L\'era di Kakistocracy

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Siamo ormai da cinque anni in una crisi che proprio non vuole andarsene. Parafrasando Charles Gave di GaveKal che ha scritto un articolo estremamente interessante su questo argomento appena settimana (2) scorsa, i politici continuano a manomettere i tassi di interesse, i tassi di cambio e in generale i prezzi degli asset. Essi continuano a consentire alle banche che gestiscono i depositi di operare come un casinò. Esse emettono nuovo debito per pagare le spese quando stanno già affogando nel debito. E di questo sembra che non ne prendano atto. Albert Einstein una volta ha definito una follia il fare lo stesso esperimento più e più volte, con la speranza di aspettarsi un diverso risultato. QE1. QE2. QE3 ... C\'è altro da dire?

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L\'era di Kakistocracy

  1. 1. SCENARI FINANZIARITHE ABSOLUTE RETURN LETTERNewsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo CapitalLera di Kakistocracydi Niels Jensen | 6 ottobre 2012 - Anno 3 - Supplemento al numero 44.Kakistocracy (sostantivo): Governo fatto da pessimi cittadini. Per un numero di ragionisulle quali è possibile solo specularci sopra, non cè una parola che definisca un governofatto da buoni cittadini. (1)Siamo ormai da cinque anni in una crisi che proprio non vuole andarsene. ParafrasandoCharles Gave di GaveKal che ha scritto un articolo estremamente interessante su questoargomento appena settimana (2) scorsa, i politici continuano a manomettere i tassi diinteresse, i tassi di cambio e in generale i prezzi degli asset. Essi continuano a consentirealle banche che gestiscono i depositi di operare come un casinò. Esse emettono nuovodebito per pagare le spese quando stanno già affogando nel debito. E di questo sembrache non ne prendano atto. Albert Einstein una volta ha definito una follia il fare lo stessoesperimento più e più volte, con la speranza di aspettarsi un diverso risultato. QE1. QE2.QE3 ... Cè altro da dire?Nel frattempo sempre più investitori sembrano convinti che tutto questo armeggiare finiràcon una inflazione. Alcuni addirittura se ne aspettano un sacco. Questo è ciò di cui parleràla Absolute Return Letter di questo mese. Le obbligazioni sono un investimento sicuro ailivelli attuali? Potrebbero forse essere in bolla? Nel braccio di ferro tra le forzeinflazionistiche e deflazionistiche, sarà linflazione che alla fine prevarrà? Che cosapotrebbe accadere ai prezzi delle obbligazioni se tutto questo si realizza?Inflazione vs deflazioneHo scritto in merito sullinflazione vs la deflazione nel luglio 2009 (si veda qui). Nelfrattempo sono successe molte cose e questo mi suggerisce che adesso è un buonmomento per ri-visitare largomento. Cominciamo con il definire la nostra posizionefondamentale che comunque non è sostanzialmente cambiata molto dal 2009. In quelmomento ho concluso dicendo:"Se i miei peggiori timori si dimostrano corretti e dobbiamo combattere un attacco dideflazione, le autorità non avranno altra scelta nel cercare di provocare aumenti dei prezziattraverso politiche aggressive. In caso contrario interi paesi potrebbero fallire in quantosoffocati dal proprio debito. Qualsiasi altra cosa succederà sarà un altra storia."Tre anni dopo rimango ancora assolutamente convinto che la deflazione, trainataprincipalmente dai consumatori desiderosi di riequilibrare i loro bilanci rappresenterà unaforza potente per molti anni a venire, ma allo stesso tempo devo ammettere che vedo dei
  2. 2. preoccupanti segnali di aspettative di inflazione che iniziano ad arrivare.Ora prima di andare avanti forse sarebbe meglio definire il concetto di inflazione. Qui èopportuno distinguere tra linflazione dei prezzi delle attività e linflazione dei prezzi alconsumo. La maggior parte degli osservatori dei mercati finanziari sarebberoprobabilmente daccordo che a conti fatti i prezzi degli asset hanno già beneficiato nelcorso degli ultimi anni delle azioni combinate delle banche centrali del mondo, cosìsembra lecito concludere che già si soffre di almeno un certo grado di inflazionamento deiprezzi degli asset.Linflazione al consumo è invece una bestia completamente diversa. Il futuro percorsodellinflazione sui prezzi al consumo è in larga misura dettata dalle attuali aspettative diinflazione. Come è ben noto nella teoria economica delle crescenti aspettative di inflazionepossono cambiare i nostri modelli di comportamento e a sua volta questi possono portaread un aumento dellinflazione reale, di conseguenza le aspettative di inflazione sono unindicatore importante che guida le tendenze inflazionistiche future.Invece è davvero possibile avere un inflazione dei prezzi degli asset senza avere ancheun inflazione dei prezzi al consumo e viceversa. In alternativa i due tipi di inflazionepossono anche andare di pari passo. Quello che stiamo vivendo in questo momento è unacombinazione un po insolita. Linflazione dei prezzi dei beni in tutto il vecchio mondo hacausato uninflazione dei prezzi al consumo nelle economie emergenti, in particolar modoattraverso i prezzi delle materie prime.Detto questo non cè nessuna legge economica che indica che laumento dei prezzi dellematerie prime, indotto dai prezzi al consumo nelle economie emergenti debba in ultimaanalisi portare ad un aumento dei prezzi al consumo nella nostra parte del mondo. Non cèbisogno di tornare indietro di più a poco più di 30 anni fa per trovare in un paese (gli StatiUniti) un esempio di inflazione sui prezzi al consumo molto elevata che però non hacondotto ad una medesima e drammatica crescita dellinflazione dei prezzi al consumo inuno dei suoi principali partner commerciali (Europa occidentale).Più di recente la Federal Reserve Bank e di conseguenza anche le altre banche centrali,sono state pesantemente criticate per non essere state in grado di creare crescitaeconomica attraverso il QE. Tuttavia io non sono affatto convinto che la crescitaeconomica sia in realtà lobiettivo primario del QE. Bernanke ha passato una buona partedella sua vita a studiare la Grande Depressione e nel comprendere la deflazione e ildanno che questa può infliggere, molto di più che la maggior parte di noi. Se si passaattraverso i suoi discorsi e le dichiarazioni degli ultimi anni, vi è un abbondanza di proveche suggeriscono che si corre un rischio di deflazione molto sul serio e il suo continuoimpegno sul QE è probabilmente più il riflesso di tali preoccupazioni in quanto con la suapolitica egli in modo realistico si aspetta un accelerazione della crescita economica.Absolute Return Partners - www.arpllp.com - è il partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano.
  3. 3. Cinque percorsi possibiliQuindi con questi concetti in mente quando inizieranno a salire i tassi di interesse al difuori dei paesi periferici? Molti di questi paesi che oggi godono di bassi tassi di interesse lopossono soprattutto fare perché hanno raggiunto lo status di rifugio sicuro mentrediventava sempre più profonda la crisi lungo la costa mediterranea.La storia finanziaria è piena di esempi dove i prezzi degli asset non rimangono stabili alungo, quindi mi sento a mio agio quando ho posto la domanda quando? Le nostre analisici suggeriscono che ci sono almeno cinque possibili percorsi che possono portare a deitassi di interesse più elevati (per convenienza ignoriamo alcuni motivi congiunturali dibreve termine e altre ragioni tecniche che non faranno parte di questa discussione):1. Lespansione dei bilanci della Fed, della BoE, della BCE e della SNB potrebbero allafine portare ad un aumento dei prezzi al consumo negli Stati Uniti e nellEuropaoccidentale.2. Una volta che le banche centrali cominciano a ridurre di nuovi i propri bilanci, i prezzidelle attività potrebbero andare sotto pressione con la conseguenza che i tassi di interessepotrebbero salire.3. La crisi dellEuropa periferica potrebbe diffondersi in altri paesi e la reale dimensionedelleccessiva leva diventerebbe maggiormente evidente (Giappone, Francia, Belgio eSlovenia sono stati ultimamente fortemente citati dai media finanziari).4. La crisi nellEuropa periferica potrebbe cominciare ad allentare, facendo si che gliinvestitori tolgano gli investimenti dai rifugi sicuri solo per spostarsi nuovamente nei paesiperiferici facendo si che i differenziali tra le aree considerate sicure e la periferia inizino aridursi.5. La crisi nei paesi periferici dellEuropa potrebbe continuare, ma con il resto del mondoche gli presta sempre meno attenzione e quindi rimanendo lontano dai paesi che sono incrisi potrebbe ritornare una sorta di normalità con una normalizzazione dei tassi diinteresse, per quello che oggi può essere considerato normale.(Si prega di notare che questi percorsi non necessariamente si escludono a vicenda.)Prima di dare uno sguardo più da vicino a ciascuno di questi cinque possibili risultati hobisogno di affrontare un errore che avrà un ruolo importante in seguito. Molti credono cheil de-leveraging dei debiti governativi sia ormai in una fase avanzata e che i programmi diausterità che sono stati messi in atto nei vari paesi inizieranno quanto prima a pagare deidividendi. La realtà è che i governi non hanno ancora iniziato il de-leveraging!La maggior parte dei cosiddetti paesi avanzati (come sono definiti dal Fondo monetariointernazionale - a volte mi chiedo come si possono considerare davvero avanzati questipaesi) oggi sono molto più indebitati di quanto non lo fossero nel 2007 prima dello scoppiodella crisi (grafico 1). I paesi come gli Stati Uniti, Canada e come la maggior parte dellazona euro, nonché il Regno Unito e il Giappone sono tutti in quella lista piuttosto pocolusinghiera.Grafico 1: Variazione cumulativa del debito lordo dallinizio delle recessioni (% sul
  4. 4. PIL)Fonte: IMF Fiscal Monitor, ottobre 2012.La linea rossa continua corrisponde al 2009-12 ed invece quella tratteggiata al 2013-17.Ci sono diverse osservazioni molto interessanti che si possono cogliere dal grafico quisopra. In generale le economie emergenti hanno fatto un miglior lavoro rispetto alleeconomie avanzate in termini di controllo del loro debito durante la crisi (lo si vede nellametà inferiore del grafico 1). In secondo luogo è chiaro quanto questa crisi abbia unadimensione completamente diversa rispetto alle crisi precedenti (linea rossa vs lareaombreggiata nella metà superiore del grafico 1). Infine si può sopratutto vedere come ildebito continuerà a crescere almeno fino al 2015 (t +7) quando, a seguito di 7 anni diaccumulazione del debito, il FMI prevede che il rapporto debito-PIL raggiunga il picco. Iosono disponibile ad accettare qualsiasi scommessa che qualcuno desideri mettere sultavolo sul fatto che da qui al 2015 avremo delle ristrutturazioni o default di debitigovernativi in quanto lipotesi del FMI si rivelerà troppo ottimistica.Vorrei anche ricordare che il grafico 1 si riferisce esclusivamente al debito pubblico. Ibilanci delle imprese al di fuori di quelli del settore bancario sono in generale in buonostato. I bilanci delle famiglie sono in una situazione più confusa, ma in generale in netto
  5. 5. miglioramento. Le banche sono invece in una situazione disastrosa (grafico 2).Grafico 2: Indebitamento e leva finanziaria in alcuni paesiFonte: FMI Rapporto sulla stabilità finanziaria globale, ottobre 2012.Nota: si suggerisce di leggere le note a pagina 22 della relazione che potete trovare qui.# 1: il QE genererà inflazione?A questo punto avendo in mente quanto ho appena scritto torniamo ai cinque possibilipercorsi di cui sopra e alla domanda: Alla fine lespansione monetaria genererà inflazione?La risposta è semplice non necessariamente. Dal momento che la Federal Reserve Bankha avviato la politica di QE il suo bilancio è cresciuto di quasi $2 trilioni di dollari. Si trattadi denaro che la Fed ha dato in cambio dellacquisto di titoli che ha acquistato attraverso iprimary dealers (3) nel mercato degli Stati Uniti.La stragrande maggioranza dei $2.000 miliardi dollari ora siede nei conti di riserva checiascuno dei primary dealers detengono con la FED. Come risultato di questa operazionefino ad ora nessuna nuova carta moneta è stata stampata e finché il denaro rimarrà neiconti di riserva questo avrà effetto zero sulleconomia e quindi sullinflazione. Orasupponiamo che i consumatori e gli speculatori riacquistino il loro appetito nel richiedereprestiti. A quel punto non passerà molto tempo prima che uno o più dei primary dealerconcludono che con tutte quelle riserve di cui dispongono perché non tornare nuovamentea ballare in pista? Le banche potrebbero a quel punto erogare prestiti pari a 8-10 voltequelle riserve così in linea di principio si potrebbe arrivare di nuovo a disporre a seguitodel programma del QE di quasi $20 miliardi di dollari di capacità di prestito nel sistemabancario statunitense. (Dei calcoli simili potrebbero anche essere fatti per gli altri paesi.)Ora questa ipotesi sarebbe altamente inflazionistica ed è proprio per questo che molti sispaventano per le possibili implicazioni di QE. Tuttavia vi è un ulteriore pezzo da aggiunreal puzzle che non è stato ancora stato rivelato e che non è ampiamente compreso. Nel2008 negli Stati Uniti è stata approvata una nuova legge che permette per la prima voltaalla Fed di pagare gli interessi sui conti di riserva detenuti presso la FED. Con questonuovo strumento politico in mano la cosa che la Fed potrebbe fare sarebbe quella diaumentare linteresse pagato sui conti di riserva ad un livello tale da scoraggiare deiprestiti sconsiderati. Per questo motivo credo che il rischio di inflazione galoppante acausa dellespansione dei bilanci delle banche centrali ai quali abbiamo assistito in questiultimi anni sia eccessivamente esagerato.# 2: Quando inizierà il percorso inverso nel QE
  6. 6. Ora esaminiamo il secondo percorso possibile. La questione è semplice: I tassi salirannoquando le banche centrali inizieranno a rivendere i titoli che hanno acquisito negli ultimianni? La risposta è altrettanto semplice. Fino al 2008 la Fed avrebbe potuto assorbireinfinità liquidità in eccesso con la vendita di quei titoli che aveva precedentementeacquistato. Tuttavia con lintroduzione del nuovo strumento politico che è arrivato con lalegge del 2008 sulla Remunerazione delle Riserve, la Fed non potrà mai rimetterenuovamente in circolazione quei titoli. In altre parole i tassi di interesse non possonoessere influenzati negativamente perché non ci potrà essere un inversione nel processodel QE.Detto questo, comunque le forze del mercato possono guidare i tassi di interesse versolalto una volta che gli investitori riterranno che non ci sarà più alcun QE in arrivo. Questopuò essere vero anche se gli attuali programmi di QE non sono ancora arrivati al termine.Il grafico 3 illustra lenorme cambiamento che vi è stato negli ultimi 5 anni nei fondi comunidi investimento con un uscita dal mercato azionario globale verso quello obbligazionario.Questo cambiamento almeno in parte è avvenuto come conseguenza della frustrazionesui rendimenti azionari. Inoltre la fame di rendimenti da parte dei Baby boomer può avereanche questa giocato un ruolo, in quanto il veloce avvicinarsi del pensionamento haaccelerato la ricerca di un reddito certo.Grafico 3: Flussi cumulativi sui Fondi comuni globali (miliardi di dollari)Fonte: FMI Rapporto sulla stabilità finanziaria globale, ottobre 2012.Tuttavia credo che gran parte dello spostamento sia stato guidato da ciò che può esseremeglio descritta come la rincorsa ai rendimenti. Rispetto agli abissali rendimenti fatti damolti fondi azionari negli ultimi anni, viceversa le schede dei fondi della maggior parte deigestori obbligazionari vengono esaminate in modo irresistibile da parte di molti investitori.Forse cè bisogno di ricordare agli investitori che i rendimenti passati non sono unindicazione di futuri risultati?# 3: La crisi del debito si estendeIl terzo percorso è quello che io di solito considero come uno scenario da incubo. Invece diavere una crisi che lentamente diminuisce, in realtà questa si diffonde anche al di là deipaesi periferici della zona euro. Diamo uno sguardo al Giappone che ad oggi è da più di20 anni in una recessione apparentemente senza fine. Quando leconomia giapponese siè schiantata contro il muro intorno al 1990 nessuno si aspettava che sarebbe caduto in
  7. 7. una terreno di bassa crescita che dura da più 20 anni, con entrate fiscali in calo e con undebito pubblico in rapida crescita (grafico 4); comunque tutto questo è accaduto anche acausa di una combinazione di cattive decisioni politiche ed una sfavorevole crescitademografica, il tutto anche aggravato da una moneta molto forte.Grafico 4: Lincubo fiscale GiapponeseFonte: Goldman Sachs Global Economics Paper N. 215, agosto 2012.Dopo più di 20 anni di calo delle entrate fiscali il Giappone deve emettere ogni anno più di¥ 40 trilioni di valore di JGB - e questo rappresenta molto di più che le entrate fiscali di unintero anno - al fine di finanziare lenorme divario tra entrate e spese. Con il rendimento a10 anni allo 0,77%, che è assolutamente a buon mercato. Provate ad immaginare checosa accadrebbe se i bond vigilantes (coloro che acquistano il debito) improvvisamentechiedessero al governo Giapponese il 5% di interesse annuo.In un certo senso il Giappone è stato un paese fortunato avendo iniziato 20 anni prima ditutti gli altri. Con lattuazione di politiche adeguate avrebbero potuto mettere in sesto lapropria situazione; invece hanno di fatto generato veramente un gran casino. Purtroppo ilresto del mondo è meno fortunato. Ci sono troppi paesi nella stessa barca in cui igiapponesi hanno avuto solo per se stessi da un paio di decenni e purtroppo la barca almomento sta caricando abbondantemente acqua. Con i membri della zona eurointrappolati in un gold standard de facto, il deprezzamento della moneta non è più unaopzione a loro disposizione. In realtà non è davvero più unopzione per nessuno, in quantoogni paese cerca nelle esportazioni la sua via duscita da questa crisi. Purtroppo nonpossiamo esportare tutti nello stesso momento. Probabilmente si è persa la bacchettamagica.In paesi come gli Stati Uniti e il Regno Unito, circa il 10% delle entrate del governovengono spese per pagamenti degli interessi sul debito già esistente. Questo è più o menodove il Giappone si trovava circa 20 anni fa. Il Giappone dovrebbe essere per altri governiun esempio di come non dovrebbe essere gestita la crisi. Invece sembra che i nostrileader abbiano una forte inclinazione nel ripetere gli stessi errori del Giappone.Quando il bilancio è pieno di debiti - sia governativi, aziendali o privati - far si che il redditopossa continuare a fluire dovrebbe essere la priorità numero uno. Nel caso dei governiquesto si traduce nelle entrate fiscali. Lho già detto prima e continuerò a dirlo fino alle
  8. 8. calende greche. Lausterità uccide la crescita. E senza nessuna crescita non ci sonoentrate fiscali. La cosa è molto semplice. Anche il Fondo Monetario Internazionale harecentemente ammesso che il cosiddetto moltiplicatore (che misura la quantità di PIL chesi distrugge mediante lattuazione di un risparmio sulla spesa pubblica di $1) è molto piùalto di quanto era stato stimato in precedenza. I governi europei, volenti o nolenti, stannoripetendo gli stessi errori del Giappone e il prezzo che pagheranno per queste scelte saràastronomico.# 4: La crisi si attenuaQuesto commento positivo prova a dare una risposta rapida al quarto percorso possibile -un contesto relativamente tranquillo in cui a poco a poco la crisi si attenua, come sembrastia avvenendo in questo momento e come conseguenza di questo i tassi di interesse apoco a poco si normalizzano. A quel punto i tassi ufficiali tendono a spostarsi verso lalto(in modo molto graduale) mentre tendono a scendere i tassi a lungo nella zona perifericadellarea euro e viceversa salgono negli altri. Anche se questa potrebbe essere la migliorscelta in termini di risultato purtroppo non è molto probabile che si avveri questo scenario.Come riconosciuto anche dal FMI (!), La differenza tra il tasso di interesse pagato suldebito pubblico e il tasso di crescita delleconomia (entrambi misurati in termini reali) è "unimportante fattore di dinamica del debito, che sottolinea limportanza di mantenere oripristinare la fiducia del mercato e la crescita". (4)Traduzione: se si è pieni di debiti e i tassi di interesse reali superano il tasso di crescitareale delleconomia per un periodo significativo di tempo, si è schiacciati! Questo è ilmotivo per il quale la periferia europea è completamente schiacciata (grafico 5). Quindianche se il percorso numero 4 è probabilmente quello che si desidererebbemaggiormente, purtroppo non è il più probabile.# 5: Laffaticamento dellEurozonaInfine arriviamo al percorso numero 5 - conosciuto anche come la sindrome daaffaticamento della zona euro. A poco a poco gli investitori iniziano a riporre la loroattenzione su altre questioni, anche se però i problemi della periferia europea restano. Gliinvestitori semplicemente non riescono più a sopportare di sentire e leggere cose suiproblemi dellEuropa. Questo in qualche modo sta già accadendo. E troppo presto per direse si tratta di uno spostamento temporaneo o definitivo del sentiment.Grafico 5: Tasso di interesse - differenziale di crescita, 2012 (%)
  9. 9. Fonte: IMF Fiscal Monitor, ottobre 2012.Se si scopre che questo spostamento è di carattere più definitivo, a quel punto tornerannoalla ribalta nelle menti degli investitori i fattori ciclici e a quel punto le banche centrali conmolta più probabilità aumenteranno i tassi ufficiali, dopo cinque anni di politica monetariaestremamente accomodante. Se ciò dovesse accadere gli investitori in obbligazionifarebbero bene a ricordare due lezioni dal passato:1. Quando i tassi di interesse sono bassi (come nel 1954) anche un modesto aumento deitassi può avere un effetto drammatico sul rendimento delle obbligazioni. Nel mercato orsodegli anni 50, il rendimento delle obbligazioni con rating AAA è aumentato del 1,8% in unperiodo di 69 mesi. Il valore delle obbligazioni alla fine del periodo aveva però raggiuntouna diminuzione del 15% (grafico 6).2. Quando i prezzi delle obbligazioni alla fine si invertiranno, il recuperare le perdite potràrichiedere molto tempo. E durato quasi cinque anni il grande mercato orso obbligazionariopartito alla fine degli anni 70 e che è durato fino allinizio degli anni 80. Il mercato orsodegli anni 50 è durato invece quasi nove anni.I nostri amici di Welton Investment Corporation hanno scritto un piccolo capolavoro suquesto argomento che potete trovare qui.Grafico 6: Le maggiori correzioni nelle obbligazioni con rating AAA, 1919-2012Fonte: "When Bonds Fall: How Risky Are Bonds if Interest Rates Rise?", WeltonInvestment Corporation, ottobre 2012.Conclusione
  10. 10. Ora vediamo se riesco a mettere tutto insieme. Prima un breve riassunto dei dati di fatto:- Il de-leveraging dei governi non è ancora seriamente iniziato.- Lausterità distrugge molta più crescita di quanto la maggior parte delle persone sianodisposte ad ammettere.- Limpatto economico delle attuali misure di politica saranno quindi estremamentenegative.- Solo un radicale cambiamento nella politica economica può impedire il ripetersi dellosquallore Giapponese.Questo è circa dove ci troviamo oggi. I paesi sul lato estremo sinistro della tabella 5(Grecia, Portogallo, Italia, Slovenia e Spagna nellordine riportato) non potranno maiessere in grado di rimborsare i loro debiti a meno che (a) non vi sia un cambiamentofondamentale nella politica economica, (b) subiscano una massiccia ristrutturazione deldebito o (c) la Germania e gli altri paesi creditori della zona euro continuino a sborsaremiliardi (forse migliaia di miliardi) di euro.Io però non sono troppo fiducioso. Lottimista che sta dentro di me ritiene che vi sia unabuona probabilità che il percorso # 5 - laffaticamento della zona euro - sia giunto alla fine.Vorrei assegnare una probabilità del 30% a questa ipotesi. Il pessimista (? Realista) temeche il sentiero # 3 - la crisi del debito si estende - prevarrà. A questa ipotesi io assegnereiuna probabilità del 40%. Agli altri tre scenari che ritengono meno probabili gli assegnerei aciascuno una probabilità del 10%.Ciò implica che un allargamento della crisi del debito al di fuori della zona perifericadellarea euro è la nostra ipotesi di base. Ora come i mercati potrebbero reagire ad unaipotesi di questo tipo dipende da:1. se i problemi rimangono circoscritti allinterno della zona euro (il Giappone potrebbeessere trascinato allinterno della crisi e su questo sono aperte tutte le scommesse), e2. sullimportanza economica dei nuovi paesi che entreranno in crisi, aggiungendo allalista dei paesi la Francia dove in quel caso la crisi sarebbe molto più grave rispetto al fattose questa avvenisse in Slovenia.Con tutte queste criticità in mente le implicazioni sono che, in un particolare contesto itassi ufficiali potrebbero rimanere bassi per un periodo di tempo molto più lungo dichiunque altro oggi si potrebbe aspettare; tuttavia i rendimenti dei titoli potrebbero moltoprobabilmente iniziare a crescere al di fuori della zona periferica, non come risultato dieventuali timori di inflazione ma a causa del cambiamento del rischio di credito percepito.Più in generale questo significherebbe anche che le attività a rischio probabilmentecontinueranno al massimo a generare dei rendimenti modesti. Infine potremmo rimanerebloccati in un contesto di bassi rendimenti per molti anni a venire. Di recente ho avuto ilpiacere di incontrare per la prima volta Howard Marks (di Oaktree Capital). Parlando aduna conferenza in Germania ha citato il grande e compianto Peter Bernstein che una voltapronunciò queste parole famose:"Il mercato non è una macchina così accomodante. Non fornirà elevati rendimenti soloperché se ne ha bisogno."
  11. 11. Mai quelle parole hanno avuto più senso.Niels C. Jensen© 2002-2012 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved© 2012 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati(1) “The Superior Person’s Book of Words”, Peter Bowler(2) “A Simple World”, GK Research, 2 Novembre 2012(3) I primary dealers da quando il QE è stato implementato sono le controparti della Fednelle transazioni. Si veda qui la lista dei primary dealers USA.(4) Fonte: IMF Fiscal Monitor, Ottobre 2012, pp 11-12.Disclaimer: La presente pubblicazione è distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo lamassima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili isuoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilità in meritoall’esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenutiovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Diconseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilità per errori od omissioni. HoroCapital srl si riserva il diritto, senza assumersene lobbligo, di migliorare, modificare ocorreggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso.La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, noncostituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione diservizi e/o attività di investimento né nei confronti di persone residenti in Italia né dipersone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/opromozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite noncostituiscono unofferta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimentoo porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate comefondamento di una decisione dinvestimento o di altro tipo. Qualsiasi decisionedinvestimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica eprofessionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate unasollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma dinvestimento néraccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosiunicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. Né Horo Capitalsrl né Absolute Return Partners LLP potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o inparte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita omancato guadagno, interruzione dell’attività, perdita di informazioni o altre perditeeconomiche di qualunque natura) derivanti dall’uso, in qualsiasi forma e per qualsiasifinalità, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisionedi investimento e disinvestimento è pertanto di esclusiva competenza del Cliente che puòdecidere di darvi o meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasieventuale decisione operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate è,infatti, da considerarsi assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivorischio. Il Contenuto presente nella pubblicazione può essere riprodotto unicamente nellasua interezza ed esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di Absolute ReturnPartners LLP, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende perContenuto tutte le analisi, grafici, immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright.Horo Capital srl ha la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elementosopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero è trattoanche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela.Horo Capital srl può occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni
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