5. 2008 年第 2 期 ( 总第 152 期) 韩 : 股权分散 、
丹 管理层持股与上市公司 IPO 价值 57
本成立的 。同时控制变量中的权益比例 、 权益报酬 的总资产 。
比率和总资产均对 IPO 价值有促进作用 , 并通过了 参考文献 :
[ 1 ] 夏新平 ,占卫华 . 原始股东持股比例对 IPO 价值影响的实证分
至少 5 %水平上的显著性检验 , 中签率与股权分散
析 [J ] . 华中理工大学学报 ,2000 , (2) .
组情况相似 ,但没有通过显著性检验[ 16 ] 。 [ 2 ] 杜俊涛 . IPO 公司股权结构对公司价值的信号显示作用 [J ] . 财
贸研究 ,2005 , (5) .
四、
结 论 [ 3 ] Jensen , M. and Meckling W. Theory of Firm : Managerial Behav2
ior , Agency Cost and Ownership Structure[J ] . Journal of Financial
Economics ,1976 , (10) .
根据上述的描述性统计和实证分析的结果发 [ 4 ] 施东晖 . 股权结构 、 公司治理与绩效表现世界经济 [J ] . 2000 ,
现 ,股权分散公司与股权集中公司的管理层持股对 (12) .
[ 5 ] 高明华 . 中国企业经营者行为内部制衡与经营绩效的相关性分
发行公司 IPO 市场价值具有不同的影响 , 在股权分 析— 以上市公司为例 [J ] . 南开管理评论 ,2001 , (5) .
[6 ] Hayne E. Leland ,David H. Pyle. Informational Asymmetries , Fi2
散公司中 , 管理层持股对 IPO 价值存在显著的影
nancial Structure , and Financial Intermediation[J ] . The Journal of
响 ,而股权集中公司不具有此特点 ,其管理层持股与 Finance , 1977 (2) .
[ 7 ] Downs D H , Heinkel R. Signaling and t he Valuation of Unseasoned
IPO 价值没有直接关系 , 这一结论在一定程度上验 New Issues[J ] . The Journal of Finance ,1982 , (1) .
证了在导论中提及的因为管理层在股权分散公司和 [ 8 ] Rrinsky I , Rotenberg W. Signaling and Valuation of Unseasoned
New Issues Revisited [ J ] . Journal of Finance and Quantitative
股权集中公司控制权地位的不同可能会对 IPO 价 Analysis ,1989 , (2) .
值产生不一样影响的研究假设 。这一结论的意义在 [ 9 ] Firt h M ,Chee Keng Liau - Tan. Signaling Model and t he Valuation
of New Issues : An Examination of IPOs in Singapore[J ] . Pacific2
于给出了在研究我国管理层持股和 IPO 价值关系 Basin Finance Journal ,1997 , (5) .
[ 10 ] Faccio M. ,M. A. Lasfer. Managerial Ownership , Board Structure
时 ,注意管理层是否具有控制权主导地位以及由此
and Firm Value. The U K Evidence [ Z ] . Working paper , 1999 ,
导致的其信号传递作用的不同是至关重要的 , 而仅 http :/ / papers. ssrn. com.
从整体上得出我国管理层持股和 IPO 价值是正相 [ 11 ] Himmelberg C , Hubbard R G. Palia D. Understanding t he Deter2
minants of Managerial Ownership and t he Link between Ownership
关关系结论的经验研究就必然忽视了股权结构对管 and Performance[J ] . Journal of Financial Economics ,1999 , (53) .
[ 12 ] 陈浪南 ,姚正春 . 我国股利政策信号传递作用的实证分析 [J ] .
理层持股与 IPO 价值之间关系的影响 。
金融研究 ,2000 , (10) .
[ 13 ] 孔小文 ,于笑坤 . 上市公司股利政策信号传递效应的实证分析
[J ] . 管理世界 ,2003 , (6) .
[14 ] Berle , Adolf A. & Gardiner C. Means. Modern Corporation and
注释 : private Property[ M ] . New York : Harcourt ,Brace &World ,1968.
① 因为异方差的存在 , 普通最小二乘法 (OL S) 的估计是不够的 , 必 [ 15 ] a Porta et . Al. Corporate Ownership Around t he World[J ] . Jour2
须采用加权最小二乘 法 ( WL S) 重 新 估 计 ( Downes , Heinkel , nal of Finance ,1999 , (54) .
1982) ,因此本 文 模 型 一 和 模 型 二 分 别 采 用 普 通 最 小 二 乘 法 [ 16 ] 贺学会 ,陈东理 . 我国股市理性泡沫的实证检验 [J ] . 湖南大学
(OL S) 和加权最小二乘法 ( WL S) 进行回归 , 加权因子为上市前 学报 ( 社会科学版) ,2007 , (5) :62 - 67.
Equity Separation Managerial Ownership and the Value of IPOs
HAN Dan
( School of Econom ics and Fi nance , Xi ’ Jiaotong U niversity , Xian , S hanxi
an 710061 , Chi na)
Abstract :According to t he application of WL S techniques based on t he data f rom 1992 ～ 2006 ,
t his paper investigates t he relationship between t he managerial stockholding level and t he int rinsic val2
ue of IPOs based on samples of different Concent ration Ratio of Stockholders’Equity. The economet2
ric result s show t hat managerial stockholding level influences t he value of IPOs in company of widely
dispersed ownership , while in company of cent ralized ownership ; t here is no any significant role of
managerial stockholding level on t he value of IPOs.
Key words : Equity Separation ;Managerial Stockholding Level ; The Value of IPOs ; Signaling
![第 29 卷 152 期
第 财经理论与实践 ( 双月刊) Vol. 29 . 152
No
2008 年 3 月 THE THEOR Y AND PRACTICE OF FINANCE AND ECONOMICS Mar1 2008
・
证券与投资・
股权分散 、
管理层持股与上市公司 IPO 价值
韩 丹
( 西安交通大学 经济与金融学院 ,陕西 西安 710061) Ξ
摘 : 使用 1992 年 1 月～2006 年 12 月发行上市公司的数据 ,采用 WL S 方法 ,依据股权集中和股权分
要
散两个不同的样本 ,得出了上市公司利用管理层持股传递公司价值信号的有效性依据其不同股权结构而不
同的结论 : 在股权集中的公司中 ,管理层持股对 IPO 价值没有显著性影响 ; 在股权分散的公司中 ,管理层的
控制地位使得市场更愿意相信管理层在公司的股本能够传递公司的真实信号 ,管理层持股对 IPO 价值有显
著性影响 。
关键词 : 股权分散 ; 管理层持股比例 ; IPO 价值 ; 信号传递
中图分类号 : F830. 91 文献标识码 :
A 文章编号 :1003 - 7217 ( 2008) 02 - 0053 - 05
IPO 发行时 , 由于发行公司与投资者之间的信 效性 。相对于国内已有的研究 , 本文引入股权结构
息不对称 ,发行公司具有向投资者传递自身质量高 变量 ,这是对股权结构信号传递研究的深入 ,有望提
低信号的倾向 。国内对信号传递作用的研究主要集 高分析我国管理层持股的有效性和提高上市价格的
中在上市公司非流通股比例对 IPO 价值的影响 , 这 预测准确性 。
是基于我国股权集中 、国有股权占较大比例 、 其中大
[1 - 2 ] 一、
文献综述和研究假设
部分又为非流通股的假设 。但是随着我国股
权分置改革 、
非国有经济成分的企业上市 ,股权由高 信号理论认为 ,由于信息的不对称 ,公司的管理
度集中到分散 ,股东对公司管理层监督逐渐失效 ,控 者作为内部人对公司或者拟投资项目收益分布的了
制权也从股东部分地转移到管理层的手中 。因此 , 解比外部投资者多 。由于管理者是风险规避的 , 他
相比非流通股持股的信号传递作用 , 股票分散化的 愿意吸引外部投资者对公司或拟投资项目进行投
公司更愿意采取管理层持股让投资者增加对公司的 资 。吸引外部投资的关键在于管理层如何使外部投
预期 。因为管理层的控制地位使得市场更愿意相信 资者相信项目的真实价值 , 管理层和投资者之间需
管理层在公司的股本能够传递公司的真实信号 。 要一种可信赖的交流机制 , 这就是内部管理者持股
J ensen 和 Meckling [ 3 ] 的研究也说明了这一点 , 他们 机制 。企业家可以变动自己在公司或项目中的股
发现 ,当股权分散化时 ,公司管理者向社会公众出售 本 ,并把它用作一种传递有关项目质量的信号 。
公司股票就会引发可能的代理行为 , 理性的投资者 早在 1977 年 ,Leland & Pyle [ 6 ] 在“信息不对称 ,
会预期到管理者所可能采取的行为 ,因此 ,在购买公 财务结构和财务仲裁” 中提出外部投资者可以从管
司股票时会根据其对可能发生的代理成本的预期调 理者在项目投资过程中的入股行为判断他们对公司
整对股票的定价 , 结果必然导致公司价值的变化 。 前景的态度 ,并通过建立关于 IPO 价值的信号模型
施东晖和高明华 [ 4 ,5 ] 等的实证研究证实了我国流通 证明项目的投资价值和公司管理者本身保留的股权
股股东不能通过股票价格信号和对控制权市场的影 份额正相关 ,管理层持股也可以发出一种可以使不
响来影响公司价值 。基于此 , 本文认为上市公司管 同价值项目得以区分的信号 。他认为管理层持股是
理层可能因为公司不同的股权结构而对公司 IPO 一种有效的信息传递机制 , 可以在一定程度上克服
价值存在不同的影响 , 并利用 1992 年 1 月～ 2006 信息不对称问题和纠正市场对公司价值的扭曲认
年 12 月发行上市公司的数据来证明股权结构不同 识 ,从而使有效率的投资得以顺利进行 。
的上市公司利用管理层持股传递公司价值信号的有 Downews & Heinkel 在 L P 模型基础上以美国
Ξ 收稿日期 : 2008 - 01 - 07
作者简介 : (1979 — ,女 ,四川广元人 ,西安交通大学经济与金融学院博士研究生 ,研究方向 : 公司治理与产业发展 。
韩 丹 )](https://image.slidesharecdn.com/ipo-1213604455856476-9/85/Ipo-1-320.jpg)
![54 财经理论与实践 ( 双月刊) 2008 年第 2 期
1965～1969 年 297 家上市公司为样本 , 检验发现市 向广大投资者表明自己有承担大部分经营风险的信
[7 ]
场价 值 随 着 管 理 层 持 股 比 例 的 增 加 而 上 升 。 心 ,投资者接受信号会调高对公司的预期 ,致使公司
Hughes 以 1981 年美国 464 家 IPO 公 司 为 样 本 , 的 IPO 价值增加 。根据这个理论模型 ,Downews 和
Krinsky & Rotenberg 以加拿大 1971 ～ 1983 年 115 Heinkel ( 1982) 建立的回归方程如下 :
家 IPO 公司为样本 ,他们的结论一致认为项目投资 V j = b0 + b1 Kj + b2 ^ + u j ( j = 1 , 2 , …, n ) ( 1)
a
价值与管理层保留的股权份额正相关[ 8 ] 。Ftierst & 其中 V 是首次公开发行公司的初始市场价值 , 用首
Kang 以 1992～1993 年在美国上市交易的 947 家公 日收盘价与总股本相乘得到 ; K 为将要投资项目需
司作为研究样本 ,得出 CEO 、 内部人 、
外部董事持股 要的筹资额 ; ^ = [α + lg ( 1 - α) ] ,α 是发行公司本
a ^
比例对公司业绩 、 公司市场价值具有正向作用的结 身保留的股权份额 , α 是首次公开发行之后原始股
论 。Firt h & Chee 对新加坡市场的检验也找到了对 东的持股比例 ( 考虑到研究需要 , 此处以首次公开发
[9 ]
Leland & Pyle 信号模型的有力支持 。上述文献 行后的管理层持股比例替代 α, 管理层主要包括董
都得到内部人持股比例与公司价值之间相关的结 事会成员 、
监事会成员 、董事会秘书以及经理层) ; u
论 ,但 Faccio & Lasfer 对英国公司数据的研究以及 是干扰项 。
Himmelberg & Palia 的研究表明两者之间不存在显 研究时为了克服变量损失对 L P 信号与投资项
著的相关关系 [ 10 - 11 ] 。国内对管理层持股的信号传 目市场价值正相关的影响 , 将其他影响公司价值的
递作用专门研究的还不多见 , 一般是以 L P 模型为 主要变量纳入模型中 ,回归模型为 :
基础的其他相关研究 ,比如夏新平和占卫华 、 杜俊涛 V j = r0 + r1 Kj + r2α+ r3 Zj + r4lg{ A j } +
等运用信号传递模型对上市公司非流通股比例与 r5 ej + r6 R j + u j ( 2)
IPO 价值间的关系进行研究 ; 陈浪南和姚正春 、
孔小 控制变量分别为 : ( 1 ) 新股认购的中签率 ( Zj ) ,
文和于笑坤等从股利宣告的市场反应及股利信息内 中签率的高低暗示了首次公开发行公司的投资者对
涵两个方面分析上市公司股利政策信号传递 于公司未来价值的一种评判 , 中签率越高的公司表
效应 [ 12 ,13 ] 。 现为较低的初始报酬率 , 将被市场识别为低内在价
国外的研究都是基于 “强管理者 ,弱股东”股权
、
值公司 。( 2 ) 公司规模 ( l g { A j } ) , 以公司账面总资
分散的基础上 ,而在我国上市公司高股权集中度 、 外
产的自然对数来衡量 , 公司规模越大 , 业务越趋于成
部人内部化特征的情况下 , 如果直接借鉴国外研究
熟 , 预期公司规模和公司未来价值之间为正相关关
方法 ,可能得出错误结论 。因为控制权与所有权分
系 。( 3) 股东权益比例 ( ej ) , 为公司上市前一年的股
离形式的不同 ,在股权分散的情况下 ,全体股东所有
东权益与总资产的比值 。股东权益比率越大 , 象征
权与管理层实际控制权分离 , 其所反映的是全体股
公司越能够及时偿还债权人债务 , 债务压力越小 , 对
东与管理层之间的利益冲突[ 14 ] 。在股权集中的情
况下 ,多数股权所有者或少数股权控制者的表决权 公司未来价值的提升越有帮助 。预期股东权益比例
大于所有权 ,其所有权与实际控制权结合 ,对于几乎 对公 司 未 来 价 值 有 正 向 影 响 。 ( 4 ) 权 益 报 酬 率
所有的少数股权所有者而言 , 所有权与控制权几乎 ( R j ) , 上市前一年公司净利润与期初所有者权益和
完全分离 ,其所反映的是大股东与小股东之间的利 期末所有者权益均值之比 , 公司的权益报酬率越高
益冲突 [ 15 ] 。因此 ,我们提出假设 H1 : 股权分散类公 对公司未来价值的提升越有帮助 , 预期对公司价值
司管理层处于控制地位 , 其持股行为直接对公司 存在正向影响 。
IPO 价值产生影响 ; 假设 H2 : 股权集中类公司因为
三、
样本收集和实证检验
股东拥有控制权 , 管理层作为执行层其持股比例只
是股 东 对 其 个 人 的 激 励 , 对 IPO 价 值 并 不 发 生 本文以中国 A 股市场 1992 年 1 月～2006 年 12
影响 。 月年 IPO 公司为研究对象 , 在这一期间内 , 沪 、 深两
个证券交易所共上市了 1411 个 IPOs ( A 股 ) , 其中
二、
模型设定与变量设计
沪市 842 个 , 深市 569 个 。为了尽可能全面地描述
Leland & Pyle 通过建立信号传递的理论模型 , 我国管理层持股上的信号传导机制 , 本文对未披露
发现 IPO 公司的价值是与公司本身保留的股权份 管理层持股情况的予以剔除 , 考虑到金融类公司具
额正相关 ,也就是说 , IPO 公司通过保留的股权份额 有很强的特殊性 ,根据以往研究文献的习惯 ,该类公](data:image/gif;base64,R0lGODlhAQABAIAAAAAAAP///yH5BAEAAAAALAAAAAABAAEAAAIBRAA7)