Luận Văn Thạc Sĩ Ảnh Hưởng Của Biến Động Dòng Tiền Đến Mức Độ Nợ Sử Dụng Trong Cấu Trúc Vốn Tại Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích. Nếu như bạn có nhu cầu cần tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin ngay qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé.

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THỊ YẾN NHUNG
ẢNH HƯỞNG CỦA ĐỘ BẤT ỔN TRONG CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ
CỦA NỀN KINH TẾ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT TẠI VIỆT NAM
Tham Khảo Thêm Tài Liệu Tại Luanvanpanda
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận, Báo Cáo, Khoá Luận, Luận Văn
Zalo/Telegram Hỗ Trợ : 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2022

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THỊ YẾN NHUNG
ẢNH HƯỞNG CỦA ĐỘ BẤT ỔN TRONG CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ
CỦA NỀN KINH TẾ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Hướng đào tạo: Hướng ứng dụng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2022

3. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài luận văn Thạc sĩ kinh tế “Ảnh hưởng của độ bất ổn trong các
yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp sản
xuất tại Việt Nam” là bài nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của
PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa. Nguồn dữ liệu sử dụng để phân tích là của cá nhân
tự thu thập trên các báo cáo tài chính của các công ty thông qua trang Vietstock.vn
và các dữ liệu kinh tế vĩ mô (CPI, IPI) trên trang web của Tổng Cục thống kê. Tôi
cam đoan nội dung luận văn là của cá nhân tôi và không sao chép từ bất kỳ một
công trình nghiên cứu nào khác.

4. MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI......................................................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................... 3
1.3. Phương pháp nghiên cứu.............................................................................. 3
1.4. Kết cấu bài nghiên cứu ................................................................................. 4
1.5. Đóng góp của đề tài ....................................................................................... 4
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................. 5
2.1. Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... 5
2.2. Các nghiên cứu trước đây............................................................................. 6
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................ 10
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 10
3.2. Khung phân tích .......................................................................................... 10
3.3. Mô hình nghiên cứu – Mô tả biến.............................................................. 11
3.4. Phương pháp nghiên cứu............................................................................ 15

5. 3.5. Các bước nghiên cứu....................................................................................15
3.5.1. Đo lường sự không chắc chắn (Bước 1)..................................................17
3.5.1.1. Sự không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp ......................................17
3.5.1.2. Sự không chắc chắn của kinh tế vĩ mô.............................................18
3.5.2. Chạy các mô hình hồi quy (Bước 3, 4, 5) ...............................................19
3.5.2.1. Ước lượng mô hình hồi quy.............................................................19
3.5.2.2. Các kiểm định mô hình hồi quy.......................................................19
3.5.2.3. Chạy hồi quy mô hình GMM...........................................................20
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM.............................................................21
4.1. Đo lường các yếu tố không chắc chắn của đặc thù doanh nghiệp và kinh
tế vĩ mô. ................................................................................................................21
4.2. Thống kê mô tả biến và kiểm tra tương quan ...........................................21
4.3. Mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp ................................25
4.3.1. Ước lượng mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp ............25
4.3.2. Các kiểm định mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp ......25
4.3.3. Hồi quy GMM.........................................................................................26
4.4. Mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp và các biến không
chắc chắn..............................................................................................................28
4.4.1. Ước lượng mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp và các
biến không chắc chắn........................................................................................28
4.4.2. Các kiểm định mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp và
các biến không chắc chắn..................................................................................30
4.4.3. Hồi quy GMM.........................................................................................30
4.5. Mô hình hồi quy kết hợp thêm biến tốc độ tăng trưởng doanh thu ........32
4.5.1. Ước lượng mô hình hồi quy kết hợp thêm biến tốc độ tăng trưởng doanh
thu 32
4.5.2. Các kiểm định mô hình hồi quy kết hợp thêm biến tốc độ tăng trưởng
doanh thu...........................................................................................................34

6. 4.5.1. Hồi quy GMM........................................................................................ 34
4.6. Thảo luận về kết quả nghiên cứu............................................................... 36
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN........................................................................................ 40
5.1. Kết luận và kiến nghị .................................................................................. 40
5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu........................................................................ 41
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC KẾT QUẢ CHẠY STATA

7. DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CPI Chỉ số giá tiêu dùng
FEM Mô hình tác động cố định
GMM Mô hình hồi quy moment tổng quát
HOSE Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM
HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
IPI Chỉ số sản xuất công nghiệp
OEDC Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế
Pooled OSL Phương pháp bình phương tối thiểu dạng gộp
REM Mô hình tác động ngẫu nhiên

8. DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Tên biến và dấu kỳ vọng .......................................................................... 13
Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến................................................................................. 21
Bảng 4.2: Thống kê mô tả biến không chắc chắn .................................................... 22
Bảng 4.3: Tương quan giữa các biến không chắc chắn........................................... 23
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập và biến giải thích ............................. 24
Bảng 4.5: Tổng hợp kết quả hồi quy dựa trên các mô hình Pooled OLS, FEM, REM
.................................................................................................................................. 25
Bảng 4.6: Kết quả mô hình hồi quy GMM ............................................................... 26
Bảng 4.7: Bảng danh sách biến độc lập trong từng mô hình................................... 28
Bảng 4.8: Tổng hợp kết quả hồi quy dựa trên các mô hình Pooled OLS, FEM, REM
.................................................................................................................................. 29
Bảng 4.9: Kết quả mô hình hồi quy GMM ............................................................... 30
Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả hồi quy dựa trên các mô hình Pooled OLS, FEM,
REM.......................................................................................................................... 33
Bảng 4.11: Kết quả mô hình hồi quy GMM ............................................................. 34
Bảng 4.12: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ................................................................... 36

9. TÓM TẮT
Lý do chọn lựa đề tài: Doanh nghiệp luôn tồn tại và phát triển trong môi trường
kinh tế; do đó, tác giả muốn xem xét tác động của độ bất ổn của yếu tố vĩ mô của
nền kinh tế có ảnh hưởng như thế nào đến việc ra quyết định đầu tư của các doanh
nghiệp Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu: Tìm ra mối liên hệ giữa quyết định đầu tư và độ bất ổn trong
các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế (bên cạnh các yêu tố đặc thù doanh nghiệp đã được
nhiều nhà nghiên cứu trước đây) nhằm giúp các nhà kinh tế, nhà quản lý đưa ra
quyết định đúng đắn trong từng thời kỳ của nền kinh tế.
Phương pháp nghiên cứu: Tác giả sử dụng dữ liệu bảng của các doanh nghiệp tại
Việt Nam trong giai đoạn từ 2009-2018. Yếu tố kinh tế vĩ mô được tính toán bằng
phương sai điều kiện thu được bằng cách ước tính mô hình ARCH cho chỉ số giá
tiêu dùng (CPI) và chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI). Yếu tố không chắc chắn (rủi
ro) đặc thù doanh nghiệp được tính dựa trên phần dư của doanh thu thuần của doanh
nghiệp tính toán từ mô hình AR(1). Tác giả thay thế lần lượt các yếu tố để xem xét
tác động lẫn nhau. Sau đó, tác giả dùng mô hình GMM hai bước để ước tính mô
hình thực nghiệm nhằm giảm thiểu các vấn đề nội sinh.
Kết quả nghiên cứu: Tác giả nhận thấy doanh nghiệp có thể giảm chi tiêu cho đầu
tư khi yếu tố kinh tế vĩ mô hay yếu tố không chắc chắn (rủi ro) đặc thù doanh
nghiệp tăng lên. Trong đó, yếu tố kinh tế vĩ mô có tác động mạnh hơn yếu tố không
chắc chắn (rủi ro) đặc thù doanh nghiệp khi tác động đến quyết định đầu tư, nghĩa là
quyết định đầu tư có độ nhạy cảm hơn đối với yếu tố kinh tế vĩ mô.
Kết luận và hàm ý: Khi có sự bất ổn kinh tế vĩ mô, các công ty sẽ không lường
trước được tình hình rủi ro cho tương lai, do đó sẽ có xu hướng thu hẹp đầu tư, lo sợ
các vấn đề kinh tế ảnh hưởng đến doanh nghiệp.
TỪ KHÓA: kinh tế vĩ mô, đặc thù doanh nghiệp, quyết định đầu tư, không chắc
chắn, rủi ro.

10. ABSTRACT
The reason to choose a topic: Firms alway exist and develop in an economic
environment; Therefore, the author wants to consider how macroeconomic factors
influences firms’ investment decision in Viet Nam.
Objectives: Finding relationship between investment decisions and macroeconomic
factors (in addition to the Firm-specific factors that have been studied in many
previous researches) to help economists and managers make the right decisions in
each period of the economy.
Methods: The author uses panel data of Firms’ financial statements in Viet Nam in
the period of 2009 to 2018. Macroeconomic factors are calculated by the
conditional variances obtained by estimating the ARCH model for the consumer
price index (CPI) and industrial production index (IPI). The Firm-specifics
uncertainty factors (risk) are calculated based on the residual of the net revenue
from the model of AR (1). The author replaces the elements one by one to consider
impact on each other's. Then, the author uses Generalized Method of Moments
(GMM) to estimate the empirical model and minimize endogenous problems.
Results: The author realizes that Firm can reduce spending on investments when
macroeconomic factors or Firm-specifics uncertainty factors (risk) increase. In
particular, macroeconomic factors have stronger impact than the Firm-specifics
uncertainty factors (risk) on investment decisions; it means that investment
decisions are more sensitive than macroeconomic factors.
Conclusion: On macroeconomic instability, the Firm do not predict risks in the
future, so the Firm will have tendency to narrow investments due to they think that
economic issues affect their business.
KEYS: macroeconomics, Firm-specifics, investment decisions, uncertainty, risks.

11. 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong thời đại ngày nay, cùng với sự phát triển của nền kinh tế, bên cạnh là các gói
hỗ trợ, khuyến khích đầu tư từ Chính phủ, các công ty mới gia nhập thị trường
nhiều hơn, gia tăng sản lượng cho nền kinh tế. Các công ty đối mặt với vấn đề là
tiếp tục đầu tư để mở rộng nhà máy, thiết bị sản xuất hay giữ vững quy mô, giảm tối
đa chi phí, mục tiêu cuối cùng là tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu. Một quyết định
đầu tư đúng đắn sẽ góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp, qua đó làm gia tăng giá
trị tài sản cho chủ doanh nghiệp; ngược lại, một quyết định đầu tư không đúng sẽ
làm tổn thất giá trị doanh nghiệp, gây thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu. Bên cạnh đó,
trong các quyết định đầu tư về tài sản của doanh nghiệp thì đầu tư dài hạn là quyết
định vô cùng quan trọng vì không chỉ mang lại lợi ích ở hiện tại mà còn tạo ra giá
trị doanh nghiệp trong tương lai. Do đó, quyết định đầu tư – một trong ba quyết
định tài chính quan trọng của một doanh nghiệp và các yếu tố tác động đến quyết
định đầu tư cần được xem xét và tìm hiểu rõ.
Vấn đề nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố đến quyết định đầu tư đã được thực
hiện bởi rất nhiều tác giả trong và ngoài nước, ở cả các nước phát triển cũng như
các nước đang phát triển thậm chí là có tác giả nghiên cứu, xem xét ở góc độ toàn
thế giới. Điển hình, theo giả thuyết nổi tiếng của Modigliani và Miller (1958) về Lý
thuyết về cấu trúc vốn cho rằng, trong một thị trường hoàn hảo (thị trường không
thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài
chính…) thì quyết định đầu tư và quyết định tài trợ không có mối quan hệ với nhau.
Tuy nhiên, trong thực tế tồn tại những vấn đề không hoàn hảo của thị trường như
các chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng (sự tiếp nhận xử lý thông tin khác nhau
giữa người đầu tư, người cho vay và nhà quản lý doanh nghiệp),… đã làm xuất hiện
vấn đề “đầu tư dưới mức” (under investment) hay “đầu tư quá mức” (over
investment). Các nghiên cứu khác như Myers (1977) đã chứng minh được đòn bẩy
tài chính có tương quan âm với quyết định đầu tư (trong đó có xét đến mâu thuẫn

12. 2
giữa các cổ đông - nhà quản lý và các trái chủ), cũng như Tobin (1969) đã nghiên
cứu các quyết định đầu tư của doanh nghiệp dựa theo tỷ lệ Tobin Q (biểu thị cho
mối liên hệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tổng tài sản doanh nghiệp)
... Tuy vậy, có rất ít nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa quyết định đầu tư với
các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế. Theo tác giả, đây là một vấn đề cần được sự quan
tâm rất lớn ở các quốc gia đang phát triển, đang đi tắt đón đầu như Việt Nam.
Việt Nam là quốc gia đang phát triển, theo thông tin từ cổng thông tin quốc gia về
đăng ký doanh nghiệp năm 2018, hàng năm có hơn 100.000 doanh nghiệp đăng ký
thành lập, gia nhập thị trường mới, nên nhu cầu đầu tư vào tài sản cố định và vào cơ
sở hạ tầng rất được quan tâm. Các doanh nghiệp Việt Nam đang phát triển, hòa
nhập vào nền kinh tế chung Việt Nam, nên sự tác động qua lại giữa doanh nghiệp
và nền kinh tế cần được quan tâm, nghiên cứu. Bên cạnh đó, Chính phủ ban hành
nhiều chính sách khuyến khích, ưu đãi nhằm thu hút đầu tư góp phần tăng trưởng
kinh tế, các chính sách ưu đãi lãi suất cho các doanh nghiệp mới thành lập, các
ngành công nghiệp ưu tiên, các ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp, các ngành công
nghiệp hỗ trợ…. Do đó, hoạt động của doanh nghiệp và các yếu tố ảnh hưởng đến
quyết định đầu tư của doanh nghiệp cần được quan tâm, nghiên cứu, nhằm tìm ra
những nhân tố thúc đẩy cũng như kìm hãm sự ra quyết định doanh nghiệp – một
trong những nhân tố làm tăng giá trị doanh nghiệp nói riêng cũng như sự phát triển
của kinh tế Đất nước nói chung.
Dựa vào bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam
nhằm kiểm tra tác động của độ bất ổn trong các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến
quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong đó kết hợp cả các yếu tố đặc thù của
doanh nghiệp với các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế (đại diện là CPI, IPI), từ đó giúp
các nhà quản lý và nhà đầu tư hiểu được ngoài các yếu tố đặc thù doanh nghiệp thì
các yếu tố vĩ mô cũng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp, và
điều này giúp Chính phủ, các nhà điều hành kinh tế điều hành phù hợp từng thời kỳ
của nền kinh tế.

13. 3
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu: “Ảnh hưởng của độ bất ổn trong các yếu tố
vĩ mô của nền kinh tế đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp sản xuất tại Việt
Nam” trong giai đoạn 2009-2018. Mục tiêu là tìm ra bằng chứng để các nhà quản lý
xem xét độ bất ổn yếu tố vĩ mô của nền kinh tế có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư
hay không, cũng như để các nhà hoạch định chính sách kinh tế thấy rằng cần có
biện pháp kích cầu, tăng gia sản xuất (các chỉ số vĩ mô của nền kinh tế, trong bài là
chỉ số giá tiêu dùng CPI và chỉ số sản xuất công nghiệp IPI)… như thế nào để khắc
phục các vấn để suy thoái/giảm tăng trưởng của các doanh nghiệp cũng như của nền
kinh tế trong từng thời kỳ.
Để làm rõ mục tiêu, bài nghiên cứu sẽ tìm câu trả lời cho câu hỏi sau: Độ bất ổn
trong các yếu tố “kinh tế vĩ mô” có tác động đến việc ra quyết định đầu tư của các
doanh nghiệp hay không?
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu của mình, để kiểm tra ảnh hưởng của độ bất ổn trong các yếu
tố vĩ mô của nền kinh tế đến việc ra quyết định đầu tư của các doanh nghiệp sản
xuất tại Việt Nam, tác giả thực hiện nghiên cứu định lượng cùng với sự hỗ trợ của
phần mềm Stata, dữ liệu bao gồm 77 doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất có báo
cáo tài chính công bố trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM – HOSE và sàn giao
dịch chứng khoán Hà Nội – HNX trong giai đoạn 2009-2018. Dữ liệu doanh nghiệp
được lấy tại các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp trên
trang chứng khoán Vietstock.vn. Dữ liệu kinh tế vĩ mô được lấy trên trang Tổng cục
thống kê.
Trong bài nghiên cứu của mình, kế thừa mô hình của tác giả Rashid (2017), tác giả
sẽ ước lượng thực nghiệm dựa trên các mô hình Pooled OLS, FEM, REM và GMM
2 bước (sau đây gọi tắt là GMM) để tìm ra mô hình phù hợp. Mục tiêu cuối cùng là
xem xét độ bất ổn của các yếu tố kinh tế vĩ mô có thực sự ảnh hưởng đến quyết định

14. 4
đầu tư của doanh nghiệp, cũng như tìm ra các yếu tố nhằm tăng cường sự đầu tư
cho các doanh nghiệp Việt Nam.
1.4. Kết cấu bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm 5 phần chính:
- Chương 1: Giới thiệu đề tài: phần này tác giả sẽ khái quát chung về vấn đề cần
nghiên cứu, bao gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, nội dung nghiên cứu,
đóng góp của đề tài.
- Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây: phần này trình
bày các lý thuyết có liên quan đến quyết định đầu tư, cũng như các khái niệm liên
quan đến các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế, bên cạnh đó trình bày một số nghiên cứu
liên quan đến vấn đề cần nghiên cứu.
- Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: bao gồm cách thu thập dữ liệu,
mô hình được sử dụng, giải thích các biến, phương pháp nghiên cứu và các bước
nghiên cứu.
- Chương 4: Kết quả thực nghiệm.
- Chương 5: Kết luận.
1.5. Đóng góp của đề tài
Với việc nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố đặc thù doanh nghiệp và độ bất ổn
của các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các
doanh nghiệp sản xuất tại Việt Nam, bài nghiên cứu xác định rõ có sự ảnh hưởng
hay không, và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố như thế nào đến quyết định đầu
tư, từ đó, giúp các doanh nghiệp tại Việt Nam hiểu rõ hơn trong việc hoạch định
chiến lược đúng đắn hơn trong kinh doanh, cũng như trong vấn đề đưa ra quyết định
đầu tư của mình.

15. 5
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1. Cơ sở lý thuyết
Theo Ross (2003) cho thấy rằng quyết định đầu tư là một trong các quyết định trọng
yếu khi các doanh nghiệp hoạch định chiến lược tài chính, mà việc hoạch định này
với mục tiêu chính là tối đa hóa giá trị tài sản công ty. Trong doanh nghiệp, mục
tiêu này có thể đạt được thông qua việc thực hiện quản trị tài chính dựa trên việc tận
dụng cơ hội đầu tư mang lại NPV dương để gia tăng giá trị tài sản đồng thời giảm
chi phí được sử dụng để tài trợ cho các dự án. Về khía cạnh tài trợ, các nhà quản trị
có thể sử dụng nhiều nguồn khác nhau như nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ từ
bên ngoài thông qua phát hành cổ phần mới và vay nợ.
Lý thuyết kinh tế cho thấy rằng cả những yếu tố không chắc chắn về kinh tế vĩ mô
và đặc thù của doanh nghiệp đóng một vai trò quan trọng trong việc tối ưu hóa giá
trị của một công ty. Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu chủ yếu chỉ tập trung vào sự
không chắc chắn của một công ty cụ thể trong khi tính đến vai trò của sự không
chắc chắn trong các quyết định đầu tư của công ty (ví dụ nghiên cứu của Umutlu
(2010), Eberly và cộng sự (2012)...). Trong thời gian gần đây, nhiều nhà nghiên cứu
xem xét các bằng chứng thực nghiệm cho thấy tác động của những yếu tố không
chắc chắn về kinh tế vĩ mô và đặc thù của doanh nghiệp, kết quả cho thấy rằng các
tác động của sự không chắc chắn khác nhau. Ví dụ, Caballero và Pindyck (1996)
cung cấp bằng chứng cho thấy sự không chắc chắn liên quan đến môi trường kinh tế
vĩ mô có tác động mạnh mẽ hơn đến đầu tư của các công ty so với sự không chắc
chắn đặc thù doanh nghiệp. Mặt khác, Rashid (2017) nghiên cứu tác động của sự
không chắc chắn đối với các quyết định đầu tư của các công ty sản xuất ở Pakistan
cung cấp bằng chứng cho thấy các quyết định đầu tư của các công ty ít nhạy cảm
hơn với sự không chắc chắn của đặc thù doanh nghiệp so với sự không chắc chắn
của kinh tế vĩ mô.
Bên cạnh đó, theo kinh tế học vĩ mô nghiên cứu những vấn đề tổng thể của nền kinh

16. 6
tế, các vấn đề liên quan đến sản xuất công nghiệp, lạm phát, thất nghiệp, cán cân
thanh toán,… (Nguyễn Văn Ngọc, 2006). Bởi vì chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số
sản xuất công nghiệp (IPI) lần lượt phản ánh mức thay đổi giá cả hàng hóa tiêu
dùng theo thời gian và tốc độ tăng trưởng công nghiệp dựa trên khối lượng sản
phẩm sản xuất, điều này có thể phản ánh phần nào hoạt động của nền kinh tế ở mức
độ tổng thể, do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu CPI, IPI như là
đại diện để phân tích tác động của bất ổn của các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến
quyết định đầu tư của các doanh nghiệp.
2.2. Các nghiên cứu trước đây
Trong bài nghiên cứu: “Firm leverage and investment decisions in an emerging
market” của tác giả Umutlu (2010) đã phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đối
với việc ra quyết định đầu tư của công ty, được phân tích bằng cách sử dụng mô
hình dữ liệu bảng cho các công ty phi tài chính Thổ Nhĩ Kỳ. Dữ liệu được lấy trên
Sàn giao dịch chứng khoán Istanbul trong giai đoạn 1993-2002. Các biến độc lập sử
dụng trong mô hình gồm: đầu tư trên tổng tài sản, dòng tiền trên tổng tài sản, Tobin
Q, tổng nợ trên tổng tài sản, biến giả D ( D=1 nếu Tobin Q > 1, D = 1 trong trường
hợp còn lại), doanh thu trên tổng tài sản. Đối với các mô hình the one-way error
component model, tác giả Umutlu đã chỉ ra rằng có sự tác động tiêu cực của đòn
bẩy đến đầu tư, tác động tích cực giữa độ trễ của tỷ lệ doanh thu công ty trên tổng
tài sản, đối với các công ty có Tobin Q thấp. Nhưng khi mô hình được mở rộng để
bao gồm các hiệu ứng thời gian trong mô hình the two-way error component
models, mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư sẽ biến mất, không có mối liên hệ đáng
kể nào giữa đòn bẩy và đầu tư.
Bài nghiên cứu: “What explains the lagged-investment effect?” của tác giả Eberly
và cộng sự (2012) đã giải thích ảnh hưởng của độ trễ của đầu tư đến quyết định đầu
tư. Tác giả sử dụng dữ liệu hàng năm của 776 công ty trong giai đoạn 1981-2003,
dữ liệu được lấy tại Compustat - cơ sở dữ liệu thống kê thông tin tài chính về các
công ty toàn cầu. Các biến nghiên cứu là Tobin Q, dòng tiền và độ trễ của đầu tư.

17. 7
Tác giả nhận thấy các biến độc lập đều có tác động thuận chiều với biến phụ thuộc
và đều có ý nghĩa thống kê; tuy nhiên, hệ số lương quan của độ trễ biến đầu tư cao
hơn hẳn so với các biến còn lại. Các tác giả đã nhận định rằng khi các nhà quản lý
quyết định ngân sách đầu tư vào tài sản cố định (nhà máy sản xuất) thì mặc nhiên
ngân sách đó luôn lớn hơn hoặc bằng ngân sách đầu tư năm trước.
Theo nhóm tác giả Mykhayliv D and Zauner KG (2017) đã nghiên cứu đề tài: “The
impact of equity ownership groups on investment: Evidence from Ukraine”, đã
phân tích tác động của các nhóm sở hữu vốn chủ sở hữu đối với đầu tư (bao gồm
quyền sở hữu nhà nước, nội bộ, phi nội địa, tài chính và nhóm công nghiệp – FIG),
bằng cách sử dụng dữ liệu của 134 công ty lớn được liệt kê ở Ukraine và 590 quan
sát trong giai đoạn 2002 - 2007. Nghiên cứu thực nghiệm cho rằng mức độ lợi
nhuận trong quá khứ ảnh hưởng đáng kể đến đầu tư; sự có mặt và tăng cao quyền sở
hữu nhà nước có tác động tiêu cực (tương quan âm) đến đầu tư của các công ty.
Quyền sở hữu nhà nước liên quan đến việc kiểm soát chặt chẽ, các cơ chế liên quan
đến ràng buộc ngân sách và dòng tiền tự do, do đó, các công ty nhà nước bị đầu tư
dưới mức.
Còn đối với nhóm tác giả Foronda và cộng sự (2018) đã nghiên cứu về
“Overinvestment, leverage and financial system liquidity: A challenging approach”
đã phân tích ảnh hưởng của thanh khoản hệ thống tài chính và đòn bẩy của công ty
đến với một khoản đầu tư quá mức. Tác giả đã sử dụng mẫu của hơn 12.400 công ty
từ 25 quốc gia OECD trong giai đoạn 2003-2014, cho thấy mối quan hệ tích cực
giữa đòn bẩy doanh nghiệp và đầu tư quá mức khi hệ thống tài chính có tính thanh
khoản cao. Điều này nói lên rằng khi chính sách tiền tệ mở rộng làm thay đổi đáng
kể vai trò của nợ doanh nghiệp, thanh khoản tài chính và tiền tệ dồi dào với lãi suất
thấp đã mở đường cho các doanh nghiệp huy động vốn giá rẻ để đầu tư quá mức
(thậm chí đầu tư vào các dự án có NPV âm), tính thanh khoản cao này đã khiến các
chủ nợ nới lỏng các điều kiện cho vay, lãi suất vay và ít chú ý đến rủi ro. Nghiên
cứu của tác giả cũng tạo hướng đi mới cho việc phân tích chính sách tiền tệ sử dụng

18. 8
có ảnh hưởng đến cách thanh khoản của doanh nghiệp, cũng như có ảnh hưởng đến
các vấn đề đầu tư hay không.
Baum et al. (2008) đã nghiên cứu về: “Uncertainty determinants of firm
investment”. Các tác giả trên đã nghiên cứu mối liên hệ giữa sự không chắc chắn và
hành vi đầu tư ở cả hai cấp độ cụ thể và tổng hợp. Bằng cách sử dụng dữ liệu bao
gồm nhóm công ty sản xuất ở Hoa Kỳ trong giai đoạn 1984-2003, tác giả đã xem
xét tác động của ba dạng không chắc chắn khác nhau đối với hành vi đầu tư của
doanh nghiệp: không chắc chắn thu được từ lợi nhuận cổ phiếu của công ty
(intrinsic uncertainty - rủi ro nội tại), không chắc chắn từ lợi nhuận của chỉ số S & P
(extrinsic uncertainty – rủi ro bên ngoài) và hiệp phương sai giữa lợi nhuận công ty
và thị trường (covariance between firm and market returns – đo lường dựa trên mô
hình CAPM – mô hình định giá tài sản vốn). Tác giả đã nhận thấy sự gia tăng trong
các rủi ro nội tại của công ty và dựa trên CAPM có tác động ngược chiều đáng kể
đến chi tiêu đầu tư, trong khi sự không chắc chắn/rủi ro bên ngoài có tác động tích
cực. Tuy nhiên, tác giả cũng nhận định rằng các tác động của sự không chắc chắn
đối với quyết định đầu tư (ba dạng không chắc chắn), kết quả nghiên cứu có thể
thay đổi do mô hình, do lựa chọn mẫu và do thiết kế các biến đại diện cho sự không
chắc chắn theo yêu cầu nghiên cứu của các nhà quản lý doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu: “Firms’ investment decisions - explaining the role of
uncertainty”, tác giả Rashid (2017) đã nghiên cứu ảnh hưởng của rủi ro không chắc
chắn ảnh hưởng đến việc ra quyết định đầu tư. Trong bài nghiên cứu này, Rashid đã
nghiên cứu bằng cách sử dụng bộ dữ liệu của 627 công ty phi tài chính tại Pakistan
niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi (KSE). Dữ liệu được lấy từ năm 1988-2003
và được công bố bởi Ngân hàng nhà nước Pakistan (SBP). Dữ liệu biến kinh tế vĩ
mô được lấy từ cơ sở dữ liệu thống kê tài chính quốc tế (IFS). Trong bài, tác giả
Rashid đã đề xuất mô hình nghiên cứu kết hợp các yếu tố không chắc chắn của đặc
thù doanh nghiệp và yếu tố kinh tế vĩ mô. Tác giả thấy rằng cả hai yếu tố không
chắc chắn đặc thù doanh nghiệp và yếu tố vĩ mô đều có tác động đáng kể và tiêu
cực đến hành vi đầu tư. Cụ thể, công ty dự kiến sẽ giảm chi đầu tư khi họ phải đối

19. 9
mặt với rủi ro cụ thể cao hơn; việc vay nợ và chi phí chi trả lãi vay tăng làm cắt
giảm chi đầu tư của công ty. Về vai trò của sự không chắc chắn về kinh tế vĩ mô,
kết quả cho thấy sự biến động kinh tế vĩ mô cũng có tác động đáng kể và tiêu cực
đến các quyết định đầu tư của các công ty. Các công ty có khả năng giảm chi tiêu
cho tài tài sản cố định khi điều kiện kinh tế vĩ mô không chắc chắn tăng lên.
Nguyên nhân tác giả Rashid cho rằng là khi điều kiện kinh tế không chắc chắn (các
biến đại diện là CPI, IPI tăng lên - đại diện đo lường mức giá và sự thay đổi mức
giá là lạm phát), các công ty có thể thích có tiền trong tay hơn là đầu tư, vì lượng dự
trữ tiền mặt cao hơn để đảm bảo cho các công ty đối với khả năng thanh toán nào
trong tương lai.
Tuy nhiên, theo tài liệu thực nghiệm trên, các nhà nghiên cứu đã xem xét mối quan
hệ đầu tư không chắc chắn đối với doanh nghiệp ở Pakistan. Mặc dù Pakistan cũng
là nước đang phát triển như thị trường Việt Nam, tuy nhiên, với các đặc điểm kinh
tế, chính trị có nhiều sự khác biệt. Pakistan là quốc gia thường xuyên xảy ra chiến
tranh chống khủng bố, các phong trào chống tham nhũng, khủng hoảng năng lượng,
thâm hụt thương mại và gánh nặng nợ nần cao gây ra sự không chắc chắn lớn về
điều kiện kinh tế vĩ mô. Những vấn đề kinh tế và chính trị này cũng đã ảnh hưởng
xấu đến các hoạt động kinh doanh, do đó, làm tăng rủi ro liên quan đến hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp.
Vì vậy, bài nghiên cứu này mong muốn tìm ra sự tác động của yếu tố vĩ mô của nền
kinh tế đến các quyết định đầu tư của các doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam.
Với bài nghiên cứu này, tác giả sẽ ứng dụng mô hình của Rashid (2017) và sử dụng
dữ liệu các công ty sản xuất từ Việt Nam để xem xét sự tác động đó. Tác giả mong
đợi sẽ nhận thấy những tác động tương đối rõ rệt hơn của yếu tố vĩ mô của nền kinh
tế đối với hành vi đầu tư của các công ty tại Việt Nam.

20. 10
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu của 77 công ty sản xuất tại Việt
Nam trong thời gian từ năm 2009 đến năm 2018, bao gồm các công ty ngành dệt
may, ngành hóa chất – dược phẩm, thiết bị - máy móc – dụng cụ, ngành thực phẩm
– đồ uống – thuốc lá, ngành vật liệu. Tác giả chọn các công ty sản xuất để nghiên
cứu nhằm xem xét ảnh hưởng rõ nét đến quyết định đầu tư, điều này thể hiện rõ ở
các công ty sản xuất chi tiền mở rộng nhà máy, dây chuyền sản xuất… hơn là các
công ty ngành khác. Ngoài ra, tác giả chọn những ngành này nghiên cứu bởi đây là
các ngành công nghiệp chiếm tỷ trọng lớn trong GDP và có mức tăng trưởng khá
trong thời gian qua, dữ liệu các công ty được chọn sẽ bị loại bỏ nếu báo cáo tài
chính đã kiểm toán không đủ 10 năm từ 2009-2018. Dữ liệu sử dụng để phân tích là
các số liệu được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty này
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HSX). Nguồn dữ liệu được lấy tại trang web
Vietstock.vn.
Dữ liệu cho các biến kinh tế vĩ mô được lấy từ cơ sở dữ liệu thống kê của Tổng cục
Thống kê, trang web tham khảo: https://www.gso.gov.vn/, trong giai đoạn từ năm
2009 đến năm 2018.
3.2. Khung phân tích
Trên cơ sở kế thừa nghiên cứu của Rashid (2017), khung phân tích của bài nghiên
cứu như sau:

21. Đầu tư năm trước
Tổng nợ vay năm trước
Quyết định đầu tư
Chi phí lãi vay năm trước
Doanh thu năm trước
Yếu tố không chắc chắn
đặc thù doanh nghiệp
Yếu tố kinh tế vĩ mô
11
3.3. Mô hình nghiên cứu – Mô tả biến
Tác giả thực hiện nghiên cứu định lượng thực hiện bằng phần mềm STATA với
biến phụ thuộc I/K, các biến độc lập là biến trễ năm trước của: I/K, (I/K)2
, B/K,
RB/K, S/K. Mô hình được đề xuất như sau:
(
𝑰
)it = fi + ft + β1 (
𝑰
)it-1 + β2 (
𝑰
)2
it-1 + β3 (
𝑩
) it-1 + β4 (
𝑹𝑩
)it-1 + β5(
𝑺
)it-1 + β6 φit-1
𝑲 𝑲 𝑲 𝑲 𝑲 𝑲
+ β7 µt-1 + εit (3.1)
Trong đó, ý nghĩa các ký hiệu như sau:
Iit-1 : Đầu tư doanh nghiệp i năm t-1.
Kit-1 : Tổng tài sản doanh nghiệp i năm t-1.
Bit-1 : Tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của doanh nghiệp i năm t-1.
RBit-1 : Tổng chi phí lãi vay của doanh nghiệp i năm t-1.
Sit-1 : Doanh thu doanh nghiệp i năm t-1.
φit-1 : Đại diện cho sự không chắc chắc đặc thù doanh nghiệp i trong năm t-1.
µt-1 : Đại diện cho sự không chắc chắn kinh tế vĩ mô của năm t-1.

22. 12
Các biến đặc thù doanh nghiệp (đầu tư, tổng dư nợ, chi phí lãi vay, doanh thu công
ty) được quy về tỉ lệ với mẫu số là tổng tài sản. Điều này tránh trường hợp việc
tăng các yếu tố đặc thù doanh nghiệp do việc tăng quy mô tổng tài sản. Ví dụ: số
liệu đầu tư tăng qua các năm, nhưng số liệu đầu tư tăng ít hơn tổng tài sản (nghĩa là
I/K năm nay nhỏ hơn năm trước), điều này hàm ý là đầu tư giảm.
Ðể nhìn nhận ảnh hưởng của các yếu tố đến việc ra quyết định đầu tư của các doanh
nghiệp, các biến được sử dụng như sau:
Biến phụ thuộc:
(I/K)it (Biến đầu tư): được tính bằng cách lấy tỉ lệ của tiền chi mua tài sản cố định
trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ trong báo cáo tài chính công ty trên tổng tài sản.
Giá trị I/K càng lớn, cho thấy có xu hướng của doanh nghiệp là đầu tư vào tài sản
cố định càng nhiều, thực hiện các phương án sản xuất kinh doanh, mở rộng, gia tăng
sản xuất.
Biến độc lập:
(I/K)it-1 (Độ trễ của biến đầu tư) : cách lấy số liệu như biến đầu tư nhưng của năm
t-1. Tác giả muốn xem xét rằng đầu tư năm trước có ảnh hưởng đến quyết định đầu
tư năm nay hay không.
(I/K)2
it-1 (Bình phương độ trễ của biến đầu tư) : cách lấy số liệu như biến đầu tư
nhưng của năm t-1. Tác giả muốn xem xét rằng đầu tư năm trước có ảnh hưởng phi
tuyến tính đến quyết định đầu tư năm nay hay không.
(B/K)it-1 (Tổng nợ vay): được tính bằng cách lấy tỷ tổng nợ vay ngắn hạn và nợ vay
dài hạn của doanh nghiệp trên tổng tài sản doanh nghiệp năm t-1. Theo Rashid
(2017), tỉ lệ tổng nợ doanh nghiệp trên tổng tài sản càng nhỏ thì doanh nghiệp càng
ít gặp khó khăn trong việc trả nợ cũng như ít khả năng bị phá sản. Điều này theo
nhận định của tác giả, nếu người quản lý doanh nghiệp nhận thấy tổng nợ quá nhiều
trong năm trước họ có thể lo sợ về mất khả năng thanh khoản, họ có thể từ bỏ nhiều
dự án với NPV dương trong năm nay. Dấu tác giả kỳ vọng là dấu (-).

23. 13
(RB)it-1 (Chi phí lãi vay): được tính bằng cách lấy chi phí lãi vay trên báo cáo tài
chính công ty i năm t-1 trên tổng tài sản năm t-1. Dấu tác giả dự đoán là dấu (-),
tương quan ngược chiều. Tương tự tổng nợ vay, theo nghiên cứu của Rashid (2017)
nhận định chi phí lãi vay năm trước tăng lên, làm công ty hạn chế nguồn tài chính
và giảm các chi tiêu cho đầu tư vào tài sản cố định năm nay.
(S/K)it-1 (Doanh thu): được tính bằng tỉ lệ doanh thu thuần trên tổng tài sản công ty
năm t-1. Doanh thu bán hàng năm trước càng cao, tiền thu về càng nhiều, kích thích
các công ty tăng gia sản xuất, đầu tư thêm vào nhà xưởng, máy móc trong năm tiếp
theo, điều này tương tự cách lập luận của Umutlu (2010). Dấu kỳ vọng ở biến này
(+).
φit-1 (Biến không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp): được tính bằng độ lệch chuẩn
tích lũy của phần dư thu được từ mô hình AR(1) của doanh thu công ty (S/K), cụ
thể cách tính trong Phần 3.5.1. Theo Rashid (2017) cho rằng, sự không chắc chắn
trong đặc thù doanh nghiệp, nghĩa là doanh nghiệp càng có sự bất ổn trong sự tăng
trưởng doanh thu thuần qua hàng năm, doanh nghiệp cũng sẽ dè chừng trong việc
đưa ra quyết định đầu tư trong năm sau, dấu tác giả kỳ vọng trong bài nghiên cứu là
dấu (-).
µt-1 (Biến kinh tế vĩ mô): Biến kinh tế vĩ mô được đo lường bằng sự không chắc
chắn của kinh tế vĩ mô. Trong bài nghiên cứu này, tác giả dùng CPI, IPI như là đại
diện cho các yếu tố kinh tế vĩ mô. Biến kinh tế vĩ mô (hay sự không chắc chắn kinh
tế vĩ mô) được hiểu là độ lớn của biến động của CPI, IPI quanh giá trị trung bình,
được tính bằng phương sai điều kiện của mô hình ARCH của CPI và IPI, cụ thể
cách tính trong Phần 3.5.1. Tác giả nhận định rằng khi có sự không chắc chắn kinh
tế vĩ mô, nghĩa là yếu tố kinh tế vĩ mô càng bất ổn (giá trị càng xa giá trị trung
bình), các doanh nghiệp càng e ngại đầu tư, do đó, dấu tác giả kỳ vọng là dấu (-).
Bảng 3.1: Tên biến và dấu kỳ vọng

24. 14
Ký hiệu Tên biến Ghi chú
Dấu
kỳ
vọng
Tác giả
Biến phụ thuộc
(I/K)it Đầu tư
Biến độc lập
(I/K) it-1 Độ trễ của đầu tư
Biến đặc thù
doanh nghiệp
+ Eberly và cộng sự
(2012), Rashid (2017)
(I/K)2
it-1 Bình phương độ
trễ của đầu tư
+ Rashid (2017)
(B/K)it-1 Tổng nợ vay - Rashid (2017)
(RB)it-1 Chi phí lãi vay - Rashid (2017)
(S/K)it-1 Doanh thu
+
Umutlu (2010), Rashid
(2017)
φit-1
Biến không chắc
chắc đặc thù
doanh nghiệp Biến không
chắc chắn
- Rashid (2017)
µt-1
Biến không chắc
chắn kinh tế vĩ
mô
- Rashid (2017)

25. 15
3.4. Phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu thu thập là dữ liệu dạng bảng (panel data) nên phương pháp phân tích
hồi quy với dữ liệu bảng được áp dụng trong nghiên cứu này. Để phân tích ảnh
hưởng của các biến lên quyết định đầu tư (biến phụ thuộc), tác giả tiến hành ước
lượng hồi quy lần lượt với 3 mô hình: “mô hình Pooled OLS, mô hình FEM và mô
hình REM” và sử dụng các kiểm định để lựa chọn mô hình. Tuy nhiên, tác giả sử
dụng GMM 2 bước để khắc phục hiện tượng nội sinh trong dữ liệu.
3.5. Các bước nghiên cứu
Bài nghiên cứu thực hiện tuần tự các bước sau:
Bước 1: Đo lường các yếu tố không chắc chắn của đặc thù doanh nghiệp và kinh tế
vĩ mô.
Bước 2: Thống kê mô tả biến, kiểm tra tương quan.
Bước 3: Tính toán dựa trên mô hình hồi quy các biến đặc thù doanh nghiệp.
Bước 4: Tính toán dựa trên mô hình hồi quy các biến đặc thù doanh nghiệp và các
biến không chắc chắn.
Bước 5: Tính toán dựa trên mô hình hồi quy các biến đặc thù doanh nghiệp và các
biến không chắc chắn có bổ sung thêm biến GS (tốc độ tăng trưởng doanh thu).
Bước 6: Thảo luận về kết quả nghiên cứu.
Chi tiết như sơ đồ sau:

26. Nghiên cứu: “ Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến quyết định đầu
tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam
Sự không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp
- Ước tính mô hình hồi quy bậc AR (1)
cho tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản và
độ lệch chuẩn tích lũy của phần dư
trong mô hình
Sự không chắc chắn kinh tế vĩ mô
Bước 1: Đo lường các yếu tố không chắc chắn
của đặc thù doanh nghiệp và kinh tế vĩ mô.
Thống kế mô tả biến: đặc thù doanh
nghiệp, biến không chắc chắn.
Kiểm tra tương quan: giữa biến phụ
thuộc và các biến độc lập và Kiểm tra
tương quan giữa biến không chắc chắn
đặc thù doanh nghiệp và biến không
chắc chắn kinh tế vĩ mô
Bước 5: Tính toán dựa trên mô hình hồi quy
các biến đặc thù doanh nghiệp và các biến
không chắc chắn có bổ sung thêm biến GS.
Ước lượng mô hình hồi quy
Kiểm định mô hình hồi quy,
chọn mô hình hồi quy phù hợp.
Hồi quy GMM 2 bước
16
- Ước tính bằng cách sử dụng mô hình
ARCH, tính toán phương sai điều kiện.
Bước 2: Thống kê mô tả biến, kiểm tra tương
quan
Bước 4: Tính toán dựa trên mô hình hồi quy
các biến đặc thù doanh nghiệp và các biến
không chắc chắn
Bước 3: Tính toán dựa trên mô hình hồi quy
các biến đặc thù doanh nghiệp
Bước 6: Thảo luận về kết quả nghiên cứu

27. 17
3.5.1. Đo lường sự không chắc chắn (Bước 1)
3.5.1.1. Sự không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp
Rashid (2017) đã cho thấy sự không chắc chắn ở cấp độ doanh nghiệp bằng cách sử
dụng tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản của công ty (S/K). Cụ thể, Rashid ước tính mô
hình hồi quy bậc 1 của AR (1) cho tỷ lệ doanh thu thuần trên tổng tài sản (S/K) và
độ lệch chuẩn tích lũy của phần dư trong mô hình, để sử dụng làm đại diện cho sự
không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu, tác giả đã ứng dụng mô hình nghiên cứu của Rashid (2017)
để tìm biến làm đại diện cho sự không chắc chắn trong đặc thù doanh nghiệp. Các
bước thực hiện như sau:
- Đầu tiên, tác giả ước tính mô hình hồi quy bậc nhất AR(1).
- Sau đó, tác giả tính toán độ lệch chuẩn tích lũy của phần dư thu được từ mô
hình AR (1) cho mỗi công ty trong thời gian 2009-20181
, phần dư này đại
diện cho sự không chắc chắn của công ty biến đổi theo thời gian (φsales
).
- Tính toán giá trị bình phương của phần dư biểu hiện cho mức độ biến đổi của
doanh thu công ty (φresid^2
).
Chi tiết mô hình như sau:
(
𝑆
)it = β0 + β1 * (
𝑆
)it-1 + µit ( 3.2)
𝐾 𝐾
Trong mô hình (3.2) :
𝑆 là bằng doanh thu hằng năm của công ty trên tổng tài sản.
𝐾
(
𝑆
)it-1 là biến trễ của doanh thu hằng năm của công ty trên tổng tài sản.
𝐾
µit là phần dư (white noise).
1
Độ lệch chuẩn tích lũy của năm 2009 sẽ được tính thông qua giá trị phần dư của năm 2009 và 2010; độ lệch
chuẩn tích lũy của năm 2010 sẽ được tính thông qua giá trị phần dư của năm 2009 và 2010; tương tự, độ lệch
chuẩn tích lũy của năm 2011 được tính dựa trên giá trị phần dư của năm 2009, 2010 và 2011, cách tính được
thực hiện tương tự với các năm còn lại.

28. 𝑡
18
Chạy mô hình AR(1) tuần tự theo từng bước:
Bước 1: Kiểm định tính dừng của biến S/K (Kiểm định Levin-Lin-Chu).
Bước 2: Chạy mô hình hồi quy AR(1).
Bước 3: Xác định phần dư của mô hình, tính độ lệch chuẩn tích lũy của phần dư
(φsales).
Bước 4: Xác định giá trị bình phương của phần dư (φresid^2
).
3.5.1.2. Sự không chắc chắn của kinh tế vĩ mô
Tương tự như trường hợp đo lường sự không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp, các
nhà nghiên cứu trước đây cũng đã sử dụng các phương pháp khác nhau để tính toán
sự không chắc chắn kinh tế vĩ mô. Kế thừa mô hình nghiên cứu của Rashid (2017),
để tạo ra sự không chắc chắn về kinh tế vĩ mô, tác giả ước tính bằng cách sử dụng
mô hình ARCH. Các bước thực hiện như sau:
- Tác giả tính toán phương sai điều kiện bằng cách ước lượng mô hình sử dụng
dữ liệu hàng tháng về CPI và IPI trong giai đoạn 2009 – 2018, dựa trên các
phương trình:
Xt = ω+ α Xt-1 + εt ( 3.3)
𝜃2 = τ 1 + τ2 εt-1
2
+ τ θ 2
(3.4)
𝑡
Trong đó:
3 t-1
Xt là biến không chắc chắn (CPI, IPI).
ω và α là các tham số cần ước tính.
Xt-1 là giá trị độ trễ của biến không chắc chắn.
ɛt là error term.
εt-1
2
là bình phương của giá trị độ trễ của error term.
𝜃2 Phương sai điều kiện (Chuỗi phương sai điều kiện được sử dụng như một
đại diện cho sự không chắc chắn về kinh tế vĩ mô).

29. 19
- Tác giả có được phương sai điều kiện cho từng chuỗi theo tháng (12
tháng/năm), tác giả sẽ tính phương sai điều kiện theo hàng năm bằng cách
lấy trung bình cộng của phương sai điều kiện hàng tháng trong năm để đo
lường độ không chắc chắn kinh tế vĩ mô (µcpi
, µipi
).
Tiến hành chạy mô hình ARCH (1) tuần tự theo từng bước:
Bước 1: Kiểm định tính dừng của các biến kinh tế vĩ mô CPI và IPI (Kiểm định
Dickey-Fuller).
Bước 2: Kiểm định hiệu ứng ARCH bằng LM – test.
Bước 3: Chạy mô hình hồi quy ARCH(1).
Bước 4: Tính toán phương sai điều kiện (µcpi
, µipi
).
3.5.2. Chạy các mô hình hồi quy (Bước 3, 4, 5)
3.5.2.1. Ước lượng mô hình hồi quy
Hồi quy dựa trên mô hình Pooled OLS, FEM, REM.
3.5.2.2. Các kiểm định mô hình hồi quy
 Kiểm định lựa chọn giữa Pooled OLS và FEM:
Kiểm định F – test với giả thuyết đặt ra:
- H0: Mô hình Pooled OLS phù hợp.
- H1: Mô hình FEM phù hợp.
 Kiểm định lựa chọn giữa Pooled OLS và REM:
Kiểm định F - test
P – value > 10%
=> Chấp nhận H0.
Mô hình Pooled
OLS phù hợp
P – value < 10%
=> Bác bỏ H0.
Mô hình FEM
phù hợp
Mô hình FEM
Mô hình Pooled
OLS

30. 20
Kiểm định Breuch – Pagan Lagrange
với giả thuyết đặt ra:
- H0: Mô hình POOLED OLS là phù
hợp.
- H1: Mô hình REM là phù hợp
 Kiểm định lựa chọn mô hình FEM, REM:
Kiểm định Hausman với giả thuyết đặt
ra:
- H0: Mô hình REM là phù hợp.
- H1: Mô hình FEM là phù hợp
 Kiểm tra đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai sai số thay đổi.
3.5.2.3. Chạy hồi quy mô hình GMM 2 bước
Kiểm định Breuch – Pagan
Lagrange
P – value > 10%
=> Chấp nhận H0.
Mô hình Pooled
OLS phù hợp
P – value < 10%
=> Bác bỏ H0.
Mô hình REM
phù hợp
Mô hình REM
Mô hình Pooled
OLS
Kiểm định Hausman
P – value > 10%
=> Chấp nhận H0.
Mô hình REM phù
hợp
P – value < 10%
=> Bác bỏ H0.
Mô hình FEM
phù hợp
Mô hình REM
Mô hình FEM

31. 21
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.1. Đo lường các yếu tố không chắc chắn của đặc thù doanh nghiệp và kinh tế
vĩ mô.
Đo lường yếu tố không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp. Chi tiết tính toán xem Phụ
lục 2.
Đo lường các yếu tố kinh tế vĩ mô. Chi tiết tính toán xem Phụ lục 3.
4.2. Thống kê mô tả biến và kiểm tra tương quan
Bảng thống kê mô tả các biến đặc thù doanh nghiệp sử dụng trong phân tích được
trình bày trong Bảng 4.1. Cụ thể, bảng trình bày số quan sát, các giá trị trung bình,
độ lệch chuẩn (SD), P25, P50 và P75 của các biến số đặc thù của doanh nghiệp. Giá
trị trung bình của tỷ lệ đầu tư trên vốn cho thấy trung bình các công ty đầu tư
khoảng 5% trên tổng tài sản. Độ lệch chuẩn cho thấy doanh thu trên tổng tài sản rất
phân tán so với các biến còn lại (0.67138), độ lệch chuẩn chi phí lãi vay trên tổng
tài sản có độ phân tán thâp nhất (0.01933) trong các biến của công ty.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến
Biến N Trung bình SD P25 P50 P75
I/K 770 0.05371 0.06464 0.01350 0.03070 0.06884
B/K 770 0.27025 0.20522 0.06554 0.26159 0.43629
RB/K 770 0.01898 0.01933 0.00325 0.01342 0.02915
S/K 770 1.21187 0.67138 0.75282 1.08873 1.51157
GS 770 0.14275 0.33996 -0.00644 0.10165 0.23440
(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)
Ghi chú: Bảng trên trình bày số liệu thống kê mô tả về biến đặc thù của công ty.
Tác giả định nghĩa đầu tư (I) là tiền chi mua tài sản cố định hữu hình. Tổng nợ (B)
của công ty được tính bằng tổng của tổng nợ ngắn hạn và dài hạn của công ty trong
năm. RB thể hiện cho tổng chi phí nợ, là chi phí trả lãi vay của công ty. Doanh thu

32. 22
(S) là tổng doanh thu của một công ty trong một năm. Tất cả các biến ngoại trừ
biến tốc độ tăng trưởng doanh thu (GS) đều được chuẩn hóa bằng tổng tài sản của
công ty.
Giá trị của nợ trên tổng tài sản chiếm trung bình 27%, độ lệch chuẩn tương đối thấp
so với các biến khác (0.20522). Chi phí lãi vay chiếm bình quân 1.9% trong tổng tài
sản doanh nghiệp với mức độ biến động thấp nhất (0.01933). Doanh thu công ty
chiếm bình quân 1.21187 so với tổng tài sản với độ lệch chuẩn biến động lớn nhất
so với các biến còn lại. Giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của tốc độ tăng trưởng
doanh thu lần lượt là 0.14275 và 0.33996.
Bảng 4.2 cung cấp thống kê mô tả cho các biến không chắc chắn của đặc thù doanh
nghiệp và kinh tế vĩ mô. Từ bảng ta có thể thấy rằng có sự khác biệt về độ lệch
chuẩn của sự không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp luôn cao hơn biến không chắc
chắn kinh tế vĩ mô, độ lệch chuẩn biến kinh tế vĩ mô có tính ổn định hơn so với biến
không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp. Giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của biến
rủi ro đặc thù của doanh nghiệp dựa trên độ lệch chuẩn tích lũy tỷ lệ doanh thu trên
tổng tài sản của các công ty lần lượt là 0,22733 và 0,15017.
Bảng 4.2: Thống kê mô tả biến không chắc chắn
Biến N Trung bình SD P25 P50 P75
µcpi
770 0.00015 0.00010 0.00009 0.00011 0.00015
µipi
770 0.13194 0.06638 0.07302 0.13244 0.17976
φsales
770 0.22733 0.15017 0.12667 0.19163 0.29297
φresid^2
770 0.06740 0.18653 0.00368 0.01671 0.05923
(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)
Ghi chú:
- µcpi
đại diện cho sự không chắc chắn kinh tế vĩ mô dựa trên phương sai điều
kiện của CPI.

33. 23
- µipi
đại diện cho sự không chắc chắn kinh tế vĩ mô dựa trên phương sai điều
kiện của IPI.
- φsales
đại diện cho sự không chắc chắn cụ thể công ty dựa trên độ lệch chuẩn
tích lũy của phần dư thu được sau khi chạy mô hình hồi quy AR(1).
- φresid^2
đại diện cho bình phương phần dư thu được sau khi chạy mô hình hồi
quy AR(1).
Trong bảng 4.3, tác giả biểu thị mối tương quan giữa biến không chắc chắn đặc thù
doanh nghiệp và kinh tế vĩ mô. Bảng này cho thấy hệ số tương quan của các biến là
rất thấp và cũng không có ý nghĩa thống kê ở các mức ý nghĩa chấp nhận được (1%,
5%, 10%). Do đó, tác giả nhận định rằng các biến này không tương quan nhau và
đây là các rủi ro mà các công ty có thể gặp phải trong suốt quá trình hoạt động, đầu
tư và ra các quyết định tài chính.
Bảng 4.3: Tương quan giữa các biến không chắc chắn
Biến không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp
φsales φresid^2
Biến không
chắc chắn
kinh tế vĩ mô
µcpi 0.0504 0.0505
P-value 0.1628 0.1615
µipi 0.0071 -0.0524
P-value 0.8439 0.1465
(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)
Trong bảng 4.4, tác giả thấy được sự tương quan cơ bản giữa biến phụ thuộc và các
biến độc lập với p-value trong phân tích thực nghiệm. Hệ số tương quan giữa bình
phương đầu tư trên tổng tài sản cao hơn đáng kể so với các hệ số tương quan biến
khác. Các biến tương quan thuận chiều với tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản lần lượt là

34. 24
bình phương của tỉ lệ đầu tư trên tổng tài sản, tổng nợ trên tổng tài sản, doanh thu
trên tổng tài sản, tốc độ tăng trưởng, phần dư thu được từ mô hình AR(1); tuy nhiên,
chỉ có bình phương đầu tư trên tổng tài sản, tốc độ tăng trưởng doanh thu có ý nghĩa
thống kê (p-value < 1%). Các biến tương có quan âm với tỷ lệ đầu tư trên tổng tài
sản là biến chi phí lãi vay (RB/K), µipi
, φsales
, các tương quan này đều không có ý
nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa chấp nhận được. Tuy nhiên, để phân tích chính xác
hơn về mức độ ảnh hưởng của hai loại rủi ro lên quyết định đầu tư công ty, tác giả
sẽ sử dụng mô hình chặt chẽ hơn kết hợp các biến đặc thù doanh nghiệp liên quan
(biến trễ).
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập và biến giải thích
Biến
Hệ số
tương quan
P-value
(I/K)2
0.9128 0.0000
B/K 0.1467 0.0000
RB/K -0.0268 0.4583
S/K 0.0130 0.7194
GS 0.1180 0.0010
µcpi
0.0510 0.1578
µipi
-0.1116 0.0019
φsales
-0.0153 0.6712
φresid^2
0.0188 0.6023
(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)
Chi tiết tính toán tại Phụ lục 4.

35. 25
4.3. Mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp
4.3.1. Ước lượng mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp
Sau khi kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình, tất cả các biến đều có tính
dừng. Tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu bảng bằng các mô hình Pooled OLS, FEM,
REM thu được các kết quả hồi quy cho 3 mô hình như sau:
Bảng 4.5: Tổng hợp kết quả hồi quy dựa trên các mô hình Pooled OLS, FEM, REM
Biến Pooled OLS FEM REM
I/Ki,t-1 0.432*** 0.108** 0.432***
(I/K)2
i,t-1 -0.206** 0.183* -0.206**
B/Ki,t-1 -0.015 -0.110*** -0.015
RB/Ki,t-1 -0.653*** -0.237 -0.653***
S/Ki,t-1 0.010*** 0.009 0.010***
Constant 0.018*** 0.063*** 0.018***
Độ lệch chuẩn biểu thị trong dấu ngoặc
* p-value < 0.10, ** p-value < 0.05, *** p-value < 0.01
(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)
Kết quả thống kê thu được cho thấy hầu hết các biến độc lập đều có ý nghĩa thống
kê.
4.3.2. Các kiểm định mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp
a. Kiểm định lựa chọn mô hình: Các kết quả kiểm định cho thấy mô hình FEM là
phù hợp.
b. Kiểm tra đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai thay đổi:
Kết quả kiểm định cho thấy:
- Không có hiện tượng đa cộng tuyến (VIF = 1.18 < 2).

36. 26
- Có hiện tượng tự tương quan (kiểm định Wooldridge): p – value < 10% (p-
value = 0.0000).
- Có hiện tượng phương sai thay đổi (kiểm định Wald): p – value < 10% (p-
value = 0.0000).
Tác giả nhận thấy phương trình hồi quy có hiện tượng tự tương quan và phương sai
thay đổi. Bên cạnh đó, để khắc phục các hiện tượng không tốt dẫn đến việc ước
lượng không còn chính xác, tác giả đã ứng dụng mô hình của Hansen, đưa thêm
biến công cụ (có tương quan với biến phụ thuộc và biến độc lập) trong mô hình
nhưng không có tương quan với phần dư (GMM - Generalized Method of
Moments) để ước lượng tính toán.
4.3.3. Hồi quy GMM
Sử dụng các biến trễ của biến độc lập để làm biến công cụ trong mô hình hồi quy
GMM. Tác giả tiến hành chạy hồi quy GMM cho phương trình bao gồm biến phụ
thuộc là tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản và các biến độc lập là độ trễ của tỷ lệ đầu tư
trên tổng tài sản, của bình phương tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản, của tỷ lệ nợ vay trên
tổng tài sản, của tỷ lệ chi phí lãi vay trên tổng tài sản, của tỷ lệ doanh thu trên tổng
tài sản.
Bảng 4.6: Kết quả mô hình hồi quy GMM
Biến Coef.
I/Ki,t-1 0.189***
(I/K)2
i,t-1 0.268***
B/Ki,t-1 -0.023***
RB/Ki,t-1 -0.197***
S/Ki,t-1 0.015***
Constant 0.026***
AR(1) 0.001

37. 27
Biến Coef.
AR(2) 0.518
Kiểm định Sargan 0.216
Kiểm định Hansen 0.214
* p-value < 0.10, ** p-value < 0.05, *** p-value < 0.01
(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)
Dựa theo kết quả kiểm định của mô hình, có thể thấy xuất hiện tương quan chuỗi
bậc 1 AR(1) (p-value < 10%) nhưng vẫn đảm bảo không xuất hiện tương quan
chuỗi bậc 2 AR(2) (p-value > 10%). Bên cạnh đó, kiểm định Sargan và Hansen cho
kết quả p-value > 10%, chứng tỏ việc sử dụng các biến công cụ trong mô hình hồi
quy này là phù hợp.
Theo kết quả mô hình, có thể thấy độ trễ tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản có tương quan
dương với biến phụ thuộc và có ý nghĩa thống kê (p-value <1%). Kết quả này phù
hợp với các nghiên cứu của Baum et al. (2008) và Rashid (2017). Độ trễ của bình
phương của tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản cũng tương quan dương và có ý nghĩa
thống kê cao. Hệ số tương quan của cả độ trễ của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và chi
phí nợ trên tổng tài sản là âm. Điều này hàm ý là sự tác động tiêu cực của cả hai
biến độc lập này với mức đầu tư hiện tại của các công ty. Những ước tính này cho
thấy các công ty có tỷ lệ nợ trên vốn cao hơn có khả năng đầu tư ít hơn vào tài sản
vốn của họ. Hệ số tương quan của tỷ lệ nợ trên vốn phù hợp với nghiên cứu được
thực hiện bởi Rashid (2017). Tương tự, độ trễ của tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản
cũng có ý nghĩa thống kê với hệ số tương quan dương, điều này có thể giải thích
rằng doanh thu trên tổng tài sản cao hơn trong năm trước, các công ty có xu hướng
đầu tư nhiều hơn vào năm sau.
Chi tiết tính toán Phần 4.3 như Phụ lục 5.

38. 28
4.4. Mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp và các biến không chắc
chắn
Để kiểm tra thực nghiệm cách các doanh nghiệp phản ứng với sự không chắc chắn
đặc thù doanh nghiệp và sự không chắc chắn kinh tế vĩ mô, tác giả sử dụng phương
trình hồi quy có kết hợp thêm các biến không chắc chắn nêu trên, giá trị các biến
không chắc chắn đã được tính toán tại Mục 4.1.
Tác giả ước tính 4 mô hình tính toán khác nhau trong đó mỗi mô hình có ít nhất một
loại biến đo lường sự không chắc chắn khác nhau, bao gồm:
- Mô hình 1: Kết hợp thêm biến µcpi
và biến φsales
- Mô hình 2: Kết hợp thêm biến µcpi
và biến φresid^2
- Mô hình 3: Kết hợp thêm biến µipi
và biến φsales
- Mô hình 4: Kết hợp thêm biến µipi
và biến φresid^2
Bảng 4.7: Bảng danh sách biến độc lập trong từng mô hình
Tên mô hình Danh sách biến
Mô hình 1 I/Ki,t-1 , (I/K)2
i,t-1, B/Ki,t-1, RB/Ki,t-1 , S/Ki,t-1 , µcpi
t-1 , φsales
t-1
Mô hình 2 I/Ki,t-1 , (I/K)2
i,t-1, B/Ki,t-1, RB/Ki,t-1 , S/Ki,t-1 , µcpi
t-1 , φresid^2
-1
t
Mô hình 3 I/Ki,t-1 , (I/K)2
i,t-1, B/Ki,t-1, RB/Ki,t-1 , S/Ki,t-1 , µipi
t-1 , φsales
t-1
Mô hình 4 I/Ki,t-1 , (I/K)2
i,t-1, B/Ki,t-1, RB/Ki,t-1 , S/Ki,t-1 , µipi
t-1 , φresid^2
t-1
4.4.1. Ước lượng mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp và các
biến không chắc chắn
Sau khi kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình, tất cả các biến đều có tính
dừng. Tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu bảng bằng các mô hình Pooled OLS, FEM,
REM thu được các kết quả hồi quy cho 4 mô hình như sau:

39. 29
Bảng 4.8: Tổng hợp kết quả hồi quy dựa trên các mô hình Pooled OLS, FEM, REM
Biến
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4
Pooled OLS FEM REM Pooled OLS FEM REM Pooled OLS FEM REM Pooled OLS FEM REM
I/Ki,t-1 0.429*** 0.100** 0.429*** 0.429*** 0.101** 0.429*** 0.429*** 0.097* 0.429*** 0.428*** 0.097** 0.428***
(I/K)2
i,t-1 -0.200** 0.191* -0.200** -0.192* 0.192* -0.192* -0.202** 0.191* -0.202** -0.194* 0.191* -0.194*
B/Ki,t-1 -0.014 -0.111*** -0.014 -0.014 -0.111*** -0.014 -0.014 -0.116*** -0.014 -0.015 -0.116*** -0.015
RB/Ki,t-1 -0.709*** -0.328 -0.709*** -0.690*** -0.323 -0.690*** -0.712*** -0.329* -0.712*** -0.690*** -0.327 -0.690***
S/Ki,t-1 0.011*** 0.006 0.011*** 0.011*** 0.006 0.011*** 0.011*** 0.004 0.011*** 0.011*** 0.004 0.011***
µcpi
t-1 20.754 30.291 20.754 21.992 30.086 21.992
µipi
t-1 -0.059 -0.091** -0.059 -0.059 -0.090** -0.059
φsales
i,t-1 -0.012 -0.004 -0.012 -0.011 0.001 -0.011
φresid^2
i,t-1 -0.018 -0.003 -0.018 -0.017 -0.001 -0.017
Constant 0.016** 0.064*** 0.016** 0.014** 0.063*** 0.014** 0.027*** 0.083*** 0.027*** 0.026*** 0.083*** 0.026***
Độ lệch chuẩn biểu thị trong dấu ngoặc
* p-value < 0.10, ** p-value < 0.05, *** p-value < 0.01
(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)

40. 30
4.4.2. Các kiểm định mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp và các
biến không chắc chắn
a. Kiểm định lựa chọn mô hình: Kết quả kiểm định cho thấy mô hình FEM là phù
hợp.
b. Kiểm tra đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai sai số thay đổi
Kết quả kiểm định cho thấy trên tất cả các mô hình thì:
- Không có hiện tượng đa cộng tuyến (VIF < 2).
- Có hiện tượng tự tương quan (kiểm định Wooldridge): p – value < 10%.
- Có hiện tượng phương sai thay đổi (kiểm định Wald): p – value < 10%.
Tác giả nhận thấy phương trình hồi quy có hiện tượng tự tương quan và phương sai
thay đổi. Bên cạnh đó, để khắc phục các hiện tượng không tốt dẫn đến việc ước
lượng không còn chính xác, tác giả đã ứng dụng mô hình của Hansen, đưa thêm
biến công cụ (có tương quan với biến phụ thuộc và biến độc lập) trong mô hình
nhưng không có tương quan với phần dư (GMM - Generalized Method of
Moments).
4.4.3. Hồi quy GMM
Sử dụng các biến trễ của biến độc lập để làm biến công cụ trong mô hình hồi quy
GMM. Tác giả tiến hành chạy hồi quy GMM cho phương trình bao gồm biến phụ
thuộc là tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản và các biến độc lập đã được liệt kê cho từng
mô hình trong Bảng 4.7. Kết quả ước lượng GMM thể hiện trong bảng dưới đây:
Bảng 4.9: Kết quả mô hình hồi quy GMM
Biến Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Dấu
I/Ki,t-1 0.222*** 0.231*** 0.200*** 0.214*** +
(I/K)2
i,t-1 0.215*** 0.214*** 0.223*** 0.216*** +
B/Ki,t-1 -0.023*** -0.028*** -0.019*** -0.024*** -
RB/Ki,t-1 -0.170*** -0.118** -0.445*** -0.443*** -

41. 31
Biến Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Dấu
S/Ki,t-1 0.017*** 0.017*** 0.016*** 0.017*** +
µcpi
t-1 -5.456** -10.045*** -
µipi
t-1 -0.075*** -0.073*** -
φsales
i,t-1 -0.024*** -0.027*** -
φresid^2
i,t-1 -0.018*** -0.020*** -
Constant 0.032*** 0.026*** 0.038*** 0.034***
AR(1) 0.001 0.001 0.001 0.001
AR(2) 0.343 0.365 0.340 0.356
Kiểm định Sargan 0.190 0.154 0.251 0.220
Kiểm định Hansen 0.283 0.365 0.369 0.357
(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)
Dựa theo kết quả kiểm định của các mô hình, có thể thấy xuất hiện tương quan
chuỗi bậc 1 AR(1) (p-value < 10%) nhưng vẫn đảm bảo không xuất hiện tương
quan chuỗi bậc 2 AR(2) (p-value > 10%) trong tất cả mô hình. Bên cạnh đó, kiểm
định Sargan và Hansen của cả 4 mô hình đều cho kết quả p-value > 10%, chứng tỏ
việc sử dụng các biến công cụ trong các mô hình hồi quy này là phù hợp.
Trong Bảng 4.9, tác giả ước tính bốn mô hình khác nhau trong đó mỗi mô hình có ít
nhất một loại đo lường độ không chắc chắn khác nhau. Các hệ số ước tính cho các
biến không chắc chắn đều có ý nghĩa thống kê (p – value < 10%), hầu hết các hệ số
của biến kinh tế vĩ mô lớn hơn các hệ số của biến đặc thù doanh nghiệp và có dấu
hiệu âm trên cả bốn mô hình. Điều này cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa
đầu tư và các rủi ro không chắc chắn, nghĩa là sự không chắc chắn càng lớn, các
công ty có xu hướng giảm đầu tư vào tài sản cố định, sự không chắc chắn ở đây nói
đến là cả sự không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp cũng như không chắc chắn kinh
tế vĩ mô. Khi công ty càng không chắc chắn về doanh thu / thu nhập trong tương lai
của họ thì họ có khả năng cắt giảm chi tiêu đầu tư, cũng như bất ổn kinh tế vĩ mô sẽ

42. 32
làm các doanh nghiệp hạn chế chi tiêu cho tài sản cố định. Bằng chứng này phù hợp
với những phát hiện của Baum et al. (2008) và Rashid (2017). Điều này có thể cho
thấy rằng, đầu tư tài sản cố định vào doanh nghiệp sản suất ở Việt Nam cũng tương
quan ngược chiều với các yếu tố không chắc chắn như nghiên cứu ở thị trường các
công ty sản xuất ở Paskistan.
Khi tác giả so sánh ảnh hưởng của sự không chắc chắn của doanh nghiệp, sự không
chắc chắn của kinh tế vĩ mô đến đầu tư của doanh nghiệp, tác giả nhận thấy rằng cả
hai loại không chắc chắn này đều có tác động đến hành vi đầu tư của các doanh
nghiệp. Cụ thể, tác giả thấy rằng độ lớn của hệ số của sự không chắc chắn kinh tế vĩ
mô lớn hơn sự không chắc chắn đặc doanh nghiệp đặc thù trong cả bốn mô hình.
Điều này cho thấy các công ty nhạy cảm hơn với sự không chắc chắn về kinh tế vĩ
mô hơn là sự không chắc chắn cụ thể của doanh nghiệp.
Chi tiết phần 4.4 xem Phụ lục 6.
4.5. Mô hình hồi quy kết hợp thêm biến tốc độ tăng trưởng doanh thu
Như các nghiên cứu trước đây, Franklin John. S và Muthusamy. K (2011), Umutlu
(2010) đã sử dụng biến Tobin’s Q như là đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công
ty (giá trị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản). Tuy nhiên, ở thị trường Việt Nam,
các số liệu ghi nhận trên các báo cáo là giá trị sổ sách (book value), giá trị thị
trường (market value) trên tổng tài sản dường như khó ước lượng đươc chính xác;
do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành ước lượng lại bốn mô hình đã nêu
trong mục 4.4 kết hợp thêm biến tốc độ tăng trưởng doanh thu của công ty trong
từng mô hình nhằm nghiên cứu sâu hơn tác động của yếu tố vĩ mô đến quyết định
đầu tư của doanh nghiệp khi thêm biến tác động.
4.5.1. Ước lượng mô hình hồi quy kết hợp thêm biến tốc độ tăng trưởng doanh
thu
Sau khi kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình, tất cả các biến đều có tính
dừng. Tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu bảng bằng các mô hình Pooled OLS, FEM,
REM thu được các kết quả hồi quy cho 4 mô hình như sau:

43. 33
Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả hồi quy dựa trên các mô hình Pooled OLS, FEM, REM
Biến
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4
Pooled OLS FEM REM Pooled OLS FEM REM Pooled OLS FEM REM Pooled OLS FEM REM
I/Ki,t-1 0.427*** 0.103** 0.427*** 0.425*** 0.103** 0.425*** 0.427*** 0.099** 0.427*** 0.425*** 0.099** 0.425***
(I/K)2
i,t-1 -0.196** 0.186* -0.196** -0.184* 0.187* -0.184* -0.198** 0.186* -0.198** -0.186* 0.185* -0.186*
B/Ki,t-1 -0.014 -0.110*** -0.014 -0.015 -0.110*** -0.015 -0.014 -0.115*** -0.014 -0.015
-
0.115***
-0.015
RB/Ki,t-1 -0.719*** -0.308 -0.719*** -0.702*** -0.307 -0.702*** -0.722*** -0.307 -0.722*** -0.703*** -0.309 -0.703***
S/Ki,t-1 0.011*** 0.008 0.011*** 0.011*** 0.008 0.011*** 0.011*** 0.006 0.011*** 0.011*** 0.006 0.011***
GSi,t-1 0.004 -0.006 0.004 0.007 -0.006 0.007 0.004 -0.006 0.004 0.007 -0.007 0.007
µcpi
t-1 19.183 31.082 19.183 19.419 30.958 19.419
µipi
t-1 -0.057 -0.093** -0.057 -0.054 -0.093** -0.054
φsales
i,t-1 -0.012 -0.003 -0.012 -0.012 0.003 -0.012
φresid^2
i,t-1 -0.021 -0.001 -0.021 -0.020 0.001 -0.020
Constant 0.016** 0.061*** 0.016** 0.014** 0.060*** 0.014** 0.027*** 0.080*** 0.027*** 0.025*** 0.081*** 0.025***
* p-value < 0.10, ** p-value < 0.05, *** p-value < 0.01
(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)

44. 34
4.5.2. Các kiểm định mô hình hồi quy kết hợp thêm biến tốc độ tăng trưởng
doanh thu
a. Kiểm định lựa chọn mô hình: Kết quả kiểm định cho thấy mô hình FEM là phù
hợp.
b. Kiểm tra đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai thay đổi:
Kết quả kiểm định cho thấy trên tất cả các mô hình thì:
- Không có hiện tượng đa cộng tuyến (VIF < 2).
- Có hiện tượng tự tương quan (kiểm định Wooldridge): p – value < 10%.
- Có hiện tượng phương sai thay đổi (kiểm định Wald): p – value < 10%.
Tương tự các mô hình trên, tác giả nhận thấy phương trình hồi quy có hiện tượng tự
tương quan và phương sai thay đổi. Tác giả đề xuất chạy mô hình (GMM 2 bước -
Generalized Method of Moments).
4.5.1. Hồi quy GMM
Sử dụng các biến trễ của biến độc lập để làm biến công cụ trong mô hình hồi quy
GMM. Tác giả tiến hành chạy hồi quy GMM cho phương trình bao gồm biến phụ
thuộc tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản và các biến độc lập đã được liệt kê cho từng mô
hình trong Bảng 4.7 có bổ sung thêm biến độc lập là tốc độ tăng trưởng doanh thu.
Kết quả ước lượng GMM thể hiện trong bảng dưới đây:
Bảng 4.11: Kết quả mô hình hồi quy GMM
Biến Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Dấu
I/Ki,t-1 0.213*** 0.227*** 0.193*** 0.198*** +
(I/K)2
i,t-1 0.229*** 0.218*** 0.231*** 0.234*** +
B/Ki,t-1 -0.029*** -0.028*** -0.024*** -0.027*** -
RB/Ki,t-1 -0.386*** -0.194*** -0.519*** -0.559*** -
S/Ki,t-1 0.017*** 0.017*** 0.015*** 0.016*** +
GSi,t-1 0.018*** 0.005** 0.004 0.006** +

45. 35
Biến Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Dấu
µcpi
t-1 -17.245** -8.868*** -
µipi
t-1 -0.081*** -0.084*** -
φsales
i,t-1 -0.019*** -0.022*** -
φresid^2
i,t-1 -0.022*** -0.024*** -
Constant 0.028*** 0.025*** 0.038*** 0.035***
AR(1) 0.001 0.001 0.001 0.001
AR(2) 0.377 0.374 0.379 0.409
Kiểm định Sargan 0.144 0.162 0.175 0.154
Kiểm định Hansen 0.191 0.368 0.426 0.415
(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)
Dựa theo kết quả kiểm định của các mô hình, có thể thấy xuất hiện tương quan
chuỗi bậc 1 AR(1) (p-value < 10%) nhưng vẫn đảm bảo không xuất hiện tương
quan chuỗi bậc 2 AR(2) (p-value > 10%) trong tất cả mô hình. Bên cạnh đó, kiểm
định Sargan và Hansen của cả 4 mô hình đều cho kết quả p-value > 10%, chứng tỏ
việc sử dụng các biến công cụ trong các mô hình hồi quy này là phù hợp.
Qua cả 4 mô hình, có bổ sung thêm biến tốc độ tăng trưởng doanh thu vào mô hình,
mỗi mô hình gồm một biến không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp và một biến
không chắc chắn kinh tế vĩ mô, kết quả của cả 4 mô hình đều cho thấy sự tăng
trưởng trong doanh thu doanh nghiệp có ý nghĩa thống kê và có tương quan dương
với quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nói cách khác, các công ty tăng trưởng
doanh thu tăng hàng năm, nhiều khả năng có nhu cầu mở rộng sản xuất, đầu tư vào
tài sản cố định. Kết quả này là phù hợp với kết quả nghiên cứu của Rashid (2017).
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và chi phí nợ vay trên tỷ lệ tổng tài sản có dấu hiệu tiêu
cực (-) trong cả bốn mô hình, kết quả trong bảng 4.11, kết quả này tương tự với kết
quả tác giả đưa ra trong bảng 4.9. Việc bổ sung thêm biến tăng trưởng thu hàng năm
của doanh nghiệp vào mô hình cũng không ảnh hưởng đến tác động của sự không

46. 36
chắc chắn của đặc thù doanh nghiệp và vĩ mô đối với các quyết định đầu tư của
doanh nghiệp. Độ lớn của các hệ số của các biến không chắc chắn cũng hàm ý cho
rằng mức đầu tư của các doanh nghiệp có khả năng bị ảnh hưởng bởi sự không chắc
chắn về kinh tế vĩ mô nhiều hơn là sự không chắc chắn về đặc thù doanh nghiệp,
ngay cả sau khi kiểm soát các cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp.
Chi tiết tính toán Phần 4.5 như Phụ lục 7.
4.6. Thảo luận về kết quả nghiên cứu
Tóm tắt kết quả nghiên cứu:
Bảng 4.12: Tóm tắt kết quả nghiên cứu
Yếu tố ảnh
hưởng
Tên biến Dấu kỳ vọng
Kết quả
nghiên cứu
(I/K) it-1 Độ trễ của đầu tư + +
(I/K)2
it-1
Bình phương độ trễ
của đầu tư
+ +
(B/K)it-1 Tổng nợ vay - -
(RB)it-1 Chi phí lãi vay - -
(S/K)it-1 Doanh thu + +
GSit-1 (biến bổ
sung)
Tốc độ tăng trưởng
doanh thu
+
φit-1
Biến không chắc chắc
đặc thù doanh nghiệp
- -
µt-1 Biến không chắc chắn - -

47. 37
Yếu tố ảnh
hưởng
Tên biến Dấu kỳ vọng
Kết quả
nghiên cứu
kinh tế vĩ mô
Thảo luận về kết quả nghiên cứu:
- Độ trễ của đầu tư trên tổng tài sản, độ trễ của bình phương đầu tư trên
tổng tài sản: có tác động cùng chiều với quyết định đầu tư. Kết quả này tương tự
như kết quả nghiên cứu của Eberly (2012) và cũng như dự đoán tác giả. Đối với
Eberly (2012), độ trễ của đầu tư có hệ số tương quan với quyết định đầu tư cao hơn
hẳn so với yếu tố Tobin Q và dòng tiền, tác giả Eberly (2012) đã nhận định rằng khi
các nhà quản lý quyết định ngân sách đầu tư vào tài sản cố định (nhà máy) thì mặc
nhiên ngân sách đó luôn lớn hơn hoặc bằng ngân sách đầu tư năm trước. Độ trễ của
bình phương đầu tư trên tổng tài sản có hệ số tương quan khác 0, điều này chứng tỏ
của I/K năm t-1 có quan hệ phi tuyến tính đối với I/K năm t.
- Tổng nợ vay trên tổng tài sản: được tính bằng tổng nợ vay trên tổng tài sản
của doanh nghiệp (giá trị sổ sách – book value) có tác động ngược chiều đến quyết
định đầu tư của doanh nghiệp trong tất cả mô hình của bài nghiên cứu. Kết quả
nghiên cứu này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Rashid (2017). Nếu các nhà
quản lý nhận thấy cơ cấu nợ vay quá nhiều trong cấu trúc vốn thì họ có xu hướng
giảm đầu tư vào các dự án, do vậy khi nợ vay tăng lên doanh nghiệp có xu hướng
thu hẹp đầu tư.
- Chi phí lãi vay trên tổng tài sản: được tính bằng tổng nợ vay trên tổng tài
sản của doanh nghiệp (giá trị sổ sách – book value) có tác động ngược chiều đến
quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong tất cả mô hình của bài nghiên cứu. Tương
tự cách giải thích phía trên, tác giả nhận định rằng khi doanh nghiệp chi lãi vay năm
trước càng nhiều, doanh nghiệp càng lo sợ vấn đề thanh khoản và các chi phí phải
trả trong năm, doanh nghiệp có xu hướng giảm đầu tư ở năm tiếp theo.
- Doanh thu trên tổng tài sản, Tốc độ tăng trưởng doanh thu: tác động
thuận chiều với quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê, kết quà này phù hợp với

48. 38
nghiên cứu của Rashid (2017) và Umutlu (2010). Các công ty có sự tăng trưởng
doanh số hàng năm (tỷ số doanh thu trên tổng tài sản tăng do doanh thu tăng nhiều
hơn so với tổng tài sản), cho thấy mức độ tăng trưởng tốt, sử dụng hiệu quả tài sản
cố định. Từ đó giúp công ty tự tin khi mở rộng đầu tư, sản xuất, mục tiêu lâu dài là
tiếp tục tăng trưởng doanh thu trong các năm kế tiếp.
- Yếu tố không chắc chắc đặc thù doanh nghiệp: Trong bài nghiên cứu này,
với dữ liệu doanh nghiệp từ 2009-2018, kết quả cho thấy, yếu tố không chắc chắn
đặc thù doanh nghiệp ngược chiều với quyết định đầu tư công ty, tương quan âm và
có ý nghĩa thống kê qua các mô hình, kết quả này phù hợp với nghiên cứu của
Rashid (2017). Biến không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp được lấy từ độ lệch
chuẩn tích lũy của phần dư và bình phương phần dư của mô hình AR(1) của biến
S/K. Mặc dù S/K vẫn có xu hướng tăng trưởng theo thời gian, nhưng độ lệch chuẩn
tích lũy của phần dư từ mô hình AR(1) giảm dần (điều này hàm ý cho rằng về lâu
dài mức độ doanh thu tăng trưởng sẽ giảm dần), công ty sẽ có xu hướng tiếp tục
tăng đầu tư, mở rộng nhà máy, mua sắm thêm máy móc, công nghệ, giúp tăng
trưởng doanh thu trong thời gian tới.
- Biến không chắc chắn kinh tế vĩ mô: ngược chiều với quyết định đầu tư
công ty, kết quả giống với nghiên cứu của Rashid (2017) áp dụng tại các công ty phi
tài chính ở Paskistan. Điều này tác giả giải thích rằng, khi bất ổn kinh tế, một sự
thay đổi đột biến trong độ lớn các yếu tố kinh tế vĩ mô (yếu tố CPI, IPI) dù ít hay
nhiều cũng tác động đến quyết định đầu tư, cụ thể là bất ổn tăng, đầu tư giảm
xuống, trong những lúc điều kiện vĩ mô như vậy, đòi hỏi doanh nghiệp phải phân
tích tỉ mỉ, thận trọng khi đưa ra quyết định đầu tư để đảm bảo khả năng sinh lời
cũng như bảo toàn vốn của dự án. Giả sử như bất ổn kinh tế, nếu chỉ số giá tiêu
dùng tăng lên theo tháng, lạm phát xu hướng tăng lên, chi phí mua các nguyên liệu
đầu vào tăng lên, nếu không có sự kiểm soát chặt chẽ của các nhà hoạch định kinh
tế, của Chính phủ, các doanh nghiệp sẽ tốn nhiều chi phí cho sản xuất, lúc này nhà
quản lý doanh nghiệp khó dự báo tình hình thị trường trong thời gian tới, họ sẽ có
xu hướng thu hẹp đầu tư, càng làm trầm trọng hơn các vấn đề kinh kế chung của

49. 39
Đất nước. Ngược lại, chỉ số giá tiêu dùng bất ổn (giảm) theo thời gian, xu hướng
giảm phát, giá tiếp tục giảm, đồng tiền càng có giá hơn, các công ty tích cực nắm
giữ tiền mặt, hạn chế chi mua nguyên vật liệu sản xuất, tái đầu tư, làm trì trệ nền
kinh tế.
Tương tự đối với chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), khi chỉ số này tăng hoặc
giảm đột biến (biểu hiện là phương sai tăng lên), nghĩa là tốc độ tăng trưởng kinh tế
không ổn định, lúc tăng mạnh lúc giảm mạnh, điều này không ít thì nhiều ảnh
hưởng đến tâm lý của các nhà quản lý doanh nghiêp, dè chừng nền kinh tế, từ đó sẽ
ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất, giảm chi tiêu cho đầu tư.

50. 40
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN
5.1. Kết luận và kiến nghị
Bài nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu trước đó của Rashid (2017) tại các công ty
phi tài chính tại Paskistan, tác giả tiến hành thực nghiệm về ảnh hưởng đến quyết
định đầu tư tại các công ty sản xuất tại Việt Nam, trong đó có xét đến các yếu tố
không chắc chắn của kinh tế vĩ mô.
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu số liệu gồm 77 doanh nghiệp sản xuất tại Việt Nam
trong giai đoạn 10 năm từ 2009-2018, tổng số 770 quan sát, các công ty được niêm
yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX). Trong bài nghiên cứu, tác giả tiến hành hồi quy dữ
liệu bảng bằng các phương pháp Pooled OLS, FEM, REM, sau đó kiểm định và
chọn được mô hình FEM phù hợp. Tuy nhiên, vì kiểm định xảy ra hiện tượng không
mong muốn, nên tác giả sử dụng mô hình GMM hai bước để khắc phục hiện tượng
tự tương quan và phương sai sai số thay đổi.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tương tự như kết quả của Rashid (2017) về các
công ty sản xuất tại Paskistan. Qua các mô hình, tác giả cho thấy tỷ lệ đầu tư trên
tổng tài sản tương quan dương với độ trễ và bình phương của tỷ lệ đầu tư trên tổng
tài sản. Nợ vay và chi phí lãi vay tương quan âm với tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản.
Điều này dễ hiểu rằng, đầu tư sẽ giảm khi công ty gặp phải vấn đề nợ vay nhiều và
áp lực trả lãi vay cao. Hầu hết các cặp không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp và
không chắc chắn kinh tế vĩ mô đều tương quan ngược chiều với quyết định đầu tư.
Điều này có thể giải thích rằng, bất ổn kinh tế vĩ mô, các công ty sẽ không dự báo
được tình hình rủi ro cho tương lai; do đó, họ sẽ có xu hướng thu hẹp đầu tư, lo sợ
các vấn đề kinh tế ảnh hưởng đến doanh nghiệp.
Sự bất ổn kinh tế vĩ mô (tăng đột biến hoặc giảm đột biến) (đại diện là chỉ số giá
tiêu dùng CPI, chỉ số sản xuất công nghiệp IPI), trên thực tế cho thấy rằng chỉ số giá
tiêu dùng tăng qua các năm làm các doanh nghiệp tốn nhiều tiền hơn trong việc chi
tiền mua nguyên vật liệu sản xuất (chỉ số giá tiêu dùng năm sau tăng hơn năm trước

51. 41
hiểu đơn giản là với một nguyên vật liệu năm trước chỉ tốn 1 đồng để mua, thì qua
năm sau phải hơn 1 đồng mới mua được cùng loại nguyên vật liệu đó), làm tăng tiền
vốn lưu động cho sản xuất, làm doanh nghiệp hạn chế vốn để có thể đầu tư vào tài
sản cố định, vào nhà máy…Hay ngược lại, bất ổn còn thể hiện giá giảm, hiện tượng
giảm phát xảy ra, tiền có giá trị hơn theo thời gian nên doanh nghiệp hạn chế chi
tiêu, đầu tư (vì đầu tư thường dài hạn) mà thay vào đó là xu hướng nắm giữ tiền mặt
nhiều hơn (để chi tiêu cho doanh nghiệp ở ngắn hạn). Cũng như nền kinh tế khi chỉ
số sản xuất công nghiệp tăng/hoặc giảm đột biến, phương sai tăng, nghĩa là tốc độ
tăng trưởng kinh tế không ổn định, lúc tăng mạnh lúc giảm mạnh, điều này ít nhiều
ảnh hưởng đến tâm lý của các nhà quản lý doanh nghiêp, dè chừng nền kinh tế, từ
đó sẽ ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất, giảm đầu tư.
Điều này cũng có ý nghĩa rằng, theo nhận định của tác giả, các nhà hoạch định
chính sách kinh tế cần có biện pháp hạn chế lạm phát/giảm phát, kiểm soát giá cả
của nền kinh tế, thu hẹp/hoặc nới lỏng chính sách tiền tệ cho phù hợp với từng giai
đoạn. Trước hết, cần quan tâm đến ổn định giá nhóm hàng lương thực, thực phẩm
bởi các nhóm hàng này chiếm tỉ trọng lớn trong tính toán chỉ số giá tiêu dùng (theo
Tổng cục thống kê) cũng như đây là nhu cầu thiết yếu của người dân; tiếp đến, là
các nhóm hàng liên quan đến các dịch vụ y tế, khám chữa bệnh, các dịch vụ vui
chơi giải trí; sau đó là các giá cả liên quan đến bất động sản. Chỉ khi nào có sự ổn
định về giá, môi trường kinh tế vĩ mô ổn định – điều này rất cần được Chính phủ,
các nhà hoạch định kinh tế xem xét, chỉ đạo kiểm soát chặt chẽ để các doanh nghiệp
có thể yên tâm hoạt động và phát triển, mạnh tay chi tiền để đầu tư vào tài sản cố
định, tăng gia sản xuất, làm tăng sản lượng cho nền kinh tế, giúp kinh tế phát triển
bền vững.
5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu
Mặc dù đã nỗ lực thực hiện bài nghiên cứu của mình, cũng có một số đóng góp cho
nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư; tuy nhiên, bài nghiên
cứu của tác giả vẫn còn một vài hạn chế:

52. 42
Đầu tiên, do thời gian nghiên cứu chưa dài, nên số quan sát tác giả tìm được còn ít,
77 công ty trong 10 năm từ 2009-2018, tổng số 770 quan sát.
Tiếp theo, bài viết nghiên cứu chỉ một khía cạnh nhỏ là loại hình doanh nghiệp sản
xuất tại Việt Nam, nên kết quả mô hình chưa mang tính chất khái quát cho toàn bộ
nền kinh tế, cần có thời gian hoặc có các nghiên cứu chuyển sâu hơn cho toàn
ngành kinh tế.
Trong tương lai, các bài nghiên cứu với khoảng thời gian dài hơn sẽ cho kết quả
khách quan hơn trong việc tìm hiểu mối quan hệ yếu tố kinh tế vĩ mô đến quyết
định đầu tư của doanh nghiệp. Đồng thời các nghiên cứu khác trong tương lai tác
giả có thể tìm hiểu kỹ hơn các yếu tố như hình thức sở hữu của các công ty, đặc
trưng theo ngành, độ tuổi của công ty để xem xét rõ hơn tác động giữa các yếu tố
rủi ro kinh tế vĩ mô và quyết định đầu tư.

53. TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tiếng Việt
Cục Quản lý đăng ký kinh doanh, 2018. Tình hình đăng ký doanh nghiệp tháng 12
và năm 2018. < https://dangkykinhdoanh.gov.vn/vn/tin-tuc/597/4897/tinh-hinh-
dang-ky-doanh-nghiep-thang-12-va-nam-2018.aspx>. [Ngày truy cập: 3 tháng 11
năm 2019].
Nguyễn Minh Kiều, 2014. Tài chính doanh nghiệp căn bản. Hồ Chí Minh: Nhà xuất
bản Tài chính.
Nguyễn Văn Ngọc, 2006. Từ điển Kinh tế học. Hà Nội: Nhà xuất bản Đại học Kinh
tế Quốc dân.
Danh mục tài liệu tiếng Anh
Baum et al.,2008. Uncertainty determinants of firm investment. Economics Letters,
98(3), 282-287.
Eberly et al., 2012. What explains the lagged-investment effect?. Journal of
Monetary Economics, 59, 370-380.
Foronda et al., 2018. Overinvestment, leverage and financial system liquidity: A
challenging approach. BRQ Business Research Quarterly, 22(2), 96-104.
Modigliani and Miller, 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment. American Economic Association, 48, 261-297.
Mykhayliv D and Zauner KG, 2017. The impact of equity ownership groups on
investment: Evidence from Ukraine. Economic Modelling, 64, 20-25.
Myers, 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of Fianancial
Economics 5, 147-175.
Rashid, 2017. Firm’s investment decisions – explaining the role of uncertainty.
Journal of Economic Studies, 44 (5), 833-860.

54. Ross, 2005. Corporate Finance. 7th
Editon. New York City: McGraw-Hill and
Irwin.
Umutlu, 2010. Firm leverage and investment decisions in an emerging market.
Quality and Quantity, 44, 1005-1013.

55. PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÔNG TY LẤY DỮ LIỆU
Mã
CK
Tên Công ty Nhóm ngành
EVE CTCP Everpia Dệt may
GIL
CTCP Sản xuất Kinh doanh và Xuất nhập
khẩu Bình Thạnh
Dệt may
GMC CTCP Garmex Sài Gòn Dệt may
KMR CTCP Mirae Dệt may
MSH CTCP May Sông Hồng Dệt may
STK CTCP Sợi Thế Kỷ Dệt may
TCM
CTCP Dệt may - Đầu tư - Thương mại
Thành Công
Dệt may
TNG CTCP Đầu tư và Thương mại TNG Dệt may
TVT Tổng Công ty Việt Thắng - CTCP Dệt may
DCL CTCP Dược phẩm Cửu Long Hóa chất, dược phẩm
DGC CTCP Tập đoàn Hóa chất Đức Giang Hóa chất, dược phẩm
DHG CTCP Dược Hậu Giang Hóa chất, dược phẩm
DHT CTCP Dược phẩm Hà Tây Hóa chất, dược phẩm
DMC CTCP Xuất nhập khẩu Y Tế Domesco Hóa chất, dược phẩm
DPM
Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu
khí - CTCP
Hóa chất, dược phẩm
DPR CTCP Cao su Đồng Phú Hóa chất, dược phẩm
HVT CTCP Hóa chất Việt Trì Hóa chất, dược phẩm
IMP CTCP Dược phẩm Imexpharm Hóa chất, dược phẩm
LIX CTCP Bột Giặt Lix Hóa chất, dược phẩm
OPC CTCP Dược phẩm OPC Hóa chất, dược phẩm
PME CTCP Pymepharco Hóa chất, dược phẩm
TRA CTCP Traphaco Hóa chất, dược phẩm
TRC CTCP Cao su Tây Ninh Hóa chất, dược phẩm
CAV CTCP Dây Cáp điện Việt Nam Thiết bị, máy móc, dụng cụ
CJC CTCP Cơ điện Miền Trung Thiết bị, máy móc, dụng cụ
EMC CTCP Cơ điện Thủ Đức Thiết bị, máy móc, dụng cụ
PAC CTCP Pin Ắc quy Miền Nam Thiết bị, máy móc, dụng cụ
THI CTCP Thiết bị Điện Thiết bị, máy móc, dụng cụ
GDT CTCP Chế biến Gỗ Đức Thành Thiết bị, máy móc, dụng cụ
TLG CTCP Tập đoàn Thiên Long Thiết bị, máy móc, dụng cụ
AAM CTCP Thủy sản MeKong Thực phẩm, đồ uống, thuốc lá
ABT CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre Thực phẩm, đồ uống, thuốc lá