1. 2014년 1월 15일 수요일
투자포커스
일본 기업의 앞길도 순탄치 않다
-
일본의 이익증가율은 70%, 한국의 이익증가율은 7%. 이익차별화는 일본/한국의 수익률 갭 확대로 이어져
2014년 한국의 이익증가율이 일본을 앞 설 것으로 예상되지만 한국 기업이익에 대한 신뢰가 매우 낮아
-
일본 기업이익은 우상향 패턴을 그리기 어려울 것. 2013년 극대화 된 환효과의 영향력이 시간이 흐를수록
약해지는 데다 4월 소비세 인상에 따른 충격, 최종 목표인 경기 선순환 과정의 진통이 예상되기 때문
-
2014년 한국과 일본의 이익증가율 갭 플러스 반전. 주가수익률의 차별화도 해소될 전망
오승훈 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
KB금융: 침소봉대(針小棒大)
- 투자의견 매수, 목표주가 50,000원 유지
- 4분기 추정 순이익은 전분기대비 24.8% 감소한 3,210억원으로 컨센서스 하회 예상
- 구조적 수익성 개선 가능성 높아 2014년 순익은 전년대비 31.9% 증가
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
신한지주: 시장 기대를 절대 외면하지 않는 은행
- 투자의견 매수, 목표주가 53,000원 유지
- 4분기 추정 순이익은 전분기대비 21.0% 감소한 4,130억원 예상. 은행주 중 4분기 순이익이 시장컨센서스를
상회하는 유일한 은행이 될 것으로 전망
- 자산건전성 양호해 4분기 총자산대비 대손비용률은 0.4%를 하회할 것으로 예상
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
우리금융: 충당금 불확실성 지속 예상
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 13,500원 유지
- 4분기 추정 순이익은 1,290억원으로 시장컨센서스를 하회하지만 전분기대비 160.5%나 증가. 그러나 이러한
순이익 증가는 3분기 490억원의 실적 쇼크에 따른 기저효과에 불과
- NIM 하락세 지속, 순이익 정상화 시기는 타행대비 더딜 것으로 전망
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
하나금융: 은행주 중 가장 대표적 경기베팅주
- 투자의견 매수, 목표주가 50,000원 유지
- 4분기 추정 순이익은 전분기대비 45.7% 감소한 2,050억원으로 우리예상치와 시장컨센서스를 하회해 다소
부진할 전망
- 경기 개선에 따른 이익 증가 효과가 가장 커 은행주내 대표적 경기 베팅주
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com

2. 삼성카드: 자본효율화 대안 없어 단기 모멘텀은 부재
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 43,500원으로 하향. 추가 이익소각이 현실적으로 어려워졌고 자본효율화가 더
디게 진행될 것이라는 점을 감안해 지속가능 ROE를 하향 적용했기 때문
- 4분기 추정 순이익은 전분기대비 19.3% 감소한 570억원으로 컨센서스 하회 예상. 콜센터를 자회사로 분사
함에 따른 위로금 지급(약 1,000명)으로 인해 약 150억원 가량의 일회성 판관비 증가 요인이 발생했기 때문
- 4분기에도 연체율 하락 예상. 계절성에도 불구하고 대손비용률은 2.0% 에 그칠 듯
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
2

3. 일본 기업의 앞길도
투자포커스
순탄치 않다
2014년 일본의 이익 전망이 밝지 않은 이유
오승훈
02.769.3803
oshoon99@dashin.com
2014년 일본 기업의 이익전망은 험난한 행로가 예상된다.
2013년 극대화 된 환효과의 영향력이 시간이 흐를수록 약해지는 데다 4월 소비세 인상에 따른 충격,
최종 목표인 경기 선순환 과정에서의 진통이 예상되기 때문이다.
[그림1]은 엔달러 환율과 엔달러 분기평균 환율의 전년동기비 상승률을 나타낸 것이다.2014년 분기평
균 환율 전망은 로이터 FX폴을 감안하여 1분기 104엔, 2분기 105엔, 3분기 106엔, 4분기 110엔을
가정했다. 기업이익은 전년동기비 환율 상승률에 영향을 받는다. 110엔까지의 엔달러 환율 상승을 감
안하더라도 상승률은 기저가 높아지는 2014년 1분기부터 둔화되기 시작한다.
일본 자동차 실적에 반영된 환효과
[그림2]은 도요타의 2014년 1H(2013.4~2013.9) 실적 테이블이다. 매출은 15% 늘었고 영업이익과
순이익은 80% 넘게 증가했다. 특이한 점은 판매대수는 전년동기비 오히려 감소한 가운데 이러한 실적
을 거두었다는점이다. 물량은 고정된 가운데 환율효과가 실적개선의 상당부분을 차지한다고 볼 수 있
다. 엔화 약세는 매출액과 영업이익에 모두 영향을 주게 된다. 수출가격과 물량이 일정하다고 가정하
면 엔저는 일본 기업의 엔화표시 수출입 가격을 변동시킴으로써 매출액 증가를 가져온다. 앞서 도요타
사례에서 보듯이 판매대수의 감소에도 매출이 15% 늘어난 것은 환효과가 크게 작용했음을 보여준다.
제품믹스의 변화 가능성도 있지만 전년동기비 25% 상승한 환율의 영향이 압도적이었을 것으로 생각
한다. 도요타의 경우 2분기(2013.7~9월) 영업이익중 약 50%가 환효과에 의해 발생했다. 영업이익 증
가분으로 보면 환효과가 절대적이었음을 알 수 있다. 도요타의 영업이익 증가분 5617억엔 중환율효과
는 5400억엔에 달했다. 영업이익에서도 환율효과가 매우 컸음을 알 수 있다.
경기선순환을 반영하는 업종별 이익전망은 안전한가?
2013년 일본은 수출기업에 대한 기대가 높았다. 엔저효과에 대한 기대와 실적 반영의 결과이다. 수출
기업이 다수 포진된 경기소비재, IT의 수익률이 특히 좋았다. 더불어 증시 호조에 따른 외국인 자금의
유입에 힘입어 금융주의 수익률이 좋았다.
2014년 현재 실적기대가 높아지고 있는 업종에는 금융주와 내수업종이 다수 포함되어 있다. 환율효과
의 약화와 더불어 경기선순환에 대한 기대를 반영하고 있는 것이다. 그러나 엔저가 만들어 놓은 수입
물가 상승, 4월 소비세 인상 등 경기선순환으로 가는 과정은 순탄이 않을 전망이다.
[그림 1] FX 효과의 약화 => 높어지는 기저, 1 분기 증가율 둔화
(%)
30
25
[그림 2] 도요타의 상반기 실적 테이블
(엔)
115
엔달러 전년동기비 상승률
2013.1H
(2012.4~9)
2014.1H
(2013.4~9)
증가율
판매대수(천대)
4526.1
4469.1
.2.2
매출액(십억엔)
21919.4
23547.4
24.9
영업이익(십억엔)
694.7
2355.4
92.1
순이익(십억엔)
549.3
2111.6
93.5
엔달러(엔,평균)
79.1
99.1
35.4
110
엔달러 환율(우)
20
105
15
100
10
95
5
90
0
85
(5)
(10)
80
(15)
75
(20)
09.3
70
10.3
11.3
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터
12.3
13.3
14.3
자료: 도요타 실적보고서, 대신증권 리서치센터
3

4. Earnings Preview
KB 금융
침소봉대 (針小棒大)
(105560)
투자의견 매수, 목표주가 50,000원 유지
최정욱, CFA
김한이
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
02.769.3789
haneykim@dashin.com
BUY
투자의견
매수, 유지
50,000
목표주가
유지
현재주가
(14.01.14)
39,300
은행업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
주요주주
1,946.07
15,184십억원
1.32%
1,932십억원
43,950원 / 32,600원
411억원
63.26%
국민연금공단 9.96%
Frankline Resources Inc 외 45인 7.35%
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
1M
-0.1
0.7
3M
-1.0
2.8
6M
10.9
6.5
12M
1.3
4.5
(천원)
KB금융(좌)
(%)
45
Relative to KOSPI(우)
15
43
10
41
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 70,485원 대비 목표 PBR 0.7배를 적용해 산출
- 4분기 추정 순이익은 전분기대비 24.8% 감소한 3,210억원으로 컨센서스 하회 예상
- 2분기부터 성장률 복원이 본격화됐는데 이러한 현상이 4분기에도 지속되면서 1.3조원의 매·상
각 금액에도 불구하고 약 1.0% 정도의 대출성장률 기록할 전망. 다만 4분기에도 NIM은 약 4bp
하락하면서 마진 하락세는 지속 예상
- 카자흐스탄 BCC 은행 추가 부실 이슈, 도쿄지점 불법대출 관련 현지 재검사, KB카드 개인정보유
출사건 등 내부통제시스템 미비로 인한 노이즈가 잦지만 손익에 미치는 영향은 미미할 전망. 우려
가 주가에 과도하게 반영되고 있는 것으로 판단
- 개인정보유출은 내부자 공모가 아닌 것으로 파악되고 있어 위규가 심하지 않을 뿐더러 외부로 유
출된 상태가 아니기 때문에 피해자들의 소송 가능성도 적다고 판단. 일각에서 우려하는 영업정지
가능성 매우 적고 소폭의 과징금 부과 수준에 그칠 것
- 2014년 1분기부터는 NIM 반등이 예상되는데다 자산건전성이 크게 악화될 여지가 적어 credit
cost도 당분간 안정적인 수준 유지 예상
- 현 PBR 0.56배 수준에 불과해 valuation 매력이 점차 부각될 수 있을 것으로 전망
구조적 수익성 개선 가능성 높아 2014년 순익은 전년대비 31.9% 증가 예상
- 조달금리의 후행적 하락에 따른 마진 반등 요인 외에도 약 4.1조원의 고금리 조달이 2014년 상반
기 중 집중적으로 만기 도래한다는 점도 NIIM 반등을 점치는 주요 근거
- 커버드본드 10억불을 포함 4.1조원 만기 도래액의 평균 조달금리는 7.5%를 상회하고 있어 이를
차환발행할 경우 상기 요인으로 약 4~5bp 이상 NIM이 반등할 전망
- 연말 보수적인 충당금 적립에도 불구하고 대한전선 출자전환에 따라 충당금 환입이 약 950억원
발생하면서 4분기 대손충당금은 4,000억원을 상회하지 않을 듯
- 카자흐스탄 BCC은행의 장부가는 1,471억원으로 추가 충당금 적립 없고, 유상증자도 없을 전망.
다만 보수적인 기준에서 추후 약간의 추가 감액손 발생 여지는 있을 듯
- 2014년 추정 순이익은 1.7조원. 순이자이익, 수수료이익, 대손충당금 등 구조적 수익성 개선에 따
라 2014년 이익은 2013년대비 약 31.9% 증가할 것으로 전망
39
5
37
35
0
33
(단위: 십억원, 원, %)
2011A
2012A
2013F
2014F
총영업이익
31
8,843
7,904
7,506
8,041
8,435
세전이익
3,261
2,261
1,865
2,320
2,484
연결당기순이익
2,373
1,703
1,322
1,745
1,867
EPS (원)
6,142
4,408
3,422
4,516
4,833
-5
29
27
13 .0 1
영업실적 및 주요 투자지표
13 .0 4
13 .0 7
13 .1 0
-10
14 .0 1
2015F
증감율 (%)
2,586.9
-28.2
-22.4
31.9
7.0
Adj. BPS
PER (배)
59,319
5.9
63,438
8.6
66,469
12.3
70,485
8.9
74,468
8.3
PBR (배)
ROE (%)
0.6
11.0
0.6
7.2
0.6
5.3
0.6
6.6
0.5
6.7
ROA (%)
0.9
0.6
0.5
0.6
0.6
자료: 대신증권 리서치센터
4

5. Earnings Preview
시장 기대를 절대 외면하지
않는 은행
신한지주
(055550)
투자의견 매수, 목표주가 53,000원 유지
최정욱, CFA
김한이
769.3837
cuchoi@daishin.com
769.3789
haneykim@daishin.com
BUY
투자의견
매수, 유지
53,000
목표주가
유지
43,850
현재주가
(14.01.14)
은행업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
1,946.07
20,794십억원
1.81%
2,590십억원
48,650원 / 35,950원
407억원
64.33%
주요주주
국민연금공단 8.10%
BNP Paribas SA 5.35%
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
1M
-2.6
-1.7
3M
-4.2
-0.5
6M
10.0
5.7
신한지주(좌)
(천원)
(%)
Relative to KOSPI(우)
52
12M
11.7
15.2
25
20
47
15
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 59,798원 대비 목표 PBR 0.9배를 적용해 산출
- 4분기 추정 순이익은 전분기대비 21.0% 감소한 4,130억원 시현 예상. 은행주 중에서 4분기 순이
익이 시장컨센서스를 상회하는 유일한 은행이 될 것으로 전망
- 경남기업 워크아웃 관련 추가 충당금 1,040억원, 브랜드 사용료에 대한 국세청의 1,350억원 과
세로 인해 그동안 4분기 실적이 매우 저조할 것이라는 시장의 우려가 컸지만 양호한 순익 시현으
로 이러한 우려를 보란듯이 해소할 것으로 예상
- 매·상각 약 0.8조원과 송도프로젝트 여신 약 0.8조원 상환에 따라 4분기 대출성장률은 0.3% 역
성장하지만 은행 NIM은 1.79%로 전분기대비 6bp 상승해 4분기 NIM 상승 폭이 은행 중 가장 뛰
어날 전망. 일회성 요인을 제외해도 NIM은 2bp 상승 예상
- 현 PBR 0.73배로 타행과 상대비교시 수익성대비 valuation 매력이 높지 않아 보인다는 단점은 있
지만 일관된 경영전략과 뛰어난 조직문화, 경영진 능력, 탁월한 이익안정성 등을 감안할 경우 높
은 PBR 부여는 매우 합리적이고 무리없는 수준으로 판단
- 현대상선이 보유하고 있는 동사 지분은 2.1백만주(0.4%)에 불과해 오버행 우려는 미미할 전망
자산건전성 양호해 4분기 총자산대비 대손비용률은 0.4%를 하회할 것으로 예상
- 국세청이 약 1,350억원의 과세 부과를 자진 철회하면서 관련 우려가 말끔히 해소
- 경남기업에 대한 추가 충당금 1,040억원 적립에도 불구하고 식사지구 집단대출과 PF 매각으로 인
해 1,000억원 이상의 충당금 환입이 발생하면서 이를 상쇄할 전망
- 은행업감독규정 변경에 따라 채권당 자율협약대상기업에 대한 건전성 재분류로 추가 충당금 부담
이 상당폭 발생할 것으로 예상해 왔으나 대한전선의 경우 출자전환으로 추가 부담이 몇십억원 수
준에 그친데다 STX중공업과 신성쏠라에너지도 채무재조정 금액이 5%를 넘지 않을 것으로 추정되
어 자산건전성이 하향될 가능성 낮음. 4분기 그룹 대손충당금은 약 2,900억원 내외로 총자산대비
대손비용률은 0.36%에 불과할 전망
- 카드사는 약 90명의 명예퇴직 실시로 약 200억원 정도의 명예퇴직비용 발생 예상. 은행의 경우
희망퇴직 여부가 아직 미결정되었지만 이를 감안할 경우에도 4분기 중 4,000억원 이상의 순이익
시현은 무리가 없을 듯. 2014년은 약 2.1조원의 순이익 기대
42
10
37
5
32
27
13 .0 1
영업실적 및 주요 투자지표
0
13 .0 4
13 .0 7
13 .1 0
-5
14 .0 1
(단위: 십억원, 원, %)
2011A
2012A
2013F
2014F
2015F
총영업이익
세전이익
9,166
4,193
8,571
3,233
8,102
2,830
8,682
3,115
9,242
3,329
연결당기순이익
3,100
2,323
1,973
2,105
2,257
EPS (원)
증감율 (%)
5,986
22.8
4,485
-25.1
3,809
-15.1
4,064
6.7
4,357
7.2
Adj. BPS
PER (배)
49,113
6.6
53,149
8.7
55,959
12.4
59,798
10.8
63,707
10.1
PBR (배)
0.8
0.7
0.8
0.7
0.7
ROE (%)
ROA (%)
14.3
1.1
9.6
0.8
7.6
0.6
7.7
0.7
7.7
0.7
자료: 대신증권 리서치센터
5

6. Earnings Preview
우리금융
충당금 불확실성 지속 예상
(053000)
투자의견 시장수익률, 목표주가 13,500원 유지
최정욱, CFA
김한이
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
02.769.3789
haneykim@dashin.com
Marketperform
투자의견
시장수익률, 유지
13,500
목표주가
유지
현재주가
(14.01.14)
12,400
은행업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
1,946.07
9,995십억원
0.87%
4,030십억원
13,500원 / 9,800원
181억원
20.95%
주요주주
예금보험공사 56.97%
국민연금공단 8.03%
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
1M
0.8
1.7
3M
-4.2
-0.6
6M
7.8
3.6
12M
7.8
11.2
(천원)
우리금융(좌)
(%)
14
Relative to KOSPI(우)
20
13
15
12
0
- 4분기 대출성장률은 1.5% 예상(2013년 연간으로는 7.5%). NIM은 2.08%로 전분기대비 4bp 하락
추정. 대출성장률이 적지 않은 수준인데다 최근 주택담보대출 위주로 대출이 많이 늘고 있어 타행
보다 마진 압박이 상당한 것으로 판단. 가계 주택담보대출 위주로의 자산포트폴리오 변경 노력에
따라 2014년에도 NIM 반등 폭은 타행대비 더딜 전망
- 경기 개선에 따른 이익 증가 기대감 높지만 조선, 해운, 건설 등 경기민감업종 비중이 높은 동사의
포트폴리오상 순이익 정상화 시기는 타행대비 더딜 것으로 예상
- 조선, 건설 업황 부진에 따라 기존 부실 여신의 추가 부실 가능성이 여전한데다 신규 지원에 따른
추가 충당금 부담도 상당해 2014년에도 대손충당금이 급감하기는 어려울 것으로 판단. 2014년에
도 총자산대비 대손상각비율은 0.6%를 상회할 전망
- 2014년 추정 순이익은 약 1.1조원으로 ROA와 ROE는 각각 0.32%와 5.7%에 불과. 2014년에도
수익성은 여전히 은행 중 가장 취약할 것으로 전망
5
10
NIM 하락세 지속. 순이익 정상화 시기는 타행대비 더딜 것으로 전망
10
11
- 목표주가는 2013년말 추정 BPS 24,755원 대비 목표 PBR 0.55배를 적용해 산출
- 4분기 추정 순이익은 1,290억원으로 시장컨센서스를 하회하지만 전분기대비 160.5%나 증가. 그
러나 이러한 순이익 증가는 3분기 490억원의 실적 쇼크에 따른 기저효과에 불과
- 실적 저조의 배경은 대손충당금 증가 때문. STX조선 정밀실사에 따른 추가 부실 발견으로 상당
규모의 충당금 추가 적립 예상(현 익스포져 3,837억원, 충당금 적립액 1,019억원으로 적립률은
27% 수준). 또한 쌍용건설 법정관리 신청에 따라 약 500억원의 충당금 추가 적립 예상. 은행업감
독규정 변경에 따른 건전성 재분류 추가 충당금 요인까지 감안할 경우 4분기 대손충당금은
6,000억원을 상회할 것으로 추정
- 비은행계열사에 대한 매각 작업은 순조롭게 진행 중. 경남·광주은행 매각의 경우도 조특법 개정
등의 이슈가 있지만 2월 임시국회에서 무리없이 통과될 것으로 예상
- 우리은행 매각의 한 방법으로 잠재인수자의 인수 자금 부담을 줄여주기 위해 57% 중 일부만 지
배주주에게 매각하고 잔여지분은 시장에 매각하는 방안도 제기되고 있는데 만약 이 경우 우리금
융 주가에는 부정적인 영향이 불가피할 전망
13 .0 4
13 .0 7
13 .1 0
-10
14 .0 1
(단위: 십억원, 원, %)
2011A
2012A
2013F
2014F
2015F
총영업이익
9,191
8,680
7,627
8,095
8,590
세전이익
연결당기순이익
3,203
2,156
2,291
1,584
1,032
537
1,792
1,102
2,000
1,249
EPS (원)
2,675
1,965
666
1,368
1,550
80.4
21,742
-26.6
23,158
-66.1
23,487
105.4
24,755
13.3
26,055
PER (배)
3.5
6.0
20.0
9.4
8.3
PBR (배)
ROE (%)
0.4
13.4
0.5
8.8
0.6
2.9
0.5
5.7
0.5
6.1
ROA (%)
0.7
0.5
0.2
0.3
0.3
-5
9
8
13 .0 1
영업실적 및 주요 투자지표
증감율 (%)
Adj. BPS
자료: 대신증권 리서치센터
6

7. Earnings Preview
은행주 중 가장 대표적
경기베팅주
하나금융
(086790)
투자의견 매수, 목표주가 50,000원 유지
최정욱, CFA
김한이
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
02.769.3789
haneykim@dashin.com
BUY
투자의견
매수, 유지
50,000
목표주가
유지
현재주가
(14.01.14)
41,000
은행업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
주요주주
1,946.07
11,886십억원
1.04%
1,449십억원
43,900원 / 31,850원
357억원
61.90%
국민연금공단 8.58%
블랙록 펀드 어드바이저스 외 13인 5.08%
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
1M
2.6
3.5
3M
4.5
8.4
6M
20.4
15.7
12M
11.1
14.6
(천원)
하나금융지주(좌)
(%)
45
Relative to KOSPI(우)
25
43
20
41
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 74,434원 대비 목표 PBR 0.65배를 적용해 산출
- 4분기 추정 순이익은 전분기대비 45.7% 감소한 2,050억원으로 우리예상치와 시장컨센서스를 하
회해 다소 부진할 전망
- 4분기 대출성장률은 1.0%(하나, 외환 양행 모두 1%씩 증가해 연간 성장률은 각각 6% 수준 예
상), 그룹 NIM도 1.92%로 2bp 상승해 4분기 순이자이익은 약 2.5% 증가할 전망. 다만 판관비와
대손충당금이 예상치를 상회할 것으로 추정
- 판관비는 임금인상 차익분 500~600억원을 포함해 전분기대비 약 1,000억원 이상 증가할 것으
로 추정되고, 대한전선 출자전환에 따른 추가 부담액 약 300억원, 쌍용건설 추가 충당금, 은행업
감독규정 변경에 따른 채권단 자율협약대상기업에 대한 건전성 재분류 효과로 인해 4분기 대손충
당금은 2,700억원 수준으로 예상되어 다소 크게 증가할 전망
- 기대했던 외환은행 인수 효과는 아직 가시화되지 않고 있지만 외환카드 통합 작업 개시를 시작으
로 향후 시너지 발생에 대한 기대감은 점차 커질 것으로 판단
- 환율 변화에 따른 비이자이익 민감도가 타행보다 큰 편인데 비록 회계적 이익이기는 하지만 추세
적으로 환율이 손익에 우호적으로 작용하고 있다는 점도 긍정적인 요인
경기 개선에 따른 이익 증가 효과가 가장 커 은행주내 대표적 경기 베팅주
- 대출성장률 추가 확대와 시장금리 상승을 가정시 은행 중 하나금융의 충전이익이 가장 크게 개선
될 것으로 분석. 결국 경기 개선 가정시 ROE 상승 효과가 가장 큰 은행
- 2014년 추정 순이익은 1.35조원. 추정 ROA와 ROE는 각각 0.5%와 6.6% 수준
- 이익정상화된 경상 ROA 레벨이 0.5% 수준에 불과하다는 점을 고려하면 KB금융보다 더 높은
multiple을 받기는 어려운 것이 현실
- 그러나 외환은행 인수에 따른 레버리지 증가로 ROE 레벨이 상승했고, 수익추정치에는 반영되어
있지 않는 시너지 효과가 가시화될 경우 PBR Re-rating이 발생할 가능성 높음. 중장기적 관점에
서 가장 매력적인 은행임에는 틀림이 없다고 판단
- 다만 하나, 외환 양행의 대기업 대출 비중이 각각 15.5%와 23.3%로 은행 중 가장 높아 대기업 신
용리스크가 확대될 경우 관련 우려가 부각될 수 있다는 점은 단점
15
39
37
10
35
5
33
영업실적 및 주요 투자지표
0
-5
29
27
13 .0 1
13 .0 4
13 .0 7
13 .1 0
-10
14 .0 1
(단위: 십억원, 원, %)
2011A
2012A
2013F
2014F
총영업이익
4,425
7,241
6,174
6,779
7,239
세전이익
연결당기순이익
1,723
1,228
1,958
1,602
1,469
1,104
1,864
1,355
2,027
1,466
EPS (원)
5,053
6,593
3,808
4,673
5,058
5.9
58,288
30.5
65,118
-42.2
70,211
22.7
74,434
8.2
78,692
PER (배)
PBR (배)
7.0
0.6
5.3
0.5
11.5
0.6
8.8
0.6
8.2
0.5
ROE (%)
ROA (%)
8.9
0.7
10.7
0.7
6.2
0.4
6.6
0.5
6.8
0.5
31
증감율 (%)
Adj. BPS
2015F
자료: 대신증권 리서치센터
7

8. Earnings Preview
자본효율화 대안 없어 단기
모멘텀은 부재
삼성카드
(029780)
최정욱, CFA
김한이
투자의견 매수 유지, 목표주가 43,500원으로 하향
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
02.769.3789
haneykim@dashin.com
- 목표주가 하향의 배경은 추가 이익소각이 현실적으로 어려워졌고 자본효율화가 더디게 진행될 것
이라는 점을 감안해 지속가능 ROE를 하향 적용했기 때문
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 55,242원 대비 목표 PBR 0.8배를 적용해 산출
- 4분기 추정 순익은 전분기대비 19.3% 감소한 570억원으로 컨센서스 하회 예상
- 실적 저조의 배경은 콜센터를 자회사로 분사함에 따른 위로금 지급(약 1,000명)으로 인해 약 150
억원 가량의 일회성 판관비 증가 요인이 발생했기 때문. 이를 제외한 경상 순이익은 680억원 내외
로 시장예상치를 크게 벗어나지 않는 수준일 것으로 판단
- 취급액 성장률이 업계 평균 성장률을 크게 상회하는 현상은 4분기에도 지속되면서 M/S 개선 추세
는 지속될 것으로 전망(개인신판 M/S 15.8%에서 15.9%로 상승 예상)
- 삼성생명의 삼성카드 지분율 확대는 중간금융지주회사 도입에 대비한 포석인 것으로 추정.
Captive 영업 활성화에 대한 기대감은 커지겠지만 반면 향후 추가 자사주 매입·소각에 대한 기대
감은 상대적으로 적어진 것으로 판단. 자본효율화에 대한 기대가 소멸될 경우 가격 매력에도 불구
하고 반등 모멘텀을 찾기가 쉽지 않을 듯
BUY
투자의견
매수, 유지
43,500
목표주가
하향
현재주가
(14.01.14)
35,050
신용카드업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
주요주주
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
1,946.07
4,061십억원
0.35%
615십억원
42,350원 / 35,050원
67억원
12.09%
삼성전자 외 1인 71.86%
1M
-1.8
-1.0
3M
-12.0
-8.7
6M
-9.1
-12.6
삼성카드(좌)
(천원)
(%)
Relative to KOSPI(우)
45
12M
-5.5
-2.6
20
43
15
41
39
4분기에도 연체율 하락 예상. 계절성에도 불구하고 대손비용률은 2.0%에 그칠 듯
- 2013년부터 신규 입회 기준이 강화되면서 신규 연체는 크게 감소 중. 다만 기존 2~3개월 연체의
회수율이 크게 개선되지는 않고 있어 전체 연체율은 소폭 하락하는 수준에 그칠 듯. 일반상품자산
연체율은 3분기 1.39%에서 4분기 5~10bp 하락 예상
- 연체율 개선에 따라 대손충당금도 크게 늘지 않을 전망. 다만 일반적으로 4분기에는 상품자산 잔
고가 크게 늘어나는 계절성이 있기 때문에 4분기 대손충당금은 3분기 수준을 소폭 상회하는 780
억원으로 추정됨(상품자산대비 대손상각비율은 2.0%로 예상)
- 삼성카드의 유통주식수는 27.5%에 불과해 기존 유통물량을 더 줄이기는 어려운 편. 추가 이익소
각을 위해서는 삼성전자, 삼성생명 등 대주주 지분 출회가 전제가 되어야 함. 그러나 삼성생명의
지분 출회 가능성은 거의 없고, 삼성전자도 시장 매각은 쉽지 않을 듯
- 2014년 추정 순익은 2,940억원으로 약 6.4% 증가할 것으로 예상. 2014년에도 성장률은 업계 평
균을 크게 웃돌겠지만 모범규준 도입에 따른 대출금리 인하 영향이 이익 개선 폭을 제한할 전망
10
37
35
5
33
31
0
영업실적 및 주요 투자지표
29
27
13 .0 1
(단위: 십억원, 원, %)
2011A
13 .0 4
13 .0 7
13 .1 0
-5
14 .0 1
총영업이익
세전이익
연결당기순이익
2012A
2013F
2014F
2015F
625
385
1,345
986
656
365
740
388
803
407
375
750
276
294
308
EPS (원)
증감율 (%)
3,051
-67.6
6,099
99.9
2,249
-63.1
2,392
6.4
2,508
4.9
Adj. BPS
PER (배)
49,865
12.7
51,188
6.0
52,874
16.6
54,663
14.7
56,524
14.0
PBR (배)
0.8
0.7
0.7
0.6
0.6
ROE (%)
ROA (%)
6.2
2.5
12.4
4.6
4.6
1.6
4.7
1.6
4.8
1.5
자료: 대신증권 리서치센터
8

9. 매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액)
구분
1/14
개인
1/13
(단위: 십억원)
1/10
1/09
1/08
01월 누적
14년 누적
66.8
21.6
178.4
171.1
-51.7
1,276
1,276
외국인
-24.6
-90.1
-58.1
69.2
161.8
-405
-405
기관계
-58.3
67.3
-143.0
-271.9
-117.5
-995
-995
금융투자
-63.9
-47.5
-256.4
-348.4
-75.9
-1,359
-1,359
보험
-66.1
-21.4
7.8
-55.3
-6.3
-199
-199
투신
16.5
72.3
42.3
39.1
-23.0
300
300
은행
2.9
10.5
-0.6
28.3
6.4
47
47
기타금융
-4.3
2.6
-0.8
13.2
-2.6
17
17
연기금
50.3
48.0
76.7
55.6
-20.4
342
342
사모펀드
0.0
2.1
-14.4
-4.0
4.9
-127
-127
국가지자체
6.2
0.7
2.4
-0.4
-0.5
-16
-16
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장
(단위: 십억원)
외국인
순매수
금액
기관
순매도
금액
순매수
금액
순매도
금액
삼성전자
48.7
NAVER
25.7
삼성전자
26.5
현대건설
23.9
현대차
38.7
신한지주
14.1
NAVER
13.1
SK 하이닉스
13.9
SK 하이닉스
15.3
삼성중공업
13.2
현대모비스
9.7
LG 화학
12.0
SK 텔레콤
10.2
현대모비스
12.8
한국타이어
7.2
하나금융지주
10.6
하나금융지주
8.7
엔씨소프트
12.6
엔씨소프트
7.0
현대중공업
LG 디스플레이
6.8
한국타이어
12.2
NHN 엔터테인먼트
5.7
현대차
8.4
현대중공업
6.0
기아차
11.0
LG 전자
5.2
SK 텔레콤
8.2
S-Oil
4.0
삼성전기
7.5
고려아연
4.9
기아차
6.5
오리온
3.7
두산중공업
7.1
현대차2 우B
4.7
오리온
6.4
OCI
3.7
코웨이
5.8
KT&G
4.6
현대위아
5.5
9.2
자료: KOSCOM
코스닥 시장
(단위: 십억원)
외국인
순매수
기관
금액
순매도
금액
순매도
금액
인터파크
5.3
성광벤드
3.3
순매수
파트론
금액
5.1
인터파크
7.9
위메이드
4.3
덕산하이메탈
1.8
다음
1.8
서울반도체
7.6
파트론
1.7
게임빌
1.2
에스엠
1.6
AP 시스템
2.4
삼천리자전거
1.2
고영
1.1
와이지엔터테인먼트
1.3
바이로메드
2.2
코나아이
1.1
CJ 오쇼핑
1.0
SK 브로드밴드
1.2
멜파스
2.0
에스엠
1.1
솔브레인
0.9
성광벤드
0.9
위메이드
1.8
셀트리온
1.1
NICE 평가정보
0.9
포스코 ICT
0.7
동성화인텍
1.5
아이센스
0.8
GS 홈쇼핑
0.8
KH 바텍
0.7
선데이토즈
1.4
조이시티
0.7
와이지엔터테인먼트
0.7
CJ 오쇼핑
0.6
덕산하이메탈
1.2
바이로메드
0.6
인프라웨어
0.7
MDS 테크
0.6
와이지-원
0.9
자료: KOSCOM
9

10. ▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인
순매수
(단위: %, 십억원)
금액
금액
수익률 순매도
기관
수익률
순매수
금액
(단위: %, 십억원)
수익률 순매도
금액
수익률
삼성전자
150.3
1.7 삼성중공업
80.3
-7.9
호텔신라
47.5
3.2 삼성전자
211.2
1.7
SK 하이닉스
140.1
-1.5 엔씨소프트
46.1
-2.0
엔씨소프트
46.0
-2.0 LG 화학
107.1
-2.7
-0.4 현대건설
36.8
-2.4
GS 건설
43.3
13.8 SK 하이닉스
81.4
-1.5
SK 텔레콤
52.8
현대차
52.3
LG 디스플레이
41.8
호텔신라
25.0
OCI
23.9
-1.5 KT
GS
23.9
-2.4 현대모비스
한국전력
22.2
-0.4 KB 금융
S-Oil
20.3
2.6 삼성SDI
1.1 두산중공업
35.4
KT
32.7
1.1 NAVER
71.7
-4.7
-3.3
아모레퍼시픽
23.9
-0.6 SK 텔레콤
59.7
-0.4
34.3
-6.9
현대모비스
21.7
1.4 기아차
39.7
-3.3
32.4
1.1
LG 유플러스
19.9
5.2 현대제철
36.9
-3.5
30.9
1.4
삼성SDI
19.9
1.7 제일모직
33.6
-1.6
29.4
-3.6
두산중공업
17.1
0.1 금호석유
31.0
-3.3
26.5
3.2 현대중공업
0.1
35.0
-0.8 기아차
1.7
신한지주
15.6
30.7
-2.4
자료: KOSCOM
-2.2 GS
자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수
(단위: 백만달러)
구분
1/14
1/13
1/10
1/09
1/08
01월 누적
14년 누적
한국
-16.6
-73.7
-57.6
104.4
186.7
-264
-264
대만
1.3
127.3
-7.0
11.0
112.8
312
312
인도
--
--
16.2
28.1
27.1
61
61
태국
--
57.1
-34.4
-19.1
117.2
146
146
인도네시아
--
163.5
8.1
10.9
-8.9
149
149
필리핀
1.5
5.6
-13.9
2.6
-5.1
-26
-26
베트남
3.6
4.1
3.7
5.5
1.7
24
24
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
10