1. 2015년 03월 18일 수요일
투자포커스
외국인 주도의 유동성 장세
- 전일 외국인 대규모 순매수와 주가급등은 글로벌 유동성 확장 효과가 한국증시에 의미있게 반영되는 첫 출발
- 현재의 상황은 2013년 8월말과 유사. 유동성 효과에서 시작된 상승이 기업이익, 경기개선 기대로 확장될 긍
정적인 조건 형성.
- 한국의 기업이익 추정치 신흥국과 차별화. 인플레 기대심리 상승과 저유가의 비용감소 효과 순차적 반영. 외
국인 주도 유동성과 기업이익 변화가 맞물릴 경우 코스피 전고점 돌파하는 10% 업사이드 발생
- 현재 시장의 성격은 유동성 장세. 외국인 시가총액 비중이 평균 대비 낮은 화학, 자동차, 건설, 철강, 에너지
업종 외국인 매수가능성 높아
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
광주은행: 1분기 실적은 경남기업 부실화로 매우 저조할 전망
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 11,500원으로 하향
- 목표가 하향의 배경은 경남기업 부실화에 따른 추가 충당금 적립이 예상됨에 따라 이익추정치를 하향했기 때
문. 경남기업 익스포져는 대출 326억원과 출자전환주식 44억원으로 1분기 중 약 220~270억원의 추가 부
담 불가피할 전망. 따라서 1분기 순익은 -5억원으로 적자 전환하면서 컨센서스를 크게 하회할 것으로 전망
- PBR 0.33배의 낮은 주가 수준에도 불구하고 이익가시성이 낮은데다 피인수은행으로서의 할인 요인도 상존
하고 있다는 점에서 빠른 valuation 정상화를 기대하기는 당분간 쉽지 않을 것으로 판단
최정욱, CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
한화갤러리아타임월드: 면세점, 올해부터가 본게임
- 투자의견 매수, 목표주가 72,500원 제시
- 대전 최대 백화점 Cash cow보유
- 제주면세점으로 신성장 동력 확보
- 시내면세점 진출 가능성 농후
고봉종. 769.3062 smallcap@daishin.com
유가전망: 연말까지 예상 Event를 통해 본 구간별 유가 전망
- 원유 시장 구조적 공급 과잉. 자율 시장에 맡긴다면 WTI 60불 가기도 힘들어
- 2015년 분기별 유가 전망 : 2Q 저점, 4Q 60불대까지 상승 가능
* WTI 60불 돌파 가능한 Event는 12월 경 예정되어 있는 차차기 OPEC 회의
- 2015년 3월 현재 누적 WTI 평균 유가는 $49.4(yoy -50%)로 이미 낮은 수준이나 2Q 평균 유가는 추가 하
락할 것으로 예상. 12월은 되어야 WTI 60불 상향 돌파 가능
- 이에 따라 2Q에도 저유가 수혜 산업(운송 등)은 모멘텀을 이어갈 것으로 예상
- 조선업의 경우, 유가 약세 시, 매출의 60%를 차지하는 해양플랜트 발주 약세 감안하여 산업 투자의견 비중
축소로 하향 조정 / WTI 유가 60불 상향 돌파 가능 시점인 4Q에 비중확대 검토 가능
- 최우선 추천주 : 대한항공(투자의견 매수, 목표주가 60,000원)
전재천. 769.3082 jcjeon7@daishin.com

2. 2
대우조선해양: 조선 주 내 펀더멘털 가장 우수. 유가 상승 시 부각 받을 것
- 투자의견 매수, 목표주가 27,000원 유지.
* 조선주 내 최우선 추천주 유지
* 그러나 대우조선도 유가 상승과 해양플랜트 기대감 생겨야 안정적 매수 가능
- 유가 약세 시에는 해양플랜트와 LNG선 발주가 약세 되어 수주목표 미달 예상
* 다만, 높은 잔량으로 2015년 불황을 가장 잘 버틸 것(2014년 말 2.2년 잔량)
- 2014년~2015년에 수익성 좋은 LNG선 수주 비중(각각 62%, 32%)이 높아
실적은 2017년까지 추세적 개선 예상
* 다만, 2015년에는 2014년 대비 비슷하거나 소폭 개선에 그칠 것
- 유가 상승 기대감 생길 시(2015년 4Q 예상), 가장 상승 탄력 클 것
전재천. 769.3082 jcjeon7@daishin.com
대한항공: 성수기 전 눈 여겨 보자
- 투자의견 매수, 목표주가 60,000원 유지
- 장거리여객 성수기인 3분기 실적 최고치 달성 예상
- 2015년 매출액 영업이익 각각 YoY -0.2%, YoY +154.4% 성장 예상
- 2014년 LCC 항공사들에게 밀려 저조한 L/F를 기록했었던 동남아 노선 호조
- 저유가로 인한 여객 수요 호조로 장거리여객 성수기인 3분기 영업이익이 전년 연간 영업이익 수준을 능가할
것으로 예상
- 유상증자(5,000억원)+ 에스오일 매각대금(8,900억원)+ 항공기 매각 등으로 차입금 올해 약 1조원 상환 가능
할 것으로 예상
- 저유가로 한진해운 또한 양호한 실적 기록하며 관련 유동성 리스크는 당분간 낮아짐
이지윤. 769.3429 leejiyun0829@daishin.com

3. 3
투자포커스 외국인 주도의 유동성 장세
오승훈
02.769.3803
oshoon99@daishin.com
전일 외국인 대규모 매수세와 주가 급등은 글로벌 유동성 확장 효과가 한국 증시에 의미있게 반영되는
첫 출발이었다고 생각한다.
개별종목 순매수(비프로그램)와 프로그램 비차익을 동반한 외국인의 매매패턴은 한국시장을 바스켓으
로 사는 형태였다. 2월부터 스위스, 프랑스, 독일등 유럽계자금은 8,000억원의 한국주식을 순매수한
바 있다. 3월 ECB의 양적완화 실시되면서 글로벌 자금의 유입이 더욱 강화되고 있다. ECB의 자산매
입의 확산효과는 유럽계 자금 뿐 아니라 글로벌 자금에도 긍정적 영향을 준다. 유로존 국채의 소유구
조상 외국인이 49%, 유로존 금융기관이 47%를 보유하고 있기 때문이다.
현재의 상황은 2013년 8월말의 환경과 유사하다. 미국 통화정책에 대한 긴장이 유지된 가운데 한국
기업이익의 상승은 한국에 대한 외국인 순매수를 이끌었다. 2013년 7월~10월 미국계, 유럽계 자금
중심으로 외국인의 순매수가 14조원 유입된 바 있다.
유동성 효과에서 시작된 상승은 기업이익, 경기개선 기대로 확장될 긍정적인 조건에 놓여있다. 우선 한
국 기업이익이 신흥국과는 다른 패턴을 보여주고 있다. 신흥국의 이익추정치가 하락함에도 불구하고
한국의 기업이익 추정치는 연초이후 하락을 멈추며 차별화되고 있다. 또한 유럽의 양적완화 효과로 인
플레 기대심리가 상승하고 있다는 점도 인플레에 민감한 한국 기업이익에 긍정적 요인이다. 2분기부터
는 저유가에 따른 비용감소 효과가 기업과 가계에 순차적으로 반영될 수 있다는 점도 한국 경기에 대
한 기대를 높일 수 있는 부분이다.
현재 시장의 성격은 유동성 장세이다. 외국인이 주도하는 유동성 장세에서는 대형 경기민감주의 상승
이 돋보였다. 외국인 시가총액 비중이 평균 대비 낮은 업종중 외국인 순매수가 유입되는 화학, 자동차,
건설, 철강, 에너지업종 주도의 상승 흐름이 지속될 가능성이 높다.
그림 1. 프로그램, 비프로그램 외국인 순매수 동반 유입 그림 2. 신흥국과 차별화되는 한국 기업이익 (2013.3 분기 데쟈뷰)
(3,000)
(2,000)
(1,000)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
13.7 13.11 14.3 14.7 14.11 15.3
(십억원)
외국인 프로그램 순매수
외국인 비프로그램 순매수
80
85
90
95
100
105
110
13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7
(2013.1=100)
MSCI KOREA - 12M FWD EPS
MSCI EMG - 12M FWD EPS
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Thomson Reuter, 대신증권 리서치센터

4. 4
그림 1. 1 월~3 월 HSBC PMI 지수 50%이하로 하락 –1/4 분기
GDP 성장률 7.5%하회 예상
그림 2. 2013 년 8 월부터 유동성 정책 확대 ⇒ 중국 증시 7 월부터 반등
자료: Wind, 대신증권 리서치센터 자료: Wind, 대신증권 리서치센터

5. 5
Earnings Preview
광주은행
(192530)
1분기 실적은 경남기업 부실
화로 매우 저조할 전망
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
박찬주
769.2735
cjpark04@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
11,500
하향
현재주가
(15.03.17)
8,900
은행업종
투자의견 매수 유지, 목표주가 11,500원으로 하향
- 목표주가 하향의 배경은 경남기업 부실화로 인해 충당금 추가 적립이 예상됨에 따라 이를 이익추
정치에 반영했기 때문. 2015년 순이익 추정치를 기존 734억원에서 556억원으로 하향
- 목표주가는 2015년말 추정 BPS 26,750원대비 목표 PBR 0.4배를 적용해 산출
- 광주은행의 1분기 순익은 5억원 적자 시현으로 적자전환하면서 컨센서스를 크게 하회할 것으로
추정. 주된 이유는 경남기업 부실화에 따른 추가 충당금 적립 때문. 워크아웃 진행 중이던 경남기
업이 자본금 전액잠식으로 매매거래가 정지된데다 채권단의 추가 지원도 사실상 기대하기가 어려
울 것으로 예상되어 법정관리와 상장폐지 수순을 밟을 가능성이 높다고 판단되기 때문
- 광주은행의 4분기말 경남기업 익스포져는 대출채권 326억원과 출자전환주식 44억원으로 대출채
권에 대해서는 약 47억원 정도의 담보가 확보되어 있고, 충당금은 48억원 정도 기적립되어 있는
상태. 따라서 1분기 중 대출채권 순익스포져 230억원의 약 80~100%인 185~230억원 가량의
추가 충당금 적립이 불가피할 전망. 출자전환주식도 대부분 감액손실을 인식할 가능성이 높음
- 금번 실적 부진이 비경상적 이벤트 발생에 따른 비용 인식에 기인하기는 하지만 지난 4분기에도
대한전선 감액손 166억원. 동부건설 추가 충당금 53억원 등이 발생하면서 실적이 매우 부진했다
는 점을 고려하면 이익 불안정성에 대한 우려가 재부각될 것으로 전망
- 2015년 BPS 기준 현 PBR이 0.33배까지 하락했고, 올해는 실적이 시장기대치를 하회하겠지만
2016년부터는 경상 ROA 0.4%, ROE 6%대를 시현할 수 있는 수익성을 보유하고 있다는 점에서
가격 매력은 높은 편. 다만 이익가시성이 낮은데다 피인수은행으로서의 중장기 할인 요인도 상존
하고 있다는 점에서 빠른 valuation 정상화를 기대하기는 당분간 쉽지 않을 것으로 판단
대출성장률 복원되고 NIM 급락세 완화 예상. 향후 대손충당금 안정화 여부가 관건
- 자산클린화 및 적극적 여신관리 정책으로 인해 2014년에는 원화대출금이 6.6%나 감소. 특히 대
기업 및 중소기업 등 기업대출 비중이 크게 축소. 그러나 1분기에는 원화대출이 약 3.0% 이상 증
가하면서 대출성장률이 다시 복원될 전망. 은행측의 연간 대출성장률 목표는 약 10% 내외. 2014
년말 보통주자본비율은 9.8%로 전북은행 7.7%보다 높아 상대적으로 더 높은 성장 여력 보유
- 지난해 8, 10월 기준금리 인하 효과 선반영, 기업부실화에 따른 이자이익 미인식 등으로 4분기
NIM은 2.18%로 3분기대비 11bp나 급락했는데 1분기 NIM은 2.15%로 3bp 하락에 그쳐 타행대
비 선방할 것으로 전망. 다만 NIM 급락세가 멈출 것으로는 예상되지만 3월의 전격적인 기준금리
추가 인하로 인해 당분간 소폭이나마 NIM 하락세는 지속될 개연성이 높은 편
- 경남기업에 대한 추가 부담으로 인해 1분기 광주은행 대손충당금은 430억원으로 크게 증가할 것
으로 추정. NPL비율이 4분기부터 상승하고 있고, 1분기에도 추가적인 상승이 예상된다는 점에서
NIM 뿐만 아니라 자산건전성 관리에 더욱 노력을 기울여야 할 듯. 결국 대손충당금 안정화가 선
행되어야 이익안정성이 확보될 뿐만 아니라 가격 매력도 부각될 수 있을 것으로 판단
2015년 1분기 실적 추정 비교 (단위: 십억원, 원, %)
구분 1Q14 4Q14 1Q15(F) YoY(%) QoQ(%)
1Q15F
Consensus
Difference
(%)
충전영업이익 51 26 43 -14.6 65.1 NA NA
영업이익 27 2 -1 NA NA NA NA
순이익 21 1 0 NA NA 22 -102.2
구분 2013 2014 2015(F)
Growth 2015(F)
Consensus
Difference
(%)2014(%) 2015(%)
충전영업이익 187 165 193 -11.5 16.4 NA NA
세전이익 73 69 73 -6.1 6.5 NA NA
순이익 61 52 56
14.5 6.5 70 -20.6
KOSPI 2,029.91
시가총액 457십억원
시가총액비중 0.04%
자본금(보통주) 257십억원
52주 최고/최저 12,200원 / 8,880원
120일 평균거래대금 8억원
외국인지분율 7.36%
주요주주 JB금융지주 56.97%
신한비엔피파리바자산운용 6.60%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -3.1 -7.5 -16.8 0.0
상대수익률 -6.3 -13.4 -15.5 0.0
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
7
8
9
10
11
12
13
14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 광주은행(좌)
Relative to KOSPI(우)

6. 6
한화갤러리아
타임월드
(027390)
면세점, 올해부터가 본게임
투자의견 매수, 목표주가 72,500원 제시
- 한화갤러리아 타임월드에 대해 투자의견 매수, 목표주가 72,500원을 제시
- 투자포인트는 1)사업영역 확장(제주면세점)으로 신성장 동력 확보, 2)제주도를 찾는 중국 관
광객이 급증, 3)올 6월 시내면세점 진출 가능성 농후, 4)타임월드(대전 1위 백화점)를 Cash-
cow로 보유하고 있기 때문
대전 최대 백화점
- 한화갤러리아 타임월드는 대전 1위 백화점(대전내 MS 약 50%)
- 갤러리아는 명품 & 고품격 백화점으로 포지셔닝
- 신성장 동력으로 면세점 사업 진출
- 자회사로 한화투자증권(4.7%), 매도가능증권으로 한화생명(1.8%) 보유
제주면세점으로 신성장 동력 확보
- 2014년 면세점 순매출액 336억원, 영업이익 1.3억원으로 사업 첫해 흑자 기록(3Q부터 정상
영업)
- 제주도 중국인 입도자수 3년간 CAGR 71.2% 증가하며 면세점 매출 고성장 예상
: 중국 전체 출국자수는 5년간 CAGR 19.6%증가, 그 중 한국 비중이 증가하고 있으며 한국
을 찾는 중국인 중 46.7%가 제주도 방문
: 환승관광 무비자 입국허가 제도 확대시행으로 수요 증가 예상
- 2015년 제주면세점 예상 순매출액 635억원, 영업이익 47억원 전망
시내면세점 진출 가능성 농후
- 정부 시내 면세점 4개 추가 허용(올 6월 입찰 예정)
- 한화갤러리아 타임월드 추가 가능성 높은 것으로 판단
: 그룹차원에서 시너지를 낼 수 있는 후보지 다수 보유
: 규모의 경제, 상품구성(MD), 여행사 섭외능력 등 우수
- 시내면세점은 임차료 부담이 적어 고마진 사업으로 판단
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원 , %)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
매출액 1,261 1,249 1,603 1,940 2,138
영업이익 368 358 334 402 498
세전순이익 478 315 317 404 504
총당기순이익 386 122 245 315 392
지배지분순이익 386 122 245 315 392
EPS 6,439 2,035 4,077 5,253 6,538
PER 3.0 15.0 13.6 10.6 8.5
BPS 40,658 43,008 46,114 50,395 55,962
PBR 0.5 0.7 1.2 1.1 1.0
ROE 17.4 4.9 9.2 10.9 12.3
주1: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
주2: 영업외손익 주요이슈 2012년 매도가능증권->지분법으로 변경, 2013년 동백점 매각손실반영(중단사업)
자료: 한화갤러리아타임월드, 대신증권 리서치센터
고봉종
769.3062
smallcap@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 신규
목표주가 72,500
현재주가
(15.03.16) 55,600
KOSPI 1987.33
시가총액 3,336억원
시가총액비중 0.03%
자본금(보통주) 300억원
52주 최고/최저 80,500원 / 30,400원
120일 평균거래대금 15억원
외국인지분율 16.07%
주요주주 한화갤러리아 69.45%
피델리티 매니지먼트 앤 리서치 컴퍼니
외 2 인 10.00%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -5.3 -24.9 -16.1 65.5
상대수익률 -6.7 -28.0 -13.8 59.9
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
27
37
47
57
67
77
87
14.03 14.06 14.09 14.12
(%)(천원) 한화갤러리아타임월드(좌)
Relative to KOSPI(우)

7. 7
유가전망
연말까지 예상 Event를
통해 본 구간별 유가 전망
1) 보고서 작성 배경과 목적
- 2014.11월 이후, 유가 급락하며 유가가 산업 전망에서 주요한 변수로 부각
- 해양플랜트 매출 비중이 60%인 조선산업도 유가 전망 중요성 커짐
- 현재 유가 급락의 가장 큰 원인인 원유 공급 과잉 상황 점검
- 2015년 연말까지 예상되는 주요 Event를 이용해 분기별 유가 흐름 전망
- 또한, 유가의 저점과 향후 지속가능한 유가 전망
2) 구조적 공급과잉 / Event별, 분기별 유가 전망 / 향후 지속 가능한 유가
- 2015.1월 전세계 원유 공급과잉(생산-수요) : 3.7백만bpd(최소 20년내 최대)
* Iran(0.6mbpd)과 Libya(1.2mbpd)의 1.8백만bpd 생산차질 상황에서도 과잉 발생
* 주요 원유 생산 증가 국가 : 미국, 이라크
* 미국의 Liquid(Crude Oil + NGL등) 생산 증분량(2008 vs. 2014)
= 5.4백만bpd(Shale Oil 4.0 + NGL 1.4)
- 현재는 구조적 원유 공급 과잉 상황
* OPEC의 전략적 감산과 유가를 끌어 올리겠다는 의지가 있어야 유가 저점 Level-up 가능
* OPEC의 감산 결정 시점은 6월 5일 회의 보다는 그 다음 회의(11월 말~12월)로 예상
* 2015년 말 OPEC 감산 결정 시, 도달 가능한 유가는 Shale Oil의 BEP 유가인 60불 대
- 2015년 분기별 유가 전망 : 2Q 저점, 4Q 60불대까지 상승 가능
- 저점 유가, 향후 지속 가능한 유가
* 저점유가 : Shale Oil의 현금원가(Cash Cost)인 $30~$40
* 향후 지속 가능한 유가 : 1차는 Shale Oil의 생산원가인 $60불 대,
보다 장기적으로 지속 가능한 유가는 Saudi의 재정BEP 유가인 $80불 수준
* $80에 도달하는 시점은 2년 이상이 소요될 수도 있음
3) 에너지 업체의 Capex 감축의 특징
- 2015년 Capex 감축율 평균(본보고서 모집단 기준) : yoy -22%
* Shale 비중 높은 IOC의 Capex 감축율 yoy -40%
* Shale 비중 낮은 Oil Major의 Capex 감축율 yoy -13%
- Capex 감축에도 불구하고 대부분의 업체 2015년 Oil & Gas 생산량 증가
* 보고서 모집단 기준, yoy +3.5% 증가(각사 사업계획 합산 기준)
* 탐사 투자 급감 / 반면, 개발, 생산 투자는 상대적으로 견조
* 2011년~2014년 투자 결정한(FID통과) Project에서 Oil & Gas 생산 증가 효과가 큼
→ Oil Major의 경우 2017년까지 Oil & Gas 생산 증가 예상
- Offshore 투자 감소가 Shale Oil 투자 감소 대비 훨씬 적음
* Rig수 감소에서도 US GoM의 Rig수 감소율은 Land Rig수 감소율 보다 훨씬 적음
4) 산업별 영향
- 2015년 3월 현재 누적 WTI 평균 유가는 $49.4(yoy -50%)로 이미 낮은 수준이나
2Q 평균 유가는 추가 하락할 것으로 예상. 12월은 되어야 WTI 60불 상향 돌파 가능
- 이에 따라 2Q에도 저유가 수혜 산업(운송 등)은 모멘텀을 이어갈 것으로 예상
- 조선업의 경우, 유가 약세 시, 매출의 60%를 차지하는 해양플랜트 발주 약세
감안하여 산업 투자의견 비중 축소로 하향 조정
* WTI 유가 60불 상향 돌파 가능 시점인 4Q에 비중확대 검토 가능
- 최우선 추천주 : 대한항공(투자의견 매수, 목표주가 60,000원)
전재천 769.3082 / jcjeon7@daishin.com
윤재성 769.3362 / js_yoon@daishin.com
이지윤 769.3429 / leejiyun0829@daishin.com
문용권 769..3781 / ykmoon@daishin.com
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
대한항공 Buy 60,000원
현대중공업 Buy 150,000원
현대미포조선 Marketperform 70,000원
삼성중공업 Marketperform 18,000원
대우조선해양 Buy 27,000원
아시아나 Buy 10,000원
롯데케미칼 Buy 240,000원
S-Oil Buy 70,000원
대한유화 Buy 130,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 2.2 8.7 -5.8 -8.3
상대수익률 2.0 5.5 -9.5 -7.3
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
30
40
50
60
70
80
90
100
110
14.03 14.06 14.09 14.12 15.03
(%)(pt) 조선산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

8. 8
Issue & News
대우조선해양
(042660)
조선주 내 펀더멘털 가장 우수.
유가 상승 시 부각 받을 것
전재천
769.3082
jcjeon7@daishin.com
문용권
769.3781
ykmoon@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
54,000
유지
현재주가
(15.03.13)
39,000
조선업종
1) 투자 포인트와 투자 전략
- 투자의견 매수, 목표주가 27,000원 유지.
* 조선주 내 최우선 추천주 유지
* 그러나 대우조선도 유가 상승과 해양플랜트 기대감 생겨야 안정적 매수 가능
- 유가 약세 시에는 해양플랜트와 LNG선 발주가 약세 되어 수주목표 미달 예상
* 다만, 높은 잔량으로 2015년 불황을 가장 잘 버틸 것(2014년 말 2.2년 잔량)
- 2014년~2015년에 수익성 좋은 LNG선 수주 비중(각각 62%, 32%)이 높아
실적은 2017년까지 추세적 개선 예상
* 다만, 2015년에는 2014년 대비 비슷하거나 소폭 개선에 그칠 것
- 유가 상승 기대감 생길 시(2015년 4Q 예상), 가장 상승 탄력 클 것
2) 펀더멘털 우수하나 유가 상승 시에 부각 받을 것
- 대우조선해양 긍정 포인트 : LNG선에서 높은 수주경쟁력 + 군함에서 매년
10억불 내외 수주 + 가장 높은 수주 잔고(2014년 말 2.2년) + 2014년~2015년 높은
LNG선 수주 비중으로 영업이익 2017년까지 개선 추세 지속될 것
+ Valuation 매력 2016년 실적 기준, PER 7.3배, PBR 0.66배(ROE 9.5%)
- 우려 포인트 : 유가 약세인 상황에서 해양플랜트 기대감 없이는 대우조선해양도
2014년 매출인 140억불 규모의 수주는 어려워
+ CEO 교체 시, 1Q 실적 때, Big-Bath 우려
* 수주 추이 : 2013A 136억불 → 2014A 149억불 → ‘15F 100억불 남짓 예상
* CEO 교체 여부는 3월 16일 주 결정. 유임 시, 주가에 호재. 교체 시,
1Q 실적이 예상되는 4월 말 경, Big-Bath 규모에 따라 조정 폭 결정.
* 그러나 없던 부실이 생긴다기 보다는 회계 처리 방식 변경(손실 Project에 대해
매 분기 조금씩 손실 인식 → 인도 시까지 예상되는 손실 한꺼번에 쌓는
공사손실충당금 설정) → 때문에 일시적으로 주가 하락할 수 있으나 오히려 2Q 이후 실적
생가 보다 빠르게 개선될 수 있다는 기대감 반영되며 금방 반등 기대할 수 있음
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2012A 2013A 2014A 2015F 2016F
매출액 11,849 11,910 11,882 12,194 12,587
영업이익 -20 395 1,005 697 725
세전순이익 -393 -284 586 299 346
총당기순이익 -384 -458 453 231 267
지배지분순이익 -225 -440 434 222 257
EPS -3,366 -7,491 6,223 3,045 3,522
PER NA NA 7.0 14.4 12.4
BPS 44,274 36,923 43,426 46,425 49,895
PBR 0.7 1.3 1.0 0.9 0.9
ROE -8.5 -18.1 16.0 6.7 7.2
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 대우조선해양, 대신증권 리서치센터
2029.91 1
3,522십억원 2,59
0.28%
962십억원 43
32,900원 / 15,850원 50,200원 / 3
대금 411억원 2
13.76%
한국산업은행 외 2 인 31.47%
금융위원회 12.15%
한진칼
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -2.1 -3.7 -21.0 -40.6
상대수익률 -5.4 -9.8 -19.8 -43.6
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
9
14
19
24
29
34
39
14.03 14.06 14.09 14.12 15.03
(%)(천원) 대우조선해양(좌)
Relative to KOSPI(우)

9. 9
Issue & News
대한항공
(003490)
성수기 전 눈 여겨 보자
이지윤
769.3429
leejiyun0829@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
60,000
유지
현재주가
(15.03.13)
43,850
운송업종
장거리여객 성수기인 3분기 실적 최고치 달성 예상
- 2015년 매출액 영업이익 각각 YoY -0.2%, YoY +154.4% 성장 예상
- 2014년 LCC 항공사들에게 밀려 저조한 L/F를 기록했었던 동남아 노선 호조
- 저유가로 인한 여객 수요 호조로 장거리여객 성수기인 3분기 영업이익이 전년 연간 영업이
익 수준을 능가할 것으로 예상
- 유상증자(5,000억원)+ 에스오일 매각대금(8,900억원)+ 항공기 매각 등으로 차입금 올해 약
1조원 상환 가능 할 것으로 예상
- 저유가로 한진해운 또한 양호한 실적 기록하며 관련 유동성 리스크는 당분간 낮아짐
당사 유가가정 매우 보수적으로 2016년 실적 추가 상향 가능성 있음
- 2015년 평균 제트유 가정: $83불→ 2016년 평균 제트유 가정 $99불
- 당사는 2016년 WTI가 70불 대 까지 상승할 가능성이 있다는 가정으로 실적을 추정한 것으
로 매우 보수적임
- 당사의 기본 추정은 2015년 11~12월 회의에서 OPEC의 원유 감산 협의가 이루어 져
2016년 WTI 가 70불까지 상향 가능하다는 가정이고
- 2015년 11~12월 OPEC 회의에서도 원유 감산 협의가 원활하게 이루어 지지 않는다면
2016년 실적 상향 할 예정
투자전략: 4/1일 유상증자 물량 상장 후 비중확대
- 1) 4/1일 유상증자 물량이 시장가 대비 할인율 약 20%로 단기 차익실현 물량이 나올 수 있
다는 우려감 2) 8/1일 이전 한진칼의 지주사전환 요건 충족을 위해 ㈜한진이 보유한 동사의
9.9% 지분 매각 추진 가능성 등 으로 주가는 타 항공사들 대비 수익률 상대적으로 저조
- 관련 이슈들이 빠르면 5월~6월 안에 해소 될 것으로 예상되기 때문에 성수기 시즌인 3분기
전 비중확대 권고
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 11,849 11,910 11,882 12,194 12,587
영업이익 -20 395 1,005 697 725
세전순이익 -393 -284 586 299 346
총당기순이익 -384 -458 453 231 267
지배지분순이익 -225 -440 434 222 257
EPS -3,366 -7,491 6,223 3,045 3,522
PER NA NA 7.0 14.4 12.4
BPS 44,274 36,923 43,426 46,425 49,895
PBR 0.7 1.3 1.0 0.9 0.9
ROE -8.5 -18.1 16.0 6.7 7.2
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 대한항공, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1985.79
시가총액 2,594십억원
시가총액비중 0.21%
자본금(보통주) 435십억원
52주 최고/최저 50,200원 / 30,446원
120일 평균거래대금 242억원
외국인지분율 21.62%
주요주주 한진칼 외 10 인 43.71%
국민연금 5.35%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -5.9 -5.0 19.6 18.4
상대수익률 -7.2 -8.1 23.0 15.3
-20
-10
0
10
20
30
40
50
27
32
37
42
47
52
14.03 14.06 14.09 14.12
(%)(천원) 대한항공(좌)
Relative to KOSPI(우)

10. 10
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 3/17 3/16 3/13 3/12 3/11 03월 누적 15년 누적
개인 -594.9 8.0 -63.5 181.6 260.5 68 -1,489
외국인 497.1 3.1 105.0 -118.2 90.3 1,574 1,857
기관계 96.7 -25.7 -47.6 -80.4 -354.7 -1,681 -1,823
금융투자 27.7 -3.2 -0.1 -200.3 -496.5 -1,762 -2,637
보험 -1.7 -13.1 -5.7 13.2 -12.3 -40 -177
투신 -62.5 -22.8 -28.0 -46.1 -36.7 -614 -1,229
은행 4.7 1.3 11.6 18.6 -6.8 55 162
기타금융 -3.4 3.7 1.5 -1.4 -0.2 -8 17
연기금 35.8 30.3 -7.9 129.1 209.8 729 2,403
사모펀드 84.8 -22.9 -18.3 6.8 -25.1 -50 -151
국가지자체 11.3 0.9 -0.7 -0.2 13.0 8 -211
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
삼성전자 101.9 POSCO 19.4 제일모직 44.0 POSCO 34.1
현대차 56.3 삼성전자우 7.6 삼성전자 39.9 SK 이노베이션 16.2
SK 하이닉스 27.5 삼성중공업 7.6 삼성에스디에스 28.0 아모레퍼시픽 14.0
현대모비스 24.0 제일모직 7.3 현대차 27.1 LG 화학 12.1
아모레퍼시픽 21.9 이마트 7.0 대우증권 14.2 삼성생명 10.3
LG 화학 20.4 삼성테크윈 5.8 GS 건설 13.4 호텔신라 9.0
SK 이노베이션 16.6 SK C&C 5.5 NAVER 12.3 LG 전자 8.5
한국항공우주 16.5 에이블씨엔씨 5.1 한진칼 11.5 오리온 7.3
삼성에스디에스 14.5 아시아나항공 5.0 이마트 10.4 한전KPS 7.2
LG 생활건강 13.8 키움증권 4.7 삼성SDI 10.2 LG 생활건강 7.1
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
컴투스 4.0 내츄럴엔도텍 13.2 에이씨티 6.0 다음카카오 18.0
매일유업 3.0 메디톡스 4.7 컴투스 3.3 하이로닉 6.2
바이넥스 2.3 파라다이스 4.0 메디톡스 3.2 녹십자엠에스 4.8
산성앨엔에스 1.9 서울반도체 3.0 CJ E&M 1.7 셀트리온 3.6
파트론 1.9 차바이오텍 2.5 모베이스 1.5 산성앨엔에스 3.1
오스템임플란트 1.8 CJ E&M 2.4 원익QnC 1.4 내츄럴엔도텍 3.1
이라이콤 1.5 다음카카오 2.2 SK 브로드밴드 1.2 게임빌 3.0
실리콘웍스 1.4 이지바이오 1.8 다원시스 1.2 삼목에스폼 1.7
에스에프에이 1.2 인터파크INT 1.8 휴맥스 1.2 동서 1.7
셀트리온 1.1 성우하이텍 1.6 제넥신 1.1 인터파크INT 1.5
자료: KOSCOM

11. 11
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성전자 273.6 1.6 제일모직 94.0 0.6 제일모직 188.6 0.6 POSCO 109.5 -4.6
LG 화학 81.3 -2.6 신한지주 68.1 3.4 현대차 89.9 3.1 SK이노베이션 88.5 -4.0
아모레퍼시픽 80.9 9.1 현대글로비스 47.8 1.5 현대글로비스 81.5 1.5 LG화학 88.3 -2.6
롯데케미칼 48.2 -0.5 삼성에스디에스 42.3 0.7 삼성에스디에스 80.3 0.7 삼성물산 57.6 1.9
삼성전기 45.1 2.6 삼성중공업 41.9 -4.1 신한지주 56.0 3.4 대우조선해양 49.8 -4.4
LG 생활건강 45.1 15.7 삼성엔지니어링 37.2 -10.3 한미약품 45.2 38.8 LG유플러스 43.1 -4.4
POSCO 40.7 -4.6 하나금융지주 30.2 4.5 SK C&C 28.9 3.5 현대제철 42.8 -1.7
현대제철 36.9 -1.7 LG디스플레이 24.9 5.2 LG 디스플레이 22.0 5.2 현대중공업 40.0 -1.2
현대차 34.6 3.1 SK C&C 24.9 3.5 KB 금융 20.6 5.9 S-Oil 39.9 -1.8
삼성물산 30.4 1.9 현대건설 20.7 1.0 한진칼 20.1 11.3 삼성생명 34.9 1.9
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 3/17 3/16 3/13 3/12 3/11 03월 누적 15년 누적
한국 404.6 -11.8 93.0 -71.2 90.3 1,368 1,501
대만 28.8 -254.1 -154.4 75.2 -257.6 -635 4,702
인도 -- -111.1 20.9 142.2 -52.5 941 5,254
태국 60.1 21.6 19.4 -12.6 -54.8 177 -164
인도네시아 -51.8 -57.9 -35.0 -10.5 -76.5 -221 628
필리핀 -9.2 -9.2 -8.1 9.4 -5.5 -13 888
베트남 -0.3 -0.2 -2.2 -0.4 -3.4 -6 49
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
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