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stranieri deve essere uguale alla somma di tutti i deficit passati (identità di stock). Questidue principi sono un identit...
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Fonte: BloombergProvate a considerare la realtà economica e le opzioni che oggi disponibili per iresponsabili delle politi...
La ricapitalizzazione del settore bancario è stata resa possibile grazie ad un impegno daparte delle banche centrali che n...
Tabella 3a: USD contro le altre valute negli ultimi 12 mesiTabella 3b: GBP contro le altre valute negli ultimi 12 mesiTabe...
Tabella 3d: JPY contro le altre valute negli ultimi 12 mesiFonte: Zero HedgeConclusioneOra la domanda da $64 milioni : Sap...
Per quanto riguarda le quattro valute oggetto della nostra analisi ho il forte sospetto cheJPY si rivelerà lanello più deb...
modificarsi in funzione del mercato obbligazionario probabilmente il suo aggiustamentoarriverà dal percorso che il Giappon...
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Una guerra valutaria o è un qualcosa di completamente diverso

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Una guerra valutaria o è un qualcosa di completamente diverso

  1. 1. SCENARI FINANZIARITHE ABSOLUTE RETURN LETTERNewsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo CapitalUna guerra valutaria o è un qualcosa di completamente diverso?di Niels Jensen | 4 febbraio 2013 - Anno 4 - Supplemento al numero 3."Chi non comprende che il prezzo di ogni azione e di ogni obbligazione vieneartificialmente alterato dal fatto che i tassi di interesse sono manipolati da parte dellaFederal Reserve non dovrebbe rischiare dei soldi nei mercati."Michael Lewitt, The Credit Strategist"Chi ha paura delle guerre valutarie?" Chiede Gavyn Davies nel FT (si veda qui). Hoconosciuto Gavyn più di 25 anni fa e vi devo confessare che lui è al di sopra dalla miacapacità intellettuale. E una delle persone più intelligenti che io abbia mai incontrato e perfortuna anche una delle persone più umili. Raramente dice delle cose sbagliate, cosìquando di tanto in tanto non sono daccordo con lui la cosa mi mette un po a disagio. Nelsuo ultimo post pubblicato sul Financial Times sottolinea un punto molto importante ossiache l’attuale dibattito sulla guerra valutaria è iniziato ancora una volta in seguito alladecisione del neo-eletto primo ministro giapponese Abe di cambiare tattica e in modoapertamente prepotente rimettere in azione la propria banca centrale.Eppure Gavyn - e lui non è certo il solo rispetto a questa cosa - ignora un aspetto moltoimportante della sua argomentazione e questo ha a che fare con ciò che in realtà guida icambi. Solo perché una valuta si sta deprezzando questo non significa che sia oggetto dimanipolazioni. Se diamo una rapida occhiata al grafico 1 questo rende particolarmentechiaro che il recente indebolimento dello yen rappresenta solo un piccolo movimento sullacurva (una crescita della barra equivale ad un indebolimento dello yen).Nel corso delle ultime 52 settimane il rapporto USD/JPY si è mosso da un minimo che èstato attorno a 76 ad un valore inferiore a 93 (almeno fino ad oggi). Verso la finedell’imponente bull market azionario alla fine del 1990 il rapporto USD/JPY era arrivatovicino a 150. 15 anni prima allinizio del medesimo mercato toro un dollaro costava più di250 yen. Il fatto che i leader politici di tutto il mondo attacchino apertamente il Giapponenel momento in cui lo yen ha restituito solo una piccola frazione di quegli enormi guadagnidegli ultimi tre decenni è semplicemente assurdo.Prima che qualcuno mi accusi di essere terribilmente ingenuo permettetemi di fare unacosa molto semplice. Non ho alcun dubbio che data la situazione economica e di bilancionella quale si trovano molti governi in questo momento, ed infatti la manipolazione dellavaluta (ossia "il tendere a deprezzarla") fa parte della maggior parte dei programmi politici.Probabilmente tutti vogliono farlo ma non tutti ci possono riuscire nel farlo, almeno non tuttinello stesso momento. Vi è tuttavia un diversa motivazione ancora poco compresa per laquale le valute possono deprezzarsi nel tempo (in seguito mi permetterò di nonconsiderare tutte le futili ragioni per cui si muovono i tassi di cambio, come il tasso di
  2. 2. interesse e differenziali di inflazione, ecc.)Absolute Return Partners - www.arpinvestments.com - è il partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano.Grafico 1: USD/JPY negli ultimi 40 anniFonte: BloombergIl tutto incomincia con le prospettive sui rendimenti dei titoli che se credete a quello chedicono i diversi commentatori sono estremamente desolanti. In verità non riesco aricordare di aver mai incontrato un sentiment così tanto ribassista per quanto riguarda leprospettive dei prezzi delle obbligazioni rispetto a quello che oggi si vede nei mercati. Ilcontesto dato dai bassi rendimenti o almeno come si ritiene che sia, è destinato a finire inlacrime e sangue in quanto alla fine i vigilantes avranno la meglio e puniranno i governiper il livello di spesa sconsiderata che hanno raggiunto. La domanda che però poiimmediatamente mi pongo è: ma questo punto di vista potrebbe forse essere errato?Elementi di identità contabileOra proviamo a rammentarci un paio di idee che vengono generalmente erroneamenteinterpretate. In primo luogo lidea che gli stranieri possono tirare fuori, ossia che questiabbandoneranno le attività in UK solo perché perderanno la fiducia nella politicaeconomica del Regno Unito è fondamentalmente errata. I principi contabili nazionali chemisurano il reddito garantiscono che gli afflussi netti di capitali esteri nel Regno Unitosaranno sempre uguali al disavanzo corrente del Regno Unito (identità di flusso). Perquesta stessa ragione lo stock complessivo delle attività britanniche detenute dagli
  3. 3. stranieri deve essere uguale alla somma di tutti i deficit passati (identità di stock). Questidue principi sono un identità contabile e resteranno sempre validi qualunque sia il paeseche si analizzi. Fino a quando un paese gestisce un disavanzo delle partite correnti glistranieri accumulano crediti su quel paese, sia che lo desiderino o meno. Allo stesso modoi paesi che hanno un surplus accumulano dei diritti identici in relazione alle dimensioni delloro surplus.Il secondo errore è lincapacità di riconoscere che quando gli stranieri sarannomaggiormente disincantati nei confronti del governo di Sua Maestà, potranno comunqueessere calmati sia attraverso dei più elevati rendimenti dei titoli o con una riduzione delrischio di cambio. In parole povere il mercato obbligazionario non è lunico meccanismocon il quale effettuare delle regolazioni. Mentre siamo tutti seduti ad aspettare che i prezzidelle obbligazioni cadano dal letto, la moneta può infatti prendersi l’oneredellaggiustamento.Quindi la domanda che gli investitori in realtà dovrebbero porre a se stessi è quella dichiedersi in quali circostanze ci sarà un aumento dei rendimenti delle obbligazioni e inquali circostanze si indebolirà la valuta? Questo ha poco a che fare con le guerre valutarieed invece ha molto di più a che fare con una teoria economica sviluppata da James Tobin(tra gli altri) nel 1970 e 1980. Proviamo quindi ad esaminare questa cosa.Quali sono i principi di questa teoria (1)Il primo fattore da considerare sono gli assett che si preferiscono. Supponiamo che gliinvestitori stranieri perdano l’interesse verso i titoli obbligazionari del Regno Unito, inquanto ad un certo punto ritengono che i rendimenti siano particolarmente bassi. Ilrisultato di questa scelta sarà quella di vendere i loro gilt UK ed investire il ricavato inazioni del Regno Unito (vi ricordate quello che abbiamo detto prima, ossia che nonpossono uscire tutti assieme dalle attività in UK a causa delle identità contabili).Supponendo che gli asset che vengono preferiti da parte degli investitori interni al paeserimangono invariati, a quel punto quasi tutti i riequilibri si materializzeranno sui mercativalutari. La logica è molto semplice. Dato che le classi di investimento che sono preferiteda parte degli investitori nazionali rimangono invariate, nel momento in cui invece vedonoche i prezzi delle obbligazioni diminuiscono e aumentano quelli dei corsi azionaricercheranno di avvantaggiarsi del movimento in corso sui prezzi, e ricercheranno ciò cheessi considerano lequilibrio tra i prezzi delle obbligazioni e quelli dei corsi azionari. Diconseguenza nelle circostanze sopra descritte solo la valuta si farà carico di effettuare leeventuali modifiche necessarie per placare gli investitori stranieri. Se per lo stesso motivodovessero diventare disincantati nello stesso momento sia gli investitori nazionali chequelli stranieri, i rendimenti dei titoli saliranno mentre la valuta sarà solo modestamentecoinvolta nel movimento.Lo stesso argomento può essere preso in esame per quanto riguarda le preoccupazionisulle aspettative di inflazione. Se queste preoccupazioni dovessero emergerecontemporaneamente sia per gli investitori nazionali che per quelli stranieri a quel punto irendimenti obbligazionari salirebbero. Se però le aspettative di inflazione diventano piùnegative solo per gli investitori stranieri mentre gli investitori nazionali rimangonomaggiormente ottimisti, a quel punto sarà solo la valuta a subire la maggior parte o se nontutti gli effetti.La terza dinamica da considerare sono gli scambi commerciali e quindi il disavanzo delle
  4. 4. partite correnti. Si supponga ad esempio che le preferenze per quanto riguarda la sceltadegli asset degli investitori stranieri abbiano incominciato ad influenzare il tasso di cambio.Ciò potrebbe a sua volta avere un effetto nel tempo sul disavanzo commerciale, in quantoun indebolimento della valuta può influire favorevolmente sul livello di competitività. Ma aquel punto tanto più migliora il deficit commerciale a causa dell’indebolimento della valuta,tanto più i rendimenti dei titoli potranno aumentare nel corso del tempo a causa della leggedella domanda e dellofferta dettata dai flussi di fondi. Perché? Poiché il deficitcommerciale migliora questa lascia poca liquidità nelle mani degli investitori stranieriperché questa possa essere investita in attività nel Regno Unito.Infine si consideri il tasso di risparmio. Questo potrebbe o non potrebbe nemmenocambiare a seguito di quanto sopra, ma supponiamo per ipotesi che il totale del risparmionazionale aumenti di un importo pari al miglioramento del disavanzo commerciale. Se ciòdovesse accadere l’argomentazione relativa alla domanda/offerta citata nel paragrafoprecedente verrebbe meno, in quanto il calo della domanda da parte degli investitoristranieri a causa di un miglioramento del deficit commerciale sarà compensato da unaumento della domanda da parte degli investitori nazionali in seguito alla crescita delrisparmio. In questo caso i rendimenti obbligazionari non saranno interessati dalmovimento.Potrebbero le valute assorbire la maggior parte della pressione?Quando Tobin ha incluso le sue idee nella teoria economica non aveva alcun motivo disospettare che nel 2008 il mondo sarebbe quasi stato travolto dalla peggior crisieconomica che abbiamo visto dopo la Grande Depressione. Né poteva prevedere che aseguito di tale crisi una quinta dinamica sarebbe entrata a far parte del quadrocomplessivo ossia quella delle politiche della banca centrale.Nel corso degli ultimi anni la politica monetaria è diventata in gran parte sinonimo dimanipolazione dei prezzi degli asset, questo principalmente a seguito dei continuiinterventi nei mercati obbligazionari. Questo comportamento ha solo rafforzato la miaconvinzione che prima di questa crisi sia veramente terminata, i tassi di cambio subirannoun periodo di forte volatilità ben superiore a quello dei rendimenti dei titoli obbligazionari equalsiasi investitore che tenda a posizionarsi aspettandosi un significativo mercato orsonelle obbligazioni potrebbe finire con l’essere profondamente deluso. Il grafico 2 illustramolto bene che nonostante il recente indebolimento dello yen la volatilità nelle valuterimane a livelli molto contenuti. Anche se questo potrebbe essere destinato a cambiare.Grafico 2: USD/JPY Volatilità a 3 Mesi
  5. 5. Fonte: BloombergProvate a considerare la realtà economica e le opzioni che oggi disponibili per iresponsabili delle politiche. Un incredibile montagna di debito che ha raggiunto dimensioniquasi incredibili. In circostanze normali la migliore ricetta per l’eliminazione del debitosarebbe stata la crescita economica, ma nel contesto attuale sarà quasi impossibileipotizzare di poter risolvere il problema solo attraverso la crescita.Lo strumento più efficace a disposizione dei politici può essere un aumento controllatodellinflazione (uso le virgolette perché una volta che il genio dell’inflazione esce fuori dallabottiglia cè sempre il rischio che i responsabili politici ne perdano il controllo) incombinazione con lartificiale soppressione dei rendimenti dei titoli, in effetti hannopreparato il terreno per dei rendimenti reali negativi per un prolungato periodo di tempo. IlGiappone ha già spostato il suo obiettivo di porsi un livello di inflazione pari al 2%. Nonpasserà molto tempo prima che la prima banca centrale cambi del tutto il suo obiettivodinflazione - se non esplicitamente almeno implicitamente - e comincerà a dare la prioritàalla crescita al di là dellobiettivo dellinflazione.I tassi reali negativi (quindi dei bassi costi di finanziamento del debito in combinazione conun inflazione modestamente superiore) faranno il loro lavoro nel corso del tempo, fino aquando gli investitori rimarranno consapevoli del fatto che la definizione nel temposignifica molti anni. Non ci sono delle facili soluzioni.Ricapitalizzazione delle bancheIl vantaggio di questa strategia è che il sistema bancario sarà in grado di ricapitalizzarsisenza utilizzare il denaro dei contribuenti. Beh, questo non è del tutto corretto. Non vi èalcun uso esplicito di soldi dei contribuenti con questa modalità, tuttavia una politica contassi di interesse pari a zero è estremamente dannosa per tutti coloro che fannoaffidamento sui loro risparmi per il successivo periodo di pensionamento, ma questa è unastoria per unaltra volta.
  6. 6. La ricapitalizzazione del settore bancario è stata resa possibile grazie ad un impegno daparte delle banche centrali che non mancheranno di tenere bassi i tassi ufficiali per unprolungato periodo di tempo. Questo permette alle banche di impegnarsi in un carry tradepraticamente privo di rischio, con prestiti nella parte breve della curva e con uninvestimento nella parte di lungo termine – con un livello di leva particolarmente elevato.Nessun interesse per opzioni nucleariIn sintesi a questo punto ci si deve aspettare diverse misure di stimolo economico, edaspettiamoci che il mercato obbligazionario possa essere costantemente manipolato condei continui interventi e ci si deve aspettare che linflazione sia maggiormente superiore ailivelli attuali. Io credo che questi saranno gli ingredienti fondamentali della politicaeconomica per i prossimi anni. È una strategia molto rischiosa. Potrebbe non solo lasciarsaltar fuori il genio dellinflazione, ma questa è anche una strategia che incoraggia a deicomportamenti rischiosi da parte degli investitori e quindi delle ripetute bolle sui prezzi deidiversi asset, ma quali sono le alternative? La scuola economica austriaca crede nellachiusura delle banche commerciali e in altre soluzioni nucleari, ma non vedo moltoappetito politico per dei metodi così drastici.Questo mi porta a fare le prime due previsioni per il 2013:(I) la spesa pubblica e quindi i disavanzi pubblici, rimarranno elevati per un periodo ditempo molto più lungo di quanto sia fino ad ora generalmente percepito, e(Ii) la combinazione della politica monetaria e fiscale attualmente perseguita negli StatiUniti, Europa e Giappone è probabile che possa portare a dei grandi cambiamenti nei tassidi cambio nel corso dei prossimi anni.Questo solleva immediatamente la questione : dal momento che non tutte le valutepossono deprezzarsi contemporaneamente, quali potrebbero probabilmente apprezzarsi equali saranno quelle che invece si deprezzeranno di più?Facciamo ora una piccola deviazione passando in rassegna come le più importanti valutedel mondo si sono effettivamente comportate nel corso degli ultimi dodici mesi. I grafici 3a-d che mi sono stati autorizzati da parte di Zero Hedge, forniscono una rappresentazionegrafica delle performance di ciascuna delle quattro valute (si può vedere qui linterostudio).Se il grafico è prevalentemente verde la valuta in esame si è deprezzata di valore verso lamaggior parte delle altre valute di tutto il mondo nel corso degli ultimi dodici mesi.Viceversa quando c’è più rosso la valuta si è invece maggiormente apprezzata nel corsodegli ultimi anni. Ora guardate i quattro grafici.I grafici più o meno parlano da soli. Lo yen si è indebolito contro tutte le altre valute equesto spiega lattacco coordinato su Abe e i suoi Abenomics molto strombazzate. Nelfrattempo per lorrore della leadership politica in Europa, leuro ha sfidato ogni logica esuperato tutte le altre principali valute durante lo scorso anno. Questa è davvero lultimacosa di cui lEuropa ha realmente bisogno, con quasi la metà dei paesi della zona euroche sono in gravi difficoltà economiche.
  7. 7. Tabella 3a: USD contro le altre valute negli ultimi 12 mesiTabella 3b: GBP contro le altre valute negli ultimi 12 mesiTabella 3c: EUR contro le altre valute negli ultimi 12 mesi
  8. 8. Tabella 3d: JPY contro le altre valute negli ultimi 12 mesiFonte: Zero HedgeConclusioneOra la domanda da $64 milioni : Sapendo che non tutte le valute possono deprezzarsi,quali sono quelle che da qui in avanti molto probabilmente si deprezzeranno e quali invecedovrebbero rafforzarsi?La prima è facile. Prendendo atto del fatto che la maggior parte delle valute asiatiche sonoartificialmente basse (un punto che ho trattato più volte in passato), mi aspetterei nel corsodel tempo che le valute asiatiche a poco a poco si apprezzino in termini di valore controtutte le quattro valute oggetto della nostra analisi, vale a dire USD, GBP, EUR e JPY. Equindi con laggravarsi della crisi economica, e succederà, queste quattro aree valutariesaranno pronte a ricorrere a misure sempre più disperate per fermare la sistematicamanipolazione dei tassi di cambio che sta avvenendo in tutta lAsia. E alla fine forse ciriusciranno.
  9. 9. Per quanto riguarda le quattro valute oggetto della nostra analisi ho il forte sospetto cheJPY si rivelerà lanello più debole. Ci sono almeno un paio di ragioni per credere in questacosa . I problemi fiscali in Giappone sono ben documentati e non hanno bisogno di ulteriorielementi di prova se non per dire che le deboli prospettive di bilancio – e queste sonostraordinariamente deboli in Giappone – dovrebbero far si che gli investitori obbligazionarichiedano una maggior premio per il rischio, questo a parità di tutte le altre condizioni.Tuttavia la situazione nella quale si trova il Giappone non può essere direttamenteparagonata a quella dell’Europa e degli Stati Uniti, il Giappone ha un considerevolesurplus dato dalla positiva bilancia commerciale che dura da decenni e di conseguenzanon deve fare affidamento sugli investitori esteri per finanziare il proprio deficit, comeinvece fanno gli Stati Uniti e molti paesi europei. La bilancia commerciale del Giapponepotrebbe essere ora arrivata ad un punto di svolta e girare in negativo, ma cerchiamo dinon confondere gli «stock» con i «flussi». Il Giappone gode ancora del fatto di disporredelle seconde maggiori riserve valutarie al mondo (dopo la Cina) e così potrà permettersidi non fare affidamento sui cittadini stranieri per finanziare il proprio deficit ancora per uncerto periodo di tempo.Questo presuppone ovviamente il fatto che gli investitori nazionali continuino a sostenere ilmercato obbligazionario. In tale contesto bisogna rilevare che le banche giapponesi hannoeffettivamente preso il controllo del mercato obbligazionario giapponese, considerandoche oltre il 40% di tutti i titoli JGB sono ora nelle loro mani e considerando anche lepartecipazioni combinate questo è pari a 9 volte il loro livello del capitale del tier one(grafico 4). Si può ovviamente sostenere che questo sia un disastro annunciato. Daltraparte si deve anche prendere atto che semplicemente le banche non possono permettersidi non continuare a sostenere il mercato obbligazionario giapponese. Qualsiasi altrasoluzione sarebbe suicida.Grafico 4: titoli del debito sovrano detenuti da selezionate realtà bancarieFonte: "Rapporto sulla stabilità finanziaria", novembre 2012, Banca dInghilterraTornando alla discussione originale questo mi porta a concludere che fino a quando noncambiano gli asset che sono preferiti dagli investitori giapponesi, il tasso di cambio più che
  10. 10. modificarsi in funzione del mercato obbligazionario probabilmente il suo aggiustamentoarriverà dal percorso che il Giappone deciderà di fare. Non sarei affatto sorpreso di vedereil cambio USD/JPY a 120-130 nel giro di pochi anni.Questa ipotesi è particolarmente positiva per gli esportatori giapponesi e questo è il motivoprincipale per il quale abbiamo recentemente aumentato il peso delle azioni giapponesi neiportafogli dei nostri clienti. Però nel frattempo è stato coperto il rischio di cambio in modotale da non vedere nuovamente vanificati tutti i guadagni.Allaltro estremo io vedo il dollaro USA che credo potenzialmente il più forte dei quattro.USD è una valuta molto politica, in parte perché è la principale valuta di riserva delmondo e in parte perché ci sono tante altre valute in tutto il mondo che sono collegate adesso sia direttamente che indirettamente. Tenuto conto di tutti i problemi economici cheaffliggono il Giappone e tutti i paesi europei un forte deprezzamento del valore del bigliettoverde sarebbe del tutto inaccettabile.Tutto ciò lascia da sole le due principali valute europee - EUR e GBP. Essendo la sterlinain termini di dimensione una valuta molto più piccola rispetto allEUR è la più facile damanipolare. Se si aggiunge a ciò il fatto che il mercato delle obbligazioni del Regno Unitoè fortemente controllato dai fondi pensione del Regno Unito che sono degli investitoricaptive, è probabile che il processo di aggiustamento nel Regno Unito avverràprincipalmente attraverso i mercati valutari, il che implica che leuro potrà nel tempoperformare molto di più del GBP ma questa non è però un indicazione ad acquistare unacall.Niels C. Jensen© 2002-2013 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved© 2013 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati(1) Per la parte teorica di questa lettera mi sono significativamente basato sul lavoro delnostro consulente economico Woody Brock al quale sono molto grato.Disclaimer: La presente pubblicazione è distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo lamassima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili isuoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilità in meritoall’esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenutiovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Diconseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilità per errori od omissioni. HoroCapital srl si riserva il diritto, senza assumersene lobbligo, di migliorare, modificare ocorreggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso.La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, noncostituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione diservizi e/o attività di investimento né nei confronti di persone residenti in Italia né dipersone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/opromozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite noncostituiscono unofferta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimentoo porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate comefondamento di una decisione dinvestimento o di altro tipo. Qualsiasi decisionedinvestimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica eprofessionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una
  11. 11. sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma dinvestimento néraccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosiunicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. Né Horo Capitalsrl né Absolute Return Partners LLP potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o inparte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita omancato guadagno, interruzione dell’attività, perdita di informazioni o altre perditeeconomiche di qualunque natura) derivanti dall’uso, in qualsiasi forma e per qualsiasifinalità, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisionedi investimento e disinvestimento è pertanto di esclusiva competenza del Cliente che puòdecidere di darvi o meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasieventuale decisione operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate è,infatti, da considerarsi assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivorischio. Il Contenuto presente nella pubblicazione può essere riprodotto unicamente nellasua interezza ed esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di Absolute ReturnPartners LLP, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende perContenuto tutte le analisi, grafici, immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright.Horo Capital srl ha la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elementosopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero è trattoanche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela.Horo Capital srl può occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizionilunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nellapresente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, saràtenuta, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presentepubblicazione. Ogni violazione del copyright in qualsiasi modo si esprima ai danni di HoroCapital srl e Absolute Return Partners LLP, sarà perseguita legalmente.Per iscriversi alla newsletter GRATUITA settimanale SCENARI FINANZIARI cliccare qui:www.europa.scenarifinanziari.it/Registrazione.aspxPer modificare il proprio indirizzo email di invio della newsletter, effettuare il login suwww.europa.scenarifinanziari.it e andare sulla pagina di registrazione.Per cancellare liscrizione alla newsletter scrivere una mail a info@scenarifinanziari.itAbsolute Return PartnersAbsolute Return Partners LLP è una società di partners privata con sede a Londra.Forniamo asset management indipendente e servizi di consulenza dinvestimento a livelloglobale ad investitori istituzionali e privati, non-profit, fondazioni e trust.Siamo una società con una semplice missione - fornire elevati rendimenti risk-adjusted peri nostri clienti. Noi crediamo che possiamo raggiungere questo obiettivo attraverso unapproccio disciplinato alla gestione del rischio e con un processo di investimento basatosulla nostra piattaforma ad architettura aperta.Il nostro focus è concentrato sugli absolute returns. Utilizziamo una gamma diversificata diasset class, sia tradizionali che alternative quando definiamo i portafogli per i nostri clienti.Abbiamo eliminato tutti i conflitti di interesse con il nostro trasparente modello di businessed offriamo soluzioni flessibili, personalizzate per soddisfare le specifiche esigenze.
  12. 12. Siamo autorizzati e regolamentati dalla Financial Services Authority.Visita www.arpinvestments.com per saperne di più su di noi.Hanno contribuito alla Absolute Return LetterNiels C. Jensen - nj@arpinvestments.com - tel. +44 20 8939 2901Nick Rees - nr@arpinvestments.com - tel. +44 20 8939 2903Tricia Ward - tw@arpinvestments.com - tel: +44 20 8939 2906Horo CapitalIndependent Financial Advisory FirmVia Silvio Pellico, 1220121 MilanoRuggero Carraro - rcarraro@horocapital.it - tel. +39 02 8909 6674

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