DOWNLOAD MIỄN PHÍ 30000 TÀI LIỆU https://s.pro.vn/Z3UW Dịch vụ viết thuê luận án tiến sĩ, luận văn thạc sĩ,báo cáo thực tập, khóa luận Sdt/zalo 0967 538 624/0886 091 915 https://lamluanvan.net/dich-vu-2-viet-thue-luan-van-thac-si-kem-bao-gia/ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

1. Viết thuê luận á, luận văn thạc sĩ, chuyên đề ,khóa luận, báo cáo thực tập
Sdt/zalo 0967538 624/ 0886 091 915 lamluanvan.net
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
LUẬN VĂN THẠC SĨ
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
HOÀNG PHƯƠNG ANH

2. Viết thuê luận á, luận văn thạc sĩ, chuyên đề ,khóa luận, báo cáo thực tập
Sdt/zalo 0967538 624/ 0886 091 915 lamluanvan.net
HÀ NỘI - 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các công ty ngành công
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Ngành:Tài chính – Ngân hàng – Bảo hiểm
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201
Họ và tên: Hoàng Phương Anh

3. Viết thuê luận á, luận văn thạc sĩ, chuyên đề ,khóa luận, báo cáo thực tập
Sdt/zalo 0967538 624/ 0886 091 915 lamluanvan.net
Người hướng dẫn: TS. Dương Thị Hồng Vân
Hà Nội - 2017

4. i
LỜI CAM ĐOAN
Đề tài Luận văn Thạc sỹ “Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các
Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là
công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả nghiên cứu của luận văn chưa từng
được người khác công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào.
Tôi xin cam đoan rằng toàn bộ nội dung trong Luận văn này là do tôi thực hiện.
Hà Nội, ngày 27 tháng 4 năm 2017
Tác giả
Hoàng Phương Anh

5. ii
LỜI CẢM ƠN
Trong thời gian nghiên cứu và thực hiện luận văn này, tôi đã nhận được sự
giúp đỡ nhiệt tình từ các cơ quan, tổ chức và cá nhân. Nhân đây, tôi xin gửi lời cảm
ơn sâu sắc lòng biết ơn chân thành đến các tập thể, cá nhân đã tạo điều kiện và giúp
đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện đề tài.
Trước hết tôi xin trân trọng cảm ơn Ban giám hiệu trường Đại học Ngoại
thương, Phòng Đào tạo và Khoa Sau đại học của trường cùng tập thể các thầy cô
giáo, những người đã trang bị kiến thức cho tôi trong suốt quá trình học tập và
nghiên cứu tại trường.
Với lòng biết ơn chân thành và sâu sắc nhất, tôi xin trân trọng cảm ơn cô
giáo TS. Dương Thị Hồng Vân, người đã trược tiếp hướng dẫn tôi trong suốt quá
trình nghiên cứu và hoàn thiện đề tài.
Xin chân thành cảm ơn tất cả các bạn bè, đồng nghiệp đã động viên, giúp đỡ
và đóng góp nhiều ý kiến quý báu để tôi có thể hoàn thiện luận nghiên cứu này.
Do thời gian nghiên cứu và kiến thức còn hạn chế, luận văn được hoàn thiện
không thể tránh khỏi những sơ suất thiếu sót, tôi rất mong nhận được những ý kiến
của các thầy cô giáo cùng các bạn.
Xin chân thành cảm ơn!
Hà Nội, ngày 27 tháng 4 năm 2017
TÁC GIẢ LUẬN VĂN
Hoàng Phương Anh

6. iii
MỤC LỤC
Trang
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN........................................................................................................... ii
MỤC LỤC................................................................................................................ iii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT..................................................................... vi
DANH MỤC HÌNH, BẢNG, BIỂU ĐỒ ............................................................... vii
MỞ ĐẦU ....................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH
CÔNG NGHIỆP........................................................................................................7
1.1. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp..........................................................................7
1.1.1. Khái niệm cơ cấu vốn và tác động của cơ cấu vốn đến doanh nghiệp ....7
1.1.1.1. Khái niệm cơ cấu vốn doanh nghiệp..................................................7
1.1.1.2. Tác động của cơ cấu vốn đến doanh nghiệp ......................................7
1.1.2. Các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn của doanh nghiệp.............................10
1.1.3. Các nguyên tắc cơ bản để hoạch định cơ cấu vốn của Công ty cổ phần.........12
1.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn...........................................................................14
1.2.1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure).......................14
1.2.2. Lý thuyết thị trường hoàn hảo Modigliani – Miller (M&M)..................16
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) ............................21
1.2.4. Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu nguồn vốn (Trade-of Theory)..................22
1.2.5. Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market-Timing Theory) ...............25
1.2.6. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs)..............................................25
1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của Công ty cổ phần ngành công nghiệp....27
1.3.1. Các nhân tố bên trong doanh nghiệp........................................................27
1.3.2. Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp.....................................................33
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN SỰ THAY ĐỔI CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.37
2.1. Giới thiệu thị trường chứng khoán Việt Nam và các Công ty ngành công
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam......................................37

7. iv
2.1.1. Giới thiệu thị trường chứng khoán Việt Nam.........................................37
2.1.2. Giới thiệu về các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam .....................................................................................40
2.2. Thực trạng cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam .............................................................................45
2.2.1. Cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam .....................................................................................45
2.2.2. Phân tích các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn của các Công ty ngành công
nghiệp trong phạm vi mẫu nghiên cứu.............................................................47
2.2.2.1. Vốn chủ sở hữu ................................................................................47
2.2.2.2. Nợ ngắn hạn .....................................................................................48
2.2.2.3. Nợ dài hạn ........................................................................................49
2.3. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam......................................50
2.3.1. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................50
2.3.1.1. Mô hình nghiên cứu .........................................................................50
2.3.1.2. Giả thuyết nghiên cứu và mô hình thực nghiệm..............................50
2.3.1.3. Mô tả chọn mẫu, phương pháp phân tích dữ liệu............................54
2.3.2. Kết quả nghiên cứu.................................................................................56
2.3.2.1. Thống kê cơ bản...............................................................................56
2.3.2.2. Phân tích tương quan các biến .........................................................57
2.3.2.3. Lựa chọn mô hình hồi quy ...............................................................57
2.3.2.4. Kiểm định mô hình...........................................................................60
2.3.2.5. Kết quả mô hình hồi quy điều chỉnh ................................................62
2.3.3. Phân tích kết quả hồi quy......................................................................63
2.4. Đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam......................................65
CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ NHẰM HOÀN THIỆN
CÔNG TÁC XÁC ĐỊNH CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ....72
3.1. Hàm ý từ kết quả nghiên cứu.........................................................................72
3.2. Một số giải pháp đối với các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam nhằm hoàn thiện công tác xác định cơ cấu vốn..74

8. v
3.2.1. Giải pháp đối với doanh nghiệp.............................................................74
3.2.1.1. Xác định cấu trúc vốn hợp lý ...........................................................74
3.2.1.2. Nâng cao vai trò của quản trị tài chính trong doanh nghiệp ............75
3.2.2. Giải pháp về thị trường vốn ...................................................................80
3.3. Một số kiến nghị nhằm hoàn thiện công tác xác định cơ cấu vốn của các
Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ....82
3.3.1. Kiến nghị đối với Bộ Tài chính ..............................................................82
3.3.2. Kiến nghị đối với Ủy ban chứng khoán nhà nước..................................82
3.3.3. Kiến nghị đối với Ngân hàng .................................................................83
KẾT LUẬN..............................................................................................................86
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO...............................................................88
PHỤ LỤC.................................................................................................................90

9. vi
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Từ viết tắt Cụm từ đầy đủ
CTCP Công ty cổ phần
LNST Lợi nhuận sau thuế
LNTT Lợi nhuận trước thuế
TSCĐ Tài sản cố định
TSLĐ Tài sản lưu động
TTCK Thị trường chứng khoán
TTS Tổng Tài sản
VCSH Vốn chủ sở hữu

10. vii
DANH MỤC HÌNH, BẢNG, BIỂU ĐỒ
DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Biểu đồ biểu diễn chi phí sử dụng vốn .....................................................15
Hình 1.2: Minh họa mệnh đề M & M số I trong môi trường không có thuế ............17
Hình 1.3 : Minh họa mệnh đề M&M số II trong môi trường không có thuế............18
Hình 1.4: Minh họa mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế .........................19
Hình 1.5: Minh họa mệnh đề M&M số II trong môi trường có thuế........................20
Hình 1.6: Biểu đồ cơ cấu nguồn vốn tối ưu trong lý thuyết đánh đổi.......................23
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Cơ cấu các CTCP trong phạm vi mẫu nghiên cứu phân theo nhóm nghành
công nghiệp................................................................................................................44
Bảng 2.2: Cơ cấu các CTCP trong phạm vi mẫu nghiên cứu theo quy mô VCSH
năm 2016...................................................................................................................44
Bảng 2.3: Cơ cấu vốn các công ty ngành công nghiệp niêm yết trên TTCK Việt
Nam từ năm 2012-2016.............................................................................................46
Bảng 2.4: Cơ cấu các CTCP trong phạm vi mẫu nghiên cứu theo hệ số Nợ trên
Tổng tài sản giai đoạn 2012 - 2016...........................................................................46
Bảng 2.5: Cơ cấu các CTCP trong phạm vi mẫu nghiên cứu theo hệ số Nợ dài hạn
trên tổng tài sản giai đoạn 2012 - 2016.....................................................................47
Bảng 2.6: Bảng tổng hợp và mô tả các biến .............................................................53
Bảng 2.7: Bảng thống kê các biến cơ bản.................................................................56
Bảng 2.8: Kiểm tra hiện tương quan giữa các biến độc lập......................................57
Bảng 2.9: Kết quả chạy hồi quy Pooled OLS, FEM, REM của mô hình LEV........57
Bảng 2.10: Kết quả chạy hồi quy Pooled OLS, FEM, REM của mô hình LLEV ...59
Bảng 2.11: Kết quả mô hình hồi quy điều chỉnh ......................................................62
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2.1: Tỷ lệ VCSH trên tổng nguồn vốn của các công ty ngành công nghiệp
niêm yết trên TTCK Việt Nam..................................................................................47
Biểu đồ 2.2: Tỷ lệ Nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn của các công ty ngành công
nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam......................................................................48
Biểu đồ 2.3: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn các công ty ngành công nghiệp
niêm yết trên TTCK Việt Nam..................................................................................49

11. viii
TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN
Luận văn với đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công
ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” bao gồm 03
chương với nội dung chính như sau:
Chương 1: Luận văn trình bày cơ sở lý luận chung về cơ cấu vốn bao gồm:
Khái niệm về cơ cấu vốn và tác động của cơ cấu vốn đến doanh nghiệp, các chỉ tiêu
đo lường cơ cấu vốn của doanh nghiệp và các nguyên tắc cơ bản để hoạch định cơ
cấu vốn của công ty cổ phần. Trong Chương 1 này, tác giả cũng trình bày về các lý
thuyết về cơ cấu vốn đó là: Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, Lý thuyết thị trường hoàn
hảo, Lý thuyết trật tự phân hạng, Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu nguồn vốn, Lý
thuyết thời điểm thị trường và đưa ra một số nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng
đến cơ cấu vốn của các tác giả trong và ngoài nước. Dựa vào cơ sở lý luận và các
nghiên cứu có trước, luận văn trình bày các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các
công ty ngành công nghiệp.
Chương 2: Luận văn giới thiệu về thị trường chứng khoán Việt Nam và các
Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong
đó luận văn có trình bày về tình hình hoạt động các công ty ngành công nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua. Từ đó, luận văn
trình bày thực trạng cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012 - 2016. Thông qua việc lựa chọn
mô hình hồi quy phù hợp và chạy hồi quy trên phần mềm Stata, luận văn đã phân
tích và đánh giá các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 3: Trên cơ sở kết quả phân tích ở Chương 2, luận văn đưa ra những
giải pháp nhằm giúp các công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam hoàn thiện công tác xác định cơ cấu vốn, bao gồm: Nhóm giải
pháp đối với doanh nghiệp và nhóm giải pháp đề xuất với các cơ quan quản lý nhà
nước có liên quan.

12. 1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Quyết định về cơ cấu vốn là vấn đề hết sức phức tạp và quan trọng trong
quản trị tài chính doanh nghiệp. Đã có rất nhiều lý thuyết về cơ cấu vốn ra đời để
giải thích việc khi cơ cấu vốn thay đổi sẽ tác động tới chi phí sử dụng vốn và giá trị
doanh nghiệp như thế nào. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu là lý thuyết truyền thống về
cơ cấu vốn. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi
Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó một vài lý thuyết đã được phát triển để giải
thích sự khác biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Vấn đề này đã được
nghiên cứu thực nghiệm ở các nước phát triển trong nhiều thập niên vừa qua. Tuy
nhiên, ở Việt Nam thì nó vẫn là vấn đề chưa được các doanh nghiệp quan tâm một
cách thích đáng, các nghiên cứu đa phần dừng lại ở việc xem xét ảnh hưởng của các
nhân tố đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nói chung mà chưa đi sâu phân tích
đối với từng phân ngành cụ thể. Việc hoạch định cơ cấu vốn tối ưu cho doanh
nghiệp hết sức phức tạp vì cơ cấu vốn tối ưu đối với một doanh nghiệp luôn thay
đổi theo thời điểm và giai đoạn khác nhau, do đó nó đòi hỏi các nhà quản trị tài
chính phải nắm bắt rõ được các nhân tố tác động tới việc thay đổi cơ cấu vốn. Nếu
như không nắm bắt được các nhân tố đó một cách rõ ràng thì sẽ hết sức khó khăn
trong việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu.
Ngành công nghiệp là một trong những ngành then chốt, tạo ra khối lượng sản
phẩm lớn cho xã hội mà không ngành nào có thể thay thế được. Đây là một ngành khá
đặc biệt, có đặc điểm chiếm dụng vốn trong dài hạn. Chính vì vậy, việc nghiên cứu các
nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp là một vấn đề
cấp thiết bởi nó quyết định đến chi phí sử dụng vốn bình quân và ảnh hưởng đến tỷ suất
lợi nhuận VCSH hay thu nhập trên một cổ phần và rủi ro tài chính của doanh nghiệp
Xuất phát từ những lý do trên tôi lựa chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến
cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu. Luận văn nghiên cứu cơ sở lý luận về cơ cấu vốn, tập
trung vào phân tích các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đưa ra các giải pháp nhằm
hoàn thiện cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

13. 2
2. Tổng quan những nghiên cứu liên quan đến đề tài
Trên thế giới cũng đã có nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn và một số
mô hình kinh tế lượng đã được xây dựng để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn của doanh nghiệp như: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cơ hội
tăng trưởng, khả năng thanh toàn, thuế…
Ngay từ rất sớm, vào cuối những năm 80, đã có những nghiên cứu được tiến
hành tại thị trường các nước phát triển như:
- Titman và Wessels (1988) nghiên cứu trên 469 doanh nghiệp ở Mỹ trong
giai đoạn từ năm 1974 đến 1982. Kết quả nghiên cứu cho thấy, mối tương quan
thuận chiều giữa cấu trúc tài sản và quy mô doanh nghiệp với cấu trúc vốn. Trong
khi đó, khả năng sinh lợi (ROA) có mối tương quan nghịch chiều với cấu trúc vốn.
- Cũng như Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) đã tiến
hành phân tích dữ liệu từ 8000 doanh nghiệp ở các nước G-7 (Mỹ, Nhật, Đức, Pháp,
Ý, Anh và Cananda) trong giai đoạn 1987- 1991. Kết quả này tương tự như nghiên
cứu của Titman và Wessels (1988).
- Jan và Mateus (2008) đã nghiên cứu mối quan hệ qua lại giữa đòn bẩy tài
chính và hiệu quả hoạt động của các công ty thuộc lĩnh vực ngân hàng ở Mỹ là thị
trường phát triển với mẫu quan sát là 425 tổ chức hoạt động trong lĩnh vực ngân hàng,
sử dụng các thông số đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dựa trên quan
điểm lý thuyết chi phí trung gian. Các tác giả đã kết luận rằng, đòn bẩy tài chính cao có
mối quan hệ thuận chiều với tính hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Hay tại các nước đang phát triển, trong giai đoạn gần đây cũng có nhiều nghiên
cứu được xây dựng để đánh giá tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn doanh nghiệp
như:
- Nghiên cứu của Jean.J.Chen (2003) được thực hiện trên 77 công ty lớn có
cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải, Trung Quốc trong
giai đoạn 1995 - 2000. Tác giả đã dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự
phân hạng để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm
yết gồm: lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ
tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Kết quả nghiên
cứu của Chen cho thấy tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác động ngược

14. 3
chiều (-) với cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại có
tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ. Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy có sự khác biệt
giữa việc lựa chọn sử dụng nợ giữa các công ty Trung Quốc và các nước phát triển,
đó là các công ty Trung Quốc thường ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài
hạn. Đồng thời, theo Chen thì lý thuyết trật tự phân hạng giải thích kết quả nghiên
cứu tốt hơn so với lý thuyết đánh đổi.
- Huang và Song (2006) tiến hành nghiên cứu và phân tích trên 1200 doanh
nghiệp niêm yết ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994-2003. Kết quả chỉ ra vai trò
mạnh mẽ của các yếu tố như: Khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản
và thuế trong việc xác định cấu trúc vốn. Cụ thể, khả năng sinh lợi, thuế và cơ hội
tăng trưởng có tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn; ngược lại, mối tương quan giữa
cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn là thuận chiều.
- Nghiên cứu của Qayyum (2013) trên 20 doanh nghiệp ngành xi măng tại
Pakistan, trong 3 năm từ 2007-2009. Theo đó, cấu trúc tài sản và tốc độ tăng trưởng
có mối tương quan cùng chiều trong khi khả năng sinh lợi có tác động nghịch chiều
với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ngành xi măng Pakistan.
Ở Việt Nam các công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn tương đối nhiều:
- Luận văn thạc sỹ của tác giả Lê Thị Kim Thư (Đại học Đà Nẵng, 2012) nghiên
cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các CTCP ngành bất động sản niêm
yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong thời gian từ năm
2007 – 2011. Mẫu quan sát gồm 13 CTCP ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giao
dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong thời gian từ năm 2007 – 2011. Kết
quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh và đặc
điểm riêng của tài sản có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi tốc độ tăng
trưởng lại tác động cùng chiều với cấu trúc vốn.
- Nghiên cứu của Lê Đạt Chí “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định
cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam” đăng trên Tạp chí Phát triển
và Hội nhập số 09(19) tháng 3-4/2013 được thực hiện nhằm kiểm định những nhân tố
giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2010. Mẫu quan sát gồm 178
công ty phi tài chính được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam

15. 4
trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010. Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết
truyền thống về cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường),
đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính chính hành vi. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số
giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), tỷ suất lợi nhuận (-) và hành vi
nhà quản trị (+). Kết quả cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong
giai đoạn này không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương
quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.
- Bài nghiên cứu “Các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” của nhóm tác giả là thạc sỹ
Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, Trường Đại học Ngân hàng thành phố
Hồ Chí Minh đăng trên Tạp chí Phát triển và Hội nhập số 18(58) tháng 9-10/2014. Bài
viết sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed
Effect Model) với 10 nhân tố được đưa vào mô hình gồm có: Quy mô doanh nghiệp,
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng
của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị
trường chứng khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ. Dữ liệu được thu thập từ 180 công
ty phi tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong
giai đoạn 2010 – 2013. Kết quả cho thấy có 3 nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp trong giai đoạn này là: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi
và thuế. Trong đó quy mô doanh nghiệp có tương quan cùng chiều, còn thuế và khả
năng sinh lợi có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn.
- Nghiên cứu của Lê Thị Minh Nguyên (2016), Trường Đại học Văn Hiến “Các
yếu tố tác động đến cấu trúc vốn: Một nghiên cứu trong ngành xi măng Việt Nam”
được thực hiện với mẫu quan sát bao gồm 17 doanh nghiệp ngành xi măng được niêm
yết trên trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch
Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2007-2013. Kết quả cho thấy: Khả năng sinh lợi,
khả năng thanh toán, tuổi doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước và lá chắn
thuế khấu hao có mối tương quan không đồng thuận với tỷ lệ nợ, giá trị các yếu tố này
càng cao thì tỷ lệ nợ càng thấp và ngược lại. Quy mô của doanh nghiệp, cấu trúc tài sản
cố định hữu hình có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ. Nghiên cứu một lần nữa minh

16. 5
chứng cho lý thuyết trật tự phân hạng, và làm cơ sở cho các nhà quản trị tài chính xây
dựng cấu trúc vốn hợp lý cho doanh nghiệp.
- Bài viết “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của hệ thống ngân hàng
thương mại Việt Nam” của tác giả Phạm Tuấn Anh và Nguyễn Đức Chí, đăng trên Tạp
chí Công nghệ Ngân hàng số 118+119 tháng 1+2/2016. Bài viết sử dụng mô hình ảnh
hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng với 6
nhân tố được đưa vào mô hình gồm có: Quy mô doanh nghiệp, sự tăng trưởng của
doanh nghiệp, tài sản đảm bảo, lợi nhuận, rủi ro, cổ tức. Dữ liệu được thu thập từ báo
cáo tài chính của 21 ngân hàng thương mại niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán
Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007 – 2014 bao gồm cả những
ngân hàng thương mại lớn và ngân hàng thương mại vừa và nhỏ. Kết quả cho thấy có 4
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng trong giai đoạn này là: Quy mô
doanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, tài sản đảm bảo (tác động cùng chiều)
và lợi nhuận (tác động ngược chiều).
Tuy nhiên, chưa có đề tài nào nghiên cứu hệ thống lý luận về các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn của các công ty thuộc nhóm ngành công nghiệp niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam một cách cụ thể. Vì vậy nghiên cứu này nhằm
phân tích chuyên sâu và tìm hiểu các nhân tố tác động như thế nào lên cơ cấu vốn
của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
3. Mục đích nghiên cứu
Nghiên cứu cơ sở lý luận cơ cấu vốn, lý thuyết cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp.
Đánh giá thực trạng cơ cấu vốn tại các Công ty ngành công nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam và trên cơ sở đó phân tích các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Trên cơ sở phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn đưa ra các giải
pháp và kiến nghị để hoàn thiện việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho các Công ty
ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

17. 6
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài: các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của
các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài: Xây dựng mẫu nghiên cứu gồm 89 Công ty
ngành công nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh trong thời kỳ từ năm 2012-2016 để nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của các
nhân tố được lựa chọn đến các Công ty này, từ đó, tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến
cơ cấu vốn của các công ty ngành công nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam.
5. Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu, xác định và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam, luận văn sử
dụng các phương pháp sau: Phương pháp thu thập và phân tích thông tin, phương
pháp thống kê, tổng hợp, phương pháp so sánh – đối chiếu, phương pháp sử dụng
mô hình kinh tế lượng hồi quy tuyến tính đa biến và xử lý các thông tin thực
nghiệm thu được trên mô hình hồi quy đó.
Cụ thể, đối với phương pháp sử dụng mô hình kinh tế lượng để xác định mức
độ ảnh hưởng của các nhân tố nghiên cứu đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành
công nghiệp, thực hiện chạy phần mềm kinh tế lượng Stata với các biến là các nhân
tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn được nghiên cứu (biến độc lập) và các tỷ số nợ (biến
phụ thuộc) để xem xét đặc điểm về giá trị trung bình, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ
nhất và mối quan hệ tương quan giữa các biến. Trên cơ sở đó xác định mô hình ước
lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp.
6. Kết cấu luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, luận văn gồm3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận chung về cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến
cơ cấu vốn của Công ty ngành công nghiệp.
Chương 2: Thực trạng cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi
cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Chương 3: Các giải pháp nhằm hoàn thiện công tác xác định cơ cấu vốn của
các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

18. 7
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH
CÔNG NGHIỆP
1.1. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.1. Khái niệm cơ cấu vốn và tác động của cơ cấu vốn đến doanh nghiệp
1.1.1.1. Khái niệm cơ cấu vốn doanh nghiệp
Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp, hay còn gọi là đòn bẩy tài chính, là sự kết
hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và VCSH theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt
động sản xuất kinh doanh (Stephen A.Ross, Randolph W.Westerfield và Bradford
D.Jordan 2003, tr.12).
Một cơ cấu vốn hợp lý phản ánh sự kết hợp hài hòa của các nguồn vốn riêng
biệt trong điều kiện nhất định. Doanh nghiệp có cơ cấu vốn hợp lý thì chi phí sử
dụng vốn thấp và rủi ro ở mức có thể chấp nhận được.
Cơ cấu vốn của mỗi doanh nghiệp phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như: Đặc
điểm riêng của doanh nghiệp, đặc điểm ngành nghề, lĩnh vực hoạt động, đặc điểm
của thị trường tài chính, điều kiện kinh tế vĩ mô của mỗi quốc gia,… Do đó, mỗi
doanh nghiệp sẽ có một cơ cấu vốn riêng, thậm chí trong cùng một doanh nghiệp,
cơ cấu vốn thay đổi theo từng giai đoạn cụ thể. Vì vậy, khi nghiên cứu cơ cấu vốn
của doanh nghiệp phải nghiên cứu trong trạng thái động, chứ không thể nghiên cứu
trong trạng thái tĩnh.
Cơ cấu vốn có ảnh hưởng quyết định đến khả năng thực thi các chiến lược
kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp. Vì vậy
mục tiêu của doanh nghiệp là hướng đến một cơ cấu vốn tối ưu mà ở đó chi phí sử
dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị công ty là lớn nhất.
1.1.1.2. Tác động của cơ cấu vốn đến doanh nghiệp
- Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến tỷ suất lợi nhuận trên VCSH của
doanh nghiệp:
Thông thường, hiếm doanh nghiệp nào có tiềm lực tài chính đủ mạnh để tài
trợ cho hoạt động kinh doanh hoàn toàn bằng VCSH, nên nợ vay sẽ được sử dụng
để bù đắp thiếu hụt vốn trong kinh doanh. Nợ vay được các doanh nghiệp sử dụng
như một đòn bẩy nhằm gia tăng tỷ suất lợi nhuận trên VCSH.
ROE = Thu nhập sau thuế / VCSH

19. 8
Khi doanh nghiệp huy động vốn vay thì tiền lãi phải trả là một khoản chi phí
tài chính cố định (bởi lãi suất vay vốn là cố định), nếu khoản lợi nhuận trước lãi vay
và thuế do một đồng vốn tạo ra lớn hơn tiền lãi phải trả tính cho một đồng nợ vay
thì sau khi trả lãi tiền vay, phần chênh lệch còn lại sẽ thuộc về chủ sở hữu. Cứ mỗi
đồng vốn vay, chủ sở hữu lại được hưởng 1 phần chênh lệch tương ứng. Trong
trường hợp thuận lợi này, càng sử dụng vay nợ nhiều, chủ sở hữu càng được hưởng
lợi ích lớn hơn từ việc đi vay. Chủ sở hữu được hưởng cả phần lợi nhuận trước lãi
vay và thuế do VCSH tạo ra và phần lợi nhuận trước lãi vay và thuế dôi ra do vốn
vay tạo ra. Trường hợp này, nợ vay tăng góp phần làm tăng tỷ suất lợi nhuận trên
VCSH cho chủ sở hữu.
Ngược lại, trong trường hợp không thuận lợi, lợi nhuận do một đồng vốn tạo ra
nhỏ hơn tiền lãi phải trả cho một đồng vốn vay, mà lãi tiền vay là nghĩa vụ tài chính cố
định bắt buộc không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh trong kỳ. Khi đó doanh nghiệp
sẽ phải lấy một phần lợi nhuận của VCSH tạo ra để trả lãi vay cho chủ nợ. Trong
trường hợp này, doanh nghiệp càng sử dụng nhiều vốn vay thì càng làm giảm tỷ suất lợi
nhuận trên vốn chủ sổ hữu.
- Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến rủi ro tài chính của doanh nghiệp:
Rủi ro tài chính bao gồm như: rủi ro biến động giá, rủi ro tỷ giá hối đoái, rủi ro
thanh khoản, rủi ro lãi suất,... Trong phạm vi của luận văn, tác giả chỉ nghiên cứu rủi
ro tài chính xuất phát từ lãi vay, liên quan trực tiếp tới việc lựa chọn cơ cấu nguồn
vốn của doanh nghiệp. Như đã phân tích ở trên, một mặt việc sử dụng nợ vay có thể
giúp doanh nghiệp gia tăng được tỷ suất lợi nhuận trên VCSH nhưng đồng thời làm
tỷ suất này dao động lớn hơn, nên khả năng doanh nghiệp gặp phải rủi ro cao hơn.
Mặt khác, doanh nghiệp có nghĩa vụ thanh toán cả nợ gốc và tiền lãi cho chủ nợ bất
kể kết quả kinh doanh như thế nào. Do vậy một sự gia tăng nợ của doanh nghiệp
cũng đồng nghĩa với việc gia tăng thêm rủi ro tài chính. Nói cách khác cơ cấu
nguồn vốn có ảnh hưởng tới rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
- Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp:
Chi phí sử dụng vốn (hay giá sử dụng của một nguồn tài trợ nào đó) là tỷ
suất lợi nhuận vốn cần phải đạt được từ các khoản đầu tư được tài trợ bằng nguồn
vốn đã lựa chọn để có thể giữ cho thu nhập của VCSH không bị thay đổi (Bùi Văn
Vần 2013, tr.101).

20. 9
Doanh nghiệp sử dụng bất kỳ nguồn vốn nào, dù là vốn vay hay VCSH đều
phải mất chi phí sử dụng vốn. Công ty có cơ cấu nguồn vốn hợp lý thì chi phí sử
dụng vốn thấp.
- Chi phí sử dụng vốn vay là tỷ suất lợi nhuận tối thiểu phải đạt được do đầu
tư bằng nguồn vốn vay để giữ cho tỷ suất lợi nhuận VCSH không đổi. Chi phí sử
dụng vốn vay giống như lãi tiền vay phải trả. Khi xác định chi phí sử dụng vốn vay,
người ta coi nó như là tỷ lệ chiết khấu làm cân bằng các khoản tiền mà doanh
nghiệp phải thanh toán cho chủ nợ trong tương lai với khoản nợ vay mà doanh
nghiệp sử dụng hôm nay.
- Chi phí sử dụng VCSH là tỷ suất lợi nhuận tối thiểu mà người đầu tư trù
tính sẽ nhận được trên số vốn họ đóng góp.
Một công ty cổ phần huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu
thường thì khoản thu nhập trả cho người cung cấp vốn là lấy từ thu nhập sau thuế.
Trong khi đó, nếu công ty sử dụng vốn vay, lãi tiền vay phải trả được coi là một
khoản chi phí hợp lý và được trừ vào phần thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp.
Như vậy, công ty phải nộp thuế thu nhập ít hơn so với trường hợp sử dụng tài trợ
hoàn toàn bằng VCSH. Đây là một lợi ích chủ yếu của việc sử dụng vốn vay. Khoản
thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp ít hơn đó được các nhà kinh tế gọi là khoản
tiết kiệm thuế hay “lá chắn thuế của lãi vay”.
- Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến dòng tiền của doanh nghiệp: Dòng tiền
của doanh nghiệp phản ánh sự vận động của tiền đi vào và tiền đi ra phát sinh từ các
hoạt động trong một thời kỳ nhất định.
Dòng tiền của doanh nghiệp bao gồm: Dòng tiền vào, dòng tiền ra và dòng
tiền thuần. Dòng tiền vào là các khoản tiền thu được từ vốn bổ sung bằng tiền mặt,
đi vay vốn, phát hành chứng khoán, nhận vốn góp, bán sản phẩm, hàng hóa, cung
cấp dịch vụ, thanh lý tài sản, rút vốn đầu tư... Dòng tiền ra là các khoản chi tiêu tiền
của doanh nghiệp để đầu tư mua sắm tài sản, để thanh toán các hóa đơn mua nguyên
vật liệu, mua công cụ, dụng cụ, chi sửa chữa, bảo dưỡng, bảo hiểm, tiền đi lại, tiền
hội họp, tiếp khách, trả lương, nộp thuế, nộp bảo hiểm, mua dịch vụ bên ngoài, các
khoản phí trả chuyên gia, chi đào tạo và phát triển, trả tiền thuê tài sản, trả nợ vay,
chi trả lãi vay, chi trả cổ tức... Dòng tiền thuần là dòng tiền chênh lệch giữa dòng
tiền vào và dòng tiền ra của doanh nghiệp phát sinh trong một kỳ hoạt động.

21. 10
Căn cứ theo hoạt động, dòng tiền của doanh nghiệp được phân theo 3 hoạt
động, đó là hoạt động kinh doanh, hoạt động đầu tư và hoạt động tài chính. Doanh
nghiệp sẽ không thể tồn tại nếu không tạo ra dòng tiền thuần dương. Nếu doanh
nghiệp tạo ra dòng tiền thuần dương có thể coi như doanh nghiệp đã thành công.
Dòng tiền của doanh nghiệp chịu tác động của rất nhiều nhân tố, một trong
các nhân tố hết sức quan trọng chi phối đến dòng tiền là các quyết định tài chính.
Xem xét cụ thể dòng tiền theo từng hoạt động sẽ có ích trong việc đánh giá việc tạo
tiền và sử dụng tiền của doanh nghiệp, đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh cho biết doanh nghiệp đã hoạt
động kinh doanh thành công hay thất bại. Lưu chuyển tiền từ hoạt động đầu tư cho
biết doanh nghiệp đã đầu tư cho cơ sở hạ tầng, trang thiết bị phục vụ hoạt động kinh
doanh như thế nào. Lưu chuyển tiền từ hoạt động tài chính cho biết doanh nghiệp đã
dùng nguồn vốn nào để tài trợ cho các hoạt động đầu tư và hoạt động đầu tư đó có
hiệu quả hay không. Việc thay đổi quy mô và kết cấu của VCSH và vốn vay sẽ làm
thay đổi dòng tiền từ hoạt động tài chính, từ đó tác động đến dòng tiền thuần của
doanh nghiệp. Việc vay nợ sẽ tác động đến dòng tiền trả nợ, việc phát hành cổ phiếu
sẽ tăng VCSH và tạo tiền cho doanh nghiệp. Trong quyết định về cơ cấu vốn, doanh
nghiệp phải cân nhắc lựa chọn hoặc là vay nợ đáp ứng nhu cầu vốn, hoặc sự an toàn
về dòng tiền của doanhnghiệp.
1.1.2. Các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp được xem xét qua mối quan hệ giữa nợ phải
trả và VCSH. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp được thể hiện qua các chỉ tiêu
chủ yếu sau (PGS. TS. Nguyễn Đình Kiệm - TS. Bạch Đức Hiển, 2008, tr.237):
- Hệ số nợ: Hệ số nợ cho biết trong một đồng vốn mà doanh nghiệp huy
động được có bao nhiêu đồng được huy động từ các khoản nợ phải trả.
Công thức xác định:
Hệ số nợ =
Nợ phải trả
Tổng tài sản
Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp được thể hiện chủ yếu qua hệ số nợ. Nó
thể hiện việc sử dụng nợ của doanh nghiệp trong cơ cấu vốn. Doanh nghiệp có hệ số
nợ cao sẽ bị phụ thuộc nhiều vào nợ vay, khi đó tính độc lập, tự chủ thấp. Ngược lại
doanh nghiệp sử dụng càng ít nợ vay thì tính độc lập, tự chủ càng cao hơn.

22. 11
Doanh nghiệp có hệ số nợ cao thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp cao, điều này có thể khuếch đại lợi nhuận VCSH nhưng cũng có thể
khiến doanh nghiệp gặp những rủi ro rất lớn, thậm chí là phá sản.
Thông qua hệ số nợ nhà quản lý sẽ đánh giá được mức độ sử dụng đòn bẩy
tài chính và rủi ro tài chính có thể gặp phải để từ đó điều chỉnh cơ cấu vốn phù hợp.
- Hệ số nợ ngắn hạn: Cho biết trong một đồng vốn doanh nghiệp huy động
có bao nhiêu đồng được vay từ nợ ngắn hạn.
Công thức xác định:
Hệ số nợ ngắn hạn =
Nợ ngắn hạn
Tổng tài sản
- Hệ số nợ dài hạn: Cho biết trong một đồng vốn doanh nghiệp huy động
được có bao nhiêu đồng được vay từ nợ dài hạn. Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản
càng cao thì một phần nó thể hiện sự ổn định trong hoạt động kinh doanh, một phần
thể hiện sự ổn định trong việc thanh toán các khoản nợ dài hạn trong tương lai.
Công thức xác định:
Hệ số nợ dài hạn =
Nợ dài hạn
Tổng Tài sản
- Hệ số VCSH (còn gọi là Hệ số tự tài trợ): Hệ số VCSH cho biết trong một
đồng vốn mà doanh nghiệp huy động được có bao nhiêu đồng do các chủ sở hữu
đóng góp.
Công thức xác định:
Hệ số VCSH =
VCSH
= 1- Hệ số nợ
Tổng tài sản
Hệ số VCSH lớn hơn 0,5 nghĩa là cơ cấu vốn của doanh nghiệp thiên về
VCSH. Doanh nghiệp có hệ số VCSH càng cao sẽ càng có được những hỗ trợ quan
trọng từ những người chủ góp vốn, điều này đặc biệt quan trọng với những doanh
nghiệp mới thành lập.
Tuy nhiên, doanh nghiệp có hệ số VCSH cao mà số VCSH do nhiều nhà đầu
tư đóng góp thì người lãnh đạo doanh nghiệp gặp rất nhiều vấn đề khó khăn từ sự
pha loãng quyền sở hữu như: quyền quản lý điều hành doanh nghiệp bị các chủ sở
hữu can thiệp theo tỷ lệ góp vốn; chịu áp lực bị phản đối khi quyết định các vấn đề trong
điều hành doanh nghiệp; áp lực từ sự kỳ vọng về lợi nhuận của các nhà đầu tư, …

23. 12
- Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
Hệ số nợ trên VCSH =
Tổng nợ
VCSH
Tỷ số này cho biết quan hệ giữa vốn huy động bằng đi vay và VCSH. Thông
thường, nếu tỷ số này nhỏ hơn 1 chứng tỏ nợ vay chiếm tỷ trọng ít hơn VCSH,
doanh nghiệp ít phụ thuộc vào hình thức huy động vốn bằng vay nợ; có thể hàm ý
doanh nghiệp chịu độ rủi ro thấp. Tuy nhiên, nó cũng có thể chứng tỏ doanh nghiệp
chưa biết cách khai thác lợi ích của hiệu quả tiết kiệm thuế từ nợ vay.
1.1.3. Các nguyên tắc cơ bản để hoạch định cơ cấu vốn của Công ty cổ phần
Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu nguồn vốn phù hợp với mục tiêu nhất định
trong từng thời kỳ của mỗi doanh nghiệp. Khi xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu, doanh
nghiệp cần đảm bảo các nguyên tắc cơ bản sau.
- Nguyên tắc đảm bảo tính tương thích
Nguyên tắc này yêu cầu tính tương thích giữa thời gian của nguồn vốn với
thời gian của tài sản được tài trợ bởi nguồn vốn đó. Thời gian của tài sản được đầu
tư không được dài hơn thời gian đáo hạn của nguồn vốn huy động. Vòng quay vốn
của doanh nghiệp không âm thì sẽ đảm bảo tốt nguyên tắc này, tạo được tấm đệm
an toàn cho doanh nghiệp. Nhờ đó, doanh nghiệp có khả năng thanh toán ở bất kỳ
thời điểm nào, giảm thiểu rủi ro tài chính.
- Nguyên tắc cân bằng giữa lợi nhuận và rủiro
Nguyên tắc này đòi hỏi hoạch định cơ cấu vốn phải tính đến ảnh hưởng của
đòn bẩy tài chính và đòn bẩy kinh doanh. Đòn bẩy tài chính thể hiện việc sử dụng
vốn vay trong nguồn vốn của doanh nghiệp nhằm hy vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận
VCSH hay thu nhập trên một cổ phần của công ty, còn đòn bẩy kinh doanh thể hiện
việc sử dụng chi phí cố định kinh doanh của doanh nghiệp nhằm hy vọng gia tăng
lợi nhuận trước lãi vay và thuế hay tỷ suất lợi nhuận kinh tế của tài sản (PGS. TS.
Nguyễn Đình Kiệm – TS. Bạch Đức Hiển, 2008, tr.38, tr.238). Nguyên tắc này
được xây dựng dựa trên sự phân tích tác động có tính chất đòn bẩy của chi phí cố
định và nợ vay. Hệ số về đòn bẩy tài chính và đòn bẩy kinh doanh cho thấy độ lớn
về rủi ro mà công ty có thể gặp phải khi sử dụng đòn bẩy. Tác động của đòn bẩy
kinh doanh và đòn bẩy tài chính tạo nên hiệu ứng đòn bẩy tổng hợp, đó là sự ảnh

24. 13
hưởng theo cấp số nhân và sẽ ảnh hưởng rất lớn đến lợi ích của chủ sở hữu nếu
doanh nghiệp đi vay nhiều đồng thời lại sử dụng tiền vay để đầu tư tài sản cố định.
Tác động này mang tính hai chiều, nó có thể tạo ra bước phát triển nhảy vọt nhưng
cũng có thể mau chóng đưa công ty lâm vào tình trạng phá sản. Theo nguyên tắc
này, thì cần phải có sự cân nhắc thận trọng giữa lợi nhuận và rủi ro trước khi quyết
định cơ cấu vốn theo hướng tăng tỷ trọng vốn vay và sử dụng vốn vay tài trợ cho tài
sản cố định của công ty. Việc cơ cấu lại vốn, gia tăng các khoản nợ nhằm phát huy
hiệu ứng của đòn bẩy chỉ nên sử dụng khi sản lượng được đánh giá là có thể vượt xa
điểm hòa vốn với độ tin cậy cao.
- Nguyên tắc đảm bảo quyền kiểm soát doanh nghiệp
Những cổ đông nắm giữ tỷ lệ sở hữu vốn lớn luôn có mục tiêu nắm giữ
quyền kiểm soát doanh nghiệp, họ muốn chủ động quyết định những vấn đề quan
trọng của doanh nghiệp mà không bị phụ thuộc bên ngoài. Khi doanh nghiệp tăng
vốn bằng phát hành cổ phiếu cần bảo đảm quyền kiểm soát doanh nghiệp cho những
cổ đông quan trọng để quyền điều hành doanh nghiệp không bị xáo trộn, hoạt động
của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng. Vì vậy vấn đề quyền kiểm soát doanh nghiệp
phải được xem xét trong khi hoạch định cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp.
- Nguyên tắc tài trợ linh hoạt
Tính linh hoạt trong tài trợ là khả năng điều chỉnh tăng, giảm nguồn vốn cho
phù hợp với nhu cầu vốn của doanh nghiệp trong những thời kỳ cụ thể. Tính linh
hoạt cũng là việc điều chỉnh mục đích sử dụng các nguồn vốn để đáp ứng nhu cầu
cấp thiết phát sinh trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp. Đảm bảo nguyên tắc
này giúp doanh nghiệp có thể thay đổi cơ cấu nguồn vốn dễ dàng, nhanh chóng, phù
hợp trong những trường hợp cần thiết, đáp ứng được những thay đổi về nhu cầu
vốn. Ví dụ: Khi doanh nghiệp muốn mở rộng hay thu hẹp quy mô kinh doanh của
mình trong thời kỳ thị trường biến động hoặc muốn điều chỉnh cơ cấu vốn cho phù
hợp với việc kinh doanh theo thời vụ.
- Nguyên tắc tối thiểu hoá chi phí sử dụngvốn
Tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn là một trong hai mục tiêu phải đạt được
của cơ cấu vốn tối ưu. Mỗi nguồn vốn tài trợ của CTCP đều có chi phí sử dụng vốn
khác nhau và chi phí này thay đổi qua các thời kỳ khác nhau. Vì vậy xây dựng cơ
cấu vốn phải đảm bảo tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn nhằm tối đa hóa lợi ích chủ
sở hữu doanh nghiệp. Theo nguyên tắc này thì các nhà quản trị công ty phải nắm

25. 14
được xu thế biến động về giá vốn trên thị trường để lựa chọn thời điểm huy động
vốn thích hợp. Mặt khác, cơ cấu vốn phải nghiêng về các nguồn tài trợ có chi phí sử
dụng vốn thấp nhằm giảm thiểu chi phí sử dụng vốn của công ty trong mối quan hệ
hài hòa với các mục tiêu khác của công ty.
1.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
1.2.1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
Lý thuyết này cho rằng, ở doanh nghiệp có tồn tại cơ cấu vốn tối ưu mà tại
đó chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị của doanh
nghiệp là cao nhất. Trên cở sở đó, cơ cấu vốn tối ưu được giải thích và xác định một
cách định tính theo trình tự nhưsau:
Khi doanh nghiệp sử dụng 100% VCSH, cơ cấu vốn không có nợ, doanh nghiệp
không sử dụng đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp không được hưởng những lợi thế từ việc
đi vay. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) cũng chính là chi phí sử dụng VCSH.
Khi doanh nghiệp bắt đầu sử dụng nợ vay, việc đi vay đem lại những lợi ích
vượt trội. Chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn tỷ suất lợi nhuận, kết hợp với khoản lợi
thuế từ vốn vay. Chi phí sử dụng VCSH cao hơn chi phí sử dụng vốn vay và thấp
hơn tỷ suất sinh lời đòi hỏi cần thiết của nhà đầu tư thông thường. Do đó, doanh
nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân giảm dần theo mức tăng của hệ số nợ.
Khi doanh nghiệp tăng nợ vay, hệ số nợ tăng, chủ sở hữu đòi hỏi mức lợi tức
cao hơn. Vì khi doanh nghiệp tăng nợ vay rủi ro thanh khoản cho doanh nghiệp sẽ
tăng cao điều này chủ sở hữu cần có lợi tức cao hơn để bù đắp rủi ro, khiến chi phí
sử dụng VCSH tăng lên. Đồng thời, khi hệ số nợ cao, nguy cơ doanh nghiệp mất
khả năng thanh toán cao, chủ nợ đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn để bù đắp rủi ro. Từ
đó làm chi phí sử dụng vốn từng nguồn tài trợ tăng lên, chi phí sử dụng vốn bình
quân của doanh nghiệp tăng dần theo mức tăng của hệ số nợ.
Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu cũng chỉ ra rằng, doanh nghiệp sử dụng
nhiều nợ làm gia tăng rủi ro của doanh nghiệp nhưng lại đưa đến tỷ suất sinh lời kỳ
vọng cao. Rủi ro gia tăng có khuynh hướng làm giảm giá cổ phiếu, nhưng tỷ suất
sinh lời cao có khuynh hướng làm tăng giá cổ phiếu.
Như vậy, lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu dựa vào lá chắn thuế của doanh
nghiệp khẳng định chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu nguồn vốn của doanh
nghiệp. Cơ cấu vốn (đặc trưng bởi hệ số nợ) hay chính là mức độ sử dụng đòn bẩy

26. 15
tài chính ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông. Cơ cấu vốn tối ưu là
cơ cấu vốn cân đối hài hoà giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời. Theo lý thuyết này, doanh
nghiệp tồn tại một cơ cấu nguồn vốn tối ưu. Tại điểm WACC đổi chiều ta xác định
được tỷ trọng nợ trong cơ cấu nguồn vốn là tối ưu (H*
).
Hình 1.1: Biểu đồ biểu diễn chi phí sử dụng vốn
Vậy cơ cấu nguồn vốn tối ưu là cơ cấu nguồn vốn làm cân bằng giữa rủi ro
và lợi nhuận, qua đó tối đa hoá giá trị doanh nghiệp hay giá cổ phiếu của doanh
nghiệp với chi phí sử dụng vốn là thấp nhất.
Tuy nhiên, cơ cấu nguồn vốn tối ưu là vấn đề hết sức khó xác định về mặt
định tính bởi yêu cầu phải lượng hoá được tất cả các thông số như phần lợi thuế từ
nợ vay, chi phí phá sản phát sinh, rủi ro khi doanh nghiệp gia tăng nợ vay. Khoa học
thực nghiệm đã sử dụng mô hình kinh tế lượng để giải quyết vấn đề này, nhưng nó
cũng chỉ giải thích được phần nào về sự tương quan, vẫn còn những yếu tố không
thể lượng hoá một cách chính xác nhưng lại có ảnh hưởng rất lớn như: yếu tố liên
quan đến trình độ quản lý, sự ưa thích sử dụng nợ hay không của giảm đốc doanh
nghiệp, rủi ro của ngành,v.v… Điều này còn khó xác định hơn khi các yếu tố cần
lượng hoá liên tục biến đổi và không độc lập với nhau trong mối quan hệ với hệ số
nợ của doanh nghiệp. Do đó, một cơ cấu nguồn vốn tối ưu cũng chỉ đúng tại một
thời điểm cụ thể, chỉ phù hợp trong một giai đoạn nhấtđịnh.
Tóm lại, theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu:
H*
CPSD Vốn vay
WACC
Chi phí sử dụng VCSH
CPSD Vốn
Đòn cân nợ
0
WACCmin

27. 16
- Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty
- Có một cơ cấu vốn tối ưu nhưng không có cơ cấu vốn tối ưu chung cho mọi
doanh nghiệp.
- Với cơ cấu vốn tối ưu, chi phí sử dụng vốn là thấp nhất và giá trị doanh
nghiệp là cao nhất.
1.2.2. Lý thuyết thị trường hoàn hảo Modigliani – Miller (M&M)
Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn hiện đại của giáo sư Franco Modigliani và
Merton Miller (M&M) công bố vào năm 1958. Lý thuyết M&M về cơ cấu nguồn
vốn lý giải được quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ
sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Về nội dung lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng:
Mệnh đề thứ nhất nói về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử
dụng vốn. Các mệnh đề này sẽ được lần lượt xem xét trong hai trường hợp có thuế
thu nhập doanh nghiệp và không có thu nhập doanh nghiệp.
* Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế thu nhập danh nghiệp
Để đơn giản hoá, trước hết lý thuyết M&M đưa ra các giả định sau:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
- Không có chi phí giao dịch.
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính.
- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.
- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu
thành hai mệnh đề được trình bày dưới đây.
- Mệnh đề thứ nhất: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay (VL) bằng giá trị
doanh nghiệp không sử dụng nợ vay (VU), nghĩa là VL = VU hay chính là cơ cấu
nguồn vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp.
Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, rõ ràng những lợi ích của việc vay
nợ (lợi thuế) và chi phí của việc đi vay (chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí
đại diện,v.v...) đều không tồn tại. Do đó, việc sử dụng nợ vay không đem lại bất kỳ
khoản lợi ích tăng thêm và chi phí tăng thêm nào cho doanh nghiệp. Doanh nghiệp
có giá trị không đổi bất chấp cơ cấu nguồn vốn. Giải thích bằng hình ảnh, nếu giá trị
doanh nghiệp là một chiếc bánh thì với các lát cắt khác nhau để chia chiếc bánh
thành 2 phần (nợ phải trả và VCSH) đều không ảnh hưởng tới kích thước chiếc
bánh. Bánh to hay nhỏ không phụ thuộc vào cách cắt bánh. Do đó, giá trị doanh
nghiệp không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ vay nợ và VCSH. Điều đó cũng có nghĩa là dù

28. 17
cho doanh nghiệp có lựa chọn bất kỳ phương thức tài trợ bằng nợ như thế nào đi
nữa, cũng không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp. Tức là giá trị doanh nghiệp có
sử dụng nợ vay bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ vay.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy
nhiên, cần đặc biệt chú ý tới những giả định này.
Giả định là không có việc đánh thuế: Đây là điều kiện quan trọng để nợ phát
huy lợi ích lớn nhất của mình với vai trò lá chắn thuế. Tuy nhiên, giả định này chỉ
đúng trong một số ít trường hợp, chẳng hạn doanh nghiệp mới thành lập, công ty
mới cổ phần hóa được miễn thuế trong 3 năm đầu. Đại đa số là trường hợp doanh
nghiệp phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệp được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các
luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là vấn đề
rất khác lý thuyết nếu thực tế các doanh nghiệp có hệ số nợ cao.
Việc sử dụng nợ đem lại tỷ suất sinh lời VCSH cao hơn cho chủ sở hữu, Tỷ
suất sinh lời VCSH cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ (rủi
ro) tăng lên từ việc gia tăng hệ số nợ. Với các giả thuyết trên, phương trình lý thuyết
M&M như sau:
Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Tổng giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng nợ (VL = VU)
Giá trị
công ty
VL = VU
Giá trị nợ (D)
Hình 1.2: Minh họa mệnh đề M & M số I trong môi trường không có thuế
- Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng VCSH tỷ lệ thuận với hệ số nợ
Mệnh đề này cho rằng, chi phí sử dụng VCSH tăng lên nếu doanh nghiệp gia
tăng hệ số nợ. Trong trường hợp không có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí sử
dụng vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp được xác định bằng công thức sau:

29. 18
r WACC =
E
. re +
D
. rd
V V
Trong đó:
re : Chi phí sử dụng vốn cổ phần.
rd : Chi phí sử dụng nợ.
rWACC : chi phí sử dụng vốn bình quân.
D : Giá trị thị trường của nợ.
E : Giá trị thị trường của VCSH.
V: Giá trị của doanh nghiệp (V = D+E)
vốn
Hình 1.3 : Minh họa mệnh đề M&M số II trong môi trường không có thuế
Với các điều kiện giả định, chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí sử dụng
vốn cổ phần. Do đó, nếu doanh nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay làm giảm chi phí sử
dụng vốn bình quân, đồng thời chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng
nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên. Do đó, chi phí sử dụng vốn
bình quân không thay đổi.
* Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuếthu nhập doanh nghiệp
Năm 1963, M&M đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ bớt giả
thiết không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
- Mệnh đề thứ nhất: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng giá trị doanh
nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay.
Chi phí
sử dụng
vốn
rU
Tỷ số nợ /vốn (D/E)
re
r WACC
r
WACC rd

30. 19
Theo M&M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng
giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính
thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử
dụng nợ được chuyển sang cho các nhà đầu tư. Phần tiết kiệm thuế đó còn được gọi
là “lá chắn thuế từ lãi vay”. Vì vậy, giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng giá
trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ
lãi vay:
VL = Vu + tD
Trong đó:
t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,
D: giá trị nợ vay.
Giá trị công ty (V)
VL
VU
Giá trị nợ (D)
Hình 1.4: Minh họa mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế
Theo mệnh đề này cơ cấu nguồn vốn có liên quan đến giá trị của doanh
nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối
đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
- Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng VCSH tỷ lệ thuận với hệ số nợ.
Tương tự như ở trường hợp không có thuế, trong trường hợp có thuế chi phí
sử dụng VCSH cũng tăng lên theo mức độ sử dụng nợ vay. Do đó, nếu doanh
nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, đồng thời chi
phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn

31. 20
bình quân tăng lên với tốc độ tăng chậm hơn. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân
giảm khi doanh nghiệp tăng hệ số nợ.
Chi phí sử dụng vốn
rE
rU
rWACC
rD
Tỷ số nợ/vốn (D/E)
Hình 1.5: Minh họa mệnh đề M&M số II trong môi trường có thuế
Mệnh đề thứ hai trong trường hợp có thuế cho thấy rõ sự tác động của đòn
bẩy tài chính lên chi phí sử dụng vốn. Nói chung, vay nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm
được thuế nên làm cho chi phí sử dụng vốn trung bình giảm, mặt khác đòn bẩy tài
chính gia tăng làm tăng rủi ro đối với VCSH nên chi phí sử dụng VCSH sẽ tăng lên.
* Nghiên cứu lý thuyết M&M giúp ta có những nhận định quan trọng sau:
Ưu điểm của lý thuyết M&M là làm rõ thêm được ảnh hưởng của cơ cấu
nguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp, cho doanh nghiệp
biết khi nào nên vay nợ thì có lợi hơn. Tuy nhiên lý thuyết này còn những hạn chế là:
- Trên thực tế các cá nhân và doanh nghiệp không thể vay nợ như nhau, bởi
vì cùng tỷ lệ nợ thì nợ của doanh nghiệp ít rủi ro hơn nợ của các nhân, mức độ tín
nhiệm của doanh nghiệp thường cao hơn mức độ tín nhiệm của cá nhân. Hai điều
này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền vay được và lãi suất phảitrả.
- Lý thuyết M&M cũng đã bỏ qua một số nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
nguồn vốn như rủi ro vỡ nợ, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm
tác dụng của lá chắn thuế…

32. 21
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng thị trường còn gọi là lý thuyết thứ tự tăng vốn.
Lý thuyết này được nghiên cứu khởi đầu bởi Meyers và Majluf (1984). Xuất phát từ
thông tin không cân xứng khi cho rằng nhà quản lý biết về hoạt động tương lai của
doanh nghiệp (tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp) rõ hơn các nhà đầu tư
bên ngoài (thông tin không cân xứng). Các nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp quan
sát hoạt động tài trợ của doanh nghiệp để có phản ứng lại, xem nó như một sự phát
tín hiệu từ phía doanh nghiệp. Khi công ty phát hành cổ phiếu để huy động vốn, nhà
đầu tư bên ngoài doanh nghiệp sẽ xem đây như một tín hiệu xấu khi cho rằng công
ty đang gặp khó khăn về vốn, triển vọng phát triển thấp, do đó giá cổ phiếu thường
sẽ giảm ngay khi có thông tin về việc phát hành cổ phiếu của công ty. Thêm vào đó,
công ty cũng phải mất chi phí liên quan cho việc phát hành, điều này sẽ làm tăng chi
phí của nguồn tài trợ bên ngoài so với nguồn vốn nội bộ. Trong khi đó, chỉ những
nhà quản lý mới biết rõ thực trạng công ty, nhà quản lý sẽ phát hành cổ phiếu như
một kênh huy động vốn khi thiếu vốn và cũng sẽ thực hiện phát hành cổ phiếu khi
nhận thấy tiềm năng phát triển của công ty, giá cổ phiếu của công ty đang được thị
trường đánh giá cao ngay cả khi không có sẵn các dự án. Vì vậy, việc phát hành cổ
phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là việc vay nợ. Điều này
khiến các nhà quản trị quan tâm đến vay nợ hơn là huy động vốn cổ phần bằng phát
hành cổ phiếu.
Cơ cấu nguồn vốn được quyết định bởi việc doanh nghiệp cân nhắc lựa chọn
từ 3 nguồn chính: Nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư), nợ vay (chủ
yếu là vay nợ và phát hành trái phiếu) và phát hành cổ phiếu. Do tính không cân
xứng đưa đến một trật tự phân hạng (hay thứ tự ưu tiên) trong hoạt động tài trợ cho
các dự án như sau: Trước tiên, doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn vốn nội bộ vì như
vậy tiết kiệm được chi phí phát hành so với nguồn vốn bên ngoài. Tiếp theo, doanh
nghiệp sử dụng vay nợ mới vì nó ít rủi ro và tránh được tình trạng định giá sai
doanh nghiệp bởi thông tin không cân xứng. Cuối cùng doanh nghiệp phát hành vốn
cổ phần mới. Đây là phương án cuối cùng khi doanh nghiệp đã sử dụng hết khả
năng vaynợ.
Thuyết trật tự phân hạng trên giải thích lý do vì sao các công ty có lợi nhuận

33. 22
nhiều thường lại vay nợ ít, điều đó không phải vì họ đặt ra mục tiêu tỷ lệ nợ vay
thấp mà bởi vì nguồn lực tài chính bên trong của họ mạnh nên không cần huy động
nhiều từ nguồn vốn bên ngoài. Các công ty có lợi nhuận ít thường phát hành nợ bởi
vì họ không có đủ nguồn vốn bên trong cho dự án đầu tư của mình và bởi vì nợ vay
chính là trật tự được xếp đầu tiên khi cần huy động từ nguồn lực bên ngoài.
Những nhận xét rút ra từ việc nghiên cứu lý thuyết này.
Myers và Majluf cho rằng không có một cấu trúc vốn tối ưu, việc huy động
vốn sẽ theo một trật tự phân hạng nhất định. Thuyết không tập trung vào cơ cấu
nguồn vốn tối ưu bởi lợi nhuận tái đầu tư đứng đầu trật tự phân hạng còn vốn cổ
phần đứng cuối trật tự phân hạng. Nó tập trung vào các quyết định hiện hành. Quyết
định về cơ cấu nguồn vốn không dựa trên hệ số nợ mà dựa trên phân hạng thị trường.
- Ưu điểm: Thuyết trật tự phân hạng cho phép doanh nghiệp xác định cơ cấu
nguồn vốn ở bất kỳ thời điểm nào, nghĩa là ở trạng thái động. Nó được ưu tiên và hữu
ích trong việc giải thích những thay đổi trong cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp.
Nó đã thành công trong việc giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời
thấp thường vay nợ nhiều; các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao, cơ hội đầu tư
hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ thấp; các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao,
cơ hội đầu tư lớn sẽ vay nợ nhiều hơn. Điều này không hoàn toàn đúng với tất cả
doanh nghiệp nhưng đã giải thích được tại sao hầu hết tài trợ bên ngoài của doanh
nghiệp chủ yếu là từ nợ vay.
- Hạn chế: Thuyết trật tự phân hạng không cho thấy ảnh hưởng của các yếu
tố như thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện tới cơ cấu vốn. Đồng thời
cũng không có mô hình lý thuyết để xác định cơ cấu nguồn vốn tối ưu.
1.2.4. Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu nguồn vốn (Trade-of Theory)
Khác với thuyết M&M khi cho rằng doanh nghiệp nên vay nhiều nhất có thể,
lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên duy trì cơ cấu nguồn vốn đúng mức.
Các doanh nghiệp sẽ tìm kiếm và duy trì cơ cấu nguồn vốn mục tiêu thông qua việc
làm cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ vay. Lợi ích của nợ vay chủ yếu là lá
chắn thuế và chi phí của nợ vay chủ yếu là chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh
đổi đã phát triển tiếp và khắc phục được một hạn chế của lý thuyết M&M về cơ cấu
vốn khi bổ sung giả định có chi phí kiệt quệ tài chính. Nội dung của lý thuyết đánh

34. 23
đổi tập trung vào việc xác định cơ cấu vốn mục tiêu, giá trị doanh nghiệp và đi vào
giải thích cách hành xử của các doanh nghiệp trong thựctế.
Theo lý thuyết đánh đổi, cơ cấu nguồn vốn mục tiêu là điểm mà tại đó những
lợi ích thu được từ việc tăng nợ vay bị triệt tiêu hết bởi chi phí kiệt quệ tài chính
phải gánh chịu thêm. Tình trạng kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không
đủ khả năng để thực hiện các cam kết cho chủ nợ bởi lợi nhuận trước thuế và lãi vay
(EBIT) thấp hơn tiền lãi vay phải trả. Trong hầu hết các trường hợp kiệt quệ tài
chính thường dẫn tới phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi
phí như: Chi phí pháp lý, chi phí hành chính và các khoản thiệt hại do vỡ nợ nên
buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Khi doanh
nghiệp vay nợ càng nhiều thì các chi phí này càng tăng. Do đó, doanh nghiệp chỉ nên
vay nợ đến mức mà khoản lợi thuế từ một đồng vốn vay tăng thêm bằng khoản chi phí
kiệt quệ tài chính tăng thêm từ chính việc vay vốn tăng thêm đó.
Hình 1.6: Biểu đồ cơ cấu nguồn vốn tối ưu trong lý thuyết đánh đổi
Giá trị doanh nghiệp được xác định như sau:
VL= VU + t . D – PVChi phí kiệt quệ tài chính
Trong đó:
VL: Giá trị của doanh nghiệp có nợ vay
Vu: Giá trị của doanh nghiệp không vay nợ
Giá trị thị
trường của
doanh
nghiệp
Giá trị tối đa của
doanh nghiệp
Giá trị của
công ty
không nợ
Hệ số nợ tối ưu
Hệ số nợ
Chi phí
kiệt quệ tài
chính
Lá chắn thuế
của lãi vay
VU

35. 24
t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
D: giá trị thị trường của nợ vay
PV: giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận sự tồn tại của cơ cấu nguồn vốn tối ưu ở các
doanh nghiệp. Các doanh nghiệp hành xử luôn hướng tới hệ số nợ mục tiêu. Hệ số
nợ này cao hay thấp phụ thuộc vào 2 yếu tố cơ bản là thuế và chi phí kiệt quệ tài
chính. Các doanh nghiệp có thu nhập chịu thuế cao và tài sản hữu hình an toàn
thường sử dụng nhiều nợ hơn, trong khi các doanh nghiệp có tài sản vô hình nhiều
và mức sinh lợi kém thì sử dụng nhiều VCSH hơn. Có nhiều yếu tố đẩy doanh
nghiệp xa rời khỏi cơ cấu vốn mục tiêu, khi điều chỉnh cơ cấu vốn sẽ làm phát sinh
các chi phí liên quan, điều này khiến cho các doanh nghiệp khó duy trì hệ số nợ
mục tiêu. Các doanh nghiệp có thể cùng có hệ số nợ mục tiêu như nhau nhưng hệ số
nợ thực tế của các doanh nghiệp lại thường rất khác nhau. Khi doanh nghiệp đạt hệ
số nợ mục tiêu cũng chính là doanh nghiệp đạt được cơ cấu vốn tối ưu.
Nghiên cứu từ lý thuyết đánh đổi có thể rút ra các nhận định cơ bản sau: Lý
thuyết xây dựng được một công thức để xác định cơ cấu nguồn vốn tối ưu. Điểm tối
ưu của cơ cấu nguồn vốn đạt được khi giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế do
vay nợ thêm vừa đủ bù đắp cho sự tăng thêm trong giá trị hiện tại của chi phí kiệt
quệ tài chính. Khi đó, doanh nghiệp tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá
rủi ro và tối đa hoá giá trị của doanh nghiệp.
Ưu điểm: Lý thuyết đánh đổi làm rõ hơn tác động của thuế, của chi phí kiệt
quệ tài chính tới cơ cấu nguồn vốn và giá trị doanh nghiệp, hữu ích để lý giải mức độ
sử dụng nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn.
Hạn chế: Bên cạnh những ưu điểm, lý thuyết đánh đổi còn có một số hạn chế sau:
- Chưa lý giải được một số trường hợp khác về cơ cấu vốn cũng như cách
hành xử của doanh nghiệp trong các trường hợp cụ thể như: Một số công ty thành
công gần như sử dụng chủ yếu là 100% VCSH trong khi theo lý thuyết đánh đổi đáng
lẽ nên sử dụng nhiều nợ vay, hay như việc một số công ty hiếm khi thay đổi cơ cấu
vốn vì thuế trong khi rõ ràng thuế là yếu tố có ảnh hưởng lớn đến cách huy động vốn.
- Chưa lượng hoá được hết các yếu tố để giúp doanh nghiệp xác định cơ cấu
vốn mục tiêu, bao gồm: chi phí liên quan kiện tụng phá sản, kế toán theo dõi và giải

36. 25
quyết phá sản; những chi phí gián tiếp như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung
cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó
với khó khăn tài chính …
1.2.5. Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market-Timing Theory)
Để khắc phục giả thiết thiếu thực tế là thị trường hoàn hảo trong các lý
thuyết về cơ cấu nguồn vốn trước đây, lý thuyết định thời điểm thị trường tiếp cận
từ góc độ mới, xem xét cơ cấu vốn trong điều kiện thị trường không hoàn hảo. Lý
thuyết định thời điểm thị trường giúp nhà quản trị doanh nghiệp xác định thời điểm
đúng của thị trường để đưa ra quyết định phát hành hay mua lại cổ phần. Thuyết tập
trung nghiên cứu mối tương quan giữa thời điểm thị trường với cơ cấu vốn của
doanh nghiệp và mức độ tác động kéo dài trong bao lâu. Theo Baker và Wurgler
(2002) doanh nghiệp sẽ phát hành chứng khoán vốn khi giá thị trường của chúng
cao, và mua lại với giá thấp, mục đích của việc này là khai thác những biến động
nhất thời của chi phí sử dụng vốn cổ phần trong mối tương quan với chi phí sử dụng
của các nguồn vốn khác. Như vây, theo thuyết này, hệ số đòn bẩy không liên quan
gì đến trật tự phân hàng hay cơ cấu vốn tối ưu, các nhà quản lý chỉ căn cứ vào điều
kiện thị trường để quyết định huy động vốn cho doanh nghiệp.
Mặc dù vẫn còn nhiều ý kiến, quan điểm trái chiều của các nhà kinh tế học
xung quanh vấn đề tác động kéo dài của thời điểm đến cơ cấu vốn của doanh
nghiệp, song thuyết định thời điểm thị trường đã đề cập và giải thích được thực tế
các công ty thường phát hành cổ phiếu thay vì phát hành nợ khi giá thị trường của
cổ phiếu tăng, cao hơn so với giá trị sổ sách và ngược lại. Trong thuyết này, không
có cấu trúc vốn tối ưu, đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng có thể
điều chỉnh được thị trường. Cơ cấu nguồn vốn hiện tại là kết quả tích lũy của những
nỗ lực trong quá khứ để xác định thời điểm thị trường.
1.2.6. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs)
Chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu là chi phí phát sinh khi doanh nghiệp
gặp phải vấn đề về sự thiếu đồng thuận giữa mục tiêu của người sở hữu và người
quản lý và vấn đề thông tin bất cân xứng. Trong doanh nghiệp, sự phân định quyền
sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy sinh những nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp không ở mức tối ưu, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư. Ngoài ra,

37. 26
cũng có thể nói chi phí đại diện là thiệt hại khi nhà quản lý không cố gắng làm tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp. Các cổ đông sẽ phải gánh chịu phí tổn để kiểm soát ban
quản lý và do đó, ảnh hưởng đến công việc của họ. Để giảm chi phí đại diện của
vốn chủ sở hữu, cần phải tăng tỷ lệ nợ vay. Khi đó, nhà quản lý sẽ phải thậm trọng
hơn trong các quyết định đầu tư của mình và sử dụng vốn một các hiệu quả hơn.
Chi phí đại diện của nợ phát sinh do sự bất cân xứng thông tin giữa doanh
nghiệp và các chủ nợ. Chi phí đại diện phát sinh khi doanh nghiệp tham gia vào các
dự án đầu tư có lợi cho cổ đông hơn chủ nợ, mức độ bất cân xứng thông tin giữa
doanh nghiệp và chủ nợ càng lớn thì chí phí đại diện của vốn nợ càng cao.
Như vậy, theo lý thuyết chi phí đại diện, hệ số nợ vay có quan hệ ngược
chiều với chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu và có quan hệ cùng chiều với chi phí
đại diện của vốn nợ.
Trên đây là một số lý thuyết tiêu biểu về cơ cấu vốn. Qua thời gian, từ nền
móng là những kết quả nghiên cứu về cơ cấu vốn tối ưu, lý thuyết thị trường hoàn
hảo M&M, ngày càng có nhiều lý thuyết về cơ cấu vốn hiện đại ra đời đã từng bước
khắc phục được những thiếu sót của các lý thuyết trước đây. Tuy nhiên, các lý
thuyết về cơ cấu vốn chưa đạt sự nhất quán về những vấn đề liên quan tới cơ cấu
vốn của doanh nghiệp bao gồm:
- Một là, có tồn tại hay không một cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Trong khi lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, lý thuyết M&M và lý thuyết đánh đổi thừa
nhận có tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu thì lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết định
thời điểm thị trường và lý thuyết chi phí đại diện lại không thừa nhận điều này.
- Hai là, về các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn và tác động ngược trở lại
của cơ cấu vốn đối với hoạt động của doanh nghiệp: Mỗi thuyết đều được đặt trong
các giả định nhất định nên các kết luận rút ra bị hạn chế khi xem xét tổng quát trong
điều kiện thực tế. Quan điểm truyền thống có đề cập tới ảnh hưởng của cơ cấu vốn
tới chi phí sử dụng vốn nhưng lại không định lượng được cụ thể mức độ ảnh hưởng.
Lý thuyết M&M làm rõ hơn được tác động của cơ cấu nguồn vốn tới chi phí sử
dụng vốn và giá trị doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp trả lời câu hỏi khi nào doanh
nghiệp nên tăng hệ số nợ, nhưng lý thuyết này lại bỏ qua các nhân tố ảnh hưởng hết
sức quan trọng như rủi ro vỡ nợ, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính. Lý

38. 27
thuyết đánh đổi làm rõ hơn tác động của thuế, của chi phí kiệt quệ tài chính tới cơ
cấu vốn và giá trị doanh nghiệp. Song, thuyết này chưa lượng hoá được hết các yếu
tố để giúp doanh nghiệp xác định được cơ cấu vốn mục tiêu, nhất là khi chi phí kiệt
quệ tài chính tăng do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất
thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính. Lý
thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường không thừa nhận việc
tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu nên không có mô hình lý thuyết xác định cơ cấu vốn
tối ưu và không cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố như thuế, chi phí kiệt quệ tài
chính, chi phí đại diện tới cơ cấu nguồn vốn.
Nghiên cứu các lý thuyết về cơ cấu vốn đã giúp các nhà quản trị có cách hiểu
thấu đáo hơn về cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Các lý thuyết chưa đồng nhất quan
điểm xung quanh vấn đề cơ cấu vốn và mỗi lý thuyết đều tồn tại các hạn chế nhất
định, chưa giải quyết triệt để các vấn đề để tìm ra cách xác định cơ cấu vốn tối ưu,
nhưng đều chứng tỏ một cách hết sức rõ ràng một cơ cấu vốn hợp lý sẽ giúp doanh
nghiệp giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân, hay tối đa hóa tỷ suất lợi nhuận
VCSH.
1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của Công ty cổ phần ngành công
nghiệp
1.3.1. Các nhân tố bên trong doanh nghiệp
- Quy mô của doanh nghiệp:
Doanh nghiệp có quy mô lớn thường có tiềm lực tài chính vững chắc, những
doanh nghiệp này thường thực hiện đa dạng hoá đầu tư để phân tán rủi ro và tăng hiệu
quả đầu tư. Doanh nghiệp quy mô lớn có uy tín cao, có giá trị thương hiệu lớn, dễ dàng
tiếp cận thị trường tín dụng, thuận lợi trong việc huy động nợ vay... nên những doanh
nghiệp này có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn
thuế. Do đó, về mặt lý thuyết thì doanh nghiệp có quy mô lớn có thể duy trì một hệ số
nợ cao, cơ cấu nguồn vốn nghiêng về vốn vay. Như vậy, quy mô của doanh nghiệp ảnh
hưởng tới mức độ sử dụng nợ vay của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng tới cơ cấu nguồn
vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Jean.J.Chen (2003) được thực hiện trên 77
công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải, cũng
như nghiên cứu của nhóm tác giả thạc sỹ Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải

39. 28
Yến (2014) về “Các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” đều cho thấy quy mô doanh nghiệp
có mối quan hệ thuận chiều với hệ số nợ.
- Khả năng sinh lời:
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản trị doanh nghiệp có xu hướng
ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại trước rồi mới đến các nguồn vốn vay nợ từ bên
ngoài. Ngoài ra, các công ty có lời thường không thích huy động thêm VCSH nhằm
tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ ưu
tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để đầu tư trước tiên, do đó có tỷ lệ nợ vay thấp. Các
nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995)
cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ ở các nước
có nền kinh tế phát triển. Ở các nước đang phát triển, nhất là các nước có nền kinh
tế chuyển đổi như Việt Nam, vấn đề bất cân xứng thông tin càng trầm trọng, vì thế
các nhà quản trị có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho tài sản của mình. Các
nghiên cứu ở các thị trường đang phát triển như Trung Quốc, Pakistan của Huang
và Song (2006) và Qayyum (2013) đã chứng minh điều này.
Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ cùng
chiều với khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có mức sinh lời cao
thích sử dụng nợ vay hơn vì khi các yếu tố khác không đổi, doanh nghiệp sẽ tận
dụng được tấm lá chắn thuế nhiều hơn. Nếu tỷ suất lợi nhuận trước lãi vay và thuế
trên tổng tài sản lớn hơn lãi suất huy động vốn thì đây sẽ là cơ hội cho doanh nghiệp
gia tăng tỷ suất lợi nhuận VCSH.
- Cơ cấu tài sản (hữu hình) của doanh nghiệp:
Khi tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấp các
tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài. Hơn nữa, giá trị thanh lý của công
ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và giảm thiệt hại trong trường hợp
công ty phá sản. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales
(1995) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy
tài chính ở các nước phát triển, nghiên cứu của Chen (2004) cho thấy đòn bẩy tài
chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với tài sản cố định hữu hình tại Trung Quốc.

40. 29
- Cơ hội tăng trưởng:
Theo thuyết định thời điểm thị trường, công ty thường phát hành cổ phiếu
thay vì phát hành nợ khi giá thị trường của cổ phiếu tăng, cao hơn so với giá trị sổ
sách và ngược lại. Điều đó có nghĩa là, các công ty có triển vọng tăng trưởng (giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách cảu cổ phiếu cao) thường dựa vào tài trợ bằng VCSH.
Theo Myer (1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của
công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi
nhuận từ các khoản đầu tư sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là các cổ đông. Những chi
phí như vậy là rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự
án sinh lời thường dựa vào VCSH nhiều hơn nợ vay. Do vậy đòn bẩy tài chính có
mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.
Mặt khác, khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao, thì nhu cầu vốn lớn.
Nguồn vốn nội bộ thường chỉ đáp ứng được một phần nhỏ nhu cầu vốn, do đó phải
sử dụng thêm nguồn vốn bên ngoài. Theo thuyết trật tự phân hạng khi đó doanh
nghiệp ưu tiên sử dụng nợ hơn vốn cổ phần. Khi doanh nghiệp có mức độ tăng trưởng
thấp, doanh nghiệp sẽ dễ bỏ qua những cơ hội kinh doanh đòi hỏi phải vay nợ, vì khi
đòn bẩy tài chính cao rủi ro có thể gặp phải sẽ lớn. Giai đoạn này doanh nghiệp cần sự
an toàn nên doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn cổ phần hơn nợ. Do đó, đòn bẩy tài
chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với cơ hội tăng trưởng. Nghiên cứu của Qayyum
(2013) tại các doanh nghiệp ngành xi măng ở thị trường Pakistan đã cho thấy điều đó.
Tại Việt Nam, nghiên cứu của của tác giả Phạm Tuấn Anh về các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam cũng cho kết quả đòn
bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với cơ hội tăng trưởng.
Từ thực tế trên đây, luận văn sẽ kiểm chứng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài
chính và cơ hội tăng trưởng (được đo lường bằng hệ số giá thị trường/giá trị sổ sách
(P/B) của doanh nghiệp) tại thị trường Việt Nam đối với các doanh ngiệp trong lĩnh
vực ngành công nghiệp.
- Khả năng thanh toán:
Trong kinh doanh, một trong những vấn đề nhà quản trị lo ngại là các khoản
nợ phải thanh toán, các khoản nợ ảnh hưởng rất lớn đến tình hình tài chính, uy tín
và kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Để đảm bảo thanh toán các khoản nợ đến
hạn thì doanh nghiệp phải duy trì một mức vốn hợp lý để đáp ứng kịp thời việc trả

41. 30
nợ. Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên tổng nợ ngắn hạn, khả năng thanh
toán có tác động cả (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các công ty có tỷ lệ
thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay
ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là khả năng thanh toán của công ty có quan hệ
tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử
dụng các tài sản này để tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, khả năng thanh
toán của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay.
- Đặc điểm riêng của tài sản:
Đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần. Các công ty có sản
phẩm độc đáo, ít có hàng hóa thay thế thường có tỷ suất nợ thấp vì nếu công ty bị phá
sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị của công ty
có thể không có. Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) đối với các CTCP ngành
bất động sản tại Việt Nam đã cho thấy tỷ suất nợ có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với
đặc điểm riêng tài sản của công ty.
- Rủi ro kinh doanh:
Tổng rủi ro có hệ thống của doanh nghiệp bao gồm hai bộ phận: Rủi ro kinh
doanh và rủi ro tài chính (Trần Thị Thanh Tú, 2006, tr.47). Rủi ro kinh doanh sẽ
phụ thuộc vào việc đa dạng hóa tài sản và hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp,
không phụ thuộc vào cơ cấu vốn. Với mức rủi ro kinh doanh cho trước (chi phí nợ
đã được xác định), bộ phận thứ hai là rủi ro tài chính sẽ hoàn toàn phụ thuộc vào
chính sách tài chính của doanh nghiệp. Chi phí VCSH sẽ tăng khi doanh nghiệp sử
dụng thêm nợ, vì rủi ro tài chính đối với VCSH tăng.
Theo Jan và Mateus (2008) đã nghiên cứu mối quan hệ qua lại giữa đòn bẩy
tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty thuộc lĩnh vực ngân hàng ở Mỹ, sử
dụng các thông số đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dựa trên quan
điểm lý thuyết chi phí trung gian. Các tác giả đã kết luận rằng, đòn bẩy tài chính cao
có mối quan hệ thuận chiều với tính hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Rủi ro
kinh doanh là sự dao động hay không chắc chắn của lợi nhuận trước lãi vay và thuế
(EBIT). Những doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao phải đối mặt với mối lo về
nguy cơ thua lỗ và phá sản cao. Doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao có xu hướng