Theory of The Firm : MANAGERIAL BEHAVIOR, AGENCY COST & OWNERSHIP STRUCTURE Jensen-Meckling

1. THEORY OF THE FIRM :
MANAGERIAL BEHAVIOR,
AGENCY COST & OWNERSHIP
STRUCTURE
Michael C. Jensen and William H. Meckling (1976)
Kelompok TA Kelas 8A DIV Reguler : Arief Kuswanadji. Bresnev Androvoc
Siagian, Elisabeth Danamelia S, Fajar Prasetyo, Muhammad Arifin

2. Paper Jensen-Meckling (1976) ini
terdiri dari 7 bagian :
1. Introduction
2. The Agency Cost of Outside Equity
3. Some Unanswered question regarding the existence of
the corporate form
4. The Agency Costs of Debt
5. A Theory of The Corporate Ownership Structure
6. Qualifications and Extensions of The Analysis
7. Conclution

3. Motivasi Penulisan Paper
In this paper we draw on recent progress in the theory of (1)
property rights, (2) agency, and (3) finance to develop a theory of
ownership structure1 for the firm. In addition to tying together
elements of the theory of each of these three areas, our analysis casts
new light on and has implications for a variety of issues in the
professional and popular literature including the definition of the firm,
the “separation of ownership and control,” the “social responsibility”
of business, the definition of a “corporate objective function,” the
determination of an optimal capital structure, the specification of the
content of credit agreements, the theory of organizations, and the
supply side of the completeness of markets problems.

4. Theory of The Firm help to explain 10 things :
1. Why an entrepreneur or manager in a firm which has a mixed financial structure
(containing both debt and outside equity claims) will choose a set of activities for the
firm such that the total value of the firm is less than it would be if he were the sole
owner and why this result is independent of whether the firm operates in
monopolistic or competitive product or factor markets ?
2. Why his failure to maximize the value of the firm is perfectly consistent with
efficiency ?
3. Why the sale of common stock is a viable source of capital even though managers do
not literally maximize the value of the firm ?
4. Why debt was relied upon as a source of capital before debt financing offered any
tax advantage relative to equity ?
5. Why preferred stock would be issued ?

5. Theory of The Firm help to explain 10 things :
6. Why accounting reports would be provided voluntarily to creditors and
stockholders,and why independentauditors would be engaged by management to
testify to the accuracy and correctnessof such reports ?
7. Why lenders often place restrictionson the activitiesof firms to whom they lend,
and why firms would themselvesbe led to suggest the imposition of such
restrictions?
8. Why some industriesare characterizedby owner-operated firms whose sole
outside source of capitalis borrowing ?
9. Why highly regulatedindustriessuch as public utilitiesor banks will have higher
debt equity ratios for equivalent levelsof risk than the average nonregulated firm ?
10. Why security analysis can be socially productive even if it does not increase
portfolio returns to investors?

6. Theory of The Firm : An Empty Box?
“...is not actually a theory of the firm but rather a theory of markets in which
firms are important actors….”
Property Rights
“…focus in this paper on behavioral implications of the property rights
specified in the contracts between the owners and managers of the firm…”
Agency Cost
“ …we define an agency relationship as a contract under which one or
more persons (the principal (s)) engage another person (the sgent) to perform
some service on their behalf which involves delegating some decision making
authority to the agent…”

7. Agency Costs as the sum of :
The monitoring expenditures by the Principal
The bonding expenditures by the agent
The Residual Loss
Definition of the firm :
“ a contractual organization of inputs in which there is (a) joint input
production, (b) several input owners, (c ) one party who is common to all the
contracts of the joint inputs, (d) who has rights to renogosiate any input’s
contract independently of contract ehich other input owners, (e ) who hold the
residual claim, and (f) who has the right to sell his contractual residual status “
(Alchian-Demsets: 1972)

8. Definition of the firm :
“ … simply legal fictions which serve as a nexus for a set of contracting
relationship among individuals. “
“ … The firm is not an individual. It is legal fiction which serves as a focus for
a complex process in ehich the conflicting objectives of individuals (some of
whom may represent other organization) are brought into equilibrium within a
frame work of contractual relations. “
(Jensen- Meckling: 1976)

9. THE AGENCY COSTS OF OUTSIDE EQUITY
Overview
“ … we analyze the effect of outside equity on agency costs by comparing
the behavior of a manager when he owns 100 percent of the residual
claims on a firm with his behavior when he sells off a portion of those
claims to outsiders.”
“…the most important source of conflict arises from the fact that as the
manager’s ownership claim falls, his incentive to devote significant effort
to creative activities such as searching out new profitable ventures fall.”

10. Two Sets of Assumptions:
Asumsi Permanen (8)
1. All taxes are zero
2. No Trade credit is available
3. All outside equity shares are non voting
4. No complex financial claims such as convertible bonds or
preferred stock or warrants can be issued
5. No outside owner gains utility from ownership in a firm any
way other than though its effect on his wealth or cash flows

11. Two Sets of Assumptions:
Asumsi Permanen (8)
6. All dynamic aspecs of the multiperiod nature of the problem
are ignored by assuming there is only one production-
financing decision to be made by entrepreneur
7. The entrepreneur-manager’s money wages are held constant
throughout the analysis
8. There exist a single manager (the peak coordinator) with
ownership interest in the firm

12. Two Sets of Assumptions:
Asumsi Sementara (4)
1. The size of the firm is fixed
2. No monitoring or bonding activities are possible
3. No debt financing through bonds, preferred stock, or personal
borrowing (secured or unsecured) is possible
4. All element of owner-manager’s decision problem involving
portfolio consideration infuced by the presence of uncertainty
and the existence of diversifiable risk are ignored

13. THE AGENCY COSTS OF OUTSIDE EQUITY
Define :
• X = {X1, X2,…Xn} = besaran seluruh faktor dan aktivitas di dalam perusahaan
berasal dari manfaat non-keuangan yang diperoleh manajer, Xi didefinisikan bahwa
keuntungan marginal ini adalah positif bagi mereka.
• C(X) = total biaya (dalam dolar) dengan jumlah yang diberikan atas item ini
• P(x) = total nilai (dalam dolar) bagi perusahaan atas manfaat produktif dari X
• B(x) = P(X) – C(X) = manfaat bersih (dalam dolar) bagi perusahaan dengan
mengabaikan pengaruh X terhadap keseimbangan gaji manajer.

14. Biaya Keagenan dari Ekuitas
1
2
1
2
3
4
1
Kondisi awal
saat modal (stock) dijual
@overprice e.g. IPO
Saat dijual sth kondisi awal
Steps

15. Biaya Keagenan dari Ekuitas
Jika manajer memiliki 100%, nilai
perusahaan V*
• kurve indeferen U2, adalah tangen VF,
dan level manfaat non finansial yg
dikonsumsi F*.
• titik D = manfaat nyata (fringe
benefits) dalam paket optimal, selama
nilai untuk manajer atas manfaat nyata
F* lebih besar daripada biaya
penyediaanya
Seperti dibuktikan dengan fakta bahwa
U2 lebih tajam untuk sisi
kiri D daripada konstrain budget dgn
slope sama dengan -1.
Jika menjual 100%, tetap sbg manajer
• kurve indeferen U2, adl tangen VF, dan
level manfaat non finansial yg
dikonsumsi F*.

16. Determinasi skala optimal perusahaan dalam kasus
dimana No Monitoring & Bonding Cost
*seperti berbanding lurus
Kurva melengkung, e.g.hokum Gossen

17. Determinasi skala optimal perusahaan dalam
kasus dimana tidak terjadi monitoring
Titik C menunjukkan investasi
optimum, I*, dan manfaat
nonpecuniary, F*.
• Jika investasi 100% didanai oleh
pemilik.
Titik D menunjukkan investasi
optimum, I’, dan manfaat non
keuangan,F.
• Jika pendanaan ekutias pihak luar
digunakan untuk membantu
pendanaan investasi dan manajer
memiliki sebagai dari perusahaan
• Jarak A mengukur biaya keagenan
kotor

18. Peranan Monitoring dan Kegiatan Kontrak
dalam Mengurangi Biaya Keagenan
• Nilai perushaan/ value of the firm
(V)
• Level manfaat non keuangan (F)
jika ekuitas pihak luar adalah (1-a)
• U1, U2, U3 menunjukkan kurve
indeferen antara kemakmuran dan
manfaat non keuangan, dan
aktivitas monitoring (atau
bonding) mendorong set
kesempatan BCE sbg kontrain
tradeoff yg berlawanan dg pemilik

19. Determinasi Skala Optimal
Perusahaan yg Mengijinkan Aktivitas
Monitoring dan Bonding
*seperti berbanding lurus
*no M & b
*Ada M & b

20. Determinasi Skala Optimal
Perusahaan yg Mengijinkan Aktivitas
Monitoring dan Bonding
• Biaya monitoring optimal
monitoring adalah M”
• Biaya bonding adalah b”
• Skala equilibrium
perusahaan, kemakmuran
dan konsumsi manfaatan
non keuangan manajer
adalah pada titik G

21. Biaya Keagenan Atas Ekuitas
Faktor-faktor yang mempengaruhi ukuran perbedaan dari maksimalisasi ideal:
Biaya monitoring dan bonding akan berbeda dari perusahaan ke perusahaan tergantung pada
hal-hal seperti kompleksitas yang melekat dan dispersi geografis operasi
Ukuran perbedaan (biaya keagenan) akan langsung berhubungan dengan biaya penggantian
manajer
Perbedaan ini juga akan dibatasi oleh pasar perusahaan itu sendiri
Adanya persaingan dalam produk (dan faktor) pasar akan membatasi perilaku manajer untuk
maksimalisasi nilai ideal
Adanya persaingan dalam produk dan faktor pasar tidak akan menghilangkan biaya keagenan
karena masalah kontrol manajerial seperti yang sering dinyatakan (Friedman, 1970).

22. Beberapa Pertanyaan Yang Belum Sempat
Terjawab Tentang Eksistensi Bentuk Perusahaan
Why, given the existence of positive costs of
the agency relationship, do we find the usual
corporate form of organization with widely
diffuse ownership so widely prevalent?
How does it happen that millions of individuals
are willing to turn over a significant fraction of
their wealth to organizations run by managers
who have so little interest in their welfare?

23. Beberapa Alternatif Penjelasan atas
Struktur Kepemilikan Perusahaan
The role of limited
liability. Manne
(1967) dan Alchian
dan Demsetz (1972)
The “irrelevance” of
capital structure.
Modigliani dan Miller
(1958)

24.  Jensen dan Meckling tidak menemukan banyak perusahaan besar
yang dibiayai hampir seluruhnya dengan utang (non-residual
claims) karena efek dari bentuk struktur keuangan tersebut akan
tergantung perilaku pemilik-manajer. Kreditur tidak akan
meminjamkan $ 100.000.000 ke sebuah perusahaan di mana
pengusaha memiliki investasi sebesar $ 10.000.
 Dengan bentuk struktur keuangan tersebut pemilik-manajer
mempunyai dorongan yang kuat untuk berinvestasi kepada
investasi yang mana dapat memberikan pengembalian yang
tinggi meskipun kemungkinan/persentase tersebut kecil. Jika
investasi berjalan baik, maka dialah yang mendapatkan sebagian
besar hasilnya, jika investasi berjalan buruk, maka krediturlah yang
menanggung sebagian besar biayanya.
Biaya Keagenan Atas Utang

25. Peran dari Monitoring &
Bonding Cost
Biaya keagenan (agency costs)=untuk melindungan
kepentingan pemilik & untuk mengurangi kemungkinan
agen akan berperilaku menyimpang (misbehave)
Monitoring cost  biaya2 yang dikeluarkan dalam rangka
menjaga kepercayaan bondholder melalui pengeluaran
atas kegiatan yg bersifat mengawasi (ex: biaya dalam
penerbitan provisi, biaya pengurangan profitabilitas
perusahaan)
Bonding cost  biaya2 yang dikeluarkan dalam rangka
penggunaan sumber daya dan menciptakan saling
keterikatan antara agen dan bondholder

26. Biaya Kepailitan &
Reorganisasi
Biaya kepailitan sering diartikan sebagai biaya yang
terjadi atau akan terjadi (cenderung pada pelunasan
utang) disaat suatu perusahaan mengalami kepailitan.
Secara garis besar, jenis biaya keagenan yang berkaitan
dengan utang adalah:
 Kerugian pada oppotunity wealth yg disebabkan dari
keputusan investasi
 biaya/pengeluaran monitoring & bonding antara
bondholders dengan manager
 Biaya kepailitan & reorganisasi

27. Mengapa “The Agency Cost
of Debt” dibutuhkan?
“The Agency Cost of Debt” dibutuhkan karena dapat
menjadi sumber pendanaan (melalui pengolahan utang
oleh manager) sebagai cara menyikapi berkembangnya
sifat kompetitif dari para kompetitor lain yang memiliki
“personal wealth” yang lebih besar dan lebih diperlukan.

28. Teori tentang “Corporate
Ownership Structure” atau
Struktur Kepemilikan
Perusahaan
Perlu menentukan 3 variabel pembentuk struktur
kepemilikan perusahaan, yaitu:
 Si = inside equity
 So = outside equity
 B = hutang (oleh siapapun dr luar perusahaan)

29. Penentuan Rasio Optimal
dari So terhadap B
Karena jumlah tertentu dari pembiayaan (So + B) diperoleh
dari pihak luar/eksternal, maka perlu ditentukan optimal
fraction/fraksi optimal dari E=S*o/(So+B) yg akan dibiayai
dengan ekuitas.
(...akan dijelaskan lebih lanjut pada figure 5...)

30. Figure 5

31. Figure 5
Pada figure 5:
Agency cost = At(E), berfungsi menunjukkan rasio ekuitas pihak luar
terhadap pendanaan pihak luar secara total (E)
– So/(B+So) = besar saham dr pihak luar dibagi jumlah total
pendanaan pihak luar (B+So) termasuk utang
– ASo(E) = biaya keagenan yg berkaitan dengan ekuitas atau
saham pihak luar.
– AB(E) = biaya keagenan yg berkaitan dg utang.
– AT(E*) = biaya keagenan total minimum pd fungsi optimal
pendanaan pihak luar : dinotasikan dengan “E*” pd sumbu x

32. Figure 5
Pada figure 5 :
Biaya keagenan (Agency cost) dijabarkan ke dua
komponen terpisah:
– ASo(E) sebagai biaya keagenan yg terkait dengan
ekuitas yg berasal dr pihak luar , dan
– AB(E) sebagai biaya keagenan yg terkait dengan
utang dalam struktur modal
* At(E) = ASo(E) + AB(E)  total agency cost

33. Pengaruh dari scale of outside
financing
 Scale of outside financing diartikan sebagai peningkatan
jumlah pembiayaan dari pihak luar.
 V* = skala/nilai perusahaan; dalam hal ini dianggap konstan
agar penambahan jumlah pembiayaan dari pihak luar
dapat dilihat pengaruhnya dengan jelas.
(...akan dijelaskan lebih lanjut pada figure 6...)

34. Figure 6

35. Figure 6
Pada figure 6:
Menjabarkan bahwa fungsi dari biaya keagenan dan ekutias
dari pihak luar optimal sebagai fraksi/bagian dari pendanaan
pihak luar, E*(K),
– Dua level berbeda pendanaan pihak luar. K1 & K0,
– Untuk perusahaan ukuran tertentu (yang lebih besar
pembiayaan nya/ high outside financing), V* : K1 > Ko.
Figure 6 juga menggambarkan bahwa walaupun jumlah
pembiayaan bertambah, kurva biaya keagenan akan juga
tetap seperti keadaan pada figure 5 namun sedikit lebih tinggi
terhadap sumbu y.

36. Figure 7

37. Figure 7
Pada figure 7:
Biaya keagenan total sebagai fungsi dr fraksi perusahaan yg
didanai oleh klaim dari pihak luar untuk dua ukuran
perusahaan, V1* > V0* .
Biaya keagenan / agency cost akan bertambah seiring
dengan faktor2 seperti pada figure 7 (V0, V*, K)

38. Risiko dan Permintaan atas
Pembiayaan dari Luar
Jika tidak ingin menggunakan pembiayaan luar, seorang manajer-
pemilik akan menginvestasikan seluruh kekayaannya pada perusahaan
sehingga biaya agensi dapat dihindari sebagai beban dari tambahan
pendanaan luar. Risiko yang dihadapi yaitu atas kerugian yang
ditanggung apabila pengembalian asset
Untuk mengurangi risiko tersebut, adanya diversifikasi atas investasi
yang dilakukan sehingga menimbulkan biaya agensi

39. Jumlah Optimum Pembiayaan
dari Luar
Menunjukkan biaya keagenan marginal
sebagai fungsi K, fraksi perusahaan dibiayai
dengan dana dari luar.
Adanya peningkatan nilai marjinal diversifikasi
yang dapat diperoleh manajer dengan
mengurangi klaim kepemilikan dan secara
optimal membangun portofolio yang
terdiversifikasi.
Persimpangan kedua kurva menentukan fraksi
optimal perusahaan yang akan diadakan oleh
pihak luar dan menentukan jumlah biaya
agensi yang ditanggung oleh pemilik. Solusi ini
disebut Pareto optimal; tidak ada cara untuk
mengurangi biaya agensi tanpa merugikan
seorangpun.

40. Batasan dan Perluasan Analisis
Aspek Jangka Panjang Dalam Permasalahan Perusahaan
Asumsi analisis : keputusan pendanaan investasi oleh seorang pengusaha dan
mengabaikan hal terkait dengan insentif yang mempengaruhi keputusan pendanaan
investasi masa depan yang mungkin timbul setelah penetapan kontrak.
Hal ini cukup penting untuk dianalisis lebih lanjut di masa mendatang dimana hasilnya
akan memberikan beberapa perubahan kesimpulan dari analisis yang telah dilakukan.
Pengendalian Masalah dan Biaya Keagenan dari Pemilik Luar
Asumsi analisis : semua pemegang saham luar tidak memberikan suaranya.
Analisis lengkap akan memerlukan perincian cermat terhadap hak kontraktual yang
terlibat di kedua belah pihak, peran dewan direksi, dan koordinasi biaya keagenan yang
ditanggung oleh pemegang saham dalam menerapkan perubahan kebijakan.

41. Batasan dan Perluasan Analisis
Catatan tentang Keberadaan Utang dari Pemilik dan Beberapa Dugaan tentang
Penggunaan Konversi Instrumen Keuangan
Dalam analisis ini tidak mempertimbangkan utang yang dimiliki oleh manajer. Jika
manajer mengikat dirinya dengan perjanjian untuk menanggung sebagian hutang yang
sebanding dengan bagian kepemilikan modalnya , dia tidak akan mendapatkan insentif
apapun untuk merelokasi kekayaan dari pemegang kredit kepada pemagang saham.
Bi/Si= Bo/So
Analisis ini juga menimbulkan beberapa tambahan isu terkait biaya-biaya dan
keuntungan-keuntungan yang berhubungan dengan penggunaan klaim keuangan yang
rumit semacam garansi, convertiblebonds, dan convertible preferred stock yang belum
kami analisis.

42. Batasan dan Perluasan Analisis
Pemantauan dan Analisis Produk Sosial dari Sekuritas
Adanya “Teori Monitoring” yang berperan yaitu analis sekuritas yang dipekerjakan oleh
investor institusional, broker dan layanan konsultasi investasi serta analisis yang dilakukan oleh
investor individu dalam kegiatan normal dalam pengambilan keputusan investasi.
Analisis makalah ini tampaknya menunjukkan bahwa kegiatan analisis sekuritas mengurangi
biaya keagenan yang berkaitan dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol
Spesialisasi dalam Penggunaan Hutang dan Ekuitas
Analisis biaya keagenan menunjukkan hipotesis lain yaitu mengetahui spesialisasi dalam
penggunaan pengaturan pendanaan biaya keagenan yang rendah pada industri dimana efek
insentif dari ekuitas luar atau hutang sangat berbeda. Teori ini memprediksi di mana efek
insentif dari utang yang relatif besar terhadap efek insentif dari ekuitas. Analisis juga
menunjukkan setidaknya ada satu unsur lain yang sangat penting yaitu kemampuan pemilik
jaminan untuk mengubah distribusi hasil dengan menggeser baik hasil rata-rata atau varians
dari hasil.

43. Batasan dan Perluasan Analisis
Penerapan Analisis pada Large Diffuse Ownership Corporation
Keterbatasan analisis belumnya melakukan penerapa pada perusahaan modern yang
sangat besar dimana manajer memiliki sedikit atau tidak ada modal. Pendekatan pada
makalah ini dapat diterapkan untuk kasus tersebut, namun keterbatasan ruang dalam
pembahasan masalah tersebut.
Sisi Pemenuhan atas Pertanyaan Pasar yang Belum Selesai
Analisis makalah ini juga relevan dengan isu pasar yang belum selesai. Masalah yang dibahas
berasal dari fakta bahwa setiap kali kumpulan klaim keuangan yang tersedia atas hasil dari
kegagalan pasar untuk menjangkau tempat dari keadaan yang mendasari, alokasi yang
dihasilkan adalah ketidakefisienan Pareto.
Analisis dalam penelitian ini merupakan langkah awal merumuskan analisis penyediaan
permasalahan pasar yang didasarkan untuk memaksimalkan perilaku individu. Selain itu,
perluasan argumen ini akan mengarah pada teori penawaran warrants, convertible bonds,
and convertible preferred stock.

44. Kesimpulan
Jutaan individu secara sukarela mempercayakan kekayaan pribadi untuk diolah
oleh manajer atas dasar sebuah hubungan kontrak yang kompleks yang
menggambarkan hak-hak pihak yang terlibat.
Pertumbuhan dalam penggunaan bentuk perusahaan serta pertumbuhan nilai
pasar perusahaan yang didirikan menunjukkan bahwa setidaknya, sampai saat
ini, kreditur dan investor pada umumnya tidak pernah kecewa dengan hasilnya
meskipun biaya keagenan melekat pada perusahaan.
Tingkat biaya keagenan tergantung pada hukum negara, hukum umum, dan
kecerdikan manusia dalam menyusun kontrak.
Baik hukum dan kekompleksan kontrak yang relevan dengan perusahaan
modern adalah produk dari proses historis dimana ada insentif yang kuat bagi
individu untuk meminimalkan biaya agensi.