Banzai! banzai! banzai!

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Nelle ultime tre settimane sto continuamente commentando quello che personalmente penso sia una folle strada che i giapponesi hanno intrapreso, e quello che penso possa essere considerato nella storia l'esperimento di politica monetaria più scandaloso, intrigante e disperato da parte di una grande potenza economica. I giapponesi stanno rapidamente arrivando al loro Endgame, ossia raggiungere il limite della loro capacità di prendere in prestito del denaro a tassi di interesse che siano economicamente sostenibili. Se i tassi di interesse sulle obbligazioni giapponesi arrivassero solo anche ad un mero 2,2%, l'80% delle entrate fiscali servirà solo per pagare gli interessi sul loro debito. Con un rapporto debito - PIL pari al 245% si trovano in una situazione profondamente disperata e loro lo sanno. E quando ci si trova in periodi disperati, sono necessarie solo delle misure disperate.

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Banzai! banzai! banzai!

  1. 1. SCENARI FINANZIARIJOHN MAULDINSTHOUGHTS FROM THE FRONTLINENewsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo CapitalBanzai! Banzai! Banzai!di John Mauldin | 8 giugno 2013 - Anno 4 - Numero 19In questo numero:La sventura demograficaTrovare dei giapponesi ottimistiHo lanciato una freccia .... nel mio piedeSignori, ci offrono il loro fiancoBanzai! Banzai! Banzai!Monaco, Cipro, Belgrado (?), Croazia e SvizzeraHo lanciato una freccia verso l’altoE caduta a terra, ma io non so dove ....- Henry Wadsworth LongfellowSiamo come i bambini, infatti non sapendo che eravamo politicamente scorretti a così tantilivelli vorremmo gridare "Geronimo!" Quando giocavamo a fare la guerra o ci si preparavaa fare un qualcosa di particolarmente avventato. (Per chi non lo conoscesse, Geronimoera un capo Apache piuttosto temibile che ha provocato delle pesanti perdite al Messico ealla cavalleria americana.) Sam Houston e i suoi compagni hanno gridato: "RicordateAlamo!" Mentre stavano cavalcando verso Santa Ana a San Jacinto. I britannici sonoandati a combattere gridando "God Save the Queen [o King]!" Infatti ogni buon film diguerra ha il suo momento memorabile dove presenta la carica della battaglia.In Giappone, il termine Banzai! letteralmente significa "10 mila anni" e può essere usatoper augurare a qualcuno una lunga vita e felicità. Ma durante la seconda guerra mondiale"Banzai!" È stato urlato in battaglia. Era lequivalente giapponese di "Viva il re!" - Ma per isoldati che stavano dal lato opposto, questo ha avuto il significato di un attacco feroce esuicida.Se i banchieri centrali di tutto il mondo pensano di sentire un grido di battaglia del tipo"Banzai!" direttamente dalle labbra dei loro fratelli giapponesi, a questo punto potrebberonon essere così lontani dalla verità, questo perché i giapponesi hanno in realtà avviato unpercorso folle che vuole combattere la deflazione a tutti costi. Come per tutte le grandibattaglie suicide, almeno nelle leggende e nelle tradizioni, una volta che il grido è statolanciato e la forte carica è partita non ci può più essere la possibilità di tornare indietro.Nelle ultime tre settimane sto continuamente commentando quello che personalmentepenso sia una folle strada che i giapponesi hanno intrapreso, e quello che penso possaessere considerato nella storia lesperimento di politica monetaria più scandaloso,intrigante e disperato da parte di una grande potenza economica. I giapponesi stannorapidamente arrivando al loro Endgame, ossia raggiungere il limite della loro capacità diprendere in prestito del denaro a tassi di interesse che siano economicamente sostenibili.Se i tassi di interesse sulle obbligazioni giapponesi arrivassero solo anche ad un mero2,2%, l80% delle entrate fiscali servirà solo per pagare gli interessi sul loro debito. Con unrapporto debito - PIL pari al 245% si trovano in una situazione profondamente disperata eloro lo sanno. E quando ci si trova in periodi disperati, sono necessarie solo delle misure
  2. 2. disperate.Per raggiungere il loro obiettivo ossia avere la possibilità di trovare una via duscita al loroproblema deflazionistico, i giapponesi hanno bisogno sia dellinflazione che della crescitareale. La crescita reale può arrivare solo da un forte aumento delle esportazioni ed invecelinflazione può anche venire da un aumento dei prezzi allesportazione. Entrambi i risultatipossono essere ottenuti con un indebolimento dello yen. Come ho mostrato inprecedenza, hanno bisogno di svalutare lo yen di circa il 15-20% lanno per molti anni, alfine di poter raggiungere l’obiettivo.Il che dovrebbe essere abbastanza facile, almeno in teoria. Riguardo all’inflazione c’erauna famosa frase di Milton Friedman che diceva così "è sempre e ovunque un fenomenomonetario". Se si desidera creare dell’inflazione e svalutare la propria valuta, bastastampare più soldi. A quel punto se la cosa non funzione si procede con un secondo turnoper aumentare la produzione, e se anche questo non è abbastanza si può passare ad unterzo turno e poi si può decidere di andare a tutta velocità anche durante i fine settimana.E poi a quel punto arriverà il momento di costruire un altro stabilimento di stampa.Ma questa è la teoria. In pratica, per il Giappone potrebbe essere molto più difficile siacrescere che generare inflazione rispetto a quanto potrebbe esserlo per altre nazioni diuguale importanza. Oggi ci concentreremo sulla demografia giapponese. La lettera diquesta settimana è piena di grafici e tabelle, che non dipingono assolutamente un belquadro della situazione.Ed ora possiamo anche noi urlare "Banzai!" Insieme ci caliamo immediatamente sui datisulla demografia giapponese.La sventura demograficaCreare inflazione è lobiettivo, ma il primo ministro Abe e la Banca del Giappone attraversoil suo governatore Kuroda devono affrontare un compito molto difficile. A differenza delloZimbabwe, l’Argentina ed una serie di altri paesi con delle valute che sono oramai defunte,in Giappone la cosa non è quella di semplicemente accumulare una quantità insostenibiledi debito e quindi stampare delle tonnellate di soldi. Se la cosa fosse così semplice, inquesto momento avremmo un inflazione dilagante in tutto il Giappone; questo in un paesedove i giapponesi hanno preso a prestito una infinità quantità di soldi, molto superiore aqualsiasi paese presente nella storia moderna (in particolar modo rispetto alla lorodimensione). E mentre i loro sforzi per creare inflazione sono stati fino ad oracompletamente inutili, questo non è avvenuto sicuramente per una mancanza di tentativi: igiapponesi hanno portato avanti in modo attivo un quantitative easing per molti anni. CarlWeinberg di High Frequency Economics scrivendo su Globe and Mail, ci offre una sintesimolto appropriata del dilemma giapponese:LIstituto Nazionale sulla demografia e sull’assistenza sociale prevede che la popolazionein età lavorativa del Giappone si ridurrà nei prossimi 17 anni a 67,7 milioni di personeentro il 2030, rispetto ai 81,7 milioni che era nel 2010. Prendiamo il 2030 come l’ultimopunto della riflessione che vogliamo fare oggi, perché quasi tutte le persone che farannoparte della popolazione in età lavorativa entro il 2030, ossia 17 anni a partire da oggi sonogià nate. L’immigrazione e l’emigrazione sono elementi che non incidono. Invece il declinopari ad un 17 per cento della popolazione in età lavorativa è una certezza, non unaprevisione. In media avremo un calo dello 0,9 per cento lanno. Inoltre, le proiezioni ufficiali
  3. 3. mostrano un aumento della popolazione con un età superiore ai 64 anni pari a 36.900.000nel 2030 rispetto ai 29,5 milioni che cerano nel 2010. Se il tasso di partecipazione allaforza lavoro rimane costante, si stima che il numero di persone che saranno alla ricerca diun lavoro scenderà nel 2030 a 56,5 milioni rispetto ai 65,5 milioni di oggi e ai 66 milioni del2010.Cosa succede quando diminuisce la popolazione di una nazione e contestualmente anchela percentuale di persone in età lavorativa? Nel primo e più semplice livello di analisi, laproduzione potenziale delleconomia in esame diminuisce: con meno lavoratori in grado diprodurre si hanno meno beni. Questo non significa che a quel punto il PIL dovrebbediminuire; degli incrementi di produttività potrebbero compensare un calo della forzalavoro. Inoltre, un aumento del tasso di partecipazione della forza lavoro potrebbediminuire leffetto di diminuzione di una popolazione in età lavorativa. Tuttavia, anche se iltasso di partecipazione della forza lavoro dovesse aumentare al 100 per cento entro il2030 rispetto al 81 per cento di oggi (che non potrà mai succedere, perché alcune personedovranno dedicarsi alla cura delle persone anziane e ai bambini, inoltre alcuni hanno delledisabilità oppure non hanno delle competenze o un istruzione adeguata), ci sarannocomunque nel 2030 meno lavoratori disponibili rispetto a quello che ci sono oggi.Noi prevediamo che il rapporto debito-PIL ed il rapporto debito-per-lavoratore crescerannosenza sosta nel corso dei prossimi 17 anni e anche oltre. Inoltre, laumento del rapporto tralavoratori che saranno in pensione e che sarà pari al 32 per cento della popolazionerispetto all’attuale 23 per cento, significa che le persone che nel 2030 avranno ancora unimpiego dovranno rinunciare ad una quota crescente del loro reddito per sostenere lepersone che saranno in pensione. Il reddito disponibile diminuirà con maggiore velocità inrelazione alla diminuzione del numero dei lavoratori e questo scenderà molto piùvelocemente rispetto al calo della produzione e delloccupazione. La domanda globale dilavoratori diminuirà – e così anche il loro reddito disponibile – e questo molto piùvelocemente della produzione per almeno i prossimi 17 anni. Anche la domandascenderà, in quanto anche i nuovi pensionati spenderanno di meno rispetto agli annidurante i quali guadagnavano.Soltanto sulla base dei fattori demografici il calo della domanda aggregata, tra oggi e il2030, supererà il declino che arriverà dalla produzione creando una persistente e ampiacapacità in eccesso nelleconomia. I prezzi devono per forza scendere in uneconomiadove il numero di operatori è in costante aumento. Inoltre, il persistente avanzare dellatecnologia probabilmente continuerà ad aumentare in futuro la produzione per singololavoratore. Con una domanda ed una produzione complessiva che continuano a diminuire,gli incrementi di produttività abbasseranno i costi della manodopera e questi creerannouna maggiore pressione verso il basso sui prezzi. La disinflazione e la deflazione sono icompagni di un declino demografico.Andrew Cates un economista di UBS con sede a Singapore, ha pubblicato questasettimana uno studio molto significativo sul rapporto tra inflazione e demografia. Egliosserva che i paesi che hanno delle popolazioni molto più anziane tendono ad avere unaminore inflazione. Che non è quello che però i libri di testo suggeriscono, ma è ciò che idati invece rivelano:Dal momento che i dati demografici sull’invecchiamento inizieranno ora ad avere un postomolto più importante nelle prospettive dei più importanti paesi sviluppati ed in via disviluppo, questo avrà chiaramente una certa importanza su come linflazione potrebbe
  4. 4. evolversi a partire da questo momento. Di conseguenza tutto questo potrebbe essere dimaggiore importanza nellimpostare la politica monetaria ed una più ampia prospettiva dicrescita globale, e come pure dei mercati finanziari.Diamo prima unocchiata ai dei dati reali. Nel grafico qui sotto vi mostriamo i livelli medi diinflazione nel corso degli ultimi 5 anni a confronto con la variazione a 5 anni del rapporto didipendenza (dependency ratio). Questultimo è il rapporto tra le persone molto anziane egiovanissime verso la popolazione che si trova ancora in età lavorativa. Uno spostamentosu tale rapporto implica che la popolazione in un dato paese è sempre più giovane (eviceversa il contrario). Il grafico mostra quindi che i paesi che negli ultimi anni sonodiventati sempre più anziani hanno in genere dei tassi di inflazione molto bassi, e nel casodel Giappone una forte deflazione. Nel frattempo i paesi che in questi ultimi anni sonodiventati sempre più giovani, come lIndia, la Turchia, lIndonesia e il Brasile hanno dovutoaffrontare dei tassi di inflazione relativamente elevati.Cates non guarda solo al Giappone, ma ha una visione molto più globale. Tuttavia, ilGiappone risalta molto in questo grafico. (Non ho un link, in quanto questa ricerca è solodisponibile per UBS in questo momento) ho aggiunto un rettangolo rosso per evidenziare ilGiappone:E mentre la correlazione non è una causalità, il seguente grafico che mostra l’inflazione vsla crescita della popolazione in Giappone non fa altro che confermare la situazione.
  5. 5. E riportiamo ancora un altro grafico del Mr. Cates. Egli osserva che i libri di testoeconomici ci segnalano che una forza lavoro che diminuisce tende ad aumentare lapressione verso l’alto sui salari (il lavoro è solo una risorsa in ingresso sul lato dellofferta)e così alla fine si finisce nell’avere una inflazione da costi:Questo però non tiene conto di una serie di altri fattori che hanno probabilmente una certarilevanza nel processo interno di generazione di inflazione. I cambiamenti demografici peresempio influenzeranno la domanda naturale di una economia di beni durevoli, il mercatoimmobiliare e gli aggregati creditizi. Questultimo dato è certamente confermato dallaragionevole stretta correlazione che esiste tra il credito e linvecchiamento, come èpossibile vedere dal grafico che è qui sotto riportato.
  6. 6. Trovare dei giapponesi ottimistiSuona negativo come quello che ci siamo detti prima, ossia si può trovare chi pensa cheleconomia giapponese possa girare intorno a se stessa, che linflazione possa salire persempre e che i tassi di interesse giapponesi anche data la quantità di moneta che è statastampata non aumenteranno. Scherzi a parte.Bloomberg News ha fatto un sondaggio intervistando cinque ex funzionari della Banca delGiappone i quali ritengono che "le plusvalenze dei rendimenti dei titoli di Stato sarannocontenute nel corso dei prossimi due anni". Quattro dei cinque non credono sia possibileche inflazione andrà oltre il 2%. Anche con una macchina di stampa che lavorasse a pienoregime.Potete convincervi che Abenomics riuscirà a realizzare una crescita nominale pari al 3 o al4%. Basta dare uno sguardo a questa storia raccontata con un grafico interattivo daReuters Breakingviews. (La schermata riportata qui di seguito è solo destinata astuzzicare la vostra curiosità.) Provate a giocare con le variabili del grafico e scoprirete ciòche pensiate sia possibile. Se si parte dal trend che è in corso, la crescita del PILpotenziale è molto inferiore al 1%.
  7. 7. Ma cosa succede se come Andy Mukherjee a Breakingviews diventate maggiormenteottimista? Le donne giapponesi che partecipano alla forza lavoro sono una percentualepari a circa il 63%, il più basso tasso di partecipazione femminile tra le nazioni sviluppate.Che cosa potrebbe succedere se il tasso di partecipazione delle donne aumentassedrammaticamente perché vengono creati 250.000 posti di lavoro come Abe ha promesso?E se gli anziani decidessero di lavorare molto più a lungo? E se gli uomini decidessero dilavorare ancora di più (anche se hanno uno dei più alti tassi di partecipazione). E a quelpunto che il tasso di disoccupazione potesse diminuire di, diciamo un 40%.Se si fanno queste ipotesi allora si può arrivare a un tasso di crescita del 1,5% (il checome ho mostrato la scorsa settimana, non è neanche lontanamente sufficiente!). Abedeve affrontare una grande scommessa e cioè che la creazione di inflazione incoraggeràla gente a consumare, nella speranza che a quel punto le cose possano andare ancorameglio. Non importa che gli anziani non la pensino così. Ma queste sono le persone che inGiappone hanno maggior soldi da spendere. Il programma di Abe è lennesimo caso di unesercizio sulla base della teoria economica, dettata dai libro di testo piuttosto che esseredettata dal guardare in faccia la realtà.Con linvecchiamento della popolazione significa che qualcuno deve prendersi cura deigenitori che invecchiano. E in Giappone (come in molti altri posti) la responsabilità ricadedi solito sulle donne le quale abbassano così il tasso di partecipazione femminile al mondodel lavoro. E quindi da dove arriveranno quei 250.000 nuovi posti di lavoro? E chi pagheràper loro? Inoltre, Abe promette che entro il 2020 il governo giapponese sarà in surplus eche entro pochi anni il tasso di crescita del deficit sarà inferiore rispetto al tasso di crescitanominale del PIL. Quali programmi dovranno tagliare per pagare quei nuovi lavoratori? InGiappone ci sono molto più anziani che bambini.Mentre siamo in tema di promesse, Abe dice che anche lui entrerà negli accordi di libero
  8. 8. scambio con il resto dellAsia e degli Stati Uniti rendendo maggiormente aperta ancheleconomia giapponese. Tutto questo mentre la sua moneta sta precipitando del 15%rispetto a un anno fa, sconvolgendo i suoi vicini e cambiando drasticamente gli equilibrisugli scambi? Ora lui vuole giocare nella sandbox global-trade? Ero su Bloomberg conTom Keene questa mattina. Uno degli altri ospiti stava parlando del Giappone che avevadeciso di aprire dei negoziati di libero scambio con gli Stati Uniti; parlando ovviamente delriso che il Giappone come è noto protegge mantenendolo forzatamente poco costoso."Allora" ho risposto, "il Giappone ha deciso che vuole far scendere il valore dello yen del50% e poi aprirsi al commercio del riso?" Non ero sorpreso dalla cosa. Io sono un granfautore del libero scambio, ma il Giappone parla di libero scambio solo ora quando sonosullorlo di una crisi, mi sembra un po ipocrita.Ho lanciato una freccia ... nel mio piedeAbe ha proposto un pacchetto di riforme economiche che comprende "tre frecce": unaggressivo allentamento monetario, lavoro e altre riforme strutturali (che sarannopoliticamente molto difficili da raggiungere) destinati a indurre una crescita degliinvestimenti nel settore privato ed una politica fiscale flessibile (qualunque cosa questosignifichi, immagino che se è "flessibile" significa che qualsiasi cosa venga decisa vabene). Ha tenuto un discorso questa settimana parlando di queste riforme ed il mercato haprontamente ha risposto. Le "riforme" che ha propagandato erano simili alle precedenti.Non che io pensi che Abe avesse molte altre scelte. Ci sono delle elezioni molto critiche ilmese prossimo. Sta sollecitando una politica che permette ai datori di lavoro di avere lemani un più libere nel licenziare e quindi questa cosa non è in grado di conquistare moltielettori, ma la riforma la deve fare sul serio se vuole avere qualche speranza di limitare ildisastro che deve affrontare.Mi dispiace per i pensionati che vivono in Giappone. Mi viene in mente quel meravigliosofilm giapponese degli anni 50, La ballata di Narayama. E raffigurato ubasute (姥 舍,"abbandonando una vecchia donna"), una consuetudine praticata in Giappone nel lontanopassato, in base al quale gli infermi o gli anziani venivano lasciati su una montagna o inqualche altro luogo desolato e lasciati lì a morire.Anche se non è così semplice le scelte politiche degli ultimi 20 anni stanno producendodei risultati pari allabbandono degli anziani come citato sopra. E solo un approccio di piùlungo periodo, rispetto a quello proposto nel film.
  9. 9. Signori, ci offrono il loro fiancoIl mio amico e serio narratore Bill Bonner, racconta la storia della battaglia della Marnanella prima guerra mondiale, ponendola in relazione con linflazione. Cito (con pochemodifiche):Per quale ragione è così importante parlare di inflazione visto che cè ne così poca. Ci fapensare che questa storia [inflazione / deflazione] possa avere una ritorsioni. Vi ricordatela famosa battuta rivolta al generale tedesco von Kluck: "Tu stupido Kluck"?Von Kluck stava inseguendo i francesi lungo la Marna nel 1914. La vittoria sembrava aportata di mano; e i francesi si stavano ritirando. Von Kluck, che aveva ricevuto lordine diattaccare Parigi decise invece di continuare la battaglia contro lesercito francese. Egli eraconvinto di essere in grado di batterli.Tutto quello che doveva fare era mantenere la pressione ... e si sarebbero arresi.Tuttavia alcuni dei suoi comandanti sul campo rilevarono che stavano conquistandopochissimi prigionieri. Normalmente un esercito che viene battuto ha molti soldatiscoraggiati e confusi. Poiché ve ne erano così pochi, i comandanti pensarono chelesercito francese era ancora tutto lì intatto e che in modo ordinato si stava ritirando e chequindi poteva aggirarli e sorprenderli in qualsiasi momento.I comandanti avevano ragione. Il vecchio generale francese Gallieni che era a capo dellaguarnigione di Parigi, si rese immediatamente conto che i tedeschi stavano commettendoun errore fatale. Inseguendo le truppe lungo la Marna invece di attaccare Parigi si eranoesposti ad un contrattacco.Si dice che abbia quindi detto al suo staff "Signori, ci offrono il loro fianco".I francesi accettarono lofferta: e attaccarono. Utilizzando migliaia di mezzi, si spostaronomolto rapidamente dalla valle della Marna e a quel punto sorpresero i tedeschi che erano
  10. 10. completamente impreparati. La battaglia della Marna trasformò quindi lesito della guerra.Banzai! Banzai! Banzai!I giapponesi stanno caricando le linee di battaglia deflazionistiche, gridando "Banzai!"Questo attacco è tutto o niente. Penso che i giapponesi stanno offrendo agliinvestitori il loro fianco. I mercati ci hanno mostrato che questa battaglia non saràunilaterale. Ma voglio continuare a ribadire quello che vado dicendo da tempo: essereshort del debito giapponese sarà il miglior trade di questo decennio. Questa è la maggioreposizione che detengo nel mio portfolio personale. Come ho detto a Tom Keene questamattina, è mia intenzione (e ancora di più una speranza) far pagare ad Abe-san e Kuroda-san un pezzo del mio nuovo appartamento, in quanto attraverso la loro politica stannoprovocando la completa distruzione dello yen.Avrò successo? Il tempo lo deciderà, intanto i fondi pensione pubblici giapponesi hannoannunciato che ridurranno le loro posizioni sulle obbligazioni locali, aumentando incontemporanea la loro quota in azioni locali ed estere. Non è stato fornito alcun periodo ditempo durante il quale attueranno la politica, anche se abbiamo degli elementi che cidicono che hanno già iniziato. (da Kiron Sarkar.)E arrivato il momento di concludere la lettera di questa settimana, ma questi sonoargomenti su cui dovremo tornare nuovamente. Ma prima di terminare, voglio segnalarviun altra tabella in cui mi sono imbattuto mentre ricercavo dei documenti su questoargomento. Si tratta di un confronto del rapporto sulla dipendenza tra i diversi paesisviluppati. Questo è il rapporto tra pensionati e persone sotto i 16 anni rispetto a coloroche fanno parte della forza lavoro. Come si può vedere il Giappone non si trova in ultimaposizione. La Francia, lItalia e lUngheria hanno dei risultati demografici che sono benpeggiori.
  11. 11. Monaco, Cipro, Belgrado (?), Croazia e SvizzeraIo sono a casa per una settimana. Finalmente ho chiuso il mio mutuo per il mioappartamento e i lavori per trasformarli in solo appartamento incominceranno lunedì.Vado a Monaco per una decina di giorni per tenere un discorso al GAIM, poi ho un paio digiorni di riposo prima di andare a Nicosia, Cipro, dove sto iniziando a pianificare delleriunioni e riuscirò a tenere anche un intervento pubblico presso luniversità. Passerò lanotte in qualche posto sulla strada che porta verso le coste della Croazia, dove trascorreròil fine settimana con quel genio malvagio e divertente di un economista irlandese DavidMcWilliams e la sua famiglia, prima di tornare nuovamente a Ginevra e poi tornare a casa.Il vostro analista dei mutui che è orgoglioso di essere padre di un bambino (yen),
  12. 12. John Mauldinsubscribers@mauldineconomics.comCopyright 2010-2013 John Mauldin. All Rights ReservedCopyright 2010-2013 Horo Capital. Tutti i Diritti RiservatiDisclaimer: La presente pubblicazione è distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo lamassima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili isuoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilità in meritoall’esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenutiovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Diconseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilità per errori od omissioni. HoroCapital srl si riserva il diritto, senza assumersene lobbligo, di migliorare, modificare ocorreggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso.La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, noncostituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione diservizi e/o attività di investimento né nei confronti di persone residenti in Italia né dipersone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/opromozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite noncostituiscono unofferta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimentoo porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate comefondamento di una decisione dinvestimento o di altro tipo. Qualsiasi decisionedinvestimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica eprofessionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate unasollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma dinvestimento néraccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosiunicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. Né Horo Capitalsrl né John Mauldin potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni(inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno,interruzione dell’attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunquenatura) derivanti dall’uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delleinformazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento edisinvestimento è pertanto di esclusiva competenza del Cliente che può decidere di darvi omeno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisioneoperativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate è, infatti, da considerarsiassunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenutopresente nella pubblicazione può essere riprodotto unicamente nella sua interezza edesclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di John Mauldin, restandone in ognicaso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici,immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facoltà diagire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasiinformazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso vengapubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl puòoccasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte conriferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. Innessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sarà tenuta, ad agire
  13. 13. conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione.Ogni violazione del copyright in qualsiasi modo si esprima ai danni di Horo Capital srl eJohn Mauldin, sarà perseguita legalmente.Per iscriversi alla newsletter GRATUITA settimanale SCENARI FINANZIARI cliccare qui:www.scenarifinanziari.it/Registrazione.aspxPer modificare il proprio indirizzo email di invio della newsletter, effettuare il login suwww.scenarifinanziari.it e andare sulla pagina di registrazione.Per cancellare liscrizione alla newsletter scrivere una mail a:info@scenarifinanziari.itThoughts from the Frontline3204 Beverly DriveDallas, Texas 75205Horo CapitalIndependent Financial Advisory FirmVia Silvio Pellico, 1220121 MilanoTel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it

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