Iii lezione i tassi di cambio svalutazione inflazione

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Terza lezione: Regimi di tasso di cambio,Terza lezione: Regimi di tasso di cambio,
svalutazione e inflazionesvalutazione e inflazione
Relatore Filippo AbbateRelatore Filippo Abbate

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Il tasso di cambio e quotazione
La Bilancia dei Pagamenti e il tasso di cambio
Tassi di cambio e economia reale
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Il tasso di cambio reale
I regimi dei tassi di cambio
Svalutazione e bilancia commerciale
Svalutazione e inflazione
La svalutazione

Il tasso di cambio nominale è il prezzo di una valuta in termini di un’altra.
Questo prezzo può essere definito in due modi:
• il primo metodo, detto quotazione incerto per certo, definisce il tasso di cambio
come quantità di valuta nazionale scambiata per una unità di valuta estera.
Se ad esempio diciamo che il tasso di cambio £/$ = 1200 significa che 1200 £= 1 $
Il tasso di cambio nominale: Definizione e metodi di quotazione
• il secondo, detto quotazione certo per incerto, definisce il tasso di cambio come
quantità di valuta estera scambiata per una unità di valuta nazionale.
Se ad esempio diciamo che il tasso di cambio €/$ è oggi a 1,35 significa 1 € = 1.35 $
Si noti che mentre noi in Europa utilizziamo il metodo certo per incerto (1=x), il tasso
di cambio del dollaro verso le valute dei paesi emergenti si basa sul metodo
contrario, incerto per certo, ossia quante unità di valuta locale si ottengono in
cambio di un dollaro (x=1).
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Nel nostro sistema quindi, un aumento del tasso di cambio significa che la valuta
si
apprezza - con lo stesso euro compreremo una maggior quantità di dollari, mentre
nella quotazione incerto per certo un un aumento del tasso di cambio significa che
la valuta si deprezza.
certo per incerto
Quanti $ per 1 €
incerto per certo
Quante Lire per 1 Ecu/DM
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Come si determina il tasso di cambio
Il tasso di cambio è determinato dall'incontro della domanda e dell'offerta di valuta nel
mercato dei cambi, mercato chiamato Forex (Foreign Exchange Market).
La domanda e l'offerta di una valuta avviene in seguito al cambio da una valuta all'altra
necessario per effettuare gli scambi internazionali.
Ad ogni esportazione di merci corrisponde un cambio di valuta straniera con valuta
nazionale, al fine di pagare le merci del paese, e quindi un acquisto di valuta nazionale.
Ad ogni importazione di merci, viceversa, ci sarà una vendita di valuta nazionale per pagare le
importazioni in valuta straniera.
Quindi se il saldo degli scambi con l'estero è attivo, la forte domanda della valuta ne
spingerà in alto il prezzo. Viceversa, la valuta tenderà a perdere valore.
Ad ogni importazione di capitali corrisponde un cambio di valuta straniera con valuta
nazionale, al fine di pagare le attività finanziarie, e quindi un acquisto di valuta nazionale.
Ad ogni esportazione di capitali, ci sarà una vendita di valuta nazionale per pagare le attività
finanziarie in valuta straniera.
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Come si determina il tasso di cambio
Il tasso di cambio dipende, in definitiva dalla bilancia dei pagamenti di un paese, e in
particolare:
• dagli scambi commerciali: importazioni ed esportazioni di beni, compreso il turismo da un
paese all'altro;
• dagli investimenti finanziari (ad es.: acquisto di buoni del tesoro stranieri) - questo volume
di scambio è legato in particolar modo al livello del tasso di interesse che se alto attira
capitali alla ricerca di buoni rendimenti.
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La Bilancia dei Pagamenti registra tutti i movimenti
di valuta tra un paese e il resto del mondo.
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Ma se i pagamenti non sono in equilibrio, i
casi sono due:
1) c’è stato eccesso di domanda di
valuta nazionale (da parte di esportatori di
beni o importatori di capitali): e in questo
caso il cambio tenderà ad apprezzarsi;
2) c’è stato eccesso di offerta di valuta
nazionale (da parte di importatori di beni o
esportatori di capitali): e in questo caso il
cambio tenderà a deprezzarsi.
Lo scopo è quello di stabilire se il saldo fra pagamenti ricevuti e pagamenti
effettuati è positivo o negativo (o nullo).
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I SALDI INTERMEDI
Il saldo della bilancia dei pagamenti dipende, così, in particolare:
a) dal saldo del conto corrente e del conto capitale, che varia in
particolare in funzione di:
- fattori di competitività di prezzo, ossia del tasso di cambio reale;
- fattori di domanda, ovvero, livello di reddito interno ed esterno;
b) dal saldo dei movimenti di capitale (conto finanziario), che
dipende dal differenziale di interesse e dal premio per la
copertura
del tasso di cambio a termine (parità coperta dei tassi d'interesse).
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Esportazioni
17.930
Importazion
i 18.188
Totale 36.118
Commercio estero
mondiale 2012 (mld $)
http://www.wto.org/english/res_e/statis_e/its2013_e/its13_world_trade_dev_e.pdf
http://www.ilsole24ore.com/art/finanza-e-mercati/2010-12-18/monetario-mercato-4mila-miliardi-1
La maggior parte delle transazioni in valuta non è associata al
commercio internazionale, ma alla compravendita di attività
finanziarie.
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Media giornaliera scambi Forex April 2013 (mld $)
http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1312e.htm
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La stragrande maggioranza delle transazioni internazionali
sul Forex, certamente oltre il 90% del volume totale non è
direttamente legato alle partite correnti.
Ne consegue che non vi è ragione per cui gli aggiustamenti
dei tassi di cambio dovrebbero eliminare gli squilibri di
partite correnti.
Il tasso di cambio è determinato dall'incontro della domanda
e dell'offerta di valuta sul Forex, pertanto il saldo del conto
corrente non riveste il ruolo principale nella determinazione
dello stesso.
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0,825
0,652
0,81
0,50
0,95
0,66
1,047
+ 24%
- 21%
- 38%
- 30%
+ 90%
+ 57%
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1,97
1,42
1,69
1,40
2,08
1,40
+ 19%
- 28%
- 17%
+ 48%
- 32%
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PercentualedelPIL
Saldo partite correnti Australia – Gran Bretagna (1990-2013)
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La stragrande maggioranza delle transazioni internazionali
sul Forex, certamente oltre il 90% del volume totale è
direttamente riconducibile alle transazioni di natura
finanziaria.
Ne consegue la domanda e l'offerta di una valuta dipende
prevalentemente dal differenziale di interesse e dal premio
per la copertura del tasso di cambio a termine.
Il tasso di cambio è determinato dall'incontro della domanda
e dell'offerta di valuta sul Forex, pertanto il contributo del
saldo del conto finanziario nella determinazione dello stesso
è prevalente.
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REGIMI DI CAMBIO
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A seconda delle circostanze, le autorità monetarie possono
preferire che il tasso di cambio segua liberamente le forze
della domanda e dell'offerta, oppure possono preferire che
esso non si allontani da un determinato valore.
Queste diverse possibilità di scelta si esprimono mediante
accordi tra autorità monetarie che danno vita al sistema
monetario internazionale.
REGIMI DI CAMBIO
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Il Fondo Monetario Internazionale classifica i regimi di cambio sulla base della loro
flessibilità e sulla presenza di impegni formali o informali a seguire un certo
andamento. In ordine crescente di flessibilità i regimi di cambio identificati sono:
Dollarizzazione: nel paese viene adottata una moneta emessa da un altro paese (in
genere il dollaro). E' un caso estremo di tasso di cambio fisso in cui la politica
monetaria è svolta dal paese estero.
Classificazione dei regimi di cambio
Currency Board: è un regime di cambio basato sull'istituzionalizzazione del vincolo
della politica monetaria (attraverso una legge speciale o l'inserimento nella
costituzione). Il currency board è un'autorità monetaria che si sostituisce o si
affianca alla Banca centrale ed emette valuta soltanto se questa e coperta da un
eguale ammontare di valuta estera alla quale la valuta domestica è legata da un
cambio fisso. L'operato della banca centrale del paese che adotta il currency board
è legato alla condotta della banca centrale del paese verso cui il tasso e stato
fissato (con conseguente perdita di autonomia della politica monetaria, Argentina
aprile 1991 - gennaio 2002).
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Tasso di cambio fisso (Peg): il tasso di cambio della valuta domestica è fissato ad
un'altra valuta (o ad un paniere di valute) e può oscillare in una banda piuttosto
limitata tra -/+ 1-2%. Non c'e alcun impegno legale a mantenere la parità
irrevocabilmente, ma la banca centrale si impegna a mantenere la parità centrale
attraverso interventi diretti (acquisto/vendita di valuta estera) o indiretti (manovre
sui tassi). La flessibilità della politica monetaria, benché limitata, è mantenuta,
soprattutto perché le “barriere all'uscita” sono deboli ed un paese può decidere di
abbandonare il tasso di cambio o modificare la parità (riallineamento). Si tratta in
genere di accordi unilaterali (un paese fissa la propria valuta ad una estera), ma
esistono anche accordi multilaterali (come lo SME).
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Crawling peg (parità strisciante): il tasso di cambio è ancora ancorato ad una
valuta (o ad un paniere di valute), ma la parità viene aggiustata periodicamente
(con variazioni ridotte) sulla base di alcuni indicatori prefissati, generalmente il
differenziale inflazionistico tra i due paesi.
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Fluttuazione all'interno di una banda: il tasso di cambio viene lasciato fluttuare
liberamente all'interno di una banda di oscillazione e la banca centrale
interviene solo quando il tasso di cambio si avvicina agli estremi. La parità
centrale e i margini possono essere fissi (target zone) o aggiustati
periodicamente sulla base di alcuni indicatori predeterminati (crawling bands).
Il grado di flessibilità del cambio dipende dall'ampiezza della banda.
Fluttuazione sporca (managed floating): l'autorità monetaria cerca di
influenzare il tasso di cambio attraverso interventi diretti o indiretti, ma senza
avere un preciso obiettivo di cambio. Gli interventi sono sporadici e determinati
da eventi particolari (ad esempio, un peggioramento non strutturale della
bilancia dei pagamenti).
Tassi di cambio perfettamente flessibili (independently floating): il tasso di
cambio è determinato unicamente dalle forze di mercato, senza alcun
intervento delle autorità monetarie mirato a stabilizzare o indirizzare il tasso di
cambio.
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Le autorità si impegnano a mantenere fisso il tasso di cambio e tutte le volte che le
forze di mercato, che determinano la domanda e l’offerta di valuta, tendono a
modificare il tasso di cambio, o con un apprezzamento o con un deprezzamento, le
autorità monetarie intervengono, comprando oppure vendendo valuta nazionale
per contrastare le fluttuazioni del mercato.
- Il regime a cambi fissi, si realizza quando due o più paesi concordano di
mantenere il tasso di cambio tra le loro valute ad un determinato valore ( più
frequentemente, entro una certa fascia), o di aderire ad una unione monetaria.
- Il regime a cambi fluttuanti, si realizza quando uno o più paesi decidono di
lasciare che i tassi di cambio della propria valuta con tutte le altre siano liberamente
determinati dalla domanda e dall’offerta, lasciando che il meccanismo di mercato
operi liberamente.
Principali regimi di cambio
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Il regime dei cambi fissi favorisce gli scambi internazionali grazie alla stabilità del
cambio, ma in caso di pressioni sul cambio dovute a uno squilibrio nella bilancia dei
pagamenti, in un regime a cambi fissi non si può far scendere il valore della moneta,
ma bisogna adottare politiche restrittive per diminuire la domanda e le importazioni,
aumentare i tassi di interesse, e insomma il riequilibrio passa necessariamente
attraverso una crisi economica interna al paese.
In un regime di cambi fluttuanti, il riequilibrio della bilancia avviene
automaticamente col deprezzamento della valuta nei confronti delle altre valute
che renderà più competitive le esportazioni. Naturalmente se il paese dipende
parecchio dalle importazioni ci sarà il rovescio della medaglia, perché le importazioni
diventeranno più costose.
Regime di cambi fissi e fluttuanti

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Come abbiamo detto, il tasso di cambio è il prezzo relativo di due monete. Se
astraiamo dalle transazioni di carattere finanziario e in particolare speculativo
(ad esempio, le operazioni di arbitraggio), un agente economico che acquista
una valuta estera lo fà per perfezionare degli scambi di beni (cioè delle
transazioni reali): ad esempio, un importatore acquista dollari per pagare le
materie prime o i prodotti finiti che importa, un turista acquista rupie per
finanziare la propria vacanza all’estero (dove acquisterà beni e servizi), ecc. ecc.
Questa misura è data dal tasso di cambio reale
In tutte queste transazioni sono coinvolti, oltre ai tassi di cambio, anche i prezzi
dei beni e dei servizi scambiati. I due elementi (prezzi e tasso di cambio)
concorrono nel determinare la convenienza per un operatore economico ad
acquistare in un paese piuttosto che in un altro. È quindi utile disporre di una
misura del tasso di cambio che tenga conto dell’effetto dei prezzi, o, per dirla in
un altro modo, che venga definito come prezzo relativo non fra due valute, ma
fra due insiemi di beni.
Tasso di cambio reale
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Il tasso di cambio reale é il prezzo relativo dei beni nazionali e dei beni esteri.
Il tasso di cambio reale
Il tasso di cambio reale compara i prezzi di un bene nazionale e di uno straniero
all’interno di una economia e dipende dal tasso di cambio nominale e dai
prezzi del bene nazionale e di quello straniero, misurati nelle valute locali.
Il tasso di cambio reale è il rapporto fra il livello dei prezzi interni e il livello dei
prezzi esterni, espresso in valuta estera (quotazione certo per incerto).
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Per esempio:
Se il tasso di cambio EUR/USD é di 1,20 e un’auto in Italia costa 30.000 euro e in USA
costa 36.000 dollari, significa che l’automobile ha in realtà lo stesso valore.
Questo perché 36.000 dollari hanno lo stesso valore di 30.000 euro.
Abbiamo fatto un esempio il cui calcolo si può fare semplicemente a mente, per gli
altri casi, ecco la formula
E = e (P/P*)
dove:
E é il tasso di cambio reale
e il tasso di cambio nominale
P il prezzo dei beni nazionali
P* il prezzo dei beni esteri.
Quindi, nel nostro esempio:
E= 1,20 (30.000/36.000) = 1
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Esempi: E= 1,20 (30.000/36.000) = 1
Se E assume valori > oppure < di 1 significa che il cambio reale tra le due valute si sta
apprezzando o deprezzando.
Caso 3: Inflazione nel Paese €; il prezzo da 30.000 passa a 33.000 a cambio invariato
E= 1,20 (33.000/36.000) = 1,1
L’aumento del prezzo in € rende più conveniente il bene prodotto all’estero
(33.000 € = 39.600$) => Aumento importazioni del Paese € e aumento esportazioni del Paese $
Caso 4: Inflazione nel Paese $; il prezzo da 36.000 passa a 39.000 a cambio invariato
E= 1,20 (30.000/39.000) = 0,923
L’aumento del prezzo in $ rende più conveniente il bene prodotto all’interno
(39.000 $ = 32.500 €) => Aumento esportazioni del Paese € e aumento importazioni del Paese $
Il cambio reale è la determinante chiave nelle quantità di importazione e
esportazione di una economia (es. regime cambi fissi)
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Il cambio reale è la determinante chiave nelle quantità di importazione e
esportazione di una economia (es. regime cambi fluttuanti)
Esempi: E= 1,20 (30.000/36.000) = 1
Se E assume valori > oppure < di 1 significa che il cambio reale tra le due valute si sta
apprezzando o deprezzando.
Caso 1: Apprezzamento dell’€; il cambio da 1,20 passa a 1,30 a prezzi invariati
E= 1,30 (30.000/36.000) = 1,083
L’apprezzamento del cambio reale rende più conveniente il bene prodotto all’estero
(30.000 € = 39.000 $) => Aumento importazioni del Paese € e aumento esportazioni del Paese $
Caso 2: Deprezzamento dell’€; il cambio da 1,20 passa a 1,10 a prezzi invariati
E= 1,10 (30.000/36.000) = 0,916
Il deprezzamento del cambio reale rende più conveniente il bene prodotto all’interno
(36.000 $ = 32.727 €) => Aumento esportazioni del Paese € e aumento importazioni del Paese $
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In particolare, il tasso di cambio reale aumenta, cioè si apprezza, quando:
• aumentano i prezzi interni ,
• il cambio si rivaluta,
• diminuiscono i prezzi esteri
In tutti questi casi per gli agenti economici residenti nel paese di riferimento
diventa più conveniente acquistare beni esteri anziché beni nazionali, o perché i
beni nazionali sono più cari, o perché quelli esteri sono meno cari, o perché la
valuta estera costa meno; di conseguenza il paese i subisce una perdita di
competitività.
Viceversa una diminuzione, cioè un deprezzamento, del tasso di cambio reale
implica un aumento di competitività, che può essere determinato o da
movimenti relativi dei prezzi, o da una svalutazione del cambio nominale.
Nel mondo reale, le valute non sono utilizzate soltanto per le transazioni di
conto corrente, ma vengono anche impiegate nelle transazioni di conto
capitale.
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Regimi di tasso di cambi e economia reale
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Tassi di cambio fissi e l'inflazione variabile
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Tassi di cambio flessibili e l'inflazione variabile
E = e (P/P*) e = (P/P*) / E e = (105/102) / 1 = 1,03
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Quotazione incerto per certo

Differenziali medi di inflazione Paesi Euro e
Germania
Country 1980-1998 1999-2013
Austria 0,4 0,5
Belgium 0,8 0,6
Finland 2,0 0,3
France 2,0 0,1
Greece 13,1 1,3
Italy 5,2 0,7
Netherlands -0,1 0,6
Portugal 9,4 0,9
Spain 4,7 1,2
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…….quali conseguenze ……...quali conseguenze ……..
Indici di prezzo nell’eurozonaIndici di prezzo nell’eurozona
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…….quali conseguenze ……sulla competitività?.quali conseguenze ……sulla competitività?
Austria Belgium Finland France Germany Greece Ireland Italy Netherlands Portugal Spain
1999 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
2000 102,3 102,5 103,0 101,7 101,4 103,2 105,6 102,5 102,3 102,9 103,4
2001 105,1 105,1 105,7 103,3 103,4 106,7 110,8 105,4 106,6 107,4 107,1
2002 107,0 106,7 107,4 105,3 104,9 110,6 115,9 108,0 110,1 111,3 110,4
2003 108,5 108,5 108,3 107,5 105,9 114,4 119,9 110,9 112,4 114,9 113,8
2004 110,7 110,7 108,6 109,8 107,7 117,7 122,6 113,4 113,8 117,6 117,2
2005 113,3 113,8 109,2 111,6 109,3 121,9 125,5 115,6 115,7 120,3 121,2
2006 114,9 115,9 111,0 113,5 111,1 125,8 130,4 118,1 117,1 124,0 125,4
2007 117,4 118,0 113,7 115,2 113,6 129,4 136,8 120,2 119,0 127,1 128,9
2008 121,1 123,3 118,4 118,5 116,6 134,8 142,4 124,1 121,9 130,5 134,2
2009 121,7 123,1 118,4 118,6 117,0 136,5 136,0 125,1 123,4 129,4 133,8
2010 123,9 125,9 119,8 120,3 118,2 142,9 134,8 127,0 125,0 131,2 136,2
2011 128,0 130,3 123,9 122,9 120,7 147,6 138,3 130,6 127,9 136,1 140,6
2012 131,2 133,9 127,3 125,3 123,1 149,8 140,6 134,5 131,1 139,9 143,9
2013 133,9 135,4 129,3 126,5 125,0 148,5 141,3 136,1 134,4 140,3 145,9
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…….quali conseguenze ……sulla competitività?.quali conseguenze ……sulla competitività?
Tassi di cambio reali bilaterali Germania e partner eurozona
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Tassi di cambio reali bilaterali tra partner eurozona e Germania
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Facciamo il punto:
• a partire dalla metà degli anni ’80 i differenziali di inflazione fra paesi partner
dell’eurozona e Germania si sono ridotti;
• questo processo è continuato anche dopo l’entrata nell’euro, che quindi non ha
né causato né amplificato i differenziali di inflazione;
• al contempo, questi differenziali sono sempre rimasti in media positivi, cioè gli
altri paesi hanno continuato ad avere più inflazione della Germania, e quindi non
cè stata convergenza fra tutti i partner dell'eurozona;
• questo ha determinato una svalutazione reale della Germania rispetto a tutti i
partner, se pure in misura variabile (e simmetricamente una rivalutazione reale dei
partner rispetto alla Germania);
• questa svalutazione reale ha contribuito al grande successo delle esportazioni
tedesche, successo che,
è molto più marcato rispetto ai partner dell’eurozona che rispetto al resto del mondo
. Il che è ovvio, visto che il resto del mondo, per difendersi, ha a disposizione lo
strumento della flessibilità del cambio.
Il cambio è fisso mentre l'inflazione è variabile
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Tassi di cambio flessibili e economia finanziaria
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Tassi di cambio fissi e economia finanziaria
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Il cambio è fisso mentre l'inflazione è variabile. Ne consegue che i
Paesi che riescono a tenerla più bassa di altri, che sono sì
geograficamente vicini ma anche competitori nella dinamica delle
esportazioni e delle importazioni di merci e capitali, in pratica
effettuano una sorta di svalutazione monetaria indiretta. Ed è
quello che sta succedendo a Germania e Francia rispetto a Paesi
come Italia, Spagna e Portogallo.
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L’inflazione misura il valore interno della moneta
tramite il potere di acquisto, la svalutazione (o
rivalutazione) serve invece a quantificare il valore
esterno della moneta tramite il tasso di cambio.

La svalutazione è la perdita di valore di una moneta nei confronti di una
o più monete, regolate da un regime di cambi fissi, in seguito alla
variazione della parità o al definitivo sganciamento della valuta da
un’altra moneta forte.
E’ un aggiustamento del tasso di cambio coerente ai parametri reali
dell’economia di un Paese.
Quando invece ci si trova in un regime di cambi variabili si parla di
deprezzamento della moneta. Esso avviene in un mercato di cambi
flessibili in cui la domanda e l'offerta di un tipo di moneta regolano il
prezzo della stessa.
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La svalutazione

48http://memmt.info/site/ http://memmt.info/site/
Differenziale di inflazione cumulato e svalutazione
2001 1994 1997 1982 1997 1992
182
19 21
206
La variazione percentuale del tasso di cambio tra due valute, in caso di sganciamento di
una valuta da un’altra moneta forte, tende a coincidere con la differenza tra le variazioni
percentuali dei livelli di prezzo nazionali.

Differenziali di inflazione Italia - Germania
Time 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Tot
Germany 0,6 1,4 2 1,4 1 1,7 1,5 1,6 2,3 2,6 0,3 1,1 2,1 2 1,5 23,1
Italy 1,7 2,5 2,8 2,5 2,7 2,2 2 2,1 1,8 3,3 0,8 1,5 2,8 3 1,2 32,9
Differenziale 9,8

Cambio 1 $ = 1 £
AnsaldoBreda esporta 10 ETR 1000 in USA per
un controvalore di 100 mln di £, (ogni treno
10 mln £), incassando al cambio attuale 100
mln di $.
Ipotizzando una svalutazione della £ del 10% rispetto al $ ed una stabilità del
prezzo del treno, con 100 mln di $ quanti treni saranno esportati in USA ?
Cambio* 1 $ = 1,1 £
Cambio* 100 mln $ = 110 mln £
A parità di prezzo saranno esportati 11 treni.A parità di prezzo saranno esportati 11 treni.
Le esportazioni aumenterannoLe esportazioni aumenteranno..
N. Treni = 110 mln £ / 10 mln £ = 11

18 settembre del 1992 uscita dell’Italia dallo
SME svalutazione nominale effettiva del 20%
reintroduzione della lira nello SME (1996)

Supponiamo che la bilancia commerciale parta da una posizione di equilibrio.
Potremmo esprimere questo equilibrio così:
PX = EPfM
dove P sono i prezzi nazionali, X le esportazioni, E il tasso di cambio incerto per
certo (quantità di valuta nazionale per una unità di valuta estera), Pf i prezzi esteri in
valuta estera, M le importazioni

Ragioniamo …………
Sappiamo benissimo, perché lo osserviamo da sempre sui mercati, che
importazioni ed esportazioni reagiscono al tasso di cambio, sono cioè
“elastiche” al cambio.
Quello che succede alla fine della storia dipende appunto da quanto sono elastiche
esportazioni e importazioni.
Il fatto è che quando il cambio si svaluta i prodotti nazionali diventano più
convenienti (le esportazioni aumentano) e quelli esteri meno convenienti (le
importazioni diminuiscono).
Questi effetti evidentemente contrastano l’effetto negativo determinato dalla
svalutazione del cambio sul costo delle importazioni. L’aumento del costo delle
importazioni fa peggiorare la situazione, ma sia l’aumento del volume delle
esportazioni che la riduzione di quello delle importazioni tendono a far migliorare
la situazione.

54http://memmt.info/site/
Allora il problema è:
QUANTO devono essere elastiche esportazioni e importazioni affinché il
movimento dei loro volumi compensi l’effetto negativo dato dall’aumento del
valore delle importazioni?
La regola è molto semplice e si chiama condizione di Marshall-Lerner:
bisogna che la somma dei valori delle due elasticità, presi tutti col segno
positivo (cioè in valore assoluto) sia maggiore di uno.
Qualche esempio:

Dalla teoria alla pratica
Ma queste elasticità, in pratica, quanto valgono?
Quanto è plausibile che siano così grandi da tirarci fuori dai guai?
Fonte: Commissione Europea
Le elasticità delle esportazioni al cambio secondo gli esperti della commissione.

……ma ci mancano le elasticità al prezzo delle importazioni…
Ma con una elasticità simile, maggiore di uno, se anche le importazioni
in volume non si muovessero, l’aumento di costo determinato dalla
necessità di pagare di più la valuta estera verrebbe più che
compensato dall’aumento di ricavi prodotto dall’incremento del
volume delle esportazioni. Quindi in tutti questi paesi (che guarda
caso sono tutti del Sud, Francia inclusa) una uscita con svalutazione
avrebbe necessariamente effetti positivi sul saldo commerciale.

Brigitte Granville
Prof. di Economia Internazionale e
Politica Economica.
Queen Mary University, London
http://www.asimmetrie.org/wp-content/uploads/2013/10/THE-PRETENCE-OF-BARGAINING-POWER-IN-THE-EMU.p
Impact on Exports post EMU
Dissolution Based on FX Pass-through

Il coefficiente di trasferimento (pass-through) è l'intensità con cui una variazione
del tasso di cambio (di solito una svalutazione) si trasferisce sul prezzo dei beni
nazionali: per esempio se in seguito ad una svalutazione del 10% l'inflazione
aumenta del 5%, allora il pass-through è dello 0,5 (ovvero 50%).
Il coefficiente pass-through italiano è stato stimato intorno al 15% nel primo anno e
del 36% nel secondo (Goldfajn e Werlang), per cui ipotizzando una svalutazione del
20%, solo il 15% di tale svalutazione si tradurrebbe in inflazione l'anno successivo;
ipotizzando un'inflazione del 2%-2,5% il prossimo anno, il 15% del 20% è uguale al
3%, per cui vuol dire che l'inflazione l'anno successivo all'uscita potrebbe essere del
5,5% (2,5+3). Si tratta di valori tutto sommato esigui e facilmente controllabili (anche
ipotizzandola fino al 9-10% totale) e che sono comunque immaginati nel caso di
totale assenza di politiche anti-inflazionistiche (impensabile che il Governo o la
Banca Centrale rimangano immobili).
Fonte: http://varieanalisi.blogspot.it
Svalutazione e inflazione

Goldfajn – Werlang: The Pass-through from Depreciation to Inflation: A Panel Study1
Il coefficiente pass-through italiano

Brigitte Granville
Prof. di Economia Internazionale e
Politica Economica.
Queen Mary University, London
http://www.asimmetrie.org/wp-content/uploads/2013/10/THE-PRETENCE-OF-BARGAINING-POWER-IN-THE-EMU.p
Incremental Annualized Inflation Impact post
EMU Dissolution Based on FX Passthrough
Estimates

Una verifica storica………… Svalutazione e inflazione

Una verifica storica…………
forte rivalutazione della lira del
22% avvenuta nel 1979
inflazione crescente
svalutazione della lira del
20% settembre 1992
inflazione decrescente

Dal luglio del 2001 al febbraio del
2004 la moneta polacca si svaluta
47%, cosa sarà successo
all’inflazione in Polonia?
Dall’agosto del 2008 al febbraio
del 2009 la moneta polacca si
svaluta 51%, cosa sarà successo
all’inflazione in Polonia?
Le forti svalutazioni avvenute in Polonia
Una verifica moderna …………

Dall’agosto del 2008 al febbraio del 2009
l’inflazione in Polonia diminuisce dal 4% al
3,2%! Ma, secondo il ragionamento
dell’automa, non sarebbe dovuta
schizzare in altissimo?
Dal luglio del 2001 al febbraio del 2004
l’inflazione in Polonia diminuisce dal
4,2% al 3%! Ma, secondo il ragionamento
dell’automa, non sarebbe dovuta
schizzare in altissimo?
…………..e l’inflazione?
Fonte: http://www.indexmundi.com/

Lo sapevate che ………
Attenzione: noi l’euro non lo avevamo ancora in tasca, ma già lo usavamo negli scambi
internazionali, cioè per comprare i dollari necessari ad acquistare le materie prime.
LA SVALUTAZIONE DELL’EURO
Quale fù l’ammontare della svalutazione che subì l’euro nei
primi 22 mesi di vita (dal gennaio 1999 al novembre 2000)?

5 gennaio 1999 €/$ 1,17
27 novembre 2000 €/$ 0,84
L’€ SVALUTA DEL
28,2%
Qualche stato della zona euro non ha più comprato MP?
Vediamo un po’ ………

… e l’inflazione schizzò?
5 gennaio 1999 1%
Giugno 2001 2,7%
Fonte: Eurostat

La struttura dei costi dell’azienda italiana X
Fonte: http://tempesta-perfetta.blogspot.it

69http://memmt.info/site/
Esempio:
Produzione Totale 100 prodotti Costi di produzione 100
COSTI VARIABILI
Consumo materie prime 20
Lavorazioni esterne 10
Acquisto servizi produttivi 10
Costi commerciali 10
COSTI FISSI
Costi del personale 20
Ammortamenti 10
Accantonamenti e svalutazioni 10
Oneri diversi 10
Costo Totale Produzione 100
Costo Unitario Produzione 1
Margine 10%
Valore fatturato 110
Prezzo di vendita 1,1
Sval. 20%
24
12
12
10
20
10
10
10
108
1,08
118,8
1,188
Incremento di prezzo 8%
40%
estero
…………………...................
…………………...................
…………………...................

Ciò significa che anche in presenza di ipotesi forti (40% costi dipendono
dall’estero) l’effetto della svalutazione monetaria della lira del 20% non
si è tradotto in un aumento del 20% dei prezzi, provocando appunto
un’inflazione del 20%, ma già in condizioni tanto estreme ed assurde la
correlazione si è praticamente più che dimezzata (pass-through).
In conclusione…………
E’ chiaro che se invece ragioniamo su ipotesi più realistiche, l’aumento
previsto dei prezzi interni dei beni e servizi prodotti in Italia, causato da una
svalutazione del 20%, sarà molto inferiore all'8%.
Inoltre l’imprenditore potrebbe rispondere all’aumento dei costi delle materie
prime, lavorazioni esterne e servizi produttivi acquistati all’estero,
rimodulando la stessa struttura dei costi dell’azienda (per esempio potrebbe
decidere di acquistare parte delle materie prime e dei servizi da aziende
italiane, subendo un aumento dei costi molto inferiore rispetto al 20%, come
dimostrato prima) oppure diminuendo il rendimento atteso del suo
investimento dal 10% all’8% o al 7%.

In aggiunta a queste modifiche interne all’azienda, l’uscita dall’Italia dalla zona
euro potrebbe comportare dei cambiamenti istituzionali importanti, come il
recupero della sovranità monetaria e la possibilità per lo Stato Italiano di
diminuire discrezionalmente il livello insostenibile di tassazione che grava sulle
piccole e medie imprese italiane (che oggi arriva a sfiorare cifre impressionanti
del 65% della tassazione complessiva in rapporto al reddito imponibile),
consentendo all’imprenditore di mantenere invariato il ritorno economico del
suo investimento.
La componente fiscale pesa sul 41% del costo del gasolio al netto dell’IVA contro
una media europea del 34%.
Analoga situazione si verifica per il costo del kWh elettrico e per il gas naturale,
con un forte aggravio sui costi operativi del sistema Italia.
Inoltre…………
Così come sarebbe possibile rivedere in modo strutturale le accise che pesano sul
costo dell’energia in Italia.

Importata
Creditizia
Finanziaria
Da profitti
Da costi Da offerta
Da domanda
Aumento del livello generale dei prezzi
Cos’ è ….. le tipologieCos’ è ….. le tipologie

Da domanda
L'inflazione da domanda è quella che deriva dalla
pressione della domanda, che tende a espandersi al di
là dell' offerta disponibile in prossimità della piena
occupazione delle risorse fisiche e umane .
Da offerta
Creditizia
Finanziaria
Inflazione finanziaria e inflazione creditizia sono forme
di inflazione da domanda, innescate, rispettivamente,
da crescita della spesa pubblica finanziata in deficit in
condizioni di prossimità al pieno impiego o da
eccessiva creazione di credito da parte del sistema
bancario.
L'inflazione da offerta si verifica per effetto di shocks
che portano a ridurre l'offerta (calamità naturali,
guerre, necessità di sensibili ristrutturazioni produttive
che nell'immediato riducono la capacità produttiva).

Da costi
L'inflazione da costi (cost-push inflation) consiste nel
trasferimento sui prezzi dell' aumento dei costi
dell'impresa (in particolare, dei costi variabili: salari,
materie prime, energia, imposte specifiche).
Da profitti
L'inflazione da profitti è connessa con l'aumento del
margine di profitto reso possibile dall'esistenza di
forme di mercato diverse dalla concorrenza perfetta
(oligopoli e monopoli).
Importata
L'inflazione importata è un aumento dei prezzi
causato dall'incremento dei prezzi dei fattori
produttivi importati. L'inflazione importata è stata
osservata nel corso degli shock petroliferi del 1973 e
del 1979.

Gli indiciGli indici
L’inflazione viene misurata mediante la costruzione di un indice dei prezzi al
consumo, il cui calcolo è affidato all’Istituto Nazionale di Statistica.
L’indice dei prezzi al consumo (l’IPC) è uno strumento statistico che misura le
variazioni nel tempo dei prezzi di un insieme di beni e servizi, chiamato paniere,
che rappresenta gli effettivi consumi delle famiglie nell’arco di tempo di un
anno.
Del calcolo degli indici si occupano l’ISTAT e l’EURISPES (Istituto di studi Politici
Economici e Sociali).

In particolare l’ISTAT produce tre diversi indici dei prezzi al consumo che
possiedono finalità differenti:
1.Per l’intera comunità nazionale calcola il NIC che misura l’inflazione a livello
dell’intero sistema economico, vale a dire considera l’Italia come se fosse
un’unica grande famiglia all’interno della quale le abitudini di spesa sono
differenziate. Il NIC per gli organi di governo rappresenta il parametro di
riferimento per la realizzazione delle politiche economiche.
2. Per le famiglie di operai e impiegati calcola il FOI il quale si riferisce ai consumi
delle famiglie che fanno a capo a un lavoratore dipendente. Il suo uso serve
per adeguare periodicamente i valori monetari come ad esempio gli affitti, o
gli assegni dovuti al coniuge separato.
3. L’indice armonizzato europeo IPCA il cui studio è stato sviluppato per
assicurare
una misura dell’inflazione comparabile a livello europeo, infatti viene assunto
come indicatore per verificare la convergenza dei paesi membri dell’Unione
Europea, ai fini dell’accesso e della permanenza nell’unione monetaria.

In ambito mainstream è convinzione comune che le masse monetarie
siano controllate dalla banca centrale.
Secondo la Teoria Quantitativa della Moneta (TQM) la sequenza è la seguente: le
banche centrali possono stampare denaro e con esso comprare titoli, privati o
pubblici, dando così alle banche commerciali, o allo Stato, nuova moneta. Inoltre,
agendo sulle riserve obbligatorie delle banche, possono variare la capacità degli
istituti di credito di concedere prestiti, controllando così l'emissione della
“moneta bancaria”, attraverso quello che viene chiamato “moltiplicatore
monetario”. Meno riserve sono richieste, più le banche possono prestare. Se la
riserva obbligatoria è il 2% di tutti i depositi posseduti da una banca, allora il
moltiplicatore monetario è 50 (1 /0,02).
Secondo la TQM quindi, se la banca centrale stampa troppa moneta (che viene
moltiplicata dalle banche commerciali secondo parametri sotto il controllo della
banca centrale) questa offerta può superare quanto necessario a rappresentare i
beni reali. In tal caso i prezzi saliranno, cioè avremo inflazioneIn tal caso i prezzi saliranno, cioè avremo inflazione.

Teoria Quantitativa della Moneta
La base teorica della precedente affermazione è una particolare interpretazione
della seguente identità, detta equazione degli scambi di Fisher:
Dove:
M è uguale all’offerta di moneta;
V è la velocità della moneta (o il numero medio di volte che ogni euro viene speso);
P è il prezzo medio delle merci e dei servizi;
T è la quantità totale di merci e servizi venduti durante il periodo di tempo in questione.
In questo modo, se vi erano 100 merci e servizi che erano venduti per €10 ognuno (in
media), si avevano transazioni effettuate per un valore totale di € 1.000. Laddove vi
fossero 200 monete da un euro in quella economia, ciò avrebbe significato che
ognuna di quelle monete era stata utilizzata 5 volte (da qui il fattore della “velocità”
della moneta, o quanto velocemente questa venisse spesa ulteriormente).

I falsi presupposti
M: l’offerta di moneta è una grandezza facilmente definita e identificabile dato
che solo la Banca Centrale può influenzare una variazione dell’offerta, secondo
dei precisi criteri di politica monetaria e lavorando in totale indipendenza e
autonomia.
V: la velocità di denaro è strettamente collegata con le abitudini della gente e con
la struttura del sistema finanziario. E, quindi, in mancanza di grandi stravolgimenti
sociali ed economici, questa variabile è relativamente costante nel breve periodo
P: l'economia è così perfetta, competitiva, concorrenziale che né le imprese né i
lavoratori sono liberi di cambiare il prezzo dei beni e servizi prodotti o pretendere
aggiustamenti salariali, facendo sì che il valore del prezzo dipenda
esclusivamente dall’incontro fra domanda e offerta nel mercato.
T: l’economia automaticamente tende verso il pieno impiego e così T (il volume
esistente di merci e servizi) è grande quanto può esserlo in ogni dato momento
(benché esso cresca nel tempo).

…cosa accade se la BC raddoppia l’offerta di moneta?
Considerando le assunzioni fatte per ciascuna variabile, ovvero, che P non può
cambiare da sola, T è già piú grande possibile date le tecnologie e risorse
correnti, e V è costante, affinché l’identità contabile sia rispettata, a seguito di
una doppia offerta di moneta, l’unica variabile che si modifica è P.
400 x 5 = 20 x 100
INFLAZIONE!!!

Velocità e pieno impiego: una verifica nella realtà delle cose

La correlazione tra M e P: una verifica nella realtà delle cose
M2 [blu] - inflazione [rosso] – Stati Uniti

La correlazione tra M e P: una verifica nella realtà delle cose
Base monetaria [blu], M2 [verde], inflazione [rosso], Stati Uniti, 1980=100

…..ed inoltre…...
La Banca centrale, di questa massa di mezzi di pagamento dai quali
dipende l’effettiva domanda di beni, non ha alcun controllo diretto.
Il tasso di crescita della massa monetaria (M3) e l’inflazione nell’Eurozona (1999-2010).
Fonte: Fondo monetario internazionale (2010).

Non esiste una teoria
accettabile che colleghi in
modo necessario la base
monetaria creata dalle
banche centrali con
l’inflazione.
Vítor Constâncio,
vice presidente della BCE
Alan R. Holmes,
FED di New York
Nel mondo reale, le
banche estendono il
credito, creando i depositi
nel processo, e cercano le
riserve successivamente.

Le variabili possono variare! P può restare invariato.
In realtà:
M non è determinata dalla BC(esogena), ma dalla domanda di credito
(endogena);
V potrebbe variare (in recessione diminuisce, si detiene più a lungo il cash);
P può restare invariato;
T di solito non è relativo a condizioni di pieno impiego fattori, per cui
potrebbe aumentare.
M V P T
200x5=10x100
400x5=10x200
400x2,5=10x100
AUMENTO PRODUZIONE!!!
RECESSIONE E DIM. VELOCITÁ

…..in conclusione…...
TQM
Il livello dei prezzi è causato dalla
quantità di moneta in circolazione.

L’inflazione è un fenomeno molto complesso che presenta numerose
interconnessioni e ha molta più attinenza con i cambiamenti che avvengono
nell’economia reale rispetto ai processi monetari, siano essi variazioni di
tassi di cambio o aumento di moneta circolante.
In generale possiamo dire che si verifica inflazione quando:
• La domanda di beni e servizi supera l’offerta e nel contempo il tessuto
produttivo non è così elastico da adattarsi al nuovo regime di domanda.
• Ad un aumento dei salari nominali, collegato ad una politica salariale
espansiva o a cambiamenti strutturali nel mercato del lavoro, le imprese
tenderanno ad aumentare i prezzi per mantenere costanti i profitti.
• Un innalzamento repentino e consistente del costo delle materie prime può
anch’esso tradursi in inflazione, come è avvenuto per esempio in Italia nel 1974
(picco di inflazione del 20%), in conseguenza del primo grande shock petrolifero
del 1973, che ha causato un aumento medio del prezzo del petrolio del 258%.

“L'inflazione è la più iniqua delle imposte perché danneggia la vedova,
l'orfano, e il proletario “
“….meno male che l'euro ci ha difeso dall'inflazione, perché l'inflazione
erode il potere di acquisto...".

L'inflazione è la più iniqua delle imposte in quanto abbatte il potere
d'acquisto del povero lavoratore: se i prezzi aumentano, i salari
perdono potere d'acquisto (certo, se non sono aumentati anche loro...)
“Quindi, se quanto detto in precedenza risulta vero, dovremmo aspettarci che nel
momento in cui i prezzi salgono molto e soprattutto quando lo fanno in modo improvviso e
repentino i salari verranno “sopravanzati” dall’inflazione: il livello dei prezzi sale a livelli tali
da superare qualsiasi aumento salariale, facendo così diminuire il potere d’acquisto dei
lavoratori.”
I salari reali italiani e la più iniqua delle imposte: l’inflazione (Parte 2)Daniele Della Bona
“Ci viene continuamente ripetuto che l’inflazione è il peggiore di tutti i mali, la più iniqua
delle tasse, il fenomeno monetario che danneggia il lavoratore più di ogni altra cosa.
L’argomentazione più utilizzata è questa: se un lavoratore guadagna per esempio il 10%
in più e l’inflazione (la misura della variazione dell’Indice dei prezzi al consumo)
aumenta di 10 allora il suo salario reale e il suo potere d’acquisto restano immutati; se
l’inflazione aumenta di 15 peggio ancora, il suo salario reale risulterà diminuito. Dunque,
questa è la logica conseguenza, bisogna a tutti i costi fermare questo male che si chiama
inflazione e concentrare tutte le energie per il contenimento e la stabilità dei prezzi, che
sono la sola cosa in grado di tutelare i lavoratori e i loro salari.”

Salari reali Quota salari
Capacità di risparmio Potere d’acquisto delle famiglie
Alcuni semplici indicatori di benessere socialeAlcuni semplici indicatori di benessere sociale
Per salario reale si intende il
potere d'acquisto del salario
nominale, cioè la quantità di
beni e servizi che il lavoratore
può ottenere con esso. Di
conseguenza, il salario reale è
pari al salario nominale diviso
per un indice dei prezzi .
La quota salari rappresenta la parte del
reddito nazionale assegnata al fattore
lavoro nell'ottica della distribuzione
funzionale del reddito fra i fattori di
produzione, quali capitale, lavoro e
terra. Rappresenta perciò una delle
componenti più importanti della
distribuzione del reddito a livello
aggregato e non individuale
Il potere d’acquisto esprime la
quantità di beni e servizi che può
essere comprata con un determinato
reddito.
La quota del reddito che non
viene spesa nel periodo in cui il
reddito è percepito, ma è
accantonata per essere spesa in
un momento futuro.

Dati OCSE
L’inflazione in Italia dal 1970
1974
prima crisi
petrolifera
1978
seconda crisi
petrolifera

INF 12% ma
SR 6% ma
INF 6% ma
SR 0,5% ma

Fonte:Ocse(1997),Fondomonetariointernazionale(2010),Istat(2011). Quota salari e tasso di inflazioneQuota salari e tasso di inflazione
31.07.1992
Abolizione scala
mobile
AMATO
14.02.1984
Taglio di 4 punti
della scala mobile
CRAXI
1975
Introduzione della
scala mobile
1963
Lotta operaia
1969
“autunno caldo ‘68”

Dati OCSE
InflazioneInflazione ee capacità di risparmiocapacità di risparmio

RD: incremento medio 14%
PA: incremento medio 4%
Totale 200%
CRESCITA STAGNAZIONE
RD: 3,8%
PA: 0,5%
RD: -1,8%
PA: -2,35%
Infl.media 9,43% Infl. media 2,81%
2,3%

“ A parte che il potere di acquisto dei lavoratori può essere difeso con i
normalissimi meccanismi di indicizzazione dei salari all’inflazione utilizzati in quasi
tutti i paesi più civili e democratici del mondo, quello che qualcuno non capisce o
fà finta di non capire, per i soliti motivi di annebbiamento, malafede e collusione,
è che l’inflazione mantenuta artificialmente bassa in Europa serve più che altro
a proteggere nel tempo il valore dei grandi patrimoni finanziari accumulati dagli
oligarchi, dai capitalisti, dagli speculatori, e da tutti coloro che vivono di rendita
senza sapere neppure cosa sia il lavoro. Questa è una colossale ed epocale lotta
di classe che ha come principale obiettivo la distribuzione iniqua dei redditi a
favore di una ristretta minoranza di rentiers, benestanti, grandi imprenditori e a
danno della maggioranza, che comprende lavoratori, pensionati, piccoli e medi
imprenditori, società civile. “
In conclusione…………In conclusione…………

L’inflazione è una variabile centrale nel conflitto distributivoconflitto distributivo, cioè nella
ripartizione del prodotto nazionale fra le varie classi (imprenditori, lavoratori
dipendenti, eccetera). Ma le sue implicazioni non sono quelle che i giornali ci
ripetono: spesso, le classi più svantaggiate, ci perdono da una minore
inflazione, anziché guadagnarci.
L’inflazione, soprattutto se imprevista, danneggia i creditori e
simmetricamente
avvantaggia i debitori. I primi infatti prestano moneta “buona”, e si vedono però
restituire dai secondi moneta “cattiva”, cioè moneta che compra meno beni,
perché nel frattempo i prezzi sono cresciuti.
Simmetricamente, riducendo il valore reale (cioè depurato dall’effetto dei prezzi)
del debito, l’inflazione favorisce il rimborso del debito ai debitori.
..in definitiva …....in definitiva …..

In aggiunta a una redistribuzione del reddito, l'inflazione di norma implica anche
una redistribuzione della ricchezza; infatti, il valore di un'obbligazione che sia fissa
in termini nominali si riduce in termini reali: se ne avvantaggiano i debitori
(tipicamente le imprese e, spesso, gli enti pubblici), mentre risultano svantaggiati i
creditori.
Tale fenomeno esiste ogni volta che il debito non è perfettamente indicizzato.
Il debitore, infatti, si impegna contrattualmente a pagare un tasso d’interesse
nominale che, in presenza di inflazione e in assenza di perfetta indicizzazione,
corrisponde però ad un minore interesse reale.
Il principale debitore che si avvantaggia di tale effetto è lo Stato, sugli interessi del
debito pubblico.
..segue…....segue…..

Impatto percentuale dell’inflazione sul potere d’acquisto della moneta
dopo n anni a un dato tasso di inflazione
INFLAZIONE
Anno 0% 2% 5% 10%
0 € 1.000.000 € 1.000.000 € 1.000.000 € 1.000.000
1 € 1.000.000 € 980.392 € 952.381 € 909.091
2 € 1.000.000 € 961.169 € 907.029 € 826.446
3 € 1.000.000 € 942.322 € 863.838 € 751.315
4 € 1.000.000 € 923.845 € 822.702 € 683.013
5 € 1.000.000 € 905.731 € 783.526 € 620.921
6 € 1.000.000 € 887.971 € 746.215 € 564.474
7 € 1.000.000 € 870.560 € 710.681 € 513.158
8 € 1.000.000 € 853.490 € 676.839 € 466.507
9 € 1.000.000 € 836.755 € 644.609 € 424.098
10 € 1.000.000 € 820.348 € 613.913 € 385.543

Non è poi così tantoNon è poi così tanto
spaventoso questospaventoso questo
MOSTRO!MOSTRO!
In sintesi:
Se non siete dei capitalisti, amici cari, con un po'
più di inflazione stavate meglio.
"Ma qualcuno dice il contrario!"
Ma questo qualcuno vi sembra un proletario?

104
Quarta lezione: Eurozona e Trattati EuropeiQuarta lezione: Eurozona e Trattati Europei
Relatore Filippo AbbateRelatore Filippo Abbate

LA DOMANDA DI ATTIVITÀ IN VALUTA ESTERA
Per comprendere i movimenti dei tassi di cambio è necessario comprendere
come si determini la domanda per i vari tipi di depositi in valuta estera da parte
dei principali operatori. Come per ogni curva di domanda di strumenti
finanziari, anche i questo caso il fattore principale è il rendimento dell'attività,
in questo caso il suo valore futuro atteso, funzione del tasso di interesse e della
variazione attesa del tasso di cambio.
A parità di altre condizioni, gli individui preferiscono detenere le attività che
forniscono i più alti tassi di rendimento attesi in termini reali.
www.memmt.info 105

LA DOMANDA DI ATTIVITÀ IN VALUTA ESTERA
Per semplicità, ipotizziamo che il rischio e la liquidità dei depositi bancari sul
mercato dei cambi siano gli stessi, indipendentemente dalla valuta di
denominazione. Così, il rischio e la liquidità sono di importanza solo secondaria
nella decisione di acquisto o vendita di valuta.
Ne consegue che gli investitori saranno principalmente interessati ai tassi di
rendimento sui depositi bancari.
www.memmt.info
I tassi di rendimento sono determinati da:
• i tassi di interesse che le attività fruttano.
• le aspettative di apprezzamento o deprezzamento.
106

Supponiamo che il tasso di interesse su un deposito in dollari sia il 2% e che il
tasso di interesse su un deposito in euro sia il 4%.
Un deposito in euro frutta un tasso di rendimento atteso maggiore?
Apparentemente si, ma la risposta dipende anche dalla variazione attesa del
tasso di cambio tra dollaro e euro. Se il dollaro si dovesse apprezzare oltre un
certo valore, allora il deposito in dollari risulterebbe più conveniente.
Il deposito in euro ha un tasso di rendimento atteso in $ inferiore (104€=100,88 =>
0,88%) : tutti gli investitori preferiranno i depositi in dollari e nessuno vorrà
detenere depositi in euro. Il tasso atteso di deprezzamento dell’euro è 3%.
www.memmt.info
Supponiamo che oggi il tasso di cambio sia €1/$1 e il tasso atteso a 1 anno sia
€1/$0,97 e calcoliamo il rendimento atteso di un deposito in euro:
· €100 oggi si possono scambiare per $100.
· Questi €100 saranno €104 dopo 1 anno.
· Questi $100 saranno $102 dopo 1 anno.
Considerando il cambio atteso €1/$0,97 , avremo che:
• i 104€ varranno 104x0,97=100,88$
• i 102$ varranno 102/0,97= 105,15 €
107

Mediante il ricorso ai mercati a termine gli investitori possono fissare al tempo t il
valore del cambio al tempo t+1, eliminando in tal modo il rischio di cambio.
L'utilizzo del tasso di cambio a termine, invece di quello atteso, consente di
determinare una condizione di equilibrio, dato che gli operatori saranno
indifferenti tra due investimenti alternativi se e solo se i loro rendimenti sono
uguali.
Supponiamo che il tasso di interesse su un deposito in dollari sia il 2% e che il
tasso di interesse su un deposito in euro sia il 4%.
Supponiamo che oggi il tasso di cambio spot sia €/$=1
Un investitore americano che vuole investire i suoi 100 $ in attività € al 4%, e
nello stesso tempo vuole annullare il rischio di un deprezzamento dell’€, sarebbe
disposto a farlo (e quindi a domandare €) finché il costo dell’acquisto della
copertura (swap) del tasso di cambio a termine €/$=1 sarà inferiore al 2%, che è il
differenziale di rendimento tra le attività in € e quelle in $.
Questa condizione è definita parità coperta dei tassi d'interesse,
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Il mercati dei cambi (FOREX), similmente ai mercati di talune merci e delle attività
finanziarie, possono essere mercati a pronti (spot market) e mercati a termine
(forward market).
Sui primi vengono contrattate disponibilità di valute da scambiarsi immediatamente
al prezzo (cambio) che si forma sui mercati stessi. Questi mercati servono
normalmente per le operazioni commerciali e per movimenti di capitale non
speculativi o a fini di copertura.
Sui secondi si negozia oggi il prezzo di una valuta che sarà disponibile in futuro (fra 1
o 2 o più mesi); ad esempio, si acquistano oggi 1.000$ che saranno disponibili fra 2
mesi, ad un prezzo che sarà pagato sempre tra 2 mesi, ma che è stabilito oggi.
Le operazioni a termine servono per la copertura dai rischi di cambio, ossia per la
provvista di valuta ad un prezzo prefissato, oltre che ai fini speculativi.
Le transazioni per i tassi di cambio
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GLI STRUMENTI FINANZIARI
Le tipologie di strumenti finanziari comunemente utilizzate nel mercato dei
cambi, Forex (Foreign Exchange Market), sono molteplici:
Contratti spot: una transazione spot è uno scambio caratterizzato dalla scadenza di
due giorni. Questa transazione rappresenta uno "scambio diretto" tra due valute,
ha la durata più breve, e riguarda denaro liquido più che un contratto; e gli
interessi non sono inclusi nella transazione concordata.
Contratti forward: gli scambi non sono necessariamente regolati nell'immediato,
ma possono anche essere regolati a termine. Infatti, un modo per fare fronte al
rischio di cambio è l'utilizzo di un contratto forward. In tale transazione, il denaro
non passa di mano fino ad una data futura prestabilita. Un compratore ed un
venditore si accordano su di un tasso di cambio in una data futura, e la transazione
si verifica in quella data al tasso di cambio stabilito, indipendentemente dai tassi di
cambio di mercato effettivi. La durata di un tale contratto può essere di giorni,
mesi o anche anni.
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GLI STRUMENTI FINANZIARI
Swap: La tipologia più comune di transazione forward è lo swap su valute. In uno
swap, due parti si scambiano valute per un certo periodo di tempo e si
accordano ad invertire la transazione in una data futura. In altre parole, si tratta
di una vendita a pronti combinata con un riacquisto a termine della stessa
moneta (si parla in questo caso di Forex swap). Gli swap non sono contratti
standard e non vengono scambiati in un mercato, ma rappresentano ormai oltre
la metà degli scambi sul forex .
Contratti future: I futures sulle valute estere sono transazioni forward
caratterizzate da importi e scadenze standard. Con un contratto future le parti si
impegnano a scambiare ad una data prestabilita determinate attività oppure, nel
caso di un future su valute, a versare o a riscuotere un importo determinato in
base all'andamento di un indicatore di riferimento.
Opzioni: un'opzione su valuta estera dà al proprietario il diritto di acquistare o
vendere un determinato ammontare di valuta estera ad un certo prezzo in un
qualsiasi momento fino a una data di scadenza prefissata.
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I fase del processo di integrazione: ilI fase del processo di integrazione: il
«serpente monetario europeo»«serpente monetario europeo»
 Il primo tentativo di integrazione monetaria (1972) è noto nella storia
monetaria dell’Europa come «serpente monetario europeo».
 Il mantenimento dei margini di oscillazione (± 1,125% tra le valute europee e
± 2,25% tra le valute europee e il dollaro) richiedeva un rigoroso
coordinamento tra le politiche economiche dei paesi comunitari e aiuti
adeguati per consentire il superamento di difficoltà temporanee di BP per i
paesi più deboli
 Shock petrolifero e inflazione molto diversificata tra i paesi europei
 Difficile il mantenimento della fissità dei tassi di cambio in queste condizioni
 Le frequenti crisi valutarie che colpirono i paesi europei durante l’esperienza
del serpente monetario fecero sì che nel serpente restassero solo quei paesi
con stretti legami di integrazione economica e commerciale con la Germania
(Olanda, Benelux).
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 Dopo il fallimento del “serpente monetario” (1974), e dopo il riconoscimento ai
paesi membri del FMI della libertà di scelta del sistema di fluttuazione preferito
(1976) cominciò il processo decisivo di integrazione monetaria con la creazione
dello SME (creato il 5 dicembre del 1978 entrò in funzione nel marzo 1979).
Il sistema monetario europeo
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 Aderirono allo SME dapprima i paesi della Comunità (Italia, Olanda, Germania,
Francia, Belgio, Lussemburgo, Danimarca, Irlanda) ad eccezione della Gran
Bretagna, successivamente entrarono la Spagna nel 1989, la Gran Bretagna nel
1990, e il Portogallo all’inizio del 1992.
 I pilastri dello SME erano:
1. Gli Accordi Europei di Cambio (ERM – Exchange Rate Mechanism):
accordo opzionale, con griglia di parità bilaterali tra le valute.
 I cambi potevano oscillare entro una banda ristretta del ± 2,25%. All’Italia fu
concesso un margine di fluttuazione del ± 6% (dal 1979 al 1990). Poi anche
Spagna (1989), Regno Unito (1990) e Portogallo (1992)
 Sistema interamente europeo (nessun riferimento al dollaro o all’oro)
113

2. L’ECU (European Currency Unit): unità di conto europea formata da un
paniere di valute comunitarie, sulla cui base si stabilivano le parità bilaterali.
 Divenne l’unità di conto ufficiale della Comunità europea, usato per le transazioni
ufficiali e i resoconti contabili (es., il bilancio della Comunità)
 Anche i privati hanno emesso titoli di debito usando questa unità
 L’euro è stato determinato in modo da valere esattamente 1 ECU alla sua prima
quotazione (4 gennaio 1999)
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3. Gli Accordi finanziari tra banche centrali: sistema di cambio pienamente
simmetrico e cooperativo.
 La responsabilità del mantenimento del cambio era esplicitamente condivisa
da entrambi i paesi.
 Obbligo di prestiti illimitati dalla Banca Centrale del paese con pressioni alla
rivalutazione verso la Banca Centrale del paese con pressioni alla
svalutazione.
 Dal 1987 possibilità di prestiti anche prima del raggiungimento del limite
della banda di oscillazione.
 Era possibile modificare le parità bilaterali (riallineamento), ma solo con
decisione congiunta di tutti i paesi.
114

Il funzionamento dello SMEIl funzionamento dello SME
 Lo SME disponeva di un congegno aggiuntivo rispetto al serpente: l’indicatore di
divergenza che segnalava andamenti difformi del tasso di cambio rispetto alla media
comunitaria
 Quando la moneta stava per avvicinarsi alla soglia massima consentita (pari al 75% del
± 2,25%) occorreva porre in essere misure correttive; vi era inoltre l’obbligo di
consultazione con gli altri membri dello SME
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 In caso di persistenti squilibri di bilancia dei pagamenti la parità poteva essere
modificata di concerto con gli altri paesi dello SME
 Lo SME ben presto divenne un regime asimmetrico, in cui il marco tedesco era la
moneta contro la quale tutte le altre monete erano sotto pressione di svalutazione
 Tre periodi nell’esperienza dello SME:
1. 1979-1987: più di dieci riallineamenti, soprattutto nella prima fase
 Il meccanismo dei tassi di cambio permise fluttuazioni più ampie (+/- 6%) per le
valute di Portogallo, Spagna, Gran Bretagna (fino al 1992) e Italia (fino al 1990).
 Le bande più ampie erano pensate per evitare speculazioni causate da diverse
politiche monetarie e fiscali (Questi paesi volevano una maggior flessibilità nella
politica monetaria – differenziali di inflazione)
 Per evitare speculazioni, inizialmente nello SME si applicarono anche dei controlli
valutari per limitare lo scambio di valute (limitazioni ai movimenti di capitali).
115

2. 1987-1992: periodo di stabilità, anche per la possibilità di prestiti prima del raggiungimento
del limite della banda di oscillazione (interventi intramarginali) e la concessione di bande
più ampie (6% per la lira fino al 1990, per la peseta, lo scudo portoghese e la sterlina fino
alla crisi del 1992).
 In effetti, i membri SME erano costretti a seguire le politiche monetarie controllate
della Germania, che tradizionalmente registrava bassa inflazione
 Dopo il 1986, per ridurre l’inflazione interna ogni paese cercava di ancorare la sua
valuta al DM ed i riallineamenti divennero molto rari
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 In assenza di aspettative di svalutazione (riallineamento), afflussi di capitali verso i
paesi con maggiore inflazione (tassi di interesse nominali più elevati)
 Ma perdita di competitività delle merci nazionali – deficit di conto corrente compensati
da surplus in conto capitale
 Con il meccanismo dei tassi di cambio a bande fisse dello SME, la Germania
“esportava” la propria politica monetaria
 Dal 1987 al 1990 i controlli valutari furono progressivamente rimossi per rendere l’UE
un mercato comune anche per il capitale finanziario
3. 1992-1998: crisi del ‘92-93, con abbandono dell’ERM da parte di Italia e Gran Bretagna e
numerosi riallineamenti; nel 1993 ampliamento della banda di oscillazione dal ± 2,25% al ±
15% (non più regime di cambi fissi, ma regime di fluttuazione limitata)
116

Aderendo allo SME l’Italia si impegnò a mantenere il tasso di cambio nominale
entro i parametri di oscillazione stabiliti, mentre quello reale, legato all’inflazione,
rimaneva profondamente squilibrato.
Fissando il tasso di cambio, si rinuncia a uno strumento efficace nella correzione degli
squilibri commerciali e nel controllo del livello di produzione aggregata.
In un sistema di cambi fissi, se un Paese ha, per qualsiasi motivo, una tendenza al
deficit estero, deve difendere il cambio, e può farlo in due modi: o “sparando” le sue
riserve valutarie (cioè usandole per acquistare la propria valuta, difendendone il
corso), o alzando il tasso d’interesse, perché questo invoglia gli investitori esteri a
domandare valuta nazionale per comprare i titoli nazionali che offrono un buon
rendimento.
Ancorandosi a un dato tasso di cambio fisso, si rinuncia anche al controllo del tasso di
interesse interno. Inoltre, il Paese deve seguire l’andamento del tasso di interesse
estero, correndo il rischio di effetti indesiderati sulla propria attività economica.
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L'unificazione tedesca, i tassi di interesse e lo SME
In un sistema di tassi di cambio fissi come lo SME (ignoriamo qui il grado di
flessibilità concesso dalle bande di oscillazione), nessun paese può cambiare il
suo tasso di interesse se anche gli altri paesi non fanno altrettanto.
Come cambiano allora in pratica i tassi di interesse?
Vi sono due possibili tipi di accordo implicito.
Uno prevede che i paesi membri coordinino tutte le variazioni dei tassi di
interesse.
Un altro prevede, invece, che un paese prenda l’iniziativa e gli altri lo seguano a
ruota.
Questo è proprio quello che è successo nello SME, nel quale è la Germania che ha
assunto il ruolo di guida.
Fonte: http://www.mulino.it/aulaweb/risorse/12798/stud/box_cap18.htm
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Nel corso degli anni Ottanta, gran parte delle banche centrali europee
condivideva gli stessi obiettivi ed approvava il fatto che la Bundesbank (la banca
centrale tedesca) prendesse l’iniziativa. Ma nel 1990, l’unificazione tedesca ha
portato con sé una forte divergenza di obiettivi tra la Bundesbank e le banche
centrali degli altri paesi membri.
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Ricordiamo quali fossero gli effetti di ordine macroeconomico dell’unificazione: la
necessità di ingenti trasferimenti alla Germania orientale e la forte espansione
degli investimenti hanno portato entrambe a un significativo aumento della
domanda nel paese. Il timore della Bundesbank di un aumento eccessivo
dell’attività economica l’ha indotta ad adottare una politica monetaria restrittiva.
Il risultato è stato, come abbiamo visto, una forte crescita in Germania
accompagnata da un brusco aumento dei tassi di interesse.
Questo poteva anche essere il giusto mix di politica economica per la Germania.
Ma per gli altri paesi, gli effetti dell’unificazione tedesca non erano convenienti.
Gli altri paesi, infatti, pur non avendo registrato lo stesso aumento della
domanda, hanno comunque dovuto adeguare i loro tassi di interesse a quelli
tedeschi per rimanere nello SME.
119

L’aumento dei tassi d’interesse dovuto all’introduzione con lo SME dei tassi di
cambio fissi, si tradusse rapidamente in un nuovo grave problema per la politica
economica italiana, aumentando il fabbisogno del Tesoro e l’escalation della
crescita del debito.
Difendere il cambio favorendo, tramite alti tassi d’interesse, l’afflusso di capitali,
cioè l’indebitamento estero, rese fragile il Paese e alla fine lo mandò in pezzi.
Nel 1992, un numero crescente di paesi doveva scegliere se difendere la parità,
oppure uscire dallo SME e ridurre i tassi di interesse interni. Preoccupati del rischio
di svalutazioni, i mercati finanziari hanno iniziato a chiedere tassi di interesse
maggiori nei paesi dove la svalutazione era ritenuta più probabile. Ne sono
risultate due gravi crisi valutarie, una nell’autunno del 1992 e l’altra nell’estate del
1993. Alla fine di queste due crisi, due paesi, l’Italia e il Regno Unito, sono usciti
dallo SME.
www.memmt.info 120

/
Lo sganciamento dallo Sme frenò la dinamica dei tassi, e dal 1993 al 2002 la
spesa per interessi prima si stabilizzò e poi andò calando.
La lira esce dallo
SME settembre
1992
Fonte dati: Fondo Monetario Internazionale 121

Le politiche economiche in regime di cambio
fissi con perfetta mobilità dei capitali
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122

La politica monetaria in regime di cambi fissi
La politica monetaria ha effetti profondamente diversi nei due regimi di
cambio. Schematizzando, si può dire che in una situazione in cui vi siano
movimenti internazionali di capitale, se i cambi sono fissi la politica
monetaria è inefficace. Il contrario accade in un sistema di cambi
flessibili.
Supponiamo che la banca centrale decida di condurre una politica
monetaria espansiva aumentando la base monetaria per un ammontare
di 50 tramite l’acquisto di titoli con un’operazione sul mercato in regime
di cambi fissi.
Il bilancio di una banca centrale può essere rappresentato dalla tabella:
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La base monetaria è aumentata da 400 a 450, mentre il tasso di interesse è
necessariamente diminuito a seguito dell’aumento della domanda di titoli ( un aumento
della domanda dei titoli infatti ne fa aumentare il prezzo, riducendone il rendimento,
ovvero il tasso di interesse).
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Data questa diminuzione del tasso di interesse, gli investitori cercheranno di acquistare
titoli esteri divenuti più attraenti in virtù del maggiore rendimento. Prima di acquistare
titoli esteri, però, devono comprare valuta estera sul mercato dei cambi, vendendo
valuta nazionale in cambio di valuta estera. Se la banca centrale non facesse nulla, il
prezzo della moneta nazionale diminuirebbe e il risultato sarebbe un deprezzamento.
Sotto l’accordo di tassi di cambio fissi, la banca centrale non può permettere il
deprezzamento della valuta. Deve quindi intervenire sul mercato dei cambi e vendere
valuta estera in cambio di valuta nazionale. Vendendo valuta estera e acquistando
valuta nazionale, la base monetaria decresce.
A seguito di questa operazione, il bilancio della banca centrale diventa:
124

Tuttavia così facendo la banca centrale ritira dalla circolazione valuta domestica
in cambio di valuta estera che attinge dalle proprie riserve. La variazione delle
riserve deve essere uguale alla iniziale espansione monetaria in modo da
garantire il ritorno del tasso di interesse al valore di equilibrio precedente
l’operazione di mercato aperto. Se così non fosse il differenziale tra il tasso di
interesse domestico ed il tasso di interesse estero determinerebbe flussi di
capitali in uscita ( se negativo) o in entrata (se positivo) che provocherebbero
una variazione delle riserve e della base monetaria sino al completo ripristino
dell’equilibrio. Il regime di cambi fissi obbliga quindi la banca centrale a
compiere una manovra monetaria esattamente opposta a quella intrapresa
inizialmente. Dato questo regime e perfetta mobilità di capitali, la politica
monetaria ha come unico effetto quello di modificare il peso relativo delle
diverse voci nel bilancio della banca centrale senza alterarne i saldi.
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La politica monetaria in regime di cambi flessibili
Una politica monetaria espansiva, realizzata ad esempio dalla banca centrale
con una operazione di mercato aperto volta all’acquisto di titoli, si rivela più
efficace in regime di cambi flessibili .
Un’espansione monetaria determina un abbassamento del tasso di interesse
e, quindi, una tendenza al peggioramento dei movimenti dei capitale. Questo
deficit tende a fare deprezzare il cambio. Stavolta la banca centrale non ha
assunto alcun obbligo relativamente al tasso di cambio, ragion per cui non
interviene e il cambio si deprezza. Il deprezzamento del cambio ha due effetti.
Da un lato incrementa le esportazioni nette, dall’altro lato riduce le
importazioni.
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Questo processo continuerà sino a quando il tasso di cambio non sarà sceso
tanto da riportare in pareggio la bilancia dei pagamenti (il tasso di cambio
raggiunge un livello talmente basso da generare aspettative di un
apprezzamento).
Alla fine del processo il sistema economico si ritroverà quindi con un livello di
reddito superiore rispetto a prima dell’intervento e tassi di interesse inferiori.
126

La politica fiscale in regime di cambi fissi
Consideriamo una manovra di politica fiscale espansiva: ad esempio, un
aumento della spesa pubblica, non finanziato da base monetaria in un regime
di cambi fissi. Ne derivano due effetti sulla bilancia dei pagamenti: il primo, di
peggioramento del saldo dei movimenti dei beni, per l’incremento di reddito
che ne scaturisce, e l’altro in senso contrario, di miglioramento dei movimenti
di capitale, per l’incremento del tasso di interesse conseguente alla vendita di
titoli di Stato. L’effetto netto sarà diverso a seconda della reattività dei vari
mercati.
Considerata l’elevata mobilità dei capitali, vi è un effetto netto positivo sulla
bilancia dei pagamenti. Per evitare un apprezzamento della valuta domestica, la
banca centrale deve acquistare attività estere, aumentando di conseguenza
l’offerta di moneta e diminuendo i tassi di interesse.
E quindi produrrà uno stimolo positivo ulteriore al reddito, rispetto a quello
offerto dalla manovra di politica fiscale espansiva.
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La politica fiscale in regime di cambi flessibili
Un aumento della spesa pubblica finanziato da debito pubblico comporta un
aumento del reddito, che fa peggiorare il saldo dei movimenti dei beni, e un
innalzamento del tasso di interesse, che accresce il saldo dei movimenti di
capitale.
Nel caso di perfetta mobilità dei capitali, essendo l’aumento dovuto al
movimento dei capitali superiore al peggioramento del saldo dei movimenti dei
beni, vi sarà un apprezzamento del tasso di cambio, non più costretto entro
certi limiti come nel caso di cambi fissi. La perdita di competitività che ne
scaturisce tende a ridurre le esportazioni nette e il reddito.
In sintesi, la manovra fiscale espansiva finanziata da debito pubblico risulta del
tutto inefficace. Infatti, in caso di perfetta mobilità la spinta all’apprezzamento
è tanto forte che soltanto una riduzione delle esportazioni nette pari all’iniziale
aumento della spesa pubblica è capace di riportare l’equilibrio.
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Il finanziamento della spesa pubblica con base monetaria è, rispetto al
finanziamento con debito, molto meno costoso o niente affatto costoso.
Non lo è affatto, se realizzato attraverso emissione di moneta, lo è in minima
misura se ottenuto nell’ambito di convenzioni fra Stato e Banca Centrale
(scoperto di c/c di Tesoreria).
Il finanziamento con base monetaria in regime di cambi flessibili
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In questo caso, mentre l’effetto di un aumento del reddito è certo, non può
dirsi a priori ciò che accade ai tassi di interesse. Di norma la variazione di base
monetaria necessaria per mantenere invariati i tassi di interesse sarà maggiore
o minore della spesa pubblica addizionale. Comunque, una politica monetaria
che assicuri tale invarianza viene denominata accomodante.
In tale caso la politica fiscale espansiva esplica appieno i suoi effetti e si
giustifica il ruolo preminente attribuitole da Keynes. Da questo punto di vista,
uno stretto coordinamento della politica fiscale e di quella monetaria si rileva
prezioso per ottenere incrementi di reddito e di occupazione.
Il finanziamento monetario può provocare aumenti di prezzi in presenza di
pieno impiego o di strozzature settoriali.
129

Vantaggi dei tassi di cambio fissi
• Riduzione dell’incertezza. In un regime di cambi fissi, il commercio e
l’investimento internazionale diventano molto meno rischiosi, perché i profitti
non sono influenzati dall’andamento del tasso di cambio.
• Speculazione minima o nulla. A condizione che il tasso di cambio sia
assolutamente fisso è del tutto inutile speculare.
• Correzione automatica degli errori di politica monetaria. La Banca centrale è
obbligata ad intervenire per sostenere il tasso di cambio, acquistando/vendendo
valuta nazionale nel mercato dei cambi ,oppure innalzando/abbassando i tassi di
interesse.
• Impedire al governo di perseguire politiche macroeconomiche
“irresponsabili”.
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Svantaggi dei tassi di cambio fissi
• I cambi fissi minano l’efficacia della politica monetaria. Per assicurare un
equilibrio complessivo della bilancia dei pagamenti, le autorità devono agire
sulla leva dei tassi di interesse.
• I tassi di cambio fissi sono in contrasto con il principio del libero mercato.
Perché fissare i tassi di cambio, quando un semplice apprezzamento o
deprezzamento può correggere uno squilibrio?
• I disavanzi della bilancia dei pagamenti possono condurre a una recessione.
• Le strategie di deflazione competitiva possono provocare una depressione
mondiale.
• Speculazione. Se gli speculatori ritengono che un tasso di cambio fisso non potrà
essere difeso a lungo, lanceranno massicci attacchi speculativi contro la valuta
nazionale.
www.memmt.info 131

Vantaggi dei tassi di cambio flessibili
• Correzione automatica. Anziché intervenire nel mercato valutario, il
governo lascia che il tasso di cambio si aggiusti liberamente verso l’equilibrio.
• Nessun problema di liquidità internazionale e di riserve. Poiché la banca
centrale non interviene nel mercato dei cambi, non è necessario detenere
riserve.
• Isolamento dagli eventi economici esterni. Un paese non è vincolato a un
tasso di inflazione internazionale magari eccessivamente elevato e può
scegliere liberamente il proprio obiettivo di inflazione.
• Liberta di scegliere le politiche economiche interne. In un regime di cambi
fissi, un governo potrebbe essere costretto a deflazionare l’economia pur in
presenza di un’elevata disoccupazione. In un regime di cambi fluttuanti,
invece, il governo può scegliere il livello di domanda interna che ritiene più
opportuno.
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Svantaggi dei tassi di cambio flessibili
• Incertezza per gli operatori commerciali e gli speculatori. L’incertezza
causata dalle fluttuazioni valutarie può scoraggiare i commerci e gli
investimenti internazionali. In una certa misura, il problema può essere risolto
facendo ricorso al mercato a termine dei cambi.
• Scarsa disciplina economica a livello nazionale. I governi possono
perseguire politiche inflazionistiche irresponsabili.
• Speculazione. In un mondo caratterizzato da incertezza, in cui esistono poche
restrizioni alla speculazione valutaria, le sorti e le politiche dei governi possono
cambiare rapidamente ed enormi volumi di depositi a breve termine si
muovono liberamente da un paese all’altro, la speculazione può avere un
impatto fortemente destabilizzante nel breve periodo, provocando una marcata
iperreazione dei tassi di cambio.
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Conclusioni
Né i tassi di cambio fissi né quelli liberamente fluttuanti sono esenti da
problemi. Per questa ragione, i governi cercano spesso un compromesso tra i
due, nella speranza che un sistema intermedio possa arrecare i benefici di
entrambi, evitando al contempo la maggior parte degli svantaggi.
Possiamo sicuramente affermare che una moneta fluttuante fornisce più
spazio di politica interna, ovvero la capacità di usare la politica fiscale e
monetaria interna per raggiungere determinati obiettivi di medio e lungo
periodo. Al contrario, un tasso di cambio fisso riduce lo spazio politico di
manovra. Ciò non significa necessariamente che un governo con un tasso di
cambio fisso non può perseguire la sua politica interna, ma è in un certo senso
obbligato e indirizzato innanzitutto da un fattore più importante di tutti gli
altri: accumulare sufficiente valuta estera (o oro) per difendere la sua moneta
nazionale.
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Fixed and Flexible Exchange Rates
and Currency Sovereignty
C. Sardoni L. Randall Wray
Un tasso di cambio flessibile permette una grande indipendenza nelle politiche
interne, fornendo spazio per politiche fiscali e monetarie. Comunque, e ciò deve
essere sottolineato, adottare un regime di tassi di cambio flessibili non è una
panacea. Un regime di tassi di cambio flessibili non può, ovviamente, garantire
che le politiche domestiche siano effettivamente scelte e implementate con
criterio. È solo una condizione necessaria per ottenere indipendenza politica.
Ciò, di per sé, non garantisce un uso illuminato sia di questa indipendenza
politica, sia una facile strada per la crescita e lo sviluppo. Nell’attuale situazione
mondiale, i tassi di cambio flessibili sono necessari, ma non sufficiente
condizione per l’implementazione di politiche in grado di promuovere una
maggior crescita, una maggior occupazione e un maggior stato sociale.
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Si noti che un regime di tassi flessibili o fluttuanti, non è necessariamente un
sistema di “libera fluttuazione”. Noi lasceremmo spazio ad una forma di
intervento discrezionale. Ciò che raccomandiamo, è un sistema a “moneta
amministrata”,
Le politiche monetarie e fiscali, così come le transazioni ufficiali nei mercati dei
cambi, possono ancora essere utilizzate per “amministrare” i tassi di cambio in
alcune circostanze. In particolare, gli interventi sono previsti nel caso di rapide
rivalutazioni utilizzate per alleggerire la crescente pressione competitiva
derivante da una valuta troppo forte.
www.memmt.info 136

I tassi di cambio fluttuanti danno alle nazioni un maggior grado di libertà ma,
ovviamente, esso implica alcuni costi. Tra questi, possono esserci più ampi gradi
di incertezza a causa di una possibile maggiore volatilità dei tassi di cambio e dei
termini di scambio, così come il costo di un possibile innesco di processi
inflazionistici derivanti da un ampio deprezzamento della valuta nazionale, che
conduce ad un incremento dei prezzi delle importazioni. Da questo punto di
vista, una maggior stabilità e indipendenza potrebbero, forse, essere raggiunte
attraverso qualche combinazione dei tassi di cambio flessibili, combinata con
controlli di capitale e politiche commerciali. Questi fattori renderebbero più
semplice adottare tassi di cambio amministrati.
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