1. 第 23 卷 1 期
第 审 计 与 经 济 研 究 Vol 23, No. 1
.
2008 年 1 月 AUD IT & ECONOM Y RESEARCH Jan. , 2008
市盈率的因素分析
苏 力
(广东外语外贸大学 国际工商管理学院 , 广东 广州 510006)
[摘 ]市盈率是每股市价与其收益的比率 ,是股票单位收益的价格 。因其概念简单 ,操作方便 ,市盈率成为
要
广大投资者判断股票价值的常用工具之一 。本文基于稳定股利增长贴现模型 , 推导出市盈率内在价值的基本模
型 ,对影响市盈率的三大根本因素 ——
— 预期股利 、
投资回报率和股息增长率进行了扩展研究 ,找出了影响市盈率的
十大因素及其影响方式 。
[关键词 ]市盈率 ; 股票价值 ; 因素分析
[中图分类号 ] F235. 99 [文献标识码 ]A [文章编号 ]1004 24833 ( 2008 ) 01 20068 203
市盈率 ( P / E ) 是普通股每股市价与每股收益的 D1
P=
比率 ,反映了投资者为获取每元净利润所愿意支付的 K- g
价格 ,也反映了按照当前的股票价格和收益水平 , 每 这里 , 下期股利 D 1 等于当前每股收益 ( E ) 乘以
股收益之和超过每股股票价格所需的年数 。由于其 ( 1 + g ) 再乘以股息发放率 ( b) , 即 :
概念简单 、
操作方便 , 市盈率成为人们广泛关注和使 D 1 = E ×( 1 + g ) ×b
用的股票价值分析指标 ,用来估计股票的投资报酬和 整理上 式 , 有 , 市 盈 率 ( P / E ) 等 于 股 息 发 放 率
风险 。在注册会计师教材 财务成本管理 》 ,对市盈
《 中 ( b) 乘以 ( 1 + g ) 再除以投资回报率 ( k ) 与股息增长
率的数值有这样一句描述“由于一般的期望报酬率为 率 ( g ) 的差 。即 :
[1 ]
5% ～20% ,所以正常的市盈率为 5 ～20 ” ,是不是市 P b ×( 1 + g )
=
盈率只与投资者的期望报酬率相关 ? 市盈率究竟还 E K- g
受哪些因素影响 ? 这些因素是如何对市盈率起作用 上式表明 , 市盈率 ( P / E ) 取决于三个变量 : 股息
的 ? 本文在股利贴现模型的基础上 ,就影响市盈率内 发放率 ( b) 、
投资回报率 ( K ) 和股息增长率 ( g ) 。市
在价值的十大因素进行逐条分析 。 盈率与股息发放率 、
股息增长率成正比 , 与投资回报
率成反比 。只有在股息发放率为 1, 股息增长率为 0
一、市盈率内在价值的表层决定因素
的情况下 , 市盈率才取决于投资者要求的期望报酬
在普通股价值分析中 , 通常将股票的未来现金 率 , 因此 , 在注册会计师教材《财务成本管理 》 , 对
中
收入以投资者所要求的投资回报率进行折现 , 即股 市盈率 的 描 述“由 于 一 般 的 期 望 报 酬 率 为 5 % ～
息贴现 。为简化计算过程 , 根据股息增长速度的不 20 % , 所以正常的市盈率为 5 ～20 ”其实只是决定市
,
同 , 分为固定增长股息模型和非固定增长股息模型 。 盈率的一种极端特例 。
固定增长股息模型可以描述为 , 股票内在价值 ( P ) 尽管市盈率取决于股息发放率 、
投资回报率和股
等于下期股利 ( D 1 ) 除以投资回报率 ( K ) 与股息增长 息增长率 ,但它们只是影响市盈率的表层决定因素 ,下
率 ( g ) 的差 。即 : 面分别探讨影响投资回报率和股息增长率的决定因素。
[收稿日期 ] 2007 2 2 [修订日期 ] 2007 2 2
07 06 11 26
[作者简介 ]苏力 ( 1968 —) ,女 ,湖北武汉人 ,广东外语外贸大学国际工商管理学院财务系副教授 ,从事公司理财研究 。
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2. 企业没有发行新股进行权益性融资的情况下 , 每股
二、影响投资回报率的决定因素
收益增长率应该等于股东权益增长率 , 即 :
根据资本资产定价 ( CA PM )模型 ,某一股票的投 股息增长率 g =股东权益增长率
资回报率是由其系统风险决定的 , 预期收益与风险 =股东权益本期增加额 ÷期初股东权益
之间的关系可以用证券市场线函数来描述 。证券市 = (本期净利润 ×利润留存率 ) ÷
期初股东权益
场线的函数表达式为 : =本期净利润 ×( 1 - 股息发放率 b ) ÷期初股
Ki = R f +β ( Km - R f )
i 东权益
这里 , Ki 是投资第 i个股票的要求回报率 ; R f 是 = (本期净利润 ÷期初股东权益 ) ×( 1 - 股息
无风险资产的收益率 ; Km 是市场组合资产的预期收 发放率 b)
益率 ; ( Km - R f ) 是单位系统风险所应得的报酬 , 即风 由于 (本期净利润 ÷
期初股东权益 ) 就是股东权
险价格 ;βi是第 i个股票的贝塔系数 , 反映了该股票 益收益率 RO E, 因此有 :
的系统性风险的大小 。 g = RO E ×( 1 - b )
哈马达将 MM 税后模型与 CA PM 模型相结合 , 因为股东权益收益率 RO E = 资产报酬率 ROA
认为使用了财务杠杆的企业的股东回报率由三部分 ×
权益乘数 L , 而资产报酬率 ROA =销售净利率 M
组成 :无风险收益率 、
经营风险溢价收益 、
财务风险 ×
资产周转率 TR , 可以得到下面的表达式 :
溢价收益 。即 : g = M × × ×( 1 - b )
TR L
[3 ]
K = R f + β ( Km - R f ) + β ( Km - R f ) ( 1 - T )
u u 上式说明了股息增长率 g 与销售净利率 M 、
资
(
D [2 ]
) 产周转率 TR、
权益乘数 L 成正比 , 与股息发放率 b成
S
反比 , 受企业的运营效率 (销售净利率和本期资产周
这里 ,β 是无财务杠杆的贝塔系数 ; T 是企业所
u
转率 , 即资产报酬率 ) 的影响 , 同时还受企业的财务
得税率 ; D 是企业负债的市场价值 ; S 是企业权益的
政策 (股息发放率和财务杠杆 ) 的影响 , 是企业经营
市场价值 ; D /S 衡量了企业的杠杆程度 。
效率和财务政策综合作用的结果 。在其他因素不变
哈马达认为 , 在企业经营风险及其他条件不变的
的情况下 , 销售净利率越高 , 资产周转率越大 , 权益
情况下 , 贝塔系数与企业的负债率成正比 , 负债率越
乘数 (财务杠杆 ) 越大 , 股息增长率就越大 。
高 , 贝塔系数就越大 。企业可以通过增发股票或偿还
债务的方法 , 降低其负债率 , 从而降低贝塔系数 。 四、市盈率一般形式
由上述分析可以看出 , 无风险收益率 ( R f ) 越高 ,
在具体分析了影响投资回报率 K 和股息增长率
投资者的机会成本越高 , 其要求的回报率就越大 ; 风
g 的因素之后 , 可以得到 :
险价格 ( Km - R f )越高 , 说明投资者的风险厌恶程度越 P b ×[ 1 +M × × ×( 1 - b) ]
TR L
=
高 ; 企业经营风险 (β ) 越大 , 投资者要求的风险补偿
u E D
[R f +β ( Km - R f ) +β ( Km - R f ) ( 1 - T ) ( ) ] - M × × ×( 1 - b)
u
TR L
u
S
就越多 ; 企业财务杠杆 (D /S )越大 , 企业系统风险就随
根据上式 , 可以将影响市盈率内在价值的因素
之增大 ; 企业所得税率 ( T )越高 , 财务杠杆的优势就越
归纳如下 :
明显 , 企业系统风险就越小 。因此 , 投资者要求的回
( 1 ) 股息发放率 b。显然 , 股息发放率同时出现
报率与无风险收益率 、
风险价格 、
企业经营风险 、
企业
在市盈率公式的分子与分母中 。在分子中 , 股息发
财务风险成正比 , 与企业所得税率成反比 。
放率越大 , 当前的股息水平越高 , 市盈率越大 ; 但是
三、影响股息增长率的决定因素 在分母中 , 股息发放率越大 , 股息增长率越低 , 市盈
率越小 。因此 , 市盈率与股息发放率之间的关系是
根据股息增长率的定义有 :
不确定的 。
D1 - D0
g= 因为股息等于每股收益 E 乘以股息 ( 2 ) 无风险资 产收 益率 R f 。由于 无 风险 资产
D0
发放率 b, 如果股息发放率 b 保持不变 , 有 , D 1 = b × (通常是短期或长期国库券 ) 收益率是投资者的机会
E1 , D 0 = b × 0 , 于是有 :
E 成本 , 是投资者期望的最低报酬率 , 无风险利 率上
E1 - E0 升 , 投资者要求的投资回报率上升 , 贴现利率的上升
g= 上式说明 , 在保持股息发放率 b 不变
E0 导致市盈率下降 。因此 , 市盈率与无风险资产收益
的情况下 , 股息增长率 g 等于每股收益增长率 。在 率之间的关系是反向的 。
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3. ( 3 ) 市场组合资产的预期收益率 Km 。市场组合 营资产的能力越强 , 发展后劲越大 , 股息增长率就越
资产的预期收益率越高 , 投资者为补偿承担超过无 大 , 市盈率就越大 。因此 , 市盈率与资产周转率之间
风险收益的平均风险而要求的额外收益就越大 , 投 的关系是正向的 。
资者要求的投资回报率就越大 , 市盈率就越低 。因
五、结束语
此 , 市盈率与市场组合资产预期收益率之间的关系
是反向的 。 综上所述 ,市盈率内在价值受多个因素影响 , 与企
( 4 ) 无财务杠杆的贝塔系数 β 。无财务杠杆的
u 业销售净利率 、
资产周转率 、
企业所得税率呈正相关关
企业只有经营风险 , 没有财务风险 , 无财务杠杆的贝 系 ;与无风险资产收益率、
市场组合资产的预期收益率 、
塔系数是企业经营风险的衡量 , 该贝塔系数越大 , 企 反映企业经营风险的无财务杠杆的贝塔系数呈负相关
业经营风险就越大 , 投资者要求的投资回报率就越 关系 ;与杠杆比率、
股息发放率呈不确定关系 。
大 , 市盈率就越低 。因此 , 市盈率与无财务杠杆的贝 市盈率法是股票相对价值估值法中应用最广泛
塔系数之间的关系是反向的 。 的方法 , 如果股票实际的市场市盈率高于其正常市
( 5 ) 杠杆程度 D /S 和权益乘数 L 。两者都反映 盈率 , 说明该股票被高估了 ; 如果股票实际的市场市
了企业的负债程度 , 杠杆程度越大 , 权益乘 数就 越 盈率低于其正常市盈率 , 说明该股票被低估了 。市
大 , 两者同方向变动 , 可以统称为杠杆比率 。在市盈 盈率内在价值模型不仅可以用于判断某只股票的高
率公式的分母中 , 被减数和减数中都含有杠杆比率 。 估或低估 , 也可以用于比较不同收益水平的不同股
在被减数 (投资回报率 ) 中 , 杠杆比率上升 , 企业财务 票的价格 , 几乎成为全球资本市场彼此评价的通用
风险增加 , 投资回报率上升 , 市盈率下降 ; 在减数 (股 语言 。但是 , 由于市盈率内在价值模型本质上是股
息增长率 ) 中 , 杠杆比率上升 , 股息增长率加大 , 减数 利贴现模型的扩充 , 使用了现金流贴现法中大量的
增大导致市盈率上升 。因此 , 市盈率与杠杆比率之 假设 , 因而该模型适合确定股票市盈率的相对大小 ,
间的关系是不确定的 。 不太适合确定股票市盈率的绝对数值 。
( 6 ) 企业所得税率 T。企业所得税率越高 , 企业
[参考文献 ]
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率就越低 , 市盈率就越大 。因此 , 市盈率与企业所得 [ 1 ]中国注册会计师协会 . 财务成本管理 [M ]. 北京 : 经济科
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( 7 ) 销售净利率 M 。销售净利率越大 , 企业获 [ 2 ] Eugene F, B righam , M ichael C E. Financial management:
利能力越强 , 发展潜力越大 , 股息增长率就越大 , 市 theory and p ractice [ M ]. 10 th ed. Thom son Learning
盈率就越大 。因此 , 市盈率与销售净利率之间的关 Inc, 2002.
系是正向的 。 [ 3 ]Robert C, H iggins Analysis for financial management[M ].
.
( 8 ) 资产周转率 TR。资产周转率越大 , 企业运 fifth ed. M cGraw 2 ill Companies Inc, 1998.
H
Factors Ana lysis of P / E Ra tio
SU L i
( School of International BusinessM anagement, Guangdong University of Foreign
Languages and Trade, Guangzhou 510006, China)
Abstract: P / E ratio ( p rice 2to 2earnings ratio ) of a stock is a measure of the p rice paid for a share relative to the income or p rofit earned
by the firm per share. Theoretically, a stockπ P / E tells us how much investors are w illing to pay per dollar of earnings It is a tool wide2
s .
ly used to evaluate the shareπ value and risks This paper deduces intrinsic P / E ratio models from the discounted dividends model and
s .
decomposes the basic three factors into concrete ten factors which influence P / E value in different directions
.
Key W ords: P / E ratio; share value; factor analysis
[责任编辑 : 高 ]
婷
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