Luận Văn Ảnh Hưởng Của Quản Trị Công Ty Đến Khả Năng Xảy Ra Kiệt Quệ Tài Chính Ở Các Doanh Nghiệp Niêm Yết Trên Sàn Chứng Khoán Việt Nam đã chia sẻ đến cho các bạn học viên nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích đáng để xem và tham khảo. Nếu các bạn muốn tải bài mẫu này hãy nhắn tin ngay qua zalo/telegram : 0973.287.149 để được hỗ trợ tải nhé.

1. NGUYỄN THỊ CẨM ANH
ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN KHẢ NĂNG XẢY
RA KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Ở CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Tham khảo thêm tài liệu tại Baocaothuctap.net
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận,Báo Cáo
Khoá Luận, Luận Văn
ZALO/TELEGRAM HỖ TRỢ 0973.287.149
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH - 2022

2. NGUYỄN THỊ CẨM ANH
ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN KHẢ NĂNG XẢY
RA KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Ở CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH
TP. HỒ CHÍ MINH - 2022

3. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là bài nghiên cứu của tôi với sự hỗ trợ của Giáo viên hướng
dẫn là PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định. Nội dung của bài luận văn có tham khảo và sử dụng
dữ liệu, thông tin được đăng tải trên các tài liệu bằng Tiếng Anh, Tiếng Việt và các trang
Web theo danh mục tài liệu tham khảo.
TP.HCM, ngày 25 tháng 03 năm 2019
Tác giả
NGUYỄN THỊ CẨM ANH

4. MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT - ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ..........................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài ...........................................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................................2
1.3 Điểm mới và ý nghĩa của bài nghiên cứu..................................................................2
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu..............................................................................3
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu....................................................................................................3
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu.......................................................................................................3
1.5 Phương pháp nghiên cứu.............................................................................................3
1.5.1 Phương pháp thống kê mô tả......................................................................................3
1.5.2 Phương pháp phân tích định lượng ...........................................................................3
1.6 Kết cấu của bài nghiên cứu..........................................................................................4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI
CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP..............................................................................................5
2.1 Tổng quan lýthuyết nghiên cứu.................................................................................5
2.1.1 Khái niệm kiệt quệ tài chính........................................................................................5
2.1.2 Quan điểm quản trị công ty.........................................................................................8
2.2 Các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của quản trị công ty đến khả năng
kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.................................................................................. 11
2.3 Phát triểncác giả thuyết bài nghiên cứu............................................................... 15
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...................................... 23

5. 3.1 Dữ liệu nghiên cứu............................................................................................................ 23
3.1.1 Điều kiện chọn mẫu...................................................................................................... 23
3.1.2 Quy trình chọn mẫu...................................................................................................... 24
3.1.3 Thu thập dữ liệu cho nghiên cứu ................................................................................ 24
3.2 Mô hình nghiên cứu.......................................................................................................... 25
3.2.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm ............................................................. 25
3.2.2 Lựa chọn phương pháp hồi quy................................................................................... 27
3.2.3 Các biến sử dụng trong mô hình ................................................................................. 28
3.3 Các bước thực hiện nghiên cứu....................................................................................... 35
3.3.1 Đo lường ảnh hưởng của quản trị công ty đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính
của doanh nghiệp.................................................................................................................... 35
3.3.2 Độ phù hợp của mô hình nghiên cứu......................................................................... 36
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................................................................. 39
4.1 Thống kê mô tả các biến................................................................................................... 39
4.1.1 Thống kê mô tả cho các biến số sử dụng trong mô hình 1 – gồm các biến số tài
chính và quản trị công ty....................................................................................................... 39
4.1.2. Thống kê mô tả cho các biến số sử dụng trong mô hình 2 – Ước tính lại mô hình
1 với sự phân chia biến cơ cấu sở hữu tập trung (CCSHTT) thành CCSHTTTC và
CCSHTTPTC........................................................................................................................... 43
4.2 Phân tích mối tương quan giữa các biến........................................................................ 45
4.3 Kết quả mô hình hồi quy Logit........................................................................................ 46
4.4 Đo lường mức độ phù hợp của mô hình hồi quy........................................................... 50
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN........................................................................................................ 53
5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu.............................................................................................. 53
5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu trong tương lai............................................. 54
TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................................................ 56

6. DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
AUC: Vùng diện tích dưới đường cong ROC (Area under ROC Curve)
CCSHTT: Cơ cấu sở hữu tập trung
CCSHTTTC: Cơ cấu sở hữu tập trung tổ chức
CCSHTTPTC: Cơ cấu sở hữu tập trung phi tổ chức
CTCP: Công ty cổ phần
EBITDA: Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao
IFC: Công ty tài chính quốc tế (International Finance Corporation)
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HĐQT: Hội đồng quản trị
MLE: Maximum likelihood estimation
NĐT: Nhà đầu tư
OECD: Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế
QTCT: Quản trị công ty
TANH: Hàm chuyển đổi lượng giác Tang (Hyperbolic Tangent Transformation)
TTCK: Thị trường chứng khoán
ROC: Đặc trưng hoạt động tiếp nhận (Receiver Operating Characteristic)
VCCI: Phòng thương mại và công nghiệp Việt Nam

7. DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Tổng kết tình trạng kiệt quệ tài chính theo năm quan sát..................................... 29
Bảng 3.2: Tổng hợp các biến trong mô hình............................................................................ 33
Bảng 4.1: Mô tả thống kê các biến sử dụng trong mô hình 1 – gồm các biến số tài chính
và quản trị công ty....................................................................................................................... 40
Bảng 4.2: Mô tả thống kê các biến sử dụng trong mô hình 2 – Ước tính lại mô hình 1 với
sự phân chia biến cơ cấu sở hữu tập trung (CCSHTT) thành CCSHTTTC và
CCSHTTPTC................................................................................................................................ 44
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan.......................................................................................... 45
Bảng 4.4: Kết quả mô hình hồi quy........................................................................................... 47
Bảng 4.5: Các giá trị thống kê đo lường mức độ phù hợp của mô hình............................... 51

8. TÓM TẮT
Ảnh hưởng của Quản trị công ty đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính là vấn đề đã và
đang được thực hiện nghiên cứu ở một số quốc gia trên thế giới. Bài nghiên cứu thực hiện
nhiều phân tích khác nhau như: thống kê mô tả, ước lượng mô hình hồi quy Logit, kiểm
định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến và đo lường mức độ phù hợp của mô hình.
Bài nghiên cứu nghiên cứu một số cơ chế quản trị công ty (quyền sở hữu và đặc điểm của
hội đồng quản trị) ở các công ty đã và đang niêm yết ở trên thị trường chứng khoán Việt
Nam và ảnh hưởng của chúng đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Nghiên cứu thực
nghiệm đã được thực hiện trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2017 (11 năm) với 1,100
quan sát. Dữ liệu được chia thành 2 nhóm: công ty kiệt quệ tài chính và công ty không
kiệt quệ tài chính. Bài nghiên cứu của tác giả được tiến hành dựa trên nghiên cứu:
“Corporate governance effect on financial distress likelihood: Evidence from Spain” của
Manzaneque và cộng sự (2016). Tác giả xem xét mô hình hồi quy Logit với 2 nhóm biến
số tài chính và quản trị công ty. Tuy nhiên, tác giả tập trung nhiều hơn về tác động của
nhóm biến số quản trị công ty đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Kết quả của bài
nghiên cứu cho thấy quyền sở hữu cổ phần của HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và
quy mô HĐQT ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Cơ cấu sở hữu
cổ phần tập trung và sự kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc không ảnh
hưởng đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính.
Từ khóa: Quản trị Công ty, Kiệt quệ tài chính, Mô hình Logit

9. ABSTRACT
The impact of corporate governance on the possibility of financial exhaustion has been
studied in some countries around the world. The paper performs many different analyses
such as: descriptive statistics, Logit regression model estimation, testing of
multicollinearity phenomenon between variables and measurement of model suitability.
The paper examines a number of corporate governance mechanisms (ownership and
characteristics of the board of directors) in companies listed on the Vietnam stock market
and their impact on the potential financial exhaustion. Experimental research was carried
out between 2007 and 2017 (11 years) with 1,100 observations. The data is divided into
two groups: finacially distressed companies and non-financially distressed companies.
This paper is based on the research conducted by Manzaneque et al. (2016): "Corporate
governance effect on financial distress likelihood: Evidence from Spain". The author
examines Logit regression model with two groups of financial variables and corporate
governance. However, the author focuses more on the impact of the group of corporate
governance variables on the possibility of financial exhaustion. The results of the study
show that the share ownership of the board of directors, the proportion of independent
members of the Board of Directors and the size of the Board are negatively related to the
possibility of financial exhaustion. The centralized ownership of shares and holding
concurrent positions as Chairman of the Board of Directors and General Director do not
affect the possibility of financial exhaustion.
Keywords: Corporate governance, Financial distress, Logit model

10. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Song song với sự phát triển không ngừng của nền kinh tế là sự đi lên vượt bậc của các
doanh nghiệp ở mọi lĩnh vực. Số lượng các công ty, doanh nghiệp mọc lên như nấm. Tuy
nhiên, trong bối cảnh hội nhập kinh tế ngày càng sâu rộng thì sự cạnh tranh giữa các
doanh nghiệp trên thị trường ngày càng lớn, dẫn đến việc chấm dứt hoặc tạm dừng hoạt
động của một bộ phận doanh nghiệp là điều không thể tránh khỏi. Nguyên nhân các
doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính trước khi lâm vào tình trạng tạm dừng
hoạt động đã được nghiên cứu từ lâu ở nhiều nước trên thế giới. Trên thực tế, từ những
năm 1960, nhiều mô hình về dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính đã phát triển là một mở
rộng cho công trình nghiên cứu của Beaver (1966, 1968), Altman (1968, 1982) hoặc
Ohlson (1980), và những người khác. Các cuộc tranh luận thực nghiệm về kiệt quệ tài
chính đã tập trung vào việc giải thích sức mạnh của thông tin kế toán và tài chính (theo
Altman, 1968, 1982; Beaver, 1966, 1968; Ohlson, 1980; Zmijewski, 1984); các nghiên
cứu trước đó áp dụng các phương pháp thống kê đa dạng (như phương pháp phân tích sự
khác biệt tuyến tính, phương pháp phân tích hồi quy logistic, phương pháp phân tích
probit). Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu khác lại cho rằng chỉ một dữ liệu về kinh tế và
tài chính thì không cung cấp đầy đủ sức mạnh về khả năng dự báo kiệt quệ tài chính trong
tương lai. Do đó, các nghiên cứu của Chang, 2009; Chen, 2008; Deng & Wang, 2006
(Fich & Slezak, 2008; Lee & Yeh, 2004; Simpson & Gleason, 1999; Wang & Deng,
2006) đã phát triển mô hình dự báo để bao gồm thêm các biến đại diện cho quyền sở hữu
và các đặc điểm quản trị công ty nhằm mục đích nâng cao khả năng dự báo kiệt quệ tài
chính của các mô hình.
Trên thực tế, nghiên cứu về tầm quan trọng của quản trị công ty và ảnh hưởng của nó đến
khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính đã được thực hiện ở một số nước như Canada, Anh,
Trung Quốc, Đài Loan, Tây Ban Nha, … Tuy nhiên, các cơ chế quản trị công ty, các quy

11. tắc đạo đức và hệ thống pháp lý để kiểm soát tình trạng kiệt quệ tài chính là khác nhau từ
quốc gia này đến quốc gia khác. Đó là lý do vì sao việc mở rộng phân tích dự báo kiệt quệ
tài chính ở các bối cảnh địa lý khác nhau trên thế giới là cần thiết để đóng góp bổ sung
cho các tài liệu nghiên cứu hiện tại.
Xuất phát từ những vấn đề nói trên, tác giả chọn đề tài: “Ảnh hưởng của Quản trị công ty
đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính ở các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu khoa học của mình với mong muốn xem xét tác
động của cơ chế quản trị công ty đến tình trạng lâm vào kiệt quệ tài chính của các doanh
nghiệp ở Việt Nam.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét ảnh hưởng của quản trị công ty đến khả năng xảy
ra kiệt quệ tài chính ở các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Để đạt được mục tiêu trên, tác giả tiến hành trả lời các câu hỏi sau:
1. Cơ chế quản trị công ty (cơ cấu sở hữu tập trung, quyền sở hữu của hội đồng quản
trị) có ảnh hưởng đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp ở Việt
Nam không?
2. Những đặc điểm nào của hội đồng quản trị tác động đến khả năng xảy ra kiệt quệ
tài chính ở các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
1.3 Điểm mới và ý nghĩa của bài nghiên cứu
Điểm mới của bài nghiên cứu là các nghiên cứu trước đây về các yếu tố ảnh hưởng đến
kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp ở Việt Nam mới chỉ đưa ra các yếu tố như yếu tố vĩ
mô, yếu tố thị trường và yếu tố tài chính nội tại trong doanh nghiệp. Hiện tại, chưa có bài
nghiên cứu thực nghiệm nào nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ chế quản trị công ty và
khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp ở Việt Nam.

12. Vì vậy, bài nghiên cứu của tác giả đưa ra được ảnh hưởng của quản trị công ty đến khả
năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam, nhằm giúp các nhà quản
lý, các cổ đông, các nhà đầu tư hay các chủ nợ tài chính có những quyết đinh chính xác
hơn khi đầu tư, cho vay và quản lý doanh nghiệp.
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu
Ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính ở các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi của bài nghiên cứu gồm các doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết tại Sở
Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội (HNX).
Thời gian nghiên cứu: Giai đoạn 11 năm, từ năm 2007 đến năm 2017.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
1.5.1 Phương pháp thống kê mô tả
Bài nghiên cứu tổng hợp và phân tích các số liệu thống kê mô tả tóm tắt cho toàn bộ mẫu
để đánh giá tổng quan đặc trưng của biến độc lập và các biến kiểm soát đối với nhóm
quan sát các doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính và không bị kiệt quệ tài chính.
1.5.2 Phương pháp phân tích định lượng
Bài nghiên cứu của tác giả sử dụng mô hình Logit để ước lượng tham số hồi quy, từ đó
đưa ra kết quả về ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp. Ngoài ra, tác giả cũng thực hiện các kiểm định để đo mức độ phù
hợp của mô hình, thực hiện một số phân tích sâu hơn để kiểm định tính vững của kết quả
nghiên cứu.

13. 1.6 Kết cấu của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện với bố cục gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu: Nêu được lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu
hỏi nghiên cứu, ý nghĩa và điểm mới, đối tượng, phạm vi, phương pháp nghiên cứu và kết
cấu của đề tài.
Chương 2: Tổng quan Lý thuyết và các nghiên cứu trước đây: Phần này tác giả trình bày
các quan điểm về kiệt quệ tài chính, quản trị công ty và các nghiên cứu thực nghiệm về
ảnh hưởng của Quản trị công ty đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính đã được nghiên
cứu trước đây. Sau đó, tác giả phát triển các giả thuyết nghiên cứu.
Chương 3: Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu: Tác giả trình bày quy trình chọn mẫu và
thu thập dữ liệu, kỳ vọng dấu của các biến kiểm soát, phương pháp thống kê và mô hình
nghiên cứu cụ thể.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu: Trình bày và phân tích các kết quả nghiên cứu. Tác giả
đưa ra ảnh hưởng của Quản trị Công ty đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các
Doanh nghiệp ở Việt Nam, đo lường mức độ tin cậy và tính vững của kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận, hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo: Tóm tắt kết quả nghiên cứu
đạt được, đồng thời nêu những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.

14. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI
CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
Do hạn chế trong dữ liệu có sẵn cũng như tính đa dạng và phức tạp về các hình thức khó
khăn của doanh nghiệp, làm cho các quan điểm về kiệt quệ tài chính khác nhau giữa các
nhà nghiên cứu (theo Wruck, 1990). Vì vậy, phần tiếp theo của bài nghiên cứu tác giả sẽ
trình bày thống nhất khái niệm về kiệt quệ tài chính và đưa ra các dấu hiệu để nhận biết
một doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính làm cơ sở nghiên cứu. Sau đó, tác giả sẽ trình bày
các lý thuyết liên quan đến quản trị công ty tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của
doanh nghiệp. Tiếp theo, tác giả trình bày tổng quan lại một số công trình nghiên cứu
trước đây về ảnh hưởng của quản trị công ty đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của
doanh nghiệp. Và cuối cùng, tác giả dựa vào các kết quả của các công trình nghiên cứu
trước đây, kết hợp tình hình thực tế ở Việt Nam để phát triển các giả thuyết nghiên cứu.
2.1 Tổng quan lý thuyết nghiên cứu
2.1.1 Khái niệm kiệt quệ tài chính
Theo Alman và Hotchkiss (2005), các doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính có thể
được xác định thông qua các giai đoạn khó khăn mà doanh nghiệp đó trải qua. Như vậy,
kiệt quệ tài chính có thế mang nhiều trạng thái. Có hai tình trạng mà doanh nghiệp niêm
yết trên thị trường chứng khoán được xem là kiệt quệ tài chính đó là: doanh nghiệp mất
khả năng thanh toán đối với các khoản nợ đến hạn và doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản
(theo Jones và Hensher, 2004).
2.1.1.1 Kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp mất khả năng thanh khoản
Altman và Hotchkiss (2006) cho rằng mất khả năng thanh khoản là trạng thái thường
được sử dụng cho trường hợp doanh nghiệp phải đối mặt với những khó khăn về tài
chính, bao gồm các vấn đề về tính thanh khoản và hiệu quả hoạt động công ty. Còn theo
Keating cùng cộng sự (2005) thì doanh nghiệp mất khả năng thanh khoản khi doanh
nghiệp có thu nhập hoạt động âm và hiện giá dòng tiền của doanh nghiệp ít hơn tồng giá

15. trị của các nghĩa vụ tài chính. Shra và Hicckman (1993) đã xác định một doanh nghiệp rơi
vào tình trạng mất khả năng thanh khoản là khi doanh nghiệp không đủ khả năng để hoàn
thành các nghĩa vụ tài chính bao gồm các khoản nợ đối với người lao động, nhà cung cấp
và chủ nợ.
Whitaker (1999) cho rằng một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi năm đầu tiên dòng tiền
của doanh nghiệp thấp hơn khoản nợ dài hạn đã đến hạn. Pindado và các cộng sự (2008)
đưa ra dấu hiệu thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) nhó hơn chi phí lãi
vay trên khoản nợ của doanh nghiệp cho thấy doanh nghiệp không thể tạo ra thu nhập từ
hoạt động kinh doanh để đáp ứng đủ cho việc chi trả các nghĩa vụ tài chính của mình.
Nghiên cứu của Pindado và các cộng sự (2008) còn chỉ ra rằng thị trường bao gồm các
nhà đầu tư nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp sẽ điều chỉnh giảm giá trị doanh nghiệp do
hoạt động kinh doanh thua lỗ cho đến khi tình hình tài chính của doanh nghiệp được cài
thiện trở lại. Do đó, một sự sụt giảm giá trị thị trường trong hai năm liên tiếp cũng là một
dấu hiệu của kiệt quệ tài chính. Theo Andrade và Kaplan (1997), một doanh nghiệp kiệt
quệ tài chính khi năm đầu tiên mà EBITDA của doanh nghiệp thấp hơn chi phí tài chính.
Một số nghiên cứu khác cho kết quà tương tự như: thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu
hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính (chi phí lãi vay) trong hai năm liên tiếp; trong
bất kỳ vào một năm nào doanh nghiệp có EBITDA thấp hơn 80% chi phí lãi vay (Asquith
và cộng sự, 1994); tỷ số đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp (được định nghĩa là tổng nợ
phải trả chia tổng tài sản) cao hơn một trong hai năm liên tiếp; thu nhập trước thuế, lãi
vay (EBIT) thấp hơn chi phí lãi vay trong hai năm liên tiếp (Joseph và cộng sự, 2013);
doanh nghiệp có thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài
chính trong hai năm liên tiếp; có sự sụt giảm trong giá trị thị trường trong hai nãm liên
tiếp (Mario Hernandez Tinoco và Nick Wilson, 2013).
Như vậy, từ các quan điếm nêu trên, kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp mất khả
năng thanh khoản thể hiện ờ các dấu hiệu sau:
- Doanh nghiệp có thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí

16. tài chính trong hai năm liên tiếp.
- Giá trị thị trường cùa doanh nghiệp sụt giảm trong hai năm liên tiếp.
2.1.1.2 Kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp vỡ nợ hoặc phá sản
Hiện tại, phá sản là một trong những khái niệm phổ biến nhất được dùng để chỉ những
doanh nghiệp rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính. Hầu hết các nghiên cứu trước đây về
kiệt quệ tài chính đều tập trung vào các doanh nghiệp đã đệ đơn phá sản (Beaver, 1966,
1968; Altman và cộng sự, 1977; Ohlson, 1980).
Tình hình mất khả năng thanh toán ngày càng nghiêm trọng và không được giái quyết,
doanh nghiệp có thể bước vào giai đoạn vỡ nợ hoặc phá sản. Trong giai đoạn này, doanh
nghiệp thường xuyên thua lỗ trong hoạt động kinh doanh, thiếu hụt tiền mặt gia tăng và vi
phạm hợp đồng tín dụng trờ thành vấn đề kinh niên, khi đó doanh nghiệp phải đối diện
với khả năng vỡ nợ, đây có thể là lý do dẫn đến việc doanh nghiệp phải đệ trình đơn xin
phá sản lên tòa án (Altman và Hotchkiss, 2005).
Foster (1986) cho rằng nộp đơn xin phá sản là dấu hiệu cho biết doanh nghiệp đó đang bị
kiệt quệ tài chính. Bruwer và Hamman (2006) cũng xác định một doanh nghiệp lâm vào
tình trạng kiệt quệ tài chính khi nộp đơn xin phá sản hoặc hủy niêm yết hoặc tái cấu trúc
toàn diện bộ máy tồ chức. Tương tự, quan điểm của Christidis và Gregory (2010) là
doanh nghiệp lâm vào trạng thái kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản;
doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định; doanh nghiệp bị
đình chỉ niêm yết trong ba năm; doanh nghiệp được một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt
quản lý hoặc sỡ hữu.
Như vậy, từ các quan điểm nêu trên, kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp vỡ nợ
(phá sản) thể hiện ở các dấu hiệu sau:
- Doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm.
- Doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định.
- Doanh nghiệp được một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt quản lý hoặc sở hữu.
Như vậy, kiệt quệ tài chính là quá trình thay đổi linh hoạt các trạng thái khác nhau từ việc

17. doanh nghiệp dần bị mất khả năng thanh khoản cho đến phá sản theo mức độ nghiêm
trọng dần. Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân loại một công ty có rơi vào tình trạng
kiệt quệ tài chính hay không dựa vào nghiên cứu của Pindado cùng cộng sự (2008). Tuy
nhiên, khi tác giả xem xét mẫu nghiên cứu là các công ty phi tài chính ở Việt Nam, thì
điều kiện tương tự như nghiên cứu của Pindado cùng công sự (2008) có rất ít công ty rơi
vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Trong khi đó, Andrade và Kaplan (1998) trong nghiên
cứu: “How costly is financial not economic distress? Evidence from highly leveraged
transactions that became distressed? đã xác định một doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt
quệ tài chính ngay tại năm đầu tiên khi mà EBITDA thấp hơn chi phí tài chính. Nghiên
cứu của Whitaker (1999), “The early stages of financial distress”, cũng định nghĩa một
doanh nghiệp rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính ngay tại năm đầu tiên mà dòng tiền
doanh nghiệp tạo ra không đủ để đáo hạn các khoản nợ dài hạn. Điều này cho thấy cần có
một sự linh động trong việc xác định dấu hiệu tình trạng kiệt quệ tài chính của một doanh
nghiệp. Chính vì vậy, tác giả phân loại một công ty được cho là kiệt quệ tài chính khi đáp
ứng một trong hai điều kiện sau:
- Bất cứ khi nào EBITDA của công ty thấp hơn chi phí lãi vay ngay tại năm quan sát.
- Bất cứ khi nào công ty phải chịu một sự tăng trưởng âm (lợi nhuận âm) trong giá trị
thị trường trong hai năm liên tiếp.
2.1.2 Quan điểm quản trị công ty
Quản trị công ty (QTCT) là một loạt các mối quan hệ giữa ban giám đốc, hội đồng quản
trị (HĐQT), cổ đông và các bên có quyền lợi liên quan tạo nên một khung hướng dẫn
quản lý và kiểm soát tốt, thúc đẩy gia tăng giá trị của công ty, đồng thời góp phần vào
việc tăng trưởng đầu tư và phát triển bền vững. QTCT là cơ chế, quá trình tác động của cổ
đông tới hoạt động của toàn công ty nhằm đảm bảo lợi ích của các cổ đông và xã hội.
Hiểu một cách rộng hơn, thì QTCT phát triển đến bảo vệ quyền lợi của những người liên
quan bao gồm nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp, môi trường và các cơ quan nhà nước.
Xét theo đặc tính và cấu trúc thì QTCT được xem là cơ chế thúc đẩy công bằng, minh

18. bạch và tín nhiệm, cụ thể hóa việc phân phối quyền và trách nhiệm của HĐQT, người
quản lý, cổ đông và những người liên quan; trong đó chỉ rõ quy định và quy trình ra quyết
định về các vấn đề của công ty để xây dựng mục tiêu, cách thức đạt được những mục tiêu
này, kiểm soát thành quả đồng thời khuyến khích sử dụng tài nguyên một cách hiệu quả.
Theo bộ nguyên tắc quản trị công ty của OECD (2004) với mục đích hỗ trợ các chính phủ
trong việc: “Bảo đảm cơ sở cho một khuôn khổ QTCT hiệu quả; Quyền của cổ đông và
các chức năng sở hữu chính; Đối xử bình đẳng đối với cổ đông; Vai trò của các bên có
quyền lợi liên quan trong QTCT; Công bố thông tin và tính minh bạch; Trách nhiệm của
HĐQT”. Nhiều quốc gia, trong đó có Việt Nam, đã sử dụng những nguyên tắc này như là
một tiêu chuẩn cho việc thiết lập khuôn khổ QTCT.
Quyền của cổ đông
Theo OECD, các nguyên tắc bao quát về quyền của cổ đông là “Khuôn khổ QTCT phải
bảo vệ và tạo điều kiện thực hiện các quyền của cổ đông”. Chủ trương của nguyên tắc này
bao gồm tất cả những vấn đề nhằm chấp thuận các quyền lợi cơ bản của cổ đông bao gồm
quyền ảnh hưởng đến công ty, quyền được cập nhật thông tin, quyền được bán hoặc
chuyển nhượng cổ phần và quyền tham gia vào lợi nhuận hoặc thu nhập của công ty
(quyền kinh tế). Quyền của cổ đông tập trung vào các quyền cơ bản như đề cử, bầu cử,
bãi miễn thành viên HĐQT, sửa đổi quy định, điều lệ công ty... và tuỳ các loại cổ phần
khác nhau sẽ có các quyền khác nhau.
Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan trong QTCT
Khuôn khổ QTCT cần công nhận quyền của các bên có quyền lợi liên quan đã được pháp
luật quy định hoặc theo các thỏa thuận song phương, khuyến khích công ty tích cực hợp
tác trong việc tạo dựng tài sản, việc làm và ổn định tài chính cho công ty. Khái niệm các
bên liên quan đề cập đến các nhà cung cấp nguồn lực cho công ty bao gồm cả nhân viên,
chủ nợ và nhà cung cấp.

19. Mối quan hệ giữa các nhà cung cấp này một phần được quy định bởi hệ thống pháp luật,
nhưng bộ nguyên tắc OECD cũng nhìn nhận rằng mối quan hệ trên thường mang tính
quan hệ hợp đồng (quyền lợi được bảo vệ dựa trên các hợp đồng riêng lẻ). Do đó OECD
khuyến cáo khuôn khổ QTCT nên nhìn nhận rằng khi các bên liên quan có được lợi ích sẽ
dẫn đến việc công ty cũng sẽ thu được lợi ích và các bên liên quan sẽ đóng góp cho sự
thành công về lâu dài của công ty.
Hệ thống thể chế bảo vệ NĐT và chủ nợ bao gồm rất nhiều nội dung, như Luật công ty,
Luật Chứng khoán, Luật Phá sản, Luật về thâu tóm sáp nhập, Luật Cạnh tranh, Luật Kế
toán và chuẩn mực kế toán, cũng như các quy định và yêu cầu công bố thông tin từ
TTCK. Hệ thống pháp luật bảo vệ các cổ đông và chủ nợ không chỉ quan trọng trong việc
ngăn ngừa các nhà quản lý hoặc cổ đông có quyền kiểm soát chiếm đoạt tài sản, mà còn
giúp đa dạng hóa trong cơ cấu sở hữu, phát triển thị trường vốn, và đem lại hiệu quả của
việc phân bổ đầu tư.
Công bố thông tin và tính minh bạch
Khuôn khổ QTCT phải đảm bảo công bố thông tin kịp thời và chính xác về các vấn đề
thực tế liên quan đến công ty, bao gồm tình hình tài chính, tình hình hoạt động, sở hữu và
QTCT. Thị trường tài chính nói chung và TTCK nói riêng là một môi trường phức tạp,
đòi hỏi thông tin phải được công bố đầy đủ. Người sử dụng thông tin cũng cần được đảm
bảo về độ tin cậy của thông tin. Cơ chế công bố thông tin tốt là cơ sở để thu hút vốn và
tạo niềm tin cho các NĐT. Ngược lại, một cơ chế công bố thông tin kém hiệu quả và thiếu
minh bạch có thể dẫn đến những hành vi vi phạm đạo đức gây hậu quả xấu cho công ty,
cổ đông và cả nền kinh tế.
Trách nhiệm của HĐQT

20. Khuôn khổ QTCT cần đảm bảo định hướng chiến lược của công ty, giám sát có hiệu quả
công tác quản trị của HĐQT, và trách nhiệm của HĐQT với công ty và cổ đông. Đây là
một trong những nguyên tắc quan trọng nhất bởi trách nhiệm thực thi QTCT đầu tiên và
trên hết thuộc về HĐQT. Nguyên tắc này nhấn mạnh HĐQT cần làm việc vì quyền lợi tối
cao của các cổ đông, tôn trọng và bảo vệ quyền và lợi ích của cổ đông cũng như những
người có liên quan, trách nhiệm công bố và minh bạch thông tin.
2.2 Các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của quản trị công ty đến khả năng
kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Manzaneque và cộng sự (2016) là một nghiên cứu thực nghiệm mà người
viết đã chọn làm nền tảng để tiến hành thực hiện bài nghiên cứu của mình. Bài nghiên cứu
thực hiện nghiên cứu một số cơ chế quản trị công ty (quyền sở hữu và đặc điểm của
HĐQT) ở các công ty đã niêm yết ở Tây Ban Nha và ảnh hưởng của chúng đến khả năng
xảy ra kiệt quệ tài chính. Một nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện từ giữa năm
2007-2012, sử dụng một thiết kế nghiên cứu cặp đôi với 308 quan sát, trong đó một nửa
quan sát được phân loại là kiệt quệ tài chính và nửa còn lại không bị kiệt quệ tài chính
(các cặp quan sát có cùng ngành, tài sản và quy mô tương tự). Kết quả xác nhận rằng
trong các tình huống khó khăn trước khi phá sản, tác động của quyền sở hữu hội đồng
quản trị và tỷ lệ các giám đốc độc lập đối với khả năng thất bại trong kinh doanh là tương
tự như những trường hợp gây ra trong các tình huống cực đoan hơn. Kết quả nghiên cứu
cho thấy rằng cơ chế quản trị công ty như quyền sở hữu hội đồng quản trị, tỷ lệ các giám
đốc độc lập và quy mô hội đồng quản trị làm giảm khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Tuy
nhiên, cơ cấu sở hữu tập trung, các cổ đông lớn có tổ chức và phi tổ chức, việc kiêm
nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch hội đồng quản trị tác động không đáng kể đến khả
năng xảy ra kiệt quệ tài chính.

21. Rajput & Joshi (2015) đã điều tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và
hiệu suất công ty. Trong nghiên cứu này, mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công
ty và hiệu suất công ty, ROA, ROE được đánh giá bằng cách sử dụng hồi quy bảng trên
các công ty niêm yết (ngoại trừ các ngân hàng và tổ chức tài chính). Phân tích dữ liệu chỉ
ra rằng, có một mối quan hệ tích cực giữa sở hữu gia đình và tỷ lệ ROE, nhưng, sở hữu
Chính phủ và các cổ đông thiểu số ảnh hưởng tiêu cực đến ROE.
Chang (2009) bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa các đặc điểm quản trị công ty tại các
công ty kiệt quệ tài chính ở Đài Loan đã kết luận rằng: các công ty có Hội đồng quản trị
độc lập (công ty có tỷ lệ thành viên không điều hành cao) ít bị ảnh hưởng bởi khủng
hoảng và kiệt quệ tài chính hơn các công ty có tỷ lệ ban giám đốc thấp. Kết quả cũng chỉ
ra rằng, có một mối quan hệ tích cực giữa quy mô của HĐQT và kiệt quệ tài chính.
Nghiên cứu của Mangena và Chamisa (2008) kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc quản trị
công ty và các trường hợp đình chỉ niêm yết từ Sở giao dịch chứng khoán JSE của Nam
Phi. Kết quả nghiên cứu của tác giả tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ các giám
đốc không điều hành và công ty bị đình chỉ niêm yết. Điều này phù hợp với quan điểm
rằng các giám đốc không điều hành là người giám sát quản lý tốt hơn (Ajinkya et al.,
2005). Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh những công ty thất bại gần đây ở Nam
Phi đã bị đổ lỗi cho các cấu trúc quản trị doanh nghiệp kém (xem Sarra, 2004). Phát hiện
thứ hai đó là các công ty có quyền sở hữu cổ phần càng nhiều thì khả năng công ty đó bị
đình chỉ khỏi sàn giao dịch chứng khoán càng cao. Phát hiện tiếp theo của bài nghiên cứu
là tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa các nhà đầu tư phi tổ chức và các công ty bị
đình chỉ. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư tổ chức lại không có mối liên hệ nào. Cuối
cùng, nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ nào giữa việc đình chỉ công ty và các cơ
chế quản trị công ty còn lại (bao gồm: quy mô HĐQT, việc kiêm nhiệm của Tổng giám
đốc và Chủ tịch HĐQT và quyền sở hữu cổ phần của giám đốc). Nghiên cứu này đóng
góp cho các tài liệu về cơ chế quản trị doanh nghiệp và cuộc tranh luận về quản trị doanh

22. nghiệp ở Nam Phi, ở Châu Phi nói chung và toàn bộ thế giới. Chúng tôi thấy rằng các cơ
chế quản trị doanh nghiệp có liên quan đến việc đình chỉ niêm yết từ sàn giao dịch chứng
khoán JSE. Những phát hiện này rất quan trọng do sự chú ý hướng vào quản trị doanh
nghiệp trên toàn thế giới. Trong bối cảnh của Châu Phi, những kết quả này cho thấy các
cấu trúc quản trị doanh nghiệp được triển khai ở các nước phát triển rất quan trọng đối với
khu vực doanh nghiệp ở Châu Phi và cần được xem xét nghiêm túc. Cơ cấu quản trị
doanh nghiệp hiệu quả có thể cải thiện sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài trên sàn
giao dịch chứng khoán của các nước đang phát triển.
Flitch & Selzek (2008) đã đánh giá khả năng của các cơ chế quản trị công ty trong việc
ngăn chặn các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Họ đã sử dụng mô hình Z-
Altman để xác định mức độ kiệt quệ tài chính. Kết quả chỉ ra rằng, công ty có hội đồng
quản trị độc lập có tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị không điều hành cao tác động lớn
trong việc ngăn chặn tình trạng kiệt quệ tài chính.
Fernandese (2008) đã đánh giá vai trò độc lập của các thành viên HĐQT trong nghiên cứu
của mình. Ông đã nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu suất công ty, hội đồng quản trị và
các khoản thanh toán cho giám đốc điều hành bằng cách sử dụng dữ liệu từ 511 công ty
niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Bồ Đào Nha từ 2002 đến 2004. Ông kết luận rằng,
các thành viên không điều hành của ban giám đốc không có thế mạnh trong vai trò giám
sát. Ngoài ra, các công ty không có thành viên không điều hành có sự thiết lập và cân
bằng tốt hơn giữa các lợi ích của các cổ đông và người quản lý và có ít vấn đề đại diện
hơn trong các loại công ty này.
Nghiên cứu của Wang & Deng (2006) đã phân tích mối quan hệ giữa các đặc điểm của
quản trị công ty và khả năng lâm vào kiệt quệ tài chính trong bối cảnh nền kinh tế chuyển
đổi ở Trung Quốc. Tổng cộng có 7 đặc tính quản trị công ty được sử dụng, gồm có: quyền
sở hữu của cổ đông lớn, sở hữu nhà nước, tỷ lệ các giám đốc độc lập, mức độ sở hữu cân
bằng, thành phần sở hữu của các nhà quản lý (managerial ownership), quy mô hội đồng

23. quản trị, việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và chủ tịch HĐQT. Kết quả cho thấy rằng,
quyền sở hữu của cổ đông lớn và sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực đến khả năng kiệt
quệ tài chính. Thành phần sở hữu của các nhà quản lý không tác động đến khả năng kiệt
quệ tài chính. Tỷ lệ các giám đốc độc lập được xem là một yếu tố quyết định quan trọng.
Một tỷ lệ cao hơn của các giám đốc độc lập có thể dẫn đến xác suất xảy ra kiệt quệ tài
chính thấp hơn. Hai đặc tính còn lại là quy mô HĐQT và việc kiêm nhiệm của Tổng giám
đốc và chủ tịch HĐQT ảnh hưởng không đáng kể đến khả năng kiệt quệ tài chính của
doanh nghiệp.
Lee & Yeh (2004) đã xem xét liệu kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp có liên quan đến
các đặc tính quản trị công ty hay không? Để trả lời câu hỏi này, Lee & Yeh đã thu thập dữ
liệu từ các công ty niêm yết ở Đài Loan gặp phải khó khăn tài chính trong giai đoạn từ
tháng 1 năm 1996 đến tháng 12 năm 1999, cùng với một mẫu bao gồm các công ty có tài
chính khỏe mạnh. Các cặp mẫu này bao gồm các công ty trong cùng ngành, cùng quy mô
và tài sản tương tự. Sau khi áp dụng kỹ thuật và điều kiện lấy mẫu, có 88 công ty được
chọn làm mẫu phù hợp cho bài nghiên cứu. Trong đó, có 30 công ty bị kiệt quệ tài chính
và 58 công ty còn lại có tài chính khỏe mạnh. Kết quả cho thấy rằng ba biến đại diện cho
đặc tính quản trị công ty có mối tương quan tích cực đến khả năng kiệt quệ tài chính
doanh nghiệp. Cụ thể là, tỷ lên các giám đốc độc lập bị kiểm soát bởi các cổ đông càng
nhiều, tỷ lệ cầm cố cổ phiếu càng cao cho các khoản vay ngân hàng và độ sai lệch trong
quyền kiểm soát dòng tiền càng lớn thì khả năng công ty rơi vào kiệt quệ tài chính càng
cao. Phân tích định lượng đưa ra xác suất trung bình để công ty lâm vào kiệt quệ tài chính
là 63,09% đối với những công ty thực sự rơi vào khủng hoảng và 23.68% cho những công
ty khỏe mạnh về tài chính. Bằng chứng thực nghiệm này chỉ ra rằng các biến quản trị
công ty có thể giúp dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.

24. 2.3 Phát triểncác giả thuyết bài nghiên cứu
Mối quan hệ giữa quản trị công ty và kiệt quệ tài chính là một vấn đề có quan hệ với các
bên liên quan khác nhau. Đây cũng là quan điểm của các nghiên cứu trước đó (Weir,
Laing, & McKnight và cộng sự, 2002; Ho & Williams, 2003; Ajinkya et al., 2005) cho
rằng cấu trúc quản trị công ty có liên quan đến các tổ chức khác nhau. Tác giả xem đây là
lý thuyết nhấn mạnh đã được phát triển để xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty và
kiệt quệ tài chính ở các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Cụ thể,
tác giả xem xét các đặc điểm quản trị công ty gồm cơ cấu sở hữu (quyền sở hữu tập trung,
quyền sở hữu của HĐQT) và thành phần HĐQT (việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và
Chủ tịch HĐQT, tỷ lệ các giám đốc độc lập và quy mô HĐQT).
Quyền sở hữu
Sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông khác sẽ trở nên trầm trọng hơn trong
trường hợp công ty lâm vào kiệt quệ tài chính. Các nhà quản lý có thể đưa ra các quyết
định nhằm thu được lợi ích cá nhân trong ngắn hạn thay vì kéo dài thời gian khắc phục
tình trạng kiệt quệ tài chính, do tồn tại sự bấp bênh về tài chính trong công việc của họ
(Donker và cộng sự, 2009). Dưới những trường hợp này, mức độ sở hữu của các cổ đông
lớn hoặc các giám đốc có thể góp phần làm giảm xung đột lợi ích giữa các cổ đông và nhà
quản lý.
Các vấn đề liên quan đến quyền sở hữu tập trung (hưởng lợi mà không góp vốn và sự
sung công) đã được thảo luận rộng rãi trong các lý thuyết trước đây (Claessens và cộng sự
2002; La Porta và cộng sự 2000; Shleifer và cộng sự, 1986). Tuy nhiên, các tình huống sẽ
khác nhau khi chúng tôi phân tích ảnh hưởng của quyền sở hữu tập trung đối với các công
ty phá sản. Trong tình huống này, các cổ đông lớn có thể chịu thiệt hại một khoản lỗ lớn
do họ tham gia vào công ty kiệt quệ tài chính. Vì vậy, các cổ đông kỳ vọng sẽ thực hiện
một chức năng giám sát quan trọng về hành vi quản lý cơ hội. Hay nói cách khác, các cổ

25. đông lớn có đủ động lực để tối đa hóa giá trị công ty bằng cách giảm thông tin bất cân
xứng và giúp khắc phục các vấn đề đại diện và, cuối cùng, phục hồi lại công ty (Claessens
và công sự, 2002).
Ngược lại, một số nghiên cứu khác cho rằng trong bối cảnh tập trung, như trường hợp của
Tây Ban Nha, sở hữu tập trung có thể dẫn đến sự bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông
thiểu số và cổ đông lớn (Jensen, 1993). Vì vậy, các cổ đông lớn có thể có ảnh hưởng đến
quản lý và, do đó, dẫn đến lợi ích cá nhân của họ mà không để ý đến lợi ích của các cổ
đông thiểu số (La Porta và cộng sự, 2000). Trong tình huống này, các cổ đông thiểu số có
thể bị sung công tài sản của họ và do đó, khả năng dẫn đến kiệt quệ tài chính của công ty
sẽ tăng lên (Lee & Yeh, 2004).
Theo đó, tác động của quyền sở hữu tập trung đối với khả năng kiệt quệ tài chính là chưa
rõ ràng. Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Lee và Yeh’s (2004) trong bối cảnh sự tập trung
quyền sở hữu, chúng tôi kỳ vọng rằng sự tập trung quyền sở hữu cao hơn sẽ làm tăng khả
năng kiệt quệ tài chính (Donker et al, 2009; Elloumi & Gueyie, 2001; Mangena &
Chamisa, 2008; Parker et al, 2002). Nói cách khác, chúng tôi phân tích liệu rằng sự tập
trung quyền sở hữu có làm tăng các vấn đề của các cổ đông để giám sát việc quản lý và
khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Từ đó, tác giả phát triển giả thuyết sau:
Giả thuyết H1: Các công ty có tỷ lệ quyền sở hữu cổ phần tập trung càng cao thì khả
năng xảy ra kiệt quệ tài chính càng cao.
Cùng với ý kiến này, một số nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của các tổ chức đầu tư
(ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ tương hỗ hoặc quỹ tín thác) về sự sống
còn của công ty. Họ chỉ ra tính hiệu quả của tổ chức đầu tư như là cơ chế quản trị công ty
để giám sát việc quản lý (Blair, 1995; Daily, 1995) và tập trung vào hiệu suất dài hạn hơn
là ngắn hạn hoặc thời hạn hàng năm như nhà quản lý thực hiện (Donker et al., 2009).

26. Vì vậy, trong bối cảnh quyền sở hữu tập trung, nơi các doanh nghiệp quản trị công ty
chưa hiệu quả, thì các tổ chức đầu tư được kỳ vọng nắm vai trò tích cực để kiểm soát việc
quản lý. Ngược lại, các tác giả khác lại cho rằng các nhà đầu tư tổ chức thiếu sự chuyên
môn để tư vấn các quyết định cho nhà quản lý (Gillan & Starks, 2000) và những động cơ
của họ để thực hiện chống lại các nhà quản lý một cách thụ động khi họ có những mối
quan hệ kinh doanh (Donker et al., 2009), vì các yếu tố có thể tác động hiệu quả giám sát
của họ. Từ những lập luận này, các bằng chứng thực nghiệm cũng được kết hợp. Daily và
Dalton (1994b), Firth, Chung, và Kim (2005), Mangena và Chamisa (2008) đã tìm thấy
một mối quan hệ tiêu cực giữa các tổ chức đầu tư và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính.
Ngược lại, Donker et al (2009) đưa ra một sự kết hợp tích cực của cả 2 biến tổ chức đầu
tư và kiệt quệ tài chính. Dựa trên cơ sở đó, tác giả điều tra hai giả thuyết thay thế liên
quan đến tác động của sự tập trung quyền sở hữu tổ chức lên khả năng xảy ra kiệt quệ tài
chính như sau:
Giả thuyết H2a: Các công ty có quyền sở hữu cổ phần tổ chức cao thì có ít khả năng xảy
ra kiệt quệ tài chính.
Giả thuyết H2b: Các công ty có quyền sở hữu cổ phần tổ chức cao thì có nhiều khả năng
xảy ra kiệt quệ tài chính.
Hơn nữa, sau các lập luận của lý thuyết hội tụ, sự tham gia nắm cổ phần của ban giám đốc
cũng là một động lực mạnh mẽ thúc đẩy sự liên kết lợi ích của họ với các cổ đông khác
(Shleifer & Vishny, 1997), đó là tối đa hóa giá trị cổ phần. Liên quan đến vấn đề này,
Jensen (1993) lập luận rằng nhiều vấn đề kinh doanh xảy ra vì các thành viên của HĐQT
thường không nắm giữ nhiều cổ phần trong công ty nơi mà họ làm việc. Tình trạng này
ngăn cản các nhà quản lý đưa ra quyết định để tối đa hóa giá trị cổ phần, điều này ảnh
hưởng xấu đến việc tạo ra giá trị công ty. Quan điểm này được chứng minh bởi nghiên
cứu của Fich và Slezak (2008), người đã báo cáo một mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ
cổ phần nắm giữ bởi HĐQT và xảy ra phá sản trong kinh doanh. Cùng một phạm vi tương

27. tự, Wang và Deng (2006) và Liu, Uchida, và Yang (2012) lập luận rằng ban quản lý nắm
giữ cổ phần liên quan đến việc tạo ra giá trị lâu dài. Bởi vậy, trên một mẫu các công ty ở
Trung Quốc, họ đã phát hiện những công ty với quyền sở hữu của ban quản lý lớn hơn thì
có khả năng sống sót cao hơn trong tình trạng công ty gặp khó khăn tài chính. Vì vậy, tác
giả đưa ra giả thuyết tiếp theo như sau:
Giả thuyết H3: Các công ty với quyền sở hữu cổ phần hội đồng quản trị cao thì ít có khả
năng xảy ra kiệt quệ tài chính.
Khả năng của Hội đồng quản trị để hoạt động hiệu quả đã được coi là nhân tố quyết định
khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Vì vậy, quản trị doanh nghiệp yếu
hoặc kém làm tăng xác suất hành vi cơ hội của ban quản lý hoặc kiểm soát các cổ đông để
thực hiện lợi ích riêng của họ, trích tài sản từ các cổ đông khác (Johnson, Boone, Breach,
& Friedman, 2000; La Porta et al., 2000) và làm tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính.
Do đó, vai trò của cấu trúc và thành phần hội đồng quản trị (quy mô hồi đồng quản trị và
hội đồng quản trị độc lập) về kiệt quệ tài chính trong kinh doanh nên được kiểm tra.
Hội đồng quản trị độc lập
Hội đồng quản trị độc lập thường được đại diện thông qua việc chia tách vai trò của Chủ
tịch, Giám đốc điều hành và số lượng các thành viên độc lập trong hội đồng quản trị.
Sự tách biệt vai trò của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc. Một số nghiên cứu cho rằng
việc tách biệt vai trò của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc được yêu cầu để đảm bảo
tính độc lập và hiệu quả của Hội đồng quản trị (Baysinger & Hoskisson, 1990; Jensen,
1993) và do đó làm tăng hiệu quả giám sát Hội đồng quản trị (theo dõi các giả thuyết).
Ngược lại, các nghiên cứu khác lại bảo vệ việc kiêm nhiệm của Tổng Giám đốc và Chủ
tịch HĐQT hay tập trung quyền lực của hai vị trí vào cùng một người để đạt được sự
kiểm soát và lãnh đạo duy nhất, thuận lợi cho việc truyền thông tin, giảm chi phí điều

28. phối và tránh sự xuất hiện xung đột lợi ích giữa hai vị trí này (Donalson & Davis, 1991;
Davis, Choorman, & Donaldson, 1997).
Liên quan đến mối quan hệ giữa việc kiêm nhiệm của Tổng Giám đốc và Chủ tích HĐQT
và sự phá sản trong quá trình kinh doanh, kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm được
phát triển cũng rất đa dạng. Daily và Dalton (1994b) và Simpson và Gleason (1999) đã
báo cáo một mối quan hệ tích cực giữa quyền lực kiêm nhiệm và khả năng khá sản, tuy
nhiên, Wang và Deng (2006) chỉ tìm thấy một mối quan hệ tích cực trong trường hợp của
các công ty quản lý công. Ngược lại, kết quả của Simpson và Gleason (1999) cho thấy
một mối quan hệ tiêu cực giữa sự tập trung vào một nhân vật Chủ tịch HĐQT và Tổng
giám đốc và khả năng xảy ra tình trạng phá sản trong kinh doanh. Về phần này, Chaganti
và cộng sự (1985) không tìm thấy mối quan hệ nào giữa hai yếu tố này. Theo các giả
thuyết giám sát, tác giả đề nghị rằng việc kiêm nhiệm của Tổng Giám đốc và Chủ tịch
HĐQT làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính. Vì vậy, tác giả đưa ra giả thuyết tiếp theo như
sau:
Giả thuyết H4: Các công ty với việc kiêm nhiệm của Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT
sẽ có khả năng cao xảy ra kiệt quệ tài chính.
Số lượng các thành viên hội đồng quản trị độc lập. Lý thuyết đại diện ủng hộ sự độc lập
của Hội đồng quản trị như một biện pháp để đảm bảo kiểm soát đầy đủ việc quản lý. Do
đó, công việc của các giám đốc bên ngoài sẽ giám sát và kiểm soát các hành vi cơ hội của
ban quản lý, nhằm tránh các hành vi ích kỷ của ban quản lý để quyết định của họ phù hợp
với lợi ích của các cổ đông (Fama & Jensen, 1983; Jensen, 1993; Jensen & Meckling,
1976). Thật vậy, sự có mặt của các giám đốc bên ngoài làm giảm khả năng tồn tại thông
tin bất cân xứng, và chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban quản lý (Chang, 2009;
Daily, 1995; Fich & Slezak, 2008). Do đó, bằng chứng thực nghiệm (Brickley, Coles, &
Terry, 1994; Weisbach, 1988) phát hiện các giám đốc bên ngoài đại diện cho lợi ích của
các cổ đông tốt hơn các giám đốc bên trong. Ngược lại, một vài nghiên cứu phân tích rằng

29. các giám đốc bên ngoài không có hiểu biết về ngành và công ty, hoặc không có đủ kinh
nghiệm chuyên môn để thực hiện tốt công việc của họ (Baysinger & Hoskisson, 1990;
Estes, 1980).
Liên quan đến mối quan hệ giữa sự có mặt của các giám đốc bên ngoài trong Hội đồng
quản trị và sự phá sản trong kinh doanh, Gueyie và Elloumi (2001) và Wang và Deng
(2006) kết luận rằng các công ty với tỷ lệ các giám đốc bên ngoài cao hơn thì ít có khả
năng phá sản bởi vì, họ có hiệu quả hơn trong việc áp dụng các biện pháp cần thiết để
giúp khắc phục tình trạng phá sản có thể xảy ra (Fich & Slezak, 2008). Chang (2009)
cũng chỉ ra rằng sự có mặt của các giám đốc bên ngoài, trong lâu dài, tạo ra sự phát triển
của các hoạt động hiệu quả, việc này sẽ theo dõi và phát hiện khả năng xuất hiện hành vi
cơ hội của ban quản lý để tránh việc xảy ra phá sản. Meanwhile, Chaganti et al. (1985),
Simpson và Gleason (1999) và Lajili và Zéghal (2010) lại không tìm thấy mối quan hệ
nào giữa tỷ lệ các giám đốc bên ngoài trong Hội đồng quản trị và sự phá sản trong kinh
doanh. Theo lý thuyết đại diện, tác giả đưa ra giả thuyết rằng tỷ lệ các thành viên HĐQT
độc lập có liên quan tiêu cực đến khả năng kiệt quệ tài chính. Vì vậy, tác giả đưa ra giả
thuyết tiếp theo như sau:
Giả thuyết H5: Các công ty có tỷ lệ các thành viên HĐQT độc lập cao thì ít có khả năng
xảy ra kiệt quệ tài chính.
Quy mô Hội đồng quản trị
Về vấn đề này, trong các lý thuyết trước đó, có hai quan điểm khác nhau được đưa ra.
Quan điểm thứ nhất, theo các nghiên cứu trước đây (Chaganti et al., 1985; Goodstein,
Gautam, & Boeker, 1994; Judge & Zeithaml, 1992; Yemarck, 1996) đã tiết lộ bí mật một
số vấn để liên quan đến quy mô của Hội đồng quản trị. Cụ thể là, Hội đồng quản trị lớn
hơn có thể có vấn đề về sự cân bằng, dẫn đến hành động táo bạo của các thành viên để
đáp ứng lợi ích cá nhân của họ, việc này gây tổn hại cho lợi ích chung của công ty
(Chaganti et al., 1985), bao hàm trong vấn đề chiến lược kinh doanh của các thành viên,

30. điều này cũng sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của công ty (Judge & Zeithaml,
1992; Yemarck, 1996), hoặc thiếu tính hiệu quả khi môi trường kinh tế hỗn loạn, đòi hỏi
một sự thay đổi trong định hướng chiến lược phát triển công ty (Goodsteinet al., 1994).
Từ quan điểm này, quy mô Hội đồng quản trị nhỏ hơn và tỷ lệ các giám đốc bên ngoài
hoặc các giám đốc độc lập lớn hơn thì sẽ mang lại hiệu quả hơn trong việc thực hiện các
cơ chế kiểm soát công ty (Jensen, 1993), do đó làm giảm các cơ hội của công ty để đạt
được các tình huống tài chính và nền kinh tế không ổn đinh (Fich & Slezak, 2008).
Quan điểm thứ hai, ngược lại với các nghiên cứu trên, lý thuyết phụ thuộc vào nguồn lực
lập luận rằng quy mô Hội đồng quản trị hớn hơn cung cấp nhiều lợi ích khác nhau liên
quan đến khả năng của công ty để tiếp cận nắm giữ nguồn lực và thông tin của các giám
đốc và điều này có thể cần thiết để đạt được mục tiêu kinh doanh (Pearce & Zahra, 1992;
Pfeffer, 1972). Từ quan điểm này, quy mô của Hội đồng quản trị có mối quan hệ tiêu cực
với khả năng phá sản của công ty.
Theo đó, hai giả thuyết khác nhau được đưa ra như sau:
Giả thuyết H6a: Công ty có quy mô Hội đồng quản trị lớn thì ít có khả năng xảy ra kiệt
quệ tài chính.
Giả thuyết H6b: Công ty có quy mô Hội đồng quản trị lớn thì có khả năng xảy ra kiệt
quệ tài chính cao hơn.
Tóm tắt chương 2
Bài nghiên cứu thống nhất khái niệm về kiệt quệ tài chính, cho rằng cần có một sự linh
động trong việc xác định dấu hiệu tình trạng kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp. Một
doanh nghiệp được cho là kiệt quệ tài chính khi đáp ứng một trong hai điều kiện sau:
(1) bất cứ khi nào EBITDA của công ty thấp hơn chi phí lãi vay ngay tại năm quan sát;
(2) bất cứ khi nào công ty phải chịu một sự tăng trưởng âm (lợi nhuận âm) trong giá trị
thị trường trong hai năm liên tiếp. Hiện có nhiều nghiên cứu trên thế giới về vấn đề quản

31. trị công ty và kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, do bối cảnh địa lý ở các quốc gia là khác nhau
nên kết quả nghiên cứu cũng không nhất quán giữa các nghiên cứu. Bằng các dữ liệu thực
tế của các doanh nghiệp đã và đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam,
bài nghiên cứu tiến hành kiểm định các giả thuyết được tác giả phát triển ở mục 2.3 của
chương 2.

32. CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Với mục tiêu nghiên cứu là xem xét ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty đến khả năng
xảy ra kiệt quệ tài chính ở các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt
Nam.
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Trước hết, nghiên cứu trình bày chi tiết cách chọn mẫu và địa chỉ cụ thể để thu thập dữ
liệu một cách đầy đủ và chính xác.
3.1.1 Điều kiện chọn mẫu
Bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của quản trị công ty đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài
chính của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Trong quá trình chọn mẫu và thu thập
dữ liệu. tác giả đã gặp một số vấn đề sau:
Thứ nhất, do thị trường chứng khoán Việt Nam mới hình thành, kể từ năm 2006, thị
trường chứng khoán Việt Nam mới bắt đầu khởi sắc và đã có bước tăng trưởng manh mẽ
cả về số lượng các công ty niêm yết lẫn doanh số giao dịch. Ngoài ra, việc tiếp cận các số
liệu cần thiết để tính giá trị các biến trong mô hình cũng rất hạn chế, đặc biệt là từ năm
2006 trở về trước. Vì vậy, tác giả chọn giai đoạn nghiên cứu lấy mẫu là từ năm 2007 đến
năm 2017 (11 năm).
Thứ hai, các doanh nghiệp hoạt động trong ngành tài chính có đặc thù về đòn bẩy tài
chính và cấu trúc vốn khác biệt với doanh nghiệp phi tài chính hoạt động trong các ngành
như sản xuất, thương mại, dịch vụ. Vì vậy, các yếu tố tác động đến khả năng xảy ra kiệt
quệ tài chính của các doanh nghiệp tài chính có thể khác với doanh nghiệp phi tài chính.
Vì vậy, việc sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp tài chính chung với các doanh nghiệp
phi tài chính có thể sẽ làm ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu. Do đó, tác giả cần tách các
doanh nghiệp tài chính ra khỏi mẫu để không làm ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.

33. Thứ ba, việc sử dụng những dữ liệu có độ chính xác thấp có thể làm cho kết quả nghiên
cứu bị sai lệch. Vì vậy, để đảm bảo dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu là đáng tin cậy, tác
giả chỉ sử dụng dữ liệu của những doanh nghiệp có báo cáo tài chính đã được kiểm toán.
3.1.2 Quy trình chọn mẫu
Để thỏa mãn điều kiện của mẫu nghiên cứu, tác giả sẽ thực hiện quy trình chọn mẫu theo
các bước như sau:
Bước 1: Thu thập tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2007 đến
năm 2017.
Bước 2: Từ danh sách thu thập được ở bước 1, tác giả tiến hành loại bỏ các doanh nghiệp
(các doanh nghiệp tài chính, các doanh nghiệp chỉ có giao dịch một năm, các doanh
nghiệp không có báo cáo tài chính đủ hai năm, báo cáo tài chính không được kiểm toán)
ra khỏi mẫu nghiên cứu.
Bước 3: Dựa vào dấu hiệu nhận biết doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính như đã trình bày ở
mục 2.1 chương 2, tác giả tiến hành chia các doanh nghiệp thành hai nhóm: nhóm doanh
nghiệp bị kiệt quệ tài chính và nhóm doanh nghiệp không bị kiệt quệ tài chính.
Kết thúc quy trình chọn mẫu, kết hợp với các yếu tố thời gian và cách thức lấy dữ liệu
biến của mô hình nghiên cứu, tác giả thu được kết quả mẫu gồm 100 doanh nghiệp với
1,100 quan sát công ty - năm (trong đó có 201 quan sát doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính
và 899 quan sát doanh nghiệp không bị kiệt quệ tài chính) trong 11 năm từ năm 2007 đến
năm 2017.
3.1.3 Thu thập dữ liệu cho nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập như sau: Đối với mỗi công ty có mặt trong mẫu,
tác giả đã tiến hành thu thập những dữ liệu gồm:

34. - Dữ liệu kế toán (bao gồm Bảng CĐKT, kết quả HĐKD và Lưu chuyển tiền tệ). Dữ
liệu kế toán hàng năm của các công ty được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của website
Vietstock.vn và Cophieu68.com, sau đó tác giả kiểm tra, rà soát đối chiếu lại với các Báo
cáo tài chính đã được kiểm toán của công ty, và không có bất kỳ sai lệch đáng kể nào.
- Dữ liệu quản trị: tác giả tiến hành xem báo cáo thường niên từng năm một cho mỗi
công ty trong mẫu, được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của website Vietstock.vn.
- Dữ liệu kinh tế vĩ mô: tác giả trích xuất dữ liệu từ Ngân hàng thế giới
(Worldbank).
3.2 Mô hình nghiên cứu
Sau khi đã có dữ liệu của mẫu nghiên cứu, tác giả thực hiện các bước tiếp theo như sau:
Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm (tiểu mục 3.2.1); lựa chọn phương pháp hồi
quy phù hợp với mô hình (tiểu mục 3.2.2); lựa chọn các biến trong mô hình, cách tính
toán cũng như kỳ vọng dấu của hệ số hồi quy (tiểu mục 3.2.3).
3.2.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm
Bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của quản trị công ty đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp. Như vậy, biến phụ thuộc trong mô hình là biến khả năng kiệt quệ
tài chính, có dạng nhị phân nhận giá trị 1 hoặc 0. Nhắc lại về dấu hiệu nhận biết một
doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính (chương 2 đã trình bày), thì một công ty
được xem là kiệt quệ tài chính khi đáp ứng 1 trong 2 tiêu chí sau: (1) Bất cứ khi nào
EBITDA của công ty thấp hơn chi phí lãi vay ngay tại năm quan sát; (2) Bất cứ khi nào
công ty phải chịu một sự tăng trưởng âm (lợi nhuận âm) trong giá trị thị trường trong hai
năm liên tiếp. Do đó, biến phụ thuộc nhị phân nhận giá trị 1 nếu công ty đáp ứng một
trong hai tiêu chí trên và nhận giá trị 0 nếu không đáp ứng được tiêu chí nào.
Biến độc lập là biến về quản trị doanh nghiệp, liên quan đến cấu trúc sở hữu và thành
phần hội đồng quản trị: cơ cấu sở hữu tập trung (CCSHTT), quyền sở hữu HĐQT
(OWNERD), sự kiêm nhiệm của Tổng giám đốc (CEOD), tỷ lệ các thành viên HĐQT độc

35. lập (PID) và quy mô của Hội đồng quản trị (BS).
Dựa theo mô hình của Pindado và cộng sự (2008), biến độc lập chỉ bao gồm các biến tài
chính (khả năng sinh lời, chi phí tài chính và lợi nhuận giữ lại). Mô hình của tác giả kết
hợp thêm các biến quản trị công ty và mô hình được trình bày như sau:
𝐹𝐷𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝐸𝐵𝐼𝑇𝑖𝑡 /𝑅𝑇𝐴𝑖𝑡−1 + 𝛽2𝐹𝐸𝑖𝑡/𝑅𝑇𝐴𝑖𝑡−1 + 𝛽3𝑅𝐸𝑖𝑡 /𝑅𝑇𝐴𝑖𝑡−1 + 𝛽4𝐶𝐶𝑆𝐻𝑇𝑇𝑖𝑡
+ 𝛽5𝑂𝑊𝑁𝐸𝑅𝐷𝑖𝑡 + 𝛽6𝐶𝐸𝑂𝐷𝑖𝑡 + 𝛽7𝑃𝐼𝐷𝑖𝑡 + 𝛽8𝐵𝑆𝑖𝑡 + 𝑑𝑡 + 𝑛𝑡 + 𝑢𝑖𝑡
Trong đó:
𝐹𝐷𝑖𝑡: Khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp i năm t (FD = 1 khi doanh nghiệp bị
kiệt quệ tài chính, FD = 0 khi doanh nghiệp không bị kiệt quệ tài chính).
𝐸𝐵𝐼𝑇𝑖𝑡/𝑅𝑇𝐴𝑖𝑡−1: Thu nhập trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp i năm t/Giá trị thay thế
của tổng tài sản của doanh nghiệp i năm t-1
𝐹𝐸𝑖𝑡 /𝑅𝑇𝐴𝑖𝑡−1: Chi phí tài chính của doanh nghiệp i năm t/Giá trị thay thế của tổng tài sản
của doanh nghiệp i năm t-1
𝑅𝐸𝑖𝑡 /𝑅𝑇𝐴𝑖𝑡−1: Lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp i năm t/Giá trị thay thế của tổng tài
sản của doanh nghiệp i năm t-1
𝐶𝐶𝑆𝐻𝑇𝑇𝑖𝑡 : Cơ cấu sở hữu tập trung của doanh nghiệp i năm t
𝑂𝑊𝑁𝐸𝑅𝐷𝑖𝑡 : Quyền sở hữu HĐQT của doanh nghiệp i năm t
𝐶𝐸𝑂𝐷𝑖𝑡: Việc kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc của doanh nghiệp i năm
t
𝑃𝐼𝐷𝑖𝑡: Tỷ lệ các thành viên HĐQT độc lập của doanh nghiệp i năm t
𝐵𝑆𝑖𝑡 : Quy mô HĐQT của doanh nghiệp i năm t
𝛽𝑗 (j=1,8): hệ số ước lượng hồi quy của các biến trong mô hình
𝑑𝑡, 𝑛𝑡, 𝑢𝑖𝑡: ảnh hưởng thời gian, ảnh hưởng riêng lẻ và xác xuất nhiễu ngẫu nhiên
Ngoài ra, tác giả ước tính lại mô hình bằng cách chia biến cơ cấu sở hữu tập trung
(CCSHTT) thành cơ cấu sở hữu tập trung tổ chức (ký hiệu là CCSHTTTC) và cơ cấu sở

36. hữu tập trung phi tổ chức (ký hiệu là CCSHTTPTC), với mục đích nghiên cứu ảnh hưởng
của cơ cấu sở hữu tập trung nhà đầu tư tổ chức đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính.
3.2.2 Lựa chọn phương pháp hồi quy
Altman (1968) cho rằng mô hình dự báo kiệt quệ tài chính áp dụng kỹ thuật phân tích các
chỉ số tài chính đơn lẻ thì quá đơn giản để ghi nhận tính phức tạp của sự phá sản bởi vì
không thể phân loại một công ty chỉ dựa vào một chỉ số tài chính đơn lẻ ở một thời điểm.
Thêm nữa là phương pháp này dễ đưa ra các kết luận mâu thuẫn và nhầm lẫn bởi vì các
kết quả phân loại theo các tỷ số khác nhau là khác nhau đối với cùng một công ty. Do đó,
Altman đã sử dụng một phương pháp mới thay thế đó là kỹ thuật phân tích đa biệt số
(MDA – Multiple Discriminant Analysis) nhằm đưa ra những dự báo chính xác hơn với
sự kết hợp nhiều tỷ số. Tuy nhiên phương pháp MDA cũng có những hạn chế nhất định:
tỷ số Z được suy ra từ một hàm tuyến tính, khi mà tỷ số này cao hơn hay thấp hơn một
điểm giới hạn nào đó thì công ty được phân loại là không phá sản hay phá sản. Trong thực
tế thì một công ty có thể gặp phải vấn đề tài chính ngày cả khi các tỷ số là rất cao và rất
thấp, nghĩa là các tỷ số này tuân theo một hàm phi tuyến tính. Nhằm mục đích khắc phục
những hạn chế của của phương pháp MDA, mô hình thống kê xác suất có điều kiện
(Logistic/Probit) đã được sử dụng thay thế phương pháp MDA trong bài nghiên cứu này.
Các mô hình xác suất có điều kiện cho phép ước lượng xác suất kiệt quệ tài chính của một
công ty là biến phụ thuộc nhị phân theo một hàm vec – tơ các biến giải thích. Với mô
hình Logit, biến phụ thuộc được giả định tuân theo hàm phân phối xác suất tích lũy chuẩn
(normal cumulative distribution function). Phần lớn các bài nghiên cứu cho thấy ước
lượng với biến nhị phân bằng mô hình xác suất có điều kiện sẽ đạt mức độ chính xác cao
hơn trong dự báo kiệt quệ tài chính. Biến phụ thuộc là biến nhị phân nhận một trong hai
giá trị là 1 hoặc 0 (kiệt quệ hay không bị kiệt quệ).
Ưu điểm của mô hình hồi quy Logit là không đưa ra giả định về phân phối chuẩn, cũng
như không yêu cầu về sự giống nhau của ma trận hiệp phương sai giữa các nhóm doanh

37. nghiệp bị kiệt quệ và không bị kiệt quệ. Tuy nhiên, mô hình hồi quy Logit cũng tồn tại
một số hạn chế như: mô hình rất nhạy cảm với các giá trị ngoại lai và vấn đề tương quan
cao giữa các biến.
Để giải quyết những hạn chế của mô hình hồi quy Logit, nghiên cứu sử dụng kỹ thuật
chuyển đổi hàm TANH (Hyperbolic Tangent Transformation – TANH Transformation)
để khắc phục tình trạng tồn tại giá trị ngoại lai trong các biến. Chức năng Hyperbolic (x)
đã được sử dụng và thử nghiệm trong quá trình xử lý tín hiệu cũng như trong ước lượng
thống kê và chức năng này đã được chứng minh là rất hữu ích để giảm tác động của các
giá trị ngoại lai (cực biên) của một biến cụ thể. Giá trị ngoại lai có một tác động không
điển hình vào các giả thuyết, đặc biệt là mô hình hồi quy Logit, gây sai lệch trong kết quả
hồi quy. Các giá trị được biến đổi bằng cách sử dụng hàm TANH để đưa về giá trị trong
đoạn [-1.1], và với các giá trị nhỏ x, TANH (x) ≈ x. Do đó, với quy mô thích hợp, hàm
TANH có thể được sử dụng để chuyển đổi tuyến tính cho các giá trị đầu vào nhằm giải
quyết các giá trị bất thường (Godfrey, 2009).
3.2.3 Các biến sử dụng trong mô hình
Dựa trên mục tiêu của bài nghiên cứu cũng như các nghiên cứu thực nghiệm thành công
trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, bài
nghiên cứu của tác giả tiến hành lựa chọn cụ thể các biến để đưa vào mô hình hồi quy
Logit.
3.2.3.1 Biến phụ thuộc trong mô hình – FD
Biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu (FD) là biến nhị phân thể hiện một doanh
nghiệp bị kiệt quệ tài chính (FD =1) và doanh nghiệp không bị kiệt quệ tài chính (FD =
0). Các tiêu chí phân chia doanh nghiệp có thuộc nhóm doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính
hay không tác giả đã trình bày trong mục 2.1 của chương 2. Cụ thể, các doanh nghiệp rơi
vào nhóm kiệt quệ tài chính nếu đáp ứng được ít nhất một trong hai điều kiện sau: Bất cứ

38. khi nào EBITDA của công ty thấp hơn chi phí lãi vay ngay tại năm quan sát; Bất cứ khi
nào công ty phải chịu một sự tăng trưởng âm (lợi nhuận âm) trong giá trị thị trường trong
hai năm liên tiếp.
Bảng 3.1: Tổng kết tình trạng kiệt quệ tài chính theo năm quan sát
NFD (không kiệt
quệ)
FD (kiệt quệ) Tổng số quan sát %FD
950 119 1069 11.1%
Nguồn: tổng hợp của tác giả
3.2.3.2 Các biến giải thích trong mô hình
a) Các biến tài chính và kinh tế
Nhóm biến giải thích tài chính và kinh tế được tác giả lựa chọn theo nghiên cứu của
Pindado và công sự (2008). Sự lựa chọn kỹ lưỡng cho các biến giải thích sẽ giúp mô hình
có tính ổn định hơn. Do đó, mô hình nghiên cứu của tác giả sẽ gồm nhóm các biến tài
chính để liên kết chặt chẽ với khả năng kiệt quệ tài chính. Các biến được lựa chọn bao
gồm: Khả năng sinh lợi (PROF), chi phí tài chính (FE) và lợi nhuận giữ lại (RE).
 Biến khả năng sinh lợi (PROF):
𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑡𝑟ướ𝑐 𝑡ℎ𝑢ế 𝑣à 𝑙ã𝑖 𝑣𝑎𝑦 (𝐸𝐵𝐼𝑇)
PROF =
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎ𝑎𝑦 𝑡ℎế 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 (𝑅𝑇𝐴)
Tỷ số trên cho biết năng lực của công ty để quản lý tài sản của mình một cách hiệu quả và
tạo ra đủ tiền để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của công ty đó. Tỷ suất lợi nhuận thường
được sử dụng như là thước đo hiệu suất của công ty trong nghiên cứu về khó khăn tài
chính (Joseph và Lipka, 2006). Tỷ lệ này, đặc biệt, là một thước đo của năng suất tài sản
của công ty, độc lập với bất kỳ các yếu tố thuế hoặc đòn bẩy nào. Nó cũng là yếu tố chính
của tính thanh khoản. Các chủ nợ thường dựa vào khả năng sinh lợi khi gia hạn tín dụng

39. hoặc đàm phán lại các khoản hoàn trả để ước tính lợi nhuận được tạo ra bởi công ty trên
vốn vay (Claessens et al., 2003). Vì điều này, khả năng sinh lợi sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến
khả năng kiệt quệ tài chính.
 Biến chi phí tài chính (FE):
FE =
𝐶ℎ𝑖 𝑝ℎí 𝑡à𝑖 𝑐ℎí𝑛ℎ (𝐹𝐸)
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎ𝑎𝑦 𝑡ℎế 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 (𝑅𝑇𝐴)
Tỷ số trên thay thế cho tỷ số cổ phiếu nợ bởi vì cổ phiếu nợ về sau mất đi khả năng giải
thích so với biến được chọn. Thật vậy, nghiên cứu về khả năng kiệt quệ tài chính cho thấy
những lợi thế của việc sử dụng một biến khi xem xét dòng chi phí tài chính thay vì cổ
phiếu nợ. Kể từ khi sửa đổi điểm Z được thực hiện bởi Altman et al. (1977), nhiều nghiên
cứu tiếp theo chỉ ra rằng các biến nợ có ít sức mạnh hơn trong việc giải thích sự khó khăn
tài chính so với các biến số của chi phí tài chính (Andrade và Kaplan, 1998). Altman và
cộng sự (1977) thay thế biến đòn bẩy bằng một biến dịch vụ nợ trong mô hình, điều này
cho phép họ giải thích những lợi ích tiềm năng của đòn bẩy (Jensen, 1986, 1989). Tương
tự, Begley và cộng sự (1996) giải thích hiệu suất tốt hơn của điểm số Z ước tính lại liên
quan đến phân loại được thực hiện bằng cách sử dụng các hệ số của mô hình gốc. Nguyên
nhân của điều này là sự điều chỉnh ảnh hưởng tác dụng đòn bẩy sau đó được chuyển vào
làm giảm sự đóng góp của biến đòn bẩy đến tổng sức mạnh phân biệt của mô hình. Vì
vậy, các tài liệu gần đây cho thấy dòng chi phí tài chính phù hợp hơn so với cổ phiếu nợ.
Như vậy, mô hình của tác giả bao gồm biến về chi phí tài chính, dự báo sẽ có mối quan hệ
tích cực với khả năng kiệt quệ tài chính.
 Biến lợi nhuận giữ lại (RE):
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖 (𝑅𝐸)
RE =
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎ𝑎𝑦 𝑡ℎế 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛(𝑅𝑇𝐴)
Tỷ số này là tổng thu nhập được tái đầu tư hoặc mất đi của một công ty trong suốt vòng
đời của nó. Đây là một biện pháp tích lũy lợi nhuận theo thời gian và là một trong những

40. yếu tố dự báo quan trọng nhất của cuộc khủng hoảng tài chính. Đặc biệt, Routledge và
Gadenne (2000) nêu bật tính hữu ích của lợi nhuận trong quá khứ để dự đoán kết quả
trong tương lai và khả năng tự tài trợ. Theo đó, phù hợp với lý thuyết trật tự trong đề xuất
bởi Myers và Majluf (1984). Như vậy, mô hình nghiên cứu bao gồm thu nhập giữ lại dưới
dạng một biến giải thích, trong đó dự báo có mối quan hệ tiêu cực với khả năng kiệt quệ
tài chính.
 Cách tính giá trị mẫu số RTA (Replacement value of total assets)
Dựa theo nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008), mẫu số RTA được tính theo công
thức sau:
𝑅𝑇𝐴𝑖𝑡 = 𝑅𝐹𝑖𝑡 + (𝑇𝐴𝑖𝑡 − 𝐵𝐹𝑖𝑡)
Trong đó:
𝑇𝐴𝑖𝑡 (the book value of total assets): Tổng tài sản
𝐵𝐹𝑖𝑡 (the book value of tangible fixed asset): Nguyên giá tài sản cố định hữu hình
𝑅𝐹𝑖𝑡 (Replacement value of tangible fixed assets): Giá trị thay thế của tài sản cố định hữu
hình, được tính theo Perfect và Wiles (1994):
𝑅𝐹 = 𝑅
𝐹 [
1 + 𝜑𝑡
] + 𝐼 , 𝑡 > 𝑡 𝑣à 𝑅
𝐹 = 𝐵𝐹
𝐷𝑖𝑡
𝑖𝑡 𝑖𝑡−1
1 + 𝛿
𝑡
𝑖𝑡 0 𝑖𝑡0 𝑖𝑡0
𝜑𝑡 =
𝑖𝑡
, 𝐷 𝑙à 𝑘ℎấ𝑢 ℎ𝑎𝑜 𝑛ă𝑚 𝑡
𝛿𝑡
=
𝐺𝐶𝐺𝑃𝑡−𝐺𝐶𝐺𝑃𝑡−1
,𝐺𝐶𝐺𝑃 đượ𝑐 𝑡í𝑛ℎ 𝑏ở𝑖 𝑐ℎỉ 𝑠ố 𝑔𝑖ả𝑚 𝑝ℎá𝑡 𝐺𝑁𝑃. Tuy nhiên, do dữ liệu
𝐺𝐶𝐺𝑃𝑡−1
hạn chế nên tác giả sử dụng biến GDP thay cho GNP.
b) Các biến giải thích quản trị công ty
 Biến cơ cấu sở hữu tập trung (CCSHTT): được tính bằng phần trăm sở hữu cổ
phần của các cổ đông lớn. Theo nghiên cứu của Manzaneque và cộng sự (2016), ở bối
cảnh Tây Ban Nha, định nghĩa cổ đông lớn là những cổ đông sở hữu ít nhất từ 3% cổ
phần trở lên. Tuy nhiên, trong quá trình thu thập dữ liệu ở Việt Nam, tác giả thấy rằng, cổ

41. đông lớn là những cổ đông sở hữu ít nhất từ 5% cổ phần trở lên (theo báo cáo thường niên
của mỗi công ty). Do đó, để linh động với số liệu được công bố của mỗi công ty thì tác
giả vẫn lựa chọn cách tính là cổ đông lớn sở hữu từ 3% cổ phần trở lên. Theo giả thuyết
H1 đã được trình bày ở mục 3 của chương 2, tác giả kỳ vọng dấu hệ số hồi quy của biến
CCSHTT là dấu dương. Hàm ý rằng nếu giá trị của CCSHTT càng cao thì doanh nghiệp
càng có nhiều khả năng lâm vào kiệt quệ tài chính, và ngược lại một giá trị CCSHTT càng
nhỏ thì khả năng doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính sẽ giảm.
 Biến cơ cấu sở hữu tập trung tổ chức (CCSHTTTC): được tính bằng phần trăm sở
hữu cổ phần bởi cổ đông lớn là tổ chức. Cách thu thập dữ liệu biến này giống như biến
CCSHTT. Theo giả thuyết H2a và H2b đã được trình bày ở mục 3 của chương 2, có hai ý
kiến trái chiều nhau về dấu của hệ số hồi quy của biến CCSHTTTC. Như vậy, biến
CCSHTTTC được kỳ vọng là mang cả hai dấu âm và dương.
 Biến cơ cấu sở hữu tập trung phi tổ chức (CCSHTTPTC): được tính bằng phần
trăm sở hữu cổ phần bởi cổ đông không phải là tổ chức. Các thu thập dữ liệu biến này
giống như biến CCSHTT. Kỳ vọng dấu của hệ số hồi quy của biến này theo biến
CCSHTTTC.
 Biến quyền sở hữu HĐQT (OWNERD): biến này được tính bằng phần trăm sở hữu
cổ phần của các thành viên trong HĐQT. Theo giả thuyết H3 đã được trình bày ở mục 3
chương 2, tác giả kỳ vọng dấu hệ số hồi quy của biến OWNERD là dấu âm. Hàm ý rằng
nếu giá trị OWNERD càng cao thì khả năng doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính
giảm, và ngược lại một giá trị OWNERD càng nhỏ thì khả năng lâm vào kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp sẽ cao.
 Biến kiêm nhiệm của Tổng giám đốc (CEO duality): sự kiêm nhiệm của Tổng
giám đốc và Chủ tịch HĐQT. Biến này được đo lường bởi một biến giả, biến CEOD nhận
giá trị bằng 1 khi Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc là cùng một người; ngược lại, CEOD
nhận giá trị bằng 0 khi Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc là hai người khác nhau. Theo
giả thuyết H4 đã được trình bày ở mục 3 chương 2, tác giả kỳ vọng dấu hệ số hồi quy của

42. biến CEOD là dấu dương. Hàm ý rằng nếu giá trị của CEOD bằng 1 thì khả năng lâm vào
kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sẽ cao; và ngược lại nếu giá trị của CEOD bằng 0 thì
khả năng doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính sẽ giảm.
 Biến tỷ lệ các thành viên HĐQT độc lập (PID): biến này được tính bằng số lượng
các thành viên HĐQT độc lập trên tổng số thành viên của HĐQT. Ở bối cảnh Việt Nam,
thì thành viên HĐQT chưa được các công ty sử dụng rộng rãi. Đồng thời, vẫn chưa có sự
rõ ràng về chức vụ của thành viên HĐQT độc lập. Do đó, để thu thập dữ liệu biến PID
cho bài nghiên cứu của mình, tác giả xem xét các thành viên nằm trong HĐQT nhưng
không trực tiếp tham gia điều hành công ty thì được xem là thành viên HĐQT độc lập.
Theo giả thuyết H5 đã được trình bày ở mục 3 chương 2, tác giả kỳ vọng dấu hệ số hồi
quy của biến PID là dấu âm. Hàm ý rằng nếu giá trị của PID càng cao thì khả năng doanh
nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính sẽ giảm; và ngược lại nếu một giá trị PID thấp thì khả
năng doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính sẽ cao.
 Biến quy mô HĐQT (BS): biến này được tính bằng số lượng các thành viên trong
HĐQT. Theo giả thuyết H6a và H6b đã được trình bày ở mục 3 của chương 2, có hai ý
kiến trái chiều nhau về dấu hệ số hồi quy của biến BS. Như vậy, biến BS được kỳ vọng là
mang cả hai dấu âm và dương.
Bảng 3.2: Tổng hợp các biến trong mô hình
Ký hiệu Tên biến Cách đo lường
Kỳ vọng
dấu
Biến phụ thuộc
FD
Khả năng kiệt quệ
tài chính của doanh
nghiệp
Biến giải thích về kinh tế và tài chính
PROF Lợi nhuận PROF = Thu nhập trước thuế và lãi -

43. Ký hiệu Tên biến Cách đo lường
Kỳ vọng
dấu
vay/Giá trị thay thế Tổng tài sản
FE Chi phí tài chính
FE = Chi phí tài chính/Giá trị thay thế
Tổng tài sản
+
RE Lợi nhuận giữ lại
RE = Lợi nhuận giữ lại/Giá trị thay
thế Tổng tài sản
-
Biến giải thích về quản trị công ty
CCSHTT
Cơ cấu sở hữu tập
trung
CCSHTT = % sở hữu cổ phần của các
cổ đông lớn (cổ đông lớn là cổ đông
sở hữu >=3% trở lên)
+
CCSHTTTC
Cơ cấu sở hữu tập
trung tổ chức
CCSHTTTC = % sở hữu cổ phần của
các cổ đông lớn tổ chức (cổ đông lớn
là cổ đông sở hữu >=3% trở lên)
+/-
CCSHTTPTC
Cơ cấu sở hữu tập
trung phi tổ chức
CCSHTTPTC = % sở hữu cổ phần
của các cổ đông lớn không phải là tổ
chức (cổ đông lớn là cổ đông sở hữu
>=3% trở lên)
+/-
OWNERD
Quyền sở hữu của
HĐQT
OWNERD = % sở hữu cổ phần của
HĐQT
-
CEOD
Việc kiêm nhiệm
của Chủ tịch
HĐQT và Tổng
giám đốc
Đo lường bởi 1 biến giả, CEOD = 1
khi Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc
là 1 người; ngược lại CEOD = 0
+
PID
Tỷ lệ các thành
viên HĐQT độc
PID = Số lượng thành viên HĐQT độc
lập/Tổng số thành viên HĐQT
-

44. Ký hiệu Tên biến Cách đo lường
Kỳ vọng
dấu
lập
BS Quy mô HĐQT Số lượng thành viên HĐQT +/-
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
3.3 Các bước thực hiện nghiên cứu
Sau khi đã có dữ liệu nghiên cứu và mô hình nghiên cứu, để đạt được mục tiêu của bài
nghiên cứu là xem xét ảnh hưởng của quản trị công ty đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp, tác giả tiến hành thực hiện lần lượt các bước dưới đây.
3.3.1 Đo lường ảnh hưởng của quản trị công ty đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp
3.3.1.1. Thống kê mô tả
Tác giả sử dụng thống kê mô tả để mô tả những đặc tính cơ bản của mẫu dữ liệu, so sánh
các đặc tính ở hai nhóm: doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính và doanh nghiệp không bị kiệt
quệ tài chính. Các thông số của thống kê mô tả bao gồm: số quan sát, giá trị trung bình,
giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất và độ lệch chuẩn.
3.3.1.2 Ước lượng hồi quy mô hình
Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy Logit (như đã trình bày ở tiểu mục 3.2.2, mục 3.2)
để tiến hành ước lượng các hệ số hồi quy, kiểm định giả thuyết và trả lời các câu hỏi
nghiên cứu “Cơ chế quản trị công ty (cơ cấu sở hữu tập trung, quyền sở hữu của hội đồng
quản trị) có ảnh hưởng đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp ở Việt
Nam không?

45. 3.3.2 Độ phù hợp của mô hình nghiên cứu
Mục tiêu của phương pháp ML (maximum likelihood) là tối đa hóa giá trị của LLF (Log
likelihood function) chứ không phải là tối thiểu hóa RSS (residual sum of squares). Do
vậy, tiêu chuẩn như RSS hay R2 không còn đúng với mô hình Logit. Thay vào đó, có 2
cách mức độ phù hợp của mô hình hồi quy với biến phụ thuộc bị giới hạn là:
 Đo lường sức mạnh dự báo (Measures of predictive power): cho thấy khả năng giải
thích/dự báo của các biến độc lập đến biến phụ thuộc.
+Sử dụng R-square
Với L0 là likelihood của mô hình chỉ có hệ số chặn (only an intercept model) hay mô
hình không dự báo (no predictors) và LM là likelihood của mô hình logit.
+ Pseudo – R (hay McFadden’s R“) = I – log(LM)/log(L0)
+ Cox-Snell’s R2
= 1 – (L0/LM)2/n
+ Nagelkerke’s R2
= [(1 - (L0/LM)2/n
)]/[1 – (L0)2/n
]
Các giá trị R2 đều đo lường mức độ cải thiện khả năng dự báo của mô hình khi có các
biến độc lập so với mô hình khi chỉ có tung độ góc và có ý nghĩa tương tự R trong mô
hình hồi quy tuyến tính.
 Phân tích đường biểu diễn R.O.C (ROC curve)
+ Sử dụng AUC (Area Under the ROC curve)
AUC (Area Under the ROC curve) là vùng diện tích vùng từ dưới đường ROC cho
đến điểm có tọa độ (1,0) ở góc phải của đồ thị. Altman và các cộng sự (2010) đã cho
rằng “vùng dưới đường cong ROC (AUC) là một công cụ đo lường mức độ chính xác
trong dự báo của mô hình, với giá trị bằng 1 đại diện cho một mô hình hoàn hảo”. Hay
nói cách khác, nếu đường ROC càng gần điểm (0,1) ở góc trái của đồ thị thì khả năng

46. dự báo của mô hình càng tốt. Sau đó, sử dụng kiểm định phi tham số Mann-Whitney
nhằm kiểm định xem sự khác nhau giữa các giá trị AUC có thực sự khác nhau về mặt
thống kê giữa các mô hình hay không.
+ Sử dụng Gini rank coefficient
Theo Anderson (2007), hệ số Gini được các nhà phân tích đưa vào sử dụng như một
công cụ để đo lường – một bảng phân loại có thể phân biệt giữa các quan sát tốt và các
quan sát xấu hiệu quả đến mức độ nào. Hệ số Gini được tính theo công thức (2*AUC-
1). Một mô hình lý tưởng, nghĩa là một mô hình phân loại hoàn hảo các quan sát tốt và
các quan sát xấu có hệ số Gini bằng 1.
 Goodness of fit tests: sử dụng công cụ 1 losmer-Lemeshow
Ragavan (2008) đã thực hiện, các đối tượng được chia thành xấp xỉ 10 nhóm theo
phân vị. Sự khác biệt giữa các quan sát và các quan sát kỳ vọng trong các nhóm sẽ
tổng hợp trong thống kê Pearson chi – square, sau đó so sánh giá trị này với phân phối
chi-square với bậc tự do là k (k là số nhóm trừ đi n). Một giá trị nhỏ của chi-square
(<15) và một giá trị lớn của p-value (>0.05) gợi ý rằng mô hình phù hợp tốt với dữ
liệu.
Cả hai phương pháp đều có những ưu và nhược điểm khác nhau. Có những mô hình
cho R2 cao, trong khi kiểm định goodness of fit test lại cho kết quả rất tệ. Ngược lại
một số kiểm định goodness of fit test cho kết quả rất tốt nhưng R2 lại thấp.
Tóm tắt chương 3
Bài nghiên cứu tiến hành thu thập dữ liệu và chọn ra được 100 doanh nghiệp phi tài chính
niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hà Nội (HNX) từ năm 2007 đến năm 2017. Tổng số quan sát
trong mô hình là 1,110 quan sát – năm (trong đó có 119 quan sát doanh nghiệp bị kiệt quệ