國光生物科技股份有限公司(4142-TW)為國內主要疫苗提供廠商，亦為台灣目前的龍頭疫苗製造商，其業務涵蓋生產與銷售流感疫苗，以及無菌充填之代工服務。疫苗產銷方面，由於自2019年起政府宣布公費流感疫苗全面採用四價，其收購價為三價疫苗之兩倍；加上中國防疫需求上升，國光生出貨量可望隨市場擴增而成長。在無菌充填業務方面，國光生將於2021年擴充第二產線，且受惠主要代工客戶對充填訂單需求增長，預計將能貢獻一定營收。此外，國光生若能於2020年取得腸病毒疫苗藥證，將獨佔台灣腸病毒疫苗市場，且有望朝東南亞市場佈局，擴大其非流感疫苗業務版圖。

1. 國光生(4142-TW)
1
台大財金三 簡于珊 台大財金三 蔡兆珩 東吳會計三 楊蕎綺 政大經濟四 劉醇翊 政大金融四 吳博瑜 政大地政四 賴謙云
2020/03/07

2. Agenda
• 結論
• 國光生介紹
• 流感疫苗
• 無菌填充業務與腸病毒疫苗
• 風險
• 評價與財務模型
• 結論
2

3. • 國內流感疫苗於 2019 年全面改為四價，其售價約為三價流感疫苗之兩倍，
出貨量每年約 360 萬劑；中國流感疫苗隨施打滲透率提升，五年內出貨量
預期 CAGR 30%，2021 年可望三價與四價共同貢獻營收。
• 受惠 Protein Science 與天道醫藥訂單增加，2020-2021 年預計充填業務
出貨量 YoY+95.63%，充填業務營收 YoY+49.28%。
• 台灣腸病毒71型疫苗藥證預估於 2020 年取得，可望貢獻營收 2.7 億元 。
結論：中立，2020年底目標價34.8
3
國光生(4142-TW)
目標價 34.8
收盤價 34.2
Forward P/B 2.9
Forward BVPS 11.99
評級 中立 圖1：國光生股價淨值比河流圖 圖2：近三年股價相對大盤走勢
因近期市場消息帶動股價，已反
映完未來成長。

4. 獲利能力預測
4
2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F
營收比重 營收 YoY 毛利率
總營收 100% 100% 100% 58.03% 42.46% 62.01% 35.13% 39.87% 42.04%
流感疫苗
23.40% 24.21% 24.43%台灣 44.32% 52.41% 32.24% 48.16% 70.14% -26.79%
中國 2.20% 2.29% 3.76% -23.08% 50.00% 95.00%
非流感疫苗
46.28% 56.53% 51.14%無菌充填 45.55% 31.66% 39.71% 87.57% 0.00% 49.28%
腸病毒疫苗 0.00% 14.44% 24.26% - - 100.00%

5. 國光生介紹1
5

6. 國光生位處疫苗產業中下游
6
上游 (疫苗原料) 中游 (疫苗加工) 下游 (疫苗行銷)
純化
公費
化學藥品
胚胎蛋
病毒株
動植物細胞
自費
減毒/不活化
調劑
分裝
近年主要供應商：
▪ 新加坡商必帝
▪ 碧迪醫療器械
▪ 福安牧場、郭政家禽場
(原料目前以胚胎蛋為主)
近年主要銷貨客戶：
▪ 疾病管制局
▪ 瑪里士實業
近年主要代工客戶：
▪ 天道醫藥
▪ Protein Science Corp
國光生主要業務
參考資料：國光生年報

7. 國光生為國內人體疫苗龍頭廠商
7
• 國光生物科技股份有限公司成立於1965年，為台灣唯一符合最新PIC/S GMP規範之人用疫苗生物製劑廠，
並且為國內主要之疫苗提供廠商，其流感疫苗在台灣市占達六成，是目前台灣本土最大的人體疫苗製造商。
• 目前業務可分為兩類：(1)流感疫苗生產與銷售：產品涵蓋三價與四價季節性流感疫苗；(2)非流感疫苗生
銷售與無菌充填專業服務：非流感疫苗產品包含日本腦炎疫苗與破傷風疫苗；無菌充填專業服務則包括幫
中國天道醫藥填充抗凝注射劑-依諾肝素納與幫Protein Sciences填充Flublok四價流感疫苗。
參考資料：國光生、新聞彙整
圖1-1 : 2018年國光生銷售地區分布
流感 非流感
銷
售
地
區
內銷為主
疫苗產品以內銷為主
充填專業服務以外銷為主
產
品
內
容
• 三價流感疫苗
• 四價流感疫苗
疫
苗
• 日本腦炎疫苗
• 破傷風疫苗
其
他
• 無菌充填專業服務
圖1-2 : 2018年國光生產品營收比重
表1-1 :國光生產品簡介

8. 營收模式
8
圖1-3 : 2017Q1-2019Q3 國光生季營收
主要品項 月份 計入營收
流感疫苗
台灣 7-12 月
Q3,Q4 (19年延
遲至20年Q1)
中國 8-12 月 Q3,Q4
充填業務
PSC 6-9 月 Q2, Q3
天道劑數 11-4 月 Q4, Q1,Q2
表1-2 : 產品貢獻營收時程
資料來源：國光生

9. 國光生產品現況與展望
9
流感 非流感
業務/產品 流感疫苗 無菌充填業務 腸病毒71型疫苗 日本腦炎疫苗 破傷風疫苗
目前營收占比 > 50% 約40% 藥證申請階段 < 3% < 5%
過去主要客戶及
生產概況
台灣市場：
市佔率超過六成，主
要供給四價流感疫苗
中國市場：
目前主要供給三價流
感疫苗
PSC：
提供四價流感疫苗
Flublok充填服務。
天道醫藥公司：
天道提供依諾肝素鈉原
料藥，在國光生進行充
填並運往歐洲銷售。
目前尚未投產，預計
2020完成TFDA查廠
並取得藥證。
由國光生子公司安特
羅生技研發。
過去內銷，已停產且於
2016年底售完所有庫
存。
目前台灣市場主要販售
疫苗為賽諾菲產品。
過去內銷，已停產且
於2018年底售完所有
庫存。
目前台灣市場販售疫
苗為國光生代理進口
之歐製產品。
未來發展策略
2020年獲得中國四價
流感藥證
三年內擴廠以提升產能
內銷，拓展東南亞市
場
研發細胞培養製程，
2020進行IND申請
建立符合最新PIC/S
GMP規範之廠房
營收成長預估
2020：59.46%
2021：-21.37%
2020：0.00%
2021：49.28%
2020：- (開始出貨)
2021：100.0%
2020：0.00%
2021：0.00%
2020：0.00%
2021：0.00%
新增營收/前一年
度公司總營收
2020：28.98%
2021：-11.01%
2020：0.00%
2021：15.6%
2020：21.77%
2021：14.44%
2020：0.00%
2021：0.00%
2020：0.00%
2021：0.00%
資料來源：國光生、新聞彙整

10. 國光生獲得台灣四價流感疫苗藥證，獲取政府採購標案
• 目前國光生在台販售之商品包含：流感疫苗、破傷風疫苗與日本腦炎疫苗。其中，流感疫苗為最主要
商品，近年營收佔比持續為三者中最高。
• 由於保護性較佳，四價逐漸取代三價流感疫苗(如:美國CDC)，國光生亦積極爭取各國藥證。2017年
時，國光生取得台灣四價流感疫苗藥證，順利獲取疾管局四價流感疫苗採購標案。
10
表1-3 美國CDC 2020-2021流感疫苗採購價格表
資料來源：國光生、疾管署、CDC
圖1-4 : 2013-2018國光生台灣流感疫苗銷售額 (百萬新台幣)
商品名稱 價數 價格 廠商
Fluzone®
均為四價，
CDC無繼
續採購三價
疫苗
$13.55 Sanofi
Fluarix® $13.75 GSK
FluLaval $13.75 GSK
Flucelvax®
$16.02
$15.15
Seqirus
Afluria®
$13.26
$12.45
Seqirus
FluMist® $18.88 AstraZeneca

11. 預計2020年取得中國四價流感疫苗藥證幫助出貨
• 中國流感疫苗的發展較為緩慢，近幾年來簽發之流感疫苗仍以三價為主。比起三價流感疫苗競爭激烈
情形，2019年時中國四價流感疫苗只有兩家廠商(華蘭生物與金迪克)獲得藥證簽發，約佔當年流感疫
苗簽發量三成。
• 國光生目前在中國販售之流感疫苗為三價，四價流感疫苗於2019年已完成臨床收案，預計於2020年
Q4獲得中國四價流感疫苗藥證，未來有助其在中國出貨。
11
表1-4 中國部分四價流感疫苗發展狀況圖1-5 : 2018-2019中國整體流感疫苗簽發狀況 (%)
華蘭生物 金迪克 科興生物 長春所 雅立峰 上海所
四價藥證 v
V
(2019)
- - - -
申請狀況 - - 審批藥證 審批藥證
允許進
行臨床
允許進
行臨床
資料來源：國光生、西南證券、商業新知

12. cGMP認證帶動充填業務成長與產能利用
12
• 國光生近年陸續取得美國、歐盟的cGMP認證，有助於銷往歐美地區之疫苗充填代工業務的成長，而
充填代工目前亦為國光生非流感疫苗主要營收來源。
• 目前國光生與Protein Science(隸屬賽諾菲)和天道醫藥公司合作，分別充填四價流感疫苗Flublok與抗
凝注射劑-依諾肝素納。
• 國光生2019、2020年分別和Protein Sciences與天道醫藥公司延長供貨合約並增加出貨量，助於國光
生提升整體產能利用。
圖1-7 : 國光生產能利用(萬劑，百分比)
註1：2015因Crucell Switzerland AG的訂單流失，造成營收大幅下滑。
資料來源：國光生、新聞彙整
圖1-6 : 2013-2018年充填代工業務營收(百萬新台幣)

13. 子公司安特羅與國衛院合作開發腸病毒 71 型疫苗
• 腸病毒為亞熱帶流行疾病，因疫情多集中在亞洲地區，歐美各大疫苗廠目前並未開發此種疫苗，因此全
球至今仍只有三家中國疫苗廠取得腸病毒71型疫苗藥證，並且只提供給中國國內市場。
• 中國三家疫苗廠所使用之病毒株基因與台灣流行的腸病毒71型基因型不同，採用產量較低的轉瓶式製程，
難以達到普遍防疫之效果，因此台灣國衛院將腸病毒疫苗技術轉移給國光生子公司安特羅與高端疫苗(兩
者皆採用生物反應器製程)，加速腸病毒疫苗之研發以提供台灣國內使用。
• 國光生目前為處於臨床三期，預計於2020年取得藥證，進入腸病毒疫苗市場。
13
轉瓶製程 生物反應器製程
血清培養 無血清培養 (封閉式)
低產量
成本較高
汙染風險高
高產量
成本較低
汙染風險低
北京科興生物
昆明所
武漢所
國光生技
高端疫苗
圖1-8 : 台灣近三年腸病毒門診就診人次 表1-5 :腸病毒疫苗製程之比較
資料來源：國光生、疾管署、高端疫苗

14. 流感疫苗2
14

15. • 國光生為目前國內公費流感疫苗主要供應商，配合政府接種計劃，每年需求約為6,000,000劑，由於政
府保護政策，國光生市占約為公費流感疫苗65%。
• 高風險族群已在公費接種範圍內，自費疫苗需求則隨著流感疫情浮動，每年約10,000劑左右。自費流
感疫苗約佔國內營收86%，公費疫苗則佔80%。
國光生主要營收來自國內公費流感疫苗
15
圖2-1 國光生2018年營收占比 圖2-2：國內公費與自費流感疫苗需求比較
資料來源：國光生公開說明書
內銷 外銷

16. • 從根據疾管局公費流感疫苗預算書，以及流感疫苗需求，推估公費流感疫苗每劑售價為175元，每年
公費市場大約10.5億元，自費流感疫苗每劑售價為800元，市場規模約為4.8億元。
• 國光生目前因政府保護政策而佔有公費流感疫苗最大市場份額，而自費部分因為民眾偏好進口產品，
賽諾菲佔市場最大份額。
國光生為國內公費流感疫苗最大供給廠商
16
圖2-4：國內自費流感疫苗銷量
圖2-3：國內公費流感疫苗銷售量
資料來源：疾管署流感接種計畫書

17. • 自2019年起，衛生署宣布經費許可下，流感疫苗接種計畫全面轉換使用四價流感疫苗，由於四價流感
政府收購價175元為三價流感疫苗85元之兩倍，2019年4月-2020年1月總體營收成長109%。
• 由於自製疫苗產品產量增加下， 整體原液製程隨著學習經驗曲線，固定成本下降，推升四價流感疫苗
毛利率。
公費流感疫苗全面採用四價帶動營收成長
17
資料來源：國光生增資公開說明書、衛生署疾管局疫苗基金預算書
圖2-6：四價流感疫苗營業額預估圖2-5：2019/04~2020/01同期營收之比較 圖2-6：四價流感疫苗營業額預估
資料來源：衛生福利部疾病管制署

18. • 商業模式
1. 由總代理商銷售：台灣生產，出口中國，國光生在中國沒有自己的銷售團隊。
2. 需申請各省准入，取得藥品生產許可證；每批疫苗上市前，經批簽發流程，進口審核、檢驗才可販售。
• 目前以三價流感疫苗供貨為主，具穩定的批簽發量
1. 為 0.5ml 劑型之三價裂解流感疫苗，屬於市場上
相對成熟產品
2. 2013 年申請第三期臨床、2015 年底取得藥證
3. 2017 年准入省份已近 20省，且包含北京、重慶
和廣東等大城
• 未來發展四價裂解流感疫苗
1. 2018 年申請第三期臨床
2. 預期 2020 年第四季取得藥證，規劃於 2021年
才量產銷售
佈局中國市場，為目前流感疫苗唯一外銷地區
18資料來源：國光生增資公開說明書、 中國食品藥品檢定研究院、日盛投顧、國信證券、Genet 、經濟日報
年分 銷售量 (萬劑) 市占率 註1
2016 10 約 0.4%
2017 50-60 約 2%
2018 50-60 3-4%
2019 40 註2 1-2%
表2-1：2016-2019 年國光生三價流感疫苗出口
註1 國光生銷售量 / 中國流感疫苗該年批簽發量
註2 因 WHO 延後公告病毒株，導致國內流感疫苗第四季短缺，
國光生因應國內公費疫苗政策優先供應國內市場

19. • 流感疫情嚴重性上升--尤其2019年流感發病人數爆發式上升，增加防疫需求。
• 政策--中國流感疫苗施打率僅 2%，政府希望在5-6年內，將施打率提高至 10%，已經開始逐步實施部
分城市特定族群免費施打。預期市場總需求五年內達 1.4 億劑，2019 – 2025 年 CAGR 近 30%。
• 消費者偏好--中國疫苗亂象，提升消費者對進口疫苗偏好。
預期中國流感疫苗需求持續上升
19
年份 事件名稱 事件類型
2010 江蘇延申疫苗造假案 造假、無效疫苗
2012 山東濰坊非法疫苗案 無經銷資質、冷鏈失效
2013 B肝疫苗系列死亡事件 異常反應
2016 山東疫苗案 冷鏈失效、違規經銷
2018 長生生物、武漢生物系列事件
狂犬病疫苗生產記錄篡改
百白破疫苗無效
2019 江蘇金湖過期疫苗事件 過期疫苗
2019 石家莊疫苗錯種事件 疫苗錯種
表2-2：2010-2019 年中國疫苗廠商相關事件
資料來源：中國疾病控制中心、國信證券、科技新報
圖2-7：中國流感發病數與死亡數
發病數(千例/左軸) 死亡數(人/右軸)

20. • 中國流感疫苗供給者集中度高，整個市場 2019 年僅有六個供給商，國光生占比相對低。
• 然而中國廠商生產品質不穩定，例如 2018 年與長生生物相關假疫苗事件使大廠長生 (2017 年佔比大
於 15%) 意外退出生產，大幅影響市場供給狀況。
• 國光生因此自 2016 年開始出貨後穩定保有一定份額；同時四價流感疫苗為未來趨勢，而目前中國四
價流感疫苗於 2018 年開始供貨，主要由華蘭生科及江蘇金迪克供給，但僅為總流感疫苗批簽發量的
1/3，加上四價流感疫苗具有迭代性，未來仍有成長空間。
中國流感疫苗存在供給風險及缺口
20資料來源：中國疾病控制中心、國信證券、安信證券
圖2-8 中國 2019 年流感疫苗批簽發量廠商占比 圖2-9 中國 2014- 2019 年流感疫苗批簽發量廠商占比 (千劑)
三價
流感
四價
流感
42%
20%
19%
14%
1%
4%
華蘭疫苗
長春所
巴斯德
北京科興
國光生
金迪克

21. • 預期國光生 2020 年將恢復年供應中國市場季節性流感疫苗 60 萬劑，2019-2023 預期 CAGR 30% 。
• 待中國四價流感疫苗如期於 2020 年取得藥證，自 2021 年度起三價及四價流感疫苗將同時挹注營收，
提升產能利用率，加上學習曲線因素，進而提高毛利。
中國市場供貨穩定成長
21資料來源：國光生增資公開說明書
圖2-10 國光生中國流感疫苗銷量預估 圖2-11 國光生中國流感疫苗營收及毛利預估
771
3,923 3,716
2,858
4,287
8,360
21%
10%
-1%
23% 23% 24%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年
（萬元）
營收 毛利率
10
55
52
40
60
78
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年
(萬劑）

22. 無菌充填業務與腸病毒疫苗3
22

23. 國光生充填產線已滿載
充填業務簡介
• 分工常發生於小廠之間：
個別小廠可能專精於特定生產步驟，抑或無額
外金錢能力取得目標市場的認證。
• 合作模式穩固：
因藥證上會載明上下游分別負責的廠商，僅符
合此流程生產的產品才獲准銷售。若更換某
上、下游廠商，便須重新認證，相當耗時。
國光生充填業務現況
• 亞洲唯一獲得歐盟GMP認證與美國FDA認證之
流感疫苗製造公司。
• 高資本及高技術的跨入門檻，使國光生成為具
國際競爭優勢之疫苗充填廠。
• 目前國光生充填產能每年最大為1,800萬劑，
產能已達滿載。
• 2019年與PSC簽約訂單達800萬劑，因產能幾
近滿水位，國光以760萬劑為出貨目標。
23
病毒液經過濾、
層析等步驟後製
成疫苗原液
疫苗充填、密
封、貼標及包裝
出貨
充填產線產能已滿載
充填發展優勢
資料來源：新聞彙整

24. • 國光生2019年充填總產量1,800萬劑，各產品劑數佔比分別為充填業務56.7%、流感疫苗23.8%，其
他19.5%。
• Protein Sciences與天道醫藥公司的充填訂單逐年成長，加上2021年國光生開發的腸病毒疫苗有望打
進東南亞市場，將瓜分既有充填代工量。長期而言，充填需求持續拉升。
第二充填線於2021年完工，充填業務維持高產能佔比
24
圖3-1：充填代工佔總產能比率
• 國光生於2019年5月完成22.75億增資案，將投入第
二充填線建置。
• 預計2021年第三季完工並開始量產，因應全球對無菌
充填不斷擴大的需求。
• 第二充填線產能約為6,000-8,000劑，屆時兩充填線
總產能可達1億劑。在充填訂單量持續成長下，預期
擴廠後充填業務仍佔總產能一半比例，為國光生產能
利用主要推力。
投入第二充填產線建置
資料來源：歷年年報、國光生增資公開說明書

25. • 美國為全球最大的流感疫苗市場，施打疫苗的國民約佔一半，每年有1.5~1.6億支的流感疫苗需求量。
Sanofi是全球最大的人用疫苗藥廠，故長期而言Protein Sciences流感疫苗有望在美國達10%市占率
(>1,500萬劑)。隨國光2021年新產能的開出，預估充填量將達1,000萬劑。
• 歐洲1年依諾肝素鈉需求約3.6億劑。目前天道醫藥一年出貨量約1億劑，以50％市佔率為目標。天道
於2019年承諾，國光生第二充填線取得歐洲GMP認證後，每年給國光的依諾肝素鈉充填訂單數將不低
於4,000萬劑，有助國光生產能有效利用。
• 由於充填代工合約模式穩固，且PSC及天道醫藥並未就同產品與其他廠商簽訂代工合約，國光生較無
轉單風險。
上游廠商欲擴大市佔，為充填訂單主要成長動能
25
取證 2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F
PSC 2014簽約
2017取證出貨
60 360 720 720 790 1,000
天道醫
藥公司
2013簽約 / 2016取證
2017出貨
<300 <300 300 300 1,225 4,000
單位：萬劑表3-1：歷年充填業務訂單數量
資料來源：國光生增資公開說明書

26. • 台灣目前無腸病毒疫苗供給，而台灣另一疫苗廠高端疫苗(6547)雖亦在研發腸病毒71型疫苗，但仍在
第三期臨床實驗階段，最快2022年投產。若國光生成功取得藥證，短期將獨佔台灣腸病毒疫苗市場。
• 腸病毒疫苗最快今年在台灣出貨。長期而言，國光生有望拓展東南亞市場，因應龐大嬰幼兒需求。
• 2019年底，國光生宣布興建新的細胞培養廠，預計三年內完成PIC/S GMP查核，投入量產。主為因應
腸病毒疫苗在台取證，2021年越南也有望上市。
• 腸病毒71型疫苗劑量、價格：嬰幼兒在2、4、12個月大時個打一劑共3劑，保護力持續至5歲。每支腸
病毒疫苗約1,000-1,500元。
腸病毒71型疫苗預計於2020年投產
26
106年
臨床第二、
三期人體試
驗IND申請
107年
取得衛福部核
准，執行臨床第
三期人體試驗
109年
預計完成TFDA
查廠並取得藥
證，開始投產
國家 申請近程
越南 • 2019年：4月完成三期人體臨床試驗IND收案，接續
進行免疫原性分析、安全性追蹤。
• 2020年：預計第1季解盲，第2季完成三期臨床，並
提出藥證申請。
• 預計2021年Q3取得藥證。
中國 預計2022年Q3取得藥證。
圖3-2：腸病毒71型疫苗藥證國內申請進程
表3-2：腸病毒71型疫苗藥證於亞洲申請情況
資料來源：國光生2018年年報、國光生增資公開說明書

27. 評價與財務模型4
27

28. 成長動能一：流感疫苗
28
台灣
• 衛生署疾管局宣布自2019年起，國內公費流感疫苗全面採用四價流感疫苗，每年固定採購六百萬劑，
並於未來逐步擴大接種計劃。
• 四價流感疫苗ASP175元為三價流感疫苗之兩倍，國內穩定佔有60%的市佔率，且毛利隨學習經驗曲
線上升，估計2021年出貨量508萬劑，YoY+8.23%，貢獻營收7.5億，YoY+10.12%。
中國
• 近期因中國假疫苗事件，民眾偏好進口流感疫苗，國光生出貨量可望隨市場擴增而成長，中國市場
估計每年CAGR為30%，隨產線擴增，國光生未來可望穩定供貨。
• 中國市場逐步以四價流感疫苗替代三價，同時針對特定族群將流感疫苗由自費轉為免費疫苗。自
2017 年起擴大免費疫苗接種對象，已於北京、上海等城市實施免費接種計劃，65 歲以上滲透率由
計畫前的 29.4％提升至 60.4%。預估2021年接種計劃擴大下，產量增加78萬劑，營收貢獻8360萬，
YoY+95%

29. 成長動能二：充填訂單量成長，腸病毒疫苗將取藥證
29
• 國光生將於2021年建置第二充填產線，因充填代工合作模式穩固，訂單穩定，有助產能有效利用。
• Protein Sciences充填訂單目前約720萬劑，因其欲擴增美國流感疫苗市佔至10%，屆時將有至少
1500萬劑充填需求。天道醫藥公司的依諾肝素鈉充填訂單目前約300萬劑，以1.8億劑為出貨目標。
兩者對充填訂單的需求皆逐年成長。
• 2020-21取得來自PSC、天道的無菌填充訂單，預計充填出貨YOY+95.63%，貢獻營收2.92億，
YOY+49.28%。
無菌充填業務
腸病毒疫苗
• 目前台灣無腸病毒疫苗供給，國光生若成功取得藥證，將獨佔台灣腸病毒疫苗市場。明年有望在越
南取得藥證，並朝東南亞市場佈局。
• 每支腸病毒疫苗預估1,000-1,500元，毛利率約80%-90%。
• 2020年中取得腸病毒藥證，預計貢獻營收2.7億。

30. 預估2020年開始可望由虧轉盈
30

31. • 國內流感疫苗於 2019 年全面改為四價，其售價約為三價流感疫苗之兩倍，
出貨量每年約 360 萬劑；中國流感疫苗隨施打滲透率提升，五年內出貨量
預期 CAGR 30%，2021 年可望三價與四價共同貢獻營收。
• 受惠 Protein Science 與天道醫藥訂單增加，2020-2021 年預計充填業務
出貨量 YoY+97.55%，充填業務營收 YoY+49.28%。
• 台灣腸病毒71型疫苗藥證預估於 2020 年取得，可望貢獻營收 3 億元 。
結論：中立，2020年底目標價34.8
31
國光生(4142-TW)
目標價 34.8
收盤價 34.2
Forward P/B 2.9
Forward BVPS 11.99
評級 中立 圖4-1：國光生股價淨值比河流圖 圖4-2：近三年股價相對大盤走勢
因近期市場消息帶動股價，已反
映完未來成長。

32. 損益表
32

33. 資產負債表
33

34. 現金流量表
34

35. 風險5
35

36. • 國光生的四價流感疫苗於中國已完成三期臨床，預計今年Ｑ2數據出爐後展開藥證申請。
• 雖國光生於中國四價流感疫苗藥證取得時間不確定，然根據過去三價流感疫苗藥證取得迅速的經驗，
加上中國近年來新藥審批加速，預計藥證取得延後的風險較低。
中國四價流感疫苗藥證取得進程
36參考資料：Ｇenet 生技觀點、Deloitte
公司 申請日期 通過日期
華蘭生物 2017/08/28 2018/06/25
江蘇金迪克 2016/10/14 2019/05/27
長生生物
(已責令停產)
2017/08/10 2018/06/15
北京科興 2019/04/01 尚未取得
武漢所 2018/07/17 尚未取得
國光生 預計今年Ｑ2 尚未取得
表5-1：中國四價流感疫苗上市申請通過時間 圖5-1：中國新獲批藥品數量增長及藥品審評滯後期縮短
優先審評 跨國企業 本土企業
中國每年新藥審評審批數量 相較於FDA和EMA的藥品審評滯後期

37. 日本腦炎疫苗轉為細胞培養製程
37
• 日本腦炎疫苗在台灣被納入常規接種，故近幾年來接種率皆高於90%，加上台灣近年新生兒人數約為20萬
人，未來此出生人數亦將持平，推估台灣長期需求穩健。
• 國光生過去利用鼠腦生產日本腦炎疫苗，2017年以前為台灣主要供應商，後中斷生產並投入細胞培養的
日本腦炎疫苗研發，舊有鼠腦疫苗庫存於2016年底全數供應完畢，而引進的Ｖ廠細胞培養疫苗並未被疾
管署主要採購，賽諾菲則於2017年起取代國光生成為疾管署日本腦炎疫苗接種的主要採購對象。
• 展望未來，若細胞培養日本腦炎疫苗順利研發且新廠於2023年完工後，國光生有望繼續供貨。
參考資料：台灣疾管署、Bloomberg
圖5-2：每年日本腦炎接種工作量(人數) 圖5-3：國光生在台灣的日本腦炎疫苗營收變化圖
(百萬元)
→顯示日本腦炎
疫苗需求穩定
→國光生在台灣的
日本腦炎疫苗營
收呈現下滑趨勢

38. 破傷風類毒素(TTA)預計於2023年復產
38
• 台灣每年約需要160~200萬劑破傷風疫苗，國光生過去每劑中標價約落在$17~$24的區間。
• 國光生曾為台灣唯一破傷風供應廠商，但台灣疾管署自2015年起採用PIC/SGMP的製藥標準，國光生技生
產破傷風類毒素的廠房不符合標準，故其選擇在2014年停止生產，並在2018年底售完所有庫存。
• 國光生2018年底以食品藥物專案進口波蘭IBSS BIOMED S.A.的破傷風疫苗來接續供給。
• 符合PIC/SGMP的新廠預計在2023年完工，國光生有望延續破傷風類毒素的生產並跨足中國及東南亞市場。
• 未來關注引進的波蘭破傷風疫苗是否能滿足台灣市場需求及新廠是否能在2023年如期完工。
參考資料：國光生技、Bloomberg
圖5-4：國光生壟斷台灣破傷風疫苗市場 (瓶) 圖5-5：國光生過去破傷風類毒素營收穩定 (百萬元)
每瓶可使用兩劑

39. • 考量到SARS疫情於當年6月得到妥善控制且至今仍未有通過所有人體實驗的因應疫苗，國光生研發的新
冠疫苗進入量產階段的可能性低。
• Ｍoderna為目前新冠疫苗研發進度最快的公司，計畫於今年3/6日起啟動人體臨床一期試驗，預計於明
年6月1日完成，故儘管各國皆大力投入相關疫苗研發，新冠疫苗可能無法對疫情控制產生實際效益。
• 國光生2/27日起與國衛院合作開發新冠病毒疫苗，候選疫苗預計最快在今年6月出爐並隨即投入動物試
驗，相關消息激勵市場信心。
國光生及時研發新型冠狀病毒疫苗的可能性低
39參考資料：WSJ、JP Morgan
圖5-7：JP預期新冠疫情約在6個月內結束(人數,週)
註：對新型冠狀病毒疫苗的時間軸為預測值
茲卡病毒 (2016)
圖5-6：病毒基因序列選擇與第一次人體試驗間隔的月份
→新技術加速傳染病相關疫苗的研發

40. 附錄
6
40

41. • 國光生的銷售市場以台灣為主，美洲次之。國內主要供給流感疫苗，最大客戶為行政院衛生署疾病管
制局；國外市場則以無菌充填專業服務為主要營收來源，客戶包括Protein Sciences公司(屬賽諾菲疫
苗集團)與天道醫藥公司等。
• 近年積極佈局海外市場，已陸續取得美國、歐盟、中國、韓國、泰國等cGMP認證，為亞洲區唯一獲
得歐盟GMP認證之疫苗廠。
為亞洲唯一同時獲得美國、歐盟cGMP認證之疫苗廠
41
圖6-1 : 國光生銷售地區分布 圖6-2 : 國光生產品營收比重
參考資料：國光生、新聞彙整
表6-1 : 國光生產品簡介

42. • 流感疫苗業務 :
台灣2019-2020年流感疫苗是由賽諾菲、葛蘭素史克與國光生三家所提供，公費是由國光生與賽諾菲
得標，GSK只有參與自費疫苗供應。(改文字敘述)
• 非流感疫苗業務 :
日本腦炎方面，國光生目前代理歐洲廠商之疫苗，提供少數量給先天免疫不全兒童，台灣市場主要供
應商為賽諾菲。台灣破傷風疫苗來源皆為國光生代理之歐洲產品，尚無其他廠商參與供應。無菌充填
專業服務近年皆與廠商延長供貨合約(5年)，短期內無競爭對手。
競爭對手主要為國際疫苗大廠
42
圖6-3 : 近年產品發展歷程
與Protein Sciences延長
供應Flublok合約至2027
與天道醫藥延長供應依諾
肝素鈉合約至2026
四價流感疫苗獲泰國藥證
通過美國FDA GMP認證
依諾肝素鈉出貨歐洲
三價流感疫苗出貨中國
2016 2017 2018 2019 2020
表6-2 : 目前產品競爭對手

43. • 季節性流感疫苗為主要營收來源，目前以台灣市場為主，截至2018年市占率約為61.08%。台灣公費
流感疫苗自2019年起全面從三價改為四價，價格大幅提高，可望提高營收並使國光生技更聚焦在生產
四價疫苗上，以簡化生產流程及提升生產效能。
• 非流感疫苗營收成長幅度大，主要受惠於Protein Sciences無菌充填代工訂單增加，也帶動毛利率成長
(此訂單毛利率約為30%~40%)。目前國光生積極拓展海外無菌充填業務，持續提高產品組合毛利。
流感疫苗聚焦四價生產並積極拓展海外無菌充填業務
43
圖6-5 : 2016-2018年產品毛利率
⮚ 流感疫苗毛利率主要受到
流感病毒株所生產抗原量
良率優劣、胚胎蛋等原物
料投入程度影響後續流感
疫苗之生產狀況，致使營
業成本反向增加，毛利率
因而下降。
參考資料：國光生、新聞彙整
圖6-4 : 2014-2018年產品營收(NT$ million)

44. 國光生積極取得四價流感疫苗藥證
• 流感疫苗近幾年來均為國光生主要之營收來源，目前國光生銷售流感疫苗之地區為台灣與中國，其中
以台灣為主要銷貨地區。
• 隨著四價取代三價成為國際流感疫苗市場趨勢，國光生近年亦積極投入研發尋求擴大市場機會，在近
幾次增資中均有投入一定比例至四價流感疫苗產品之研發與藥證的取得。台灣方面，國光生於2017年
已取得四價流感疫苗藥證。中國方面，目前簽發之流感疫苗仍以三價為主，市場僅有兩家取得四價藥
證，國光生預計於2020年取得藥證，打入中國四價流感疫苗市場。
44
表6-3 中國四價流感疫苗藥證簽發狀況圖6-6 : 2013-2018流感疫苗營業收入 (NT$ 百萬)
參考資料：國光生、西南證券

45. cGMP認證帶動充填業務成長與產能利用
45
• 國光生近年陸續取得美國、歐盟的cGMP認證，有助於銷往歐美地區之疫苗充填代工業務的成長，而
充填代工目前亦為國光生非流感疫苗主要營收來源。
• 目前國光生與Protein Science(隸屬賽諾菲)和天道醫藥公司合作，分別充填四價流感疫苗Flublok與抗
凝注射劑-依諾肝素納。
• 國光生2019、2020年分別和Protein Sciences與天道醫藥公司延長供貨合約並增加出貨量，助於國光
生整體提升產能利用。
圖6-8 : 國光生產能利用(萬劑，百分比)
⮚ 註1：2015因Crucell Switzerland AG的訂單流失，造成營收大幅下滑。
參考資料：國光生、新聞彙整
圖6-7 : 2013-2018年充填代工業務營收(百萬新台幣)

46. 中國流感疫苗本土供給商常態上具足夠產能
46參考資料：第一財經、Hotbak Search、平安證券、新聞整理
• 因中國本土疫苗廠負面事件頻傳，而造成過去五年流感疫苗供不應求的突發性狀況。
• 然而計算目前本土供給者華蘭、長春所、北京科興、金迪克及潛在供給者中逸安科，以最大產量計算，
年產可達 6130 萬劑，為 2019 年總批簽發量的 2 倍，表示總潛在產能大。
• 同時，政府也因應廠商品質問題，在 2019 年末開始實施《疫苗管理法》，企圖對於品質問題作更嚴
格的管控，訂定相關違法行為的嚴懲重處。未來如果有效杜絕中國供應商之不法行為，將減少國光生
在中國市場的優勢，影響其批簽發量。
公司 最大年產量 (萬劑)
華蘭生物 3000
長春所 至少 600 萬劑 註1
北京科興 2000-3000
江蘇金迪克 至少 130 萬劑 註1
中逸安科 400 萬劑
註1 以 2019年批簽發量
表6-4：中國本土流感疫苗廠最大年產量 表6-5：中國疫苗管理法
目標 要點
整合相關法律
法規，深化疫
苗管理
強調疫苗研發生產監管、質量控制（持續研究、工
藝優化、落後產品退市）、品種淘汰、流通管控的
嚴格執行。以達成提高行業運行標準，剔除落後的
生產、流通企業，並規範國家疾控體系。
強制責任保險，
強化處罰力度
未來因疫苗品質問題造成受種者損害的，疫苗上市
許可持有人依法承擔賠償責任之外，並執行「懲罰
性賠償」，強化原先不夠有效的「補償保險」。

47. • 細胞培養製程疫苗具有減少人體使用劑量及減少動物體廢棄造成的環境污染兩
大優勢，為近年來發展趨勢，亦為疾管署自2017年起選擇的採購對象。
• 台灣疾管署於2015年起採用PIC/SGMP的製藥標準，國光生生產鼠腦日本腦
炎的廠房不符合標準，故選擇停止生產。
• 國光生停產後選擇引進歐洲疫苗廠Valneva的細胞培養日本腦炎疫苗原液並加
工，希望維持其市佔，然成效有限，目前國光生的細胞培養日本腦炎疫苗研發
即將進入臨床一期的人體實驗，未來研發完成後計畫同時供應內需及外銷。
• 國光生研發完成後是否能重新奪回台灣市場的市佔仍存在不確定性。
國光生日本腦炎疫苗由鼠腦轉向細胞培養製程
47
國家 每年需求劑量預估
中國 50000
印度 50000
日本 5000
泰國 4000
越南 4000
韓國 3000
台灣 650
美國旅遊 100
美國駐軍 100
*依人口數5％估算
圖6-9：國光生日本腦炎沿革
參考資料：國光生技、新聞彙整
表6-6：日本腦炎全球需求預期(千劑)