Luận Văn Thạc Sĩ Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Lựa Chọn Kỳ Hạn Nợ Của Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích. Nếu các bạn muốn tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin ngay qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé.

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
BÙI THỊ NGỌC HÀ
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
Tham khảo thêm tài liệu tại Luanvanpanda.com
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận,Báo Cáo
Khoá Luận, Luận Văn
ZALO/TELEGRAM HỖ TRỢ 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2022

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
BÙI THỊ NGỌC HÀ
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2022

3. i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế “Các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa
chọn kỳ hạn nợ của các Công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng
tôi với sự hỗ trợ từ phía Giảng viên hướng dẫn là TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong Luận văn có nguồn gốc rõ
ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung Luận văn đảm
bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác.
TP.HCM, ngày 19 tháng 06 năm 2019
Tác giả
Bùi Thị Ngọc Hà

4. ii
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN.................................................................................................................I
DANH MỤC BẢNG BIỂU...............................................................................................IV
DANH MỤC HÌNH VẼ ..................................................................................................... V
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT...................................................................................VI
TÓM TẮT
…………………………………………………………………………………VII
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ..............................................................................................1
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ............................................................................................... 1
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU – CÁC VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU................................... 2
1.3. PHƯƠNG PHÁP VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ....................................................... 2
1.4. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI ............................................................................................... 3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY...............................4
2.1. ẢNH HƯỞNG CỦA NHÓM NHÂN TỐ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN SỰ LỰA CHỌN
KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY.................................................................................... 4
2.2 ẢNH HƯỞNG CỦA NHÓM NHÂN TỐ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN ĐẾN SỰ
LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ TRONG DOANH NGHIỆP ............................................ 8
2.3 ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ ĐẾN SỰ LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ TRONG DOANH
NGHIỆP .................................................................................................................... 13
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...........................................................16
3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................................... 16
3.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................. 19
3.2.1. CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU..................................................................... 19
3.2.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU – MÔ TẢ BIẾN.......................................................... 21
3.2.3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 29
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ HỒI QUY...............................................................................33
4.1 MÔ TẢ THỐNG KÊ ................................................................................................. 33
4.2 HỆ SỐ TƯƠNG QUAN............................................................................................ 38

5. iii
4.3. KẾT QUẢ HỒI QUY ................................................................................................ 40
CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN..............................................................................................47
5.1 KẾT LUẬN VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 47
5.2 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU............................................ 48
TÀI LIỆU THAM KHẢO...............................................................................................50
PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1: MÔ TẢ THỐNG KÊ.................................................................................... 54
PHỤ LỤC 2: HỆ SỐ TƯƠNG QUAN............................................................................... 58
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY................................................................................... 59

6. iv
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn
nợ của doanh nghiệp..........................................................................................................14
Bảng 3.1: Thống kê bộ mẫu dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu...................................18
Bảng 3.2: Tóm tắt ý nghĩa và phương pháp tính toán của các biến trong mô hình nghiên
cứu .....................................................................................................................................28
Bảng 3.2: Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn kỳ hạn nợ và các dấu hiệu dự kiến
........................................................................................................................................... 31
Bảng 4.1: Mô tả thống kê toàn mẫu...................................................................................33
Bảng 4.2: Mô tả thống kê Nhóm công ty hạn chế tài chính và ít bị hạn chế tài chính phân
loại theo Quy mô ...............................................................................................................34
Bảng 4.3: Mô tả thống kê Nhóm công ty hạn chế tài chính và ít bị hạn chế tài chính phân
loại theo Tính thanh khoản ................................................................................................36
Bảng 4.4: Mô tả thống kê Nhóm công ty hạn chế tài chính và Nhóm công ty ít bị hạn chế
tài chính phân loại theo Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu.......................................37
Bảng 4.5: Hệ số tương quan ..............................................................................................38
Bảng 4.6: Hệ số VIF và 1/VIF của từng biến độc lập .......................................................39
Bảng 4.7:Kết quả hồi quy toàn mẫu và các mẫu con phân loại theo Quy mô...................40
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy các mẫu con phân loại theo Tính thanh khoản và Khả năng
tiếp cận thị trường trái phiếu..............................................................................................44

7. v
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 3.1: Các bước thực hiện nghiên cứu.........................................................................30

8. vi
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
Từ viết tắt đầy đủ bằng
Tiếng Anh
Từ viết tắt đầy đủ bằng
Tiếng Việt
HNX Hanoi Stock Exchange
Sở Giao dịch Chứng khoán
Hà Nội
HOSE Hochiminh Stock Exchange
Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh

9. vii
ABSTRACT
This paper examines the impact of factors affecting the debt maturity of Vietnamese
listed stock companies including asset maturity, firm size, growth opportunities, turnover,
earnings volatility, liquidity, leverage, access to bond markets and tax. With a sample of
328 joint stock companies listed on Ho Chi Minh City Stock Exchange and Hanoi Stock
Exchange from 2008 to 2018. In addition, to study the effect of factors constraint
financing to the selection of debt maturity of Vietnamese listed companies, the author
separates the research sample into two groups of companies: financially constrained
companies and financially unconstrained companies, based on firm size, liquidity, and
access to bond markets. Through the use of Tobit Fixed Effects (Tobit Fixed Effects), the
study presents evidence that the asset maturity, firm size, turnover, earnings volatility,
liquidity, access to bond markets and leverage affect the choice of debt maturity of listed
companies in Vietnam. In addition, results show that financially constrained companies
and financially unconstrained companies to react differently to liquidity risks and thus
pursue different debt maturity strategies. Financially unconstrained companies will
shorten the debt structure, while financially constrained companies that are prone to
liquidity risk will extend the debt maturity structure.
Keywords: Asset maturity, Firm size, Growth opportunities, Turnover, Earnings
volatility, Liquidity, Leverage, Access to bond markets, Tax, Debt maturity, Tobit Fixed
Effects, Financial constraint.

10. viii
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này thực hiện kiểm định tác động của các yếu tố đến sự lựa chọn kỳ hạn
nợ của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam bao gồm tính đáo hạn của tài sản, quy mô
công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả
năng thanh toán ngắn hạn, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và
thuế; dựa trên mẫu quan sát của 328 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng
khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2008 đến năm
2018. Ngoài ra, để nghiên cứu ảnh hưởng của yếu tố hạn chế tài chính đến sự lựa chọn kỳ
hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, tác giả tách mẫu nghiên cứu thành 2
nhóm công ty, nhóm công ty bị hạn chế tài chính và nhóm công ty ít bị hạn chế tài chính
dựa trên các tiêu thức quy mô công ty, tính thanh khoản và khả năng tiếp cận thị trường
trái phiếu. Thông qua việc sử dụng mô hình Tobit cố định các ảnh hưởng (Tobit Fixed
Effects), bài nghiên cứu trưng ra bằng chứng cho thấy tính đáo hạn của tài sản, quy mô
công ty, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu, biến động lợi
nhuận giữ lại, khả năng thanh toán ngắn hạn và đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến sự
lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam. Bên cạnh đó, bài nghiên
cứu còn tìm thấy kết quả cho thấy, các công ty bị hạn chế tài chính và ít bị hạn chế tài
chính phản ứng khác nhau về rủi ro thanh khoản và do đó theo đuổi các chiến lược kỳ
hạn nợ khác nhau. Các công ty ít bị hạn chế tài chính sẽ rút ngắn cơ cấu kỳ hạn nợ của
doanh nghiệp, trong khi các công ty bị hạn chế tài chính dễ bị rủi ro thanh khoản sẽ kéo
dài cơ cấu kỳ hạn nợ hơn.
Từ khóa: tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng
tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán ngắn hạn, đòn bẩy tài chính,
khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu, thuế, kỳ hạn nợ, Tobit Fixed Effects, hạn chế tài
chính.

11. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường
để tài trợ và thực hiện quyết định đầu tư. Với một cấu trúc vốn tối ưu có chi phí sử dụng
vốn bình quân tối thiểu, giá trị doanh nghiệp sẽ được tối đa hóa. Vì thế, việc tìm kiếm
một cấu trúc vốn tối ưu hay việc lựa chọn kỳ hạn nợ để tài trợ luôn là một trong những
nhu cầu cấp thiết của các doanh nghiệp.
Đã có nhiều bằng chứng từ các nghiên cứu trước cho thấy, những quốc gia với hệ thống
tài chính phát triển luôn tạo nhiều điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp trong việc
điều chỉnh cấu trúc vốn hay lựa chọn kỳ hạn nợ để tài trợ. Tuy nhiên, Caprio và
Demirgüc - Kunt (1998); Schmukler và Vesperoni (2006) lại nhận thấy rằng, những công
ty ở các quốc gia đang phát triển có khả năng sinh lợi thấp, khả năng tiếp cận với thị
trường vốn còn nhiều hạn chế sẽ cản trở các công ty thiết lập kỳ hạn nợ tối ưu. Andreas
Stephan, Oleksandr Talavera và Andryi Tsapin (2011) lại cho thấy, chi phí đại diện, tính
thanh khoản, thuế, khả năng tiếp cận với nguồn tài trợ dài hạn dưới hình thức phát hành
trái phiếu, mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp là các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn
kỳ hạn nợ của các công ty Ukraina - một nền kinh tế mới nổi, trong khoảng thời gian
2000-2006.
Trong khi đó, những năm qua, nền kinh tế vĩ mô ở Việt Nam đã trải qua khá nhiều biến
động, từ tăng trưởng ổn định đến tăng trưởng cao, suy thoái và cả bị ảnh hưởng của cuộc
khủng hoảng kinh tế thế giới vào những năm 2008 - 2009. Chính vì vậy, cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp cũng bị tác động mạnh, các doanh nghiệp có thể sẽ phải điều chỉnh linh
hoạt việc huy động nguồn tài trợ và lựa chọn kỳ hạn các khoản nợ khi ra và thực hiện
quyết định tài trợ. Nhằm giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam có được cái nhìn sâu sắc
hơn trong việc phân tích và lựa chọn kỳ hạn nợ phù hợp trong bối cảnh thị trường đang
có nhiều biến động và khó khăn, tác giả bài nghiên cứu này đã chọn đề tài "Các yếu tố
ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam" cho Luận

12. 2
văn Thạc Sĩ của mình với mong muốn những kết quả nghiên cứu ở Việt Nam sẽ nới rộng
thêm bằng chứng về các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ trong việc ra và
thực hiện quyết định tài trợ của các doanh nghiệp trước những phản ứng của nền kinh tế.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu – Các vấn đề nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến việc
lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam. Từ mục tiêu nghiên cứu này, bài
nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:
Thứ nhất, kiểm định sự ảnh hưởng của các nhân tố như tính đáo hạn của tài sản, quy mô
công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả
năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính và thuế đến kỳ hạn nợ của các công ty niêm
yết Việt Nam.
Thứ hai, kiểm định sự ảnh hưởng của các nhân tố như tính đáo hạn của tài sản, quy mô
công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả
năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính và thuế đến kỳ hạn nợ của các công ty niêm
yết Việt Nam ở nhóm công ty ít bị hạn chế tài chính và nhóm công ty bị hạn chế tài
chính.
1.3. Phương pháp và phạm vi nghiên cứu
Dữ liệu để thực hiện mô hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên cứu này được tác giả thu
thập từ Báo cáo tài chính công bố hàng năm, bao gồm Bảng cân đối kế toán, Bảng lưu
chuyển tiền tệ và Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội được thu
thập thông qua trang www.s.cafef.vn. Trong đó, tác giả chọn những công ty phi tài chính
và niêm yết liên tục từ tháng 01 năm 2008 đến tháng 12 năm 2018, loại bỏ những công ty
thuộc diện kiểm soát. Bài nghiên cứu sử dụng Microsolf Excel 2010 để tính toán các dữ
liệu và lọc các dữ liệu cần thiết; sau đó, sử dụng phần mềm Stata 13 để chạy mô hình hồi
quy Tobit cố định ảnh hưởng (Tobit Fixed Effects) và phân tích dữ liệu.

13. 3
1.4. Bố cục của đề tài
Ngoài phần danh mục bảng, tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục đề tài được bố cục
gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, ý nghĩa của đề tài và bố cục của đề
tài.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả tổng hợp
các bằng chứng thực nghiệm trước đây về tác động của quy mô công ty, cơ hội tăng
trưởng, đòn bẩy tài chính, biến động lợi nhuận giữ lại, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng
thanh toán hiện hành, thuế, tính đáo hạn của tài sản đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Ở chương này, tác giả nêu
ra các giả thuyết, trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu và đồng thời mô tả biến phụ
thuộc và các biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sử dụng phương pháp thống
kê mô tả các nhân tố tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu
quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy
tài chính, thuế và kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam. Sau đó, tác giả kiểm định hệ số tương quan của các nhân tố này với kỳ hạn nợ
khi sử dụng mẫu gồm tất cả các công ty, và khi sử dụng mẫu phụ gồm các công ty bị hạn
chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ bằng mô hình Tobit Fixed Effects.
Chương 5: Kết luận. Cuối bài nghiên cứu, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, và nêu
ra các hạn chế của nghiên cứu. Những hạn chế đó sẽ làm tiền đề cho các bài nghiên cứu
sau này.

14. 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Trong các nghiên cứu trước đây trên thế giới về kỳ hạn nợ, các chuyên gia kinh tế và tài
chính đã xác định chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế là các yếu tố ảnh hưởng
đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp.
2.1. Ảnh hưởng của nhóm nhân tố chi phí đại diện đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ
của công ty
Các nghiên cứu về chi phí đại diện nhấn mạnh đến vai trò của nợ trong việc làm sụt giảm
chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà quản lý doanh nghiệp, đặc biệt là nợ ngắn
hạn. Điều này đã được thể hiện trong nhiều nghiên cứu trước đây.
Myers (1977) đã khẳng định rằng, một công ty có thể kiểm soát chi phí đại diện bằng
cách giảm bớt mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn, đưa ra các quy định chặt chẽ hơn
trong các khế ước thỏa thuận, hoặc bằng cách rút ngắn thời gian đáo hạn có hiệu lực của
nợ. Bên cạnh đó, Bolton và Scharfstein (1990) cũng nhấn mạnh đến vai trò của nợ trong
việc giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà quản lý.
Dựa trên các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của chi phí đại diện đến kỳ hạn nợ, tác
giả bài nghiên cứu này đã xác định được ba nhân tố tác động đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ
của một công ty đó là tính đáo hạn của tài sản; quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng.
Tính đáo hạn của tài sản
Barnea, Haugen và Senbet (1980) cho rằng, khi cấu trúc kỳ hạn của các khoản nợ phù
hợp với tính đáo hạn của tài sản thì chi phí đại diện của tình trạng đầu tư dưới mức sẽ có
xu hướng giảm và làm giảm sự chuyển dịch rủi ro từ cổ đông sang trái chủ. Trong doanh
nghiệp, tài sản cố định được dùng để sản xuất kinh doanh nhằm tạo ra một dòng tiền
dùng để trả các khoản vay nợ đầu tư vào tài sản cố định. Việc thu hồi các khoản đầu tư
vào tài sản cố định là một quá trình qua nhiều năm. Do đó, việc hứa hẹn trả nợ cho chủ
nợ đã tài trợ cho việc mua tài sản cố định với một tốc độ nhanh hơn tốc độ của dòng tiền
thu vào sẽ khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Tình hình kiệt quệ tài
chính sẽ làm chi phí đại diện của công ty gia tăng, và khiến các cổ đông thực hiện các

15. 5
chiến lược nhằm chuyển dịch rủi ro cho các chủ nợ như thực hiện các dự án có rủi ro cao,
khó thành công.
Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) cũng cho thấy, có sự ảnh hưởng bởi tính
đáo hạn của tài sản đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty. Các công ty có xu
hướng tài trợ cho các tài sản có tuổi thọ dài như nhà máy, máy móc thiết bị bằng nợ vay
dài hạn. Các tài sản này phục vụ sản xuất hay cung cấp dịch vụ qua nhiều năm nên công
ty sẽ thu được tiền từ việc bán các sản phẩm hay dịch vụ được tạo ra từ tài sản cố định
trong thời gian dài ở từng kỳ cụ thể. Số tiền này dùng để trả các khoản nợ tài trợ cho việc
mua tài sản cố định trong từng giai đoạn và sử dụng cho các mục đích khác nhau. Nếu tài
sản hết thời hạn sử dụng hữu ích trong khi các khoản nợ tài trợ vẫn còn, công ty sẽ không
thu đủ tiền để trả các khoản nợ đúng hạn, kiệt quệ tài chính có thể xảy ra. Vì vậy, các
công ty đều cố gắng sắp xếp phù hợp kỳ hạn của tài sản cố định và kỳ đến hạn của các
khoản nợ.
Liên quan đến tính đáo hạn của tài sản, Stohs và Mauer (1996) có cùng quan điểm với
Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) khi cho rằng, các công ty đều cố gắng
sắp xếp phù hợp kỳ đến hạn của các tài sản và các khoản nợ để tránh rơi vào tình trạng
kiệt quệ tài chính. Nếu nợ có kỳ hạn ngắn hơn so với thời gian đáo hạn của tài sản, các
công ty có thể không có đủ khả năng trả nợ vay khi đến hạn. Nếu nợ có kỳ hạn dài hơn so
với thời gian đáo hạn của tài sản, nguồn thu từ tài sản sẽ chấm dứt trong khi các khoản nợ
vẫn còn trong hạn.
Quy mô công ty
Titman và Wessels (1988) trong nghiên cứu của mình đã trưng ra bằng chứng cho thấy,
các doanh nghiệp có lợi thế về quy mô sẽ có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhằm dễ dàng
hoạch định cho các kế hoạch trong tương lai, trong khi các doanh nghiệp có quy mô nhỏ
hơn dễ bị phụ thuộc vào nguồn tài trợ ngắn hạn. Titman và Wessels (1988) cho thấy
rằng, các công ty có quy mô nhỏ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn đáng
kể so với các công ty có quy mô lớn, nghĩa là quy mô công ty có ảnh hưởng đến việc
lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường có

16. 6
mức tín nhiệm thấp, điều này khiến họ khó tiếp cận nợ vay từ các chủ nợ, sử dụng nợ
ngắn hạn trong điều kiện này sẽ là biện pháp khắc phục vấn đề này bởi vì việc sử dụng nợ
ngắn hạn sẽ giúp cho doanh nghiệp có thể thực hiện dễ dàng, thuận lợi hơn so với việc sử
dụng nợ dài hạn khi các điều kiện cho vay ngắn hạn mà ngân hàng thương mại và các tổ
chức tài chính khác đưa ra đối với doanh nghiệp thường ít khắt khe hơn so với tín dụng
dài hạn. Ngược lại, các doanh nghiệp có quy mô lớn được xem là có nguy cơ phá sản
thấp hơn, do đó, sẽ gặp ít trở ngại hơn khi nhận nguồn tài trợ từ bên ngoài. Họ sẽ chọn nợ
dài hạn với chi phí sử dụng vốn thấp và giúp doanh nghiệp ổn định trong sản xuất kinh
doanh. Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) cũng trưng ra bằng chứng cho
thấy, quy mô công ty có tác động đến việc chọn lựa kỳ hạn nợ của các công ty. Các công
ty có quy mô lớn thường có được độ tín nhiệm cao từ các chủ nợ nên các công ty này dễ
dàng huy động nguồn tài trợ khi cần thiết, vì vậy các công ty có quy mô lớn thường chọn
phát hành các khoản nợ dài hạn với lãi suất thấp, trong khi đó, các công ty có quy mô nhỏ
do bị hạn chế trong việc tiếp cận với các thị trường vốn để huy động nguồn tài trợ tăng
thêm đáp ứng cho nhu cầu tăng trưởng nên các công ty này thường sử dụng các khoản nợ
ngắn hạn với lãi suất cao nhưng điều kiện xét duyệt cho vay dễ dàng.
Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông (2014) khi nghiên cứu tại
Việt Nam cũng cho thấy, các công ty có quy mô càng lớn càng dễ dẫn đến tình trạng có
nhiều ban quản lý ở các cấp khác nhau, dẫn đến sự khó khăn trong việc kiểm soát chi phí
đại diện, từ đó cũng ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty.
Cơ hội tăng trưởng
Myers (1977) cho rằng, cơ hội đầu tư trong tương lai của công ty cũng giống như các
quyền chọn. Giá trị của các quyền chọn này phụ thuộc vào khả năng công ty có thực hiện
chúng một cách tối ưu hay không. Với việc cố định rủi ro trong cấu trúc vốn của công ty,
những lợi ích từ việc thực hiện các dự án đầu tư sinh lời được phân chia giữa các cổ đông
và trái chủ. Trong một số trường hợp, các trái chủ có thể mong muốn các công ty đầu tư
vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị tốt trong tương lai vì các dự án có rủi ro thấp
sẽ cung cấp sự bảo đảm hơn cho các trái chủ, khi có một dòng tiền ổn định được tạo ra.

17. 7
Tuy nhiên, dòng tiền an toàn lại không tạo ra mức lợi nhuận thặng dư cho các cổ đông.
Trong những trường hợp này, các cổ đông lại có động lực để từ chối các dự án có giá trị
hiện tại ròng dương. Myers (1977) gọi đây là vấn đề đầu tư dưới mức. Các công ty đang
trong giai đoạn tăng trưởng có rất nhiều các dự án đầu tư sinh lời. Tuy nhiên, quá nhiều
cơ hội đầu tư sinh lời cũng sẽ khiến cho doanh nghiệp dễ bị sai lầm trong đầu tư. Bởi vì,
khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn, những người cho vay sẽ không còn muốn
đầu tư vào doanh nghiệp nữa và họ chỉ quan tâm đến việc thu hồi các khoản tiền đã cho
doanh nghiệp vay. Myers (1977) trong bài nghiên cứu của mình đã khẳng định rằng, chi
phí đại diện có thể được kiểm soát bằng cách rút ngắn thời gian đáo hạn có hiệu lực của
nợ.
Kết quả thực nghiệm từ nghiên cứu của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995)
cũng cho thấy, cơ hội tăng trưởng có tác động đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty.
Trong giai đoạn tăng trưởng, những công ty có doanh số tăng trưởng nhanh phải đầu tư
thêm nhiều cho các hoạt động phát triển thị trường, mở rộng thị phần, mua thêm tài sản
cố định nên rủi ro kinh doanh của các công ty tăng trưởng sẽ rất cao. Khi đương đầu với
rủi ro kinh doanh cao, các công ty tăng trưởng sẽ khó tiếp cận với các nguồn vốn từ các
chủ nợ nên họ thường phát hành nợ ngắn hạn. Bởi vì nợ ngắn hạn có lãi suất cao tương
ứng với rủi ro cao và luôn được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi công ty đối mặt
với phá sản, theo đó, các chủ nợ sẽ dễ dàng hơn khi xem xét các khoản cho công ty vay.
Khác với nghiên cứu của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995), Stohs và
Mauer (1996) cho rằng, các công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội đầu tư sinh
lời nhưng cũng có rủi ro kinh doanh cao tương ứng. Trong giai đoạn này, mâu thuẫn lợi
ích giữa các cổ đông và chủ nợ của công ty trong việc lựa chọn thực hiện các cơ hội đầu
tư là rất lớn. Các cổ đông thích tập trung đầu tư vào những cơ hội đầu tư rủi ro cao nhưng
có tỷ suất sinh lợi cao trong khi các chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít
rủi ro nhằm đảm bảo một dòng tiền ổn định. Mặc dù các chủ nợ không có tiếng nói trực
tiếp trong việc điều hành cũng như lựa chọn cơ hội đầu tư nhưng chủ nợ có quyền không
cho công ty vay nợ để thực hiện dự án. Stohs và Mauer (1996) nhận thấy, khi rút ngắn kỳ

18. 8
hạn nợ thì mâu thuẫn lợi ích này sẽ giảm bớt bởi vì nợ ngắn hạn có lãi suất cao tương ứng
với rủi ro cao và luôn được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi công ty đối mặt với
tình trạng phá sản. Ngoài ra, nợ ngắn hạn có thời gian đáo hạn ngắn, chủ nợ sẽ có nhiều
cơ hội kịp thu hồi nợ trước khi công ty dùng số tiền dành để trả nợ đầu tư vào một cơ hội
đầu tư khác có rủi ro cao hơn. Tóm lại, công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội
đầu tư sinh lời thường phát hành nhiều nợ ngắn hạn để huy động vốn đầu tư. Tuy nhiên,
theo kết quả thực nghiệm từ nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996), các công ty có mức
độ tăng trưởng tốt lại có đòn bẩy tài chính thấp nghĩa là tỷ lệ vay nợ để đầu tư cho sản
xuất kinh doanh thấp, mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ cũng thấp tương ứng,
do đó các công ty này có ít động cơ rút ngắn cấu trúc kỳ hạn nợ để giảm thiểu mâu thuẫn
lợi ích giữa các bên.
Phù hợp với nhận định của Myers (1977) cũng như của Michael J. Barclay và Clifford W.
Smith (1995); Heyman và các cộng sự (2008); Ortiz-Molina và Penas (2008) cũng cho
rằng, các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao bị bắt buộc phải hạ thấp kỳ hạn nợ của
họ để giảm chi phí đại diện. Khi kỳ hạn nợ được rút ngắn, doanh nghiệp sẽ dễ dàng, linh
hoạt điều chỉnh cấu trúc vốn để đầu tư vào các dự án sinh lãi mà các cổ đông và trái chủ
đều hài lòng. Bên cạnh đó nợ ngắn hạn cũng được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi
doanh nghiệp đối mặt với phá sản, giúp chủ nợ yên tâm hơn khi cho doanh nghiệp vay nợ
để thực hiện các dự án đầu tư.
2.2. Ảnh hưởng của nhóm nhân tố bất cân xứng thông tin đến sự lựa chọn kỳ
hạn nợ trong doanh nghiệp
Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) đã cho thấy, các công ty có tiềm năng
phát triển cao, chất lượng tín dụng tốt khi bị bất cân xứng thông tin sẽ phát hành nhiều nợ
ngắn hạn để giải quyết nhu cầu về vốn nhằm phát triển sản xuất kinh doanh. Trong giai
đoạn này, do các chủ nợ không đánh giá đúng khả năng trả nợ nên các công ty có tiềm
năng phát triển cao phải vay nợ với lãi suất cao cùng với điều kiện xét duyệt cho vay khắt
khe, tài sản thế chấp cao hơn nhiều so với giá trị vay. Vì vậy, việc phát hành nợ dài hạn
để tài trợ cho các dự án đầu tư trong thời gian này là hoàn toàn không hợp lý. Ngoài ra,

19. 9
Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) cũng chỉ ra rằng, trong thị trường bất cân
xứng thông tin, khi những người trong nội bộ công ty tiếp cận thông tin về khả năng
thanh toán các khoản nợ của công ty nhanh hơn các chủ nợ bên ngoài thì tính thanh
khoản sẽ trở thành nhân tố cung cấp các tín hiệu rõ nhất về khả năng tín dụng của công
ty. Các công ty có tính thanh khoản tốt sẽ có mức tín nhiệm cao từ các chủ nợ, lúc đó khả
năng huy động nợ dài hạn với lãi suất thấp của công ty sẽ dễ dàng hơn. Kết quả thực
nghiệm của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) cũng cho thấy, mối tương
quan dương giữa xếp hạng trái phiếu Standard & Poor’s và sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các
công ty. Xếp hạng trái phiếu là phán đoán về các triển vọng tài chính và kinh doanh cũng
như phản ánh xác suất vỡ nợ của công ty. Hầu hết nợ vay dài hạn của công ty thường là
dưới hình thức phát hành các loại trái phiếu. Công ty có xếp hạng trái phiếu cao, có xác
suất vỡ nợ thấp, triển vọng tài chính tốt thường được nhận nhiều ưu đãi của chủ nợ nên
việc phát hành trái phiếu hay vay nợ dài hạn với lãi suất thấp sẽ trở nên rất dễ dàng.
Liên quan tới bất cân xứng thông tin, Stohs và Mauer (1996) cũng trưng ra bằng chứng
rằng, các công ty có mức sinh lợi hàng năm cao hơn kỳ vọng của nhà đầu tư thì sử dụng
nhiều nợ ngắn hạn trong cấu trúc kỳ hạn nợ. Thực chất, các công ty này có tiềm năng
phát triển và chất lượng tín dụng tốt nhưng do bất cân xứng thông tin nên không được thị
trường đánh giá đúng khả năng trả nợ. Điều này làm cho công ty gặp nhiều khó khăn khi
tiếp cận với nguồn vốn, phải vay nợ với lãi suất cao với tài sản thế chấp lớn vì vậy các
công ty này phát hành nhiều nợ ngắn hạn vì tin tưởng rằng trong tương lai công ty sẽ có
nhiều ưu đãi hơn trong việc tiếp cận vốn, lãi suất vay nợ sẽ thấp hơn.
Dựa trên các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến kỳ hạn
nợ liên quan đến thuyết truyền tín hiệu và tính thanh khoản của doanh nghiệp. Trong đó,
thuyết truyền tín hiệu cho rằng các nhân tố ảnh hưởng tới kỳ hạn nợ của doanh nghiệp là
hiệu quả sử dụng tài sản và biến động lợi nhuận giữ lại. Còn đại diện cho tính thanh
khoản của doanh nghiệp ảnh hưởng tới kỳ hạn nợ thì bao gồm các nhân tố: khả năng
thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu.

20. 10
Ảnh hưởng của các nhân tố thuộc thuyết truyền tín hiệu đến kỳ hạn nợ của doanh
nghiệp
Flannery (1986) sử dụng mô hình hai giai đoạn liên quan đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ trong
tình trạng bất cân xứng thông tin để đánh giá mức độ mà việc lựa chọn kỳ hạn nợ có thể
báo hiệu thông tin về chất lượng trong nội bộ công ty. Flannery (1986) lập luận rằng, khi
các nhà đầu tư và những người trong công ty có cùng một thông tin về triển vọng của
công ty, nợ phải trả của công ty sẽ được định giá một cách chính xác, đầy đủ và tức thời
theo các thông tin hiện có. Tuy nhiên, nếu trong nội bộ công ty có hệ thống thông tin tốt
hơn các nhà đầu tư bên ngoài, họ sẽ lựa chọn vay những khoản nợ có kỳ hạn phù hợp với
tình hình hoạt động hiện tại của công ty. Biết được điều này, các nhà đầu tư hợp lý sẽ cố
gắng suy luận thông tin nội bộ công ty từ kỳ hạn của các khoản nợ mà công ty đang thực
hiện. Do phải tốn chi phí giao dịch nên nếu các nhà đầu tư không phân biệt được các
công ty tốt hay xấu, thị trường có thể sẽ định dưới giá các công ty tốt và định trên giá các
công ty xấu. Những công ty chất lượng hoạt động và tín dụng tốt sẽ cân nhắc phát hành
công cụ nợ ngắn hạn nhằm thực hiện chiến lược vay tốn kém, việc mà các công ty khác
không thể thực hiện được, nhằm phát tín hiệu về chất lượng thực sự của họ ra thị trường.
Bên cạnh đó, phát hành nợ ngắn hạn trong hiện tại cho thấy sự tin tưởng của các công
ty chất lượng tài chính tốt về việc các khoản vay nợ để tái cấp vốn trong tương lai sẽ
được thị trường định giá tăng lên nhằm phản ánh chính xác tiềm năng của công ty,
lúc đó công ty sẽ có nhiều ưu đãi hơn trong việc tiếp cận vốn, phí bảo hiểm rủi ro vay
nợ và lãi suất phải trả của công ty sẽ thấp hơn. Trong khi đó, các doanh nghiệp có chất
lượng tín dụng thấp sẽ tham gia vào thị trường nợ dài hạn bởi vì các công cụ nợ của họ
đang được định giá cao và họ lo sợ trong tương lai sẽ bị định giá giảm xuống, lúc đó công
ty sẽ gặp nhiều khó khăn khi tiếp cận vốn, phí bảo hiểm rủi ro vay nợ của công ty sẽ cao
hơn. Như vậy, chất lượng tín dụng của công ty có ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ của doanh
nghiệp.
Khi xem xét mối quan hệ giữa chất lượng, danh tiếng của doanh nghiệp với doanh thu
tiêu thụ sản phẩm ở mức độ thực tế, Bandyopadhyay, A., và Kumar Das, S. (2005) đã cho

21. 11
thấy, doanh thu tiêu thụ sản phẩm của doanh nghiệp có quan hệ với tín hiệu thực sự của
thị trường như quảng cáo, tiếp thị, phân phối, nghiên cứu và phát triển, chứng nhận chất
lượng ISO của bên thứ ba. Bandyopadhyay, A., và Kumar Das, S. (2005) lập luận rằng,
một trong những vấn đề chính mà các công ty phải đối mặt trong tiêu thụ sản phẩm là
thông tin bất cân xứng. Khi chất lượng thực sự của một sản phẩm không được biết trước,
khi mua hàng, người tiêu dùng có thể dựa vào danh tiếng của một công ty để hình thành
kỳ vọng về chất lượng của sản phẩm. Trong điều kiện không chắc chắn như vậy, các đối
tác sẽ trải qua rủi ro giao dịch lớn liên quan đến chất lượng thực tế của sản phẩm hoặc
dịch vụ đang được trao đổi. Danh tiếng của công ty là một trong những nhân tố làm giảm
rủi ro giao dịch và thúc đẩy sự gia tăng trong doanh số bán hàng của công ty. Từ đó, khi
có sự gia tăng trong doanh thu tiêu thụ sản phẩm, các doanh nghiệp sẽ tìm mọi cách để
nâng cao danh tiếng của mình thông qua chiến lược quảng cáo, chứng nhận chất lượng
ISO, mức độ đầu tư cho nghiên cứu và phát triển và cuối cùng là tham gia các hoạt động
để mượn danh tiếng của bên thứ ba, chủ yếu là ngân hàng thương mại, tổ chức tài chính
phát triển. Vì vậy, khi doanh nghiệp có doanh thu tiêu thụ sản phẩm gia tăng, họ sẽ đẩy
mạnh việc sử dụng nợ ngắn hạn với thủ tục vay nợ nhanh để tận dụng các cơ hội hiện tại
và tạo ra các sản phẩm phù hợp với thị hiếu của thị trường trong ngắn hạn.
Ảnh hưởng của tính thanh khoản đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp
Khả năng thanh toán hiện hành
Giống như kết quả nghiên cứu của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995), kết
quả nghiên cứu thực nghiệm của Stohs và Mauer (1996) cũng cho thấy, tính thanh khoản
có tác động đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty. Trong mẫu nghiên cứu của Stohs và
Mauer (1996), các công ty có tính thanh khoản cao nhất có cấu trúc kỳ hạn nợ ngắn hơn
so với các công ty có tính thanh khoản thấp. Trong điều kiện bất cân xứng thông tin, công
ty có tính thanh khoản tốt dễ nhận được nhiều sự tín nhiệm của chủ nợ. Lúc đó, các công
ty sẽ ưu tiên sử dụng các khoản nợ dài hạn với lãi suất thấp để phục vụ cho chiến lược
kinh doanh lâu dài.

22. 12
Trong khi đó, Shane A. Johnson (2003) lại cho thấy, sự gia tăng rủi ro thanh khoản sẽ
làm gia tăng tỷ trọng của nợ ngắn hạn trong cấu trúc nợ của các doanh nghiệp. Do vay nợ
nhiều sẽ khiến cho các công ty luôn phải đối mặt với áp lực trả nợ gốc tại thời điểm đáo
hạn và trả lãi vay cho chủ nợ, từ đó khiến các công ty khó có khả năng duy trì đủ thanh
khoản và khả năng thanh toán sẽ trở thành một vấn đề lớn dẫn đến rủi ro thanh khoản
tăng cao. Khi đó, doanh nghiệp chủ yếu chỉ được vay các khoản nợ ngắn hạn với lãi suất
cao và điều kiện xét duyệt dễ dàng.
Đòn bẩy tài chính
Khi nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ, Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995)
cho rằng, các công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời thường phát
hành nhiều nợ ngắn hạn để huy động vốn đầu tư, từ đó làm giảm bớt mâu thuẫn lợi ích
giữa cổ đông và trái chủ. Khi kỳ hạn nợ được rút ngắn, doanh nghiệp sẽ dễ dàng, linh
hoạt điều chỉnh cấu trúc vốn để đầu tư vào các dự án sinh lãi mà các cổ đông và trái chủ
đều hài lòng. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm từ nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996)
về cấu trúc kỳ hạn nợ lại cho thấy rằng, các công ty đang có tốc độ tăng trưởng tốt thì lại
có đòn bẩy tài chính thấp, nghĩa là tỷ lệ vay nợ để đầu tư cho sản xuất kinh doanh thấp,
mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ cũng thấp tương ứng, do đó có ít động cơ
giảm bớt cấu trúc kỳ hạn nợ để giảm thiểu xung đột lợi ích giữa cổ đông và trái chủ trong
việc thực hiện các cơ hội đầu tư.
Khả năng tiếp cận với thị trường trái phiếu
Schmukler và Vesperoni (2006) đã cho thấy có tác động của toàn cầu hóa đến cấu trúc kỳ
hạn nợ của các công ty hoạt động trong các trong nền kinh tế mới nổi như Argentina,
Brazil, Mexico, Indonesia, Malaysia, Hàn Quốc và Thái Lan. Schmukler và Vesperoni
(2006) đã cho thấy, các công ty có khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và vốn từ thị
trường vốn quốc tế thì có xu hướng gia tăng nợ dài hạn và có cấu trúc kỳ hạn nợ dài hơn.
Mặt khác, các công ty chỉ nhận tài trợ trong nước thì sẽ rút ngắn cấu trúc kỳ hạn của họ
khi tự do hóa tài chính. Việc các công ty thu hút được vốn từ thị trường trái phiếu giúp họ
đa dạng hóa các nguồn vốn phục vụ cho sản xuất kinh doanh. Nhờ vậy, các doanh nghiệp

23. 13
này có thể huy động được vốn với chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với các doanh nghiệp
khác. Khi đó, các doanh nghiệp sẽ gia tăng nợ dài hạn nhằm sở hữu lượng tài chính lớn
với lãi suất thấp, có đủ thời gian để phát triển các dự án đầu tư sinh lời cao và có thể
hoạch định được kế hoạch trả nợ một cách hợp lý trong tương lai.
2.3. Ảnh hưởng của thuế đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ trong doanh nghiệp
Các nghiên cứu trước đây của các nhà kinh tế học và chuyên gia tài chính về mối quan hệ
giữa thuế và kỳ hạn nợ cho ra nhiều kết quả.
Brick và Ravid (1985) khi phân tích tác động của thuế đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các
doanh nghiệp đã cho rằng, sự kỳ vọng giảm khoản thuế phải nộp nhờ vào chi phí lãi vay
được khấu trừ thuế của công ty phụ thuộc vào cấu trúc kỳ hạn nợ khi lãi suất ở các kỳ hạn
nợ khác nhau là không bằng nhau. Khi đường cong lãi suất 1
có độ dốc hướng lên thì lãi
suất trái phiếu dài hạn cao hơn so với lãi suất trái phiếu ngắn hạn do những rủi ro liên
quan đến thời gian. Trong trường hợp này, Brick và Ravid (1985) chứng minh được rằng,
doanh nghiệp sẽ phát hành trái phiếu dài hạn để làm giảm nghĩa vụ thuế dự kiến của công
ty. Ngược lại, nếu đường cong lãi suất dốc xuống, lãi suất trái phiếu ngắn hạn cao hơn so
với lãi suất trái phiếu dài hạn, doanh nghiệp sẽ phát hành nợ ngắn hạn để tận dụng tấm
chắn thuế từ chi phí lãi vay. Như vậy, thuế có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của
doanh nghiệp.
Newberry và Novack (1999) lại chứng minh được rằng, một công ty có thể gia tăng giá
trị của mình bằng cách phát hành nợ dài hạn nhằm đảm bảo tấm chắn thuế sẽ được thực
hiện trong một thời gian dài, từ đó giúp công ty nộp thuế ít hơn.
1
Đường cong lãi suất mô tả mối quan hệ giữa lãi suất và kỳ hạn của một công cụ nợ.

24. 14
Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến
sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp
T Tên biến Tác giả nghiên cứu trước đây
Tương quan
với Kỳ hạn nợ
1 2 3 4
Tính đáo hạn của tài
sản
Michael J. Barclay và Clifford
W. Smith (1995) +
Stohs và Mauer (1996)
Nhóm
nhân tố
chi phí
đại diện
Quy mô công ty Titman và Wessels (1988) +
Myers (1977)
Cơ hội tăng trưởng
Michael J. Barclay và Clifford
W. Smith (1995) -
Heyman và các cộng sự (2008)
Ortiz-Molina và Penas (2008)
Nhóm
nhân tố
bất cân
xứng
thông tin
Doanh thu
Michael J. Barclay và Clifford
W. Smith (1995)
Stohs và Mauer (1996)
Bandyopadhyay, A., và Kumar
Das, S. (2005)
-
Biến động của lợi
nhuận giữ lại
Michael J. Barclay và Clifford
W. Smith (1995)
Stohs và Mauer (1996)
-

25. 15
Khả năng thanh
toán hiện hành
Michael J. Barclay và Clifford
W. Smith (1995)
Shane A.Johnson (2003)
+
Stohs và Mauer (1996) -
Đòn bẩy tài chính
Stohs và Mauer (1996) +
Khả năng tiếp cận
với thị trường trái
phiếu
Michael J. Barclay và Clifford
W. Smith (1995)
Schmukler và Vesperoni (2006)
+
Nhân tố
thuế
Thuế
Stohs và Mauer (1996)
Không tìm thấy
bằng chứng có
quan hệ với kỳ
hạn nợ
Brick và Ravid (1985)
Newberry và Novack (1999)
+
(Mẫu nghiên cứu của tác giả)

26. 16
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Để nghiên cứu các yếu tố tác động đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp phi
tài chính Việt Nam, bài nghiên cứu chọn ra 328 doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam
được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2008 đến năm 2018. Bộ mẫu nghiên cứu được chọn
tập trung chủ yếu vào các ngành kinh tế có mức tăng trưởng bền vững như: Thực phẩm
và đồ uống; Xây dựng; Điện - Khí đốt; Dược phẩm - Y tế; Công nghệ thông tin; Vận tải -
Cảng; Hàng và dịch vụ công nghiệp; Khoáng sản; Thép; Bất động sản; Hoá chất; Hàng
gia dụng; Vật liệu xây dựng; … Mẫu tiến hành loại trừ các doanh nghiệp là Quỹ đầu tư;
các công ty tài chính, các công ty bảo hiểm, phúc lợi do những đặc trưng riêng trong báo
cáo tài chính của các loại hình doanh nghiệp này. Ngoài ra, các doanh nghiệp không cung
cấp đủ các thông tin tài chính cũng bị tác giả loại ra khỏi mẫu. Tác giả tiến hành thu thập
các dữ liệu cần thiết cho mô hình từ số liệu các báo cáo tài chính đã được kiểm toán gồm
Bảng cân đối kế toán, Báo cáo Kết quả hoạt động kinh doanh, Báo cáo Lưu chuyển tiền
tệ, Thuyết minh báo cáo tài chính từ Thomson Reuters và website tài chính
www.bvsc.com.vn của Công ty chứng khoán Bảo Việt.
Ngoài ra, do nghiên cứu còn thực hiện kiểm định có hay không sự khác biệt giữa nhóm
công ty bị hạn chế tài chính và nhóm công ty ít bị hạn chế tài chính đối với sự ảnh hưởng
của quy mô công ty; tính đáo hạn của tài sản; cơ hội tăng trưởng; hiệu quả sử dụng tài
sản; biến động lợi nhuận giữ lại; khả năng thanh toán hiện hành; đòn bẩy tài chính và
thuế đến kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam nên nghiên cứu đã dựa trên các
tiêu chí Quy mô tài sản; Rủi ro thanh khoản và Khả năng tiếp cận với thị trường trái
phiếu, thực hiện phân chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm công ty, nhóm công ty bị hạn
chế tài chính và nhóm công ty ít bị hạn chế tài chính.
Theo tiêu chí quy mô tổng tài sản: Bài nghiên cứu thực hiện tách mẫu quan sát thành 2
nhóm (i) nhóm công ty có quy mô lớn, được xem là nhóm công ty ít bị hạn chế tài chính

27. 17
và (ii) nhóm công ty có quy mô nhỏ, được xem là nhóm công ty bị hạn chế tài chính.
Theo đó, những công ty được xếp vào nhóm công ty có quy mô lớn là khi giá trị của biến
quy mô tài sản (Size) vượt quá giá trị trung vị của biến quy mô tài sản (Size) trong toàn
bộ mẫu quan sát. Trong khi đó, những công ty được xếp vào nhóm công ty có quy mô
nhỏ là khi giá trị của biến quy mô tài sản (Size) thấp hơn giá trị trung vị của biến quy mô
tài sản (Size) trong toàn bộ mẫu quan sát. Mục đích của việc phân loại này nhằm giúp
cho tác giả xem xét liệu các doanh nghiệp có quy mô lớn, được xem là nhóm công ty ít bị
hạn chế tài chính có dễ dàng tiếp cận được nguồn vốn vay hơn các công ty có quy mô
nhỏ hay không. Với các công ty có quy mô nhỏ chịu ảnh hưởng của tình trạng thông tin
bất cân xứng và mâu thuẫn đại diện thì khả năng tiếp cận nợ dài hạn có bất lợi hơn so với
các công ty có quy mô lớn hay không.
 Theo tiêu chí rủi ro thanh khoản: theo tiêu chí này, nếu một công ty có giá trị
CurrentRatio x Leverage thấp hơn giá trị trung vị tương ứng trong mẫu thì sẽ được tác giả
phân vào nhóm công ty bị hạn chế tài chính, ngược lại là những công ty sẽ nằm trong
nhóm công ty ít bị hạn chế tài chính. Do biến CurrentRatio x Leverage cho thấy khả năng
thanh khoản của công ty nên trường hợp công ty bị thanh khoản kém sẽ đe dọa đến khả
năng trả nợ và tài trợ cho hoạt động kinh doanh của công ty.
 Theo tiêu chí khả năng tiếp cận với thị trường trái phiếu: đối với cách phân loại
này, nghiên cứu tiến hành gộp những doanh nghiệp có phát hành trái phiếu vào nhóm
công ty có khả năng tiếp cận với thị trường trái phiếu (Access = 1) và những doanh
nghiệp còn lại xếp vào nhóm các công ty không có khả năng tiếp cận với thị trường trái
phiếu.

28. 18
Bảng 3.1: Thống kê bộ mẫu dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu
STT NHÓM NGÀNH SỐ LƯỢNG TỶ LỆ
1 GỖ 3 0,9%
2 BÁN LẺ 4 1,2%
3 KHOÁNG SẢN 4 1,2%
4 DẦU KHÍ 5 1,5%
5 DU LICH VÀ GIẢI TRÍ 5 1,5%
6 Ô TÔ VÀ PHỤ TÙNG 7 2,1%
7 HÓA CHẤT 8 2,4%
8 DƯỢC PHẨM - Y TẾ 10 3,0%
9 THÉP 10 3,0%
10 CÔNG NGHỆ THÔNG TIN 13 4,0%
11 TRUYỀN THÔNG 14 4,3%
12 VẬN TẢI - CẢNG 14 4,3%
13 NHỰA - BAO BÌ 16 4,9%
14 HÀNG HÓA CÁ NHÂN VÀ GIA DỤNG 17 5,2%
15 ĐIỆN, KHÍ ĐỐT 20 6,1%
16 VẬT LIỆU XÂY DỰNG 22 6,7%
17 BẤT ĐỘNG SẢN 29 8,8%
18 THƯC PHẨM VÀ ĐỒ UỐNG 32 9,8%
19 HÀNG HÓA VÀ DỊCH VỤ CÔNG NGHIỆP 40 12,2%
20 XÂY DỰNG 55 16,8%
TỔNG 328 100%
(Nguồn: Thomson Reuters và website tài chính www.bvsc.com.vn của Công ty chứng
khoán Bảo Việt)

29. 19
3.2. Phương pháp nghiên cứu
3.2.1. Các giả thuyết nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh
nghiệp Việt Nam, tác giả đặt ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:
 Giả thuyết 1
Chỉ trong vòng đời sử dụng hữu ích của mình, tài sản cố định mới tạo ra nguồn thu ổn
định giúp doanh nghiệp thanh toán nợ đúng hạn. Do đó, khi cấu trúc kỳ hạn của các
khoản nợ phù hợp với tính đáo hạn của tài sản có thể giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi
phí đại diện của vấn đề đầu tư dưới mức và giảm chuyển dịch rủi ro từ trái chủ sang cổ
đông (Barnea, Haugen và Senbet, 1980). Theo đó, tác giả kỳ vọng tính đáo hạn của tài
sản tương quan dương với kỳ hạn nợ.
Ngoài ra, các công ty có quy mô lớn thường có thông tin minh bạch giúp các chủ nợ có
thể dễ dàng có được thông tin chính xác. Hơn nữa, các doanh nghiệp có quy mô lớn được
xem là có nguy cơ phá sản thấp nên họ ít gặp trở ngại hơn khi phải đối mặt với việc nhận
tài trợ từ bên ngoài (Chittenden, Hall và Hutchison, 1996). Vì vậy, các doanh nghiệp có
quy mô lớn có xu hướng sử dụng nợ dài hạn do chi phí sử dụng vốn thấp và giúp doanh
nghiệp ổn định trong sản suất kinh doanh (Titman và Wessels, 1988). Như vậy, giả thuyết
1 được đưa ra như sau:
Giả thuyết H1: Hệ số tác động của tính đáo hạn tài sản và quy mô doanh nghiệp tương
quan dương đến kỳ hạn nợ.
 Giả thuyết 2
Khi doanh nghiệp có nhiều tiềm năng phát triển thể hiện qua tốc độ tăng trưởng tốt,
doanh nghiệp sẽ có càng nhiều các cơ hội đầu tư sinh lời, việc này làm tăng mâu thuẫn
đại diện. Các công ty này có thể kiểm soát chi phí đại diện bằng cách rút ngắn thời gian
đáo hạn của nợ (Myer, 1977). Bên cạnh đó, nợ ngắn hạn cũng được ưu tiên thanh toán
trước nợ dài hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản, giúp chủ nợ yên tâm hơn khi thực
hiện dự án đầu tư có tỷ lệ rủi ro cao. Như vậy, giả thuyết 2 được đưa ra như sau:

30. 20
Giả thuyết H2: Cơ hội tăng trưởng cao tương quan âm đối với kỳ hạn nợ.
 Giả thuyết 3
Khi tình trạng bất cân xứng thông tin xảy ra, do thị trường không đánh giá đúng tiềm
năng, việc tiếp cận với thị trường vốn trở nên khó khăn hơn và phí bảo hiểm rủi ro vay nợ
của công ty phải chịu cũng cao hơn nên những công ty có chất lượng hoạt động và tài
chính tốt chủ yếu chỉ phát hành nợ ngắn hạn (Flanery, 1986). Như vậy, chất lượng tín
dụng của doanh nghiệp đi vay đã tạo ra các thông tin bất cân xứng làm chủ nợ tỏ ra thận
trọng khi cho vay. Trong thị trường tài chính kém phát triển, bất cân xứng thông tin cao
và ngân hàng hầu như độc quyền về việc tài trợ vốn cho các doanh nghiệp như Việt Nam,
doanh thu và lợi nhuận giữ lại được chỉ định bởi các ngân hàng sẽ được sử dụng như là
một tín hiệu quan trọng đánh giá chất lượng tín dụng hay khả năng trả nợ của khách hàng
vay, từ đó đưa ra các gói vay nợ có thời gian và lãi suất hợp lý. Như vậy, giả thuyết 3
được đưa ra như sau:
Giả thuyết H3: Doanh thu cao và biến động thu nhập có tương quan âm với kỳ hạn nợ.
 Giả thuyết 4
Khả năng thanh toán hiện hành thấp cho thấy doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc hoàn
thành các nghĩa vụ nợ và cũng là dấu hiệu báo trước những khó khăn về tài chính sẽ xảy
ra, làm giảm độ tín nhiệm từ các chủ nợ. Một trong những cách giải quyết vấn đề này là
sử dụng nhiều các khoản nợ ngắn hạn có điều kiện cho vay dễ dàng để huy động thêm
vốn cho kinh doanh sản xuất. Như vậy, các công ty có khả năng thanh toán hiện hành
không tốt thường phát hành nhiều nợ ngắn hạn với lãi suất cao do có độ tín nhiệm thấp từ
chủ nợ nên khó tiếp cận vốn vay dài hạn (Diamon, 1991b). Giả thuyết 4 như sau:
Giả thuyết H4: Thanh khoản cao có tương quan dương đối với kỳ hạn nợ.
 Giả thuyết 5
Doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính càng cao thì rủi ro tài chính càng cao, càng có nguy
cơ mất khả năng hoàn thành nghĩa vụ trả nợ. Stohs và Mauer (1996) đề nghị kiểm soát
đòn bẩy tài chính khi kiểm tra ảnh hưởng của rủi ro tài chính lên kỳ hạn nợ vì họ cho
rằng các công ty có mức độ đòn bẩy tài chính thấp tức là có tỷ lệ nợ vay thấp không có lý

31. 21
do tránh vay nợ ngắn hạn bởi vì họ có rủi ro tín dụng thấp. Ngược lại, các doanh nghiệp
có mức độ đòn bẩy tài chính cao có thể sẽ sử dụng nhiều nợ dài hạn để giảm thiểu rủi ro
tái cấp vốn từ chủ nợ, giảm bớt áp lực trả nợ. Theo lập luận nêu trên, giả thuyết 5 được
đặt ra như sau:
Giả thuyết H5: Những công ty có đòn bẩy tài chính cao có thể có kỳ hạn nợ dài hơn.
 Giả thuyết 6:
Các công ty tăng trưởng nhanh thường gặp các vấn đề về hạn chế tài chính bởi vì nhu cầu
vốn vượt quá khả năng tài trợ nội bộ, nên để làm giảm bớt khó khăn thanh khoản hiện có,
các doanh nghiệp sẽ tìm cách tiếp cận nguồn vốn ở bên ngoài. Khi tự do hóa tài chính,
các công ty có khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và nguồn vốn từ thị trường tài
chính quốc tế sẽ gia tăng vay nợ dài hạn và có cấu trúc kỳ hạn nợ dài hơn do họ có khả
năng huy động nguồn vốn lớn với chi phí sử dụng vốn thấp (Schmukler và Vesperoni,
2006). Giả thuyết 6 như sau:
Giả thuyết H6: Việc tiếp cận thị trường trái phiếu có tương quan dương đến kỳ hạn nợ.
 Giả thuyết 7:
Các nghiên cứu về tác động của thuế đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cho
thấy các công ty thích sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn nhằm đảm bảo tấm chắn thuế sẽ
được thực hiện trong một thời gian dài giúp công ty nộp thuế ít hơn, một hiệu ứng rất hấp
dẫn khi thu nhập của công ty cao. Lợi thế của việc sử dụng nợ dài hạn là giảm được thuế
thu nhập doanh nghiệp vì lãi vay cao và kéo dài sẽ giúp doanh nghiệp có được một “tấm
chắn thuế” ổn định, nhờ đó tạo nên hiệu quả kinh doanh cao hơn. Do đó, giả thuyết 7 như
sau:
Giả thuyết H7: Hệ số tác động của thuế tương quan âm đến kỳ hạn nợ.
3.2.2. Mô hình nghiên cứu – Mô tả biến
Để kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần
niêm yết Việt Nam, tác giả bài nghiên cứu này xác định mô hình nghiên cứu cho kỳ hạn
nợ là một hàm tuyến tính của các giá trị quy mô tài sản, tính đáo hạn của tài sản, cơ hội

32. 22
tăng trưởng, doanh thu, thuế, khả năng tiếp cận với thị trường trái phiếu, khả năng thanh
toán hiện hành, đòn bẩy tài chính và biến động của lợi nhuận giữ lại.
Mô hình hồi quy tuyến tính đề xuất cho các giả thuyết nghiên cứu như sau:
DebtMaturityit= β0 + β1(Size)it-1 + β2(AssetMaturity)it-1 + β3(Growth)it-1 +
β4(Turnover)it-1 + β5(Tax)it-1 + β6(Bond)it-1 + β7(Volatility×Leverage)it-1 +
β8(CurrentRatio×Leverage)it-1 + µi + τi + Єi (1)
Trong đó:
i : ký hiệu cho các doanh nghiệp
t : ký hiệu cho năm
µi : tác động riêng lẻ công ty lên biến phụ thuộc
τi : tác động riêng lẻ thời gian lên biến phụ thuộc
Єi : sai số
Biến phụ thuộc
DebtMaturity - Kỳ hạn nợ
Tùy theo quan điểm mà trong các bài nghiên cứu trước đây đã có rất nhiều cách tính kỳ
hạn nợ dựa trên các định nghĩa khác nhau của nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Trong khuôn
khổ của bài nghiên cứu này, tác giả chọn theo quan điểm của Stephan và cộng sự (2011)
để tính kỳ hạn nợ bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ của một doanh nghiệp. Trong đó nợ
dài hạn gồm: khoản vay ngân hàng, nợ dài hạn phải trả và nợ dài hạn khác có thời hạn
trên 1 năm. Tổng nợ được tính cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Biến độc lập
DebtMaturity =
𝑳𝑻𝑫
=
𝑻𝑫
𝑵ợ 𝒅à𝒊 𝒉ạ𝒏
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒏ợ
AssetMaturity - Tính đáo hạn của tài sản
Trong nhiều nghiên cứu, các tác giả nhận thấy yếu tố tính đáo hạn của tài sản có tầm ảnh
hưởng rất lớn đối với kỳ hạn nợ. Myers (1997) lập luận rằng, các công ty thường có xu
hướng lên kế hoạch trả nợ phù hợp với tính đáo hạn của tài sản như một cách giảm chi
phí cho nợ phải trả. Ngoài ra, các nghiên cứu của Guedes và Opler (1996); Stohs và
Mauer (1996); Ozkan (2000) và Stephan và cộng sự (2011) đều nhấn mạnh đến vai trò về

33. 23
tính đáo hạn của tài sản đến quyết định vay nợ của các công ty. Nếu kỳ hạn nợ ngắn hơn
tính đáo hạn của tài sản, điều này chứng tỏ công ty không có đủ tiền mặt để thanh toán nợ
đến hạn. Tuy nhiên, nếu nợ có kỳ hạn dài hơn, công ty buộc phải trả thêm chi phí cho
khoản nợ dù dòng tiền thu nhập từ tài sản đã chấm dứt. Biến này được tác giả tính bằng
tỷ lệ tài sản ròng, nhà máy, thiết bị chia cho chi phí khấu hao, được tính bằng công
thức sau:
AssetMaturity =
𝑷𝑷𝑬𝒊𝒕
=
𝑫𝒊𝒕
𝑻à𝒊 𝒔ả𝒏 𝒄ố đị𝒏𝒉 𝒉ữ𝒖 𝒉ì𝒏𝒉
𝑲𝒉ấ𝒖 𝒉𝒂𝒐
Growth – Cơ hội tăng trưởng
Nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của việc lựa chọn kỳ hạn nợ đến việc thực hiện chiến lược
đầu tư của các công ty, Myers (1997) cho rằng nếu công ty đang ở trạng thái đầu tư dưới
mức thì nên sử dụng nợ ngắn hạn để cải thiện việc đầu tư của công ty. Bên cạnh đó, cũng
nằm trong khuôn khổ đánh giá ảnh hưởng của việc lựa chọn kỳ hạn nợ, nghiên cứu của
Aivazian và cộng sự (2005) nhấn mạnh rằng nợ dài hạn đã tác động tiêu cực đến đầu tư
của công ty, đặc biệt đối với những công ty có cơ hội tăng trưởng cao. Một giải thích
khác cho tốc độ tăng trưởng công ty rằng các công ty phát triển nhanh có thể bị hạn chế
bởi nhu cầu tài chính của họ vượt quá nội lực (Demirgüç-Kunt và Maksimovic, 1998).
Những nghiên cứu trước đây, đều đo lường cơ hội tăng trưởng theo giá trị thị trường so
với giá trị sổ sách của tài sản hoặc bằng giá trị khấu hao so với tổng tài sản (Barclay và
Smith, 1995; Cai và cộng sự, 2007). Trong bài nghiên cứu này tác giả đo lường cơ hội
tăng trưởng bằng tỷ lệ giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu và tốc độ tăng trưởng tài sản
theo quan điểm của Stephan và cộng sự (2011).
Như vậy, biến Cơ hội tăng trưởng sẽ được định tính bằng tỷ lệ giữa tăng trưởng doanh
thu chia cho tăng trưởng tổng tài sản doanh nghiệp trong năm. Biến Cơ hội tăng trưởng
được đưa vào mô hình nghiên cứu do cơ hội tăng trưởng cao có liên quan đến vấn đề
đầu tư dưới mức của doanh nghiệp, mà có thể được làm giảm bằng cách sử dụng nợ ngắn
hạn. Biến này được tính bằng công thức sau:

34. 24
𝑺𝒕−𝑺𝒕−𝟏
Growth =
𝑺𝒕
=
𝒔𝒂𝒍𝒆𝒔 𝒈𝒓𝒐𝒘𝒕𝒉
=
𝑻ố𝒄 độ 𝒕ă𝒏𝒈 𝒕𝒓ưở𝒏𝒈 𝒅𝒐𝒂𝒏𝒉 𝒕𝒉𝒖
𝑻𝑨𝒕−𝑻𝑨𝒕−𝟏
𝑻𝑨𝒕
𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔 𝒈𝒓𝒐𝒘𝒕𝒉 𝑻ố𝒄 độ 𝒕ă𝒏𝒈 𝒕𝒓ưở𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏
Volatility - Biến động của lợi nhuận giữ lại
Một nhân tố quan trọng không kém dùng để đánh giá tình hình thanh khoản của công ty
cũng như một tín hiệu tài chính cho các nhà đầu tư đó là biến động lợi nhuận giữ lại. Nếu
độ biến động lợi nhuận giữ lại có chiều hướng tăng, có nghĩa là khả năng thanh khoản
của công ty đang tốt lên và ngược lại. Và công ty có độ biến động lợi nhuận càng cao,
càng có kỳ hạn sử dụng nợ thấp, biến này được tác giả tính bằng công thức cụ thể như
sau:
𝝈(𝜟𝑹𝑬𝒊𝒕 )
Volatility = 𝑳𝒏 (
𝑻𝑨𝒊𝒕
𝝈(𝒄𝒉ê𝒏𝒉 𝒍ệ𝒄𝒉 𝒍ợ𝒊 𝒏𝒉𝒖ậ𝒏 𝒈𝒊ữ 𝒍ạ𝒊)
) = 𝑳𝒏( )
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏
Turnover - Doanh thu
Trong bài nghiên cứu này, kế thừa nghiên cứu của Stephan và cộng sự (2011), tác giả
chọn tỷ lệ tổng doanh thu trên tổng tài sản như là một trong những biến độc lập trong mô
hình, biến này được tính bằng công thức sau:
Turnover=
𝑺𝒊𝒕
=
𝑻𝑨𝒊𝒕
𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒔𝒂𝒍𝒆𝒔
=
𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒅𝒐𝒂𝒏𝒉 𝒕𝒉𝒖
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏
CurrentRatio - Khả năng thanh toán hiện hành
Khả năng thanh toán hiện hành thể hiện khả năng trả các khoản nợ đến ngày đáo hạn của
công ty. Stohs và Mauer (1996) đã khẳng định, với những công ty mà rủi ro thanh khoản
càng thấp thì sẽ càng có xu hướng lựa chọn nợ ngắn hạn cho hoạt động kinh doanh của
mình. Khả năng thanh toán hiện hành được định nghĩa là tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn
của công ty với nợ ngắn hạn. Biến được tính bằng công thức sau:
CurrentRatio =
Leverage - Đòn bẩy tài chính
𝑪𝑨𝒊𝒕
=
𝑪𝑳𝒊𝒕
𝑻à𝒊 𝒔ả𝒏 𝒏𝒈ắ𝒏 𝒉ạ𝒏
𝑵ợ 𝒏𝒈ắ𝒏 𝒉ạ𝒏
Theo quan điểm của Diamond (1991), sẽ có sự gia tăng rủi ro tài chính cho các công ty
cùng với việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Thực tế cho thấy, những công ty có đòn bẫy tài

35. 25
chính cao thường sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Kế thừa nghiên cứu của Stohs và Mauer
(1996), biến Đòn bẩy tài chính trong bài nghiên cứu này được định nghĩa là tỷ lệ giữa
tổng nợ với tổng tài sản và được kỳ vọng có tồn tại mối tương quan dương giữa Đòn
bẩy tài chính và kỳ hạn nợ (Stohs và Mauer, 1996). Biến này được tính bằng công
thức như sau:
Tax - Thuế
Leverage =
𝑻𝑫𝒊𝒕
=
𝑻𝑨𝒊𝒕
𝑫𝒆𝒃𝒕
=
𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒔𝒔𝒆𝒕
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒏ợ
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏
Guedes và Opler (1996) lập luận rằng, khi lãi suất biến động, công ty có thu nhập chịu
thuế sử dụng nợ dài hạn là có lợi nhất, còn bình thường họ vẫn ưu tiên sử dụng nợ ngắn
hạn. Yếu tố thuế trong nghiên cứu này được sử dụng theo quan điểm của Stephan và cộng
sự (2011). Đây là một biến được xem là quan trọng cho sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các
công ty, được định nghĩa là toàn bộ tiền thuế chia cho thu nhập chịu thuế. Từ các bằng
chứng thực nghiệm cho thấy, các doanh nghiệp có xu hướng ưa thích nợ dài hạn vì trong
những năm đầu tiên giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ các khoản vay dài hạn là lớn hơn
so với nợ ngắn hạn. Sau đó, phát hành nợ dài hạn sẽ làm giảm nghĩa vụ thuế của công ty,
do đó làm tăng giá trị thị trường hiện tại của công ty. Biến này được tính bằng công
thức sau:
Biến kiểm soát
Tax=
𝑻𝒂𝒙𝒊𝒕
=
𝑬𝑩𝑰𝑻𝒊𝒕
𝑻𝒉𝒖ế
𝑳ợ𝒊 𝒏𝒉𝒖ậ𝒏 𝒕𝒓ướ𝒄 𝒕𝒉𝒖ế 𝒗à 𝒍ã𝒊 𝒗𝒂𝒚
Theo quan điểm của Stephan và cộng sự (2011), mô hình của bài nghiên cứu này còn đưa
vào một số biến kiểm soát như Size - Quy mô tổng tài sản, Bond – Trái phiếu nhằm
mục đích nghiên cứu tác động bổ sung của các biến này đến việc quyết định lựa
chọn kỳ hạn nợ của các công ty.
Size - Quy mô tổng tài sản
Myers (1997) tìm thấy tỷ số chi phí phá sản so với giá trị công ty sẽ càng giảm khi công
ty có quy mô càng lớn. Titman và Wessels (1998) cho rằng, các công ty có quy mô nhỏ

36. 26
thường có xu hướng tài trợ bằng nợ ngắn hạn bởi vì có thể phải đối mặt với chi phí giao
dịch cao khi phát hành nợ dài hạn hoặc vốn chủ sở hữu.
Trong nghiên cứu này, quy mô tổng tài sản được sử dụng như là một biến kiểm soát để
kiểm tra sự khác nhau của môi trường hoạt động giữa các doanh nghiệp được xem xét
trong mô hình. Cụ thể hơn, quy mô tổng tài sản được đo lường bằng cách lấy logarit tự
nhiên của tổng tài sản để kiểm tra ảnh hưởng của quy mô tổng tài sản lên sự lựa chọn kỳ
hạn nợ của các công ty. Bởi vì, theo một số những nghiên cứu trước đây thì quy mô cũng
có ảnh hưởng đáng kể đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp. Biến này được
tính bằng công thức sau:
Size = Ln (TAit) = Ln (Tổng tài sản)
Bond - Trái phiếu
Biến này thể hiện khả năng công ty phát hành được trái phiếu ra thị trường. Nếu công ty
phát hành được trái phiếu ra thị trường chứng tỏ chất lượng tín dụng của công ty đã được
thị trường đánh giá tốt. Điều này giúp doanh nghiệp huy động được vốn với chi phí sử
dụng vốn thấp. Trái phiếu của công ty được đo lường bằng giá trị trái phiếu chia cho tổng
tài sản. Biến này được tính bằng công thức sau:
𝑮𝒊á 𝒕𝒓ị 𝒕𝒓á𝒊 𝒑𝒉𝒊ế𝒖
Biến chỉ báo
Bond =
𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏
Bài nghiên cứu này còn đưa thêm biến chỉ báo Access - Khả năng tiếp cận thị trường trái
phiếu vào mô hình nghiên cứu nhằm thể hiện việc công ty có thể tiếp cận được với thị
trường trái phiếu hay không. Nếu công ty có phát hành trái phiếu thì giá trị của yếu tố này
bằng 1, ngược lại nếu công ty không có phát hành trái phiếu thì giá trị của yếu tố này
bằng 0. Access = 0,1
Biến tương tác
Bên cạnh biến chỉ báo và biến kiểm soát, mô hình của bài nghiên cứu này cũng đưa vào
nhiều biến tương tác là biến kết hợp giữa các biến độc lập khi doanh nghiệp bị hạn chế tài
chính hoặc không bị hạn chế tài chính, bao gồm:

37. 27
VolatilityxLeverage: biến được kết hợp giữa biến động của lợi nhuận giữ lại và đòn bẩy
tài chính.
CurrentRatioxLeverage: biến được tạo ra từ sự kết hợp giữa khả năng thanh toán hiện
hành của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính.

38. 28
Bảng 3.2: Tóm tắt ý nghĩa và phương pháp tính các biến trong mô hình nghiên cứu
GIẢ
THUYẾT
BIẾN
ĐẠI DIỆN TRONG
NGHIÊN CỨU
PHƯƠNG PHÁP TÍNHTOÁN
Dấu kỳ
vọng
DebtMaturit
y
Kỳ hạn nợ
Nợ dài hạn
Tổng nợ
Chi phí đại
diện
AssetMaturit
y
Tính đáo hạn của
tài sản
Tài sản cố định hữu hình
Khấu hao
+
Chi phí đại
diện
Size Quy mô tổng tài
sản
Ln (Tổng tài sản) +
Chi phí đại
diện
Growth
Cơ hội tăng
trưởng
Tốc độ tăng trưởng doanh thu
Tốc độ tăng trưởng tài sản
-
Tín hiệu Turnover Doanh thu Tổng doanh thu
Tổng tài sản
-
Tín hiệu Volatility
Biến động của lợi
nhuận giữ lại
σ(chênh lệch lợi nhuận giữ lại
Ln(
Tổng tài sản
-
Rủi ro thanh
khoản
CurrentRati
o
Khả năng thanh
toán hiện hành
Tài sản ngắn hạn
Nợ ngắn hạn
+
Rủi ro thanh
khoản
Leverage
Đòn bẩy tài
chính
Tổng nợ
Tổng tài sản
+
Rủi ro thanh
khoản
Access
Khả năng tiếp
cận thị trường
trái phiếu
= 1, nếu doanh nghiệp đã phát
hành trái phiếu trong thời gian
quan sát
+
Rủi ro thanh
khoản
Bond Trái phiếu
Giá trị trái phiếu
Tổng tài sản
+
Thuế Tax Thuế
Thuế
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
-
(Nguồn: Corporate debt maturity choice in emerging financial markets - Andreas Stephan; Oleksand
Talavera; Andriy Tsapin (2011)

39. 29
Đồng thời để giảm các vấn đề nội sinh, các biến độc lập sẽ được nghiên cứu với độ trễ là
(t-1) so với biến phụ thuộc.
Một số biến trong mô hình sử dụng dưới dạng logatit tự nhiên nhằm giảm bớt độ phân tán
cao của bộ dữ liệu đồng thời việc dùng dữ liệu dưới dạng logarit để tạo điều kiện cho việc
nhận dạng và phân tích dữ liệu được thuận tiện hơn.
3.2.3. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata
12.0 để nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty cổ
phần niêm yết Việt Nam. Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu dạng bảng vì dữ liệu bảng
cho phép kiểm soát sự khác nhau không thể quan sát giữa các đơn vị chéo và kiểm soát
các biến không quan sát được theo đơn vị thời gian nên phân tích dữ liệu bảng cho độ tin
cậy cao hơn phân tích theo dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian. Bên cạnh đó, cấu trúc của
dữ liệu bảng lại được kết hợp từ thành phần dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian nên việc kết
hợp này mang đến nhiều lợi thế và sự thuận lợi hơn trong việc phân tích, Ngoài ra dữ liệu
bảng cung cấp nhiều thông tin hơn, có sự biến thiên lớn hơn, ít có hiện tượng đa cộng
tuyến giữa các biến và do đó mang lại hiệu quả cao hơn trong phân tích.
Vì biến phụ thuộc – Kỳ hạn nợ được tính bằng tỷ lệ Nợ dài hạn trên Tổng nợ, do đó biến
này sẽ dao động giữa giá trị 0 và 1. Ngoài ra, do trong mẫu nghiên cứu của tác giả có một
số công ty không vay nợ dài hạn nên biến phụ thuộc là biến bị giới hạn. Vì tính không
đồng nhất của các công ty trong mẫu, do đó để khắc phục lỗi ước lượng bị chệch, tác giả
lựa chọn mô hình Tobit với hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên để thực hiện hồi
quy với mô hình Tobit được diễn giải dưới dạng hàm ẩn như sau:
y ∗ = X ∗ β + u (2)
với u ∼ N (0, σ2 ).
y ∗ không quan sát được.
Do y* là biến phụ thuộc đại diện cho Kỳ hạn nợ của doanh nghiệp nên tác giả chỉ quan
sát được y với điều kiện:
𝑦∗ 𝑛ế𝑢 𝑦∗ > 0
𝑦 = {
0 𝑛ế𝑢 𝑦∗ ≤ 0

40. 30
Đưa ra
giả thuyết
Xây dựng
mô hình
Thu thập
số liệu
Thống kê
mô tả
Phân tích
tương
quan
Kiểm định
phân tích
Theo đó, mô hình Tobit được thực hiện qua 2 bước:
 Bước 1: Xác định xác suất doanh nghiệp sử dụng nợ dài hạn trong cơ cấu nợ.
 Bước 2: Ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.
Các bước nghiên cứu trong đó các bước hồi quy và phân tích mô hình được tác giả thực
hiện với trình tự được thể hiện như Hình 3.1 dưới đây.
Hình 3.1: Các bước thực hiện nghiên cứu
Trong đó:
Bước 4: Thống kê mô tả dữ liệu thu thập được. Tác giả thực hiện thống kê mô tả dữ liệu
nhằm mô tả tổng quát về bộ dữ liệu thu thập của các biến trong mô hình như xu hướng
trung tâm của dữ liệu gồm giá trị trung bình; độ phân tán của biến gồm độ lệch chuẩn; độ
trôi của phân bố và độ nhọn của phân bố.
Bước 5: Phân tích mối tương quan giữa các cặp biến với nhau qua hệ số tương quan. Hệ
số tương quan bằng 1 (-1) thể hiện một mối tương quan hoàn toàn đồng biến (nghịch
biến). Các giá trị nằm trong khoảng (-1, 1) cho biết mức độ phụ thuộc tuyến tính giữa các
biến. Hệ số tương quan càng gần với -1 và 1 thì tương quan giữa các biến càng mạnh. Hệ
số tương quan bằng 0 cho thấy các cặp biến là độc lập với nhau.
Bước 6: Kiểm định mô hình và phân tích
Mô hình sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bằng mô hình Tobit hiệu ứng cố
định. Sau đó, kết xuất kết quả ước lượng và giải thích ý nghĩa các hệ số ước lượng

41. 31
Bảng 3.3: Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn kỳ hạn nợ
và các dấu hiệu dự kiến
Biến
số
Ký hiệu Mô tả
Dấu
hiệu
dự
kiến
Tính
đáo
hạn
của tài
sản
Asset
Maturity
Giá trị còn lại của tài sản cố định hữu hình
Chi phí khấu hao phát sinh trong năm của TSCĐHH
+
Quy
mô
công ty
Size log (Tổng tài sản) +
Cơ hội
tăng
trưởng
Growth
Chênh lệch doanh thu kỳ nay với kỳ trước
Chênh lệch tổng tài sản kỳ nay với kỳ trước
-
Hiệu
quả sử
dụng
tài sản
Turnover
Doanh thu thuần
Tổng tài sản
-
Biến
động
lợi
nhuận
Volatility
σ(Chênh lệch lợi nhuận giữ lại giữa kỳ này với kỳ trướ
ln
Tổng tài sản
-

42. 32
giữ lại
Khả
năng
thanh
toán
hiện
hành
Current
Ratio
Tài sản ngắn hạn
Nợ ngắn hạn
+
Đòn
bẩy tài
chính
Leverage
Tổng nợ
Tổng tài sản
+
Thuế Tax
Thuế hiện hành + thuế hoàn lại
EBIT
+
(Nguồn: Corporate debt maturity choice in emerging financial markets - Andreas Stephan; Oleksand
Talavera; Andriy Tsapin (2011)

43. 33
4.1. Mô tả thống kê
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ HỒI QUY
Bảng 4.1: Mô tả thống kê toàn mẫu
BIẾN Mean Median Min Max STD
DebMaturityit 0.194 0.095 0 0.940 0.223
AssetMaturityit 17.47 14.79 0 73.63 11.78
Sizeit 15.67 12.09 9.99 31.67 6.736
Growthit 0.96 0.867 -10.835 27.902 3.200
Turnoverit 1.03 0.787 0.0004 6.134 0.914
Bondit 0.007 0 0 0.284 0.031
Taxit 0.143 0.101 0 3.071 0.206
Leverageit 0.505 0.533 0.006 0.988 0.218
Volatilityit -1.893 -0.850 -7.576 1.447 1.149
Currentratioit 1.978 1.479 0.115 9.674 1.435
Accessit 0.131 0 0 1 0.337
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Bảng 4.1 thể hiện kết quả mô tả thống kê toàn mẫu cho các biến được sử dụng trong phân
tích hồi quy bao gồm: Kỳ hạn nợ, Kỳ hạn tài sản, Quy mô, Tốc độ tăng trưởng doanh thu,
Doanh thu, Trái phiếu, Thuế, Đòn bẩy tài chính, Biến động của lợi nhuận giữ lại, Khả
năng thanh toán hiện hành, Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu. Trong đó biến
DebMaturity đại diện cho kỳ hạn nợ được tính bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ. Nhìn
chung, kết quả thống kê cho thấy trung bình các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Việt Nam sử dụng 19.4% nợ dài hạn trong tổng nợ. Trong đó có những công ty hầu như
không sử dụng nợ dài hạn trong cơ cấu nợ, và cũng có những công ty sử dụng nhiều nợ
dài hạn chiếm đến 94% tổng nợ của doanh nghiệp.
Hạn chế tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài là một vấn đề chính của thị trường tài
chính chuyển tiếp. Cụ thể, biến đại diện cho khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu
(Access) cho thấy chỉ có khoảng 13.1% doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu trong thời
gian quan sát 2008 - 2018. Ngoài ra, tỷ lệ tăng trưởng trung bình hàng năm là 96%. Tỷ lệ
này bị điều chỉnh giảm một phần vì trong mẫu nghiên cứu có những công ty tỷ lệ tăng

44. 34
trưởng âm khá cao (có những doanh nghiệp tỷ lệ tăng trưởng âm đến xấp xỉ -100.08%
chẳng hạn như các mã chứng khoản sau: ICG năm 2016, SAF năm 2013, và UIC liên tục
trong năm 2017, 2018). Tuy nhiên, tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản trung bình 1.03 cho
thấy mức doanh thu trung bình đạt được ở các công ty cao hơn giá trị tổng tài sản.
Như đã đề cập ở chương 2, những doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ phải đối mặt với
chi phí vay nợ bên ngoài khá cao, do đó cản trở việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên
ngoài đối với các công ty này. Để kiểm tra lập luận này, tác giả tiến hành phân nhóm
công ty bị hạn chế tài chính và nhóm công ty không bị hạn chế tài chính lần lượt theo ba
tiêu chí: Quy mô doanh nghiệp; Tính thanh khoản của doanh nghiệp và Khả năng tiếp cận
thị trường trái phiếu.
Bảng 4.1: Mô tả thống kê Nhóm công ty hạn chế tài chính và ít bị hạn chế tài chính
phân loại theo Quy mô
BIẾN Công ty bị hạn chế tài chính
Small size
Công ty ít bị hạn chế tài chính
Large Size
Mean STD Mean STD
DebMaturityit 0.194 0.227 0.194 0.224
AssetMaturityit 17.297 12.197 17.985 10.511
Sizeit 11.808 0.643 27.160 1.621
Growthit 0.983 3.344 1.031 1.734
Turnoverit 1.016 0.951 1.066 0.794
Bondit 0.008 0.034 0.003 0.023
Taxit 1.142 0.203 0.145 0.216
Leverageit 0.518 0.215 0.468 0.223
Volatilityit -1.143 1.175 -0.903 1.052
Currentratioit 1.885 1.379 2.252 1.556
Accessit 0.160 0.367 0.043 0.204
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0
Đầu tiên, để khám phá tác động của hạn chế về tài chính đối với vấn đề đáo hạn nợ, tác
giả phân mẫu thành hai nhóm: Nhóm công ty bị hạn chế tài chính và Nhóm công ty ít bị
hạn chế tài chính dựa trên tổng tài sản (TA) – đại diện cho Quy mô doanh nghiệp. Theo
lý thuyết về hạn chế tài chính cũng như các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy,
thông thường các công ty có quy mô nhỏ thường gặp nhiều vấn đề về thông tín bất cân

45. 35
xứng và chi phí đại diện cao hơn, do đó họ sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận các
nguồn tài trợ bên ngoài. Đối với những công ty có quy mô lớn thì ngược lại, các chủ nợ
sẽ sẵn sàng tài trợ hơn vì có lượng tổng số tài sản lớn hơn để bảo lãnh cho khoản vay
(Holmstrom & Tirole, 1997). Do đó, tác giả phân nhóm các công ty hạn chế tài chính là
những công ty có quy mô nhỏ và nhóm các công ty ít bị hạn chế tài chính là những công
ty có quy mô lớn.
Bảng 4.2 ghi nhận kết quả mô tả thống kê cho hai mẫu con được phân loại dựa trên tiêu
chí Quy mô doanh nghiệp. Về kỳ hạn nợ, tác giả không tìm thấy sự khác biệt lớn giữa hai
nhóm công ty này. Tuy nhiên, nhìn chung kết quả thống kê cho thấy rằng các công ty có
quy mô lớn có số liệu tài chính tốt hơn các công ty có quy mô nhỏ. Cụ thể, các công ty có
quy mô lớn trung bình có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao (103%) hơn các công ty có quy
mô nhỏ (98%); Ngoài ra, khả năng thanh toán hiện hành trung bình của nhóm công ty có
quy mô nhỏ là 1.885% thấp hơn so với nhóm công ty có quy mô lớn là 2.252%. Tất cả
những điều này cho thấy độ tin cậy cao hơn của các công ty có quy mô lớn so với các
công ty cùng ngành.
Thứ hai, tác giả tiến hành phân nhóm công ty dựa trên tính thanh khoản của công ty cho
thấy cái nhìn sâu sắc về sự liên quan của các ràng buộc tài chính. Một công ty được xếp
vào nhóm hạn chế tài chính nếu mức CurrentRatio × Leverage nhỏ hơn (lớn hơn) giá trị
trung vị của mẫu. Biến CurrentRatioxLeverage cho thấy khả năng thanh khoản của công
ty. Trường hợp doanh nghiệp bị thanh khoản kém sẽ đe dọa đến khả năng trả nợ và tài trợ
cho hoạt động kinh doanh của mình. Do đó, với tiêu chí này giả định rằng các doanh
nghiệp phải đối mặt với hạn chế thanh khoản nếu họ không có đủ tiền mặt để tài trợ cho
hoạt động kinh doanh của mình.

46. 36
Bảng 4.3: Mô tả thống kê Nhóm công ty hạn chế tài chính
và Nhóm công ty ít bị hạn chế tài chính phân loại theo Tính thanh khoản
BIẾN Công ty bị hạn chế tài chính
Low Liquidity
Công ty ít bị hạn chế tài chính
High Liquidity
Mean STD Mean STD
DebMaturityit 0.164 0.202 0.223 0.244
AssetMaturityit 18.096 11.758 16.889 11.774
Sizeit 15.518 6.592 15.821 6.871
Growthit 1.011 3.036 0.979 3.351
Turnoverit 1.041 0.911 1.018 0.918
Bondit 0.006 0.025 0.009 0.036
Taxit 0.129 0.187 0.156 0.223
Leverageit 0.451 0.208 0.557 0.216
Volatilityit -0.889 0.991 -1.269 1.125
Currentratioit 1.778 0.208 2.177 1.429
Accessit 0.115 0.319 0.145 0.352
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0
Bảng 4.3. trình bày kết quả mô tả thống kê của hai nhóm công ty phân loại theo tính
thanh khoản. Với cách phân loại này, tác giả nhận thấy sự khác biệt trong cơ cấu kỳ hạn
nợ của hai nhóm công ty, cụ thể, nhóm các công ty hạn chế tài chính có kỳ hạn tài sản dài
hơn nhóm các công ty ít bị hạn chế tài chính. Tuy nhiên, nhóm công ty này lại có tỷ lệ nợ
dài hạn/tổng tài sản (16.4%) thấp hơn nhóm công ty ít bị hạn chế tài chính (22.3%). Liên
quan đến quy mô doanh nghiệp khi phân loại theo tiêu chí thanh khoản, tác giả thấy sự
chệnh lệch không nhiều giữa hai nhóm công ty (15.518 và 15.821), điều này cho thấy có
vẻ quy mô doanh nghiệp không quyết định doanh nghiệp đó có tính thanh khoản cao hay
thấp.
Cuối cùng, tác giả tiến hành phân nhóm công ty dựa trên khả năng tiếp cận thị trường trái
phiếu. Tác giả lấy dữ liệu từ giá trị trái phiếu phát hành trên báo cáo Lưu chuyển tiền tệ
của mỗi công ty hàng năm. Giả định là các công ty tiếp cận được thị trường trái phiếu ít
bị hạn chế về mặt tài chính và hơn nữa các công ty có khả năng tiếp cận thị trường trái
phiếu còn được thị trường xếp hạng (Whited, 1992).

47. 37
Bảng 4.2: Mô tả thống kê Nhóm công ty hạn chế tài chính và Nhóm công ty ít bị hạn
chế tài chính phân loại theo Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu
BIẾN Công ty bị hạn chế tài chính
No access
Công ty ít bị hạn chế tài chính
Access
Mean STD Mean STD
DebMaturityit 0.185 0.221 0.249 0.251
AssetMaturityit 17.760 11.879 15.307 10.556
Sizeit 16.017 3.196 13.625 4.786
Growthit 1.029 3.196 0.777 3.136
Turnoverit 1.107 0.925 0.562 0.679
Bondit 0 0 0.059 0.069
Taxit 0.146 0.211 0.103 0.141
Leverageit 0.500 0.217 0.536 0.226
Volatilityit -1.042 1.134 -1.305 1.178
Currentratioit 1.982 1.457 1.971 1.291
Accessit 0 0 1 0
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0
Kết quả trong Bảng 4.4 cho thấy có sự chênh lệch về cơ cấu kỳ hạn nợ giữa hai nhóm
công ty bị hạn chế tài chính và ít bị hạn chế tài chính. Cụ thể, nhóm công ty bị hạn chế tài
trợ nợ dài hạn chỉ chiếm 18.5%, trong khi đó, nhóm công ty ít bị hạn chế tài chính có nợ
dài hạn chiếm xấp xỉ 25% tổng nợ công ty. Các chỉ tiêu tài chính còn lại khá giống nhau
giữa hai mẫu công ty này.

48. 38
4.2. Hệ số tương quan
Bảng 4.5: Hệ số tương quan
DebMat
urity
AssetM
aturity
Size Growth Turnove
r
Bond Tax Volati
lityxL
everag
e
Current
ratioxL
everage
DebMat
urity
1.0000
AssetM
aturity
0.0704* 1.0000
Size 0.0511* 0.0230 1.0000
Growth -
0.0418*
-
0.0367*
0.0084 1.0000
Turnove
r
-
0.3552*
-0.0221 -0.0105 -0.0252 1.0000
Bond 0.1284* -0.0255 -
0.0400
*
-0.0280 -
0.1382*
1.0000
Tax 0.0196 0.0104 0.0176 -0.0172 0.0272 -0.0128 1.0000
Volatilit
yxLever
age
-
0.1861*
-0.0296 0.0333 -
0.0504*
0.1216* -
0.0602
*
0.0712
*
1.000
0
Currentr
atioxLe
verage
0.3988* -
0.0715*
0.0391
*
-
0.0364*
-
0.1067*
0.1230
*
0.0750
*
-
0.147
9*
1.0000
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0
Bảng 4.5. thể hiện hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình. Hệ số tương quan cho
người đọc cái nhìn sơ lược về chiều quan hệ giữa các biến độc lập và phụ thuộc. Kết quả
cho thấy biến AssetMaturity vả Size có hệ số dương (lần lượt bằng 0.0704 và 0.0511) và
có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, điều này biểu hiện mối tương quan dương giữa Kỳ hạn
tài sản và Quy mô doanh nghiệp với Kỳ hạn nợ của công ty. Công ty có kỳ hạn tài sản
càng dài và quy mô càng lớn thì có xu hướng lựa chọn tài trợ nợ dài hạn nhiều hơn. Bên
cạnh đó, hệ số biến Turnover và VolatilityxLeverage đều có giá trị âm và có ý nghĩa
thống kê ở mức 10% (lần lượt bằng -0.3552 và -0.1861). Kết quả bước đầu ủng hộ giả
thuyết nghiên cứu khi cho rằng chất lượng tín dụng đại diện bởi Doanh thu và Biến động

49. 39
thu nhập có mối tương quan âm với lựa chọn thời gian đáo hạn nợ của doanh nghiệp.
Cuối cùng, hệ số CurrentratioxLeverage = 0.3988 (có ý nghĩa mức 10%) cho thấy tương
quan ban đầu, doanh nghiệp có tính thanh khoản cao thương lựa chọn nợ dài hạn trong cơ
cấu nợ của mình.
Nhằm đảm bảo mô hình nghiên cứu không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, bài nghiên
cứu sẽ ước lượng hệ số phóng đại phương sai VIF (Variance Inflation Fator) cho từng
biến độc lập của mô hình.
Bảng 4.6: Hệ số VIF và 1/VIF của từng biến độc lập
Biến VIF 1/VIF
AssetMaturity 1.41 0.709145
Size 1.33 0.751799
Growth 1.18 0.846654
Turnover 1.13 0.888680
Bond 1.02 0.977441
Tax 1.18 0.846654
Giá trị trung bình 1.21
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Kết quả phân tích hệ số phóng đại phương sai (VIF) của từng biến độc lập cho thấy, hệ số
phóng đại phương sai của mức độ đòn bẩy tài chính là cao nhất, với giá trị là 1.41, giá trị
này nhỏ hơn 5. Kinh nghiệm từ các nghiên cứu cho thấy giá trị VIF nhỏ hơn 5 thì khả
năng mô hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến thấp.
Từ việc phân tích tương quan và hệ số phóng đại phương sai (VIF), tác giả thấy rằng mô
hình nghiên cứu không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Do đó, tác giả sẽ giữ nguyên mô
hình nghiên cứu cho bài nghiên cứu của mình.
Tuy nhiên, kết quả phân tích từ ma trận tương quan mới chỉ cho thấy mức độ kết hợp
tuyến tính giữa các yếu tố và kỳ hạn nợ của công ty, chưa thể cho thấy rõ mối tương quan
giữa các biến này. Vì vậy, bài nghiên cứu sẽ dựa vào kết quả thực nghiệm từ phân tích
hồi quy để đánh giá chính xác tác động của các yếu tố này đến kỳ hạn nợ của công ty.

50. 40
4.3. Kết quả hồi quy
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy toàn mẫu và các mẫu con phân loại theo Quy mô
(1) (2) (3)
BIẾN Full Large Size Small Size
AssetMaturityit-1 0.00143*** 0.00140** 0.00164***
(0.000358) (0.000629) (0.000411)
Sizeit-1 0.000635 0.0352*** 0.0984***
(0.000591) (0.00487) (0.00915)
Growthit-1 -0.000929 -0.00343 -0.000524
(0.00131) (0.00229) (0.00150)
Turnoverit-1 -0.0795*** -0.0830*** -0.0653***
(0.00494) (0.00926) (0.00569)
Bondit-1 0.840*** 0.537* 0.661**
(0.168) (0.292) (0.195)
Taxit-1 -0.0140 -0.124*** -0.0229
(0.0207) (0.0327) (0.0253)
(VolatilityxLeverage)it-1 -0.0236*** -0.0318*** 0.00691
(0.00373) (0.00683) (0.00476)
(CurrentratioxLeverage)it-1 0.197*** 0.216*** 0.179***
(0.0101) (0.0165) (0.0119)
Constant 0.0466*** -0.903*** -1.067***
(0.0172) (0.132) (0.107)
Observations 2,394 698 1,696
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Biến phụ thuộc là DebMaturityit được đo bằng Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ. Các biến
độc lập bao gồm: AssetMaturityit đo bằng Tài sản cố định hữu hình/Khấu hao; Sizeit đo
bằng Ln(Tổng tài sản); Growthit đo bằng Tốc độ tăng trưởng doanh thu/Tốc độ tăng
trưởng tổng tài sản; Turnoverit đo bằng Tổng doanh thu/Tổng tài sản; Bondit đo bằng
Giá trị trái phiếu/Tổng tài sản; Taxit đo bằng Thuế/Lợi nhuận trước thuế và lãi vay. Cột 2
và 3 lần lượt thể hiện kết quả hồi quy của nhóm các công ty hạn chế tài chính và nhóm
công ty ít bị hạn chế tài chính được phân loại theo Quy mô, với công ty có Size>Median
được xếp vào nhóm công ty ít bị hạn chế tài chính. (*), (**), (***) ám chỉ hệ số có ý
nghĩa tại các độ tin cậy lần lượt là 90%, 95% và 99%.