Struktur Modal Seluruh Dunia:  “The Roles of Firm and Country Specific Determinants”

1. Struktur Modal Seluruh Dunia:
“The Roles of Firm and Country
Specific Determinants”
Kelompok 3
Oleh:
Dian chandra Jani 3103011051
Nathania 3103011079
Syandi 3103011260

2. Latar belakang
penelitian – penelitian terdahulu:
• (Demirgüç - Kunt dan Maksimovic , 1999; Booth, Demirgüç - Kunt dan Maksimovic, 2001;
Claessens , Djankov dan Nenova , 2001; bancel dan Mittoo , 2004) menemukan bahwa
struktur modal suatu perusahaan tidak hanya dipengaruhi oleh faktor spesifik perusahaan
tetapi juga oleh faktor – faktor spesifik Negara.
• Demirgüç - Kunt dan Maksimovic ( 1999) membandingkan struktur modal perusahaan dari
19 negara maju dan 11 negara-negara berkembang, menemukan bahwa perbedaan
institusional antara negara maju dan berkembang terdapat variasi dalam penggunaan utang
jangka panjang. Serta mengamati bahwa beberapa faktor kelembagaan di n
egara berkembang mempengaruhi besar kecilnya hutang pada masing–masing perusahaan
• Sebuah analisis dari sepuluh negara berkembang, Booth et al.(2001) menemukan
keputusan struktur modal perusahaan-perusahaan di negara-negara ini dipengaruhi oleh
faktor-faktor spesifik perusahaan yang sama seperti pada negara-negara maju. Namun,
mereka menemukan ada perbedaan dalam cara penggunaan hutang dipengaruhi oleh
faktor-faktor spesifik negara seperti pertumbuhan GDP dan pengembangan pasar modal.
• Balai et al . ( 2004) menganalisis sampel perusahaan besar terdaftar dari delapan negara
Eropa. Mereka mengamati variasi dalam faktor-faktor penentu struktur modal dan
menyarankan variasi ini bisa menjadi karena variabel tertentu pada negara yang berbeda.

3. Mengapa Penelitian Perlu Dilakukan?
• Penelitian – penelitian tedahulu ini mendorong penulis artikel
melakukan analisis terhadap faktor – faktor spesifik Negara
dan factor spesifik perusahaan yang berpengaruh terhadap
keputusan struktur modal dalam sebuah perusahaan terutama
dalam kaitannya dengan penggunaan hutang / leverage.
• Dalam analisis dampak langsung dari faktor-faktor spesifik
negara, peneliti mengamati bahwa faktor-faktor tertentu
seperti tingkat pertumbuhan GDP, pengembangan pasar
obligasi dan perlindungan hak kreditur secara signifikan
menjelaskan variasi dalam struktur modal lintas negara.
Analisis dampak tidak langsung juga menunjukkan variabel
spesifik perusahaan secara signifikan dipengaruhi oleh
beberapa variabel spesifik negara tetapi dalam cara yang
berbeda .

4. Permasalahan yang dihadapi
• Apakah ada pengaruh faktor spesifik perusahaan
terhadap penggunaan hutang dalam lintas negara?
• Apakah ada dampak langsung dan tidak langsung
dari faktor-faktor spesifik negara terhadap struktur
modal perusahaan, khusunya penggunaan hutang?
• Apakah ada kesetaraan koefisien determinan
spesifik perusahaan di seluruh negara?

5. Teori yang melandasi
• Teori struktur modal oleh Modigliani dan Miller (teori MM) :
Berpendpat bahwa Struktur modal tidak relevan atau tidak
mempengaruhi nilai perusahaan.
• MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka
(Brigham dan Houston, 2001, p.31) yaitu:
a. tidak terdapat agency cost.
b. tidak ada pajak.
c. Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama
dengan perusahaan
d. Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen
mengenai prospek perusahaan di masa depan
e. Tidak ada biaya kebangkrutan
f. Earning Before Interest and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh
penggunaan dari hutang.
g. Para investor adalah price-takers.
h. Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga
pasar (market value).

6. Trade of theory
Diungkapkan oleh Myers (2001), “Perusahaan akan
berhutang sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana
penghematan pajak (tax shields) dari tambahan hutang
sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial
distress)” (p.81). Biaya kesulitan keuangan (Financial
distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs)
atau reorganization, dan biaya keagenan (agency costs)
yang meningkat akibat dari
turunnya kredibilitas suatu perusahaan.

7. Teori keagenan
Teori ini dikemukakan oleh Michael C. Jensen dan William
H. Meckling pada tahun 1976, manajemen merupakan
agen dari pemegang saham sebagai pemilik perusahaan.
Para pemegang saham berharap agen akan bertindak atas
kepentingan mereka sehingga mendelegasikan wewenang
kepada agen. Untuk dapat melakukan fungsinya dengan
baik, manajemen harus diberikan insentif dan pengawasan
yang memadai. Pengawasan dapat dilakukan melalui cara-
cara seperti pengikatan agen, pemeriksaan laporan
keuangan, dan pembatasan terhadap keputusan yang
dapat diambil manajemen. Kegiatan pengawasan tentu
saja membutuhkan biaya yang disebut dengan biaya
agensi

8. Pecking order theory
• Menurut Myers (1984), pecking order theory menyatakan bahwa
”Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi justru tingkat
hutangnya rendah, dikarenakan perusahaan yang profitabilitasnya tinggi
memiliki sumber dana internal yang berlimpah.”
• Menurut pecking order theory dikutip oleh Smart, Megginson, dan Gitman
(2004, p.458-459), terdapat skenario urutan (hierarki) dalam memilih sumber
pendanaan, yaitu :
a. perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam
atau pendanaan internal daripada pendanaan eksternal
b. Jika pendanaan eksternal diperlukan
c. Terdapat kebijakan deviden yang konstan
d. Untuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya
kebijakan deviden yang konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta
kesempatan investasi, maka perusahaan akan mengambil portofolio
investasi yang lancar tersedia.

9. HIPOTESIS
• Efek khusus perusahaan
Hypothesis F1: Struktur aktiva memberi pengaruh positif terhadap
hutang
Hypothesis F2: Resiko binis memberikan pengaruh negative terhadap
leverage
Hypothesis F3: Ukuran perusahaan memberikan pengaruh positif
terhadap hutang
Hypothesis F4: Pajak memberiakan pengaruh postif terhadap hutang
Hypothesis F5: peluang pertumbuhan memberikan pengaruh negative
terhadap hutang
Hypothesis F6:Profitabilitas memberikan pengaruh negatif terhadap
hutang
Hypothesis F7: Likuiditas memberikan pengaruh negative terhadap
hutang

10. • Kesetaraan koefisien spesifik perusahaan
Hypothesis EC1: Koefisien Struktur aktiva setara diseluruh negara
Hypothesis EC2: Koefisien Resiko setara diseluruh negara
Hypothesis EC3: Koefisien ukuran setara diseluruh negara
Hypothesis EC4: Koefisien pajak setara diseluruh negara
Hypothesis EC5: Koefisien peluang pertumbuhan setara diseluruh
negara
Hypothesis EC6: Koefisien Profitabilitas setara diseluruh negara
Hypothesis EC7: Koefisien Likuiditas setara diseluruh negara
Hypothesis EC8: Koefisien seluruh variable spesifik perusahaan
berkesinambungan setara diseluruh negara

11. • Dampak spesifik Negara secara langsung
Hypothesis D1: Struktur Pasar Obligasi( Penegakan
standar, Hak perlindungan kreditor, dan
perkembangan pasar obligasi)memberikan efek postif
terhadap hutang.
Hypothesis D2: Struktur Pasar Saham(Penegakan
standar pasar saham, Hak perlindungan para
pemegang saham) memberikan efek negative
terhadap hutang.
Hypothesis D3: Formasi modal memberikan efek
negative terhadap hutang.

12. • Dampak spesifik Negara secara tidak langsung
Hypothesis I1: Struktur pasar obligasi mengurangi efek biaya
kebangkrutan (struktur aktiva, resiko dan ukuran) pada
hutang.
Hypothesis I2: Formasi Modal mengurangi efek biaya
kebangkrutan (struktur aktiva, resiko dan ukuran) pada
hutang.
Hypothesis I3: Struktur pasar obligasi mengurangi efek biaya
agensi ( kesempatan pertumbuhan dan struktur aktiva)
pada hutang.
Hypothesis I4: Struktur pasar saham mengurangi efek biaya
agensi (peluang pertumbuhan dan struktur aktiva) pada
hutang.
Hypothesis I5: Formasi modal memperkuat efek dari
pendanaan pecking order (profitabilitas dan likuiditas) pada
hutang. Capital

13. HASIL
Ditemukan bahwa :
• Hampir semua koefisien struktur aktiva secara statistik signifikan dan konsisten dengan
proposisi teoritis ( hipotesis F1).
• Sehubungan dengan risiko perusahaan , hanya ada 14 secara signifikan koefisien regresi
negatif ( hipotesis F2).
• Terdapat 21 koefisien positif yang signifikan untuk ukuran perusahaan, setengah dari jumlah
negara-negara dalam sampel ini sejalan dengan hipotesis bahwa perusahaan-perusahaan
besar memiliki lebih banyak utang (hipotesis F3) .
• Terdapat sepuluh koefisien positif dampak dari pajak perusahaan pada pilihan leverage yang
menghasilkan koefisien signifikan secara statistik di sepuluh negara . Namun, hanya dua dari
sepuluh signifikan koefisien positif (hipotesis F4).
• Kesempatan pertumbuhan menghasilkan 24 koefisien negatif dan signifikan. Negatif ini
hubungan antara peluang pertumbuhan dan leverage perusahaan cenderung untuk
mendukung badan teori (hipotesis F5).
• Dampak dari profitabilitas konsisten dengan asimetris teori informasi yang menunjukkan
bahwa perusahaan-perusahaan menggunakan laba ditahan untuk investasi baru dan
kemudian pindah ke utang dan ekuitas , jika perlu (hipotesis F6).
• Keterbatasan hasil yang signifikan untuk likuiditas meskipun teori konvensional menunjukkan
hubungan negatif antara likuiditas dan leverage (hipotesis F7).

14. Dampak langsung dan tidak langsung
faktor spesifik negara
• Hipotesis D1: perusahaan yang memiliki lebih banyak pilihan dari pinjaman dan
kreditur lebih bersedia memberikan utang.
• Hipotesis D2: perkembangan pasar saham di mana perusahaan memiliki lebih
banyak pilihan untuk mengurangi biaya ekuitas, peneliti berharap bahwa
perusahaan diinduksi untuk membatasi pengaruh mereka
• Hipotesis D3: Peningkatan pembentukan modal menyiratkan saldo laba lebih
untuk diakumulasi, siap untuk investasi lebih lanjut yang tidak tergantung pada
penggunaan utang dan sebagai hasilnya , penggunaan utang adalah
berpengaruh negatif.
• Hipotesis I1: Terdapat dampak langsung negatif variabel pasar obligasi
terhadap faktor spesifik perusahaan
• Hipotesis I2: Biaya kebangkrutan dapat dikurangi karena dengan dana internal
lebih tersedia, perusahaan menghadapi lebih sedikit ketergantungan pada
penggunaan utang dan biaya kebangkrutan pun berkurang.
• Hipotesis I3 dan I4: Terdapat hubungan negatif antara obligasi dan struktur
variabel pasar saham, peluang pertumbuhan berdampak negatif pada hutang.
• Hipotesis I5: pembentukan modal memiliki dampak memperkuat peran variabel
pembiayaan “pecking order”.

15. Dampak langsung dari faktor-faktor spesifik negara
• Hasil penelitian dampak langsung variabel spesifik negara
pada leverage disajikan pada Tabel 6. Koefisien regresi
estimasi variabel penjelas ditunjukkan dalam kolom yang
berbeda
• Hal ini menunjukkan bahwa model spesifikasi yang digunakan
menangkap bagian yang baik dari model koefisien variasi di
suatu negara.
• Hasil regresi menunjukkan bahwa leverage perusahaan
secara langsung berkaitan dengan sejumlah faktor spesifik
negara. Faktor-faktor seperti perlindungan hak kreditur,
pengembangan pasar obligasi dan Tingkat pertumbuhan PDB
secara konsisten menunjukkan dampak yang signifikan
secara statistik pada struktur modal.
• Peneliti menemukan bahwa tingkat perkembangan pasar
obligasi memiliki dampak positif terhadap struktur modal.

16. Dampak tidak langsung dari faktor-
faktor spesifik Negara
• Hasil pada Dampak tidak langsung dari faktor negara ( Persamaan 4 ) disajikan
pada Tabel 7. Regresi koefisien faktor spesifik negara digunakan sebagai variabel
penjelas disajikan dalam berbagai kolom. Sebagai cek ketahanan, peneliti juga
melakukan banyak regresi lain dengan kombinasi variabel penjelas yang berbeda,
tidak ada hasil yang ditemukan bertentangan ( karena itu tidak dilaporkan). Hasil
keseluruhan mendukung klaim bahwa faktor-faktor spesifik negara juga
berdampak pada peran penentu spesifik perusahaan dari struktur modal.
• Peneliti menemukan secara signifikan efek negatif dari variabel yang mewakili
pasar / sistem keuangan berbasis bank dan pasar saham pengembangan (
STDMKTSTOCK ) pada koefisien estimasi struktur aset, mendukung bagian dari
hipotesis I4. Peneliti juga menemukan untuk hipotesis I5 semua koefisien MODAL
secara signifikan negatif untuk kasus profitabilitas dan likuiditas negatif. Serta
mengamati bahwa sistem penegakan hukum suatu negara secara tidak langsung
mempengaruhi struktur modal dalam beberapa cara :
• Dampak negatif pada koefisien ukuran perusahaan menunjukkan bahwa ukuran
perusahaan relatif kurang penting untuk pilihan leverage perusahaan. Sebagai
ukuran perusahaan adalah proxy reverse dari biaya kepailitan / risiko, penegakan
hukum yang lebih baik kemungkinan akan memaksa peminjam untuk mematuhi
utang pada kontrak mereka. Hasilnya adalah konsisten dengan hipotesis I1. Di sisi
lain , di negara-negara dengan penegakan yang lebih rendah, peran ukuran
perusahaan sebagai proxy untuk pengentasan asimetri informasi adalah lebih
ditingkatkan.

17. • Perusahaan yang beroperasi di lingkungan dengan penegakan hukum yang
efektif harus mempertimbangkan lebih hati-hati. Penegakan hukum yang lebih
baik , termasuk penurunan tingkat korupsi ,memperkuat peran profitabilitas
dalam membuat utang lebih selaras dengan peran disiplinnya.
• Meskipun peneliti tidak menemukan bukti untuk hipotesis I2 dan I3, peneliti
mengamati beberapa hubungan yang signifikan yang tidak dihipotesiskan tetapi
dapat dijelaskan. Perlindungan yang tepat terhadap pemegang Saham memiliki
efek positif yang signifikan terhadap ukuran koefisien perusahaan dan signifikan
negatif pada koefisien profitabilitas. Ukuran perusahaan dapat menjadi proxy
untuk asimetri informasi : lebih besar perusahaan diharapkan memiliki informasi
yang kurang asimetri. Ketika pemegang saham lebih terlindungi, perusahaan
lebih cenderung untuk dioperasikan sejalan dengan kepentingan pemegang
saham, sehingga memperkuat pengaruh ukuran perusahaan. Di sisi lain,
perlindungan hak pemegang saham lainnya memperkuat dampak negatif dari
profitabilitas pada leverage karena perusahaan harus lebih peduli pada kinerja
mereka agar sesuai dengan kepentingan pemegang saham.
• Tabel 6 dan 7 menunjukkan peran yang signifikan berbagai faktor spesifik
negara, tidak hanya secara langsung menentukan pengaruh perusahaan, tetapi
juga mempengaruhi cara faktor-faktor spesifik perusahaan mempengaruhi
pilihan struktur modal perusahaan. Peneliti menemukan bahwa faktor penegak
hukum terkait dan variabel karakteristik pembangunan ekonomi negara
cenderung menunjukkan dampak terbesar, baik secara langsung maupun tidak
langsung

18. Pengujian
• Data :
Penelitian ini menggunakan sampel mencakup 42 negara yang dibagi
sama rata antara negara maju dan negara berkembang, sampel akhir
terdiri dari 59.225 pengamatan terhadap 11.845 perusahaan, kecuali
perusahaan keuangan dan utilitas. Periode sampel antara tahun
1997-2001.
Data leverage dan variabel spesifik perusahaan dikumpulkan dari
COMPUSTAT Global database.
Sedangkan variabel spesifik suatu negara dikumpulkan dari berbagai
sumber, terutama World Development Indicators files and Financial
Structure Database of the World Bank.
Beberapa variabel spesifik negara diambil dari penelitian sebelumnya
termasuk La Porta et al (1998) , Claessens dan Klapper ( 2002) dan
Berkowitz et al ( 2003).

19. • Untuk menghitung rasio leverage ( LEV ) dari suatu
perusahaan, peneliti mengukur dengan nilai buku utang
jangka panjang. Peneliti menggunakan rasio utang jangka
panjang karena utang jangka pendek sebagian besar
terdiri dari perdagangan kredit yang berada di bawah
pengaruh faktor-faktor penentu yang sama sekali
berbeda, pemeriksaan rasio total utang kemungkinan
akan menghasilkan hasil yang dapat diandalkan
• Peneliti mempertimbangkan sejumlah variabel
karakteristik makro - ekonomi, hukum dan pengembangan
keuangan negara termasuk obligasi dan struktur pasar
saham, tingkat pembentukan modal dan tingkat
pertumbuhan GDP . Pemilihan beberapa variabel tertentu
negara lain terkait dengan tata kelola perusahaan
terutama didasarkan pada La Porta et al . ( 1998) dan
Claessens et al . ( 1999 ), proxy penegakan hukum,
perlindungan hak pemegang saham / kreditur suatu
negara dan sistem keuangan berbasis bank pasar .

20. Faktor penentu leverage perusahaan didefinisikan sebagai berikut :
• TANG : Tangibility didefinisikan sebagai aktiva tetap bersih atas nilai buku total aset.
• RISIKO : Risiko Bisnis didefinisikan sebagai deviasi standar operasi penghasilan atas nilai
buku total aset selama periode sampel.
• SIZE : Ukuran perusahaan sebagai logaritma natural dari total penjualan.
• PAJAK : Tarif Pajak perusahaan adalah tingkat pajak rata-rata per tahun langsung.
• PERTUMBUHAN : sebagai nilai pasar total aset lebih dari nilai buku total aset.
• PROFIT : sebagai pendapatan operasional atas nilai buku total aset.
• CAIR : Likuiditas didefinisikan sebagai total aktiva lancar dibagi dengan jumlah kewajiban
lancar.
Peneliti juga membangun dua variabel baru untuk digunakan sebagai alternatif analisis regresi.
Variabel-variabel baru :
• STDMKTSTOCK , menggambarkan tingkat orientasi pasar saham negara, dihitung sebagai
rata-rata nilai normalized MKTBASE
• STDENFOR, menunjukkan perkembangan negara hukum sistem penegakan , dihitung
sebagai rata-rata nilai normal dari peradilan , rule , hukum dan korupsi.

21. Pengujian :
• Dalam analisis spesifik leverage perusahaan, peneliti
menguji kerangka teoritis konvensional pada struktur
modal perusahaan.Perusahaan dipengaruhi hutang
sebagai variabel dependen dan faktor spesifik
perusahaan sebagai variabel penjelas untuk masing-
masing 42 negara, dalam data ditetapkan sebagai
berikut :
= + + + +
+ + + +
Dimana :
i = menunjukkan suatu perusahaan
j = menunjukkan suatu negara

22. Uji yang dilakukan menggunakan :
• Model regresi tak terbatas (di mana semua koefisien
diperbolehkan untuk bervariasi di seluruh negara) :
menguji hipotesis nol bahwa setiap faktor spesifik
perusahaan memiliki koefisien sama di seluruh negara.
Prosedur meliputi tujuh tes yang berbeda untuk
memeriksa apakah satu atau lebih dari tujuh koefisien
faktor spesifik perusahaan yaitu tangibility (hipotesis
EC1), risiko bisnis (EC2), ukuran perusahaan (EC3),
perpajakan (EC4), pertumbuhan (EC5), profitabilitas
(EC6) dan likuiditas (EC7) memiliki nilai yang sama
untuk semua negara dengan tujuh model terbatas
misalnya untuk tangibility hipotesis nol , kita membatasi
bahwa koefisien tangibility adalah sama untuk semua
negara, tetapi koefisien lain dari risiko bisnis, ukuran
perusahaan, dll dapat bervariasi.

23. • Model regresi tunggal terbatas(tujuh koefisien faktor
spesifik perusahaan tidak dapat bervariasi pada semua
negara) : menggunakan pendekatan yang sama, peneliti
menguji hipotesis nol bahwa semua koefisien spesifik
perusahaan dari 42 negara memiliki nilai yang sama (
hipotesis EC8 ). Tes ini penting karena memungkinkan
seseorang untuk memutuskan apakah diterima
menggunakan model tunggal untuk perusahaan-
perusahaan di semua negara. Dengan kata lain, jika
hanya EC8 tidak ditolak, dapat mengasumsikan bahwa
koefisien spesifik perusahaan sama di seluruh negara.
Tes (dari EC1 ke EC7 ) memberikan bukti tambahan
untuk lebih mengkonfirmasi penolakan atau penerimaan
EC8 dan dalam hal penolakan EC8 membantu untuk
menunjukkan faktor-faktor spesifik perusahaan yang
mungkin sebagian besar mempengaruhi penolakan
tersebut .

24. • Uji F-statistik(memberikan bukti apakah akan
menolak atau menerima hipotesis tersebut) dengan
rumus:
Dimana :
N : jumlah pengamatan
J : jumlah regressor yang dihilangkan dalam model terbatas
K : jumlah regressor yang tersisa dalam model terbatas
SR dan SUR : menunjukkan jumlah residual kuadrat dari model
terbatas dan tak terbatas.

25. kesimpulan
• Penelitian dilakukan untuk menyelidiki sampai sejauh mana faktor-faktor spesifik
tersebut mempengaruhi struktur modal perusahaan beroperasi dalam suatu negara
tertentu..
• Hasil penelitian menunjukkan bahwa faktor spesifik perusahaan seperti struktur aset,
ukuran perusahaan, risiko, pertumbuhan dan profitabilitas berpengaruh signifikan
terhadap struktur modal lintas negara dan konsisten dengan prediksi teori struktur
modal konvensional.
• Hasil analisis dalam mengukur dampak langsung dari faktor-faktor spesifik suatu
negara terhadap leverage perusahaan menunjukkan bahwa tingkat perlindungan
hak kreditur, pengembangan pasar obligasi dan GDP memiliki pengaruh yang
signifikan terhadap struktur modal perusahaan.
• Sedangkan dampak tidak langsung menunjukkan pentingnya penegakan hukum
seperti perlindungan hak kreditur/pemegang saham dan langkah-langkah makro-
ekonomi seperti pembentukan modal dan tingkat pertumbuhan GDP.
• Faktor spesifik suatu negara mempengaruhi keputusan struktur modal perusahaan .
• Faktor spesifik yang dimiliki suatu negara mempengaruhi pilihan “leverage” di
seluruh dunia dan berguna untuk memperhitungkan faktor-faktor dalam analisis
struktur modal suatu negara.