Luận Văn Thạc Sĩ Các Nhân Tố Hành Vi Ảnh Hưởng Đến Quyết Định Đầu Tư Của Nhà Đầu Tư Cá Nhân Trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh đã chia sẻ đến cho các bạn học viên một bài mẫu hoàn toàn hữu ích. Nếu như các bạn muốn tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin ngay qua zalo/telegram : 0973.287.149 để được hỗ trợ tải nhé.

1. i
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
LUẬN VĂN THẠC SĨ
CÁC NHÂN TỐ HÀNH VI ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CỦA NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Tham khảo thêm tài liệu tại Baocaothuctap.net
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận,Báo Cáo
Khoá Luận, Luận Văn
ZALO/TELEGRAM HỖ TRỢ 0973.287.149
NGÀNH: QUẢN TRỊ KINH DOANH CHƯƠNG TRÌNH ĐIỀU HÀNH
CAO CẤP EMBA
NGUYỄN TUẤN ANH
Thành phố Hồ Chí Minh - năm 2022

2. ii
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
LUẬN VĂN THẠC SĨ
CÁC NHÂN TỐ HÀNH VI ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CỦA NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Ngành: Quản trị kinh doanh
Mã số: 8340101
Họ và tên học viên: Nguyễn Tuấn Anh
Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Thị Hoàng Anh
Thành phố Hồ Chí Minh - năm 2022

3. iii
MỤC LỤC
MỤC LỤC ...........................................................................................................................
LỜI CAM ĐOAN....................................................................................................................... vii
LỜI CẢM ƠN............................................................................................................................viii
DANH MỤC HÌNH .................................................................................................................... ix
DANH MỤC BIỂU ĐỒ ...............................................................................................................x
DANH MỤC BẢNG................................................................................................................... xi
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ......................................................................................xii
TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN ..........................................................xiii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU........................................................ 1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài........................................................................................................ 1
1.2. Tổng quan nghiên cứu .......................................................................................................... 4
1.2.1. Tình hình nghiên cứu ngoài nước.................................................................................... 4
1.2.1. Tình hình nghiên cứu trong nước .................................................................................... 6
1.3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu....................................................................................... 9
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.....................................................................................10
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu .....................................................................................................10
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu.........................................................................................................10
1.5. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................................10
1.5.1. Nguồn dữ liệu sử dụng....................................................................................................10
1.5.2. Phương pháp thực hiện ...................................................................................................11
1.6. Đóng góp mới và ý nghĩa thực tiễn...................................................................................11
1.7. Cấu trúc của luận văn..........................................................................................................11
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT........................................................13

4. iv
VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU.................................................................................................13
2.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán..............................................................................13
2.1.1. Khái niệm và các đặc điểm của thị trường chứng khoán............................................13
2.1.2. Các chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoán......................................................14
2.1.3. Chức năng và vai trò của thị trường chứng khoán.......................................................19
2.1.3.1. Chức năng của thị trường chứng khoán.....................................................................19
2.1.3.2. Vai trò của thị trường chứng khoán............................................................................20
2.2. Các lý thuyết tài chính truyền thống và quyết định đầu tư của nhà đầu tư cá
nhân...............................................................................................................................................21
2.2.1 Lý thuyết hữu dụng kì vọng.............................................................................................22
2.2.2. Định giá tài sản, thị trường hiệu quả và lý thuyết đại diện.........................................24
2.3. Các lý thuyết tài chính hành vi và quyết định đầu tư của các nhà đầu tư cá nhân.......28
2.3.1. Lý thuyết triển vọng, mẫu hình tính toán bất hợp lý...................................................28
2.3.2. Tác động của tự nghiệm và các lệch lạc đối với việc ra quyết định tài chính..........31
2.3.3. Tâm lý quá tự tin..............................................................................................................34
2.3.4. Cảm xúc và tác động.......................................................................................................36
2.3.5. Ảnh hưởng xã hội............................................................................................................36
2.3.6. Một số các nghiên cứu liên quan về các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến quyết
định đầu tư của nhà đầu tư cá nhân trên Sở giao dịch chứng khoán ....................................38
2.4. Mô hình nghiên cứu đề xuất và các giả thuyết nghiên cứu............................................39
2.4.1. Mô hình nghiên cứu đề xuất...........................................................................................39
2.4.2. Các giả thuyết nghiên cứu..............................................................................................40
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..............................................................43
3.1. Quy trình nghiên cứu..........................................................................................................43
3.1.1. Giai đoạn nghiên cứu sơ bộ .....................................................................................43

5. v
3.1.2. Giai đoạn nghiên cứu chính thức ............................................................................46
3.2. Nghiên cứu chính thức .......................................................................................................47
3.2.1. Thống kê mô tả ................................................................................................................47
3.2.2. Phân tích hệ số Cronbach’s Alpha ................................................................................48
3.2.3. Phân tích nhân tố khám phá EFA ..................................................................................49
3.2.4. Phân tích tương quan Pearson........................................................................................50
3.2.5. Phân tích hồi quy tuyến tính bội....................................................................................51
3.3. Thang đo sử dụng cho nghiên cứu....................................................................................53
3.3.1. Thang đo thông tin cá nhân ............................................................................................53
3.3.2. Thang đo cho các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư.....................................54
3.3.3. Thang đo quyết định đầu tư............................................................................................59
CHƯƠNG 4: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN ........................................................................60
4.1. Giới thiệu về thị trường chứng khoán Việt Nam.............................................................60
4.1.1. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam .............................................................60
4.1.2 Tổng quan về nhà đầu tư cá nhân ...................................................................................63
4.2. Kết quả nghiên cứu .............................................................................................................65
4.2.1. Mô tả mẫu.........................................................................................................................65
4.3. Đánh giá thang đo................................................................................................................69
4.3.1. Phân tích độ tin cậy Cronbach Anpha...........................................................................69
4.3.2. Phân tích nhân tố khám phá EFA ..................................................................................73
4.3.2.1. Thang đo các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến quyết định đầu tư........................73
4.3.2.2. Thang đo quyết định đầu tư .....................................................................................79
4.4. Kiểm định mô hình và giả thuyết nghiên cứu..................................................................81
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN...................................................................................................88

6. vi
5.1. Các kết quả chính và đóng góp của nghiên cứu ..............................................................88
5.1.1. Các kết quả chính của nghiên cứu.................................................................................88
5.1.2. Đóng góp của nghiên cứu...............................................................................................88
5.2. Đề xuất hàm ý quản trị........................................................................................................88
5.2.1. Đối với nhà đầu tư cá nhân.............................................................................................88
5.2.2. Đối với các công ty chứng khoán..................................................................................91
5.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .........................................................92
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................93
PHỤ LỤC....................................................................................................................................... i

7. vii
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến quyết định
đầu tư của nhà đầu tư cá nhân trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh" là
công trình nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Hoàng
Anh. Các số liệu trong đề tài này được thu thập và sử dụng một cách trung thực. Kết
quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này không sao chép của bất cứ luận
văn nào và cũng chưa được trình bày hay công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu
nào khác trước đây.
TP. HCM, ngày 10 tháng 1 năm 2022
Tác giả luận văn
Nguyễn Tuấn Anh

8. viii
LỜI CẢM ƠN
Thông qua luận văn tốt nghiệp này, tác giả xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến các
Quý thầy cô Khoa Quản trị Kinh doanh trường Đại học Ngoại Thương đã tận tình
chỉ bảo các kiến thức về khoa học quản trị lẫn kiến thức kinh doanh trong tình hình
thực tiễn của đất nước. Tác giả cũng xin chân thành cảm ơn sự hướng dẫn tận tình
và cần thiết của cô TS. Nguyễn Thị Hoàng Anh trong suốt quá trình thực hiện luận
văn này. Tác giả xin trân trọng cảm ơn những tác giả đi trước, nhất là tác giả có tên
trong danh mục tham khảo. Cuối cùng, tác giả xin dành sự tri ân sâu sắc sự giúp sức
và hỗ trợ to lớn từ gia đình, bạn bè, đồng nghiệp và các Nhà đầu tư cá nhân đã nhiệt
tình hỗ trợ tác giả hoàn thành bảng khảo sát phục vụ cho luận văn này.
Một lần nữa xin chân thành cảm ơn!
TP. HCM, ngày 10 tháng 1 năm 2022
Tác giả luận văn
Nguyễn Tuấn Anh

9. ix
DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Hiệu suất các kênh đầu tư tại Việt Nam trong hai thập kỷ gần nhất.
(Nguồn: Dragon Capital, Bloomberg) ....................................................................................... 1
Hình 1.2: Biểu đồ chỉ số VN-Index theo thời gian (Nguồn: Tradingview)............................ 2
Hình 1.3: Đồ thị giá cổ phiếu Licogi (mã LIC) (Nguồn: Tradingview)................................. 4
Hình 2.1: Tính hữu dụng biên tế giảm dần của tài sản.........................................................233
Hình 2.2: Biểu đồ mô tả hàm số giá trị được đề xuất bởi Kahneman và Tversky
(Nguồn: Richard H. Thaler).......................................................................................................29
Hình 2.3: Phân loại các nhà giao dịch theo nghiên cứu của Brad Barber và Terrance
Odean (Nguồn: Các giáo sư Barber, Đại học California tại Davis, và Terrance
Odean, Đại học California tại Berkeley) .................................................................................35
Hình 2.4: Mô hình nghiên cứu đề xuất.....................................................................................39
Hình 3.1: Sơ đồ quy trình nghiên cứu......................................................................................43
Hình 4.1: Chân dung các nhà đầu tư cá nhân theo khảo sát của Indochina Research
(Nguồn: Indochina Research)...................................................................................................63
Hình 4.2: Mô hình nghiên cứu sau khi phân tích EFA và kiểm định thang đo
Cronbach Alpha...........................................................................................................................81

10. x
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 4.1: Mức vốn hóa thị trường chứng khoán các quốc gia trong khu vực (%
GDP năm 2018) (Nguồn: Dòng dữ liệu Refinitive)...............................................................61
Biểu đồ 4.2: Thanh khoản thị trường (hệ số quay vòng, %) (Nguồn: Dòng dữ liệu
của Refinitive và Nền kinh tế toàn cầu, cuối năm 2018) ......................................................63
Biểu đồ 4.3: Mô tả mẫu giới tính..............................................................................................66
Biểu đồ 4.4: Mô tả mẫu độ tuổi................................................................................................66
Biểu đồ 4.5: Mô tả mẫu tình trạng hôn nhân...........................................................................67
Biểu đồ 4.6: Mô tả mẫu trình độ học vấn.................................................................................67
Biểu đồ 4.7: Mô tả mẫu số năm kinh nghiệm làm việc .........................................................68
Biểu đồ 4.8: Mô tả mẫu thời gian đầu tư chứng khoán..........................................................68
Biểu đồ 4.9: Mô tả mẫu tham gia khóa đào tạo về chứng khoán..........................................69

11. xi
DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Các loại thang đo cho thông tin cá nhân................................................................54
Bảng 3.2: Thang đo tác động của tự nghiệm và các lệch lạc................................................55
Bảng 3.3: Thang đo ảnh hưởng của sự quá tự tin...................................................................57
Bảng 3.4: Thang đo tác động của cảm xúc..............................................................................58
Bảng 3.5: Thang đo ảnh hưởng của xã hội..............................................................................59
Bảng 3.6: Thang đo quyết định đầu tư.....................................................................................59
Bảng 4.1: Kiểm định các thang đo Tác động của tự nghiệm và các lệch lạc bằng
Cronbach’s Alpha (với Cronbach’s Alpha = 0,648 cho 8 biến quan sát)............................71
Bảng 4.2: Kiểm định các thang đo Tác động của sự quá tự tin bằng Cronbach’s
Alpha (với Cronbach’s Alpha = 0,772 cho 2 biến quan sát).................................................71
Bảng 4.3: Kiểm định các thang đo Tác động của cảm xúc bằng Cronbach’s Alpha
(với Cronbach’s Alpha = 0,636 cho 5 biến quan sát) ............................................................72
Bảng 4.4: Kiểm định các thang đo Ảnh hưởng của xã hội bằng Cronbach’s Alpha
(với Cronbach’s Alpha = 0,698 cho 4 biến quan sát) ............................................................72
Bảng 4.5: Kiểm định các thang đo Quyết định đầu tư bằng Cronbach’s Alpha (với
Cronbach’s Alpha = 0,818 cho 4 biến quan sát) ....................................................................72
Bảng 4.6: KMO và kiểm định Bartlett.....................................................................................75
Bảng 4.7: Tổng phương sai của các nhân tố...........................................................................75
Bảng 4.8: Kết quả phân tích EFA đối với các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu
tư sau khi đã loại bỏ các nhân tố có hệ số nhỏ hơn 0,5 .........................................................76
Bảng 4.9: Kết quả phân tích nhân tố thang đo quyết định đầu tư ........................................79
Bảng 4.10: Kết quả phân tích EFA thang đo quyết định đầu tư...........................................81
Bảng 4.11: Ma trận tương quan giữa các biến........................................................................82
Bảng 4.12: Kết quả phân tích hồi quy......................................................................................84

12. xii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
STT Từ viết tắt Tên đầy đủ (Tiếng Anh) Tên đầy đủ (Tiếng Việt)
1 ANOVA Analysis of Variance Phân tích phương sai
2 CAPM Capital Asset Pricing Model Mô hình định giá tài sản vốn
3 CTCK Securities companies Công ty chứng khoán
4 DMĐT Portfolio Investment Danh mục đầu tư
5 EFA Exploratory Factor Analysis Phân tích nhân tố khám phá
6 EHM Efficient Market Hypothesis Giả thuyết thị trường hiệu quả
7 HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange
Sở Giao dịch Chứng khoán
TP. HCM
8 KDCK Securities trading Kinh doanh chứng khoán
9 KMO Kaiser-Meyer-Olkin Hệ số KMO
10 MPT Modern Porfolio Theory
Lý thuyết danh mục đầu tư
hiện đại
11 NĐT Investor Nhà đầu tư
12 QLQĐT Asset Management Quản lý quỹ đầu tư
13 SGDCK Stock exchanges Sở Giao dịch chứng khoán
14 SPSS
Statistical Package for the
Social Sciences
Phần mềm SPSS
15 TP.HCM Ho Chi Minh City Thành phố Hồ Chí Minh
16 TSSL Rate Tỷ suất sinh lời
17 TTCK Securities Market Thị trường chứng khoán
18 VN-Index Vietnam Index
Chỉ số thị trường chứng
khoán Việt Nam

13. xiii
TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN
Mục đích chính của nghiên cứu này là tổng hợp các nhân tố hành vi ảnh
hưởng đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư cá nhân trên Sở Giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh.
Dựa trên cơ sở lý thuyết về kinh tế hành vi trên thế giới kết hợp với nghiên
cứu định lượng, tác giả đã xác định được 4 nhóm nhân tố hành vi có thể tác động
đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư cá nhân trên Sở Giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh, bao gồm: (1) Tác động của tự nghiệm và các lệch lạc, (2) Ảnh
hưởng của sự quá tự tin, (3) Tác động của cảm xúc, (4) Ảnh hưởng của xã hội.
Nghiên cứu được thực hiện thông qua bảng câu hỏi khảo sát định lượng trên
118 nhà đầu tư cá nhân có giao dịch cổ phiếu trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.
Hồ Chí Minh. Kết quả kiểm định mô hình đo lường cho thấy các thang đo lường
các khái niệm nghiên cứu hầu hết đều đạt yêu cầu về độ tin cậy và giá trị (thông qua
kiểm định Cronbach Alpha và phân tích nhân tố EFA).
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy nhóm nhân tố hành vi: Tác động của Tự
nghiệm và lệch lạc có tác động mạnh nhất đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư
cá nhân.
Thông qua các kết quản đạt được, tác giả trình bày các đề xuất cho nhà đầu tư
cá nhân và các nhà quản trị công ty chứng khoán.

14. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Trải qua 25 năm hình thành và phát triển (28/11/1996 - 28/11/2021), thị
trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam từng bước đóng vai trò quan trọng đối với
nền kinh tế, định hình cấu trúc hệ thống tài chính hiện đại, góp phần đẩy mạnh cải
cách doanh nghiệp nhà nước và tái cơ cấu nền kinh tế, tăng cường công khai, minh
bạch. Theo đánh giá của công ty Dragon Capital Việt Nam, trong hai thập kỉ gần
nhất, cổ phiếu là kênh đầu tư hấp dẫn nhất tại Việt Nam nếu xét về tỷ suất sinh lời.
Trong đó, kênh đầu tư cổ phiếu có hiệu suất sinh lời bình quân khoảng 16% mỗi
năm tính từ khi TTCK đi vào hoạt động. Kết quả sinh lời vượt trội hơn mức sinh lời
bình quân 11,9% của bất động sản chung cư, 9% của vàng, 8% của tiền gửi và chỉ
2,2% của đôla Mỹ, trong cùng khung thời gian 21 năm (Hình 1.1).
Hình 1.1: Hiệu suất các kênh đầu tư tại Việt Nam trong hai thập kỷ gần nhất.
(Nguồn: Dragon Capital, Bloomberg)
Năm 2021 là một năm đầy khó khăn đối với kinh tế Việt Nam do ảnh hưởng
của đại dịch Covid-19 với lần đầu tiên từ năm 2000 tăng trưởng trong một quý ghi
nhận âm. Thế nhưng, TTCK lại ghi dấu một năm thăng hoa với các mốc kỷ lục mới
được xác lập trên chặng đường phát triển 21 năm. Vốn hóa thị trường đạt hơn 7,5
triệu tỉ đồng, tăng trên 45% so với năm 2020 và xấp xỉ bẳng 100% GDP. Cũng

15. 2
trong năm này, VN-Index lần đầu tiên vượt mốc 1.500 điểm (ngày 25/11), đánh dấu
đỉnh lịch sử về chỉ số trên TTCK (Hình 1.2). Bên cạnh đó, số tài khoản mở mới
cũng đạt kỷ lục, với hơn 1,3 triệu tài khoản (trong 11 tháng), cao gấp 3,3 lần số
lượng mở mới năm 2020. Theo số liệu từ Trung tâm lưu ký Việt Nam, tài khoản nhà
đầu tư (NĐT) trong nước đến cuối năm 2021 đạt trên 4 triệu tài khoản (tương
đương gần 4% dân số cả nước). Với sự “bùng nổ” về số tài mở mới, thanh khoản thị
trường cũng tăng trưởng chưa từng có. Thanh khoản thường xuyên ở mức 1 tỷ
USD, đặc biệt lập kỷ lục trong phiên ngày 23/12 với gần 53 nghìn tỷ đồng, tương
ứng gần 2,3 tỷ USD. Đến thời điểm tổng kết (ngày 24/12), VN-Index đã tăng 32,3%
kể từ cột mốc 1.104 điểm (kết thúc năm 2020). Như vậy, thị trường chứng khoán
Việt Nam đã có một năm tăng mạnh thứ hai kể từ năm 2010 trở lại đây, chỉ thua
mức tăng 48% vào năm 2017. Với kết quả này, thị trường chứng khoán Việt Nam
cũng lọt vào trong top thị trường mang lại suất sinh lời cao nhất trên thế giới, theo
sau là thị trường các nước Mỹ với chỉ số S&P 500 tăng 24%, Ấn Độ với chỉ số
Sensex tăng 19,5%, chỉ số TWSE của Đài Loan (Trung Quốc) tăng 18,3%.
Hình 1.2: Biểu đồ chỉ số VN-Index theo thời gian (Nguồn: Tradingview)

16. 3
Đứng trên góc độ thực tế và trải nghiệm cá nhân từ chính tác giả, tại TTCK
Việt Nam xuất hiện không ít những hội nhóm trên Zalo, Facebook, Telegram, …
gợi ý hay chào mời các mã chứng khoán để nhà đầu tư (NĐT) tham gia. Các NĐT
khi đó chỉ có thể phụ thuộc hoàn toàn vào tính may rủi của thị trường. Nhiều NĐT
mới khi tham gia thường hùa theo đám đông hoặc một cá nhân nào đó có ảnh hưởng
lớn rồi đặt lệnh theo các thông báo của họ mà không tìm hiểu tại sao sự mua bán
này nên diễn ra hoặc điều gì ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, …. Như vậy, việc mua
bán cổ phiếu theo phong trào, mua vì ảnh hưởng của người nổi tiếng, của đám đông
là thực trạng của rất nhiều NĐT trên TTCK hiện nay, điều này thể hiện rõ nhất với
các NĐT mới (hay còn gọi là NĐT F0). Bên cạnh đó, hiện tượng FOMO (Fear of
missing out) xảy ra khi NĐT đổ xô mua một tài sản nào đó vì sợ bỏ lỡ cơ hội kiếm
lời) cũng là tác nhân ít nhiều dẫn dắt thị trường chứng khoán suốt một thời gian dài
vừa qua. Rõ ràng, việc các NĐT F0 nhập cuộc mà chưa có sự chuẩn bị về kiến thức
lẫn kinh nghiệm mua bán thì việc phó mặc cho sự may rủi hoặc thao túng của các
nhóm lớn trong thị trường là điều có thể hiểu được. Đặc biệt, với một kênh đầu tư
biến động rất lớn như TTCK thì việc đầu tư bằng cảm tính là việc “vung tiền qua
cửa sổ” một cách dễ dàng nhất. Một minh chứng cho trường hợp này là sự tăng sốc
rồi giảm sốc của cổ phiếu Licogi (mã cổ phiếu LIC) ở Hình 1.3 và rất rất nhiều các
mã cổ phiếu khác như FLC, IDI, SJF, TNI.

17. 4
Hình 1.3: Đồ thị giá cổ phiếu Licogi (mã LIC) (Nguồn: Tradingview)
Đứng trên góc độ lý thuyết, lý thuyết tài chính truyền thống cho rằng khi một
NĐT cá nhân khi ra quyết định thì người đó sẽ hoàn toàn dựa vào lý trí mà bỏ qua
các yếu tố mang tính cảm tính. NĐT luôn xem xét đến khả năng sinh lời hoặc thua
lỗ để đưa ra quyết định đầu tư, cố gắng tối đa hóa độ thỏa dụng của mình dựa trên
nguyên tắc lợi nhuận đi kèm với mức rủi ro tương ứng. Tuy nhiên, trên thực tế lại
cho thấy điều ngược lại, NĐT cá nhân ra quyết định dựa vào cảm tính, hay hiệu ứng
đám đông, … chiếm đa số như trong các trường hợp đã nêu ở trên mà có rất ít NĐT
cá nhân dựa vào sự lý trí của bản thân để ra quyết định. Điều gì dẫn đến hiện tượng
này và xem xét một cách tổng thể thì có những nhân tố hành vi chính nào ảnh
hưởng đến việc ra quyết định của NĐT cá nhân? Chúng có tác động hoặc ảnh
hưởng ra sao, …?
Tóm lại, việc xác định các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến quyết định NĐT cá
nhân là vô cùng cần thiết và cực kì quan trọng khi xét trong tình hình gia tăng rất
nhanh về số lượng các NĐT cá nhân trong năm 2021. Do vậy, tác giả tiến hành thực
hiện đề tài nghiên cứu “Các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến quyết định đầu tư
của nhà đầu tư cá nhân trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”.
1.2. Tổng quan nghiên cứu
1.2.1. Tình hình nghiên cứu ngoài nước
Các đề tài về các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến quyết định của NĐT cá nhân
đã được thực hiện qua nhiều đề tài nghiên cứu như sau:
Nghiên cứu “Factors Influencing Individual Investor Behavior” (tạm dịch:
“Các nhân tố ảnh hưởng hành vi nhà đầu tư cá nhân”) tại thị trường chứng khoán
Mỹ của Robert A. Nagy và Robert W. Obengerger (1994) đã tổng kết các yếu tố
ảnh hưởng đến hành vi của NĐT cá nhân bao gồm nhận thức cá nhân, thông tin về
cổ phiếu, thông tin thị trường và nhu cầu tài chính cá nhân.
Nghiên cứu “Psychological Biases of Investor” (tạm dịch: “Các lệch lạc tâm
lý của nhà đầu tư”) của H. Kent Baker và John R. Nofsinger (2002) cũng chỉ ra các

18. 5
yếu tố tâm lý và đã xác định được các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định của NĐT cá
nhân đó là cách nghĩ, cảm nhận của NĐT và ảnh hưởng của xã hội.
Nghiên cứu “The Influence of Investor Psychology on Disposition Effect”
(tạm dịch: “Sự ảnh hưởng của tâm lý nhà đầu tư đến hiệu ứng ngược vị thế”) của
Shu Chun Hsiao và Sun Pi-Chuan (2006) chỉ ra các yếu tố tâm lý tác động đến nhà
NĐT cá nhân và kết quả là các yếu tố sự quá tự tin, chống lại sự tiếc nuối, sự tính
toán bất hợp lý và sự tự kiểm soát có ảnh hưởng đến quyết định của NĐT cá nhân.
Nghiên cứu “The Impact of Psychological Factors on Investors’ Decision
Making in Malaysian Stock Market: A Case of Klang Valley and Pahang” (tạm
dịch: “Sự ảnh hưởng của các nhân tố tâm lý đến việc ra quyết định của nhà đầu tư
trên thị trường chứng khoán Malaysia”) của Suzaida Bakar và Amelia Ng Chui Yi
(2015) cho thấy rằng sự quá tự tin tác động tích cực đến việc ra quyết định của các
NĐT. Kết luận này cũng phù hợp với kết quả từ các nghiên cứu của Qadri &
Shabbir (2013), Lim (2012), Qureshi và cộng sự (2012), Bashir và cộng sự (2013).
Phát hiện này cũng chứng minh rằng chủ nghĩa bảo thủ có tác động tiêu cực đáng kể
đến việc ra quyết định của các nhà đầu tư và điều này được hậu thẫu bởi nghiên cứu
của Lim (2012) và Kengatharan (2014). Ngoài ra, tâm lý bầy đàn không có tác động
đáng kể đến việc ra quyết định của các NĐT và kết luận này cũng tương đồng với
nghiên cứu của Lim (2012). Kết quả chứng minh thêm rằng lệch lạc có sẵn có tác
động tích cực đáng kể đến việc ra quyết định của NĐT. Kết luận này cũng tương
đồng với kết luận của Qureshi và cộng sự (2012), Lương & Thu Hà (2011) và
Nofsingera và Varmab (2013).
Gần đây, nghiên cứu “Behavioural Finance: Investors Self Attribution and
Overconfidence” (tạm dịch: “Tài chính hành vi: Lệch lạc tự quy kết và Quá tự tin
của nhà đầu tư”) của Shashi Bhushan Mishra và Dr. Richa Darshan (2018) đi đến
một số kết luận những kết quả xấu gây ra bởi quá tự tin sẽ cao hơn bởi lệch lạc tự
quy kết của các NĐT. Ngoài ra, các yếu tố như kiến thức, giáo dục, tình trạng kinh
tế và giới tính cũng ảnh hưởng đến hành vi của NĐT. Cuối cùng, sự lý trí, thông lệ
và tài chính hành vi có tác động đến quyết định đầu tư của các NĐT.

19. 6
Quá trình khảo lược một số nghiên cứu trên thế giới về chủ đề các nhân tố
hành vi ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của NĐT cá nhân cho thấy đây là đề tài
được sự chú ý của của nhiều nhà nghiên cứu. Tùy thuộc vào mục tiêu và bối cảnh
khác nhau mà kết quả nghiên cứu sẽ có những thay đổi nhất định. Bên cạnh đó, đặc
tính của các nhân tố hành vi đòi hỏi luôn có sự cập nhật và thay đổi theo sự phát
triển của nền kinh tế toàn cầu cũng như sự phát triển của thị trường chứng khoán ở
mỗi quốc gia khác nhau. Vì vậy, việc tiến hành nghiên cứu mới về đề tài này đối
với một thị trường chứng khoán và trong một khoảng thời gian nhất định luôn là
điều cần thiết.
1.2.1. Tình hình nghiên cứu trong nước
Tại Việt Nam, đề tài nghiên cứu về tài chính hành vi đối với NĐT cá nhân đã
được thực hiện rất nhiều. Bắt đầu từ các đề tài được thực hiện để làm rõ các vấn đề
về tài chính hành vi, đơn cử như tác giả Hồ Quốc Tuấn (2007) với đề tài “Tài chính
hành vi – Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính”. Tác giả đã rút ra nhận
định: khi thị trường hội tụ đủ ba yếu tố (hành vi bất hợp lý của NĐT, hiệu ứng bất
hợp lý mang tính hệ thống và giới hạn kinh doanh chênh lệch giá) là lúc các lý
thuyết tài chính truyền thống bị giảm hiệu quả, và lý thuyết tài chính hành vi là một
bổ sung giá trị.
Đề tài luận văn thạc sỹ kinh tế: “Nghiên cứu các yếu tố tác động đến quyết
định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư Việt Nam tại TTCK TP. HCM” của học
viên Man Thái Hưng (Trường Đại học Bách Khoa TP. HCM, 2007) đã xác định
được các yếu tố hưởng đến quyết định của nhà đầu tư cá nhân là tâm lý nhà đầu tư,
phân tích cơ bản và thông tin thị trường, nhưng nghiên cứu này thực hiện vào thời
điểm thị trường chứng khoán đang tăng trưởng và không đưa ra yếu tố tâm lý cụ thể
nào.
Tương tự, đề tài luận văn thạc sỹ kinh tế: “Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng
đến xu hướng mua cổ phiếu của nhà đầu tư cá nhân năm 2007” của học viên Đặng
Thị Thúy Dung (Trường Đại học Bách Khoa TP. HCM – năm 2007) cũng thực hiện

20. 7
vào thời điểm thị trường đang tăng trưởng và xác định được các yếu tố ảnh hưởng
đến quyết định của nhà đầu tư cá nhân là niềm tin đối với nhân viên môi giới, yếu tố
nhận biết về cổ phiếu, yếu tố chấp nhận rủi ro và yếu tố hài lòng về những quyết
định mua trước đây.
Tác giả Nguyễn Thị Hoài Lê và Nguyễn Thị Xuân Anh (2010) trong đề tài
“Tâm lý tài chính học, hành vi và nhìn nhận các sai lầm của nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán” đã xác định vấn đề rằng những hành vi bất thường không hợp
lý và phi logic không giải thích được bằng các lý thuyết tài chính sẵn có là tiền đề
cho sự ra đời của tài chính hành vi. Ba kết quả đáng chú ý về hành vi của NĐT
trong những quyết định mang tính rủi ro là: Thứ nhất, khi đối mặt với một chuỗi
những quyết định dưới điều kiện rủi ro, các cá nhân lại thường đưa ra quyết định
dựa vào lợi nhuận và thua lỗ một cách độc lập hơn là dựa vào những kết quả đối với
toàn bộ tài sản của họ. Thứ hai, con người sợ lỗ nhiều hơn hám lời, nhưng khi đã lỗ
thì thường trở nên liều lĩnh hơn với suy nghĩ đằng nào cũng đã lỗ. Thứ ba, cùng một
phương án nhưng nếu được trình bày theo những cách khác nhau, con người sẽ có
những phản ứng khác nhau.
Luận án tiến sỹ kinh tế: “Hành vi của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán
Việt Nam” của tác giả Nguyễn Đức Hiển (2012) cho thấy rằng NĐT cá nhân trên
TTCK Việt Nam là nhà đầu tư không hợp lý (irrational) do đó các lý thuyết tài
chính chuẩn tắc không thể giải thích được các lệch lạc trong các hành vi của NĐT.
Ngoài ra, hành vi NĐT cá nhân trên TTCK Việt Nam tuân thủ các nội dung chủ yếu
của lý thuyết triển vọng do Kahneman và Tversky xây dựng. Tác giả đã xây dựng
mô hình đo lường hành vi của NĐT cá nhân cấu thành bởi 5 nhóm yếu tố bao gồm
19 thuộc tính: (1) nhóm yếu tố tâm lý quá lạc quan; (2) nhóm yếu tố tâm lý bầy đàn;
(3) nhóm yếu tố tâm lý quá tự tin; (4) nhóm yếu tố thái độ với rủi ro; (5) nhóm yếu
tố tâm lý bi quan.
Đề tài nghiên cứu: “Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư
trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được thực hiện bởi Đặng Thị Thúy Hằng và

21. 8
Trần Thị Nam Thanh (2014) cho thấy có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến quyết
định của NĐT, trong đó thông tin từ báo cáo tài chính có ảnh hưởng nhiều nhất. Lý
do được tác giả đưa ra là do báo cáo tài chính là nguồn tin chính thống, đáng tin cậy
về mặt pháp lý và nội tại doanh nghiệp là mãi mãi. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng chỉ
ra vào thời gian này tâm lý đám đông ít chi phối các NĐT nhưng vẫn có sự tác động
rất lớn từ “các đội lái” đến quyết định đầu tư của NĐT.
Nghiên cứu: “Sử dụng hồi quy với biến công cụ để tìm hiểu các yếu tố chi
phối quyết định đầu tư của nhà đầu tư chứng khoán Việt Nam” của tác giả Chu
Nguyễn Mộng Ngọc và Vương Văn Thuận (2015) cho thấy quyết định đầu tư theo
phân tích kỹ thuật có mối liên hệ với hành vi sự tham gia của nhà đầu tư và kinh
nghiệm đầu tư của họ.
Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các nhà đầu
tư cá nhân trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” của Nguyễn Ngọc
Toàn và Nguyễn Thành Long (2018) được đăng trên tạp chí Công thương tổng hợp
5 nhân tố ảnh hưởng dến quyết định đầu tư của các NĐT cá nhân bao gồm: (1) chất
lượng thông tin trên báo cáo tài chính; (2) hình ảnh công ty; (3) ý kiến của các nhà
tư vấn; (4) tâm lý đám đông; (5) tự tin thái quá.
Gần đây nhất, nghiên cứu: “Behavioral Factors on Individual Investors’
Decision Making and Investment Performance: Asurvey from the Vietnam Stock
Market” (tạm dịch: “Các nhân tố hành vi ảnh hưởng quyết định đầu tư và hiệu quả
đầu tư của nhà đầu tư cá nhân: Khảo sát với thị trường chứng khoán Việt Nam”)
được thực hiện bởi Minh Man Cao, Nhu Ty Nguyen và Thanh Tuyen Tran (2020).
Dựa trên khảo sát 250 nhà đầu tư, nghiên cứu kết luận các nhân tố tự nghiệm, triển
vọng, thị trường và tâm lý bầy đàn tác động đến việc ra quyết định đầu tư và hiệu
quả hoạt động đầu tư. Trong đó, nhân tố triển vọng có ảnh hưởng mạnh nhất đến
việc ra quyết định đầu tư và hiệu quả đầu tư của NĐT cá nhân.

22. 9
Tổng kết lại các nghiên cứu trong nước cũng phần nào theo sát sự phát triển
của thị trường chứng khoán Việt Nam qua từng thời kì (từ giai đoạn sơ khai, giai
đoạn bong bóng và hậu bong bóng) để cho thấy một số nhân tố chủ chốt chi phối
đến việc ra quyết định của NĐT cá nhân. Tuy nhiên, các nghiên cứu vẫn còn riêng
lẻ và bên cạnh đó vẫn còn tương đối ít các đề tài nghiên cứu xem xét đánh giá tổng
hợp các nhân tố theo lý thuyết tài chính hành vi. Ngoài ra, trước sự phát triển liên
tục không ngừng của thị trường chứng khoán Việt Nam và ảnh hưởng từ dịch bệnh
Covid-19, sự biến động trong các chính sách điều phối của Chính phủ, sự thay đổi
của nền kinh tế thế giới, sẽ là rất cần thiết để thực hiện những đề tài về tài chính
hành vi như đề tài tác giả thực hiện.
1.3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu: Luận văn nghiên cứu các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến
quyết định đầu tư của nhà đầu tư cá nhân trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh.
Để đạt được mục tiêu trên, Luận văn sẽ tập trung thực hiện các nhiệm vụ
nghiên cứu sau:
1. Tổng quan cơ sở lý luận và tình hình nghiên cứu trước đây về tài chính hành
vi trong việc ra quyết định của NĐT cá nhân trên thị trường chứng khoán.
2. Xây dựng mô hình, chuẩn hóa thang đo biểu thị các nhân tố ảnh hưởng đến
quyết định đầu tư của NĐT cá nhân trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh.
3. Tiến hành thu thập, xử lí dữ liệu để phục vụ đề tài nghiên cứu. Dựa vào đó
kiểm định các giả thuyết nghiên cứu; đo lường, đánh giá các mức độ ảnh hưởng của
các nhân tố đến quyết định đầu tư của NĐT cá nhân trên Sở Giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh.
4. Đề xuất các khuyến nghị cho các NĐT cá nhân và các nhà quản trị công ty
chứng khoán.

23. 10
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Do giới hạn về thời gian nghiên cứu, nên nghiên cứu này chỉ tập trung vào đối
tượng nghiên cứu là các NĐT cá nhân đang có tài khoản giao dịch chứng khoán trên
Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, đang sinh sống và làm việc tại địa bàn
Tp.HCM. Đây là nhóm đối tượng đông đảo, bùng nổ rất lớn về số lượng trong năm
2021. Nhóm đối tượng này sử dụng thành thạo Internet và đã có trải nghiệm đầu tư
trên thị trường chứng khoán Việt Nam nên họ sẽ có cơ sở để đưa ra những đánh giá
khách quan nhất. Nghiên cứu này chưa mở rộng được đối tượng nghiên cứu là các
NĐT tổ chức và phạm vi trên toàn lãnh thổ Việt Nam.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Về không gian: Thị trường chứng khoán được lựa chọn để nghiên cứu là Sở
Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Đây là TTCK lớn nhất và nhộn nhịp
nhất cả nước, tập trung hầu hết các cổ phiếu vốn hoá lớn – các cổ phiếu dẫn dắt thị
trường.
Về thời gian: Nghiên cứu được thực hiện trong thời gian từ ngày 26/8/2021
đến hết ngày 10/1/2021. Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu được lấy từ hai
nguồn chính là dữ liệu thứ cấp và dữ liệu sơ cấp. Số liệu thứ cấp được tìm đọc trong
các báo cáo, tạp chí, các bài nghiên cứu và các trang web có nội dung liên quan
trong khoảng 21 năm trở lại đây. Dữ liệu sơ cấp được tổng hợp từ kết quả khảo sát
thực tế từ ngày 16/11/2021 đến hết ngày 08/12/2021.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
1.5.1. Nguồn dữ liệu sử dụng
Đề tài sử dụng nguồn dữ liệu sơ cấp có được bằng phương pháp điều tra thăm
dò.

24. 11
1.5.2. Phương pháp thực hiện
Đề tài được thực hiện bằng phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua
việc khảo sát thu thập dựa trên bảng câu hỏi được thiết kế sẵn. Mẫu điều tra trong
nghiên cứu chính thức được thực hiện bằng phương pháp lấy mẫu thuận tiện. Dữ
liệu thu thập được xử lý bằng phần mềm SPSS nhằm đánh giá sơ bộ các thang đo,
phân tích nhân tố khám phá, phân tích tương quan, hồi quy để làm rõ hơn các vấn
đề liên quan đến giả thiết nghiên cứu.
1.6. Đóng góp mới và ý nghĩa thực tiễn
Về mặt lý thuyết: luận văn là một trong những nghiên cứu chuyên sâu về ảnh
hưởng của các nhân tố hành vi đến quyết định đầu tư của NĐT cá nhân trên Sở Giao
dịch Chứng khoán TP.HCM, đặc biệt trong điều kiện TTCK Việt Nam có tốc độ
tăng trưởng vượt bậc cùng sự bùng nổ trong số lượng các NĐT mới tham gia vào
thị trường.
Về mặt thực tiễn: Kết quả nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị giúp NĐT cá
nhân gia tăng hiệu quả đầu tư và gia tăng hiệu quả hoạt động cho các công ty chứng
khoán.
1.7. Cấu trúc của luận văn
Cấu trúc luận văn gồm năm chương, cụ thể như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu.
Trình bày khái quát lý do lựa chọn đề tài, sau đó sẽ xác định mục tiêu, phương
pháp, đối tượng và phạm vi nghiên cứu để thực hiện luận văn, cuối cùng là ý nghĩa
nghiên cứu và cấu trúc của luận văn.
Chương 2: Tổng quan cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu đề xuất.
Trong chương này, tác giả trình bày các nền tảng lý thuyết về TTCK và đóng
góp của nó vào sự phát triển của đất nước, sự phát triển của lý thuyết kinh tế học
hành vi đối việc ra quyết định của NĐT cá nhân. Trên cơ sở đó, tác giả đề xuất mô
hình nghiên cứu.

25. 12
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Trình bày cách thức nghiên cứu, phương pháp thực hiện nghiên cứu, điều
chỉnh thang đo, cách thức xây dựng mẫu.
Chương 4: Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam và kết quả nghiên
cứu luận văn
Trình bày thông tin tổng quan về đặc điểm thị trường chứng khoán Việt Nam
và nhà đầu tư cá nhân. Sau đó là các dữ liệu về mẫu khảo sát, kiểm định thang đo,
kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, phân tích đánh giá các kết quả.
Chương 5: Kết luận.
Trong chương cuối cùng, tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu và đề xuất các
khuyến nghị đối với NĐT cá nhân và các nhà quản trị công ty chứng khoán. Đồng
thời, tác giả nêu lên những hạn chế của nghiên cứu và đề nghị các hướng nghiên
cứu tiếp theo.

26. 13
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT
VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán
Lý thuyết tổng quan về thị trường chứng khoán được trình bày trong Phần 2.1
này được tác giả tổng hợp từ các tài liệu và giáo trình liên quan. Trong đó, tác giả
sử dụng chủ yếu tài liệu Giáo trình thị trường chứng khoán, 2009 của tác giả Bạch
Đức Hiển.
2.1.1. Khái niệm và các đặc điểm của thị trường chứng khoán
Khái niệm
Thị trường chứng khoán là thị trường diễn ra các hoạt động phát hành, giao
dịch mua bán chứng khoán. Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp,
khi người mua mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành chứng
khoán, và ở thị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được
phát hành từ thị trường sơ cấp.
Đặc điểm của TTCK
Thứ nhất, hàng hoá của TTCK là các loại chứng khoán: cổ phiếu, trái phiếu,
chứng chỉ quỹ đầu tư, chứng khoán phái sinh. Chứng khoán có những đặc điểm
khác biệt so với các hàng hóa thông thường. Chúng không có những tính năng, tác
dụng riêng như các hàng hóa khác, nó là những công cụ chuyển tải giá trị. Vì vậy,
trong phát hành cũng như trong đầu tư mua bán chứng khoán người ta không cần
quan tâm đến hình thức của chúng. Điều quan trọng cần nghiên cứu, phân tích, đó
là: chứng khoán đó thật hay giả, khả năng sinh lợi và rủi ro tiềm ẩn thế nào, khả
năng thanh khoản ra sao.
Thứ hai, việc chuyển giao vốn từ người cung sang người cầu trên TTCK sơ
cấp được thực hiện chủ yếu bởi cơ chế tài chính trực tiếp (tức là vốn hay các nguồn
tài chính được chuyển trực tiếp từ người cung vốn sang người cầu vốn).

27. 14
Thứ ba, hoạt động mua bán trên TTCK chủ yếu được thực hiện qua người môi
giới. TTCK được cấu thành bởi nhiều bộ phận thị trường, trong đó TTCK tập trung
là bộ phận quan trọng. Do hàng hóa của thị trường này là các công cụ chuyển tải giá
trị, nên bằng những giác quan thông thường NĐT khó có khả năng phân biệt được
chứng khoán đó có đảm bảo yêu cầu về mặt pháp lý cũng như chất lượng của
chúng. Vì vậy, để bảo vệ quyền lợi chính đáng cho nhà đầu tư, đảm bảo TTCK hoạt
động đúng pháp luật, công bằng, công khai và hiệu quả, luật pháp các nước thường
quy định hoạt động mua bán chứng khoán trên các thị trường có tổ chức phải thông
qua các trung gian, đó là những nhà môi giới chứng khoán đã được cấp phép là
thành viên giao dịch của thị trường đó. Các nhà đầu tư muốn mua hoặc bán chứng
khoán không thể đến thị trường đàm phán để mua bán trực tiếp, mà bắt buộc phải
đặt lệnh mua bán qua các nhà môi giới chứng khoán.
Thứ tư, TTCK gần với thị trường cạnh tranh hoàn hảo. TTCK bao gồm nhiều
bộ phận thị trường khác nhau, trong đó TTCK tập trung là bộ phận trung tâm. Ở thị
trường này, mọi người đều được tự do mua và bán theo nguyên tắc hoạt động của
thị trường, không có sự áp đặt giá trên TTCK. Giá chứng khoán được xác định dựa
trên quan hệ cung cầu của thị trường và phản ánh các thông tin có liên quan đến
chứng khoán.
Thứ năm, TTCK về cơ bản là thị trường liên tục. Sau khi các chứng khoán
được phát hành trên thị trường sơ cấp, nó có thể được mua đi bán lại nhiều lần trên
thị trường thứ cấp. TTCK đảm bảo cho những người đầu tư có thể chuyển các
chứng khoán của họ nắm giữ thành tiền bất cứ lúc nào họ muốn.
2.1.2. Các chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoán
Tổ chức phát hành chứng khoán
Tổ chức phát hành chứng khoán là các tổ chức cần vốn và thực hiện huy động
vốn thông qua TTCK. Tổ chức phát hành là người cung cấp hàng hóa cho thị trường
và có trách nhiệm công bố các thông tin về chứng khoán. Các tổ chức được phát
hành chứng khoán gồm:

28. 15
+ Chính phủ và các cấp chính quyền địa phương: phát hành trái phiếu chính
phủ và trái phiếu địa phương.
+ Doanh nghiệp (bao gồm cả các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính ngân
hàng và phi tài chính): phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp. Theo luật lệ của
hầu hết các quốc gia, cổ phiếu chỉ do một chủ thể duy nhất phát hành, đó là công ty
cổ phần; còn trái phiếu có thể do nhiều loại hình doanh nghiệp phát hành như: công
ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn, doanh nghiệp nhà nước.
+ Công ty quản lý quỹ đầu tư: phát hành chứng chỉ quỹ đầu tư.
Nhà đầu tư chứng khoán
Nhà đầu tư chứng khoán là những người bỏ tiền đầu tư vào chứng khoán nhằm
mục đích thu lợi nhuận. Có thể chia nhà đầu tư thành nhiều nhóm như: nhà đầu tư tổ
chức, nhà đầu tư cá nhân, nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài.
Nhà đầu tư cá nhân: là những người tham gia mua bán chứng khoán trên
TTCK. Cũng giống như những hoạt động đầu tư khác, mục đích của đầu tư chứng
khoán để tìm kiếm lợi nhuận. Tuy nhiên, mỗi nhà đầu tư có khả năng tài chính, tâm
lý đầu tư và điều kiện nhân thân khác nhau, do vậy, họ sẽ có thái độ khác nhau đối
với rủi ro. Các nhà đầu tư cá nhân thuộc trường phái thận trọng thường không thích
rủi ro và rất bảo thủ trong các phương thức đầu tư. Họ tìm mọi cách để giảm rủi ro
và tìm kiếm lợi nhuận từ những chứng khoán có rủi ro thấp, đầu tư dài hạn vào một
số chứng khoán nhất định. Ngược lại, các nhà đầu tư cá nhân thuộc trường phái mạo
hiểm thường sẵn sàng chấp nhận rủi ro nhằm mục đích tối đa hóa lợi nhuận thu
được. Họ thường đầu tư vào các chứng khoán có tỷ lệ rủi ro cao nhưng có lợi nhuận
kỳ vọng lớn, thường đầu tư ngắn hạn mà không đầu tư lâu dài vào bất cứ một loại
chứng khoán nào.
Nhà đầu tư tổ chức (còn gọi nhà đầu tư chuyên nghiệp): là các tổ chức
thường xuyên mua bán chứng khoán với số lượng lớn. Các tổ chức này thường có
các bộ phận chức năng bao gồm các chuyên gia có kinh nghiệm để nghiên cứu thị

29. 16
trường và đưa ra các quyết định đầu tư. Nhìn chung, có một số nhà đầu tư chuyên
nghiệp sau:
+ Công ty đầu tư và quỹ tín thác đầu tư: được thành lập nhằm thu hút vốn của
nhiều nhà đầu tư cá nhân để đầu tư trên TTCK. Ưu điểm nổi bật của hình thức đầu
tư qua các quỹ tín thác là có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư và các quyết định đầu
tư được thực hiện bởi các chuyên gia có kinh nghiệm.
+ Công ty bảo hiểm: Công ty bảo hiểm quản lý phí bảo hiểm của những người
tham gia bảo hiểm và sử dụng số tiền đó để đầu tư dưới các hình thức như: gửi ngân
hàng, đầu tư vào chứng khoán... Để đảm bảo khả năng thanh toán bảo hiểm của
công ty bảo hiểm, pháp luật các nước thường có quy định khá chặt chẽ về tỷ trọng
các khoản đầu tư.
+ Quỹ hưu trí và quỹ bảo hiểm xã hội khác. Các quỹ này thu phí đóng góp
định kỳ của các cá nhân để sau này trả cho họ lương hưu hay các khoản trợ cấp
khác. Phần phí thu được chưa phải chi trả có thể được nhà quản lý quỹ đầu tư vào
các chứng khoán có độ an toàn cao như trái phiếu chính phủ.
+ Các công ty tài chính, các ngân hàng thương mại,… cũng có thể trở thành
nhà đầu tư chuyên nghiệp khi họ mua bán chứng khoán cho chính mình.
Người kinh doanh chứng khoán
Tham gia kinh doanh chứng khoán bao gồm các tổ chức như: công ty chứng
khoán (CTCK), công ty quản lý quỹ đầu tư (QLQĐT) và cá nhân hành nghề độc
lập.
+ Công ty chứng khoán (CTCK): là tổ chức có tư cách pháp nhân kinh doanh
trong lĩnh vực chứng khoán, thực hiện một hoặc toàn bộ các hoạt động bao gồm:
môi giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành, tư vấn đầu tư chứng khoán với mục đích tìm
kiếm lợi nhuận. Trên TTCK tập trung, nhà đầu tư không được trực tiếp mua bán mà
phải đặt lệnh qua thành viên giao dịch của thị trường. Đó là những nhà môi giới đã
được cấp phép thành viên giao dịch. Đây là một trong những điều kiện cơ bản đảm

30. 17
bảo cho TTCK hoạt động một cách trôi chảy, công bằng, có trật tự và hiệu quả. Vì
vậy, các TTCK đều kiểm soát nghiêm ngặt việc đăng ký hành nghề môi giới, xét
chọn vào thành viên TTCK, giám sát các hoạt động của nhà môi giới.
+ Công ty quản lý quỹ đầu tư (QLQĐT): là tổ chức có tư cách pháp nhân, hoạt
động cung cấp dịch vụ quản lý quỹ đầu tư chứng khoán, quản lý danh mục đầu tư
chứng khoán.
Người quản lý và giám sát thị trường
Tùy theo chính sách phát triển thị trường và thực tế phát triển TTCK của mỗi
quốc gia mà việc quản lý và giám sát TTCK được thực hiện bởi các chủ thể khác
nhau. Thông thường tham gia quản lý giám sát TTCK bao gồm: Nhà nước (thông
qua các cơ quan chức năng như Ủy ban chứng khoán nhà nước, Ngân hàng nhà
nước), các tổ chức tự quản (Sở giao dịch, Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng
khoán).
+ Cơ quan quản lý nhà nước đối với thị trường chứng khoán Sự quản lý của
nhà nước đối với TTCK là nhân tố rất quan trọng để đảm bảo cho thị trường hoạt
động trật tự, công bằng, khách quan, đúng pháp luật. Tuy nhiên, mô hình quản lý
nhà nước đối với TTCK ở mỗi nước đều có những điểm khác nhau. Nhìn nhận khái
quát có thể thấy có hai loại mô hình về cơ quan quản lý nhà nước đối với TTCK.
Thứ nhất, giao nhiệm vụ quản lý nhà nước đối với TTCK cho một bộ của Chính
phủ, thường là Bộ Tài chính (Nhật Bản, Hàn Quốc). Thứ hai, thành lập cơ quan độc
lập trực thuộc Chính phủ: Ủy ban chứng khoán (Mĩ). Bên cạnh Bộ Tài chính hoặc
Ủy ban chứng khoán, một số bộ ngành khác cũng có chức năng tham gia quản lý
TTCK ở một lĩnh vực thuộc thẩm quyền. Ví dụ: Ngân hàng Trung ương quản lý các
ngân hàng thương mại thực hiện các hoạt động kinh doanh có liên quan đến chứng
khoán như hoạt động thanh toán bù trừ, Bộ Tư pháp có trách nhiệm xử lý các hành
vi gian lận trên TTCK.
+ Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) là nơi giao dịch các chứng khoán đã
được niêm yết. Nhiệm vụ của SGDCK là tổ chức vận hành thị trường thông qua các

31. 18
bộ phận chức năng như: quản lý niêm yết, quản lý giao dịch, quản lý công bố thông
tin, thanh tra giám sát… trên cơ sở các văn bản pháp luật của Nhà nước và các quy
định của Sở. SGDCK ở nhiều nước là tổ chức tự quản bao gồm các công ty chứng
khoán thành viên, trực tiếp điều hành và giám sát các hoạt động giao dịch chứng
khoán. Khi phát hiện ra các hành vi vi phạm quy chế thị trường, SGDCK tiến hành
xử lý, áp dụng các biện pháp cưỡng chế thích hợp. Trường hợp phát hiện có hành vi
vi phạm nghiêm trọng các quy định của ngành chứng khoán, Sở có trách nhiệm báo
cáo lên Ủy ban chứng khoán để giải quyết. Hoạt động điều hành và giám sát của
SGDCK phải được thực hiện trên cơ sở phù hợp với các quy định pháp luật có liên
quan.
+ Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán (KDCK) là tổ chức của các
CTCK và một số thành viên khác hoạt động trong ngành chứng khoán được thành
lập với mục đích bảo vệ lợi ích cho các công ty thành viên nói riêng và cho toàn
ngành chứng khoán nói chung. Hiệp hội các nhà KDCK thường là tổ chức tự điều
hành, tham gia quản lý giám sát thị trường theo một số nội dung chủ yếu bao gồm:
ban hành các quy định đối với thành viên và có trách nhiệm giám sát việc thực hiện
các quy định của các thành viên Hiệp hội; thu nhận các khiếu nại của khách hàng
đối với các CTCK thành viên và xử lý các vi phạm của thành viên theo quy chế của
Hiệp hội; đề xuất các kiến nghị đối với các cơ quan quản lý Nhà nước về các biện
pháp phát triển thị trường.
Các tổ chức phụ trợ khác
Nhằm đảm bảo cho TTCK có thể vận hành một cách bình thường, bên cạnh
các chủ thể nêu trên cần có các tổ chức cung cấp các dịch vụ hỗ trợ kinh doanh
chứng khoán như: tổ chức lưu ký chứng khoán và thanh toán bù trừ, tổ chức đánh
giá hệ số tín nhiệm, tổ chức tài trợ chứng khoán, tổ chức kiểm toán, tổ chức công
nghệ thông tin TTCK…
+ Tổ chức lưu ký chứng khoán và thanh toán bù trừ là tổ chức nhận lưu giữ,
bảo quản, chuyển giao chứng khoán cho khách hàng và thay mặt khách hàng thực

32. 19
hiện các quyền liên quan đến sở hữu chứng khoán (quyền nhận cổ tức, ghi chép
theo dõi những thay đổi về tình hình đăng ký, lưu ký chứng khoán, quyền tham gia
đại hội cổ đông...) và tiến hành các nghiệp vụ thanh toán bù trừ các giao dịch mua
bán chứng khoán.
+ Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm là tổ chức chuyên thực hiện việc đánh giá
về tình hình hiện tại và triển vọng hoạt động của các doanh nghiệp dưới dạng các hệ
số tín nhiệm.
+ Tổ chức tài trợ chứng khoán là các tổ chức được thành lập với mục đích
khuyến khích mở rộng và tăng trưởng TTCK thông qua các hoạt động cho vay bảo
lãnh, cho vay để mua cổ phiếu, cho vay chứng khoán cho các giao dịch chênh
lệch… Các tổ chức tài trợ chứng khoán ở các nước khác nhau có đặc điểm khác
nhau, có nước không có loại hình tổ chức này, nhưng mô hình tổ chức phổ biến nhất
là sự kết hợp giữa các CTCK và ngân hàng thương mại trong cung cấp dịch vụ tín
dụng chứng khoán.
2.1.3. Chức năng và vai trò của thị trường chứng khoán
2.1.3.1. Chức năng của thị trường chứng khoán
Là một định chế tài chính quan trọng trong nền kinh tế thị trường, TTCK giữ
hai chức năng quan trọng gồm tập trung huy động vốn đầu tư và điều tiết các nguồn
vốn trong nền kinh tế.
Chức năng tập trung huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế được thể hiện thông
qua các giao dịch được thực hiện trên TTCK sơ cấp, các nguồn vốn tạm thời nhàn
rỗi trong dân cư, trong các tổ chức chính trị, các tổ chức xã hội… được huy động và
tập trung để tạo vốn cho tổ chức phát hành. Ví dụ, việc phát hành trái phiếu giúp
Nhà nước huy động được vốn phục vụ phát triển cơ sở hạ tầng góp phần xây dựng
đất nước. Doanh nghiệp phát hành trái phiếu, cổ phiếu để tạo nguồn vốn đầu tư mở
rộng sản xuất, đổi mới công nghệ, phát triển doanh nghiệp.
Chức năng điều tiết các nguồn nguồn vốn trong nền kinh tế được thể hiện
thông qua các hoạt động mua bán các loại chứng khoán, nhờ đó NĐT có thể thu hồi

33. 20
hoặc chuyển vốn đầu tư một cách dễ dàng. Mặt khác, doanh nghiệp có thể mở rộng
hoặc thu hẹp đầu tư bằng cách dịch chuyển dòng vốn thông qua việc mua bán chứng
khoán đang được giao dịch trên TTCK.
2.1.3.2. Vai trò của thị trường chứng khoán
Đối với nhà đầu tư
TTCK cung cấp cho công chúng các sản phẩm đầu tư phong phú, giúp đa dạng
hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro. Các loại chứng khoán này khác nhau về
tính chất, thời gian đáo hạn và độ rủi ro, bởi vậy, nó cho phép nhà đầu tư lựa chọn
được loại hàng hóa phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình. Ví dụ,
nếu NĐT ưa thích rủi ro, kỳ vọng lãi suất sinh lời cao thì có thể chọn mua cổ phiếu
và ngược lại, với những NĐT tìm kiếm sự an toàn, chấp nhận mức lãi suất thấp sẽ
thiên về lựa chọn trái phiếu Chính phủ, …
Đối với doanh nghiệp
Đầu tiên, TTCK giúp các doanh nghiệp đa dạng hoá các hình thức huy động
vốn bằng việc phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu, giúp doanh nghiệp tránh được các
khoản vay ngân hàng với lãi suất cao. Doanh nghiệp có chứng khoán được niêm yết
trên TTCK chắc chắn có uy tín hơn đối với công chúng, và chứng khoán cũng có
tính thanh khoản hơn. Nhờ đó, doanh nghiệp có thể huy động nguồn vốn rẻ hơn, sử
dụng vốn tiết kiệm, linh hoạt và có hiệu quả hơn. Việc mở cửa TTCK còn giúp
doanh nghiệp thu hút thêm nguồn vốn trên thị trường quốc tế. Đồng thời tăng cường
khả năng cạnh tranh quốc tế và mở rộng các cơ hội kinh doanh của các công ty
trong nước. Điều thuận lợi nữa là khi chưa có cơ hội sản xuất kinh doanh, các doanh
nghiệp có thể dự trữ chứng khoán như là một tài sản kinh doanh và các chứng
khoán đó sẽ được chuyển nhượng thành tiền khi cần thiết thông qua TTCK.
Thứ hai, TTCK là nơi đánh giá giá trị của doanh nghiệp một cách tổng hợp và
chính xác thông qua chỉ số giá chứng khoán trên thị trường. Sự hình thành thị giá
chứng khoán của một doanh nghiệp đã bao hàm hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp đó ở hiện tại và dự đoán trong tương lai. Nói cách khác, giá cổ phiếu của

34. 21
một doanh nghiệp cao hay thấp thể hiện ở khả năng mang lại cổ tức cho các cổ đông
của doanh nghiệp đó.
Đối với nền kinh tế
Thứ nhất, TTCK tạo ra các công cụ có tính thanh khoản cao, có thể tích tụ, tập
trung và phân phối vốn, chuyển thời hạn của vốn phù hợp với yêu cầu phát triển
kinh tế. Ngoài ra, TTCK giúp tạo vốn cho nền kinh tế quốc dân. Nhờ có TTCK,
Chính phủ có thể huy động các nguồn lực tài chính mà không bị áp lực về lạm phát,
đặc biệt khi nguồn vốn đầu tư từ khu vực nhà nước còn hạn chế.
Thứ hai, TTCK được coi như “phong vũ biểu” của nền kinh tế, hay nói cách
khác, TTCK có thể phản ánh một cách chính xác triển vọng nền kinh tế cho giai
đoạn sắp tới. Giá chứng khoán tăng sẽ cho thấy một nền kinh tế phát triển, còn
ngược lại, giá chứng khoán giảm lại dự báo không mấy tốt đẹp về triển vọng của
nền kinh tế trong tương lai. Ví dụ điển hình là sự sụp đổ của TTCK phố Wall tại
nước Mỹ vào năm 1929 – đây là nhân tố chính dẫn đến cuộc Đại khủng hoảng vào
những năm 1930.
2.2. Các lý thuyết tài chính truyền thống và quyết định đầu tư của nhà đầu tư
cá nhân
Hành vi của các NĐT cá nhân, nhà giao dịch, thị trường và các nhà quản lý
đôi lúc có thể sẽ “không hợp lý - irrational”, nhưng chính xác điều đó có nghĩa gì?
Để trả lời cho câu hỏi này, tác giả trình bày lý thuyết của nền tảng tài chính hiện đại
làm cơ sở cho việc đưa ra quyết định hợp lý (rational decision - making). Luận văn
sẽ tập trung vào giả định của các lý thuyết liên quan đến nhà đầu tư cá nhân. Phần
2.2. bắt đầu từ các lý thuyết chuẩn tắc nói về việc các cá nhân đưa ra những quyết
định như thế nào khi họ phải đương đầu với sự không chắc chắn, sau đó là những
mô hình hóa dựa trên các giả định về hành vi cá nhân và thị trường.

35. 22
2.2.1 Lý thuyết hữu dụng kì vọng
Kinh tế học tân cổ điển
Các mô hình tài chính truyền thống có nền tảng là kinh tế học, và kinh tế học
tân cổ điển (neoclassical economics) là ví dụ điển hình của mô hình này. Kinh tế
học tân cổ điển cho rằng các cá nhân và doanh nghiệp có tính tư lợi và luôn nỗ lực
để tối ưu hóa khả năng khi phải đối mặt với những hạn chế về nguồn lực. Giá trị
(giá cả) của một tài sản được xác định bởi thị trường và biến đổi theo mối quan hệ
cung – cầu. Kinh tế học tân cổ điển đưa ra một số giả định cơ bản về con người như
sau:
1. Con người có sự ưa thích hợp lý với hai giả định. Giả định quan trọng đầu
tiên ở đây là sự ưa thích của con người là hoàn hảo. Điều này có nghĩa là
một người có thể so sánh tất cả các lựa chọn có thể có và đánh giá sự ưa
thích hơn hoặc không có khác biệt nào. Hầu hết mọi người biết họ thích gì
và không thích cái gì. Giả định thứ hai là tính bắc cầu. Giả định này cho
rằng các lựa chọn hợp lý có tính bắc cầu.
2. Con người tối đa hóa mức hữu dụng và doanh nghiệp tối đa hóa lợi nhuận.
Trong đó, lý thuyết tối đa hóa mức hữu dụng được sử dụng để mô tả sự ưa
thích của con người. Sự ưa thích này được diễn tả bằng hàm hữu dụng và
dùng các con số để hiện cho sự ưa thích ít hoặc nhiều. Nhờ vào sự so sánh
các con số này mà con người đưa ra các lựa chọn sao cho có được các
mức hữu dụng tối ưu. Ví dụ khi tài sản lớn lên, ảnh hưởng của việc gia
tăng một khối lượng tài sản nhất định, chẳng hạn 100,000 USD sẽ giảm đi.
Đối với một anh nông dân, thì 100,000 USD của trời cho sẽ giúp anh ta
đổi đời. Còn đối với Bill Gates, số tiền đó không làm ông phải bận tâm
(Minh họa trong Hình 2.1)

36. 23
Hình 2.1: Tính hữu dụng biên tế giảm dần của tài sản.
(Nguồn: Richard H. Thaler)
3. Con người đưa ra những quyết định độc lập dựa trên tất cả thông tin liên
quan. Giả định này cho rằng con người tối đa hóa mức hữu dụng của bản
thân bằng việc sử dụng tất cả các thông tin để đưa ra sự lựa chọn.
Lý thuyết hữu dụng kì vọng
Thực tế trong việc đưa ra quyết định tài chính, có rất nhiều sự không chắc
chắn tác động đến kết quả đạt được. Vì vậy lý thuyết hữu dụng kì vọng (Expected
Utility Theory) được đưa ra bởi John Von Neumann và Oskar Morgenstern (1944)
nhằm mô tả những hành vi hợp lý khi con người phải đối mặt với sự không chắc
chắn. Lý thuyết này cho rằng các cá nhân nên hành động theo một cách thức cụ thể
khi phải đưa ra những quyết định quan trọng mà không có sự chắc chắn. Với cách
tư duy này, lý thuyết hữu dụng kỳ vọng là lý thuyết “có tính chuẩn tắc - normative”,
nghĩa là nó mô tả cách thức mà con người duy lý nên hành xử. Điều này trái ngược

37. 24
với lý thuyết “thực chứng - positive”, lý thuyết này cho thấy thực tế con người hành
xử như thế nào.
Thái độ đối với rủi ro
Có nhiều bằng chứng cho thấy tất cả mọi người đều né tránh rủi ro trong hầu
hết các tình huống nhưng cũng sẽ sẵn lòng chấp nhận rủi ro nếu được đền bù. Hàm
hữu dụng kỳ vọng rất hữu dụng khi mô tả sự ưa thích rủi ro. Một người ngại rủi ro
sẽ thích giá trị kỳ vọng của triển vọng hơn là triển vọng đó. Một người tìm kiếm rủi
ro sẽ thích triển vọng đó hơn so với giá trị kì vọng chắc chắc của triển vọng. Một
người trung lập với rủi ro thì nhận thấy triển vọng và giá trị kì vọng của nó là như
nhau.
Nghịch lý Allais
Nghịch lý Allais là một ví dụ cho sự vi phạm lý thuyết hữu dụng kì vọng.
Allais (1953) đã mô tả một thực tế đã được chứng minh bằng thực nghiệm rằng các
quyết định của cá nhân có thể không phù hợp với lí thuyết hữu dụng kì vọng thông
qua các hành vi quan sát được trong các thí nghiệm của ông.
2.2.2. Định giá tài sản, thị trường hiệu quả và lý thuyết đại diện
Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại
Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern Porfolio Theory, viết tắt MPT) ra
đời cho phép các nhà đầu tư e ngại rủi ro có thể xây dựng danh mục đầu tư một
cách tối ưu hóa hay tối đa hóa lợi nhuận kì vọng trên một mức độ rủi ro thị trường
nhất định. Nếu NĐT muốn lợi nhuận cao hơn, họ phải chấp nhận rủi ro cao hơn đối
với khoản đầu tư của mình.
Theo lý thuyết, có thể xây dựng một "đường biên hiệu quả" cho danh mục đầu
tư tối ưu để mang lại lợi nhuận kì vọng tối đa có thể cho một mức độ rủi ro nhất
định. Lý thuyết này đã được Harry Markowitz giới thiệu trong bài báo "Portfolio
Selection", được xuất bản năm 1952 bởi tạp chí Journal of Finance. Sau đó, ông đã
được trao giải thưởng Nobel cho việc phát triển lý thuyết MPT.

38. 25
MPT cho thấy rằng một nhà đầu tư xây dựng một danh mục đầu tư gồm nhiều
tài sản sẽ tối đa hóa lợi nhuận cho một mức độ rủi ro nhất định. Tương tự như vậy,
với mức lợi nhuận mong muốn, một nhà đầu tư có thể xây dựng một danh mục đầu
tư với rủi ro thấp nhất có thể. Dựa trên các biện pháp thống kê như phương sai và hệ
số tương quan, lợi tức đầu tư của một cá nhân không quan trọng bằng hiệu quả của
một khoản đầu tư khi so sánh với toàn bộ danh mục đầu tư.
Mô hình định giá tài sản vốn
Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model, viết tắt là CAPM)
được dùng để mô tả mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và lợi nhuận kì vọng của tài
sản, đặc biệt là cổ phiếu. Đây là một mô hình nổi tiếng và quan trọng giúp nhà
nghiên cứu Wiliam Sharpe đoạt giải Nobel kinh tế vào năm 1990. Mô hình này giả
định rằng các NĐT có thể nghiên cứu tất cả các chứng khoán để có được tất cả dữ
liệu đầu vào của mô hình. Những dữ liệu đầu vào bao gồm: tỷ suất sinh lợi mong
đợi và phương sai của các chứng khoán, cũng như hệ số tương quan giữa các loại
chứng khoán. Chỉ khi đó nhà đầu tư mới có thể chọn được danh mục đầu tư thích
hợp.
CAPM cho thấy chỉ có rủi ro liên quan đến biến động của thị trường là được
định giá trên thị trường. Thước đo rủi ro của CAPM là beta (β) được sử dụng để đo
lường độ nhạy cảm của một tài sản đối với thị trường. Tuy nhiên, các nhà nghiên
cứu đã tìm thấy bằng chứng cho thấy một mình beta không thể giải thích một cách
đầy đủ tỷ suất sinh lợi. Có lẽ điều quan trọng nhất là các nhà nghiên cứu nhận thấy
có những yếu tố khác, bên cạnh tỷ suất sinh lợi thặng dư của thị trường, hữu ích
trong việc giải thích sự khác nhau giữa tỷ suất sinh lợi mong đợi giữa các cổ phiếu.
Lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market hypothesis, viết tắt là EMH)
được đề xuất bởi Eugene Fama (1970). Ông đã mô tả một thị trường mà giá cả luôn
“phản ánh đầy đủ” mọi thông tin có sẵn được gọi là “hiệu quả” (efficient market).

39. 26
Fama định nghĩa ba dạng của thị trường hiệu quả để làm rõ những gì sẽ xảy ra từ
những thông tin sẵn có:
+ Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form effiency): giá của chứng khoán
phản ánh các thông tin có trong tỷ suất sinh lợi quá khứ.
+ Thị trường hiệu quả dạng vừa (semi - strong form effiency): giá cả của
chứng khoán phản ánh các thông tin công khai trên thị trường, bao gồm các thông
tin quá khứ và dự báo thu nhập; thông tin trong báo cáo tài chính được công bố đại
chúng; thông tin liên quan trên các tạp chí kinh doanh và các thông tin liên quan
khác.
+ Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form effiency): mọi thông tin được
phản ánh đầy đủ vào giá chứng khoán, bao gồm cả thông tin không công khai,
chẳng hạn như thông tin nội gián.
Thị trường hiệu quả về mặt lý thuyết dựa vào ba trụ cột gồm: (1) các NĐT
luôn lý trí; (2) các sai lệch giữa các NĐT không tương quan với nhau và (3) không
có các giới hạn kinh doanh chênh lệch giá. Tuy nhiên, chỉ cần một trong ba trụ cột
được đáp ứng thì thị trường sẽ vẫn hiệu quả. Điều này có được khi xem xét lần lượt
từng trụ cột:
+ Các NĐT luôn lý trí: nhà đầu tư lý trí là những NĐT đánh giá chính xác giá
trị nội tại của chứng khoán và họ cùng phản ứng hay xử lý một cách đúng đắn với
tất cà thông tin. Nếu các NĐT là không lý trí, ta xem xét tiếp trụ cột thứ hai.
+ Sai lệch giữa các nhà đầu tư là không tương quan với nhau: một vài NĐT có
thể không lý trí (hay “nhà giao dịch gây nhiễu”- noise trader), tuy nhiên những hoạt
động đầu tư này chỉ mang tính ngẫu nhiên, tự phát và không tương quan với nhau.
Tác động từ những giao dịch của họ sẽ bị loại trừ bởi các nhà đầu tư lý trí và kết
quả hoạt động của họ không ảnh hưởng đến giá. Nếu các “nhà giao dịch nhiễu” có
các hành vi bất thường một cách tương quan với nhau, ta xem xét tiếp trụ cột thứ
ba.

40. 27
+ Không có các giới hạn kỉnh doanh chênh lệch giá: nếu các “nhà giao dịch
nhiễu” có hành vi bất thuờng, và các hoạt động này lại có tuơng quan cao với nhau,
thì theo lỷ thuyết thị truờng hiệu quả, các NĐT lý trí sẽ dùng nghiệp vụ kinh doanh
chênh lệch giá (arbitrage) để điều chỉnh việc định giá sai và xóa bỏ hành động bất
thường của “nhà giao dịch nhiễu” (với giả thiết hoạt động kinh doanh chênh lệch
giá không bị giới hạn). Do đó, bất kỳ sai lệch nào về giá giữa chứng khoán tương
đối đắt và tương đối rẻ sẽ được loại bỏ. Điều này đảm bảo thị trường vẫn hiệu quả.
Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng: tính hiệu quả của thị trường là rất quan
trọng bởi vì nó phân bổ nguồn vốn giữa các công ty. Bên cạnh đó, trong một thị
trường hiệu quả, không có nhà đầu tư nào liên tục tạo ra được tỷ suất sinh lợi thặng
dư (tức là tỷ suất sinh lợi đạt dược sau khi trừ đi tất cả các chi phí).
Những thách thức với thị trường hiệu quả
Khi những kiểm định ban đầu về thị trường hiệu quả chủ yếu ủng hộ cho lý
thuyết thì các bằng chứng thực nghiệm gần đây đã phát hiện ra một loạt các bất
thường. Các bất thường chính như sau:
+ Phản ứng chậm với các công bố về thu nhập. Nhiều quan sát cho thấy xuất
hiện xu hướng dịch chuyển trong giá cổ phiếu, đặc biệt sau các công bố thu nhập
của công ty rất tốt hoặc rất xấu. Điều này không phù hợp với thị trường hiệu quả vì
xu hướng giá tạo ra khoản lợi nhuận quá lớn đến mức ngay cả khi đã bao gồm chi
phí giao dịch thì vẫn có thể đạt được lợi nhuận đầu cơ.
+ Hiệu ứng công ty nhỏ. Xu hướng các công ty có mức vốn hóa thị trường
thấp thường kiếm được lợi nhuận vượt trội sau khi chịu sự điều chỉnh từ thị trường.
Nguyên nhân là vì các công ty nhỏ hơn thì sẽ đạt được cơ hội tăng trưởng nhiều hơn
so với các công ty lớn hơn. Các công ty này thường có môi trường doanh nghiệp dễ
thay đổi và dễ sửa chữa các vấn đề hơn. Cuối cùng, các cổ phiếu có vốn hoá nhỏ
thường có giá thấp hơn, biến động mạnh hơn nên dễ dàng thu hút các NĐT hơn.
+ Lợi thế của các cổ phiếu giá trị (value stock) khi so sánh với cổ phiếu tăng
trưởng (grow stock). Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy xu hướng phẩn bổ tỷ

41. 28
trọng cao trong danh mục đầu tư cho các cổ phiếu giá trị hơn là cổ phiếu tăng
trưởng (Basu 1997, Fama và French 1998). Trong đó, cổ phiếu giá trị được định
nghĩa là cổ phiếu có giá trị thấp tương đối so với các yếu tố kế toán như thu nhập,
dòng tiền và giá trị sổ sách. Cổ phiếu tăng trưởng được định nghĩa là các cổ phiếu
có giá tương đối cao so với các yếu tố kế toán như thu nhập, dòng tiền và giá trị sổ
sách, ít nhất một phần là do thị trường dự đoán khả năng tăng trưởng cao trong
tương lai của công chúng.
+ Quán tính giá và sự đảo ngược. Quán tính giá tồn tại khi tỉ suất sinh lợi
(TSSL) tương quan dương với TSSL trong quá khứ. Sự đảo ngược xảy ra khi TSSL
tương quan âm với TSSL trong quá khứ. Một số nghiên cứu thực nghiệm (như De
Bondt và Thaler năm 1985) đã chỉ ra rằng đối với kỳ hạn ngắn (một tháng), có sự
đảo ngược giá đáng tin cậy. Đối với khoảng thời gian trung hạn (khoảng 3-12
tháng), có quán tính giá. Đối với khoảng thời gian dài hạn (3-5 năm), sự đảo ngược
là điển hình.
2.3. Các lý thuyết tài chính hành vi và quyết định đầu tư của các nhà đầu tư cá
nhân
Một khi trong thị trường hội đủ 3 yếu tố (hành vi bất hợp lý của nhà đầu tư,
hiệu ứng bất hợp lý mang tính hệ thống, và giới hạn kinh doanh chênh lệch giá), thì
đó là lúc mà hiện tượng giá tài sản tài chính bị định giá sai sẽ đáng kể và kéo dài.
Khi đó các lý thuyết tài chính truyền thống bị giảm hiệu quả và không hoàn toàn
giải thích được đầy đủ các quyết định khác nhau quan sát được khi con người phải
đối mặt với sự không chắc chắn. Đó là lý do cho sự ra đời của lý thuyết tài chính
hành vi là sự kết hợp giữa kinh tế học và tâm lý học để nghiên cứu cách thức mà
tâm lý tác động đến việc ra quyết định tài chính của con người.
2.3.1. Lý thuyết triển vọng, mẫu hình tính toán bất hợp lý
Lý thuyết triển vọng
Trong khi lý thuyết hữu dụng kì vọng nói lên con người nên hành động như
thế nào thì lý thuyết triển vọng (Prospect Theory) do Daniel Kahneman và Amos

42. 29
Tversky công bố năm 1979 lại nói lên con người thực sự hành động như thế nào.
Chính lý do này đã giúp lý thuyết triển vọng trở thành một lựa chọn phù hợp thực tế
hơn so với các lý thuyết truyền thống khi giải thích sự lựa chọn của con người.
Lý thuyết triển vọng theo đuổi mục tiêu thoát ra khỏi quan niệm truyền thống
cho rằng một lý thuyết đơn lẻ về hành vi con người có thể thuộc về cả hai thể loại
vừa chuẩn tắc vừa mô tả. Bằng lý thuyết triển vọng, Kahneman và Tversky bắt đầu
đưa ra một lựa chọn khác cho lý thuyết hữu dụng kỳ vọng mà không có dụng ý lấy
nó làm cẩm nang chỉ dẫn cách lựa chọn hợp lý; thay vào đó, nó giúp đưa ra dự đoán
đúng về cách con người thực hiện lựa chọn thực tế của mình. Đó là một lý thuyết về
hành vi của con người thực.
Hình 2.2: Biểuđồ mô tả hàm số giátrị được đề xuất bởi Kahneman và Tversky
(Nguồn: Richard H. Thaler)
Biểu đồ mô tả hàm số giá trị được đề xuất bởi Kahneman và Tversky được thể
hiển trên Hình 2.2. Phần trên của đường cong, là miền lãi, có hình dạng giống như

43. 30
đồ thị hàm số hữu dụng của tài sản thông thường, biểu thị tính nhạy cảm giảm dần.
Nhưng lưu ý rằng hàm số biểu thị sự thua lỗ cũng thể hiện như vậy. Cảm nhận về sự
chênh lệch giữa thua lỗ 10 USD với 20 USD lớn hơn nhiều so với cảm nhận về
chênh lệch thua lỗ giữa 1,300 USD với 1,310 USD. Điều này khác hẳn với mô hình
tiêu chuẩn, thua lỗ được thể hiện dọc xuống phía dưới đường hữu dụng của tài sản,
cứ thế thì mỗi mức thua lỗ tăng thêm sẽ làm cho con người ‘‘xót của’’ nhiều hơn.
Theo một cách khác, nếu càng ít quan tâm về sự gia tăng của tài sản, thì suy ra họ
càng bận tâm nhiều hơn về sự sụt giảm của chúng. Như vậy, con người trải nghiệm
cuộc sống thông qua những thay đổi, con người cảm nhận tính nhạy cảm giảm dần
đối với được và mất, và nỗi đau mất mát lớn hơn nhiều niềm vui có được thắng lợi
tương đương.
Lý thuyết triển vọng là trung tâm của câu chuyện tài chính hành vi. Nó mô tả
hành vi và tổng kết từ những khía cạnh cơ bản của hành vi được quan sát. Bao gồm
ba khía cạnh:
+ Khía cạnh 1: con người đôi khi thể hiện sự e ngại rủi ro và đôi khi lại thể
hiện sự tìm kiếm rủi ro, tùy thuộc vào bản chất của triển vọng.
+ Khía cạnh 2: việc đánh giá các triển vọng của con người phụ thuộc vào được
(lời) và mất (lỗ) so với một điểm tham chiếu. Điểm tham chiếu này thường là trạng
thái hiện tại.
+ Khía cạnh 3: con người sợ mất mát (thua lỗ) vì các khoản lỗ nghiên trọng
hơn so với các khoản lỗ.
Tính toán bất hợp lý
Theo đề xuất của Richard Thaler (1999), tính toán bất hợp lý là một phương
pháp mọi người sử dụng để quản lý việc ra quyết định. Thành phần chủ yếu của tính
toán bất hợp lý là sự phân định tài khoản, đóng tài khoản và đánh giá tài khoản.
Phương pháp phân chia thành các tài khoản khác nhau được xây dựng từ sự tính
toán trong trí óc.

44. 31
Sử dụng tính toán bất hợp lý và định nghĩa hẹp có thể giải thích nhiều hiện
tượng như lựa chọn nghịch với sở thích (preference reversals), sợ thua lỗ (loss
aversion), và hiệu ứng phân bổ tài khoản khá phổ biến, cơ bản như hiện tượng NĐT
sẵn sàng thực hiện ngay những lệnh mang lại lời nhỏ, nhưng trì hoãn không thực
hiện lệnh dừng lỗ ngay từ lúc bắt đầu xuất hiện những khoản lỗ nhỏ. Hiệu ứng này
còn được gọi với tên hiệu ứng ngược vị thế, tức là xu hướng bán các chứng khoán
lời và nắm giữ các chứng khoán thua lỗ của các NĐT cá nhân.
2.3.2. Tác động của tự nghiệm và các lệch lạc đối với việc ra quyết định tài
chính
Tự nghiệm (hay còn gọi là suy nghiệm) là quy tắc đưa ra quyết định mà trong
đó sử dụng một tập hợp con trong tất cả thông tin. Con người sử dụng tự nghiệm để
tiết kiệm chi phí, không thể phân tích hết các biến cố bất ngờ và đồng thời các quyết
định cần phải nhanh chóng đưa ra trong bối cảnh thông tin và khả năng xử lý bị hạn
chế. Các tự nghiệm được hình thành do các lực tiến hóa đã trang bị cho người làm
công cụ để duy trì sự tồn tại của giống loài. Trải qua theo năm tháng, nhiều thay đổi
nơi môi trường sống nhưng những tự nghiệm của con người vẫn đang tiếp tục sử
dụng. Trong nghiên cứu của Amos Tversky và Daniel Kahneman năm 1982 đã xác
định rằng có ba loại tự nghiệm gồm: tình huống điển hình (representativeness), sự
sẵn có (availability) và neo quyết định (anchoring) – có thể dẫn tới sự chệch hướng
cá nhân.
Gerd Gigerenzer (1999) và các nhà nghiên cứu cùng tư tưởng đã đưa ra thuật
ngữ “tự nghiệm nhanh chóng và ít tốn kém - fast and frugal heuristics”, cho rằng
mục đích của tự nghiệm là nhằm tối thiểu hóa thời gian, kiến thức và sự tính toán
nhằm tạo nên các lựa chọn thích nghi trong thế giới thực. Phương pháp này trong
tâm lý được gọi là sự hợp lý bị giới hạn (hoặc sự hợp lý có chừng mực - bounded
rationality), và được phát triển bởi Herbert Simon (1992), cho rằng không hợp lý
khi tin rằng con người có thể xử lý những vấn đề tối ưu hóa phức tạp như các mô
hình kinh tế truyền thống giả định. Thay vào đó, con người “thỏa mãn” với những
gì tốt nhất có thể trong hoàn cảnh của mình. Suy nghĩ của chúng ta đã tiến hóa và

45. 32
bây giờ chúng ta sở hữu nhiều bí quyết (hoặc tự nghiệm) để chúng ta có thể đưa ra
quyết định hợp lý vừa đủ.
Hành vi tài chính bắt nguồn từ sự quen thuộc
Mặc dù sự ưu tiên đang dần thay đổi, nhưng một sự thật vẫn đang diễn ra là
NĐT trong nước chủ yếu nắm giữ cổ phiếu các công ty của nước mình, tức là, nhà
đầu tư Mỹ nắm giữ phần lớn chứng khoán Mỹ, các NĐT Nhật nắm giữ hầu hết
chứng khoán Nhật, các NĐT Anh nắm giữ chủ yếu là chứng khoán Anh, và nhiều ví
dụ khác. Kenneth French và James Poterba (1991) đã đưa ra dẫn chứng cho xu
hướng này thông qua số liệu các NĐT nội địa định một tỷ trọng quá cao cho các
chứng khoán nội địa. Hành vi này được gọi là lệch lạc nội địa (home bias) hay còn
gọi là sai lệch nội địa. Lệch lạc này thể hiện qua việc các NĐT thường dành sự ưu
tiên cho việc đầu tư vào các công ty gần nhà hoặc gần nơi cư trú, nguyên nhân được
cho rằng bởi sự ưa thích ngôn ngữ và văn hóa của chính nhà đầu tư. Về mặt bản
chất, có hai cách giải thích cho vấn đề này như sau:
+ Một cách giải thích cho lệch lạc nội địa là tìm kiếm sự an tâm và sự quen
thuộc. Hai thí nghiệm quan trọng được thực hiện bởi Chip Health và Amos Tversky
năm 1991 cho thấy mọi người ưa thích sự quen thuộc và thí nghiệm được thực hiện
Ellsberg năm 1961 cho thấy sự e ngại mơ hồ của con người.
+ Một cách giải thích khác cho lệch lạc nội địa là lợi thế thông tin, quan điểm
này được củng cố bởi bằng chứng về tính hiệu quả của đầu tư địa phương ở một số
nhà quản lý quỹ và nhà đầu tư nhỏ lẻ. Điều này đã được Joshua Coval và Tobias
Moskowitz (1999) khám phá ra khi xem xét việc quản lý quỹ tương hỗ.
Hành vi tài chính bắt nguồn từ tình huống điển hình
Đối với người quan sát ngẫu nhiên, dường như hiển nhiên rằng một công ty tốt
(nhà quản lý tốt, thương hiệu mạnh, tăng trưởng thu nhập liên tục nhiều kì) là một
công ty tốt. Nhưng đó là nhận định dựa vào quá khứ mà chưa xem xét đến giai đoạn
điều chỉnh của thị trường. Đây là tình huống điển hình khiến các NĐT nghĩ rằng các

46. 33
công ty tốt là những khoản đầu tư tốt, trong khi những đặc điểm tích cực được biết
đến của công ty đã được phản ánh vào trong giá cổ phiếu.
Nhiều nghiên cứu cho thấy các NĐT chọn cổ phiếu dựa vào thành quả trong
quá khứ. Họ sử dụng thành quả đầu tư trong thời gian gần đây đại diện cho thành
quả đầu tư trong tương lai. Tình huống điển hình này gọi là hiệu ứng tức thì. Kết
quả từ khảo sát với các NĐT cá nhân từ American Asociation of Individual
Investors đã cho thấy: nhiều người trở nên lạc quan hơn nếu thị trường gần đây tăng
lên. Do hiệu ứng tức thì, NĐT thường gia tăng đầu tư vào cổ phiếu và quỹ đầu tư có
thành quả tốt. Trong khi có một số bằng chứng cho thấy quán tính giá trung hạn (3-
12 tháng), trong dài hạn (3-5 năm) lại cho thấy sự đảo ngược.
Nghiên cứu của Brad Barber và Terrance Odean (2007) cho thấy lệch lạc có
sẵn được chứng minh khi NĐT thích mua các cổ phiếu có sẵn tin tức.
Neo vào các tín hiệu kinh tế có sẵn
Thực tế là xu hướng ra quyết định dựa vào các mốc neo tồn tại trong các tình
huống kinh tế và tài chính rất phổ biến. Trên thị trường chứng khoán (TTCK), các
nhà phân tích và NĐT thường đưa ra quyết định dựa trên một điểm neo phổ biến là
giá chứng khoán trước đó hoặc giá chứng khoán mà NĐT đã mua vào (còn gọi là
giá thị trường). Mặc dù có một điều hợp lý ở đây, đó là bởi vì giá thị trường là ước
lượng thuần nhất cho giá trị của cổ phiếu. Nhưng không may, điều này hàm ý một
vài vòng luẩn quẩn - nếu tất cả mọi người đều neo vào giá thị trường và sự ước tính
sai từ các điểm neo có thể trở thành vấn đề lớn đối với kết quả đầu tư. Bất cứ mức
giá đầu tiên nào, dù đã “mất” cũng sẽ ảnh hưởng đến giá thị trường cuối cùng. Một
ví dụ rõ ràng cho hành vi neo vào các tín hiệu kinh tế có sẵn đó là trường hợp bong
bóng của các cổ phiếu Internet tại thị trường chứng khoán Mỹ vào năm 1999 –
2000. Nhiều NĐT mua vào các cổ phiếu ban đầu với giá cao và họ đã neo vào mức
giá này cộng thêm sự hào hứng với tình trạng phát triển của nền kinh tế đã đẩy giá
của các loại cổ phiếu này liên tục tăng cao và có rất nhiều cổ phiếu tăng gấp đôi liên
tiếp. Đến năm 2000, khi giá của các cổ phiếu loại này đã không còn có thể tăng