Luận Văn Chính Sách Tiền Tệ, Nắm Giữ Tiền Mặt Và Đầu Tư. Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và đầu tư của các công ty tại Việt Nam. Ngoài ra, xác định các yếu tố về cơ cấu sở hữu doanh nghiệp và hạn chế tài chính có tạo ra sự khác biệt trong tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên đầu tư của công ty.

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
Viết thuê đề tài giá rẻ trọn gói - KB Zalo/Tele : 0973.287.149
NGUYỄN HỒ NGỌC TRÂM
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, NẮM GIỮ TIỀN MẶT
VÀ ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT
NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Luanvanmaster.com – Cần Kham Thảo - Kết bạn Zalo/Tele : 0973.287.149

3. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN HỒ NGỌC TRÂM
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, NẮM GIỮ TIỀN MẶT
VÀ ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT
NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHÓA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ
Luanvanmaster.com – Cần Kham Thảo - Kết bạn Zalo/Tele : 0973.287.149

4. Viết thuê đề tài giá rẻ trọn gói - KB Zalo/Tele : 0973.287.149
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và đầu tư của
doanh nghiệp tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng
dẫn của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Các số liệu và nội dung trong bài nghiên cứu là
hoàn toàn trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả luận văn
Nguyễn Hồ Ngọc Trâm

5. Viết thuê đề tài giá rẻ trọn gói - KB Zalo/Tele : 0973.287.149
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI........................................................................................... 1
1.1 Đặt vấn đề................................................................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................................. 2
1.3 Phạm vi nghiên cứu................................................................................................................ 2
1.4 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................................... 2
1.5 Bố cục bài nghiên cứu........................................................................................................... 3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ... 4
2.1 Cơ sở lý thuyết. ........................................................................................................................ 4
2.1.1 Chính sách tiền tệ:...................................................................................................... 4
a) Chính sách tiền tệ....................................................................................................... 4
b) Công cụ của chính sách tiền tệ............................................................................. 5
c) Cơ chế, chính sách của Chính sách tiền tệ...................................................... 6
2.1.2 Đầu tư Công ty............................................................................................................ 9
2.1.3 Nắm giữ tiền mặt..................................................................................................... 10
a) Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt........................................................................... 10
b) Động cơ nắm giữ tiền mặt................................................................................... 14
c) Lý thuyết về mối quan hệ giữa tiền mặt và giá trị công ty.................... 16
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây........................................................................... 16
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU................................ 23
3.1 Các giả thuyết nghiên cứu................................................................................................ 23
3.2 Mô hình, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu......................................................... 25

6. 3.1.1 Mô hình nghiên cứu........................................................................... 25
3.1.2 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................ 26
3.1.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................... 26
3.3 Mô tả biến .................................................................................................... 27
3.2.1 Biến phụ thuộc ................................................................................... 27
3.2.2 Biến độc lập ....................................................................................... 27
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ .......... 30
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu: ............................................................................... 30
4.2 Kiểm định mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và đầu tư
của công ty ............................................................................................................ 30
4.2.1 Tác động của chính sách tiền tệ đối với đầu tư của công ty .............. 30
4.2.2 Tác động của việc nắm giữ tiền mặt và chính sách tiền tệ đối với đầu
tư của công ty ................................................................................................... 32
4.2.3 Sự ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu lên tác động của việc thắt chặt chính
sách tiền tệ lên đầu tư công ty .......................................................................... 34
4.3 Kiểm định bổ sung ....................................................................................... 35
4.3.1 Có phải các Doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính và các Doanh nghiệp
ngoài quốc doanh không tự nguyện nắm giữ nhiều tiền hơn khi chính sách tiền
tệ thắt chặt? ....................................................................................................... 35
4.3.2 Những tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên đầu tư công ty với chính
sách tiền tệ thắt chặt.......................................................................................... 38
4.3.3 Đầu tư sẽ hiệu quả hơn khi chính sách tiền tệ thắt chặt? .................. 40
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 43
5.1 Kết luận ........................................................................................................ 43
5.2 Hạn chế của đề tài ........................................................................................ 44
5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo: ....................................................................... 44
DANH MỤC CÁC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

7. Viết thuê đề tài giá rẻ trọn gói - KB Zalo/Tele : 0973.287.149
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CSTT Chính sách tiền tệ
DNNN Doanh nghiệp nhà nước
FE (Fixed Effect) Hiệu ứng cố định
GMM (Generalized Method of
Phương pháp mô men tổng quát
Moments)
HOSE
Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí
Minh
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
NHNN Ngân hàng nhà nước
NHTM Ngân hàng thương mại
NHTW Ngân hàng Trung ương
OLS (Ordinary Least Square) Phương pháp bình phương nhỏ nhất
RE (Random Effect) Hiệu ứng ngẫu nhiên
R&D Nghiên cứu và phát triển
TCTD Tổ chức tín dụng

8. DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu có liên quan
Bảng 3.1 Tổng hợp các biến sử dụng trong nghiên cứu
Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu
Bảng 4.2 Tác động của chính sách tiền tệ đối với đầu tư của công ty
Bảng 4.3 Hạn chế tài chính, nắm giữ tiền mặt và đầu tư công ty
Bảng 4.4 Đầu tư của DNNN so với Doanh nghiệp ngoài quốc doanh
Bảng 4.5 Chính sách tiền tệ và độ nhạy dòng tiền mặt
Bảng 4.6 Chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và đầu tư công ty
Bảng 4.7 Chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và hiệu quả đầu tư

9. TÓM TẮT
Bài nghiên cứu sử dụng 1,554 quan sát từ 518 doanh nghiệp niêm yết trên các
sàn HNX, HOSE và Upcom tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2015 đến 2017 để điều
tra ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với đầu tư của các doanh nghiệp và tác
động giảm thiểu của việc nắm giữ tiền mặt. Tác giả nhận thấy rằng thắt chặt chính
sách tiền tệ làm đầu tư của các doanh nghiệp giảm, trong khi đó doanh nghiệp nắm
giữ tiền mặt sẽ làm giảm tác động bất lợi này. Vai trò của việc nắm giữ tiền mặt đặc
biệt quan trọng đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính và các doanh
nghiệp ngoài quốc doanh. Việc nắm giữ tiền mặt cũng cải thiện hiệu quả đầu tư khi
chính sách tiền tệ thắt chặt và thắt chặt chính sách tiền tệ tăng cường độ nhạy dòng
tiền. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy chính sách tiền tệ được thực hiện ở Việt
Nam ít hiệu quả đối với các doanh nghiệp nhà nước. Điều đó đặt ra vấn đề chính
quyền địa phương cần phát triển hơn nữa thị trường tài chính khu vực để bảo vệ các
doanh nghiệp dễ bị tổn thương khỏi những cú sốc bất lợi (chẳng hạn như các Doanh
nghiệp ngoài quốc doanh và các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính).
Từ khóa: chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt, đầu tư công ty

10. ABTRACTS
This paper uses 1,554 firm-year observations between 2015 and 2017 from
Vietnam to investigate the effects of monetary policy on corporate investment and
the mitigating effects of cash holding. The author finds that tightening monetary
policy reduces corporate investment while cash holdings mitigate such adverse
effects. The cash mitigating role is especially significant for financially constrained
firms and non-state- owned enterprises (non-SOEs). Cash holding also improves
investment efficiency when monetary policy is tightening and tightening monetary
policy enhances the “cash-cash flow‟ sensitivity. Our empirical evidence shows that
the monetary policies implemented in Viet Nam which are less effective for state-
owned enterprises. It also calls for a necessity for local government to further
develop regional financial markets to protect vulnerable businesses, such as non-
SOEs and financially constrained firms, from external shocks in order to maintain
their sustainable growth and competitive advantages.
Key words: monetary policy; cash holding; corporate investment; financial
constraints

11. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Đặt vấn đề
Trong những thập kỷ qua, NHNN Việt Nam thường xuyên điều chỉnh chính sách
tiền tệ nhằm ứng phó với tác động do áp lực của suy thoái kinh tế gây nên. Và, cũng
thừa nhận rằng các chính sách tiền tệ, chẳng hạn như tỷ lệ tăng trưởng M2, có khả năng
dự đoán tăng trưởng kinh tế một cách mạnh mẽ (Higgins et al., 2016). Trên thực tế, các
cuộc điều tra gần đây về chính sách tiền tệ và đầu tư của công ty đã chú
ý hơn đến vai trò của chính sách tiền tệ đối với việc ổn định kinh tế trong cuộc
khủng hoảng tài chính (Chang và cộng sự, 2015), mở rộng kinh tế (Shen et al.,
2015) và kích thích kinh tế (Liu và cộng sự, 2016).
Là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng nhất, chính sách tiền
tệ đã cho thấy tác động đáng kể đến việc cho vay của doanh nghiệp (Kashyap và
Stein, 1993) và đầu tư của công ty (Morck và cộng sự, 2013). Tài liệu hiện tại cung
cấp bằng chứng rõ ràng rằng NHTW sử dụng một bộ công cụ (ví dụ như tốc độ tăng
trưởng M2) để điều chỉnh chi phí cho vay doanh nghiệp và nguồn cung tín dụng
ngân hàng (Ông và Wang, 2012) để quản lý đầu tư của công ty (Chen et al., 2016).
Tuy nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu về cách các doanh nghiệp đưa ra quyết
định đầu tư trong điều kiện thắt chặt chính sách tiền tệ bằng cách xem xét tính
không đồng nhất của cấp doanh nghiệp (ví dụ như quyền sở hữu nhà nước) và các
yếu tố cấp khu vực (chẳng hạn thị trường tài chính khu vực). Ví dụ, với chính sách
thắt chặt tiền tệ, các doanh nghiệp sẽ giảm đầu tư do các hạn chế về tài chính phải
đối mặt khi các ngân hàng giảm cung tín dụng (Morck và cộng sự, 2013) và các
công ty này phải phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ, chẳng hạn như nguồn
tiền mặt nắm giữ, để tiến hành hoạt động đầu tư (Allen và cộng sự, 2005). Do đó,
nhiều khả năng ảnh hưởng của việc thắt chặt chính sách tiền tệ đối với đầu tư của
doanh nghiệp có thể được giảm thiểu bằng cách công ty nắm giữ tiền mặt.
Từ những lý do trên, Tác giả chọn đề tài “Chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt
và đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam” để nghiên cứu nhằm góp phần củng cố

12. 2
và làm rõ tác động chính sách tiền tệ thắt chặt lên đầu tư công ty trong bối cảnh
doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt
và đầu tư của các công ty tại Việt Nam. Ngoài ra, xác định các yếu tố về cơ cấu sở
hữu doanh nghiệp và hạn chế tài chính có tạo ra sự khác biệt trong tác động của việc
nắm giữ tiền mặt lên đầu tư của công ty.
Có thể cụ thể mục tiêu nghiên cứu của đề tài thành các mục tiêu như sau:
‒ Xác định ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến đầu tư của công ty ở Việt
Nam;
‒ Xác định việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng đến tác động của chính sách
tiền tệ lên đầu tư của các công ty;
‒ Xác định hiệu quả của đầu tư khi thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt.
1.3 Phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu xém xét mối quan hệ của CSTT, lượng tiền mặt nắm giữ và
đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam, cụ thể là các doanh nghiệp niêm yết trên
các sàn HOSE, HNX và Upcom trong giai đoạn 2015 đến 2017.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu được viết theo phương pháp định lượng, chủ yếu dựa trên
nghiên cứu của Xingquan Yang, Liang Han, Wanli Li, Xingqiang Yin, Lin Tian
(2017) để kiểm định mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và đầu tư
của công ty.
Dữ liệu sử dụng để chạy mô hình hồi quy được thu thập từ các báo cáo tài
chính trên các website www.cophieu68.com và www.cafef.vn. Bộ dữ liệu bao gồm
518 công ty niếm yết trên sàn HOSE, HNX và sàn Upcom giai đoạn 2015 – 2017.
Nhập liệu vào phần mềm exel để tính toán ra các chỉ tiêu, các biến của mô hình cần
nghiên cứu. Từ đó tính toán các chỉ tiêu thống kê cơ bản của dữ liệu đã thu thập
nhằm nắm rõ về độ tin cậy của dữ liệu, cũng như mô tả rõ nét được bước đầu về các
vấn đề, đối tượng nghiên cứu.

13. 3
Để tiến hành phân tích dữ liệu, tác giả sử dụng đồng thời nhiều phương pháp
để tiến hành chạy mô hình hồi quy. Công cụ được tác giả sử dụng gồm phần mềm
STATA để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.
1.5 Bố cục bài nghiên cứu
Với vấn đề nêu trên, bài nghiên cứu được bố cục như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Trình bày lý do chọn đề tài, trình bày mục tiêu nghiên cứu, phương pháp
nghiên nghiên cứu và bố cục bài nghiên cứu;
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm
Giới thiệu tổng quan lý thuyết về chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt, đầu tư
của công ty và các bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm;
Chương 3: Dữ liệu, phương pháp nghiên cứu
Trình bày trình bày phương pháp thu thập mẫu dữ liệu, phương pháp xây dựng
mô hình hồi qui ước lượng, các kiểm định;
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận kết quả
Trình bày kết quả nghiên cứu và các kiểm định;
Chương 5: Kết luận
Tóm tắt kết quả nghiên cứu đồng thời đưa ra kết luận. Ngoài ra, còn trình bày
những hạn chế của bài nghiên cứu và định hướng cho những nghiên cứu tiếp theo.

14. 4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý thuyết.
2.1.1 Chính sách tiền tệ:
a) Chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ là chính sách kinh tế vĩ mô mà trong đó NHTW sử dụng các
công cụ của mình để điều tiết và kiểm soát các điều kiện tiền tệ của nền kinh tế
nhằm đảm bảo sự ổn định giá trị tiền tệ, tạo nền tảng thúc đẩy sự tăng trường kinh tế
và duy trì các mục tiêu xã hội hợp lý.
Hay theo Luật Ngân hàng Nhà nước năm 2010 quy định: “Chính sách tiền tệ quốc
gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền,
bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát,
quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra”.
Để đạt được mục tiêu phát triển và tăng trưởng kinh tế, các quốc gia đều sử dụng
các công cụ chính sách kinh tế vĩ mô như chính sách tiền tệ, chính sách tài khoá, chính
sách thu nhập và chính sách kinh tế đối ngoại; việc sử dụng và điều hành các công cụ
này sẽ tác động đến các mục tiêu như lạm phát, tăng trưởng, việc làm…
Như vậy, chính sách tiền tệ đóng vai trò là một bộ phận quan trọng và không
thể thiếu trong hệ thống chính sách kinh tế vĩ mô cũng như trong quá trình điều
hành vĩ mô của Nhà nước. Tuy nhiên, tùy theo trình độ phát triển kinh tế và góc độ
nghiên cứu, người ta có thể phân biệt Chính sách tiền tệ theo nghĩa rộng và Chính
sách tiền tệ theo nghĩa hẹp; Chính sách tiền tệ của ngân hàng Trung ương và Chính
sách tiền tệ quốc gia:
‒ Chính sách tiền tệ quốc gia: Luật Ngân hàng Nhà nước năm 2010 quy định
“Chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ
quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị
đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và
biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra”;

15. 5
‒ Chính sách tiền tệ của ngân hàng Trung ương: là tập hợp các biện pháp, công
cụ mà NHTW sử dụng nhằm điều tiết khối lượng tiền tệ, tín dụng, ổn định tiền
tệ, góp phần đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô.
‒ Chính sách tiền tệ theo nghĩa rộng: theo nghĩa rộng thì chính sách tiền tệ là
chính sách điều hành toàn bộ khối lượng tiền tệ trong nền kinh tế quốc dân nhằm
tác động đền bốn mục tiêu lớn của kinh tế vĩ mô, trên cơ sở đó đạt mục tiêu cơ
bản là ổn định tiền tệ, giữ vững sức mua của đồng tiền, ổn định giá cả hàng hóa;
‒ Chính sách tiền tệ theo nghĩa hẹp: là chính sách bảo đảm sao cho khối lượng
tiền cung ứng tăng thêm trong một năm tương ứng với mức tăng trưởng kinh tế
và chỉ số lạm phát nhằm ổn định giá trị của đồng tiền, tất nhiên cũng nhằm ổn
định tiền tệ và ổn định giá cả hàng hóa.
Dù quan niệm Chính sách tiền tệ theo nghĩa nào thì Chính sách tiền tệ đều
nhằm mục tiêu cuối cùng là ổn định tiền tệ, góp phần đạt được các mục tiêu của
chính sách kinh tế. Trong một khoảng thời gian nhất định, tuỳ theo điều kiện cụ thể
của nền kinh tế, Chính sách tiền tệ có thể được hoạch định theo hai hướng:
‒ Chính sách tiền tệ mở rộng: thực chất đây là việc NHTW mở rộng cung tiền
trong nền kinh tế, làm cho lãi suất giảm, qua đó làm tăng tổng cầu. Theo đó,
quy mô của nền kinh tế được mở rộng, thu nhập tăng và tỷ lệ thất nghiệp giảm.
‒ Chính sách tiền tệ thắt chặt: NHTW thi hành chính sách nhằm giảm lượng tiền
cung tiền trong lưu thông, làm lãi suất tăng, hạn chế đầu tư. Từ đó thu hẹp tổng
cầu, làm mức giá chung giảm xuống.
b) Công cụ của chính sách tiền tệ
Theo Luật NHNN năm 2010, Thống đốc NHNN quyết định việc sử dụng công
cụ thực hiện CSTT quốc gia, bao gồm tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ
bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở và các công cụ, biện pháp khác theo quy định của
Chính phủ. Cụ thể:
‒ Tái cấp vốn: là hình thức cấp tín dụng của NHNN nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và
phương tiện thanh toán cho TCTD. NHNN quy định và thực hiện việc tái cấp

16. 6
vốn cho TCTD theo các hình thức như cho vay có bảo đảm bằng cầm cố giấy tờ
có giá; chiết khấu giấy tờ có giá; các hình thức tái cấp vốn khác.
‒ Lãi suất: NHNN công bố lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cơ bản và các loại lãi suất
khác để điều hành CSTT, chống cho vay nặng lãi. Trong trường hợp thị trường
tiền tệ có diễn biến bất thường, NHNN quy định cơ chế điều hành lãi suất áp
dụng trong quan hệ giữa các TCTD với nhau và với khách hàng, các quan hệ tín
dụng khác.
‒ Tỷ giá hối đoái: Tỷ giá hối đoái của đồng Việt Nam được hình thành trên cơ sở
cung cầu ngoại tệ trên thị trường có sự điều tiết của Nhà nước. NHNN công bố
tỷ giá hối đoái, quyết định chế độ tỷ giá, cơ chế điều hành tỷ giá.
‒ Dự trữ bắt buộc: Dự trữ bắt buộc là số tiền mà TCTD phải gửi tại NHNN để
thực hiện CSTT quốc gia. NHNN quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với từng
loại hình TCTD và từng loại tiền gửi tại TCTD nhằm thực hiện CSTT quốc gia.
NHNN quy định việc trả lãi đối với tiền gửi dự trữ bắt buộc, tiền gửi vượt dự
trữ bắt buộc của từng loại hình TCTD đối với từng loại tiền gửi.
‒ Nghiệp vụ thị trường mở: NHNN thực hiện nghiệp vụ thị trường mở thông qua
việc mua, bán giấy tờ có giá đối với TCTD; quy định loại giấy tờ có giá được
phép giao dịch thông qua nghiệp vụ thị trường mở.
c) Cơ chế, chính sách của Chính sách tiền tệ

Cơ chế truyền dẫn của các công cụ chính sách tiền tệ

CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế thông qua nhiều kênh khác nhau như kênh
tín dụng, kênh tài sản, và kênh lãi suất…
‒ Kênh lãi suất: Khi NHTW thực hiện CSTT nới lỏng bằng cách tăng tổng lượng
cung tiền, mặt bằng lãi suất thực trong nền kinh tế sẽ giảm, từ đó, kích thích tăng
chi tiêu đầu tư tài sản cố định, tăng đầu tư vào vốn lưu động nhằm mở rộng hoạt
động sản xuất kinh doanh, tăng chi tiêu mua sắm nhà cửa và tiêu dùng của cá
nhân, hộ gia đình. Khi nhu cầu chi tiêu nói chung của nền kinh tế tăng sẽ làm
tăng sản lượng và ngược lại.

17. 7
‒ Kênh tài sản:
+ Kênh tỷ giá hối đoái: Khi NHTW mở rộng CSTT, cung tiền nội tệ tăng làm
cho nội tệ giảm giá so với ngoại tệ. Khi giá trị đồng nội tệ giảm, tỷ giá hối
đoái (theo phương pháp yết giá trực tiếp) sẽ tăng. Điều này có hàm ý là
hàng hóa trong nước sẽ rẻ hơn trong tương quan so sánh với hàng hóa nước
ngoài, làm cho nhập khẩu giảm, xuất khẩu tăng hay cán cân thương mại
được cải thiện theo chiều hướng thặng dư làm cho tổng cầu tăng và tác
động làm tổng sản lượng tăng và ngược lại.
+ Kênh giá tài sản: khi CSTT của NHTW thay đổi, giá cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán sẽ thay đổi và qua đó tác động đến đầu tư của doanh nghiệp (lý
thuyết Tobin’s q) và tiêu dùng của cá nhân (chu kỳ sống của Modigliani).
Khi đầu tư của doanh nghiệp và tiêu dùng của cá nhân thay đổi sẽ tác động
đến tăng trưởng của nền kinh tế.
‒ Kênh tín dụng: Khi NHTW thực thi CSTT mở rộng, lượng vốn khả dụng tại
các NHTM sẽ tăng và qua đó làm tăng cung tín dụng của toàn hệ thống NHTM.
Khi cung tín dụng tăng, các NHTM sẽ mở rộng hoạt động kinh doanh nhằm
khai thác lượng vốn khả dụng của mình. Do lượng cung tín dụng của hệ thống
NHTM đóng một vai trò rất quan trọng trong việc cung ứng vốn cho hoạt động
sản xuất kinh doanh và tiêu dùng, các kế hoạch tăng dư nợ của NHTM sẽ làm
gia tăng chi tiêu đầu tư của doanh nghiệp và chi tiêu tiêu dùng của cá nhân, từ
đó làm tăng GDP của quốc gia.

Điều hành chính sách tiền tệ

Thông thường các mục tiêu chính sách tiền tệ là nhất quán giữa các ngân hàng
trung ương trên thế giới. Tuy nhiên để đạt được các mục tiêu cuối cùng này, các
ngân hàng trung ương thường sử dụng các mục tiêu trung gian với nhiều cách tiếp
cận khác nhau. Theo đó, có một số mục tiêu trung gian mà các ngân hàng trung
ương thường thiết lập như mục tiêu cung tiền, mục tiêu lãi suất, mục tiêu lạm phát.
‒ Mục tiêu cung tiền có nghĩa là ngân hàng trung ương sẽ thiết lập một mức tăng
cung tiền nhất định trong một thời kỳ và nỗ lực để đạt được mức tăng đó bằng

18. 8
các công cụ chính sách khác nhau. Những người đưa ra đề nghị này thuộc về
một trường phái kinh tế được gọi là chủ nghĩa trọng tiền (monetarism) mà đại
biểu là Milton Friedman. Friedman và một số tác giả để xuất thay chính sách
tiền tệ thành quy tắc tăng trưởng tiền tệ, tức là mức tăng cung tiền hàng năm
nên theo tỷ lệ bằng với tỷ lệ tăng trưởng GDP thực trong dài hạn mà đối với
Hoa Kỳ được xác định là khoảng 3,5% một năm. Tất nhiên, đề xuất này đã gây
ra nhiều tranh luận giữa các trường phái khác nhau.
‒ Một số ý kiến khác cho rằng, thay vì theo đuổi mục tiêu cung tiền, ngân hàng
trung ương nên theo đuổi mục tiêu lãi suất, tức xác lập một mức lãi suất mục
tiêu và tìm cách đưa lãi suất thị trường về với mức lãi suất mục tiêu đó.
Với mục tiêu lãi suất, nhà kinh tế John Taylor (1993) đưa ra một quy tắc cho
chính sách tiền tệ, theo đó NHTW nên thay đổi lãi suất danh nghĩa như thế nào
để có thể đáp ứng các thay đổi của lạm phát, GDP hoặc các điều kiện kinh tế
khác. Ý tưởng của quy tắc này là nếu lạm phát tăng thêm 1% thì NHTW nên
tăng lãi suất danh nghĩa thêm 1%. Công thức Taylor được biểu thị như sau:
= + ∗ + ( − ∗)+ ( − ̅ )
Trong đó:
: lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà NHTW hướng tới
: tỷ lệ lạm phát thực tế
∗: tỷ lệ lạm phát mong muốn
∗ lãi suất thực cân bằng
,
Các tham số phản ánh chính sách hay trọng số đối với
tăng trưởng và lạm phát
, ̅ Tăng trưởng GDP và GDP tiềm năng
‒ Trong khi đó, một số nghiên cứu khác đề xuất ngân hàng trung ương nên theo
đuổi mục tiêu lạm phát, tức điều hành chính sách tiền tệ sao cho đạt được mục
tiêu lạm phát mà ngân hàng trung ương cam kết. Chúng ta nhận thấy rằng, việc
theo đuổi mục tiêu lạm phát không còn là một mục tiêu trung gian nữa mà đó đã
là một mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ. Trên thế giới nhiều nước đã áp

19. 9
dụng chính sách mục tiêu lạm phát như New Zealand (1989), Canada (1991), Anh
(1992), Phần Lan (1993), Thụy Điển (1993), Tây Ban Nha (1994), ECB, Hàn
Quốc, Mexico, Nam Phi, Hungary, Cộng hòa Séc, Ba Lan… Thành công và thất
bại của các nước này rất khác nhau và hiện nay nhiều người vẫn còn tranh luận
xem liệu chính sách mục tiêu lạm phát liệu có còn phù hợp nữa hay không. Trong
khi đó, ở Việt Nam một số đề xuất trước đây và kể cả vài năm qua cho rằng đã đến
lúc Việt Nam nên theo đuổi mục tiêu lạm phát trong bối cảnh lạm phát của Việt
Nam thường luôn ở mức cao so với nhiều nhiều nước trên thế giới.
2.1.2 Đầu tư Công ty
Theo Sachs - Larrain (1993) đầu tư được định nghĩa như sau: "Đầu tư là phần
sản lượng được tích luỹ để tăng năng lực sản xuất trong thời kỳ sau của nền kinh
tế". Sản lượng ở đây bao gồm phần sản lượng được sản xuất trong nước và nhập
khẩu từ nước ngoài - theo luồng sản phẩm; đối với loại sản phẩm hữu hình như nhà
cửa, công trình xây dựng cơ bản, máy móc thiết bị...hay các sản phẩm vô hình như
bằng phát minh sáng chế, phí chuyển nhượng tài sản.
Hay theo Luật đầu tư năm 2014, Đầu tư kinh doanh là việc nhà đầu tư bỏ vốn
đầu tư để thực hiện hoạt động kinh doanh thông qua việc thành lập tổ chức kinh tế;
đầu tư góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp của tổ chức kinh tế; đầu tư theo hình
thức hợp đồng hoặc thực hiện dự án đầu tư.
Khi tiến hành hoạt động đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn dài hạn nhằm tạo lập và
bổ sung những tài sản cần thiết thông qua các dự án đầu tư để thực hiện mục tiêu
kinh doanh.
Như vậy, có thể nói hoạt động đầu tư là một trong những quyết định có ý
nghĩa chiến lược đối với doanh nghiệp, có vai trò rất quan trọng trong quá trình hình
thành và phát triển của doanh nghiệp. Đây là quyết định tài trợ dài hạn, có tác động
lớn tới hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Nếu dự toán vốn đầu tư sai
lầm có thể dẫn đến tình trạng lãng phí vốn lớn, thậm chí gây hậu quả nghiêm trọng
đối với doanh nghiệp. Do đó, các quyết định đầu tư cần phải được tính toán và cân
nhắc kỹ lưỡng.

20. 10

Về đối tượng đầu tư có ba loại đầu tư chính sau đây:


‒ Đầu tư vào tài sản cố định: đây là hình thức đầu tư nhằm mở rộng cở sở vật
chất, nâng cao năng lực sản xuất, chẳng hạn đầu tư vào máy móc, thiết bị, nhà
xưởng, phương tiện vận tải... Khả năng đạt được tốc độ tăng trưởng cao hay
thấp phụ thuộc vào loại đầu tư này.
‒ Đặc biệt, có một dạng đầu tư tài sản cố định rất quan trọng là đầu tư vào cơ sở
hạ tầng. Loại đầu tư này cần một lượng vốn lớn, thời gian thu hồi vốn dài. Tuy
nhiên, việc đầu tư vào cơ sở hạ tầng có tác dụng thúc đẩy sự phát triển của các
ngành khác trong nền kinh tế.
‒ Đầu tư vào tài sản lưu động: đầu tư vào tài sản lưu động là sự thay đổi về khối
lượng của các nhóm hàng hoá (nguyên vật liệu thô, bán thành phẩm và thành
phẩm tồn kho, …) trong một thời gian nhất định.

Về nguồn vốn đầu tư:


‒ Xét trên phương diện vĩ mô nên kinh tế, đầu tư được chia thành 2 loại chính: là
Nguồn từ tiết kiệm trong nước và Nguồn vốn từ nước ngoài. Nguồn vốn từ
nước ngoài được đưa vào dưới dạng đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp, các khoản
vay nợ, viện trợ, kiều hối...
‒ Cũng có thể chia nguồn vốn đầu tư thành hai loại: Đầu tư của khu vực doanh
nghiệp và đầu tư của cá nhân (gọi tắt là khu vực doanh nghiệp); Đầu tư của khu
vực nhà nước.
2.1.3 Nắm giữ tiền mặt
a) Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt
Nắm giữ tiền mặt là một vấn đề quan trọng đối với bất kỳ công ty nào, bởi vì nó
đại diện tính thanh khoản của công ty. Tiền mặt giống như quỹ dự phòng cho công ty,
quỹ dự phòng này giúp các công ty kịp xử lý trong những tình huống khẩn cấp.
Trong các nghiên cứu tài chính, tiền bao gồm tiền mặt, tiền gửi ngân hàng và tài
sản ngắn hạn hoặc tương đương tiền (Opler và cộng sự, 1999); (Ferreira và Vilela,
2004); (Bates và cộng sự, 2009). Trong đó tương đương tiền là những tài sản có đặc
điểm có thể được chuyển đổi thành tiền mặt trong một thời gian rất ngắn. Tương

21. 11
đương tiền bao gồm kỳ phiếu ngân hàng, tín phiếu kho bạc có tính thanh khoản cao
và có thời hạn thu hồi hoặc đáo hạn không quá 3 tháng kể từ ngày mua.
Vì vậy, việc nắm giữ tiền mặt có thể được xác định theo quan điểm tài chính là
việc tổ chức tiền mặt, tiền gửi ngân hàng và tương đương tiền của một công ty.
Lợi ích việc nắm giữ tiền, theo Chen và Chuang (2009) cho rằng các công ty
có xu hướng giữ tiền mặt để giảm chi phí giao dịch và để ngăn chặn sự mất mát đầu
tư dưới mức từ nguồn vốn ngắn hạn (đầu tư vào những dự án có rủi ro cao, tạo ra
giá trị thấp trong tương lai). Việc nắm giữ tiền mặt giúp các công ty có thể giảm rủi
ro từ sự không chắc chắn của dòng tiền.
Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt gồm 3 lý thuyết sau:

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Theo lý thuyết đánh đổi, khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt đồng nghĩa với
việc phải đánh đổi giữa lợi ích mang lại và chi phí phải gánh chịu. Cụ thể:
‒ Lợi ích của việc giữ tiền: đây chính là thu nhập từ việc nắm giữ tiền mặt đem
lại như cho phép doanh nghiệp thực hiện các dự án đầu tư theo chính sách đầu
tư của doanh nghiệp, từ đó mang lại lợi nhuận; giảm nguy cơ xảy ra tình trạng
kiệt quệ tài chính, đóng vai trò quan trọng khi doanh nghiệp gặp khó khăn trong
việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao,…
‒ Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt: đi kèm với hai chi phí chính là chi phí cơ
hội và chi phí đại diện.
+ Chi phí cơ hội của việc giữ tiền: Các nhà quản trị không ưa thích rủi ro sẽ
có xu hướng gia tăng việc nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu độ nhạy cảm của
dòng tiền đối với rủi ro của doanh nghiệp, từ đó dẫn đến việc bỏ qua các dự
án có khả năng sinh lợi nhưng nhiều rủi ro.
+ Chi phí đại diện: Chi phí đại diện phát sinh khi xảy ra sự thiếu đồng thuận
giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu trong một công ty. Nếu ban
quản trị tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông, họ có thể cân nhắc để lựa chọn
các dự án rủi ro hơn, gây bất lợi cho chủ nợ. Do vậy, các trái chủ sẽ gia tăng
chi phí sử dụng vốn thông qua lãi suất, giá trái phiếu. Lúc này, nhà quản

22. 12
lý sẽ cố gắng giữ cho chi phí nắm giữ tiền thấp hơn so với khoản đầu tư khác
cùng mức rủi ro. Nếu nhà quản lý không tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông,
vì muốn tăng quyền kiểm soát, tránh áp lực về thanh khoản thì họ sẽ gia tăng
việc giữ tiền. Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền sẽ tăng lên trong đó
bao gồm cả chi phí đại diện đối với nhà quản lý. Những nhà quản lý tư lợi sẽ
có khuynh hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì họ có thể tránh quy luật
thị trường và giảm khả năng mất việc. Do đó, rất có thể doanh nghiệp có thể sẽ
bị tổn thất từ việc từ bỏ những dự án có khả năng sinh lợi
Do đó, doanh nghiệp cần phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ
tiền mặt đem lại. Dựa vào chênh lệch giữa lợi ích và chi phí, doanh nghiệp sẽ có những
quyết định nắm giữ tiền mặt khác nhau. Để đảm bảo doanh nghiệp hoạt động tốt và đón
nhận các cơ hội tăng trưởng, doanh nghiệp cần xác định mức tiền nắm giữ mục tiêu mà
tại đó lợi ích biên và chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt bằng nhau.

Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory hay Financing

hierachy theory)
Thuyết trật tự phân hạng được bắt đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf
(1984), dựa trên lập luận về vấn đề bất cân xứng thông tin. Lý thuyết này mô tả một
hệ thống thứ bậc nguồn tài trợ giúp tối thiểu hóa chi phí cho việc sử dụng vốn từ
bên ngoài.
Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài dẫn
đến tình trạng bất cân xứng thông tin. Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến chọn
lựa giữa việc tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa việc phát hành chứng khoán
nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này dẫn đến một thứ bậc phân hạng (pecking
order), trong đó đầu tư được tài trợ trước tiên bởi vốn nội bộ, chủ yếu là thu nhập
giữ lại; kế đó bởi những đợt phát hành chứng khoán nợ mới; và cuối cùng với
những đợt phát hành chứng khoán vốn mới. Những đợt phát hành chứng khoán vốn
là phương kế cuối cùng khi công ty hết khả năng vay nợ, đó là khi mối đe dọa về
các chi phí của tình trạng khốn đốn tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu và giám
đốc tài chính thường xuyên mất ăn mất ngủ.

23. 13
Theo Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm trật tự phân hạng cho thấy
rằng không có mức nắm giữ tiền mặt tối ưu, cũng như không có mức tối ưu của số
dư tiền nợ. Số dư bằng tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định đầu tư và
tài trợ thực hiện bởi các công ty.

Lý thuyết đại diện (Agency theory)

Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) cho rằng giữa các nhà quản lý và các cổ
đông có sự mâu thuẫn với nhau về lợi ích. Các nhà quản lý có động cơ tích trữ tiền
mặt để gia tăng số lượng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ và từ đó có được sức
mạnh tùy ý quyết định các dự án đầu tư của Doanh nghiệp. Có tiền mặt sẵn sàng để
đầu tư, người quản lý không cần phải huy động nguồn vốn bên ngoài và do đó,
không chịu sự giám sát từ bên ngoài. Điều này cho phép các nhà quản lý có thể tự
do thực hiện các dự án đầu tư và các hành động mang lại lợi ích cho bản thân mình
cho dù điều kiện đó có tác động tiêu cực đến giá trị tài sản của các cổ đông đi chăng
nữa. Chính vì vậy, để tránh những ảnh hưởng tiêu cực do các nhà quản lý gây ra,
các cổ đông mong muốn duy trì một lượng tiền mặt nắm giữ thấp hơn.
Dittmar và các cộng sự (2003) đã thu thập dữ liệu của hơn 11.000 doanh
nghiệp từ 45 quốc gia và tìm ra rằng những công ty ở những nước mà quyền cổ
đông không được bảo vệ sẽ nắm giữ tiền mặt gấp 2 lần những công ty ở những nước
bảo vệ quyền cổ đông tốt.
Liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt, lý thuyết đại diện gồm 2 giả thuyết
chính: giả thuyết dòng tiền tự do và giả thuyết giảm thiểu rủi ro. Cụ thể:
‒ Giả thuyết dòng tiền tự do (free-cash flow): lượng tiền mặt nắm giữ được xem
như dòng tiền tự do mà các nhà quản lý có thể sử dụng tùy ý nhằm phục vụ cho
những lợi ích cá nhân, dẫn đến mâu thuẫn quyền lợi giữa nhà quản lý và các cổ
đông vì nhà quản lý có thể hành động gây tổn hại đến giá trị tài sản của các cổ
đông.
‒ Giả thuyết giảm thiểu rủi ro: nắm giữ tiền mặt được xem như là hành động đầu tư
phi rủi ro, do đó nhà quản lý không thích rủi ro sẽ gia tăng lượng tiền mặt nắm

24. 14
giữ để giảm rủi ro cho Doanh nghiệp, hành động nắm giữ tiền mặt này có thể dẫn
đến việc từ bỏ những dự án có hiện giá thuẩn (NPV) dương nhưng đầy rủi ro.
b) Động cơ nắm giữ tiền mặt
Theo quan điểm của Keynes - lý thuyết về cầu tiền tệ hay còn được gọi là lý
thuyết về sự ưa thích tiền mặt - được trình bày trong tác phẩm nổi tiếng: “Học
thuyết chung về công ăn việc làm, lãi suất và tiền tệ” và bài nghiên cứu “Why do
US firms hold so much more cash than they used to?” của các tác giả Bates, T.,
Kahle, K., Rene, S., (2009) đã chỉ ra năm lý do các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt
hơn: động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ đa dạng hóa đầu tư, động cơ
đầu cơ và động cơ đại diện.

Động cơ giao dịch

Tiền mặt là phương tiện trao đổi để các cá nhân giao dịch hằng ngày. Theo
Keynes, bộ phận của cầu tiền này do mức giao dịch của dân chúng quyết định. Những
giao dịch này tỷ lệ với thu nhập cho nên cầu tiền tệ cho giao dịch tỷ lệ với thu nhập.
Và, các mô hình cổ điển về tài chính như của Baumol (1952), Miller và Orr
(1966) chỉ ra rằng các công ty có nhu cầu nắm giữ tiền mặt khi sử dụng tiền mặt để
thanh toán và khi phát sinh chi phí giao dịch liên quan đến chuyển đổi một tài sản
tài chính không bằng tiền thành tiền mặt. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên
hệ giữa qui mô công ty và động cơ giao dịch, bằng chứng là các công ty lớn nắm
giữ ít tiền mặt hơn.

Động cơ phòng ngừa

Do nguồn tài trợ bên ngoài thường tốn kém hơn so với nguồn vốn nội bộ được
tạo ra trong sự hiện diện của thông tin bất đối xứng (Opler và các cộng sự (1999))
nên các công ty giữ tiền mặt để phòng ngừa cho các trường hợp gặp phải các cú sốc
bất lợi, tránh tình trạng thiếu tiền mặt trong tương lai cho việc đầu tư.
Keynes cũng xác định rằng ngoài giữ tiền phục vụ cho giao dịch hàng ngày,
người ta còn giữ thêm tiền để dùng cho những nhu cầu bất ngờ. Tiền dự phòng được
sử dụng khi có các cơ hội mua thuận tiện hoặc chi cho nhu cầu chi tiêu bất thường.

25. 15
Keynes tin rằng số tiền dự phòng mà người ta muốn nắm giữ được xác định
bởi mức độ các giao dịch mà người ta dự tính sẽ thực hiện trong tương lai và những
giao dịch đó tỉ lệ với thu nhập, do đó tiền dự phòng tỉ lệ với thu nhập.

Động cơ đầu tư

Các công ty hoạt động trên nhiều lĩnh vực có các cơ hội đầu tư đa dạng hơn so
với các công ty chỉ tập trung chủ yếu vào một lĩnh vực nên sẽ giảm thiểu được rủi ro
kinh doanh, kết quả là các công ty này có nhu cầu nắm giữ tiền mặt ít hơn (Duchin,
2010).

Động cơ đại diện

Như lập luận của Jensen (1986), các nhà quản lý công ty nắm giữ tiền còn để
gia tăng lượng tài sản thuộc quyền kiểm soát của mình, từ đó, các nhà quản lý dễ
dàng thực hiện quyết định đối với các hoạt động của công ty. Với lượng tiền được
nắm giữ, các nhà quản lý có thể thực hiện quyết định đầu tư mà không cần phải sử
dụng đến các nguồn tài trợ bên ngoài, hạn chế được sự giám sát của các nhà đầu tư.
Vì vậy, các nhà quản lý sẽ ưa thích nắm giữ tiền nhiều hơn so với nhu cầu cần
thiết cho các hoạt động giao dịch, phòng ngừa và đầu tư. Việc nhà quản lý công ty
sử dụng tiền cho các mục đích của họ sẽ làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của các
nguồn tài trợ bên ngoài bởi vì các nhà đầu tư bên ngoài không biết nhà quản lý công
ty gia tăng lượng tiền nắm giữ để làm gia tăng giá trị công ty hay là để đáp ứng cho
các mục đích riêng.

Động cơ đầu cơ

Keynes đồng ý rằng tiền tệ là phương tiện cất giữ của cải và gọi động cơ giữ
tiền là động cơ đầu cơ. Keynes đồng ý với các nhà kinh tế Cambridge rằng của cải
gắn chặt với thu nhập nên bộ phận cấu thành mang tính đầu cơ của cầu tiền tệ sẽ
liên quan đến thu nhập, nhưng Keynes tin rằng lãi suất đóng một vai trò quan trọng.
Keynes chia các tài sản có thể được dùng cất giữ của cải làm hai loại: tiền và trái
khoán. Keynes giả định rằng lợi tức dự tính về tiền là số không, lợi tức dự tính đối
với trái khoán gồm tiền lãi và tỉ lệ dự tính về khoản lợi vốn.

26. 16
Keynes giả định rằng: các cá nhân tin rằng lãi suất có chiều hướng quay về
một giá trị thông thường nào đó. Nếu lãi suất thấp hơn giá trị thông thường đó thì
người ta dự tính lãi suất của trái khoán tăng lên trong tương lai và như vậy dự tính
sẽ bị mất vốn về trái khoán đó. Kết quả là người ta rất có thể giữ của cải của mình
bằng tiền hơn là bằng trái khoán và cầu tiền tệ sẽ cao. Ngược lại, nếu lãi suất cao
hơn giá trị thông thường đó, cầu tiền tệ sẽ thấp. Từ lập luận trên cầu tiền tệ là tương
quan âm so với mức lãi suất.
c) Lý thuyết về mối quan hệ giữa tiền mặt và giá trị công ty
Theo lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977) và lý thuyết đại diện (Jensen, 1986)
như đã trình bày ở các phần trên, nắm giữ tiền mặt sẽ giúp Doanh nghiệp giảm đi
khả năng kiệt quệ tài chính, cho phép Doanh nghiệp thực hiện các chính sách đầu tư
tối ưu và góp phần tiết kiệm chi phí cho Doanh nghiệp. Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt
cũng tạo ra chi phí cơ hội và chi phí đại diện cho Doanh nghiệp. Do đó, nếu Doanh
nghiệp xác định được một lượng tiền mặt nắm giữ sao cho cân bằng được những lợi
ích và chi phí của nắm giữ tiền mặt sẽ góp phần tối đa hóa giá trị công ty.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Cùng nghiên cứu về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với các quyết định
đầu tư của các công ty, Gertler và Gilchrist (1994) sử dụng dữ liệu từ các báo cáo
tài chính theo quý của các công ty sản xuất, đưa ra nhận định các công ty lớn và nhỏ
thể hiện hành vi khác nhau khi đối mặt với chính sách tiền tệ thắt chặt. Cụ thể là các
công ty sản xuất nhỏ sẽ giảm đầu tư sản xuất với một tỷ trọng đáng kể hơn là các
công ty sản xuất lớn.
Hay sử dụng bộ dữ liệu của các công ty niêm yết tại Mỹ, Hu (1999) kết luận
CSTT thắt chặt có xu hướng khiến các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao giảm đầu tư
nhiều hơn những công ty có tỷ lệ đòn bẩy thấp.
Còn nghiên cứu của Bougheas và cộng sự (2006) đưa ra kết quả các doanh
nghiệp còn trẻ, có quy mô nhỏ với nhiều rủi ro sẽ chịu những tác động lớn hơn từ
những biến đổi trong CSTT so với nhóm doanh nghiệp lớn, ít rủi ro.

27. 17
Nghiên cứu của Bernanke và Gertler (1995) chỉ ra rằng CSTT sẽ thiếu hiệu quả
trong việc làm giảm lãi suất trung dài hạn, đặc biệt là lãi suất thực vốn có ý nghĩa quyết
định đến hoạt động đầu tư của các thành phần kinh tế. Ngoài ra, Bernanke và Gertler
(1995) cũng ngụ ý rằng kênh tín dụng có thể đại diện cho một nhóm các nhân tố có tác
dụng khuếch đại và lan truyền tác động của CSTT tới các biến số vĩ mô. Bên cạnh đó,
Bernanke và Gertler (1995) còn đề xuất hai kênh truyền dẫn thông qua bảng cân đối tài
sản của người đi vay và khối lượng tín dụng ứng với khả năng cấp tín dụng của ngân
hàng. Với kênh truyền dẫn qua bảng cân đối tài sản, hai tác giả này kết luận rằng CSTT
thắt chặt gây nên sự khó khăn tài chính đối với người đi vay bởi hai tác động. Còn kênh
khả năng cấp tín dụng, hai tác giả lại xem xét ảnh hưởng của CSTT đến khả năng cung
cấp tín dụng của các tổ chức lưu ký. Khi CSTT thắt chặt được thực thi sẽ làm giảm
nguồn cung tín dụng bên cạnh lãi suất tăng, kéo theo sự sụt giảm trong đầu tư và tiêu
dùng của các chủ thể trong nền kinh tế.
Gần đây, Zulkhibri (2013) xem xét tác động của CSTT đến hoạt động đầu tư ở
thị trường Malaysia, đồng thời, xem xét đặc điểm cụ thể của từng nhóm doanh
nghiệp mà qua đó, CSTT tác động đến hành vi đầu tư. Kết quả từ nghiên cứu cũng
rất đáng chú ý khi chỉ ra rằng CSTT tác động đáng kể đến khả năng tiếp cận nguồn
tài chính bên ngoài của các doanh nghiệp khi lãi suất tăng. Các yếu tố khác như:
Quy mô, tài sản thế chấp, đòn bẩy tài chính hay tính thanh khoản đều đóng vai trò
quan trọng trong việc tiếp cận thị trường tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu
cũng cho thấy nguồn tài chính nội bộ sẽ thích hợp đối với doanh nghiệp có đòn bẩy
tài chính cao trong điều kiện CSTT thắt chặt.
Gaiotti, Eugenio; Generale, Andrea (ECB Working Paper, No. 110, 2001) nghiên
cứu trên bộ dữ liệu đối với các công ty tại Italia. Bài báo nhằm mục đích làm sáng tỏ
tầm quan trọng định lượng của một kênh truyền dẫn hoạt động thông qua bảng cân đối
của công ty, cũng như tính không đồng nhất trong chính sách truyền dẫn. Theo đó, bài
nghiên cứu được trình bày tại một hội nghị về “Truyền dẫn chính sách tiền tệ trong khu
vực đồng Euro” được tổ chức tại Ngân hàng Trung ương châu Âu vào ngày 18 và 19
tháng 12 năm 2001. Nghiên cứu này được thực hiện bởi nhóm

28. 18
các nhà kinh tế liên kết với ECB và các ngân hàng trung ương quốc gia của hệ
thống châu Âu do Ignazio Angeloni chủ trì.
Để ước tính, nhóm tác giả sử dụng bộ dữ liệu bao gồm 7.026 công ty với
43.912 quan sát, áp dụng mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) bằng cách sử dụng ước
tính OLS (hiệu ứng cố định) hoặc GMM.
Kết quả nghiên cứu cho thấy:
‒ Hầu hết tác động của chính sách tiền tệ được truyền qua chi phí người dùng
(khoảng 65%). Tuy nhiên, hiệu ứng truyền qua dòng tiền cũng không đáng kể;
‒ Chính sách tiền tệ có ảnh hưởng lớn hơn đến đầu tư của các doanh nghiệp nhỏ;
Phân tích nhiều quốc gia khác nhau, tất cả các bài nghiên cứu cho thấy cùng
một kết luận rằng CSTT ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp qua các kênh khác
nhau. Tuy nhiên, các kênh truyền dẫn và hiệu quả của nó thường bị hạn chế bởi các
yếu tố vi mô khác nhau, chẳng hạn:
Kashyap, Lamont và Stein (1994) ước tính dựa trên các hãng sản xuất trong
giai đoạn 1974 – 1989, sử dụng tỷ lệ tiền mặt trên tài sản thay thế cho thanh khoản
và thêm vào biến hàng tồn kho trong phương trình đầu tư, tính toán cho hai cuộc
suy thoái tín dụng năm 1982, 1989. Kết quả cho thấy rằng các hệ số về sự tương tác
của thanh khoản với các biến giả là cùng chiều và có ý nghĩa, nói cách khác, hiệu
ứng thanh khoản thật sự quan trọng với đầu tư trong những năm đó.
Cũng nghiên cứu về đề tài này, Lê Hoàng Ân (2015) tiến hành phân tích cho mẫu
gồm 264 công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn từ Quý 1 năm 2008 đến Quý 2
năm 2015. Thông qua việc xem xét tác động của chính sách tiền tệ dựa trên cung tiền
và công cụ lãi suất, tác giả tìm hiểu mối tương quan giữa chính sách tiền tệ lên đầu tư
và những đặc điểm nào của doanh nghiệp làm hạn chế tác động này.
Kết quả nghiên cứu cho thấy:
‒ Thanh khoản là yếu tố tác động mạnh mẽ lên đầu tư của doanh nghiệp với
tương quan cùng chiều;
‒ Khi xem xét đầy đủ hiệu ứng ngành và thời gian thì chính sách tiền tệ theo lãi
suất có tác động ngược chiều đối với hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Bằng

29. 19
việc gia tăng lãi suất để thi hành một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ khiến các
nhà đầu tư huy động vốn một cách khó khăn, chi phí sử dụng vốn tăng cao dẫn
đến dự án đầu tư mất tính khả thi;
‒ Và, Chính sách tiền tệ theo cung tiền có tác động không nhất quán giữa các mô
hình lên đầu tư của doanh nghiệp, một số trường hợp có tác động cùng chiều,
nhưng một số trường hợp khác, khi yếu tố tương tác giữa Tobin’s Q và cung tiền
được đưa vào thì đó là tác động ngược chiều.
Một yếu tố khác tác động đến hiệu quả của kênh truyền dẫn là quy mô doanh
nghiệp. Theo Oliner và Rudebusch (1996), các công ty càng lớn thì càng dễ dàng
tiếp cận được nguồn tài trợ, và ảnh hưởng của CSTT cũng thường nhỏ hơn. Kết quả
là các công ty nhỏ hơn phải chịu trách nhiệm đối với các khoản nợ nhiều hơn và dễ
bị ảnh hưởng hơn bởi chính sách thắt chặt tiền tệ.
Một nghiên cứu khác tại Anh (David J. Denis, Valeriy Sibilkov, 2009) xem xét
lý do nắm giữ tiền mặt có tác động tích cực đến giá trị công ty, và tác động này
mạnh mẽ hơn đối với công ty bị hạn chế về tài chính.
Nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 74.347 quan sát từ năm 1985 đến 2006 (gồm
các công ty niêm yết tại Hoa Kỳ với điều kiện tổng tài sản ít nhất là 25 triệu $, ngoại
trừ các công ty tài chính và các ngành công nghiệp tiện ích), bằng cách phân tích (i)
lý do tại sao nắm giữ tiền mặt có giá trị hơn đối với các công ty bị hạn chế, và (ii)
tại sao một số công ty bị hạn chế tài chính dường như nắm giữ quá ít tiền mặt.
Kết quả cho thấy rằng với việc nắm giữ lượng tiền mặt lớn hơn có liên quan đến
mức đầu tư cao hơn cho các công ty bị hạn chế với nhu cầu bảo hiểm cao; và mối liên
hệ giữa đầu tư và giá trị mạnh hơn cho các công ty bị hạn chế so với các doanh nghiệp
không bị giới hạn. Những phát hiện này ngụ ý rằng việc nắm giữ tiền mặt cao hơn cho
phép các công ty bị hạn chế thực hiện các dự án có thể bị bỏ qua nhưng làm tăng giá trị
công ty. Và, tác giả tiếp tục nhận thấy rằng một số công ty bị hạn chế tài chính thể hiện
lượng tiền mặt thấp do dòng tiền thấp liên tục. Nhìn chung, những phát hiện này ủng hộ
quan điểm rằng việc nắm giữ tiền mặt lớn hơn của các công ty bị hạn chế là một phản
ứng gia tăng giá trị đối với việc tài trợ bên ngoài tốn kém.

30. 20
Một nghiên cứu khác - dựa trên mô hình của Almeida và cộng sự (2004), Han
and Qiu (2007) đã xác định được khoản dự trữ tiền mặt để đáp ứng cho nhu cầu của
các công ty. Kết quả cho thấy rằng các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ giữ
nhiều tiền mặt để đáp ứng sự biến động về dòng tiền trong khi các công ty không bị
hạn chế tài chính thì việc giữ nhiều tiền mặt lại không quan trọng. Megginson and
Wei (2012) cho rằng các công ty khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, có lợi
nhuận và tăng trưởng cao thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn so với các công ty lớn.
Tuy nhiên, mối quan hệ tích cực này dẫn đến việc các doanh nghiệp sẽ tiết kiệm tiền
mặt trong hiện tại để chuẩn bị cho các cơ hội đầu tư trong tương lai mà không
hướng đến đầu tư ngày hôm nay. Điều này sẽ gây ra bất lợi cho công ty khi bỏ qua
các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời cao (Azmat và Iqbal, 2014).
Có thể thống kê và tóm tắt các nghiên cứu có liên quan theo bảng sau:
Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu có liên quan
Tên nghiên
Năm
Stt thực Tác giả Nội dung chủ yếu
cứu
hiện
Các công ty sản xuất trong giai đoạn 1974 – 1989 sử
dụng tỷ lệ tiền mặt trên tài sản thay thế cho thanh
khoản và thêm vào biến hàng tồn kho trong phương
Monetary policy Kashyap, trình đầu tư, tính toán cho hai cuộc suy thoái tín dụng
1 and bank 1993 A.K., năm 1982, 1989. Kết quả cho thấy rằng các hệ số về
lending Stein, J.C. sự tương tác của thanh khoản với các biến giả là cùng
chiều và có ý nghĩa, nói cách khác, hiệu ứng thanh
khoản thật sự quan trọng với đầu tư trong những năm
đó.
Monetary CSTT có ảnh hưởng tương đối lớn tới các doanh
policy, business
Gertler
nghiệp nhỏ, cụ thể, khi xảy ra CSTT thắt chặt, các công
cycles, and the ty sản xuất nhỏ sẽ giảm đầu tư sản xuất với một tỷ
Mark and
2 behavior of 1994 trọng 0,4% hơn các công ty sản xuất lớn.
Simon
small Gestler và Gilchrist (1994) cũng nhận thấy rằng bảng
Gilchrist
manufacturing cân đối tài sản cũng liên quan đến năng lực tiếp cận thị
firms trường tài chính của các doanh nghiệp nhỏ.

31. 21
Tên nghiên
Năm
Stt thực Tác giả Nội dung chủ yếu
cứu
hiện
Inside the black
Bernanke, CSTT sẽ thiếu hiệu quả trong việc làm giảm lãi suất
box: The credit
B. S., & trung dài hạn, đặc biệt là lãi suất thực vốn có ý nghĩa
3 channel of 1995
Gertler, quyết định đến hoạt động đầu tư của các thành phần
monetary policy
M. kinh tế.
transmission
Các công ty càng lớn thì càng dễ dàng tiếp cận được
Is there a broad
Oliner, nguồn tài trợ, và ảnh hưởng của CSTT cũng thường
Stephen
nhỏ hơn.
credit channel
4 1996 and Glenn
for monetary
D. Kết quả là các công ty nhỏ hơn phải chịu trách nhiệm
policy? Rudebusc
h đối với các khoản nợ nhiều hơn và dễ bị ảnh hưởng
hơn bởi chính sách thắt chặt tiền tệ.
Leverage,
CSTT thắt chặt có xu hướng khiến các công ty có tỷ lệ
monetary Hu,
5 1999 đòn bẩy cao giảm đầu tư nhiều hơn những công ty có
policy, and firm Charles X.
tỷ lệ đòn bẩy thấp.
investment
Does monetary
policy have Chính sách tiền tệ có ảnh hưởng lớn hơn đến đầu tư
asymmetric Gaiotti, của các doanh nghiệp nhỏ;
effects? A look Eugenio;
6 2001 Hầu hết tác động của chính sách tiền tệ được truyền
at the Generale,
qua chi phí người dùng (khoảng 65%). Tuy nhiên, hiệu
investment Andrea
ứng truyền qua dòng tiền cũng không đáng kể;
decisions of
Italian firms
Theory and
evidence on the
Bougheas,
impact of Các doanh nghiệp còn trẻ, có quy mô nhỏ với nhiều rủi
S., Mizen,
7 monetary policy 2006 ro sẽ chịu những tác động lớn hơn từ những biến đổi
P., &
and firm- trong CSTT so với nhóm doanh nghiệp lớn, ít rủi ro.
Yalcin, C
specific
characteristics

32. 22
Tên nghiên
Năm
Stt thực Tác giả Nội dung chủ yếu
cứu
hiện
Financial Nắm giữ tiền mặt có giá trị hơn đối với các công ty bị
constraints, David J. hạn chế tài chính, và
8 Investment, and 2009
Denis
Một số công ty bị hạn chế tài chính dường như nắm
the Value of
Cash Holdings giữ quá ít tiền mặt.
CSTT tác động đáng kể đến khả năng tiếp cận nguồn
Corporate tài chính bên ngoài của các doanh nghiệp khi lãi suất
tăng.
investment
behaviour and Các yếu tố khác như: Quy mô, tài sản thế chấp, đòn
9
monetary
2013
Zulkhibri, bẩy tài chính hay tính thanh khoản đều đóng vai trò
policy: M. quan trọng trong việc tiếp cận thị trường tài chính của
Evidence from doanh nghiệp.
firm-level data Nghiên cứu cũng cho thấy nguồn tài chính nội bộ sẽ
for Malaysia thích hợp đối với doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính
cao trong điều kiện CSTT thắt chặt.
Chính sách tiền Khi xem xét đầy đủ hiệu ứng ngành và thời gian thì
tệ và đầu tư của chính sách tiền tệ theo lãi suất có tác động ngược chiều
10
doanh nghiệp –
2015
Lê Hoàng đối với hoạt động đầu tư của doanh nghiệp.
Bằng chứng Ân Và, Chính sách tiền tệ theo cung tiền có tác động
thực nghiệm tại không nhất quán giữa các mô hình lên đầu tư của
Việt Nam doanh nghiệp.
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu có liên quan

33. 23
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
Mặc dù có khá nhiều nghiên cứu trước đây liên quan đến vấn đề mối quan hệ
giữa chính sách tiền tệ và đầu tư công ty. Tuy nhiên, các nghiên cứu về tác động của
chính sách tiền tệ lên đầu tư công ty trong bối cảnh doanh nghiệp giữ tiền nhiều hay
ít như nghiên cứu của Xingquan Yang, Liang Han, Wanli Li, Xingqiang Yin, Lin
Tian (2017) lại khá ít. Bên cạnh đó, các biến và mô hình được sử dụng chủ yếu
trong bài nghiên cứu này khá tương đồng với Việt Nam. Do đó, tác giả thực hiện
nghiên cứu dựa trên cơ sở nghiên cứu của Yang và cộng sự (2017) là chủ yếu.
3.1 Các giả thuyết nghiên cứu
Với mục tiêu kiểm định mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và đầu tư của
công ty trong điều kiện công ty nắm giữ tiền mặt ít hay nhiều, tác giả đưa ra 05 giả
thuyết như sau:
Các doanh nghiệp dự kiến sẽ phản ứng với những thay đổi trong lãi suất cho
vay. Khi thắt chặt chính sách tiền tệ dẫn đến cung thị trường vay giảm, mức đầu tư
của doanh nghiệp có thể sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của khoản vay ngân
hàng thông qua các kênh tín dụng. Do đó, các nhà hoạch định chính sách sẽ áp dụng
chính sách thắt chặt tiền tệ để làm mượt chu kỳ kinh tế. Các ngân hàng cũng có thể
tăng dự trữ để đảm bảo sự an toàn, dẫn đến số nhân tiền giảm và khủng hoảng tín
dụng xảy ra. Do đó, các ngân hàng sẽ giảm cung tín dụng và doanh nghiệp sẽ giảm
khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài để đầu tư (Morck và cộng sự, 2013).
Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết:
H1: Đầu tư của công ty giảm khi thắt chặt chính sách tiền tệ ở Việt Nam.
Độ nhạy của đầu tư công ty đối với thay đổi chính sách tiền tệ phụ thuộc vào
khả năng tài chính của doanh nghiệp và phụ thuộc vào các quỹ nội bộ. Ví dụ, để
điều tra tác động của việc thắt chặt chính sách tiền tệ đối với hàng tồn kho và nợ
ngắn hạn của các công ty sản xuất, Gertler và Gilchrist (1994) thấy rằng thắt chặt
tiền tệ làm giảm lượng tiền mặt của công ty và đè nặng lên hành vi kinh tế của công
ty, công ty phụ thuộc nhiều hơn vào việc gia tăng lượng tiền mặt bằng cách đi vay.

34. 24
Hạn chế tài chính và những biến động trong cung tín dụng sẽ ảnh hưởng đến
đầu tư của công ty. Điều này là do những cú sốc cung tín dụng, cùng với sự hiện
diện của các vấn đề tài chính, sẽ ảnh hưởng xấu đến đầu tư của công ty nếu các
công ty thiếu nguồn tài chính để tài trợ cho tất cả các cơ hội đầu tư sinh lợi, từ đó
phải phụ thuộc vào nguồn tài trợ từ bên ngoài. Vì mục đích phòng ngừa, nhu cầu
tiền mặt của công ty là tự bảo vệ mình trước biến động dòng tiền bất lợi (Opler et
al., 1999) và rủi ro đầu tư thấp trong tương lai (Almeida et al., 2004). Bằng chứng
thực nghiệm dồi dào đã cho thấy vai trò bảo hiểm do nắm giữ tiền mặt cho đầu tư
của công ty có nhiều tiền mặt hơn (ví dụ Duchin et al., 2010), trước những cú sốc
chính sách tiền tệ tốt hơn. Thắt chặt chính sách tiền tệ làm gia tăng các khoản thanh
toán lãi vay, làm giảm lợi nhuận của công ty, từ đó, giảm giá trị ròng của công ty.
Do đó, phí bảo hiểm rủi ro tài chính bên ngoài tăng, sự suy giảm đầu tư của doanh
nghiệp và nhu cầu kinh doanh đối với các khoản vay giảm; trong khi đó, mức nắm
giữ tiền mặt và giá trị tài sản ròng cao hơn sẽ cải thiện tính sẵn có của tài chính nội
bộ và cung cấp tài sản thế chấp nhiều hơn để giảm chi phí tài chính bên ngoài
(Bernanke và Gertler, 1989). Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết
H2: Nắm giữ tiền mặt giảm thiểu tác động tiêu cực của việc thắt chặt
chính sách tiền tệ đối với đầu tư của công ty.
Phù hợp với cái nhìn sâu sắc của Modigliani và Miller (1958) rằng tiền mặt chỉ
quan trọng đối với một công ty khi thị trường tài chính không phải là không có ma
sát. Việc thắt chặt tiền tệ sẽ chủ yếu dẫn đến sự sụt giảm nguồn cung vốn vay ngân
hàng. Để tránh chi phí điều chỉnh cao, các doanh nghiệp có vấn đề về thông tin bất
cân xứng và tiếp cận kém với thị trường tín dụng, có thể phải đối phó với những cú
sốc tài chính bất lợi bằng cách thiết lập đủ dự trữ thanh khoản để duy trì một con
đường đầu tư tương đối suôn sẻ (Cooper và Haltiwanger, 2006). Do đó, giá trị cận
biên của nắm giữ tiền mặt sẽ lớn hơn đối với các công ty bị hạn chế về tài chính
(Faulkender và Wang, 2006), và tác giả đưa ra giả thuyết rằng:

35. 25
H3: Các tác động giảm thiểu của việc nắm giữ tiền mặt đối với đầu tư
của công ty là mạnh hơn đối với các công ty bị hạn chế về tài chính khi
chính sách tiền tệ trở nên thắt chặt.
Liên quan đến Quyền sở hữu nhà nước và đầu tư của công ty, Doanh nghiệp nhà
nước (DNNN) và doanh nghiệp ngoài quốc doanh là hai thành phần chủ chốt của nền
kinh tế, nhưng khác biệt đáng kể về mục tiêu, tài nguyên, rủi ro hoạt động và sự can
thiệp của Chính phủ. Việc tiếp cận với nguồn cung tín dụng từ lâu đã được đặc trưng
bởi sự can thiệp của chính phủ. Ngoài ra, với sự phát triển của kinh tế Việt Nam, chẳng
hạn như chính sách, DNNN trở nên lớn hơn về quy mô và có nguồn tài trợ lớn hơn so
với doanh nghiệp ngoài quốc doanh thông qua hình thức sáp nhập và mua lại.
Ngược lại, nếu không có sự bảo đảm và trợ cấp từ Chính phủ, các doanh nghiệp
ngoài quốc doanh phải chịu các chính sách tín dụng nghiêm ngặt hơn (Brandt và Li,
2003; Allen và cộng sự, 2005). Ví dụ, các tổ chức tài chính thường tính lãi suất cao hơn
và áp đặt các điều kiện khắt khe hơn cho các Doanh nghiệp ngoài quốc doanh. Nên với
chính sách thắt chặt tiền tệ, các Doanh nghiệp ngoài quốc doanh phụ thuộc nhiều vào
nguồn tài chính nội bộ của họ (ví dụ như dự trữ tiền mặt) để duy trì hoạt động đầu tư so
với các DNNN. Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết
H4: Với việc thắt chặt chính sách tiền tệ, các tác động giảm nhẹ của
việc nắm giữ tiền mặt đối với các Doanh nghiệp ngoài quốc doanh sẽ mạnh
hơn hơn DNNN.
3.2 Mô hình, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.1.1 Mô hình nghiên cứu
Ngân hàng trung ương thường áp dụng cả cơ chế dựa trên định lượng (hướng
đến mục tiêu M2) và cơ chế giá (hướng đến mục tiêu lãi suất) làm công cụ cơ bản.
Đối với các nền kinh tế mới, một tổng hợp tiền tệ, thay vì chỉ hướng đến lãi suất,
đóng vai trò là công cụ chính sách tiền tệ chủ chốt.
Do đó, chính sách tiền tệ dựa trên định lượng đã đóng vai trò chủ đạo, như một
công cụ tiền tệ chủ chốt, hỗ trợ cải cách kinh tế và phát triển kinh tế bền vững. Thực

36. 26
tế, việc sử dụng các công cụ định lượng từ lâu đã là chuẩn mực cho chính sách tiền
tệ của NHNN, nơi NHNN tiếp tục đặt mục tiêu cung tiền (M2) hàng năm.
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy được đề xuất bởi Bond và Meghir
(1994), để điều tra tác động của chính sách tiền tệ đối với đầu tư doanh nghiệp (H1)
theo phương trình (1):
, = 0 + 1 , −1 + 2 −1 + 3 ∑ , . −1 + + ,
Để kiểm tra tác động giảm nhẹ của việc nắm giữ tiền mặt đối với các tác động
chính sách tiền tệ đối với đầu tư của công ty (H2), tác giả xem xét tác động qua lại
giữa việc giữ tiền và chính sách tiền tệ theo phương trình (2):
, = 0 + 1 , −1 + 2 −1 + 3 ℎ , −1 + 4 −1
× ℎ , −1 + 5 ∑ , . −1 + + ,
Trong đó: Investi,t là biến phụ thuộc đại diện cho hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp i tại năm t;
Tác giả sử dụng phương pháp kiểm định GMM để kiểm soát sự tự tương quan,
trong đó Investi,t-1 có khả năng tương quan với các hiệu ứng riêng biệt cụ thể (λi).
Để kiểm tra tính hợp lệ của các mô hình, tác giả chạy thử nghiệm Arellano-Bond về
tương quan sai số và Hansen test để xác định lại.
3.1.2 Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính trên
các website www.cophieu68.com và www.cafef.vn. Mẫu của nghiên cứu gồm 518
công ty được lựa chọn ngẫu nhiên từ các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn
HNX, HOSE và Upcom trong giai đoạn 4 năm từ 2015 – 2017. Dữ liệu dạng bảng
và bao gồm 1,554 quan sát.
Liên quan số liệu cung tiền M2, tác giả sử dụng số liệu từ nguồn báo cáo “Key
Indicators for Asia and the Pacific 2018” của Asian Development Bank (ADB) tại
www.adb.org/statistics.
Trước khi cập nhật dữ liệu vào phần mềm STATA 14.0 để tiến hành phân tích và
hồi quy, tất cả dữ liệu thô được tính toán và xử lý thông qua Microsoft Excel 2016.
3.1.3 Phương pháp nghiên cứu

37. 27
Xuất phát từ các dữ liệu và các giả thuyết nghiên cứu đã đề xuất, tác giả tiến
hành các bước chạy kiểm định thực nghiệm dữ liệu trên phần mềm STATA 14.
Trong đó các kỹ thuật kiểm định được thực hiện lần lượt trong nghiên cứu là:
‒ Kiểm định giả thuyết bằng hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất OLS;
‒ Kiểm định giả thuyết bằng hồi quy theo mô hình tác động cố định FE;
‒ Kiểm định giả thuyết bằng hồi quy theo mô hình tác động ngẫu nhiên RE;
‒ Kiểm định giả thuyết bằng hồi quy theo phương pháp GMM.
Các kết quả thống kê mô tả và định lượng được trình bày trong chương tiếp
theo.
3.3 Mô tả biến
3.2.1 Biến phụ thuộc
Để xác định hoạt động đầu tư của Doanh nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng cách
đo lường dựa trên nền tảng nghiên cứu của Duchin et al. (2010). Theo đó, xác định
biến phụ thuộc chính là biến Đầu tư, được tính bằng mức thay đổi trong tổng tài sản
cố định, công trình xây dựng và tài sản vô hình năm t so với năm t-1 được chuẩn
hóa theo tổng giá trị tài sản.
Đầu tư =(TS cố định+TS vô hình+Công trình XD)t− (TS cố định+TS vô hình+Công trình XD)t−1 Tổng tài sảnt−1
3.2.2 Biến độc lập
‒ Biến đo lường chính sách tiền tệ: Tốc độ tăng trưởng của cung tiền M2 được
xác định là một chỉ số quan trọng cho bản chất của chính sách tiền tệ và yếu tố
quyết định đầu tư của công ty ở thị trường phát triển (McCallum, 2000). Do đó,
đo lường chính sách tiền tệ (MP) theo giá trị ngược lại của tốc độ tăng trưởng
M2 (Li và Liu, 2017). Giá trị MP thấp hơn đại diện cho một chính sách tiền tệ
mở rộng và một giá trị cao hơn đại diện cho một chính sách thắt chặt. Trong các
thử nghiệm mạnh mẽ, đo lường bản chất của chính sách tiền tệ theo nhiều cách
khác nhau, chẳng hạn như lãi suất cho vay chuẩn (Galí và Monacelli, 2005) và
tỷ lệ dự trữ bắt buộc (Chang và cộng sự, 2017). Dự kiến chính sách thắt chặt
tiền tệ (tức là MP cao hơn) sẽ tác động tiêu cực đến Đầu tư do các doanh nghiệp
giảm đầu tư.

38. 28
‒ Biến đo lường tiền mặt nắm giữ Casht-1: là tỷ lệ giữa tổng tiền mặt cộng đầu tư
ngắn hạn và tổng tài sản tại thời điểm t-1.
‒ Biến đo lường hạn chế về tài chính: có 02 cách đo lương như sau
+ Quy mô tài sản (Size) đo lường tổng tài sản của doanh nghiệp; và
+ Chỉ số Kaplan-Zingales (KZ): Kaplan và Zingales (1997) sử dụng quy mô
tài sản, lãi suất, đòn bẩy và dòng tiền hoạt động để xây dựng chỉ số KZ.
KZ = -1.002*(Cash Flow/Net PPE) + 0.283*Q + 3.139*(Debt/Total Capital)
– 39.368*(Total Dividend/Net PPE) – 1.315*(Cash holding/Net PPE)
Một công ty được xác định là có hạn chế tài chính cao (thấp) nếu chỉ số KZ của
công ty đó lớn hơn (thấp hơn) so với trung bình ngành hoặc quy mô tài sản nhỏ
hơn (lớn hơn) so với trung bình ngành.
‒ Cơ cấu sở hữu doanh nghiệp (State):
+ Doanh nghiệp nhà nước (SOE): là doanh nghiệp mà Nhà nước sở hữu từ
50% cổ phần trở lên, được mã hóa là 1;
+ Doanh nghiệp ngoài quốc doanh (non – SOE): là doanh nghiệp mà Nhà
nước sở hữu dưới 50% cổ phần, được mã hóa là 0.
‒ CF: Dòng tiền hoạt động/ tổng tài sản;
‒ Lev: Tổng nợ/Tổng tài sản;
‒ Size: Quy mô tổng tài sản;
‒ ROA: Lợi nhuận ròng/Tổng tài sản;
‒ Q: giá trị thị trường/giá trị sổ sách;
‒ Tangible: Tài sản cố định/Tổng tài sản;
‒ Growth: tốc độ tăng trưởng thu nhập hoạt động
Có thể tóm tắt các biến sử dụng trong nghiên cứu ở bảng sau:

39. 29
Bảng 3.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong nghiên cứu
Biến Định nghĩa Nguồn dữ liệu
Thay đổi trong Tổng tài sản cố định, công trình
Invest xây dựng và tài sản vô hình được chuẩn hóa Báo cáo tài chính
theo tổng giá trị tài sản
Giá trị ngược lại của tốc độ tăng trưởng M2.
MP + MP cao: chính sách tiền tệ thắt chặt ADB
+ MP thấp: chính sách tiền tệ mở rộng
Cash
Tỷ lệ giữa tổng số tiền mặt cộng với đầu tư
Báo cáo tài chính
ngắn hạn và tổng tài sản
Cơ cấu sở hữu nhà nước của các doanh nghiệp
State
mẫu: Công bố thông tin
+ DNNN: mã hóa là 1 Doanh nghiệp
+ DN ngoài quốc doanh: mã hóa là 0
CF Dòng tiền hoạt động/ tổng tài sản Báo cáo tài chính
Lev Tổng nợ/Tổng tài sản Báo cáo tài chính
Size Quy mô tổng tài sản Báo cáo tài chính
Roa Lợi nhuận ròng/Tổng tài sản Báo cáo tài chính
Q Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách Báo cáo tài chính
Tangible TSCĐ/Tổng tài sản Báo cáo tài chính
Growth Tốc độ tăng trưởng thu nhập hoạt động Báo cáo tài chính
Nguồn: Tác giả Tổng hợp từ Tài liệu tham khảo

40. 30
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu:
Tác giả thực hiện thống kê mô tả dữ liệu trong thời gian nghiên cứu và trình
bày kết quả trong bảng sau:
Bảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu
Variables Definition Mean Std. Dev. Min Max
Invest Investment 0.115 0.207 -0.886 2.534
MP Tightness of monetary policy -0.165 0.014 -0.184 -0.150
Cash Cash holding 0.138 0.153 0.000 0.849
State State-owned enterprise (0,1) 0.245 0.430 0.000 1.000
CF Operating cash flow/total assets 0.306 0.246 -0.114 1.774
Lev Total liabilities/total assets 0.514 0.224 0.008 0.998
Size Ln (total assets) 27.317 1.45 23.149 32.996
Roa Net profits/total assets 0.051 0.845 -0.996 0.784
Q Market value/book value 1.200 1.446 0.109 30.233
Tangible Fixed assets/total assets 0.219 0.201 0.000 0.953
Growth Growth rate of operating income 0.902 217.6 -5,419 6,587
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata 14.0
Bảng 4.1 thể hiện các biến, định nghĩa và số liệu thống kê mô tả. Theo đó, đầu
tư của công ty chiếm khoảng 11.5% tổng tài sản trung bình từ năm 2015 đến năm
2017, dao động từ -88.6% đến 253.4%. Trong cùng thời kỳ này, sự thắt chặt chính
sách tiền tệ ở Việt Nam cũng thay đổi đáng kể, từ -0.184 đến -0.150 với giá trị trung
bình là -0.165. Tiền mặt (tiền mặt và đầu tư ngắn hạn) chiếm khoảng 13.8% tổng tài
sản và DNNN chiếm 24.5% tổng số doanh nghiệp niêm yết trong các mẫu.
4.2 Kiểm định mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và đầu
tư của công ty
4.2.1 Tác động của chính sách tiền tệ đối với đầu tư của công ty

41. 31
Bảng 4.2: Kết quả cơ bản - tác động chính sách tiền tệ đối với đầu tư của công ty
Invest
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4
Pooled OLS FE RE System GMM
MP -0.0142 -0.666*** -0.0325 -0.646***
(0.335) (0.249) (0.327) (0.236)
CF -0.0736*** -0.238*** -0.0783*** -0.111**
(0.0233) (0.0658) (0.0240) (0.0506)
Lev 0.00800 -0.132* 0.00724 0.382***
(0.0235) (0.0702) (0.0243) (0.0515)
Size 0.0123*** 0.184*** 0.0131*** 0.166***
(0.00351) (0.0199) (0.00364) (0.00880)
Roa 0.0981 0.000744 0.0976 0.463***
(0.0657) (0.0826) (0.0667) (0.0795)
Q -0.000612 0.00264 -0.000638 -0.0108***
(0.00346) (0.00406) (0.00349) (0.00314)
Tangible 0.0932*** 0.515*** 0.100*** 0.764***
(0.0243) (0.0685) (0.0252) (0.0824)
Growth -0.000171*** -0.000104*** -0.000171*** -0.000161***
(0.00002) (0.0000197) (0.0000216) (0.0000152)
Investt-1 0.364*** -0.328*** 0.325*** -0.364***
(0.0242) (0.0268) (0.0245) (0.0246)
Constant -0.268** -4.983*** -0.288** -4.824***
(0.110) (0.543) (0.113) (0.245)
Industry Yes Yes Yes Yes
Number of Obs 1,554 1,554 1,554 1,554
R2
_adj 0.198 0.235
F 42.33 35.12
AR1 -5.57
AR2 0.000
Hansen test 1,366.02
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata 14.0

42. 32
Bảng 4.2 trình bày kết quả cơ bản khi thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt làm
giảm đầu tư của công ty, hỗ trợ làm rõ giả thuyết H1. Kết quả được khẳng định rõ ràng
đối với nhiều mô hình hồi quy, chẳng hạn như OLS gộp (Mô hình 1), Hiệu ứng Cố định
(Mô hình 2), Hiệu ứng Ngẫu nhiên (Mô hình 3) và Hệ thống GMM (Mô hình
4) xem xét vấn đề nội sinh và tính không đồng nhất. Cụ thể:
Tác giả sử dụng Biến phụ thuộc là Invest và mô hình được áp dụng là OLS
gộp, mô hình hiệu ứng cố định, hiệu ứng ngẫu nhiên và GMM; sai số chuẩn được
báo cáo trong dấu ngoặc đơn và *, ** và *** biểu thị các mức thống kê tương ứng
là 10%, 5% và 1%.
Theo bảng 4.2, đối với biến MP, cả 4 phương pháp OLS, FE, RE và Sytem
GMM đều cho thấy hệ số âm giữa biến này với biến đầu tư của Doanh nghiệp và hệ
số này hồi quy theo phương pháp FE và System GMM mới có ý nghĩa thống kê
(mức ý nghĩa 1%).
Các biến còn lại có ý nghĩa thống kê với biến phụ thuộc là Dòng tiền hoạt động
(CF), biến tốc độ tăng trưởng (Growth) với tác động ngược chiều và biến Tổng tài sản
(size), tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (tangible) với tác động cùng chiều.
4.2.2 Tác động của việc nắm giữ tiền mặt và chính sách tiền tệ đối với đầu tư của
công ty
Sử dụng Biến phụ thuộc là Investi,t và mô hình được áp dụng là GMM; sai số
chuẩn được báo cáo trong dấu ngoặc đơn và *, ** và *** biểu thị các mức thống kê
tương ứng là 10%, 5% và 1%, Bảng 4.3 thể hiện kết quả việc tác giả kiểm tra các
tác động của việc nắm giữ tiền mặt và chính sách tiền tệ đối với đầu tư của công ty.
Theo đó, ở Mô hình 1, biến tiền mặt (Cash) có hệ số dương, chứng tỏ việc nắm
giữ nhiều tiền hơn sẽ làm tăng đầu tư của công ty và giảm nhẹ tác động bất lợi của
thắt chặt chính sách tiền tệ lên đầu tư công ty (Mô hình 2) - hỗ trợ cho giả thuyết
H2. Đồng thời cả 4 mô hình đều cho kết qua là: một sự thắt chặt tiền tệ cũng làm
công ty đầu tư ít hơn. Các công ty bị hạn chế về tài chính có khả năng có nhiều cơ
hội đầu tư và do đó, các chính sách tiền tệ và nắm giữ tiền mặt có thể có tác động
lớn hơn đến hoạt động đầu tư của họ.

43. 33
Để kiểm tra giả thuyết H3, tác giả chỉ sử dụng kích thước tài sản (size) để phân
loại các công ty mẫu thành nhóm hạn chế tài chính thấp/cao và Mô hình 3, 4 cho
thấy tiền mặt đóng vai trò quan trọng để giảm thiểu các tác động bất lợi của chính
sách thắt chặt tiền tệ cho những doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính cao. Tác
động giảm thiểu là không đáng kể đối với các doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài
chính thấp, hỗ trợ cho giả thuyết H3.
Đối với các công ty có mức độ hạn chế tài chính cao thì mức đầu tư giảm đi
đáng kể, một sự thay đổi trong tiền mặt của nhóm công ty hạn chế tài chính cao sẽ
làm công ty biến động 4% mức độ đầu tư của mình. Tuy nhiên, hiệu quả của chính
sách tiền tệ đối với đầu tư của doanh nghiệp được giảm thiểu bằng cách nắm giữ
tiền mặt của các công ty, đặc biệt là các công ty bị hạn chế về tài chính.
Bảng 4.3: Hạn chế về tài chính, nắm giữ tiền mặt và đầu tư của công ty
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4
Invest
Hạn chế tài chính
All samples All samples Size
Big Small
MP -0.139 -0.432 -0.889* -0.168
(0.279) (0.373) (0.487) (0.534)
Cash 0.432*** 0.140 0.0479 0.323
(0.0729) (0.296) (0.376) (0.434)
Cash x MP 2.130 0.730 3.411
(1.786) (2.266) (2.609)
Constant 0.152*** 0.0729 -0.0234 0.131
(0.0473) (0.0619) (0.0809) (0.0886)
Control variables Yes Yes Yes Yes
Industry Yes Yes Yes Yes
Number of Obs 1,554 1,554 633 921
AR1 -12.26 -12.47 -9.38 -8.87
AR2 0.000 0.000 0.000 0.000
Hansen test 668.85 675.37 257.98 437.24
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata 14.0

44. 34
4.2.3 Sự ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu lên tác động của việc thắt chặt chính sách
tiền tệ lên đầu tư công ty
Như đã đề cập trước đó, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ có thể thay đổi theo
cơ cấu sở hữu.
Bảng 4.4 cho thấy rằng chính sách tiền tệ thắt chặt và tác động giảm thiểu của
việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng đến đầu tư các doanh nghiệp ngoài quốc doanh
mạnh mẽ hơn là Doanh nghiệp nhà nước, hỗ trợ giả thuyết H4.
Bảng 4.4: Đầu tư của DNNN so với Doanh nghiệp ngoài quốc doanh
Invest
Model 1 Model 2
Non-SOEs SOEs
MP -0.794 -0.320
(0.486) (0.468)
Cash 0.178 0.133
(0.372) (0.376)
Cash x MP 2.309 2.106
(2.245) (2.266)
Constant 0.00815 0.0929
(0.0806) (0.0776)
Control variables Yes Yes
Industry Yes Yes
Number of Obs 1,173 381
AR1 -4.55 -11.14
AR2 0.000 0.000
Hansen test 200.43 518.12
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata 14.0
Có ba tác động quan trọng ở đây. Thứ nhất, kết quả phản ánh thực tế rằng DNNN
có quyền tiếp cận tài chính tốt hơn để duy trì hoạt động đầu tư của họ so với Doanh
nghiệp ngoài quốc doanh; và DNNN ít nhạy cảm hơn với thay đổi trong chính sách tiền
tệ. Thứ hai, những tác động như vậy đối với các Doanh nghiệp ngoài quốc doanh xác
định hiệu quả của các chính sách tiền tệ được thực hiện ở Việt Nam, nơi đầu tư vào
DNNN không nhạy cảm với độ chặt chẽ của chính sách tiền tệ (Mô hình 1). Cuối

45. 35
cùng, do hạn chế trong việc tiếp cận tài chính đối với các Doanh nghiệp ngoài quốc
doanh, đặc biệt khi chính sách tiền tệ thắt chặt, các Doanh nghiệp ngoài quốc doanh
phải phụ thuộc nhiều vào việc nắm giữ tiền mặt để duy trì hoạt động đầu tư của
doanh nghiệp.
4.3 Kiểm định bổ sung
Như đã trình bày ở trên, việc nắm giữ tiền mặt nội bộ là một yếu tố để giảm
bớt những hạn chế do thắt chặt chính sách tiền. Trong phần này, tác giả tiến hành
thử nghiệm bổ sung để trả lời câu hỏi có liên quan và quan trọng giúp chúng ta nắm
bắt tốt hơn các cơ chế đằng sau các tác động giảm nhẹ.
Câu hỏi đặt ra:
4.3.1 Có phải các Doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính và các Doanh nghiệp
ngoài quốc doanh không tự nguyện nắm giữ nhiều tiền hơn khi chính
sách tiền tệ thắt chặt?
Với chính sách thắt chặt tiền tệ, nguồn cung tín dụng giảm và các công ty sẽ
phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn tài chính nội bộ, chẳng hạn như dự trữ tiền mặt, để
tài trợ cho hoạt động đầu tư. Kết quả trước đó đã chỉ ra rằng sự phụ thuộc vào nắm
giữ tiền mặt nội bộ là đặc biệt quan trọng đối với những công ty bị hạn chế về tài
chính, Doanh nghiệp ngoài quốc doanh. Để trả lời câu hỏi liệu các công ty đó có tự
nguyện nắm giữ nhiều tiền hơn để giảm thiểu những ảnh hưởng bất lợi của chính
sách tiền tệ thắt chặt hay không, tác giả theo Almeida et al. (2004) chạy mô hình độ
nhạy dòng tiền mặt như phương trình (3).
∆ ℎ , = 0 + 1 , + 2 −1 + 3 −1 , + 4 , + 5 , + 6 ,
+ 7∆ , + 8∆ , + ,
Trong đó ΔCash là sự thay đổi tiền mặt chuẩn hóa theo tổng tài sản giữa năm t
và t-1; CF là dòng tiền (dòng tiền hoạt động/tổng tài sản) và MP đo độ chặt chẽ của
chính sách tiền tệ tại năm t-1. Tác giả cũng xem xét Q (Tobin's Q), Size, Capex (Chi
tiêu vốn), ΔNwc (Net working capital - thay đổi trong vốn lưu động thuần) và
ΔSdebt (thay đổi nợ ngắn hạn) làm biến kiểm soát.

46. 36
Sử dụng Biến phụ thuộc là ΔCash và mô hình được áp dụng là OLS gộp; sai
số chuẩn được báo cáo trong dấu ngoặc đơn và *, ** và *** biểu thị các mức thống
kê tương ứng là 10%, 5% và 1%.
Bảng 4.5 cho thấy dòng tiền tăng và chính sách thắt chặt tiền tệ làm giảm tỷ lệ
nắm giữ tiền mặt của công ty. Tác động qua lại (MPxCF) có hệ số dương trong Mô
hình 2 (tất cả các mẫu), mô hình 4 (công ty mẫu có hạn chế tài chính cao) và mô hình
6 (Doanh nghiệp ngoài quốc doanh). Do đó, Bảng 4.5 cho thấy rằng những công ty phụ
thuộc nhiều hơn vào thị trường tài chính bên ngoài và nắm giữ tiền mặt nội bộ sẽ
tự nguyện nắm giữ nhiều tiền hơn khi chính sách tiền tệ trở nên thắt chặt. Nói cách
khác, việc thắt chặt chính sách tiền tệ tăng cường tính nhạy cảm dòng tiền mặt cho
các công ty như vậy.

47. 37
Bảng 4.5: Chính sách tiền tệ và độ nhạy dòng tiền mặt
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6
ΔCash All sample
Financial constraints (size) Ownership
Small Big SOE Non-SOE
CF 0.002 0.126 -0.102 0.288***
0.909***
-0.106
(0.009) (0.102) (0.152) (0.137) (0.199) (0.118)
MP -0.187 0.611 -0.711***
-1.221***
0.050
(0.239) (0.379) (0.308) (0.486) (0.273)
MP×CF 0.753 -0.589 1.701***
5.507***
-0.654
(0.613) (0.916) (0.827) (1.203) (0.708)
Constant 0.002 -0.292 0.105*
-0.118***
-0.203***
0.011
0.003 (0.040) (0.063) (0.051) (0.080) (0.045)
Control variables Yes Yes Yes Yes Yes Yes
Industry Yes Yes Yes Yes Yes Yes
Number of Obs 1,554 1,554 633 921 381 1,173
R2_adj -0.0006 -0.0009 0.0011 0.0031 0.0561 -0.0012
F 0.03 0.54 1.23 1.94 8.53 0.52
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata 14.0

48. 38
4.3.2 Những tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên đầu tư công ty với chính sách
tiền tệ thắt chặt
Kết quả thực nghiệm đã cho thấy bằng chứng rõ ràng về những tác động bất
lợi của chính sách thắt chặt tiền tệ và tác động thuận lợi của việc nắm giữ tiền mặt
đối với hoạt động đầu tư của công ty. Theo Brown và Petersen (2011), tác giả tiếp
tục kiểm định chính sách tiền tệ và nắm giữ tiền mặt có bất kỳ tác động nào đến việc
làm mượt đầu tư theo phương trình (4):
∆ , = 0 + 1 , −1 + 2 ,
2
−1 + 3 −1 +
4∆ ℎ , −1 −1 + 5 Z , . −1 + + , ………………
Biến phụ thuộc là ΔInvest và mô hình được áp dụng là GMM. Sai số chuẩn
được báo cáo trong dấu ngoặc đơn và *, ** và *** biểu thị các mức thống kê tương
ứng là 10%, 5% và 1%., kết quả hồi quy như sau:

49. 39
Bảng 4.6: Chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và đầu tư công ty
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6
ΔInvest All sample
Financial constraints (size) Ownership
Low High SOE Non-SOE
ΔCash -0.303*** 0.243 0.328 0.0828 -0.759 0.521
(0.101) (0.956) (1.293) (1.356) (1.290) (1.190)
MP 0.282 -0.491 0.890 -0.152 0.437
(0.481) (0.667) (0.667) (0.631) (0.604)
MP×ΔCash 3.289 4.801 1.553 -1.982 4.735
(5.700) (7.650) (8.127) (7.697) (7.094)
Constant 0.0117* 0.0583 -0.0800 0.166 -0.0143 0.0842
(0.00679) (0.0798) (0.111) (0.111) (0.105) (0.100)
Control variables Yes Yes Yes Yes Yes Yes
Industry Yes Yes Yes Yes Yes Yes
Number of Obs 1,554 1,554 633 921 381 1,173
AR1 -14.52 -14.59 -8.20 -11.58 -4.82 -13.22
AR2 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
Hansen test 849.96 852.05 370.38 514.63 236.76 635.45
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata 14.0

50. 40
Bảng 4.6 cho thấy, thực tế, các công ty sử dụng tiền mặt để đầu tư để đạt được
một khoản đầu tư nhất định (Mô hình 1), được phản ánh như một mối quan hệ thay
thế (tiêu cực) giữa ΔInvest và ΔCash. Điều đó cũng cho thấy rằng thắt chặt chính
sách tiền tệ tăng cường hiệu ứng làm mượt và hiệu ứng như vậy đặc biệt mạnh mẽ
cho những đối tượng là Doanh nghiệp ngoài quốc doanh và các công ty có hạn chế
tài chính.
4.3.3 Đầu tư sẽ hiệu quả hơn khi chính sách tiền tệ thắt chặt?
Đối mặt với chính sách tiền tệ thắt chặt, các doanh nghiệp có thể sử dụng các
quỹ hiệu quả hơn để đầu tư và trong phần này, tác giả tiếp tục điều tra chính sách
tiền tệ ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp. Theo Chen et
al. (2011), đo lường hiệu quả đầu tư theo độ nhạy của đầu tư cho các cơ hội đầu tư
như được thể hiện trong phương trình (5):
, = 0 + 1 , −1 + 2 ℎ , −1 + 3 −1 + 4 ℎ , −1 , −1 +
5 ℎ , −1 −1 −1 + 6 Z , . −1 + 7 , −1 + , ……..
Trong phương trình (5), tác giả sử dụng cùng một tập các biến như được định
nghĩa trong phương trình (1) và hệ số của thời hạn tương tác giữa Casht-1 và Tobin's
Q nắm bắt được độ nhạy của đầu tư đối với các cơ hội đầu tư và nắm giữ tiền mặt.
Tác giả cũng kiểm soát Khủng hoảng (năm 2008 - 2010) trong mô hình mà cơ hội
đầu tư có thể ít hơn so với những điều kiện thị trường bình thường.
Biến phụ thuộc là Investi, t và mô hình được áp dụng là GMM. Sai số chuẩn
được báo cáo trong dấu ngoặc đơn và *, ** và *** biểu thị các mức thống kê tương
ứng là 10%, 5% và 1%. Kết quả kiểm định bằng hồi quy được thể hiện tại bảng 4.7.