay đổi, bên cạnh dùng kiểm định xtserial tác giả sử dụng kiểm định tương quan phần dư. Nếu kết quả kiểm định cho thấy P-value > 0.05 thì chấp nhận giả thiết H0 và lựa chọn mô hình FE là mô hình phù hợp nhất. Nếu P-value < 0.05 thì mô hình có khuyết tật tương quan phần dư và chúng ta sẽ lựa chọn mô hình GLS là mô hình cuối cùng để hồi quy. - Kiểm định tương quan phần dư đơn vị chéo Để lựa chọn mô hình hồi quy khắc phục phương sai số thay đổi, bên cạnh dùng kiểm định xtcsd abs peasaran tác giả sử dụng kiểm định tương quan phần dư đơn vị chéo. Nếu kết quả kiểm định cho thấy P-value > 0.05 thì chấp nhận giả thiết H0, ngược lại bác bỏ giả thiết nghĩa là mô hình có khuyết tật tương quan phần dư đơn vị chéo và chúng ta sẽ lựa chọn mô hình GLS là mô hình cuối cùng để hồi quy. - Kiểm định nhân tử Lagrange Mặc dù thế, việc lựa chọn mô hình nào còn tùy thuộc vào việc kiểm định xem mô hình nào phù hợp hơn với mẫu dữ liệu nghiên cứu. Chúng ta cần sử dụng kiểm định
  • 28. 19 nhân tử Lagrange cho mô hình để xem có biến bị bỏ sót không quan sát được hay không. Nếu kết quả kiểm định cho thấy P-value>0.05 thì chúng ta sẽ không bác bỏ giả thiết H0 và lựa chọn mô hình hồi quy gộp là mô hình phù hợp nhất. Nếu ngược lại, P-value<0.05 chúng ta sẽ bác bỏ giả thuyết H0 nghĩa là mô hình tồn tại biến bị bỏ sót không quan sát được. - Kiểm định hiện tượng phương sai số thay đổi Phương sai thay đổi là hiện tượng phương sai của các số hạng này không giống nhau. Khi phương sai của các sai số thay đổi thì các ước lượng của các hệ số hồi quy không hiệu quả, các kiểm định t và F không còn đáng tin cậy. Nếu độ lớn của phần dư chuẩn hóa tăng hoặc giảm theo giá trị dự đoán thì có khả năng giả thuyết phương sai không đổi bị vi phạm. - Kiểm tra tính bền vững của ước lượng GMM Kiểm tra tính bền vững của ước lượng GMM hệ thống bằng AR(2) và Hansen và Sargan test, các kiểm định này không có ý nghĩa thống kê có nghĩa rằng mô hình GMM hệ thống là phù hợp vì không bị tự tương quan bậc 2 và các biến công cụ là phù hợp.  Phân tích hồi quy Các giả thuyết nghiên cứu sẽ được tiến hành kiểm định thông qua dữ liệu nghiên cứu của phương trình hồi quy được xây dựng. Tiêu chuẩn kiểm định sử dụng thống kê t và giá trị p-value (Sig.) tương ứng, độ tin cậy lấy theo chuẩn 95%, giá trị p-value sẽ được so sánh trực tiếp với giá trị 0.05 để kết luận chấp thuận hay bác bỏ giả thuyết nghiên cứu. Để xem xét sự phù hợp dữ liệu và sự phù hợp của mô hình ta sử dụng hệ số R-square, thống kê t và thống kê F để kiểm định. Để đánh giá sự quan trọng của các nhân tố ta xem xét hệ số Beta tương ứng trong phương trình hồi quy bội được xây dựng từ dữ liệu nghiên cứu.
  • 29. 21 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Phân tích thống kê mô tả Dữ liệu dùng cho nghiên cứu này bao gồm 18 công ty phát điện niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE). Bảng sau trình bày thống kê mô tả của các biến được đưa vào mô hình thực nghiệm (1). Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu Biến Quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất I/K 124 0.1365 0.2567 0.0000 1.7611 CF/K 124 0.4202 1.9351 0.0000 20.8434 D/K 124 2.4424 3.7593 0.0606 19.8324 S/K 124 4.0192 8.4014 0.0578 47.4836 P/K 124 1.2990 3.5055 -0.0023 19.4000 TQ 124 1.7297 4.1478 0.0026 32.5769 SIZE 124 6.0707 0.5811 4.7621 7.1606 STATE 123 0.4233 0.2801 0.0000 0.8720 Nguồn: Trích xuất dữ liệu từ phần mềm STATA 13 Chú thích: Theo định nghĩa biến ở Bảng 3.2 thì I/K là biến đại diện cho tỷ lệ đầu tư quá mức, CF/K là dòng tiền tự do, D/K là tỷ lệ nợ/vốn, S/K tỷ lệ doanh thu/vốn, P/K là tỷ lệ lợi nhuận/vốn, TQ là tỷ lệ giá trị số sách của nợ/giá trị số sách của vốn, SIZE là quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarit tự nhiên của tài sản, biến STATE đại diện cho tỷ lệ sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp. Có 124 quan sát công ty-năm, trừ trường hợp STATE với 123 quan sát do thiếu dữ liệu. Có thể thấy rằng tỷ lệ đầu tư trên vốn ở mức trung bình 13,65% với mẫu 18 công ty quan sát. Tỷ lệ dòng tiền tự do trên vốn là 42% xét trung bình toàn bộ mẫu. Biến động dòng tiền tự do của các công ty nhìn chung tương đối lớn với độ lệch chuẩn là 1,9. Với tỷ số Tobin’s Q trung bình 1,73 có thể thấy rằng các công ty phát
  • 30. 22 điện trên sàn chứng khoán Việt Nam đều có cơ hội tăng trưởng tương lai tốt theo đánh giá của các nhà đầu tư thị trường. Tỷ lệ sở hữu nhà nước trong các công ty phát điện được quan sát trung bình là 42,3% với mức sở hữu cao nhất là 87,2% trong một năm quan sát nào đó. 4.2 Phân tích tương quan Mô hình nghiên cứu tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của các doanh nghiệp ngành điện năng được xây dựng với biến phụ thuộc là tỷ lệ dòng tiền mua sắm tài sản/tài sản cố định (I/K). Để nhận diện mối quan hệ cơ bản giữa các biến độc lập nhằm tránh hiện tượng đa cộng tuyến quá mức, Bảng 4.1 trình bày các hệ số tương quan cặp. Các hệ số tương quan cho thấy mức độ tương quan là cơ bản không nghiêm trọng xét về độ lớn giữa các biến độc lập. Hiện tượng đa cộng tuyến là không nghiêm trọng và các biến độc lập đưa vào mô hình thực nghiệm là không vi phạm các giả định cơ bản của mô hình kinh tế lượng. Kết quả phân tích tương quan cũng cho thấy các chiều hướng cơ bản: dòng tiền (CF/K), doanh thu (S/K), đòn bẩy nợ (D/K), quy mô doanh nghiệp (SIZE) và sở hữu nhà nước (STATE) có mối tương quan thuận chiều với chi phí đầu tư. Trong khi lợi nhuận và cơ hội đầu tư của doanh nghiệp tương quan nghịch chiều đối với chi tiêu đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện.
  • 31. 23 Bảng 4.2. Phân tích tương quan giữa các biến I/K I/Kt-1 (I/K)2 t-1 CF/K (D/K)2 S/K P/K TQ SIZE STATE I/K 1 I/Kt-1 0.794 1 (I/K)2 t-1 0.722 0.875 1 CF/K 0.014 0.025 -0.009 1 (D/K)2 0.106 0.144 0.062 0.609 1 S/K 0.122 0.133 0.007 0.334 0.364 1 P/K -0.052 -0.051 -0.044 0.531 0.806 0.156 1 TQ -0.044 -0.039 -0.023 -0.053 -0.086 -0.103 -0.091 1 SIZE 0.218 0.223 0.183 -0.132 -0.091 -0.155 -0.260 0.018 1 STATE 0.103 0.078 0.069 -0.200 -0.250 -0.287 -0.445 -0.032 0.418 1 Nguồn: Tính toán của tác giả Chú thích: I/K là biến đại diện cho tỷ lệ đầu tư quá mức, I/Kt-1 là giá trị 1-lag của I/K, CF/K là dòng tiền tự do, D/K là tỷ lệ nơ/vốn, S/K tỷ lệ doanh thu/vốn, P/K là tỷ lệ lợi nhuận/vốn, TQ là tỷ lệ giá trị số sách của nợ/giá trị số sách của vốn, SIZE là quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarit tự nhiên của tài sản, biến STATE đại diện cho tỷ lệ sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp.
  • 32. 24 luận hương sai số thay đổi (Chi2) 31410* Yes 43011* Yes 32719* Yes 14303* AR (2) Sargan test -0.96 11.96 No No -0.84 15.03 No No -1.22 No 19.12 No -1.13 13.21 No No 4.3 Các kiểm định mô hình nghiên cứu Kiểm định Hausman cho thấy mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (FE) là mô hình hiệu quả tốt nhất để giải thích lần lượt tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tiến hành kiểm hiện tượng phương sai số thay đổi, kết quả kiểm định các mô hình cho thấy giá trị kiểm định Chi2 có P-value <0.05 nên chấp nhận giả thiết có khuyết tật phương sai số thay đổi. Kết quả kiểm định Pesaran tương quan giữa các phần dư với các mô hình đều cho thấy p-value <0.05 do đó các mô hình đều xuất hiện hiện tượng này. Như vậy các kết quả kiểm định cho thấy mô hình có xuất hiện một trong các khuyết tật hiện tượng phương sai số thay đổi, tương quan chuỗi giữa các phần dư. Chính vì thế để loại bỏ khuyết tật của mô hình FE, ước lượng FGLS và GMM – giúp hạn chế những khuyết tật kinh tế lượng này. Kiểm tra tính bền vững của ước lượng GMM hệ thống bằng AR (2) và Hansen và Sargan test, tác giả thấy rằng các kiểm định này đều không có ý nghĩa thống kê có nghĩa rằng mô hình GMM hệ thống là phù hợp vì không bị tự tương quan bậc 2 và các biến công cụ là phù hợp. Bảng 4.3. Kết quả các kiểm định mô hình (1) Các kiểm định Giá trị (2) Kết Giá trị luận (3) (4) Kết Kết Giá trị luậ Giá trị n ết luận - 27.66* - 35.57* Hausman Test (Chi2) FE FE FE FE 33.71* 31.19* Yes Tự tương quan đơn vị chéo -1.223 -1.136 -1.306 -1.102 No No Yes Yes (Pr) * , ** , *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10% Nguồn: Trích xuất từ phần mềm STATA
  • 33. 25 4.4 Phân tích mô hình hồi quy tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức đối với các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Trong phần này, nghiên cứu trình bày kết quả hồi quy đối với 04 mô hình bao gồm: (1) mô hình ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết; (2) vai trò của doanh thu đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức; (3) vai trò của cơ hội tăng trưởng đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự đo đến đầu tư quá mức; và (4) vai trò của lợi nhuận đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức. Quan tâm phân tích đối với các mô hình là kết quả từ các ước lượng tăng cường như GLS hay GMM bởi vì các ước lượng này nhằm loại bỏ những vấn đề kinh tế lượng hiện diện trong các mô hình trước đó (OLS, FEM, REM). Việc trình bày các ước lượng trong một bảng sẽ cho thấy sự nhất quán và tính vững trong việc ước lượng chiều hướng tác động của các biến nhân tố lên biến phụ thuộc là đầu tư doanh nghiệp. Bảng 4.4 là kết quả hồi quy các mô hình cơ bản. Kết quả này giải thích tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả phân tích cụ thể như sau:
  • 34. 26 Bảng 4.4. Ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức Biến REM FEM FGLS GMM (1-step) GMM hệ thống (2-step) I/Kt-1 0.8448* 0.3877** 0.4744* 0.9084** 0.6732* 5.25 1.96 3.89 2.27 20.74 (I/K)2 t-1 0.1107 0.2023 0.4085** -0.3887*** 0.0414** 0.95 1.62 2.14 -1.89 2.04 CF/K 0.0002 -0.0039 -0.0060 -0.0206*** -0.0058* 0.02 -0.41 -1.19 -1.89 -10.22 (D/K)2 0.0000 0.0007 0.0002 0.0015*** 0.0003* 0.14 1.43 1.27 1.67 14.7 SIZE 0.0153 0.4712 0.0031 0.2637 0.0423* 0.48 2.47 0.36 0.62 8.03 STATE 0.0305 -0.0086 -0.0071 -0.6293*** -0.0293* 0.46 -0.06 -0.31 -1.77 -1.75 Hệ số chặn -0.0840 -2.7978 -0.0040 0.9084 -0.2090 -0.46 -2.41 -0.09 2.27 -7.23 N 106 106 106 106 106 R2 0.6367 0.2712 F-statistics 13.56 3.29 Wald test 173.50 86.85 21114.4 AR(2) -0.96 Sargan test 11.96 * , ** , *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10% Nguồn: Trích xuất từ phần mềm STATA 13 Kết quả nghiên cứu mô hình GLS và GMM cho thấy sự bền vững của mô hình cơ bản giải thích tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của các doanh
  • 35. 27 nghiệp phát điện niêm yết trên TTCK Việt Nam khi thêm biến sở hữu nhà nước vào vẫn đạt được sự nhất quán trong cá giá trị ước lượng. - Đối với mô hình FGLS Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag và (1.lag)2 đều tác động tích cực đến đầu tư quá mức (β1=0.4744, 1%; β2=0.4085, 10%). Trong khi đó các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê. Trong đó, biến dòng tiền tự do (CF/K) không có ý nghĩa thống kê và có hệ số âm. - Đối với mô hình GMM hệ thống Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag và (1.lag)2 cũng đều tác động tích cực đến đầu tư quá mức (β1=0.6732, 1%; β2=0.0414, 5%). Dòng tiền tự do (CF/K) có mối quan hệ nghịch biến với I/K (β3=-0.0058, 10%); tỷ lệ nợ/vốn (D/K) có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết (β4=0.0003, 1%). Trong khi đó sở hữu nhà nước (STATE) tác động tiêu cực đến tỷ lệ đầu tư mua sắm tài sản/tài sản cố định (I/K) (β6=-0.0293, 1%)
  • 36. 28 Bảng 4.5. Vai trò của doanh thu đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức Biến REM FEM FGLS GMM (1-step) GMM Hệ thống (2-step) I/Kt-1 0.8115* 0.4401** 0.4162* 0.7384** 0.4503* 4.86 2.21 3.36 2.02 15.33 (I/K)2 t-1 0.1310 0.1814 0.4414** -0.3197*** 0.0731* 1.09 1.46 2.3 -1.7 3.5 CF/K -0.0010 -0.0076 -0.0087*** -0.0190*** -0.0089* -0.1 -0.79 -1.67 -1.74 -29.28 (D/K)2 0.0000 0.0003 0.0002 0.0004 0.0003* 0.03 0.68 1.07 0.53 14 SIZE 0.0172 0.4461** 0.0055 0.0282 0.0615* 0.53 2.35 0.65 0.08 19.35 S/K 0.0016 0.0075 0.0035** 0.0092 0.0046* 0.77 1.57 2.04 0.72 10.68 STATE 0.0405 0.0302 -0.0030 -0.6773*** -0.0038 0.6 0.21 -0.13 -1.9 -0.16 Hệ số chặn -0.1023 -2.6910 -0.0211 -0.3286 -0.55 -2.33 -0.46 -23.07 N 106 106 106 106 R2 0.6389 0.3067 F-statistics 12.18 3.12 Wald test 173.40 94.54 80304.1 AR(2) -0.84 Sargan test 15.03 * , ** , *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10% Nguồn: Trích xuất từ phần mềm STATA 13
  • 37. 29 Kết quả nghiên cứu mô hình GLS và GMM cho thấy sự bền vững của mô hình giải thích vai trò của doanh thu (S/K) tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên TTCK Việt Nam khi thêm biến tỷ lệ doanh thu/vốn (S/K) vào vẫn đạt được sự nhất quán trong cá giá trị ước lượng. - Đối với mô hình FGLS Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag và (1.lag)2 đều tác động tích đến đầu tư quá mức (β1=0.4162, 1%; β2=0.4414, 10%). Trong khi đó dòng tiền tự do (CF/K) tác động tiêu cực đến I/K của các doanh nghiệp phát điện niêm yết (β6=-0.0087). Tỷ lệ doanh thu/vốn tác động tích cực đến đầu tư quá mức của doanh nghiệp (β6=0.0035, 5%). - Đối với mô hình GMM hệ thống Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn trượt với 1.lag và bình phương của nó lần lượt tác động tích đến đầu tư quá mức (β1=0.4503, 5%; β2=0.0731, 10%). Dòng tiền tự do (CF/K) có mối quan hệ nghịch biến với I/K (β3=-0.0089, 1%); tỷ lệ nợ/vốn (D/K) có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết (β4=0.0003, 1%). Doanh thu/vốn đồng biến với tỷ lệ chi phí đầu tư (β6=0.0046, 1%) Trong khi đó quy mô doanh nghiệp (SIZE) tác động tiêu cực đến tỷ lệ đầu tư mua sắm tài sản/tài sản cố định (I/K) (β5=0.0615, 1%).
  • 38. 30 Bảng 4.6. Vai trò của cơ hội tăng trưởng đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức Biến REM FEM FGLS GMM (1-step) GMM Hệ thống (2-step) I/Kt-1 0.8439* 0.3858** 0.4711* 0.8681* 0.7106* 5.22 1.94 3.84 2.62 15.92 (I/K)2 t-1 0.1110 0.2033 0.4129** -0.3056 0.0438* 0.95 1.62 2.15 -1.61 2.42 CF/K 0.0002 -0.0039 -0.0061 -0.0140 -0.0044* 0.02 -0.41 -1.21 -1.33 -4.19 (D/K)2 0.0000 0.0007 0.0002 0.0018*** 0.0003* 0.12 1.44 1.29 1.86 9.24 SIZE 0.0156 0.4726** 0.0022 0.5564 0.0250* 0.49 2.47 0.25 1.35 2.78 TQ -0.0008 0.0019 0.0006 0.0059 0.0008* -0.23 0.35 0.37 0.54 2.74 STATE 0.0295 0.0252 -0.0067 -0.3522 -0.0221 0.44 0.15 -0.3 -1.01 -1.22 Hệ số chặn -0.0837 -2.8239 0.0002 -0.1108 -0.45 -2.41 0.00 -2.08 N 106 106 106 106 R2 0.6369 0.2669 F-statistics 11.51 3.60 Wald test 171.89 86.97 12993.4 AR(2) -1.22 Sargan test 19.12 * , ** , *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10% Nguồn: Trích xuất từ phần mềm STATA 13
  • 39. 31 Kết quả bảng 4.7 cho thấy mô hình GLS và GMM cũng cho thấy sự bền vững của mô hình xét vai trò của hiệu quả hoạt động giải thích tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên TTCK Việt Nam khi thêm biến cơ hội đầu tư (TQ) vào vẫn đạt được sự nhất quán trong cá giá trị ước lượng. - Đối với mô hình FGLS Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag và (1.lag)2 đều tác động tích đến đầu tư quá mức (β1=0.4711, 1%; β2=0.4129, 10%). Trong khi đó các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê. Những ước lượng này tương đồng với mô hình khi chưa thêm biến doanh thu và cơ hội tăng trưởng (Bảng 4.4). - Đối với mô hình GMM hệ thống Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag và bình phương của nó tác động tích đến đầu tư quá mức (β1=0.7106, 1%; β2=0.0438, 1%). Dòng tiền tự do (CF/K) tác động tiêu cực giải đến I/K (β1=-0.0044); tỷ lệ nợ/vốn (D/K) có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết trên TTCK (β4=0.0003, 1%). Cơ hội tăng trưởng (TQ) tích cực đến chi phí đầu tư của các doanh nghiệp (β6=0.0008, 1%).
  • 40. 32 Bảng 4.7. Vai trò của lợi nhuận đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự đo đến đầu tư quá mức Biến REM FEM FGLS GMM (1-step) GMM Hệ thống (2-step) I/Kt-1 0.8455* 0.3734*** 0.4608* 0.8707** 0.6378* 5.02 1.93 3.7 2.46 6.35 (I/K)2 t-1 0.1103 0.1866 0.4163 -0.3033 0.0794 0.92 1.52 2.17 -1.5 1.38 CF/K 0.0002 -0.0061 -0.0063** -0.0260** -0.0040* 0.02 -0.66 -1.24 -2.01 -3.17 (D/K)2 0.000038 0.000031 0.0003 0.0015 0.0008* 0.08 0.06 1.22 1.23 4.91 SIZE 0.0154 0.8512* 0.0040 0.2951 0.0267* 0.48 3.29 0.46 0.3 2.83 P/K 0.0001 0.0373** -0.0023 0.0042 -0.0116* 0.02 2.12 -0.55 0.09 -3.49 STATE 0.0309 -0.0036 -0.0165 -0.4866 -0.0624* 0.43 -0.03 -0.58 -1.38 -2.56 Hệ số chặn -0.0846 -5.1430 -0.0036 -0.0935 -0.45 -3.24 -0.08 -1.56 n 106 106 106 106 R2 0.6367 0.1540 F-statistics 12.76 3.30 Wald test 171.75 87.12 235036.4 AR(2) -1.13 Sargan test 13.21 * , ** , *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10% Nguồn: Trích xuất từ phần mềm STATA 13
  • 41. 33 Kết quả nghiên cứu mô hình GLS và GMM cho thấy sự bền vững của mô hình vai trò của lợi nhuận (P/K) giải thích tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên TTCK Việt Nam khi thêm biến sở hữu nhà nước vào vẫn đạt được sự nhất quán trong cá giá trị ước lượng. - Đối với mô hình FGLS Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag tác động tích đến đầu tư quá mức (β1=0.4608, 1%). Trong khi đó các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê. Dòng tiền tự do (CF/K) có ý nghĩa thống kê với chiều hướng tác động tiêu cực đối với đầu tư (β3=- 0.0063, 5%). - Đối với mô hình GMM hệ thống Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn trượt với 1.lag tác động tích cực đến đầu tư quá mức (β1=0.6378, 1%). Dòng tiền tự do (CF/K) có mối quan hệ nghịch biến với I/K (β3=- 0.0040, 1%); tỷ lệ lợi nhuận/vốn (P/K) nghịch biến với đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện (β6=-0.0116, 1%). Tỷ lệ nợ/vốn tác động tích cực đến chi phí đầu tư của các doanh nghiệp (β4=-0.0008, 1%). Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với I/K của các doanh nghiệp phát điện (β5=0.0267, 1%). Sở hữu nhà nước (STATE) tác động tiêu cực đến đầu tư quá mức (β7=-0.0624, 1%). 4.5 Thảo luận kết quả về tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức đối với các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Qua phân tích thực nghiệm có thể thấy mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền tự do và đầu tư quá mức trong các doanh nghiệp phát điện ở Việt Nam là nhất quán, bất kể kiểm soát tác động bằng mô hình với doanh thu, cơ hội tăng trưởng hay lợi nhuận doanh nghiệp. Thật vậy, hệ số ước lượng của biến dòng tiền tự do (CF/K) là âm với độ tin cậy cao về mặt thống kê ở hầu hết các tiếp cận FGLS và GMM, mà kết quả được trình bày ở Bảng 4.4, 4.5, 4.6, và 4.7. Như vậy, độ vững này trong các kết quả ước lượng hàm ý rằng việc tồn tại dòng tiền tự do thừa mứa
  • 42. 34 trong các doanh nghiệp phát điện đã làm giảm hành vi đầu tư quá mức. Đây là một phát hiện thú vị cho bối cảnh Việt Nam, một thị trường mới nổi với ngành điện vốn chịu nhiều điều kiện ràng buộc từ Chỉnh phủ. Kết quả của nghiên cứu này có thể được giải thích khi nhìn vào thành phần tài trợ nợ của các doanh nghiệp quan sát. Mối quan hệ giữa nợ (D/K)2 và đầu tư ở các mô hình đều là dương và có ý nghĩa thống kê 1%. Hệ số của biến nợ (bình phương, với không có nợ bậc nhất) dương hàm ý sự gia tăng tăng dần của chi tiêu đầu tư khi doanh nghiệp càng sử dụng nhiều nợ. Như vậy, tác giả luận văn đưa ra nhận định rằng doanh nghiệp phát điện Việt Nam có khuynh hướng sử dụng nợ để tài trợ quá mức cho các dự án đầu tư, thay vì dựa vào nguồn tài trợ nội bộ là dòng tiền tự do. Một hàm ý từ nghiên cứu này chính là các doanh nghiệp phát điện Việt Nam tiếp cận tài trợ dự án đầu tư không theo nguyên tắc trật tự phân hạng. Các doanh nghiệp ở đây ưu tiên sử dụng nợ vay ngân hàng hơn là sử dụng dòng tiền tự do để đầu tư vào các dự án. Điều này rõ ràng sẽ làm tăng chi phí cơ hội của việc giữa lượng tiền nội bộ lớn, sẽ làm giảm hiệu suất sử dụng tài sản cũng như hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp ngành phát điện.
  • 43. 35 CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN Nghiên cứu đánh giá mức độ tác động thực nghiệm của dòng tiền tự do doanh nghiệp đến hành vi đầu tư quá mức của các công ty phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Vận dụng cho trường hợp Việt Nam, tác giả luận văn sử dụng mô hình thực nghiệm kế thừa từ các nghiên cứu trong nước và quốc tế. Kết quả nghiên cứu cho thấy một trường hợp thú vị về trường hợp đầu tư quá mức nhạy cảm theo dòng tiền ở Việt Nam so với lập luận lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trước đó trên thế giới và trong nước. Những kết luận chính được rút ra từ mô hình GLS và GMM cho thấy sự phù hợp về góc độ thống kê và kinh tế lượng thực nghiệm. Kết quả vẫn đạt sự nhất quán khi thêm biến sở hữu nhà nước vào các mô hình ước lượng. Đối với mô hình cơ sở: Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag và (1.lag)2 lần lượt tác động tích cực đến đầu tư quá mức. Dòng tiền tự do (CF/K) có mối quan hệ nghịch biến với I/K; tỷ lệ nợ/vốn (D/K) có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết. Trong khi đó sở hữu nhà nước (STATE) tác động tiêu cực đến tỷ lệ đầu tư mua sắm tài sản/tài sản cố định. Đối với mô hình vai trò của doanh thu trong mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư quá mức: Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag và (1.lag)2 lần lượt tác động tích và tiêu cực đến đầu tư quá mức. Dòng tiền tự do (CF/K) có mối quan hệ nghịch biến với I/K); tỷ lệ nợ/vốn (D/K) có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết. Tỷ lệ doanh thu/vốn tác động tích cực đến đầu tư quá mức của các doanh nghiệp. Trong khi đó sở hữu nhà nước (STATE) tác động tiêu cực đến tỷ lệ đầu tư mua sắm tài sản/tài sản cố định (I/K). Đối với mô hình vai trò của hiệu quả hoạt động trong mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư quá mức: Tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag tác động tích đến đầu tư quá mức. Dòng tiền tự do (CF/K) không có ý nghĩa thống kê giải thích với I/K; tỷ lệ nợ/vốn (D/K) có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư quá mức của doanh nghiệp phát điện niêm yết trên TTCK. Hiệu quả hoạt động tác động (TQ) tích cực đến chi phí đầu tư của các doanh nghiệp.
  • 44. 36 Đối với mô hình vai trò của hiệu quả hoạt động trong mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư quá mức: Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ dòng tiền đầu tư/vốn với 1.lag tác động tích và tiêu cực đến đầu tư quá mức. Dòng tiền tự do (CF/K) có mối quan hệ nghịch biến với I/K; tỷ lệ lợi nhuận/vốn (P/K) không có ý nghĩa giải thích đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện. Tỷ lệ nợ/vốn tác động tích cực đến chi phí đầu tư của các doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với I/K của các doanh nghiệp phát điện. Sở hữu nhà nước (STATE) tác động tiêu cực đến đầu tư quá mức. Những kết quả đối với các mô hình trên đây đều đưa đến một kết luận ngạc nhiên về mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tự quá mức trong bối cảnh các doanh nghiệp phát điện trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả luận văn, thông qua ước lượng thực nghiệm, minh chứng rằng hành vi đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp phát điện Việt Nam bị tác động bởi một sự phá vỡ quy tắc trật tự phân hạng trong tài trợ dự án đầu tư. Đó là doanh nghiệp phát điện có khuynh hướng gia tăng sử dụng nợ vay và cắt giảm dòng tiền tự do khi đối diện với nhu cầu chi tiêu đầu tư tăng cao. Thực tế này đóng góp một tình huống thực nghiệm rất thú vị trong bối cảnh ngành năng lượng của một nền kinh tế mới nổi như Việt Nam. 5.1. Hàm ý quản trị Khuynh hướng doanh thu thể hiện sự ổn định của các doanh nghiệp phát điện niêm yết và nó thể hiện doanh nghiệp sản xuất kinh doanh có hiệu quả hay không. Khi doanh nghiệp có chiến lược khuyến khích, thu hút khách hàng có hiệu quả thì doanh nghiệp có xu hướng đầu tư mở rộng để có thể đạt quy mô tối ưu. Doanh thu tăng trưởng tốt chứng tỏ sức khỏe tài chính của doanh nghiệp là ổn định và là dấu hiệu doanh nghiệp đang kinh doanh có hiệu quả. Đối với những công ty có dòng tiền tự do nhiều hơn mức cần thiết để trang trải cho hoạt động kinh doanh, các giám đốc doanh nghiệp có quyền lực đối với khoản tiền này sẽ mang đi đầu tư vì mục đích cá nhân để mở rộng quyền lực làm gia tăng ảnh hưởng của mình điều này ảnh hưởng xấu đến doanh nghiệp. Tuy nhiên, bài toán đối với các doanh nghiệp phát điện ở Việt Nam là chi phí của việc gia tăng vay nợ và
  • 45. 37 bù đắp bởi sự sụt giảm trong dòng tiền tự do khi phải đối diện với nhu cầu đầu tư gia tăng. Việc này có thể hàm ý về chi phí đại diện thật sự xuất phát từ việc các giám đốc có thể gia tăng lợi ích tư từ các nghĩa vụ nợ vay gia tăng, thông qua đó bào mòn dòng tiền của các cổ đông. Điều đó có thể xảy ra thông qua các dòng thanh toán nợ vay hoặc chi phí thanh lý khi dự án thất bại. Đây là một bài toán đặt ra cho các cổ đông quản lý doanh nghiệp ngành phát điện. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp cần hợp lý hóa hơn việc tích trữ tiền mặt nội bộ nhằm đối phó với những rủi ro tiềm tàng có thể xảy ra. Các nhà đầu tư luôn phải quan tâm đến dòng tiền tự do của doanh nghiệp cho dù đó là sự gia tăng hay giảm đi song song với khuynh hướng ngược chiều của nợ vay doanh nghiệp. Từ đó, nhà đầu tư cần sáng suốt đánh giá rủi ro gia tăng của doanh nghiệp liên quan đến nguy cơ chuyển dịch tài sản của ban giám đốc. Có thể nói các cơ hội đầu tư sinh lời mà doanh nghiệp thực hiện có thể ngày càng khan hiếm. Chỉ có doanh nghiệp sở hữu dự án tốt mới tiếp cận được vốn vay hay tài trợ của các tổ chức tín dụng trong bối cảnh khó khăn kinh tế chẳng hạn. Các doanh nghiệp sẽ gặp phải dự án không tốt rủi ro cao ảnh hưởng đến chiến lược kinh doanh và sức mạnh tài chính của doanh nghiệp đó, nguy cơ cao dẫn đến kiệt quệ phá sản. Tuy vậy, hành vi của ban giảm đốc có thể đi ngược với lợi ích cổ đông trong bối cảnh đó thông qua việc làm gia tăng nợ xấu doanh nghiệp. Nhà đầu tư cần quan sát khuynh hướng dòng tiền đối với các dự án đặc thù ngành điện năng, hoặc rộng hơn là ngành năng lượng, ở Việt Nam để nhận diện và đánh giá rủi ro. Chính phủ và Quốc Hội cần bổ sung, hoàn thiện khung pháp luật về thực hiện quyền chủ sở hữu nhà nước và quản lý doanh nghiệp nhà nước, tăng cường tính minh bạch trong thực hiện chức năng đại diện chủ sở hữu nhà nước. Cần thể hiện hiệu quả hơn việc giám sát thanh tra sử dụng vốn nhà nước tại các doanh nghiệp phát điện hiện này. Bên cạnh đó, cần tăng cường năng lực quản trị của người đại diện chủ sở hữu nhà nước và người đại diện vốn nhà nước. Rà soát, đánh giá lại nhân lực quản trị các DNNN, đặc biệt là những người đại diện vốn, đại diện theo ủy quyền ở các cấp, các tầng doanh nghiệp, kể cả đại diện ủy quyền của chủ sở hữu
  • 46. 38 nhà nước tại các cơ quan nhà nước. 5.2. Hạn chế nghiên cứu Do thời gian nghiên cứu, kinh phí tài chính và nguồn lực có hạn, nên tác giả luận văn chỉ tập trung thu thập dữ liệu có sẵn của 18 doanh nghiệp phát điện niêm yết trong khoảng thời gian ngắn, chưa phân loại được cặn kẽ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức của doanh nghiệp ở các cấp độ khác nhau, hạn chế kiến thức chuyên sâu, tài liệu tham khảo, kiến thức ngành nghề, xử lý số liệu nên có thể ảnh hưởng phần nào đến kết quả nghiên cứu. Các nghiên cứu tiếp theo tác giả sẽ có thể tiếp tục khảo sát mẫu rộng hơn và có thể tìm ra thêm các nhân tố mới hoàn thiện mô hình nghiên cứu hiện tại. Bên cạnh đó, tác giả sẽ mở rộng nghiên cứu tình huống khá thú vị và vẫn chưa có cơ sở lý thuyết giải thích thấu đáo ở các doanh nghiệp ngành phát điện Việt Nam mà tác giả đã phát hiện.
  • 47. 39 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu tham khảo trong nước: Lê Hà Diễm Chi (2015), “Quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố hạn chế tài chính: Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm”. Tạp chí Phát triển & Hội nhập, Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015. Lê Long hậu và Quách Nguyễn Thanh Vy (2017), “Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”. Tạp chí Công nghệ ngân hàng, Số 137, Tháng 8.2017. Nguyễn Ngọc Định (2015), “Hành vi của nhà quản lý và hoạt động đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam”. Tạp chí Phát triển & Hội nhập, Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015. Tài liệu tham khảo nước ngoài: Arellano, M., Bond, S.R., 1991. Some tests of specification of panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations. Rev. Econ. Stud. 58, 277–297. Arellano, M., Bover, O., 1995. Another look at the instrumental-variable estimation of error component models. J. Econ. 68, 29–52. Balcilar, M., Gupta, R., Miller, S.M., 2015. Regime switching model of US crude oil and stock market prices: 1859 to 2013. Energy Econ. 49, 317–327. Basher, S.A., Haug, A.A., Sadorsky, P., 2012. Oil prices, exchange rates and emerging stock markets. Energy Econ. 34 (1), 227–240. Bayoumi, T., Tong, H., Wei, S.J., 2010. The Chinese Corporate Savings Puzzle: A Firm level Cross-country Perspective. Working Paper 16432 (http://www.nber.org/papers/w16432).
  • 48. 40 Blundell, R., Bond, S., 1998. Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models. J. Econ. 87, 115–143. Bo, H., Driver, C., Lin, H.M., 2014. Corporate investment during the financial crisis: evidence from China. Int. Rev. Financ. Anal. 35, 1–12. Bond, S., Meghir, C., 1994. Dynamic investment models and the firm's financial policy. Rev. Econ. Stud. 61 (2), 197–222. Broadstock, D.C., Cao, H., Zhang, D.Y., 2012. Oil shocks and their impact on energy related stocks in China. Energy Econ. 34, 1888–1895. Chen, S.S., Chung, T.Y., Chung, L., 2001. Investment opportunities, free cash flow and stock valuation effects of corporate investments. Rev. Quant. Financ. Account. 16 (4), 299–312. Chen, A., Cao, H., Zhang, D., Dickinson, D.G., 2013. The impact of shareholding structure on firm investment: evidence from Chinese listed companies. Pac. Basin Financ. J. 25, 85–100. Chow, C.K.W., Fung, M.K.Y., 2000. Small businesses and liquidity constraints in financing business investment: evidence from Shanghai's manufacturing sector. J. Bus. Ventur. 15 (4), 363–383. Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., Petersen, B.C., 1988. Financing constraints and corporateinvestment. Brook. Pap. Econ. Act. 1, 141–195. Gilchrist, S., Himmelberg, C.P., 1995. Evidence on the role of cash flow for investment. J. Monet. Econ. 36, 541–572. Gormus, N.A., Soytas, U., Diltz, J.D., 2014. Volatility transmission between energy-related asset classes. Glob. Financ. J. 25 (3), 246–259. Griffin, J.M., 1988. A test of the free cash flow hypothesis: results from the petroleum industry. Rev. Econ. Stat. 70 (1), 76–82.
  • 49. 41 Guan, X.M., Zhou, M., Zhang, M., 2015. Using the ARDL-ECM approach to explore the nexus among urbanization, energy consumption, and economic growth in Jiangsu Province, China. Emerg. Mark. Financ. Trade 51 (2), 391–399. Gugler, K., Rammerstorfer, M., Schmitt, S., 2008. Ownership unbundling and investment in electricity markets—a cross country study. Energy Econ. 40, 702–713. Hofman, B., Kuijs, L., 2006. Profits drive China's boom. Far East. Econ. Rev. 169 (8), 39–43. Huang, W., Jiang, F., Liu, Z., Zhang, M., 2011. Agency cost, top executives' overconfidence, and investment–cash flow sensitivity—evidence from listed companies in China. Pac. Basin Financ. J. 19, 261–277. Hubbard, R.G., Kashyap, A., 1992. Internal net worth and the investment process: an application to U.S. agriculture. J. Polit. Econ. 100 (3), 506–534. Jalil, A., Feridun, M., 2014. Energy-driven economic growth: energy consumption— economic growth nexus revisited for China. Emerg. Mark. Financ. Trade 50 (5), 159–168. Jensen, M.C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. Am. Econ. Rev. 76, 323–329. Kalyuzhnova, Y., Lee, J., 2014. China and Kazakhstan's oil and gas partnership at the start of the twenty-first century. Emerg. Mark. Financ. Trade 50 (5), 206–221. Lamont, O., 1997. Cash flow and investment: evidence from internal capital markets. J. Financ. 52 (1), 83–109. Lang, L.H.P., Litzenberger, R.H., 1989. Dividend announcements, cash flow signalling vs. free cash flow hypothesis? J. Financ. Econ. 24, 181–191.
  • 50. 42 Lang, L.H.P., Stulz, R.M., Walkling, R.A., 1991. A test of the free cash flow hypothesis, the case of bidder returns. J. Financ. Econ. 29, 315–335. Lin, B., Du, K., 2013. Technology gap and China's regional energy efficiency: a parametric metafrontier approach. Energy Econ. 40, 529–536. Lin, B., Li, J., 2015. Does China's energy development plan affect energy conservation? Empirical evidence from coal-fired power generation. Emerg. Mark. Financ. Trade 51 (4), 798–811. Lin, C., Fang, C., Cheng, H., 2014. The impact of oil price shocks on the returns in China's stock market. Emerg. Mark. Financ. Trade 50 (5), 193–205. McConnell, J.J., Muscarella, C.J., 1986. Corporate capital expenditure decisions and the market value of the firm. J. Financ. Econ. 14, 399–422. Nazlioglu, S., Soytas, U., Gupta, R., 2015. Oil prices and financial stress: a volatility spillover analysis. Energy Policy 82, 278–288. Nikkinen, J., Saleem, K., Martikainen, M., Omran, M., 2014. Oil risk and asset returns: evidence from emerging markets in the Middle East. Emerg. Mark. Financ. Trade 50 (Suppl. 3), 169–189. Pawlina, G., Renneboog, L., 2005. Is investment–cash flow sensitivity caused by agency costs or asymmetric information? Evidence from the UK. Eur. Financ. Manag. 11 (4), 483–513. Perfect, S.B., Peterson, D.R., Peterson, P.P., 1995. Self-tender offers: the effects of free cash flow, cash flow signalling, and the measurement of Tobin's Q. J. Bank. Financ. 19, 1005–1023. Poncet, S., Steingress, W., Vandenbussche, H., 2010. Financial constraints in China: firm level evidence. China Econ. Rev. 21, 411–422.
  • 51. 43 Qi, D., Wu, W., Zhang, H., 2000. Shareholding structure and corporate performance of partially privatized firms: evidence from listed Chinese companies. Pac. Basin Financ. J. 8, 587–610. Sari, R., Hammoudeh, S., Soytas, U., 2010. Dynamics of oil price, precious metal prices, and exchange rate. Energy Econ. 32 (2), 351–362. Soytas, U., Oran, A., 2011. Volatility spillover from world oil spot markets to aggregate and electricity stock index returns in Turkey. Appl. Energy 88 (1), 354– 360. Sukcharoen, K., Zohrabyan, T., Leatham, D., Wu, X., 2014. Interdependence of oil prices and stock market indices: a copula approach. Energy Econ. 44, 331– 339. Sun, Q., Tong, W.H., Tong, J., 2002. How does government ownership affect firm performance? Evidence from China's privatization experience. J. Bus. Financ. Account. 29, 1–27. Tan, X.M., 2013. China's overseas investment in the energy/resources sector: its scale, drivers, challenges and implications. Energy Econ. 36, 750–758. Tang, K., Wang, C., Wang, S., 2014. China's imported inflation and global commodity prices. Emerg. Mark. Financ. Trade 50 (3), 162–177. Turhan, I., Hacihasanoglu, E., Soytas, U., 2013. Oil prices and emerging market exchange rates. Emerg. Mark. Financ. Trade 49 (Suppl. 1), 21–36. Vogt, S.C., 1994. The cash flow/investment relationship: evidence from U.S. manufacturing firms. Financ. Manag. 23 (2), 3–20. Wan, C., Jin, Y., 2014. Output recovery after financial crises: an empirical study. Emerg. Mark. Financ. Trade 50 (6), 209–228.
  • 52. 44 Wang, B., Li, J., Wu, H., 2014. Review and assessment of Chinese energy policy since the reform and opening up. Emerg. Mark. Financ. Trade 50 (5), 143– 158. Wei, K.C.J., Zhang, Y., 2008. Ownership structure, cash flow, and capital investment: evidence from East Asian economies before the financial crisis. J. Corp. Financ. 14, 118–132. Wei, J.G., Zhang, W.G., J.Z., X., 2004. Dividend payment and ownership structure in China. In: Hirschey, M., John, K., Makhija, A.K. (Eds.), Corporate GovernanceAdvances in Financial Economics vol. 9. Emerald Group Publishing, pp. 187–219. Xu, X.N., Wang, Y., 1999. Ownership structure and corporate governance in Chinese stock companies. China Econ. Rev. 10, 75–98. Zhang, D., Cao, H., Zou, P., 2015. Exuberance in China's renewable energy investment: rationality, capital structure and implications with firm level evidence. Energy Policy http://dx.doi.org/10.1016/j.enpol.2015.12.005.
  • 53. 45 PHỤ LỤC . sum ik cfk dk sk tq pk size state Variable | Obs Mean Std. Dev. Min Max + ik | 124 .1365096 .2566768 0 1.761113 cfk | 124 .4201589 1.935126 0 20.84337 dk | 124 2.442406 3.759301 .0606013 19.83236 sk | 124 4.019219 8.401413 .0577869 47.48359 tq | 124 1.729718 4.14779 .00262 32.57692 + pk | 124 1.29901 3.505491 -.0022967 19.4 size | 124 6.070699 .5811386 4.762093 7.160553 state | 123 .423326 .2800833 0 .872 . corre ik l.ik lik2 cfk dk2 sk pk tq size state (obs=106) | L. | ik ik lik2 cfk dk2 sk pk tq size state + ik | --. | 1.0000 L1. | 0.7943 1.0000 lik2 | 0.7221 0.8750 1.0000 cfk | 0.0136 0.0252 -0.0089 1.0000 dk2 | 0.1061 0.1442 0.0624 0.6093 1.0000 sk | 0.1223 0.1334 0.0066 0.3343 0.3637 1.0000 pk | -0.0523 -0.0509 -0.0435 0.5308 0.8056 0.1560 1.0000 tq | -0.0443 -0.0388 -0.0234 -0.0533 -0.0861 -0.1029 -0.0910 1.0000 size | 0.2176 0.2225 0.1830 -0.1323 -0.0910 -0.1551 -0.2600 0.0180 1.0000 state | 0.1030 0.0775 0.0688 -0.1999 -0.2501 -0.2870 -0.4447 -0.0324 0.4177 1.0000 . reg ik l.ik lik2 cfk dk2 size state Source | SS df MS Number of obs = 106 + F(6, 99) = 28.92 Model | 4.91372302 6 .818953837 Prob > F = 0.0000 Residual | 2.80380432 99 .028321256 R-squared = 0.6367 -------------+---------------------------------- Adj R-squared = 0.6147 Total | 7.71752734 105 .07350026 Root MSE = .16829 ik | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] + | | | | | | | | | ik L1. .8447599 .160837 5.25 0.000 .5256244 1.163896 lik2 .1107075 .1165943 0.95 0.345 -.1206409 .3420558 cfk .0002136 .0099889 0.02 0.983 -.0196066 .0200338 dk2 .0000441 .000327 0.14 0.893 -.0006047 .000693 size .0153235 .0319309 0.48 0.632 -.0480344 .0786814 state .0304599 .0662948 0.46 0.647 -.1010833 .1620032 _cons -.0839549 .1840188 -0.46 0.649 -.449088 .2811783
  • 54. 46 . xtreg ik l.ik lik2 cfk dk2 size state, fe Fixed-effects (within) regression Number of obs = 106 Group variable: code Number of groups = 18 R-sq: Obs per group: within = 0.4980 min = 5 between = 0.2419 avg = 5.9 overall = 0.2712 max = 6 F(6,82) = 13.56 corr(u_i, Xb) = -0.7185 Prob > F = 0.0000 ik | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] + ik | L1. | .3876579 .1976439 1.96 0.053 -.0055188 .7808346 | lik2 | .2023187 .1249668 1.62 0.109 -.0462801 .4509175 cfk | -.0038851 .0094369 -0.41 0.682 -.0226581 .0148879 dk2 | .0006556 .0004573 1.43 0.155 -.0002541 .0015652 size | .4712061 .1904328 2.47 0.015 .0923745 .8500377 state | -.0086176 .1421555 -0.06 0.952 -.2914101 .2741749 _cons | -2.797823 1.16195 -2.41 0.018 -5.109312 -.4863342 + sigma_u | .27174093 sigma_e | .15561681 rho | .75304243 (fraction of variance due to u_i) F test that all u_i=0: F(17, 82) = 1.99 Prob > F = 0.0214 . estimate store fe . xtreg ik l.ik lik2 cfk dk2 size state, re Random-effects GLS regression Number of obs = 106 Group variable: code Number of groups = 18 R-sq: Obs per group: within = 0.4551 min = 5 between = 0.9437 avg = 5.9 overall = 0.6367 max = 6 Wald chi2(6) = 173.50 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 ik | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] + ik | L1. | .8447599 .160837 5.25 0.000 .5295252 1.159995 | lik2 | .1107075 .1165943 0.95 0.342 -.1178131 .3392281 cfk | .0002136 .0099889 0.02 0.983 -.0193644 .0197916 dk2 | .0000441 .000327 0.14 0.893 -.0005968 .0006851 size | .0153235 .0319309 0.48 0.631 -.0472599 .0779069 state | .0304599 .0662948 0.46 0.646 -.0994754 .1603953 _cons | -.0839549 .1840188 -0.46 0.648 -.444625 .2767153 + sigma_u | 0 sigma_e | .15561681 rho | 0 (fraction of variance due to u_i)
  • 55. 47 . estimate store re . hausman fe re ---- Coefficients ---- | (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) | fe re Difference S.E. + | | | | | | | b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = -33.71 chi2<0 ==> model fitted on these data fails to meet the asymptotic assumptions of the Hausman test; see suest for a generalized test . xtreg ik l.ik lik2 cfk dk2 size state, fe Fixed-effects (within) regression Number of obs = 106 Group variable: code Number of groups = 18 R-sq: Obs per group: within = 0.4980 min = 5 between = 0.2419 avg = 5.9 overall = 0.2712 max = 6 F(6,82) = 13.56 corr(u_i, Xb) = -0.7185 Prob > F = 0.0000 ik | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] + ik | L1. | .3876579 .1976439 1.96 0.053 -.0055188 .7808346 | lik2 | .2023187 .1249668 1.62 0.109 -.0462801 .4509175 cfk | -.0038851 .0094369 -0.41 0.682 -.0226581 .0148879 dk2 | .0006556 .0004573 1.43 0.155 -.0002541 .0015652 size | .4712061 .1904328 2.47 0.015 .0923745 .8500377 state | -.0086176 .1421555 -0.06 0.952 -.2914101 .2741749 _cons | -2.797823 1.16195 -2.41 0.018 -5.109312 -.4863342 + sigma_u | .27174093 sigma_e | .15561681 rho | .75304243 (fraction of variance due to u_i) F test that all u_i=0: F(17, 82) = 1.99 Prob > F = 0.0214 . xttest3 Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (18) = 31410.76 Prob>chi2 = 0.0000 ik L1. .3876579 .8447599 -.4571021 .1148676 lik2 .2023187 .1107075 .0916112 .0449719 cfk -.0038851 .0002136 -.0040987 . dk2 .0006556 .0000441 .0006114 .0003196 size .4712061 .0153235 .4558826 .1877367 state -.0086176 .0304599 -.0390776 .1257505
  • 56. 48 . xtcsd, pesaran abs Pesaran's test of cross sectional independence = -1.102, Pr = 1.7294 Average absolute value of the off-diagonal elements = 0.408 . xtgls ik l.ik lik2 cfk dk2 size state, panels (hetero) Cross-sectional time-series FGLS regression Coefficients: generalized least squares Panels: heteroskedastic Correlation: no autocorrelation Estimated covariances = 18 Number of obs = 106 Estimated autocorrelations = 0 Number of groups = 18 Estimated coefficients = 7 Obs per group: min = 5 avg = 5.888889 max = 6 Wald chi2(6) = 86.85 Prob > chi2 = 0.0000 ik | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] + | | | | | | | | | . xtabond2 ik l.ik lik2 cfk dk2 size state, gmm (l.ik lik2 cfk dk2 size state, lag (4 4))iv (l.cfk) nolevel small Warning: This version of xtabond2 may be out of date. For the latest, type or click on ssc install xtabond2, replace. Then restart Stata. Favoring space over speed. To switch, type or click on mata: mata set matafavor speed, perm. Dynamic panel-data estimation, one-step difference GMM Group variable: code Number of obs = 88 Time variable : Năm Number of groups = 18 Number of instruments = 17 Obs per group: min = 4 F(6, 82) = 3.29 avg = 4.89 Prob > F = 0.006 max = 5 ik | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] + | | | | | | | | Instruments for first differences equation Standard D.L.cfk GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L4.(L.ik lik2 cfk dk2 size state) Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -0.88 Pr > z = 0.381 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -0.96 Pr > z = 0.335 ik L1. .4744418 .1218906 3.89 0.000 .2355406 .713343 lik2 .4085207 .1912328 2.14 0.033 .0337113 .7833301 cfk -.006039 .00506 -1.19 0.233 -.0159565 .0038785 dk2 .0002265 .0001779 1.27 0.203 -.0001221 .0005751 size .0030504 .0084763 0.36 0.719 -.0135629 .0196637 state -.0070883 .0225877 -0.31 0.754 -.0513595 .0371828 _cons -.0040097 .0455439 -0.09 0.930 -.093274 .0852546 ik L1. .9083511 .4009634 2.27 0.026 .1107072 1.705995 lik2 -.3887299 .2051384 -1.89 0.062 -.7968155 .0193557 cfk -.0205518 .0108643 -1.89 0.062 -.0421644 .0010607 dk2 .0015247 .0009137 1.67 0.099 -.000293 .0033424 size .2637308 .4276865 0.62 0.539 -.5870739 1.114535 state -.6293354 .3549404 -1.77 0.080 -1.335425 .0767541