Luận Văn Thạc Sĩ Ảnh Hưởng Của Cấu Trúc Vốn Đến Hiệu Quả Tài Chính Của Các Doanh Nghiệp Ngành Dầu Khí Niêm Yết Trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Việt Nam đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích. Nếu như bạn có nhu cầu cần tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin ngay qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé.

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LÊ THỊ KHÁNH AN
ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH DẦU KHÍ NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Tham Khảo Thêm Tài Liệu Tại Luanvanpanda.com
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận, Báo Cáo, Khoá Luận, Luận Văn
Zalo/Telegram Hỗ Trợ : 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2022

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LÊ THỊ KHÁNH AN
ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH DẦU KHÍ NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính công
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học:
1. Diệp Gia Luật
Tp Hồ Chí Minh - 2022

3. ii
LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là luận văn do chính tôi nghiên cứu và thực hiện, các kết quả
nghiên cứu chưa được công bố ở bất cứ đâu. Nguồn số liệu, trích dẫn được phản ánh
trung thực và đầy đủ, có nguồn gốc rõ ràng.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình.
Nghiên cứu sinh
Lê Thị Khánh An

4. iii
LỜI CẢM ƠN
Trước hết, tôi xin được tỏ lòng biết ơn và gửi lời cám ơn chân thành đến PGS.
TS.Diệp Gia Luật, người trực tiếp hướng dẫn luận văn đã tận tình chỉ bảo và hướng
dẫn tôi tìm ra hướng nghiên cứu, tiếp cận thực tế, tìm kiếm tài liệu, xử lý và phân tích
số liệu, giải quyết vấn đề nhờ đó tôi mới có thể hoàn thành luận văn cao học của mình.
Ngoài ra, chân thành cảm ơn các thầy cô Khoa Tài Chính Công, trường đại học Kinh
Tế Thành Phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho em học tập và thực hiện
luận văn tốt nghiệp này.
Đồng Tháp, ngày tháng năm 2019
Học viên
L THỊ H NH AN

5. iv
MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN............................................................................................................... iii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.......................................................................................vii
DANH MỤC BIỂU BẢNG ......................................................................................... viii
TÓM TẮT ........................................................................................................................1
PHẦN MỞ ĐẦU..............................................................................................................3
1. Lý do nghiên cứu..................................................................................................3
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................4
3. Câu hỏi nghiên cứu ..............................................................................................4
4. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ..................................................4
5. Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................................5
Chƣơng I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
DOANH NGHIỆP ..........................................................................................................6
1.1 Cấu trúc vốn doanh nghiệp.................................................................................6
1.1.1 Khái niệm ........................................................................................................6
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu..........................................................................................7
1.1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ...................................................9
1.1.4 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn ...............................................................13
1.2 Hiệu quả và hiệu quả quả tài chính..................................................................14
1.2.1 Khái niệm về hiệu quả, hiệu quả tài chính ....................................................14
1.2.2 Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả tài chính doanh nghiệp................................16
1.3 Lý thuyết về mô hình hồi quy................................................................................19

6. v
1.4 Lƣợc khảo các nghiên cứu về cấu trúc vốn ảnh hƣởng đến hiệu quả tài
chính21
1.4.1 Nghiên cứu nước ngoài .................................................................................21
1.4.2 Nghiên cứu trong nước..................................................................................24
TÓM TẮT CHƢƠNG I...............................................................................................27
Chƣơng II: NGHI N CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU
QUẢ TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP DẦU KHÍ ..........................28
2.1 Khái niệm, đặc điểm và vai trò của ngành Dầu khí............................................28
2.2 Thực trạng ngành dầu khí Việt Nam ...................................................................30
2.3 Tình hình cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp dầu khí
32
2.4 Mô hình nghiên cứu ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính ......36
2.4.1 Mô tả mẫu nghiên cứu ......................................................................................36
2.4.2 Mô hình nghiên cứu..........................................................................................37
2.4.3 Các giả thuyết nghiên cứu .................................................................................38
TÓM TẮT CHƢƠNG II .............................................................................................41
Chƣơng III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ẢNH HƢỞNG CỦA
CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP DẦU KHÍ42
3.1 Mô tả dữ liệu.......................................................................................................42
3.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu ..........................................................................47
TÓM TẮT CHƢƠNG III............................................................................................50

7. vi
Chƣơng IV: KẾT LUẬN NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH
NÂNG CAO HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP NGÀNH
DẦU KHÍ ......................................................................................................................51
4.1 Kết luận nghiên cứu...........................................................................................51
4.2 Khuyến nghị........................................................................................................52
4.2.1 Đối với các doanh nghiệp ngành dầu khí......................................................52
4.2.2 Đối với cơ quan quản lý nhà nước ................................................................53
4.3 Những hạn chế và hƣớng nghiên cứu mới.......................................................53
4.3.1 Những hạn chế của đề tài ..............................................................................53
4.3.2 Hướng nghiên cứu mới..................................................................................54
TÓM TẮT CHƢƠNG IV............................................................................................55
KẾT LUẬN...................................................................................................................56
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO....................................................................58

8. vii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DA
DE
DN
EBIT
EPS
LTD
NI
NPM
ROA
ROE
ROI
ROS
STD
VCSH
Hệ số nợ trên t ng tái sản
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
oanh nghiệp
Lợi nhuận sau thuế và lãi vay
Thu nhập trên m t c phần
Hệ số nợ dài hạn
Thu nhập r ng
Hệ số iên lợi nhuận r ng
T suất lợi nhuận trên t ng tài sản
T suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
T suất lợi nhuận trên vốn đầu tư
T suất lợi nhuận trên doanh thu
Hệ số nợ ngắn hạn
Vốn chủ sở hữu

9. viii
DANH MỤC BIỂU BẢNG
Bảng 1.1 Tong hợp các chỉ tiêu hiệu quả tài chính được sử dụng của các tác giả khác 16
Bảng 2.1 Phân tích SWOT của các doanh nghiệp ngành dầu khí..................................31
Bảng 2.2 Cơ cấu nợ của 37 doanh nghiệp ngành dầu khí từ năm 2009 đến năm 2018.32
Bảng 2.3 Cơ cấu nợ và vốn chủ sở hữu của 37 DN ngành dầu khí từ năm 2009 đến năm
2018................................................................................................................................33
Bảng 2.4: Hiệu quả tài chính của 37 doanh nghiệp ngành dầu khí từ năm 2009 - 2018
........................................................................................................................................34
Bảng 2.5 Lãi suất cho vay từ năm 2009 đến 2018 của các to chức tín dụng .................35
Bảng 2.6 Khả năng thanh toán của 37 doanh nghiệp ngành dầu khí từ năm 2009 - 2018
........................................................................................................................................35
Bảng 2.7 Tong hợp kết quả các nghiên cứu các chỉ tiêu cấu trúc vốn ...........................39
Bảng 2.8 Tóm tắt kỳ vọng và cách tính các biến trong nghiên cứu...............................40
Bảng 3.1: Thống kê mô tả về các biến trong mô hình ...................................................42
Bảng 3.2 Ma trận tương quan Pearson giữa các biến.....................................................43
Bảng 3.3 Tóm tắt kết quả hồi quy theo Mô hình Pool OLS...........................................44
Bảng 3.4 Tóm tắt kết quả hồi quy theo Mô hình FEM ..................................................44
Bảng 3.5 Tóm tắt kết quả hồi quy theo Mô hình REM..................................................45
Bảng 3.6 Tóm tắt kiểm định chọn mô hình phù hợp nhất..............................................46
Bảng 3.7 Tóm tắt kết quả kiểm định khuyết tật trong mô hình hồi quy theo ROA .......46
Bảng 3.8 Khắc phục khuyết tật mô hình bằng phương pháp GLS theo ROA ...............47

10. ix
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Hình 2.1 Kim ngạch xuất khẩu dầu khí từ năm 2009 đến năm 2018.............................30
Hình 2.2 Mô tả mô hình nghiên cứu tác đ ng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính
doanh nghiệp ngành dầu khí...........................................................................................37

11. 1
TÓM TẮT
ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TR C VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA C C
OANH NGHIỆP NGÀNH ẦU KHÍ NI M ẾT TR N SÀN GIAO ỊCH
CHỨNG KHO N VIỆT NAM
Với đề tài “Ảnh hưởng cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp
ngành dầu khí niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam” nhằm mục tiêu
xem xét mức đ và chiều hướng tác đ ng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính đối
với các doanh nghiệp ngành dầu khí. Từ đó xây dựng mô hình chứng minh sự tác đ ng,
đề xuất, gợi ý các phương hướng, chính sách nhằm tối đa hóa lợi nhuận, tối thiểu hóa
chi phí cho doanh nghiệp là mục tiêu của hiệu quả tài chính.
Nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả kết hợp với mô hình kinh tế
được đưa ra để phân tích sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của 37
doanh nghiệp ngành dầu khí từ năm 2009 đến năm 2018. Đồng thời, có sự vận dụng
các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn, đưa đến kết quả phù hợp có sự kế thừa các
nghiên cứu của các nhà nghiên cứu đi trước bằng cách sử dụng các biến Ty suất nợ dài
hạn (LTD), Ty suất nợ trên Vốn chủ sở hữu (DE), Tuoi của doanh nghiệp (AGE), Quy
mô doanh nghiệp (SIZE) và Ty lệ vốn Nhà nước (STATE) để nghiên cứu sự ảnh hưởng
đến Ty suất sinh lời trên Tài sản (ROA).
Kết quả từ phần mềm phân tích STATA 13.0 cho thấy, LTD, DE, AGE ảnh hưởng
đến ROA, trong đó, LT , E tác đ ng tiêu cực, AGE tác đ ng tích cực đến ROA. Các
biến SIZE và STATE có tác đ ng không đáng kể. Dựa vào kết quả đó, ảnh hưởng của
cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính ngành dầu khí là ngược chiều nhau, gia tăng ty lệ
nợ sẽ dẫn đến sự suy giảm của lợi nhuận
Từ khóa: Ảnh hưởng, Cấu trúc vốn, Hiệu quả tài chính, Ty suất lợi nhuận trên tài sản
(ROA).

12. 2
ABTRACT
THE EFFECT OF CAPITAL STRUCTURE ON FINANCIAL PERFORMANCE
OF LISTED OIL AND GAS COMPANY ON VIETNAM STOCK EXCHANGE
The aim is to consider the extent and direction of the impact of capital structure
on the efficiency financial results for oil and gas enterprises. From that, building a
model proving the impact, proposing and suggesting directions and policies to
maximize profits and minimize costs for businesses is the goal of financial
performance.
The study uses descriptive statistical method combined with economic model
given to analyze the impact of capital structure on the financial efficiency of 37 oil and
gas enterprises from 2009 to 2018. At the same time, there is the application of
theoretical models of capital structure, leading to consistent results with the inheritance
of previous research by using the Long-term debt ratio (LTD) variables, Debt to Equity
Ratio (DE), Age of Enterprise (AGE), Firm Size (SIZE) and State Capital Ratio
(STATE) to study the effect on the Return on Assets (ROA).
Results from the analysis software STATA 13.0 show that, LTD, DE, AGE affect
ROA, in which, LTD, DE negatively impact, AGE positively affects ROA. The SIZE
and STATE variables have a negligible impact. Based on these results, the effect of
capital structure on the financial performance of the oil and gas industry is opposite,
increasing the debt ratio that will lead to the decline of profits.
Keywords: Influence, Capital structure, Financial performance, Return on assets
(ROA).

13. 3
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do nghiên cứu
M t vấn đề lớn mà các nhà quản lý N phải đối m t là làm thế nào để có vốn tài
trợ cho hoạt đ ng sản xuất kinh doanh của mình. Quyết định này rất quan trọng không
chỉ vì nhu cầu tối đa hóa lợi nhuận cho N, co đông mà c n vì nó quyết định đến khả
năng đối phó với môi trường cạnh tranh.
Tài sản của DN được tài trợ ằng vốn và những tài sản này được nhóm lại thành
tài sản hữu hình và vô hình cần thiết cho hoạt đ ng và tăng trưởng của DN. Các DN có
thể được tài trợ ằng cách vốn của chủ sở hữu ho c vay nợ ho c cả hai.
Tài trợ ằng vốn chủ sở hữu đ i hỏi phải án m t phần lợi ích sở hữu trong kinh
doanh cho các nhà đầu tư để đoi lấy vốn, nó ít rủi ro hơn nhưng dẫn đến pha loãng
quyền sở hữu và thu nhập. Ngược lại, vay nợ không dẫn đến pha loãng quyền sở hữu,
không có yêu cầu về lợi nhuận trong tương lai của DN, tăng nợ ít phức tạp hơn vốn chủ
sở hữu nhưng đ i hỏi N phải có ngh a vụ trả gốc và lãi, tác đ ng đến dòng tiền của
N ất luận N có lợi nhuận hay không. Ty lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty
càng lớn thì càng nhiều rủi ro. ất kỳ sử dụng vốn vay nợ hay VCSH đều cần xem x t
nhằm cân ằng lợi ích của co đông, N. o đó, việc cân đối giữa các ty lệ nợ vay và
VCSH có ý ngh a rất quan trọng và quyết định đến sự thành ại của N.
Việc cân nhắc xem N nên vay bao nhiêu Ty lệ sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu
bao nhiêu là tốt nhất? Hỗn hợp được chọn sẽ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị và
mang đến những rủi ro nào đến N và các nguồn vốn nào ít tốn kém nhất cho DN là
những câu hỏi để làm r tầm quan trọng, mức ảnh hưởng của cấu tr c vốn đến tài chính
của N.
Các ngành nghề khác nhau sẽ có nhu cầu về sử dụng nợ và VCSH, mức đ tài trợ
và phân o rất khác nhau. L nh vực dầu khí hiện nay chịu sự chi phối lớn của nguồn
nguyên liệu nhập khẩu, quyết định bởi cung cầu thế giới, vốn đầu tư lớn, rủi ro cao.
Trong quá trình học tập và công tác, tôi chọn đề tài “Ảnh hƣởng của cấu trúc vốn

14. 4
đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành dầu khí niêm yết trên Sàn
giao dịch chứng khoán Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp của bản thân nhằm tìm
hiểu cấu tr c vốn của N ngành dầu khí có gì khác iệt với các ngành khác, qua đó
đánh giá sự tác đ ng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính đến riêng ngành dầu khí,
đưa ra các giải pháp để nhìn nhận tầm quan trọng của cấu trúc vốn tối ưu và nâng cao
hơn nữa hiệu quả tài chính, giá trị N mình trong giai đoạn hiện nay.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Xác định ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các N ngành
dầu khí được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam (HNX và HOSE).
- Đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả tài chính đối với các N ngành
dầu khí niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán.
3. Câu hỏi nghiên cứu
- Sự thay đoi trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính DN ngành dầu khí
hay không, ảnh hưởng như thế nào và chiều hướng của tác đ ng?
- Những giải pháp và phương hướng nào để nâng cao hiệu quả tài chính đối với
các N ngành dầu khí
4. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
- Tác đ ng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các DN ngành dầu khí
được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 10 năm từ năm 2009 đến
2018.
- Thông qua Báo cáo tài chính của 37 N kinh doanh trong l nh vực Dầu khí
được niêm yết trên sàn giao dich chứng khoán Hà N i và TPHCM. Trong n i dung bài
luận này chỉ phân tích tài chính các DN ngành dầu khí thu c các l nh vực:
o Kinh doanh (bán buôn, bán lẻ), nhập khẩu, tạm nhập tái xuất các m t hàng
như: xăng Ron 92, Ron 95, xăng E100, xăng sinh học E5 và các sản phẩm dầu nhớt,
mỡ đ ng cơ phục vụ công nghiệp;

15. 5
o Kinh doanh (bán buôn, bán lẻ), chế biến, chiết nạp khí và các sản phẩm khí
như: LPG, LNG, CNG,…;
o Cung cấp các dich vụ dầu khí như: vận tải đường b , đường biển, cho thuê
kho chứa, bồn chứa, cảng chứa xăng dầu, khí, dầu nhờn, mỡ nhờn;
o Tư vấn, bảo quản, sửa chữa, cung cấp, lắp đ t trang thiết bị công nghệ phục
vụ hoạt đ ng sản xuất kinh doanh dầu khí, phục vụ thăm d , khai thác, chế biến dầu
khí.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu định lượng: Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để
phân tích sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính 37 DN ngành dầu khí.

16. 6
Chƣơng I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
DOANH NGHIỆP
1.1 Cấu trúc vốn doanh nghiệp
1.1.1 Khái niệm
Nguồn vốn phục vụ cho hoạt đ ng sản xuất kinh doanh của DN xuất phát từ hai
nguồn: vốn chủ sở hữu và vốn do vay nợ:
- Vốn chủ sở hữu: VCSH trong cơ cấu vốn của m t công ty ắt nguồn từ vốn của
các co đông (chủ sở hữu của công ty) bao gồm:
Vốn góp: là khoản đầu tư an đầu được hình thành do phần góp của các co
đông của công ty.
Thu nhập giữ lại: là lợi nhuận được giữ lại từ những năm truớc.
- Vốn nợ: là các khoản vay cần thiết cho việc kinh doanh. Nợ dài hạn là loại vốn
vay thường được sử dụng vì nguồn này cho ph p công ty có thơi gian trả nợ tiền gốc và
chỉ phải trả lãi.
Cấu trúc vốn trong tài chính theo Modigliani và Miller (1958) [36] đề cập đến kỹ
thuật m t doanh nghiệp tài trợ cho tài sản của mình thông qua sự kết hợp giữa VCSH,
nợ ho c chứng khoán hỗn hợp.
Theo Gerestenberg (1988) [23] cấu trúc vốn của DN đề cập đến thành phần ho c
nguồn hình thành vốn hóa bao gồm tất cả các nguồn vốn dài hạn, các khoản vay, các
khoản dự trữ, co phiếu và trái phiếu.
Theo cách phân tích của Chandra P. (1990) [16, tr.112] thì “Cấu trúc vốn chủ yếu
liên quan đến việc công ty quyết định chia dòng tiền của mình thành hai phần, m t
phần cố định đáp ứng các ngh a vụ đối với vốn nợ và phần còn lại thu c vốn chủ sở
hữu”.
Cũng theo Ross, Westerfield và Jordan (2001) [57, tr.3] nhận định rằng cấu trúc
vốn DN “là hỗn hợp của vốn nợ và vốn chủ sở hữu”. Brealey, Myers và Marcus (2009)

17. 7
[12] lập luận rằng cấu trúc vốn phản ánh chính sách vay vốn của DN, đề cập đến sự
pha tr n giữa nợ dài hạn và tài trợ vốn co phần. Abor (2005) [1, tr.439] định ngh a cấu
trúc vốn là “hỗn hợp các chứng khoán khác nhau”.
Các định ngh a trên đều có điểm chung đều cho rằng cơ cấu vốn của DN là sự lựa
chọn ty lệ nợ và vốn chủ sở hữu. Từ những quan điểm trên, luận văn đưa ra khái niệm
về cấu trúc vốn DN như sau: “Cấu trúc vốn là m t phần của cấu trúc tài chính, là sự lựa
chọn ty lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu trong dài hạn để tài trợ cho hoạt đ ng kinh doanh
của doanh nghiệp”.
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ƣu
Lựa chọn cấu trúc vốn quyết định phần lớn giá trị, lợi nhuận và rủi ro của m t DN
đối với hoạt đ ng của DN và các co đông. Tình hình tài chính của DN có thể cải thiện
ho c xấu đi tùy thu c vào việc gia tăng hay giảm ty lệ giữa nợ và VCSH. Quyết định
liên quan đến cấu tr c vốn được A or (2005) [1] được nhận định là rất quan trọng đối
với các to chức kinh doanh vì chi phí liên quan đến vốn, nó giúp tối đa hóa giá trị của
DN và cũng như tác đ ng của nó đối với khả năng đối phó với môi trường cạnh tranh.
Khái niệm cấu tr c vốn tối ưu được nghiên cứu ởi Myers và Majluf (1984) [42]
và dựa trên khái niệm thông tin ất cân xứng. Sự tồn tại của sự ất cân xứng thông tin
giữa công ty và các nhà cung cấp tài chính có khả năng khiến chi phí tài chính có sự
khác nhau giữa các nguồn tài chính khác nhau. Cấu trúc vốn tối ưu là cơ cấu tối đa hóa
giá trị thị trường của các co phiếu đang lưu hành của DN (Weston & Brigham, 1992
[62]).
Do đó, cấu tr c vốn tối ưu là sự kết hợp của cả nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tối đa
hóa giá trị của DN, tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro. Việc tìm
kiếm các phương án tối ưu đã đưa đến các lý thuyết như lý thuyết đánh đoi (lý thuyết
cân bằng), lý thuyết trật tự và lý thuyết người đại diện. A or (2005) [1] đã được nhiều
sự đồng thuận khi nói rằng bất chấp sự hấp dẫn về m t lý thuyết của cấu trúc vốn, các
nhà nghiên cứu trong quản lý tài chính vẫn chưa tìm ra được m t cấu trúc vốn tối ưu.

18. 8
Khi lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cần phải phân tích m t số vấn đề như sau:
- Về chi phí sử dụng vốn: M t cấu trúc vốn tối ưu có xu hướng làm giảm thiểu
chi phí tài chính và tối đa hóa thu nhập trên mỗi co phần.
Vốn nợ luôn rẻ hơn VCSH vì hai lý do: chi phí nợ bị giới hạn vì người cho vay
không được hưởng lợi nhuận trong trường hợp kinh doanh có lợi nhuận; tiền lãi từ vốn
vay được khấu trừ thuế thu nhập còn co tức phải trả trên co phần thì không được khấu
trừ. Chi phí tiềm tàng của nợ là chi phí phá sản, chi phí đại diện và mất lá chắn thuế phi
nợ.
Vì các lý do trên, DN thường thích sử dụng vốn nợ để tăng thu nhập.
- Về rủi ro: Cấu trúc vốn tối ưu không chấp nhận rủi ro cao.
Xét về mức đ rủi ro thì VCSH có mức rủi ro thấp hơn so với vốn vay vì khi vay
nợ thì phải thực hiện ngh a vụ trả nợ, lãi theo nguyên tắc không phân biệt người được
cấp vốn có lợi nhuận hay không, DN phải đối m t với rủi ro bán tài sản do thu nhập
không đủ để trả nợ.
Khi sử dụng VCSH: nếu nợ vay yêu cầu phải trả lãi suất cố định còn co phiếu thì
không. Tuy nhiên, vấn để co phiếu bo sung có thể gây giảm thu nhập trên mỗi co phiếu
của các co đông cũ do pha loãng thu nhập.
Do đó, VCSH có vai tr quan trọng đề tài trợ nhu cầu vốn và tốt hơn sử dụng nợ
vay.
- Về sự kiểm soát: nâng cao vai trò kiểm soát của chủ sở hữu. Chủ nợ và co đông
ưu đãi không có quyền biểu quyết nên không ảnh hưởng đến vị trí kiểm soát của DN.
Việc phát hành thêm co phiếu sẽ làm pha loãng sự kiểm soát của các co đông hiện hữu.
- Về thời gian: Tùy thu c vào từng thời kỳ sản xuất kinh doanh mà có cấu trúc
vốn phù hợp. Trong thời kỳ DN thịnh vượng, có nhiều nhà đầu tư, DN có thể huy đ ng
vốn từ co đông, phát hành co phiếu.Trong thời kỳ suy thoái, cần thiết phải phụ thu c
vào nợ để thu hút vốn vì đầu tư vào co phiếu lúc này ít nhiều mang tính đầu cơ.

19. 9
Nhưng trong thực tế rất khó để lựa chọn được cấu trúc vốn tối ưu trong đó giá trị
VCSH là cao nhất, chi phí vốn là thấp nhất. Giá trị VCSH chủ yếu dựa vào lợi nhuận
trên m t co phần mà co đông nhận được.
M t cấu trúc vốn tối ưu sẽ mang lại những lợi ích sau:
- Tối đa hóa giá trị: Cấu trúc vốn làm tối đa hóa chi phí thị trường của DN, tức là
trong DN có cấu trúc vốn được phân bo rõ ràng, yêu cầu về giá và quyền lợi sở hữu của
các co đông được tối đa.
- Tăng giá co phiếu: tăng thu nhập trên mỗi co phần của các co đông pho thông,
tăng co tức trả cho các co đông.
- Cân bằng m t cách hợp lý giữa rủi ro và chi phí: Sự gia tăng của nợ sẽ làm tăng
rủi ro của công ty và lợi nhuận dự kiến nhưng đồng thời tăng nợ có thể khiến ty lệ hàng
tồn kho thấp hơn và tăng lợi nhuận dự kiến của giá hàng tồn kho.
- Giảm thiểu chi phí: DN nên xác định cách kết hợp thích hợp của cấu trúc vốn tài
trợ cho các nguồn sao cho nó giảm thiểu chi phí tài chính ho c chi phí vốn của công ty.
- Cơ h i đầu tư: Cơ cấu vốn làm tăng khả năng của công ty trong việc tìm kiếm
cơ h i đầu tư tăng trưởng mới. Trong việc sử dụng vốn phù hợp, nó cũng làm tăng
niềm tin của các nhà cung cấp nợ cho DN.
1.1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp
- Phương pháp thu nhập ròng: phuơng pháp này giả định rằng chi phí nợ và
VCSH đ c lập với cấu trúc vốn. Theo cách tiếp cận này, chi phí vốn trung bình
(WACC) giảm và tong giá trị của công ty tăng lên khi sử dụng nợ gia tăng.
Phương pháp này dựa trên ba giả định:
+ Không có thuế doanh nghiệp;
+ Chi phí nợ thấp hơn chi phí VCSH ho c chi phí vốn hóa;
+ Sự gia tăng nợ sẽ không ảnh hưởng đến mức đ tự tin của nhà đầu tư.
- Phương pháp thu nhập hoạt đ ng r ng: chi phí VCSH được giả định là tăng
tuyến tính với nợ. Kết quả này dựa trên chi phí vốn trung ình không đoi và tong giá trị

20. 10
của công ty không đoi. Theo Pandey (1999) [50] thì nợ là m t biến số quan trọng và do
đó quyết định tài chính sẽ ảnh hưởng đến giá trị của công ty.
Theo quan điểm truyền thống, Solomon (1963) [58] cho rằng chi phí vốn phụ
thu c vào cấu trúc vốn và tồn tại m t cấu trúc vốn tối ưu gi p giảm thiểu chi phí vốn
và luôn có m t ty lệ nợ tối ưu trên VCSH.
Quan điểm này cho rằng việc sử dụng nợ hợp lý sẽ làm tăng giá trị của DN và
giảm chi phí vốn. Vì vậy, cấu tr c vốn tối ưu là điểm tại đó giá trị của công ty cao nhất
và chi phí vốn ở điểm thấp nhất. Trên thực tế, cách tiếp cận này ao gồm tất cả các nền
tảng giữa Phương pháp thu nhập r ng và Phương pháp thu nhập hoạt đ ng r ng, tức là,
nó có thể được gọi là Phương pháp tiếp cận trung gian. Quan điểm truyền thống giải
thích rằng đến m t thời điểm nhất định, hỗn hợp nợ - vốn sẽ khiến giá trị thị trường của
DN tăng lên và chi phí vốn giảm. Nhưng sau khi đạt được mức tối ưu, ất kỳ khoản nợ
o sung nào cũng sẽ làm giảm giá trị thị trường và tăng chi phí vốn. Nói cách khác, sau
khi đạt được mức tối ưu, các khoản nợ sẽ ù đắp cho việc sử dụng vốn nợ rẻ hơn vì chi
phí vốn trung ình sẽ tăng cùng với mức tăng tương ứng của chi phí vốn nợ.
- Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được hình thành bởi Modigliani và Miller (Lý
thuyết M&M):
Modigliani và Miller (1958) [36] đã đưa ra giả thuyết rằng việc lựa chọn giữa vốn
chủ sở hữu và nợ không có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp với điều kiện: không có
thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản, có sự tương đương trong
chi phí đi vay cho cả DN và nhà đầu tư, đối xứng thông tin thị trường (các công ty và
nhà đầu tư có cùng thông tin), không có ảnh hưởng của nợ đối với thu nhập của công ty
trước lãi suất và thuế.
Dựa trên các giả định này, có thể thấy rằng nếu không có thuế và chi phí phá sản,
chi phí vốn trung ình có trọng số (WACC) sẽ không đoi với các thay đoi trong cấu
tr c vốn của công ty. Sẽ không có lợi ích về thuế từ các khoản trả lãi, cho dù công ty
vay như thế nào và do đó không có lợi ích hay thay đoi nào đối với WACC. Nếu không

21. 11
có lợi ích hay thay đoi nào từ việc tăng nợ thì cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến giá co
phiếu của công ty. Do đó, cấu tr c vốn không liên quan đến giá co phiếu của công ty.
Tuy nhiên trên thực tế, thuế và chi phí phá sản ảnh hưởng đáng kể đến giá co
phiếu của m t DN. Do đó, nó không có thực trong thực tế, khi những giả định này
được loại bỏ sau đó sự lựa chọn cấu tr c vốn biến thành m t yếu tố quyết định giá trị
quan trọng.
Sau đó, Modigliani và Miller (1963) [37] khuyến nghị trong các nghiên cứu của
họ rằng các công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt do các khoản thanh toán lãi
được khấu trừ thuế. Chi phí lãi vay được khấu trừ thuế do đó chi phí lãi vay lớn hơn sẽ
giúp giảm lợi nhuận chịu thuế và kết quả là thuế đánh vào lợi nhuận thấp hơn. Và trong
các nghiên cứu khác của họ bao gồm ảnh hưởng của thuế và chi phí phá sản.
- Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking order Theory):
Myers và Mailuf (1984) [42] phát triển nghiên cứu và ra đời lý thuyết trật tự phân
hạng. Mô hình này cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho m t DN và khi DN
có nhu cầu về vốn sẽ xuất hiện hai nguồn chính để tài trợ cho nhu cầu tài chính của
mình là nguồn n i b (thu nhập giữ lại ho c tài sản lưu đ ng dư thừa) và nguồn tài
chính bên ngoài (phát hành co phiếu và vay nợ).
Theo lý thuyết này cho rằng quyết định cơ cấu vốn dựa vào mức đ ưu tiên trong
sử dụng vốn và theo thứ tự: sử dụng nguồn vốn n i b trước sau đó mới đến nguồn bên
ngoài. Nếu vốn n i b không đủ để tài trợ bu c DN phải lựa chọn giữa các nguồn tài
chính bên ngoài thì các doanh nghiệp thích sử dụng đòn bẩy nợ đầu tiên, kế đến là phát
hành co phiếu ưu đãi và cuối cùng là phát hành co phiếu pho thông. Theo lý thuyết này
giải thích m t phần lý do vì sao có những doanh nghiệp lợi nhuận cao thường có ty lệ
vay nợ thấp.
- Lý thuyết đánh đoi (The Trade-off theory) : Lý thuyết đánh đoi là m t phần mở
r ng lý thuyết của M&M xem x t đến quyết định đánh đoi sử dụng bao nhiêu nợ và
VCSH trong huy đ ng vốn.

22. 12
Lý thuyết đánh đoi nghiên cứu rằng các DN nên chọn mức nợ để đạt được sự cân
bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế với chi phí. Việc sử dụng vốn vay sẽ làm tăng m t số
loại chi phí, xác suất phá sản sẽ tăng lên khi nợ của các DN tăng lên. Đó là lý do DN
không thích sử dụng nợ trong tài trợ và hiếm khi vay nợ hoàn toàn.
Lý thuyết này còn giải thích sự khác biệt về ty lệ nợ trên vốn chủ sở hữu giữa các
ngành nhưng không giải thích được sự khác biệt giữa các DN trong cùng ngành.
M t số phát hiện liên quan đến lý thuyết đánh đoi đã được nghiên cứu như sau:
+ Nợ có mối quan hệ tiêu cực với lá chắn thuế phi nợ, điều đó có ngh a là khi lá
chắn thuế phi nợ của các DN cao hơn, nợ của các công ty sẽ giảm;
+ Nợ có mối quan hệ tích cực với lợi nhuận. Thông thường, các DN có lợi nhuận
có thể thực hiện ngh a vụ trả nợ thì rủi ro phá sản giảm
+ Cơ h i tăng trưởng của các DN càng cao, nợ càng thấp;
+ Quy mô của DN càng lớn, nợ của DN càng lớn sẽ khiến cho việc phá sản càng
thấp;
+ Các DN có lượng tài sản hữu hình lớn có thể dễ dàng huy đ ng các nguồn bên
ngoài. DN có tài sản hữu hình cao hơn thì nợ thấp hơn.
+ DN hoạt đ ng càng lâu càng có nhiều uy tín, do đó sẽ làm tăng mức nợ;
+ Khi rủi ro kinh doanh tăng lên, khả năng phá sản sẽ tăng.
+ Các DN cố gắng cân bằng nợ để đạt ty lệ nợ tối ưu.
- Lý thuyết tín hiệu (The Signaling theory): Ty lệ được xem là m t tín hiệu ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn.
Khi phát hành nợ sẽ tạo ra tín hiệu tích cực đến thị trường cho thấy rằng DN có
thu nhập on định, tạo niềm tin cho nhà đầu tư do đó tăng giá trị của VCSH.
- Lý thuyết người đại diện (The agency theory): Khái niệm lý thuyết người đại
diện ban đầu được phát triển bởi Berle và Means (1932) [11] lập luận rằng do sự khác
nhau lợi ích quyền sở hữu vốn nên quyền sở hữu và kiểm soát trở nên tách biệt. Lý
thuyết chi phí người đại diện do Jensen và Meckling (1976) [31] xây dựng thảo luận về

23. 13
xung đ t lợi ích giữa người ủy quyền (co đông) và người ra quyết định (người thừa
hành) của các doanh nghiệp (người quản lý, thành viên h i đồng quản trị,…), mâu
thuẫn này xuất phát từ sự khác biệt trong hành vi ho c quyết định bằng cách chỉ ra rằng
các bên (người thừa hành và co đông) thường có mục tiêu khác nhau và dung sai khác
nhau đối với rủi ro. Trong trường hợp này, các nhà quản lý chịu trách nhiệm hướng dẫn
doanh nghiệp hướng tới những mục tiêu cá nhân thay vì tối đa hóa lợi ích cho các co
đông. Do đó, mâu thuẫn chính mà các co đông phải đối m t là đảm bảo rằng các nhà
quản lý không đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án không sinh lãi. M t khác, việc tăng
ty lệ nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ hỗ trợ các công ty đảm bảo rằng các nhà quản lý đang
điều hành công ty hiệu quả hơn.
1.1.4 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn
Mọi DN đều muốn tối đa hóa giá trị của mình thông qua việc đạt được lợi nhuận.
Các quyết định tài chính là m t trong những quyết định quan trọng nhất đối với bất kỳ
công ty nào. Các quyết định tài chính dài hạn liên quan đến cấu trúc vốn chủ yếu là về
sự hình thành vốn và phát hành co tức. Trong khi các quyết định tài chính ngắn hạn
chủ yếu liên quan đến thanh khoản và vốn lưu đ ng. Theo cách này khi đưa ra các
quyết định tài chính, đòn bẩy tài chính được sử dụng tốt nhất phản ánh cho hiệu suất
của m t doanh nghiệp. Đòn bẩy được sử dụng để cân bằng và tránh sử dụng quá nhiều
VCSH để tài trợ cho hoạt đ ng của công ty. Sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức làm
tăng rủi ro của DN, rủi ro thanh khoản để trả nợ. Vì vậy, trong vấn đề này cân bằng và
cần có đòn bẩy tài chính tối ưu, điều này không chỉ gi p tăng cường hoạt đ ng của
công ty mà còn mang lại lợi nhuận cho công ty.
Tài trợ nợ bao gồm việc bán trái phiếu, thế chấp ho c vay trực tiếp từ các to chức
tài chính, các khoản tiền đã vay khi đến hạn phải trả lãi. Người cho vay chịu rủi ro và
tính lãi tương ứng dựa trên nguy cơ đó. Người cho vay thường đánh giá m t loạt các
yếu tố như sức mạnh của kế hoạch kinh doanh, khả năng quản lý, tài chính và lịch sử
tín dụng trong quá khứ của người vay trước khi cho vay.

24. 14
hạn.
Tài trợ nợ có thể được chia thành hai loại: tài trợ nợ dài hạn và tài trợ nợ ngắn
Tài chính nợ dài hạn: Bao gồm các mục như thiết bị, đất đai, nhà cửa và máy
móc, với nguồn tài chính dài hạn, thời gian trả nợ của khoản vay và tuoi thọ ước tính
của tài sản k o dài hơn m t năm.
Tài trợ nợ ngắn hạn: Nguồn cho hoạt đ ng hàng ngày ho c nhu cầu tài chính của
các DN. ao gồm hàng tồn kho, nguyên liệu và trả lương cho nhân viên,…Hạn dự kiến
là trả lại trong vòng chưa đầy m t năm.
Ty suất nợ thể hiện tài sản của DN được đầu tư bởi bao nhiêu phần từ vốn vay.
Ty suất nợ phụ thu c nhiều vào ngành nghề kinh doanh, l nh vực mà doanh nghiệp
hoạt đ ng, có thể được đo lường như sau:
Tỷ suất n T n n T s n.
Ty suất nợ trên VCSH cho biết ty lệ giữa hai nguồn vốn cơ bản (vốn nợ và vốn
chủ sở hữu) mà DN sử dụng để tài trợ cho hoạt đ ng của mình. Ty suất này được tính
như sau:
Tỷ suất n trên vốn chủ sở hữu E T n n ph tr Vốn chủ sở hữu.
Hệ số tự tài trợ cho biết ty lệ VCSH trong tong nguồn vốn của DN. Hệ số này
càng lớn chứng tỏ DN càng tự chủ, phần lớn nguồn vốn được tài trợ từ vốn góp co
đông, do đó rủi ro của DN càng thấp, được thể hiện bằng công thức:
số t t tr E V T n n uồn vốn
1.2 Hiệu quả và hiệu quả quả tài chính
1.2.1 Khái niệm về hiệu quả, hiệu quả tài chính
Theo từ điển phân tích kinh tế: Hiệu quả là thuật ngữ dùng để chỉ m t phân bo
nguồn lực trong số những phân bo nguồn lực tốt nhất có thể. Còn theo từ điển kinh tế
Anh Việt: hiệu quả là mối tương quan giữa đầu vào của các yếu tố khan hiếm với đầu
ra là những hàng hóa, dịch vụ. Tùy theo mục đích nghiên cứu mà hiệu quả được gọi là

25. 15
hiệu quả kỹ thuật (đo lường bằng hiện vật) ho c hiệu quả kinh tế (đo lường bằng chi
phí).
Thuật ngữ hiệu quả là m t vấn đề gây tranh cãi trong tài chính phần lớn là do ý
ngh a đa chiều của nó (Prahalathan và c ng sự, 2011) [53]. Nó có thể được định ngh a
là các chỉ số tài chính dựa trên kết quả được giả định để phản ánh việc hoàn thành các
mục tiêu kinh tế của DN (Murphy và c ng sự, 1996) [47].
Samuelson và Nordhaus (2010) [77, tr.125] nhà kinh tế học noi tiếng người Mỹ,
trong cuốn Kinh tế học ông phân tích “Hiệu quả tức là sử dụng m t cách hiệu quả nhất
các nguồn lực của nền kinh tế để thỏa mãn nhu cầu của con người”. Như vậy, quan
điểm của P.A. Samuelson và Nordhaus sẽ đánh giá hiệu quả thông qua cách sử dụng
nguồn lực của nền kinh tế nhưng ông chưa cho đưa ra các đại lượng cụ thể nào để xác
định hiệu quả.
Tác giả Ngô Đình Giao (1984) [72, tr.24] cho rằng: “Hiệu quả của m t quá trình
nào đó theo ngh a chung nhất là quan hệ ty lệ giữa kết quả với những điều kiện, nhân
tố chi phí vật chất sử dụng để đạt được kết quả theo mục đích của quá trình đó”.
Theo quan điểm của Nguyễn Văn Tạo (2004) [76,tr.10]: “Hiệu quả kinh doanh
không chỉ là sự so sánh giữa chi phí đầu vào và kết quả nhận được ở đầu ra; hiệu quả
kinh doanh được hiểu trước tiên là hoàn thành mục tiêu, nếu không đạt được mục tiêu
thì không thể có hiệu quả và để hoàn thành mục tiêu ta cần phải sử dụng nguồn lực như
thế nào”. Vậy theo tác giả hiệu quả kinh doanh là phải đạt được các mục tiêu đã đề ra.
Hiệu quả tài chính theo Chakravarthy (1986) [15] có liên quan đến đ ng cơ tối đa
hóa lợi nhuận cho co đông và gia tăng tài sản, trong khi hiệu quả hoạt đ ng liên quan
đến tăng trưởng và mở r ng doanh số và giá trị thị trường (Hofer và Sandberg, 1978)
[27].
Theo quan điểm của Mihaela (2012) [46] thì hiệu quả DN có thể được đo lường
dựa trên các giá trị về năng suất, lợi nhuận, tăng trưởng ho c sự hài lòng của khách
hàng. Theo Barbosa và Louri (2005) [8], hiệu quả tài chính được xác định dựa trên lợi

26. 16
tức đầu tư, thu nhập th ng dư, thu nhập trên mỗi co phần, lợi suất co tức, ty lệ giá trên
lợi nhuận, tăng trưởng doanh thu, vốn hóa thị trường,…
Hiệu quả tài chính đo lường kết quả của các chính sách và hoạt đ ng của DN về
m t tiền tệ, được xem là tiêu chuẩn chính để đo lường hiệu quả hoạt đ ng và tài chính
của công ty. Theo quan điểm của người nắm giữ co phiếu, hiệu quả tài chính của DN,
được đo lường bằng cách co đông có thu nhập tốt hơn vào cuối kỳ so với l c đầu và
điều này có thể được xác định bằng cách sử dụng các ty lệ có được từ báo cáo tài
chính, chủ yếu là bảng cân đối và báo cáo thu nhập, ho c sử dụng dữ liệu về giá thị
trường chứng khoán (Berger và Patti, 2002) [10].
1.2.2 Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả tài chính doanh nghiệp
Tuỳ vào mục đích nghiên cứu, hiệu quả tài chính có thể được đo lường bằng
nhiều thước đo, nguồn số liệu thiên về so sách hay thiên về giá trị thị trường.
M t số chỉ tiêu sử dụng các số liệu kế toán như: ROI, ROS, ROA, ROE,
EPS,…được vận dụng trong các nghiên cứu trước.
Bảng 1.1 Tong hợp các chỉ tiêu hiệu quả tài chính được sử dụng của các tác giả khác
Chỉ số hiệu quả
tài chính
Tác giả
ROA Abor , 2007 [2]; Ehikioya , 2007 [20]; Ebaid, 2009 [20];
Mohammadzadeh, 2012 [39]; Muhammad và c ng sự, 2012 [41];
Nassar S, 2016 [44].
ROE Abor, 2005 [1]; Rahul, 2016 [55]; Nassar S, 2016 [44].
ROS Callan và Thomas, 2009 [14]; Javed, Younas và Imran, 2014
[30].
ROI Kaplan và Norton, 2001 [32]; Lawal B.A và c ng sự, 2014 [35]
EPS Muhammad và c ng sự, 2012 [41].
GPM Nirajini và c ng sự, 2013 [46]; Gupta và c ng sự, 2014 [25]

27. 17
NPM Nirajini và c ng sự, 2013 [46]; Gupta và c ng sự, 2014 [25]
Nguồn: Tong hợp của tác giả
Ngoài ra khi nghiên cứu về hiệu quả tài chính DN về giá trị thị trường, m t số chỉ
tiêu có thể được sử dụng là Tobin‟q và ty suất MBVR (Choi và Wang, 2009 [18];
Mohammad và c ng sự, 2013 [39]; Nguyễn Thị Bích Thủy và Nguyễn Thị Hạnh
Duyên, 2016 [74],…).
Chỉ tiêu lợi nhuận trên tong tài sản (ROA) và lợi nhuận trên VCSH (ROE) là hai
ty suất lợi nhuận kế toán được chọn thể hiện hiệu quả tài chính, lợi nhuận được tạo ra
do sử dụng vốn.
ROA đo lường hiệu quả hoạt đ ng của DN bằng tài sản, được dùng để đánh giá
hiệu quả tong thể mà tài sản được sử dụng để tạo thu nhập ròng.
ROA = Lợi nhuận sau thuế (NI) / Tong tài sản bình quân
Lợi nhuận trên tài sản cho biết m t đồng tài sản tạo ra được bao nhiêu đồng lợi
nhuận. Chỉ số này càng cao thì khả năng sử dụng tài sản của doanh nghiệp càng hiệu
quả, dấu hiệu cho thấy sự hiệu quả của ban quản trị trong việc triển khai vốn.
Ty lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) cung cấp thông tin hữu ích về hiệu
quả sử dụng vốn đầu tư từ các co đông của DN, là thước đo để đánh giá khả năng sinh
lời trên mỗi đồng vốn của co đông thường. Ty lệ này càng cao thì vốn chủ sở hữu càng
đựơc sử dụng hiệu quả, vốn co đông và vốn vay cân đối với nhau.
ROE = Lợi nhuận sau thuế (NI) / Vốn chủ sở hữu bình quân
Ty suất ROE tăng khi ty suất ROA cao hơn lãi suất nợ, ROE nên vượt quá ROA
đối với các DN có vay mượn. Nếu ROE không vượt quá ROA, điều đó có ngh a là
doanh nghiệp không kiếm đủ lợi nhuận để chi trả cho chi phí vốn. Ngoài ra, ROE có
thể cao hơn ROA và có thể cho thấy tiềm năng được hưởng lợi từ các khoản đầu tư bo
sung vào công ty.

28. 18
1.3 Lý thuyết về tác động của cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính
Pratheepkanth (2011) [54] cho rằng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài
chính là m t mối quan tâm lớn trong tài chính doanh nghiệp.
Các lý thuyết về cấu tr c vốn cho thấy cái nhìn tong quan về tác đ ng của cấu
tr c vốn đến hiệu quả tài chính DN, trong đó đại diện là lý thuyết về cấu tr c vốn của
Modilligani và Miller (Lý thuyết M&M).
Trong m t thị trường hoàn hảo không cạnh tranh, Modilligani và Miller cho
rằng giá trị công ty đ c lập với cơ cấu vốn và không có m t cơ cấu vốn tối ưu cho m t
DN cụ thể. Tuy nhiên, các giả định về thị trường hoàn hảo như không có chi phí giao
dịch, không có thuế, thông tin đối xứng và giống hệt nhau về lãi suất cho vay và nợ phí
rủi ro là mâu thuẫn với thực tế.
Tuy nhiên đến năm 1963, Modilligani và Miller xem lợi ích thuế doanh nghiệp
như là yếu tố quyết định cơ cấu vốn của DN. Các đ c trưng chính của thuế là lợi ích từ
chi phí được khấu trừ thuế, DN đóng thuế nhận được lợi ích m t phần bù đắp “lá chắn
thuế”. Nói cách khác, giá trị DN được tăng lên thông qua việc sử dụng nợ trong cơ cấu
vốn do khoản thuế khấu trừ từ thanh toán lãi suất tiền vay. Đây là m t sự thừa nhận
ngầm trong đó cơ cấu vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Do đó, Modilligani và Miller (1963) [38] đề xuất các công ty nên sử dụng vốn
vay càng nhiều càng tốt để tối đa hóa giá trị DN. Hay nói cách khác, sử dụng nợ càng
cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng tối đa đến khi DN được tài trợ 100%
nợ.
Lý thuyết người đại diện cho rằng các DN dùng đòn bẩy sẽ tốt hơn cho các co
đông vì mức nợ có thể được sử dụng để giám sát các nhà quản lý. Do đó, đòn bẩy cao
sẽ dẫn đến chi phí người đại diện thấp hơn, giảm hiệu quả và do đó dẫn đến cải thiện
hiệu quả tài chính của DN. Lý thuyết này tin rằng thanh toán nợ làm giảm dòng tiền.
Nhưng m t khác, sự suy giảm này sẽ làm giảm cơ h i của đầu tư sinh lời khác. Do đó,
các công ty càng có ít nợ thì có nhiều cơ h i đầu tư hơn so với các công ty khác trong

29. 19
ngành có thanh khoản cao hơn. Thêm vào đó, chi phí nợ bao gồm chi phí phá sản tiềm
năng và chi phí người đại diện liên quan đến việc giám sát đầu tư của trái chủ. Chi phí
và lợi ích của các nguồn tài chính thay thế được đánh đoi cho đến khi chi phí cận biên
của VCSH bằng chi phí biên của nợ, mang lại nguồn vốn được phân bo tối ưu và tối đa
hóa giá trị của công ty.
Lý thuyết trật tự phân hạng, được nghiên cứu bởi Meyers (1984), các DN sẽ tài
trợ cho các khoản đầu tư mới theo thứ tự: đầu tiên sử dụng các quỹ n i b và trong
trường hợp không có các quỹ n i b sẽ tài trợ cho DN bằng nợ vay, sau đó bằng VCSH
nhưng chỉ khi không có sự thay thế nào khác. Do đó sử dụng vốn được tạo ra trong n i
b có thể là nguồn rẻ nhất và cấu tr c tài chính DN là kết quả của dòng tiền trong quá
khứ và cơ h i đầu tư. Xung đ t giữa lợi ích của co đông và chủ nợ có thể làm tăng lãi
suất bởi các chủ nợ, thêm chi phí giám sát và giảm đầu tư. Vì vậy, hậu quả của xung
đ t này chứng tỏ rằng đòn bẩy cao dẫn đến hiệu suất k m (Jenson, 1976).
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các DN có lợi nhuận cao hơn sẽ thích sử dụng
các khoản tiền được tạo ra trong n i b để vay nợ và do đó có mối quan hệ tiêu cực
giữa đòn bẩy và lợi nhuận. Tuy nhiên, lý thuyết người đại diện cho thấy mối quan hệ
tích cực giữa đòn bẩy và lợi nhuận vì đòn bẩy sẽ làm giảm chi phí người đại diện.
1.3 Lý thuyết về mô hình hồi quy
Để nghiên cứu thực nghiệm trong kinh tế nhằm ước lượng ho c tiên đoán sự ảnh
hưởng, mối quan hệ giữa m t biến phụ thu c với m t hay nhiều biến phụ thu c, sự tác
đ ng của các biến phụ thu c như thế nào đối với biến đ c lập, đ lớn của tác đ ng và
chiều hướng của tác đ ng bằng các phân tích hồi quy mô hình.
Dạng tong quát của mô hình hồi quy tuyến tính:
𝑌i = 𝛽1 + 𝛽2X2i + 𝛽3X3i + ⋯ + 𝛽𝑛X𝑛i + 𝑢i
Trong đó: 𝑌i là biến phụ thu c, X𝑛i là các biến đ c lập, 𝑢i sai số ngẫu nhiên
𝛽1 ty suất ch n, 𝛽𝑛 ty suất hồi quy riêng

30. 20
Ba mô hình chính được sử dụng trong luận văn: Mô hình hồi quy theo phương
pháp bình phương tối thiểu theo dữ liệu thời gian (Pooled OLS), Mô hình ảnh hưởng
ngẫu nhiên (Random effect Model ) và Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed affect
Model ).
+ Mô hình hồi quy Pooled OLS: Mô hình pooled thực chất là việc sử dụng dữ liệu
bảng để phân tích bằng hình thức sử dụng tất cả dữ liệu bằng cách sắp xếp chồng
không phân biệt từng cá thể riêng, tức là mô hình này sử dụng dữ liệu như m t phân
tích OLS thông thường. Phương pháp bình phương b nhất (OLS) được sử dụng để
ước lượng đường thẳng hồi quy bởi vì nó cho phép sai số cực tiểu giữa các điểm ước
lượng trên đường thẳng hồi quy và những điểm quan sát thực tế của đường thẳng hồi
quy là phù hợp nhất.
+ Mô hình hồi quy ảnh hưởng cố định (FEM): Với giả định mỗi đơn vị đều có
những đ c điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến biến giải thích, FEM phân tích mối
tương quan này giữa phần dư của mỗi đơn vị với các biến giải thích qua đó kiểm soát
và tách ảnh hưởng của các đ c điểm riêng biệt (không đoi theo thời gian) ra khỏi các
biến giải thích đế có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến
phụ thu c.
+ Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM): Giả định của mô hình FEM là có sự
biến đ ng giữa các cá thể và có liên quan đến biến giải thích thì giả định của mô hình
REM sự biến đ ng giữa các cá thể là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến
giải thích.
Để tìm phương trình hồi quy phù hợp nhất ta thường sử dụng các kiểm định:
+ Kiểm định F (F Wald test) - lựa chọn giữa mô hình Poold OLS và FEM;
+ Kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test) - lựa chọn giữa Pooled OLS và
REM;
+ Kiểm định Hausman (Hausman test) - lựa chọn giữa FEM và REM.

31. 21
Sau khi chọn được mô hình phù hợp, luận văn sẽ kiểm định các khuyết tật của mô
hình: Hiện tượng phương sai sai số thay đoi, đa c ng tuyến và tự tương.
M t nhược điểm của dữ liệu dạng bảng với số cá thể quan sát lớn trong chuỗi thời
gian ngắn thường xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đoi và rất khó khắc phục
vấn đề này. Nếu có khuyết tật thì sẽ khắc phục bằng phương pháp FGLS (phương pháp
bình phương tối thiểu tong quát khả thi- Feasible Generalized Least Squares).
1.4 Lƣợc khảo các nghiên cứu về cấu trúc vốn ảnh hƣởng đến hiệu quả tài chính
1.4.1 Nghiên cứu nƣớc ngoài
Theo nghiên cứu của Ferri và Jones (1979) [22] cho rằng, cấu trúc vốn bị ảnh
hưởng bởi ngành, quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh và đòn bẩy hoạt đ ng. Họ
tìm ra các biến đ c lập, trừ biến rủi ro kinh doanh có mối liên hệ đáng kể, ngành kinh
doanh có mối quan hệ yếu. Aggarwal (1981) [3] cho rằng, ty lệ tăng trưởng, lợi nhuận
và rủi ro quốc tế không phải là yếu tố phù hợp để lựa chọn cấu trúc vốn và trị số quan
trọng như ngành kinh doanh được bỏ qua. Đồng thời bo sung thêm nhân tố “ảnh hưởng
quốc gia” như là m t giá tri quan trọng trong xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp. Park
(1998) [51] cũng sử dụng văn hóa dân t c là m t biến đ c lập trong nghiên cứu của
mình.
Saeedi và Mahmoodi (2011) [59] nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính
của 320 doanh nghiệp của Iran trên sàn chứng khoán Tehran đo lường bằng bốn chỉ
tiêu: lợi nhuận trên tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), thu nhập trên
co phần (EPS) và ty số giữa giá trị thị trường và giá trị thay thế của m t tài sản hữu
hình (Tobin Q) là các biến phụ thu c và các biến đ c lập đo lường cấu trúc vốn gồm nợ
dài hạn (LTD), nợ ngắn hạn (STD) và ty lệ tong nợ (DA). Nghiên cứu chứng minh
rằng cấu trúc vốn ảnh hưởng đáng kể và tích cực đến hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp được đo lường bằng chỉ tiêu EPS và Tobin Q, trong khi mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn và ROA thì tiêu cực và có mối quan hệ không đáng kể với ROE.

32. 22
Gill và c ng sự (2011) [24] đã mở r ng kết quả của Abor (2005) [1] liên quan đến
ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả sử dụng vốn bằng cách kiểm tra tác đ ng của
cấu trúc vốn đến lợi nhuận của các công ty sản xuất và dịch vụ Mỹ. Kết quả của nghiên
cứu cho thấy cấu trúc vốn có tác đ ng tích cực đến lợi nhuận và ảnh hưởng của cấu
trúc vốn có sự khác nhau giữa các ngành.
Theo nghiên cứu của Ahmad Z. và c ng sự (2012) [4] về ảnh hưởng cấu trúc vốn
đến hiệu quả tài chính của Malaysia trong ngành tiêu dùng và các ngành công nghiệp
trong thị trường chứng khoán Malaysia từ năm 2005 đến 2010, để đo lường hiệu quả
tài chính bởi các biến Ty lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), Ty lệ lợi nhuận trên
tài sản (ROA), đo lường cơ cấu vốn họ sử dụng các biến Ty lệ nợ dài hạn (LTD), Ty lệ
nợ ngắn hạn (STD) và tong nợ (DA). Cho thấy mỗi mức nợ đều có mối quan hệ tiêu
cực với ROE, trong khi ROA có mối quan hệ tích cực chỉ với STD và DA.
Osuji và c ng sự (2012) [49] kiểm tra tác đ ng của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài
chính của các doanh nghiệp Nigeria bằng cách sử dụng dữ liệu tài chính được công bố
trên sàn chứng khoán Nigerian từ năm 2004 đến 2010. Nghiên cứu cho thấy rằng, cấu
trúc vốn doanh nghiệp được thay thế bằng ty lệ nợ trên tong tài sản (DA) có tác đ ng
tiêu cực đáng kể đến Ty lệ lợi nhuận trên tài sản (ROA) và Ty lệ lợi nhuận trên vốn
chủ sở hữu (ROE).
Muhammad và c ng sự (2012) [41] nghiên cứu 100 doanh nghiệp hàng đầu ở
Pakistan tại Sàn giao dịch chứng khoán Karachi từ năm 2006 đến năm 2009. Kết quả
cho thấy: Nợ ngắn hạn trên tong tài sản (STD), nợ dài hạn trên tong tài sản (LTD) và
tong nợ trên tong tài sản (DA) có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả tài chính: Thu nhập
trên m t co phần (EPS), Ty suất lợi nhuận trên VCSH (ROA), Lợi nhuận trước thuế và
lãi vay (EBIT), Hệ số biên lợi nhuận ròng (NPM).
Theo nghiên cứu của Nirajini và c ng sự (2013) [46], về sự tương quan giữa cấu
trúc vốn và hiệu quả tài chính tại các công ty ở Sri Lanka trong những năm từ 2006 đến
năm 2010 bằng phân tích tương quan và hồi quy cho thấy cấu trúc vốn có tác đ ng tích

33. 23
cực đến hiệu quả tài chính, thông qua các chỉ tiêu: ty lệ nợ trên tài sản (DA), ty lệ nợ
trên vốn chủ sở hữu (DE) và nợ dài hạn (LTD) có ảnh hưởng đến ty lệ lãi g p (GPM)
(lợi nhuận g p/doanh thu), ty suất biên lợi nhuận ròng (NPM), (thu nhập ròng/ doanh
thu), ty suất thu nhập trên vốn sử dụng (ROCE) (chỉ số thể hiện khả năng thu lợi nhuận
của m t doanh nghiệp dựa trên lượng vốn đã sử dụng), ty suất lợi nhuận trên tài sản
(ROA) và ty suất lợi nhuận trên VCSH (ROE).
Trong nghiên cứu sự ảnh hưởng của cấu tr c tài chính đến hiệu quả tài chính
bằng cách thu thập mẫu gồm 30 công ty giao dịch trên sàn chứng khoán Colombo từ
năm 2007 đến 2011, Tharmila và c ng sự (2013) [60] đã dùng các chỉ tiêu ty suất thu
nhập trên vốn sử dụng (ROCE), ty suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và ty suất
lợi nhuận ròng; các chỉ tiêu tong nợ trên tài sản (DA) và tong vốn chủ sở hữu trên
nguồn vốn (EC). Kết quả phân tích tương quan cho thấy, cấu trúc vốn và hiệu quả tài
chính có mối quan hệ tiêu cực với nhau.
Lawal B.A và c ng sự (2014) [35] nghiên cứu 10 công ty sản xuất tại Nigeria từ
năm 2003 đến năm 2012. Trong nghiên cứu của mình, nhóm chọn các biến phụ thu c
là Ty suất lợi nhuận trên tài sản (ROA), Ty suất lợi nhuận trên đầu tư (ROI) và các
biến đ c lập đại diện cho cấu trúc vốn Ty lệ nợ trên tài sản (DA), ty lệ nợ trên vốn chủ
sở hữu (DE), Ty lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu (LDCE) và năm hoạt đ ng của
doanh nghiệp (AGE). Kết quả cho thấy, đối với ROI thì DA, LDCE và AGE ảnh
hưởng tiêu cực còn DE ảnh hưởng tích cực. DE, LDCE và AGE tác đ ng ngược chiều
ROA (trong đó chỉ DE và DA có ý ngh a thống kê), chỉ có DA tác đ ng dương đến
ROA.
Gupta và c ng sự (2014) [25], kiểm tra cấu trúc vốn của 19 công ty xây dựng
niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Bombay ở Ấn Đ giai đoạn từ năm 2009 đến
năm 2013 bằng cách sử dụng dữ liệu từ các nguồn thứ cấp từ các báo cáo hàng năm
của các công ty được chọn. Áp dụng mô hình hồi quy và tương quan để phân tích dữ
liệu. Các biến đ c lập được sử dụng cho nghiên cứu là Ty lệ nợ trên vốn chủ sở hữu

34. 24
(DE), Nợ dài hạn (STD) và Ty lệ nợ trên tài sản (DA); Ty suất lợi nhuận g p (GPM),
Ty suất biên lợi nhuận ròng (NPM), Ty lệ hoàn trả vốn sử dụng (ROCE), Lợi nhuận
trên tài sản (ROA) và Ty suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) là các biến phụ
thu c. Kết quả cho thấy Ty lệ nợ trên VCSH và Ty suất nợ dài hạn trên tài sản có tác
đ ng nghịch chiều ROE nhưng cùng chiều đến ROA.
Theo nghiên cứu của Nassar S. (2016) [44] nghiên cứu với mẫu là 136 doanh
nghiệp giao dịch trên sàn chứng khoán Istanbul từ năm 2005 đến năm 2012. Dùng chỉ
tiêu Ty suất nợ trên tong tài sản (DA) làm biến đ c lập và biến phụ thu c đo lường
hiệu quả tài chính là Thu nhập trên co phần (EPS), Ty suất lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu (ROE), Ty suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) cho thấy: cấu trúc vốn có mối quan
hệ tiêu cực đến hiệu quả tài chính.
Hay trong nghiên cứu của Bassey, Ukpe và Solomon (2017) [9] thu thập dữ liệu
từ 20 doanh nghiệp từ năm 2007 đến 2013 ở Nigeria và sử dụng các chỉ số Ty suất nợ
ngắn hạn (STD), Ty suất nợ dài hạn (LTD), Ty suất nợ (DA), Lợi nhuận giữ lại (RE)
và Ty“lệ vốn chủ sở hữu trên nguồn vốn (EC) là các biến đ c lập đại diện cho cấu trúc
vốn giải thích cho biến phụ thu c là Ty suất sinh lời trên tài sản (ROA), ty suất sinh lời
trên vốn chủ sở hữu (ROE). Kết quả cho thấy, LTD có ảnh hưởng tích cực và đáng kể
đến cả ROA và ROE; DA tác đ ng tiêu cực đến ROA, ROE; EC tác đ ng tích cực
đáng kể đến ROE và ảnh hưởng không đáng kể đến ROA; RE chỉ có tác đ ng tích cực
đến ROA; STD ảnh hưởng tiêu cực đến cả ROA và ROE nhưng chỉ có ý ngh a với
ROA.
1.4.2 Nghiên cứu trong nƣớc
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) [64] dựa trên cơ sở số liệu báo cáo tài
chính trong 3 năm (2007-2009) của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Nghiên cứu tác đ ng của nợ phải trả trên tong tài sản, rủi ro kinh
doanh, cấu trúc tài sản, tăng trưởng và quy mô của doanh nghiệp và kết luận rằng cấu
trúc tài chính có tác đ ng cùng chiều đến ROE.

35. 25
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc (2014) [65] về 217 doanh nghiệp niêm yết trên
Sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến 2012, đã cho thấy ty lệ nợ (ty lệ
nợ trên tong tài sản) tác đ ng ngược chiều đến hiệu quả tài chính đo bằng ROA, ROE
với mức ý ngh a 1%.
Nghiên cứu của Chu Thị Thu Thủy (2015) [63] nghiên cứu các nhân tố ảnh
hưởng đến hiệu quả tài chính đo bằng ty lệ ROA của 230 công ty co phần phi tài chính
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2011-2013. Kết
luận, ty suất nợ trên tong tài sản có tác đ ng âm đến hiệu quả tài chính.
Nghiên cứu của Vương Quốc Duy (2017) [79] với mẫu là 142 doanh nghiệp niêm
yết trên SGDCK HNX và HOSE từ năm 2009-2015. Bài nghiên cứu sử dụng các biến
đ c lập là STD, LTD, DA đại diện cho cấu trúc vốn ảnh hưởng đến biến hiệu quả tài
chính ROE, có mối quan hệ tiêu cực của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.
Nghiên cứu của Đ ng Phương Mai (2016) nghiên cứu báo cáo tài chính của 25
doanh nghiệp ngành th p trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014, bằng mô hình
FEM, đã kết luận: cấu trúc tài chính (ty suất nợ) là m t trong những nhân tố tác đ ng
tiêu cực đến hiệu quả hoạt đ ng kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành thép
Việt Nam.
Trong nghiên cứu của Ngô Văn Toàn (2017) [73]: “Tác đ ng của đòn bẩy lên
hiệu quả hoạt đ ng công ty niêm yết tại Việt Nam” nghiên cứu 144 công ty trên sàn
chứng khoán Việt Nam từ năm 2010 đến 2015. Nghiên cứu sử dụng các biến phụ thu c
(ROE, ROA, Tobins Q, EPS) đại diện cho hiệu quả hoạt đ ng, biến cấu trúc vốn được
nghiên cứu (biến đ c lập) là LTD, STD, DE, biến quan sát quy mô, tài sản cố định,
tăng trưởng doanh thu. Kết quả, EPS quan hệ cùng chiều STD; ROA cùng chiều DE;
ROE và EPS cùng chiều DE; EPS ngược chiều LTD và ROE cùng chiều LTD.
Hồ Thị Hải Liên (2017) [66] dùng các biến Ty suất nợ ngắn hạn (STD), Ty suất
nợ dài hạn (LTD), quy mô công ty (SIZE), số năm hoạt đ ng (AGE), mức tăng trưởng
doanh thu (GROWTH), ty lệ tài sản hữu hình (TANG) là các biến giải thích ảnh hưởng

36. 26
của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính (ROE). Kết quả: STD ngược chiều ROE; SIZE,
AGE và GROWTH có tác đ ng tích cực đến ROE; LTD không có ý ngh a thống kê.
Trong nghiên cứu của Nguyễn Tuyết Khanh và c ng sự (2017) [75] phân tích ảnh
hưởng cấu trúc vốn đền hiệu quả hoạt đ ng của 30 DN ngành dầu khí trong 5 năm từ
năm 2011 đến 2015 được đo bằng ty lệ ROA và ROE, các biến cấu trúc vốn được
nghiên cứu là ty lệ nợ trên tong tài sản (DA), ty lệ nợ ngắn hạn trên tong tài sản (STD),
ty lệ nợ trên VCSH (DE). Kết quả cho thấy, DA không ảnh hưởng đáng kể đến hiệu
quả tài chính; DE có tác đ ng ngược chiều và có ảnh hưởng lớn đến ROE.
Nghiên cứu của Lê Thị Mỹ Phương (2018) [67] được thực hiện tại 207 công ty
niêm yết của ngành sản xuất giai đoạn từ năm 2010 - 2015, cho thấy cấu trúc vốn (chỉ
tiêu ty lệ nợ trên vốn chủ sở hữu) có tác đ ng cùng chiều đến hiệu quả tài chính và khi
có sự phân chia nhóm doanh nghiệp theo quy mô thì doanh vừa và lớn có tác đ ng âm
đến ROE, DN nhỏ tác đ ng duơng.

37. 27
TÓM TẮT CHƢƠNG I
Chương I đề cập đến các khái niệm về cấu trúc vốn, khái niệm về hiệu quả tài
chính, các lý thuyết về cấu trúc vốn, các chỉ tiêu đánh giá cấu trúc vốn và hiệu quả tài
chính doanh nghiệp, tóm tắt, mô tả các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài và trong
nước về sự ảnh hưởng cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp.
Các khái niệm, lý thuyết trong chương đã cung cấp cái nhìn tong quát về tầm
quan trọng và sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến lợi nhuận doanh nghiệp. Các lý
thuyết thừa nhận sự cần thiết của m t cấu trúc vốn tối ưu, sự đa dạng của cấu trúc vốn
và ứng xử của các nhà quản trị đối với việc sử dụng nợ và VCSH.
Nghiên cứu của các tác giả trong nước và nước ngoài đã có nhiều kết luận trái
chiều về sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp, cho thấy
sự khác biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn giữa các quốc gia, các ngành, các công ty.

38. 28
Chƣơng II: NGHI N CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU
QUẢ TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP DẦU KHÍ
2.1 Khái niệm, đặc điểm và vai trò của ngành Dầu khí
Theo Luật Dầu khí Việt Nam (1993) [69] “Dầu khí” là dầu thô, khí thiên nhiên
và hydrocacbon ở thể khí, lỏng ho c rắn trong trạng thái tự nhiên nhưng không kể than,
đaá phiến sét, bitum ho c các khoáng sản khác có thể chiết xuất được dầu. Dầu khí
được gọi là “vàng đen”, đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế toàn cầu, mang lại
nguồn lợi nhuận khong lồ cho các quốc gia và dân t c trên thế giới đang sở hữu và trực
tiếp kinh doanh nguồn tài nguyên quý giá này.
“Hoạt đ ng dầu khí” là hoạt đ ng tìm kiếm thăm dò, phát triển mỏ và khai thác
dầu khí, kể cả các hoạt đ ng phục vụ trực tiếp cho các hoạt đ ng này. Hoạt đ ng dầu
khí có thể được chia thành ba lĩnh vực chính:
- Hoạt đ ng tìm kiếm – thăm dò – khai thác (lĩnh vực thượng nguồn ho c khâu
đầu) được tính từ khi bắt đầu các hoạt đ ng khảo sát vật lý, xử lý tài liệu địa chấn,
khoan thăm dò,.. cho tới khi đưa dầu ho c khí lên đến miệng giếng.
- Hoạt đ ng vận chuyển – tàng trữ dầu khí (lĩnh vực trung nguồn ho c khâu giữa)
khâu nối liền khai thác với chế biến và tiêu thụ. Quá trình phát triển của nó gắn liền với
quá trình khai thác dầu khí, bao gồm các kho chứa, các hệ thống vận chuyển bằng
đường ống và tàu dầu;
- Hoạt đ ng liên quan chế biến dầu khí, kinh doanh phân phối sản phẩm,…(lĩnh
vực hạ nguồn ho c khâu sau): bao gồm các hoạt đ ng lọc, hóa dầu, chế biến dầu và
khí, được tính từ khi nhận dầu (khí) từ nơi sản xuất của khu khai thác đến quá trình lọc,
chế biến, hóa dầu và kinh doanh phân phối các sản phẩm dầu (khí) đó.
Dầu khí cung cấp nguồn năng lượng nhằm th c đẩy các ngành kinh tế phát triển.
Khai thác dầu khí và các tài nguyên khoáng sản biển khác xếp thứ ba trong thứ tự
ưu tiên phát triển các ngành kinh tế biển. Điều đó tiếp tục khẳng định vai trò đ c biệt

39. 29
của ngành Dầu khí đối với nền kinh tế vĩ mô nói chung và phát triển kinh tế ven biển
nói riêng. Kể từ tháng 6/1986 khi tấn dầu thô đầu tiên được khai thác đã ghi danh Việt
Nam vào danh sách các nước sản xuất dầu khí trên thế giới, ngành công nghiệp dầu khí
của Việt Nam trở thành m t ngành kinh tế trọng điểm của đất nước, đóng góp đáng kể
vào nguồn thu ngân sách nhà nước, góp phần quan trọng trong tăng trưởng GDP hàng
năm. Bên cạnh đó, ngành dầu khí còn góp phần bảo đảm an ninh năng lượng quốc gia,
đóng vai trò quan trọng trong chiến lược biển của Việt Nam, góp phần bảo vệ chủ
quyền và quyền tài phán quốc gia trên các vùng biển Việt Nam.
Ngành dầu khí cung cấp nguồn nguyên liệu quan trọng cho xã h i, đ c biệt là
sản xuất điện và nguồn nhiên liệu cung ứng cho hoạt đ ng giao thông vận tải, nguồn
cung cho các ngành công nghiệp, là ngành năng lượng quan trọng, cần thiết đối với
toàn xã h i. Theo OPEC (To chức các nước xuất khẩu dầu lửa) nguồn tiêu thụ nguồn
nhiên liệu dầu khí ngày càng tăng, đ c biệt là ở các quốc gia đang phát triển.
Theo báo cáo hàng năm của BP (2019) [13] về năng lượng toàn cầu, năm 2018
Việt Nam tiêu dùng tuơng đuơng 24,9 triệu tấn dầu, 9,6 ty mét khối khí đốt và sản xuất
13 triệu tấn dầu, 9,6 ty mét khối khí đốt. Hiện tại, nhu cầu tiêu thụ khí đốt tăng nhưng
lượng khí đốt khai thác được chỉ mới đáp ứng được nhu cầu.
Về vai trò của ngành dầu khí trong xuất khẩu: Xuất khẩu dầu thô, xăng dầu các
loại luôn ở mức cao trong những năm 2009-2013, sụt giảm sau những năm 2014-2018
và giảm sâu nhất vào năm 2016 (đóng góp 3,2%). Năm 2018, xuất khẩu dầu khí đạt 4,2
ty USD, đứng thứ 13 trong tong kim ngạch xuất khẩu cả nước.

40. 30
Hình 2.1 Kim ngạch xuất khẩu dầu khí từ năm 2009 đến năm 2018
Nguồn: Tong cục thống kê
Về vai trò của ngành Dầu khí trong ngân sách và GDP thể hiện rõ trong thu
ngân sách năm 2018 khoảng 1.320.000 ty đồng, trong đó riêng ngành Dầu khí đóng
góp 115.000 ty đồng, chiếm 8,7%.
2.2 Thực trạng ngành dầu khí Việt Nam
Phụ thu c vào giá dầu thế giới: Trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế năm 2009,
giá dầu thô giảm mạnh về dưới 40 USD/thùng, tăng trở lại hơn 110 USD/thùng do kinh
tế hồi phục năm 2011. Từ đó đến nay, giá dầu biến đ ng khá phức tạp, khó dự đoán do
tình hình kinh tế chính trị bất on tại các nước Trung Đông, cu c chiến liên quan đến
dầu mỏ, khủng hoảng nợ công Châu Âu. Việt Nam chỉ xuất khẩu m t lượng nhỏ dầu
thô nên doanh thu và lợi nhuận của các doanh nghiệp ngành dầu khí phụ thu c gần như
hoàn toàn vào giá dầu thế giới.
Nhân lực chưa đáp ứng được nhu cầu của ngành, nhân lực qua đào tạo chuyên sâu
chưa nhiều, chiếm khoảng 47%.

41. 31
Công nghệ còn lạc hậu và đang dần được nâng cấp.
Tác đ ng của chính sách tới ngành: Cơ chế chính sách điều hành thị trường ngành
dầu khí Việt Nam: Luật Dầu khí 1993 [69], Luật dầu khí sửa đoi năm 2000 [70], Luật
dầu khí sửa đoi năm 2008 ban hành ngày 03/6/2008 [68] , Nghị định 83/2014/NĐ-CP
[71].
H i nhập WTO: Việt Nam gia nhập WTO có sự giao lưu, trao đoi kinh nghiệm,
công nghệ với thế giới gi p ngành dầu khí Việt Nam phát triển và h i nhập, đồng thời
cũng xuất hiện nhưng rào cản về thuế và phi thuế quan ảnh hưởng không nhỏ đến sự
phát triển của ngành.
Tình trạng bất cập về luật: Theo thỏa thuận trong Hiệp định biện pháp đầu tư liên
quan đến thương mại TRIMS, Việt Nam cũng không thể yêu cầu bằng luật định các
nhà máy lọc dầu trong nước phải mua dầu thô từ các công ty dầu mỏ trong nước, cũng
như luật định hạn chế mua dầu từ nước ngoài của các công ty lọc dầu Việt Nam.
Ngành dầu khí chịu tác đ ng, sự kiểm soát và quản lý trực tiếp của Nhà nước dẫn
đến tinh trạng đ c quyền, tâm lý y lại, cạnh tranh chưa công bằng, giảm hiệu quả và
gây lãng phí,… Nhưng trong thời gian tới với mức đ cạnh tranh ngày càng gay gắt và
có sự tham gia của to chức quốc tế, giảm dần tình trạng đ c quyền, nhà nước sẽ để giá
xăng dầu tuân theo quy luật thị trường.
Bảng 2.1 Phân tích SWOT của các doanh nghiệp ngành dầu khí
Điểm mạnh Điểm yếu
- Trữ lượng dầu khí Việt Nam còn có thể
đuợc khai thác trong khoảng 60 năm;
- Huởng nhiều ưu đãi do là ngành chiến
lược cho sự phát triển và an ninh quốc gia;
- Phụ thu c vào sự tăng trưởng kinh tế;
- Phụ thu c hoàn tòan vào giá dầu thế
giới;
- Có sự kiểm soát và quản lý của nhà
nước;
- Nhân lực, công nghệ chưa đáp ứng nhu
cầu ngành.

42. 32
Cơ hội Thách thức
- Tiếp tục được bảo trợ Nhà nước được
hưởng nhiều ưu đãi;
- Theo cam kết WTO, mở r ng cho nhà
đầu tư nuớc ngoài, thu hút vốn, chuyên
môn và công nghệ;
- Tiềm năng khai thác còn rất lớn trong
60 năm tới;
- Chưa có nguồn năng lượng thay thế.
- Tốc đ khai thác nhiều, trữ luợng dầu
thô sụt giảm;
- Đa số mỏ dầu nằm ở vùng biển xa nên
tốn nhiều chi phí để tăm dò, khai thác và
mở r ng và đang trong vùng tranh chấp
với Trung Quốc.
Nguồn: Tong hợp của tác giả
2.3 Tình hình cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp dầu khí
Bảng 2.2 Cơ cấu nợ của 37 doanh nghiệp ngành dầu khí từ năm 2009 đến năm 2018
Năm
Tổng nợ ngh n
đồng
Tỷ suất nợ ngắn
hạn
Tỷ suất nợ dài
hạn
2009 1.290.581.133 0,55 0,45
2010 1.835.537.184 0,62 0,38
2011 2.249.789.873 0,62 0,38
2012 2.074.712.435 0,65 0,35
2013 2.222.593.981 0,72 0,28
2014 2.249.228.978 0,73 0,27
2015 2.099.503.146 0,67 0,33
2016 2.016.485.666 0,66 0,34
2017 2.041.820.331 0,70 0,30
2018 1.855.627.805 0,74 0,26
Nguồn: Tính toán của tác giả

43. 33
Ty lệ nợ của các doanh nghiệp dầu khí chủ yếu là sử dụng nợ ngắn hạn trong cơ
cấu nợ của mình chủ yếu nhằm bo sung cho nhu cầu về tài sản lưu đ ng. Xu hướng sử
dụng nợ ngắn hạn và giảm dần nợ dài hạn trong những năm 2012 đến 2018.
Bảng 2.3 Cơ cấu nợ và vốn chủ sở hữu của 37 DN ngành dầu khí từ
năm 2009 đến năm 2018
Đơn vị tính: nghìn đồng
Năm
Tổng tài sản
bình quân
Vốn chủ sở
hữu
Nợ phải trả
Nợ phải
trả / tài
sản
Nợ phải trả
/ vốn chủ
sở hữu
2009 3.149.249.016 720.759.266 1.290.581.133 0,64 1,79
2010 3,799,695,930 1,290,451,351 1,835,537,184 0,58 1,42
2011 3,795,133,956 1,501,240,623 2.249.789.873 0,59 1,50
2012 4.204.019.105 1.661.072.517 2.074.712.435 0,55 1,25
2013 4.406.254.223 1.928.699.552 2.222.593.981 0,53 1,15
2014 4.491.680.596 2.105.084.277 2.249.228.978 0,51 1,07
2015 4.372.891.286 2.392.177.450 2.099.503.146 0,47 0,88
2016 4.470.982.044 2.356.405.620 2.016.485.666 0,46 0,86
2017 4.409.626.597 2.429.161.713 2.041.820.331 0,46 0,84
2018 2.040.655.463 2.553.998.792 1.855.627.805 0,42 0,73
Nguồn: Tính toán của tác giả
Ty lệ nợ trên tong tài sản bình quân ngành khá cao chiếm hơn 50% tong tài sản
của doanh nghiệp cho thấy tài sản chủ yếu được tài trợ bởi nợ vay, DN có mức đ rủi
ro cao, phụ thu c nhiều từ nguồn vốn bên ngoài. Năm 2009 là năm có mức vay nợ cao
nhất, lãi suất ngân hàng l c này là 10% đến 12% (theo bảng 2.5), trong khi đó ty suất
lợi nhuận trên tài sản là 7,89% (theo bảng 2.4). Như vậy, doanh nghiệp vay càng nhiều
càng lỗ, lợi nhuận làm ra chỉ để trả nợ, gây khó khăn về m t tài chính. Ty lệ nợ có xu
hướng giảm dần qua các năm, cơ cấu nợ dần an toàn và on định hơn.

44. 34
Ty suất nợ trên vốn chủ sở hữu lớn hơn 1 từ năm 2009 đến năm 2014 cho thấy
DN đi vay nhiều hơn sử dụng nguồn VCSH hiện có và trong những năm đó, doanh
nghiệp chịu nhiều rủi ro trong trả nợ cũng như rủi ro lãi suất ngân hàng có nhiều biến
đ ng. Ty lệ này có xu hướng giảm qua các năm và ty lệ vốn chủ sở hữu trên nguồn vốn
tăng, điều này cho thấy doanh nghiệp ngành dầu khí đang có xu hướng chuyển dịch
giảm dần vay nợ thay vào đó là sử dụng vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt đ ng kinh
doanh của mình, tăng khả năng tự chủ tài chính.
Bảng 2.4: Hiệu quả tài chính của 37 doanh nghiệp ngành dầu khí từ năm 2009 - 2018
Lợi nhuận sau
thuế ngh n đồng
Lợi nhuận trên
tài sản (%)
Lợi nhuận trên
vốn chủ sở hữu
(%)
Tỷ ệ VCSH
trên nguồn vốn
2009 158.760.569 7,89 22,03 0,36
2010 243.738.567 7,74 18,89 0,41
2011 296.560.079 7,80 19,75 0,40
2012 346.648.716 9,13 20,87 0,44
2013 436.019.594 10,37 22,61 0,46
2014 557.219.873 12,65 26,47 0,48
2015 383.495.548 8,54 16,03 0,53
2016 285.455.992 6,53 12,11 0,54
2017 328.629.489 7,35 13,53 0,54
2018 397.040.693 9,00 15,55 0,58
Nguồn: Tính toán của tác giả
Ty lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu năm 2009 khá cao nhưng đồng thời ty lệ nợ
cao gấp 1,79 vốn chủ sở hữu, các DN ngành dầu khí chịu nhiều rủi ro, thiếu cân đối và
thích sử dụng nợ vay hơn sử dụng vốn chủ sở hữu.
Nếu đánh giá theo tiêu chuẩn CANSLIM của William O‟Neil, m t doanh nghiệp
có chỉ số ROE lớn hơn 15% và ROA lớn hơn 7,5% được xem là tiềm năng thì chỉ số

45. 35
ROA, ROE bình quân từ năm 2009 đến 2018 của các doanh nghiệp ngành dầu khí
tương đối tốt.
Bảng 2.5 Lãi suất cho vay từ năm 2009 đến 2018 của các to chức tín dụng
Năm Lãi suất (%)
2009 10,0 - 12,0
2010 13,0 – 18,0
2011 17,0 – 20,0
2012 11,0 – 17,5
2013 9,0 – 13,0
2014 7,0 – 11,0
2015 6,8 – 11,0
2016 6,8 – 11,0
2017 6,8 – 11,0
2018 7,9 – 11,0
Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam
Lợi nhuận trên VCSH dao đ ng trong khoảng 12% đến 22%/năm cao hơn so với
lãi suất cho vay của ngân hàng từ năm 2009 đến 2018, có thể nói lợi nhuận kiếm được
đủ khả năng chi trả nợ vay.
Bảng 2.6 Khả năng thanh toán của 37 doanh nghiệp ngành dầu khí từ năm 2009 - 2018
Năm Khả năng thanh khoản
2009 1,955
2010 633
2011 573
2012 558
2013 708
2014 1.020
2015 903
2016 1.058

46. 36
2017 885
2018 894
Nguồn: Tính toán của tác giả
Khả năng thanh khoản của được tính là khả năng chuyển đoi thành tiền m t của
tài sản trong quan hệ thanh toán, chỉ số này ở các doanh nghiệp ngành dầu khí là khá
cao nhưng doanh nghiệp vẫn đi vay để tận dụng lá chắn thuế.
2.4 Mô hình nghiên cứu ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính
2.4.1 Mô tả mẫu nghiên cứu
Dữ liệu trong bài là dữ liệu dạng bảng, nguồn số liệu được thu thập được lấy từ
báo cáo tài chính của 37 DN kinh doanh trong lĩnh vực dầu khí đã được kiểm toán
được niêm yết công khai trên các Sàn giao dịch chứng khoán HNX (Sở giao dịch
chứng khóa Hà N i), HOSE (Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh) từ
năm 2009 đến năm 2018. Tiêu chí lựa chọn mẫu:
- Năm tài chính của công ty kết th c vào ngày 31/12 hàng năm và không có thay
đoi về năm tài chính trong suốt giai đoạn quan sát.
- Quá trình hoạt đ ng kinh doanh không bị ngắt quãng trong thời gian quan sát.
Mẫu nghiên cứu là các DN dầu khí kinh doanh trong các lĩnh vực:
o Kinh doanh (bán buôn, bán lẻ), nhập khẩu, tạm nhập tái xuất các m t
hàng như: xăng Ron 92, Ron 95, xăng E100, xăng sinh học E5 và các sản phẩm dầu
nhờn, mỡ công nghiệp;
o Kinh doanh (bán buôn, bán lẻ), chế biến, chiết nạp khí và các sản phẩm
khí như: LPG, LNG, CNG,…;
o Cung cấp các dich vụ dầu khí như: vận tải đường b , đường biển, cho
thuê kho chứa, bồn chứa, cảng chứa xăng dầu, khí, dầu nhờn, mỡ nhờn;
o Tư vấn, bảo quản, sửa chữa, cung cấp, lắp đ t trang thiết bị công nghệ
phục vụ hoạt đ ng sản xuất kinh doanh dầu khí, phục vụ hoạt đ ng thăm dò, khai thác,
chế biến dầu khí.

47. 37
2.4.2 Mô hình nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của
các doanh nghiệp ngành dầu khí.
Hình 2.1 Mô tả mô hình nghiên cứu tác đ ng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính
doanh nghiệp ngành dầu khí
Để phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các DN xăng
dầu được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam HNX và HOSE, mô hình hồi quy
tuyến tính sẽ nghiên cứu tác đ ng của các biến đ c lập: Ty suất nợ ngắn hạn, ty suất nợ
dài hạn, ty suất nợ trên vốn chủ sở hữu đại diện cho cấu trúc vốn doanh nghiệp ảnh
hưởng như thế nào đến các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính do các biến ROA, ROE
làm biến phụ thu c.
Mô hình hồi quy nghiên cứu như sau:
𝑃𝑅𝑂𝐹𝐼𝑇 = 𝖺0+ 𝖺1 𝐿𝑇𝐷 + 𝖺2 𝐷𝐸 + + 𝖺3 𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛼4𝑆𝑇𝐴𝑇𝐸 + 𝖺5 𝐴𝐺𝐸
Trong đó:
PROFIT là biến phụ thu c đại diện cho hiệu quả tài chính DN:
ROA (Return on Asset): Ty suất lợi nhuận trên tài sản
Các biến đ c lập đại diện cấu trúc vốn gồm:
LTD (Long term Debt): Ty suất nợ dài hạn trên tong tài sản
DE (Debt on Equity): Ty suất nợ trên VCSH

48. 38
AGE: Tuoi của DN
SIZE : Quy mô doanh nghiệp
STATE: Cơ cấu vốn Nhà nước
2.4.3 Các giả thuyết nghiên cứu
Ty suất nợ dài hạn trên tong tài sản (LTD): Với đ c điểm ty suất nợ dài hạn cũng
là m t phần của ty suất nợ nhưng khi sử dụng thì nợ dài hạn có tính on định cao hơn so
với nợ ngắn hạn nhưng đồng thời mang lại gánh n ng chi phí lớn hơn làm giảm lợi
nhuận doanh nghiệp. Tính chất tiêu cực này được thể hiện trong nghiên cứu của Huang
và Song (2006) [28], Ebaid (2009) [19].
- Giả thuyết 1: Ty suất nợ dài hạn trên tong tài sản tác đ ng tiêu cực đến hiệu quả
tài chính.
Chi phí VCSH là khoản rất lớn bao gồm nhiều loại chi phí như: chi phí ra sàn, chi
phí định giá và các dịch vụ có liên quan, co tức trả cho co đông vào cuối năm, do đó ty
lệ VCSH tăng thì chi phí vốn cũng tăng ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận của doanh
nghiệp, dẫn đến lợi nhuận trên tài sản của doanh nghiệp ít đi.
Theo tác giả Nguyễn Tuyết Khanh và c ng sự (2017) [75] nghiên cứu thấy rằng
Ty suất nợ trên VCSH có tác đ ng ngược chiều đến ROE và kết luận càng vay nợ
nhiều thì khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu càng thấp và kết quả này tương đồng
với nghiên cứu của m t số tác giả như: Abor (2005) [1], Hussain và c ng sự (2014)
[29], Muhammad (2018) [40]…
- Giả thuyết 2: Ty suất nợ trên VCSH tác đ ng tiêu cực đến hiệu quả tài chính.

49. 39
Bảng 2.7 Tong hợp kết quả các nghiên cứu các chỉ tiêu cấu trúc vốn
Biến LTD DE
ROA
Cùng chiều
(+)
Nirajani và c ng sự (2013) [45];
Ngô Văn Toàn (2017) [73]
Ngược chiều
(-)
Bassey, Ukpe và Solomon (2017)
[9];
Saeedi và Mahmoodi (2011) [59] ;
Muhammad và c ng sự (2012)
[41];
Maniagi và c ng sự (2015)
Lawal B.A và c ng sự (2014)
[35];
Không tác
đ ng (không
có ý nghĩa
thống kê)
Babatunde và c ng sự (2014) [7]
Nguồn: Tong hợp của tác giả
Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Các nghiên cứu của R.Zeitun và G.G. Tian (2007)
[61] và Amalendu và Bhunia (2010) [6], các nghiên cứu của Almajali và các c ng sự
(2012) [5],...chỉ ra mối quan hệ tích cực đến hiệu quả hoạt đ ng của doanh
nghiệp. Theo lý thuyết lợi thế kinh tế nhờ quy mô thì các DN lớn có lợi thế về uy tín,
thương hiệu và sản phẩm, có thể dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay với lãi suất ưu đãi.
Do đó, các công ty có quy mô càng lớn thì lợi nhuận càng cao.
- Giả thuyết 3: Quy mô doanh nghiệp (SIZE) ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài
chính.

50. 40
Vốn sở hữu bởi Nhà nước (STATE): là ty lệ vốn Nhà nước trong tong vốn chủ sở
hữu. Doanh nghiệp có ty lệ vốn góp Nhà nước cao thường có uy tín, đã hoạt đ ng trong
thời gian dài, có thương hiệu, do đó dễ tiếp cận nguồn vốn vay và nhận được nhiều ưu
đãi hơn so với các doanh nghiệp có hình thức sỏ hữu khác.
- Giả thuyết 4: Cơ cấu vốn nhà nước (STATE) ty lệ thuận với hiệu quả tài chính.
Tuoi của DN (AGE): Theo kỳ vọng thì doanh nghiệp hoạt đ ng càng lâu năm
luôn có đ ì nhất định, cơ cấu to chức cồng kềnh, không linh hoạt, phương thức hoat
đ ng theo kiểu cũ, trang thiết bị lỗi thời, không còn phù hợp, không bắt kịp với thị
trường ngày càng có nhiều doanh nghiệp trẻ, doanh nghiệp nước ngoài tham gia. Dẫn
đến, giảm lợi nhuận của doanh nghiệp.
- Giả thuyết 5: Số năm hoạt đ ng của DN ty lệ nghịch với hiệu quả tài chính.
Bảng 2.8 Tóm tắt kỳ vọng và cách tính các biến trong nghiên cứu
Biến Ký hiệu Công thức tính Kỳ vọng
Ty suất lợi nhuận trên tài
sản
ROA Lợi nhuận / Tong tài sản
Ty suất nợ dài hạn LTD Nợ dài hạn / Tong tài sản -
Ty suất nợ trên vốn chủ
sở hữu
DE Tong nợ / Vốn chủ sở hữu -
Tuoi DN AGE Số năm hoạt đ ng từ khi thành
lập
-
Cơ cấu vốn Nhà nước STATE % vốn góp nhà nước trong
tong vốn chủ sở hữu
+
Quy mô doanh nghiệp SIZE Log (tong tài sản) +
Nguồn: Tong hợp của tác giả

51. 41
TÓM TẮT CHƢƠNG II
Chương II phân tích về tình hình sử dụng nợ vay gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và
vốn chủ sở hữu trong tài trợ cho hoạt đ ng sản xuất kinh doanh, phân tích lợi nhuận,
đánh giá điểm mạnh, điểm yếu của ngành của các doanh nghiệp ngành dầu khí được
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến năm 2018.
Phân tích, xây dựng các giả thuyết, các kỳ vọng, các kết quả tương đồng của các
nghiên cứu trước, từ đó đưa ra mô hình nghiên cứu, phương trình ước lượng.
Dùng các chỉ tiêu đại diện đại diện cấu trúc vốn như: hệ nợ ngắn hạn, hệ số nợ dài
hạn, hệ số nợ trên VCSH và các biến số tuoi của doanh nghiệp, quy mô, sở hữu của
Nhà nước để đánh giá sự tác đ ng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ngành dầu
khí đo lường bằng chỉ tiêu ty suất lợi nhuận trên tài sản và ty suất lợi nhuận trên
VCSH.

52. 42
Chƣơng III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ẢNH HƢỞNG CỦA
CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP DẦU KHÍ
3.1 Mô tả dữ liệu
Sau khi xử lý số liệu bằng phần mềm Stata 13.0 với dữ liệu bảng, tóm tắt thống
kê mô tả cấu trúc vốn và chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt đ ng của các doanh nghiệp
dầu khí (37 doanh nghiệp) trong 10 năm như sau:
Bảng 3.11: Thống kê mô tả về các biến trong mô hình
Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch
chuẩn
Giá trị nhỏ
nhất
Giá trị lớn
nhất
ROA 370 0,0562 0,0679 -0,1784 0,3948
LTD 370 0,1518 0,1620 0,0000 0,6665
DE 370 1,4434 0,9513 0,1022 7,9403
SIZE 370 20,5098 1,6613 17,7684 24,8603
AGE 370 17,6405 10,3397 1 50
STATE 370 0,3826 0,2815 0 0,9672
Nguồn: Tong hợp dữ liệu từ phần mềm STATA 13.0
ROA của các DN ngành dầu khí ở mức trung bình là 5,62%, thấp nhất là -17,84%
và cao nhất là 39,48% và đ lệch chuẩn của ROA là 6,79%.
Ty lệ nợ ở mức trung bình là 1,44, tối đa gấp 7,94 và thấp nhất gấp 0,1 so với
VCSH , đ lệch chuẩn là 0,95. Hệ số nợ dài hạn (LTD) có trung bình là 0,15, tối đa là
0,67, thấp nhất là 0 (không vay nợ dài hạn).
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) nằm trong khoảng 17,77 đến 24,86, đ lệch chuẩn
1,66 và trung bình 20,51. Số tuoi của DN ngành dầu khí (AGE) cao nhất là 50 năm và
thấp nhất là 01 năm. Vốn góp của Nhà nước trong tong nguồn VCSH cao nhất là
96,72%, thấp nhất là 0%, ty lệ trung bình là 38,26%. Ta có thể thấy m t đ c điểm của

53. 43
các doanh nghiệp ngành dầu khí là ty lệ vốn nhà nước chiếm ty trọng khá lớn trong cơ
cấu vốn.
Bảng 3.12 Ma trận tương quan Pearson giữa các biến
Biến ROA LTD DE SIZE AGE STATE
ROA
1
LTD
-0,1783
(0,0006)
1
DE
-0,3559
(0,000)
0,2288
(0,000)
1
SIZE
0,0448
(0,3897)
0,3476
(0,000)
0,3233
(0,000)
1
AGE
0,2117
(0,000)
-0,1428
(0,0059)
-0,0173
(0,7405)
-0,0139
(0,7898)
1
STATE
0,0728
(0,1623)
0,1551
(0,0028)
0,0359
(0,4907)
0,2428
(0,000)
0,2499
(0,000)
1
Nguồn: Kết quả tính toán Stata 13.0
Trong bảng 3.2 cho thấy có sự tương quan âm giữa các biến LTD, DE với biến
ROA, tương đồng với giả thuyết 1,2 đã đ t ra. Biến SIZE, AGE và STATE có tương
quan dương với biến ROA.
Trong mô hình, các ty suất có mức tương quan thấp với nhau, ty suất các biến đa
số đều thấp hơn 0,5.
Các biến có ý nghĩa thống kê ý nghĩa 1% trong mô hình với biến ROA: LTD, DE,
AGE; biến SIZE và STATE không có ý nghĩa thống kê.
3.3.1 Kết quả nghiên cứu

54. 44
Bảng 3.13 Tóm tắt kết quả hồi quy theo Mô hình Pool OLS
Biến
Hồi quy theo ROA
Tỷ suất β p-value
LTD -0,0499 0,006
DE -0,0274 0,000
SIZE 0,0074 0,000
AGE 0,0010 0,000
STATE 0,0017 0,865
Cons -0,0697 0,043
R2 0,2145
Nguồn: Tong hợp của tác giả
Các biến đ c lập giải thích được 21,45% sự biến thiên của biến phụ thu c ROA
của các DN ngành dầu khí.
Biến LTD tác đ ng ngược chiều đến ROA.
DE có tác đ ng tiêu cực đến cả ROA với mức tác đ ng đến ROA với mức ý nghĩa
1%. Tức khi DE tăng thì ROA giảm 4,99%.
Biến SIZE và biến AGE tác đ ng tích cực và đáng kể đến hiệu quả tài chính với
mức ý nghĩa 1%.
Biến STATE có tác đ ng cùng chiều nhưng không đáng kể đến cả ROA.
Bảng 3.14 Tóm tắt kết quả hồi quy theo Mô hình FEM
Biến
Hồi quy theo ROA
Tỷ suất β p-value
LTD -0,0025 0,911
DE -0,0166 0,000
SIZE 0,0051 0,456

55. 45
AGE -0,0038 0,000
STATE 0,0700 0,004
Cons 0,0130 0,923
R2 0,1576
kê.
Nguồn: Tong hợp của tác giả
Các biến đ c lập giải thích được 15,76% sự thay đoi của ROA.
Biến LTD tác đ ng ngược chiều với ROA nhưng không có ý nghĩa trong thống
Biến DE tác đ ng tiêu cực đến ROA với mức ý nghĩa 1%.
Biến SIZE có tác đ ng tiêu cực đến ROA nhưng không có ý nghĩa thống kê.
Biến AGE tác đ ng tiêu cực và biến STATE tác đ ng tích cực đến ROA với mức
ý nghĩa 1%.
Bảng 3.15 Tóm tắt kết quả hồi quy theo Mô hình REM
Biến
Hồi quy theo ROA
Tỷ suất β p-value
LTD -0,0226 0,291
DE -0,0165 0,000
SIZE 0,0004 0,913
AGE -0,0013 0,006
STATE 0,0515 0,003
Cons 0,0758 0,269
R2 0,1205
Nguồn: Tong hợp của tác giả
Biến LTD tác đ ng nghịch chiều đến ROA nhưng không có ý nghĩa thống kê.
Biến DE tác đ ng tiêu cực đáng kể đến ROA.
Biến SIZE, STATE có tác đ ng cùng chiều với ROA nhưng chỉ có STATE có tác
đ ng ý nghĩa đến hiệu quả tài chính.