Una guerra valutaria o è un qualcosa di completamente diverso
1. SCENARI FINANZIARI
THE ABSOLUTE RETURN LETTER
Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital
Una guerra valutaria o è un qualcosa di completamente diverso?
di Niels Jensen | 4 febbraio 2013 - Anno 4 - Supplemento al numero 3
.
"Chi non comprende che il prezzo di ogni azione e di ogni obbligazione viene
artificialmente alterato dal fatto che i tassi di interesse sono manipolati da parte della
Federal Reserve non dovrebbe rischiare dei soldi nei mercati."
Michael Lewitt, The Credit Strategist
"Chi ha paura delle guerre valutarie?" Chiede Gavyn Davies nel FT (si veda qui). Ho
conosciuto Gavyn più di 25 anni fa e vi devo confessare che lui è al di sopra dalla mia
capacità intellettuale. E' una delle persone più intelligenti che io abbia mai incontrato e per
fortuna anche una delle persone più umili. Raramente dice delle cose sbagliate, così
quando di tanto in tanto non sono d'accordo con lui la cosa mi mette un po' a disagio. Nel
suo ultimo post pubblicato sul Financial Times sottolinea un punto molto importante ossia
che l’attuale dibattito sulla guerra valutaria è iniziato ancora una volta in seguito alla
decisione del neo-eletto primo ministro giapponese Abe di cambiare tattica e in modo
apertamente prepotente rimettere in azione la propria banca centrale.
Eppure Gavyn - e lui non è certo il solo rispetto a questa cosa - ignora un aspetto molto
importante della sua argomentazione e questo ha a che fare con ciò che in realtà guida i
cambi. Solo perché una valuta si sta deprezzando questo non significa che sia oggetto di
manipolazioni. Se diamo una rapida occhiata al grafico 1 questo rende particolarmente
chiaro che il recente indebolimento dello yen rappresenta solo un piccolo movimento sulla
curva (una crescita della barra equivale ad un indebolimento dello yen).
Nel corso delle ultime 52 settimane il rapporto USD/JPY si è mosso da un minimo che è
stato attorno a 76 ad un valore inferiore a 93 (almeno fino ad oggi). Verso la fine
dell’imponente bull market azionario alla fine del 1990 il rapporto USD/JPY era arrivato
vicino a 150. 15 anni prima all'inizio del medesimo mercato toro un dollaro costava più di
250 yen. Il fatto che i leader politici di tutto il mondo attacchino apertamente il Giappone
nel momento in cui lo yen ha restituito solo una piccola frazione di quegli enormi guadagni
degli ultimi tre decenni è semplicemente assurdo.
Prima che qualcuno mi accusi di essere terribilmente ingenuo permettetemi di fare una
cosa molto semplice. Non ho alcun dubbio che data la situazione economica e di bilancio
nella quale si trovano molti governi in questo momento, ed infatti la manipolazione della
valuta (ossia "il tendere a deprezzarla") fa parte della maggior parte dei programmi politici.
Probabilmente tutti vogliono farlo ma non tutti ci possono riuscire nel farlo, almeno non tutti
nello stesso momento. Vi è tuttavia un diversa motivazione ancora poco compresa per la
quale le valute possono deprezzarsi nel tempo (in seguito mi permetterò di non
considerare tutte le futili ragioni per cui si muovono i tassi di cambio, come il tasso di
2. interesse e differenziali di inflazione, ecc.)
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Grafico 1: USD/JPY negli ultimi 40 anni
Fonte: Bloomberg
Il tutto incomincia con le prospettive sui rendimenti dei titoli che se credete a quello che
dicono i diversi commentatori sono estremamente desolanti. In verità non riesco a
ricordare di aver mai incontrato un sentiment così tanto ribassista per quanto riguarda le
prospettive dei prezzi delle obbligazioni rispetto a quello che oggi si vede nei mercati. Il
contesto dato dai bassi rendimenti o almeno come si ritiene che sia, è destinato a finire in
lacrime e sangue in quanto alla fine i vigilantes avranno la meglio e puniranno i governi
per il livello di spesa sconsiderata che hanno raggiunto. La domanda che però poi
immediatamente mi pongo è: ma questo punto di vista potrebbe forse essere errato?
Elementi di identità contabile
Ora proviamo a rammentarci un paio di idee che vengono generalmente erroneamente
interpretate. In primo luogo l'idea che gli stranieri possono tirare fuori, ossia che questi
abbandoneranno le attività in UK solo perché perderanno la fiducia nella politica
economica del Regno Unito è fondamentalmente errata. I principi contabili nazionali che
misurano il reddito garantiscono che gli afflussi netti di capitali esteri nel Regno Unito
saranno sempre uguali al disavanzo corrente del Regno Unito (identità di flusso). Per
questa stessa ragione lo stock complessivo delle attività britanniche detenute dagli
3. stranieri deve essere uguale alla somma di tutti i deficit passati (identità di stock). Questi
due principi sono un identità contabile e resteranno sempre validi qualunque sia il paese
che si analizzi. Fino a quando un paese gestisce un disavanzo delle partite correnti gli
stranieri accumulano crediti su quel paese, sia che lo desiderino o meno. Allo stesso modo
i paesi che hanno un surplus accumulano dei diritti identici in relazione alle dimensioni del
loro surplus.
Il secondo errore è l'incapacità di riconoscere che quando gli stranieri saranno
maggiormente disincantati nei confronti del governo di Sua Maestà, potranno comunque
essere 'calmati' sia attraverso dei più elevati rendimenti dei titoli o con una riduzione del
rischio di cambio. In parole povere il mercato obbligazionario non è l'unico meccanismo
con il quale effettuare delle regolazioni. Mentre siamo tutti seduti ad aspettare che i prezzi
delle obbligazioni cadano dal letto, la moneta può infatti prendersi l’onere
dell'aggiustamento.
Quindi la domanda che gli investitori in realtà dovrebbero porre a se stessi è quella di
chiedersi in quali circostanze ci sarà un aumento dei rendimenti delle obbligazioni e in
quali circostanze si indebolirà la valuta? Questo ha poco a che fare con le guerre valutarie
ed invece ha molto di più a che fare con una teoria economica sviluppata da James Tobin
(tra gli altri) nel 1970 e 1980. Proviamo quindi ad esaminare questa cosa.
Quali sono i principi di questa teoria (1)
Il primo fattore da considerare sono gli assett che si preferiscono. Supponiamo che gli
investitori stranieri perdano l’interesse verso i titoli obbligazionari del Regno Unito, in
quanto ad un certo punto ritengono che i rendimenti siano particolarmente bassi. Il
risultato di questa scelta sarà quella di vendere i loro gilt UK ed investire il ricavato in
azioni del Regno Unito (vi ricordate quello che abbiamo detto prima, ossia che non
possono uscire tutti assieme dalle attività in UK a causa delle identità contabili).
Supponendo che gli asset che vengono preferiti da parte degli investitori interni al paese
rimangono invariati, a quel punto quasi tutti i riequilibri si materializzeranno sui mercati
valutari. La logica è molto semplice. Dato che le classi di investimento che sono preferite
da parte degli investitori nazionali rimangono invariate, nel momento in cui invece vedono
che i prezzi delle obbligazioni diminuiscono e aumentano quelli dei corsi azionari
cercheranno di avvantaggiarsi del movimento in corso sui prezzi, e ricercheranno ciò che
essi considerano l'equilibrio tra i prezzi delle obbligazioni e quelli dei corsi azionari. Di
conseguenza nelle circostanze sopra descritte solo la valuta si farà carico di effettuare le
eventuali modifiche necessarie per placare gli investitori stranieri. Se per lo stesso motivo
dovessero diventare disincantati nello stesso momento sia gli investitori nazionali che
quelli stranieri, i rendimenti dei titoli saliranno mentre la valuta sarà solo modestamente
coinvolta nel movimento.
Lo stesso argomento può essere preso in esame per quanto riguarda le preoccupazioni
sulle aspettative di inflazione. Se queste preoccupazioni dovessero emergere
contemporaneamente sia per gli investitori nazionali che per quelli stranieri a quel punto i
rendimenti obbligazionari salirebbero. Se però le aspettative di inflazione diventano più
negative solo per gli investitori stranieri mentre gli investitori nazionali rimangono
maggiormente ottimisti, a quel punto sarà solo la valuta a subire la maggior parte o se non
tutti gli effetti.
La terza dinamica da considerare sono gli scambi commerciali e quindi il disavanzo delle
4. partite correnti. Si supponga ad esempio che le preferenze per quanto riguarda la scelta
degli asset degli investitori stranieri abbiano incominciato ad influenzare il tasso di cambio.
Ciò potrebbe a sua volta avere un effetto nel tempo sul disavanzo commerciale, in quanto
un indebolimento della valuta può influire favorevolmente sul livello di competitività. Ma a
quel punto tanto più migliora il deficit commerciale a causa dell’indebolimento della valuta,
tanto più i rendimenti dei titoli potranno aumentare nel corso del tempo a causa della legge
della domanda e dell'offerta dettata dai flussi di fondi. Perché? Poiché il deficit
commerciale migliora questa lascia poca liquidità nelle mani degli investitori stranieri
perché questa possa essere investita in attività nel Regno Unito.
Infine si consideri il tasso di risparmio. Questo potrebbe o non potrebbe nemmeno
cambiare a seguito di quanto sopra, ma supponiamo per ipotesi che il totale del risparmio
nazionale aumenti di un importo pari al miglioramento del disavanzo commerciale. Se ciò
dovesse accadere l’argomentazione relativa alla domanda/offerta citata nel paragrafo
precedente verrebbe meno, in quanto il calo della domanda da parte degli investitori
stranieri a causa di un miglioramento del deficit commerciale sarà compensato da un
aumento della domanda da parte degli investitori nazionali in seguito alla crescita del
risparmio. In questo caso i rendimenti obbligazionari non saranno interessati dal
movimento.
Potrebbero le valute assorbire la maggior parte della pressione?
Quando Tobin ha incluso le sue idee nella teoria economica non aveva alcun motivo di
sospettare che nel 2008 il mondo sarebbe quasi stato travolto dalla peggior crisi
economica che abbiamo visto dopo la Grande Depressione. Né poteva prevedere che a
seguito di tale crisi una quinta dinamica sarebbe entrata a far parte del quadro
complessivo ossia quella delle politiche della banca centrale.
Nel corso degli ultimi anni la politica monetaria è diventata in gran parte sinonimo di
manipolazione dei prezzi degli asset, questo principalmente a seguito dei continui
interventi nei mercati obbligazionari. Questo comportamento ha solo rafforzato la mia
convinzione che prima di questa crisi sia veramente terminata, i tassi di cambio subiranno
un periodo di forte volatilità ben superiore a quello dei rendimenti dei titoli obbligazionari e
qualsiasi investitore che tenda a posizionarsi aspettandosi un significativo mercato orso
nelle obbligazioni potrebbe finire con l’essere profondamente deluso. Il grafico 2 illustra
molto bene che nonostante il recente indebolimento dello yen la volatilità nelle valute
rimane a livelli molto contenuti. Anche se questo potrebbe essere destinato a cambiare.
Grafico 2: USD/JPY Volatilità a 3 Mesi
5. Fonte: Bloomberg
Provate a considerare la realtà economica e le opzioni che oggi disponibili per i
responsabili delle politiche. Un incredibile montagna di debito che ha raggiunto dimensioni
quasi incredibili. In circostanze normali la migliore ricetta per l’eliminazione del debito
sarebbe stata la crescita economica, ma nel contesto attuale sarà quasi impossibile
ipotizzare di poter risolvere il problema solo attraverso la crescita.
Lo strumento più efficace a disposizione dei politici può essere un ''aumento controllato
dell'inflazione (uso le virgolette perché una volta che il genio dell’inflazione esce fuori dalla
bottiglia c'è sempre il rischio che i responsabili politici ne perdano il controllo) in
combinazione con l'artificiale soppressione dei rendimenti dei titoli, in effetti hanno
preparato il terreno per dei rendimenti reali negativi per un prolungato periodo di tempo. Il
Giappone ha già spostato il suo obiettivo di porsi un livello di inflazione pari al 2%. Non
passerà molto tempo prima che la prima banca centrale cambi del tutto il suo obiettivo
d'inflazione - se non esplicitamente almeno implicitamente - e comincerà a dare la priorità
alla crescita al di là dell'obiettivo dell'inflazione.
I tassi reali negativi (quindi dei bassi costi di finanziamento del debito in combinazione con
un inflazione modestamente superiore) faranno il loro lavoro nel corso del tempo, fino a
quando gli investitori rimarranno consapevoli del fatto che la definizione 'nel tempo'
significa molti anni. Non ci sono delle facili soluzioni.
Ricapitalizzazione delle banche
Il vantaggio di questa strategia è che il sistema bancario sarà in grado di ricapitalizzarsi
senza utilizzare il denaro dei contribuenti. Beh, questo non è del tutto corretto. Non vi è
alcun uso esplicito di soldi dei contribuenti con questa modalità, tuttavia una politica con
tassi di interesse pari a zero è estremamente dannosa per tutti coloro che fanno
affidamento sui loro risparmi per il successivo periodo di pensionamento, ma questa è una
storia per un'altra volta.
6. La ricapitalizzazione del settore bancario è stata resa possibile grazie ad un impegno da
parte delle banche centrali che non mancheranno di tenere bassi i tassi ufficiali per un
prolungato periodo di tempo. Questo permette alle banche di impegnarsi in un carry trade
praticamente privo di rischio, con prestiti nella parte breve della curva e con un
investimento nella parte di lungo termine – con un livello di leva particolarmente elevato.
Nessun interesse per opzioni 'nucleari'
In sintesi a questo punto ci si deve aspettare diverse misure di stimolo economico, ed
aspettiamoci che il mercato obbligazionario possa essere costantemente manipolato con
dei continui interventi e ci si deve aspettare che l'inflazione sia maggiormente superiore ai
livelli attuali. Io credo che questi saranno gli ingredienti fondamentali della politica
economica per i prossimi anni. È una strategia molto rischiosa. Potrebbe non solo lasciar
saltar fuori il genio dell'inflazione, ma questa è anche una strategia che incoraggia a dei
comportamenti rischiosi da parte degli investitori e quindi delle ripetute bolle sui prezzi dei
diversi asset, ma quali sono le alternative? La scuola economica austriaca crede nella
chiusura delle banche commerciali e in altre soluzioni nucleari, ma non vedo molto
appetito politico per dei metodi così drastici.
Questo mi porta a fare le prime due previsioni per il 2013:
(I) la spesa pubblica e quindi i disavanzi pubblici, rimarranno elevati per un periodo di
tempo molto più lungo di quanto sia fino ad ora generalmente percepito, e
(Ii) la combinazione della politica monetaria e fiscale attualmente perseguita negli Stati
Uniti, Europa e Giappone è probabile che possa portare a dei grandi cambiamenti nei tassi
di cambio nel corso dei prossimi anni.
Questo solleva immediatamente la questione : dal momento che non tutte le valute
possono deprezzarsi contemporaneamente, quali potrebbero probabilmente apprezzarsi e
quali saranno quelle che invece si deprezzeranno di più?
Facciamo ora una piccola deviazione passando in rassegna come le più importanti valute
del mondo si sono effettivamente comportate nel corso degli ultimi dodici mesi. I grafici 3
a-d che mi sono stati autorizzati da parte di Zero Hedge, forniscono una rappresentazione
grafica delle performance di ciascuna delle quattro valute (si può vedere qui l'intero
studio).
Se il grafico è prevalentemente verde la valuta in esame si è deprezzata di valore verso la
maggior parte delle altre valute di tutto il mondo nel corso degli ultimi dodici mesi.
Viceversa quando c’è più rosso la valuta si è invece maggiormente apprezzata nel corso
degli ultimi anni. Ora guardate i quattro grafici.
I grafici più o meno parlano da soli. Lo yen si è indebolito contro tutte le altre valute e
questo spiega l'attacco coordinato su Abe e i suoi Abenomics molto strombazzate. Nel
frattempo per l'orrore della leadership politica in Europa, l'euro ha sfidato ogni logica e
superato tutte le altre principali valute durante lo scorso anno. Questa è davvero l'ultima
cosa di cui l'Europa ha realmente bisogno, con quasi la metà dei paesi della zona euro
che sono in gravi difficoltà economiche.
7. Tabella 3a: USD contro le altre valute negli ultimi 12 mesi
Tabella 3b: GBP contro le altre valute negli ultimi 12 mesi
Tabella 3c: EUR contro le altre valute negli ultimi 12 mesi
8. Tabella 3d: JPY contro le altre valute negli ultimi 12 mesi
Fonte: Zero Hedge
Conclusione
Ora la domanda da $64 milioni : Sapendo che non tutte le valute possono deprezzarsi,
quali sono quelle che da qui in avanti molto probabilmente si deprezzeranno e quali invece
dovrebbero rafforzarsi?
La prima è facile. Prendendo atto del fatto che la maggior parte delle valute asiatiche sono
artificialmente basse (un punto che ho trattato più volte in passato), mi aspetterei nel corso
del tempo che le valute asiatiche a poco a poco si apprezzino in termini di valore contro
tutte le quattro valute oggetto della nostra analisi, vale a dire USD, GBP, EUR e JPY. E
quindi con l'aggravarsi della crisi economica, e succederà, queste quattro aree valutarie
saranno pronte a ricorrere a misure sempre più disperate per fermare la sistematica
manipolazione dei tassi di cambio che sta avvenendo in tutta l'Asia. E alla fine forse ci
riusciranno.
9. Per quanto riguarda le quattro valute oggetto della nostra analisi ho il forte sospetto che
JPY si rivelerà l'anello più debole. Ci sono almeno un paio di ragioni per credere in questa
cosa . I problemi fiscali in Giappone sono ben documentati e non hanno bisogno di ulteriori
elementi di prova se non per dire che le deboli prospettive di bilancio – e queste sono
straordinariamente deboli in Giappone – dovrebbero far si che gli investitori obbligazionari
chiedano una maggior premio per il rischio, questo a parità di tutte le altre condizioni.
Tuttavia la situazione nella quale si trova il Giappone non può essere direttamente
paragonata a quella dell’Europa e degli Stati Uniti, il Giappone ha un considerevole
surplus dato dalla positiva bilancia commerciale che dura da decenni e di conseguenza
non deve fare affidamento sugli investitori esteri per finanziare il proprio deficit, come
invece fanno gli Stati Uniti e molti paesi europei. La bilancia commerciale del Giappone
potrebbe essere ora arrivata ad un punto di svolta e girare in negativo, ma cerchiamo di
non confondere gli «stock» con i «flussi». Il Giappone gode ancora del fatto di disporre
delle seconde maggiori riserve valutarie al mondo (dopo la Cina) e così potrà permettersi
di non fare affidamento sui cittadini stranieri per finanziare il proprio deficit ancora per un
certo periodo di tempo.
Questo presuppone ovviamente il fatto che gli investitori nazionali continuino a sostenere il
mercato obbligazionario. In tale contesto bisogna rilevare che le banche giapponesi hanno
effettivamente preso il controllo del mercato obbligazionario giapponese, considerando
che oltre il 40% di tutti i titoli JGB sono ora nelle loro mani e considerando anche le
partecipazioni combinate questo è pari a 9 volte il loro livello del capitale del tier one
(grafico 4). Si può ovviamente sostenere che questo sia un disastro annunciato. D'altra
parte si deve anche prendere atto che semplicemente le banche non possono permettersi
di non continuare a sostenere il mercato obbligazionario giapponese. Qualsiasi altra
soluzione sarebbe suicida.
Grafico 4: titoli del debito sovrano detenuti da selezionate realtà bancarie
Fonte: "Rapporto sulla stabilità finanziaria", novembre 2012, Banca d'Inghilterra
Tornando alla discussione originale questo mi porta a concludere che fino a quando non
cambiano gli asset che sono preferiti dagli investitori giapponesi, il tasso di cambio più che
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