日本でファンドに投資、と言うと、最近でこそ組合型の商品も出てきたものの、大抵は投資信託になります。なぜでしょう。 その背景をまとめてみました。 ざっくり言えば税金と販売経路にあるのですが。。。

1. 日本ってなんで投資信託での
投資がほとんどなの？
その質問、 slowsteps がお答えします

2. 海外の運用者から聞かれます
• 日本の投資家に投資商品を作って持ち込もう
とすると、必ず日本の投資信託かケイマンの
ユニットトラストにしてくれって言われるんだけ
ど、なんで？
世界を見回すと、会社型のファンドも、組合型のファンドもある
のに、日本から投資する時、投資信託/ユニットトラストでなんで
もかんでも包まれていますよね。
なぜでしょう。

3. まず、最初にはっきりさせますが
もし、非課税の投資家ならば、どのタイプの投資
ビークルを使っても問題ありません。
って、非課税の投資家って。。。GPIFさんとか、企業年金基金さんだと
か。
としたら、本来は iDeCo などの確定拠出型年金勘定だっていいはず
ですが、あれは後述の大人の事情があるので。。。
なので、この議論については、国内法人であったり個人が対象、と
思ってくださいね。

4. では、本題を。
大きく分けると、次の二つの理由が大きいので
す。
• 税制上、投資信託にメリットがある（というか、
それ以外でのデメリット）
• 投資信託の流通システムの高度化とその結
果の偏重

5. 税制上のメリットの前に
ファンドには、大きく分けて
• 会社型
• 信託型（契約型）
• 組合型
３つの形態があるのですが、会計上とか税務上とかの観点で組合型
はパススルーと言って
組合の持分はその組合で持っている資産とか負債とか利益とか経費
とか（って、要は全部を）持分割合だけ間接的に持っている状態
なので、投資家の財務諸表とか税務申告にそのまま取り込まなけれ
ばいけない、とされています。どういうことか、というと。。。

6. パススルーとは
絵で描くとこんな感じ：
株式
100
ローン
50
経費
30
利益
80
某組合の財務状況
（単位：億VDN）
株式
30
ローン
15
経費
9
利益
24
某組合の投資家
Aさんの持分
（単位：億VDN）
もしAさんが組合の30%に出資した場合、
組合の資産も、負債も、そして取引の30%にあたる利益を、この後解説する様に、自分の手元で
行ったものと同じ税務申告をしなければいけない。例えばこの場合、利益が未上場株の譲渡益
だったら、未上場株の譲渡益としての申告を証券会社で行った他の取引と同じようにしなければ
いけないし、未上場株式の譲渡益に対する税率が普通に掛かることになる。
はっきり言って投資家サイドは、面倒なので嫌がる！

7. じゃあ、信託型は？
基本的には上場株式と税務上は一緒。（なので、上場株式の税制は省略ね）
え？じゃあ、個人なら：
売却益は20.315%の申告分離課税（給与所得とか不動産所得と切り離して計算されるから一定）
収益配当金も（普通分配金なら）
• 源泉所得税の20.315% (源泉分離課税、って言います。)
• 総合課税（給与所得とか不動産所得と合算して計算されるから他の所得額で15-45%に変動）で
配当控除対象に
• 申告分離課税の計算に入れる（と、株式の売却損と相殺して 0%にすることも可能：通年でロスっ
てるって意味だけど）
のどれか、ですよね。
（公募株式投資信託の場合。私募株式答申の場合は、総合課税のみ。公募公社債信託だと利子所得
扱いなので源泉所得税か申告分離課税のどちらか。私募公社債投信だと源泉分離課税のみ。）
法人なら：
譲渡益は法人税の対象、収益分配金は15.315%の源泉徴収税のみ。

8. じゃあ、会社型は？
基本的には未上場株式と税務上は一緒。
え？じゃあ、個人の場合：
売却益は20.315%の申告分離課税（給与所得とか不動産所得と切り離して
計算されるから一定）、だけど上場株式等の売却損との通算は出来ません。
配当収入も源泉所得税の20.42%
法人の場合：
売却益は法人税の対象
配当収入も源泉所得税の20.42%
だから、会社型でも全然問題ないんじゃないの？
いえいえ、会社型ファンドって大抵海外スキームなので
厄介なんですよ。

9. 会社型ファンドの持分=
「外国籍企業の未上場株式」、という扱いです。
ということは。。。ざっくり言えば
「外国子会社合算税制」
の問題が絡むリスクを考えることになります。

10. 外国子会社合算税制って？
「タックス・ヘイブン課税」、とも知られているこの税制、海外
の低法人税国に持ち株会社とかリース会社を作って（例えば
Double-Irish with Dutch Sandwichみたいな合法的節税ス
キームを使って）海外に利益を留保しようとする企業に対し
て、そこで吸い上げた利益にも課税しよう、という恐ーい税制。
このルールをファンド(=ペーパーカンパニー)に当てはめると、
ざっくりいえば、日本からの投資家を全体の50%以上集めた
会社型ファンドの、投資持分=議決権のない株式を10%以上
保有するとファンドを連結決算することになり、結果として未
分配利益にも税金がかかるため、投資家にとってデメリット
でしかないのです。

11. でも、条件に当たらない程度の保有な
らよくね？
例えば、当初の保有割合が仮に5%であっても、
（他の投資家がこっそり逃げた時など）他の投資家との
兼ね合いで気づいたら10%以上保有していた、
なんて言ってもタックスヘイブン課税の適用になるので
常にモニタリングをして、さらにそんな理由のために間
違いなくトリミングまでしてでも、会社型ファンドに投資し
たい？
まぁ、ないですよ。

12. そのおかげで。。。
信託型のスキームが考えなくて楽ちんだ、と言うオ
チがついた。ってのは話の半分。
ちなみに、信託経由だったらなんでも投資出来る、
と思われがちですが、実はそうでもないのです。
証券投資信託、って知ってます？

13. 証券投資信託って？
簡単に言うと、株や債券、（国内外の）投資信託といっ
たいわゆる１項証券を50%以上保有する投資信託のこ
とで、前述の「上場株式と同じ税制」が適用されます。
言い換えると、それ以外の金融商品（特に組合型ファン
ドや不動産信託受益権といった二項証券）を保有した
投資信託は証券投資信託として取り扱ってもらえませ
ん。
そうなると、どうなるの？

14. 信託の税制、さらっと言うと
信託の税制は、大きく分けると二つあって
– 投資信託のような集団投資信託や退職年金信託のよう
に、その受益者（投資家）に分配したり買い戻し/償還した
時に課税が行われる、か
– それ以外だと信託勘定で収益が発生したら課税が行わ
れるか（法人課税信託、といいます）
この集団投資信託に証券投資信託は入るのですが、それ
以外の投資信託が含まれないので、証券投資信託のような
利益に対する課税の繰延が出来ず、毎年信託勘定から利
益に対する税金を納めることになるので、ファンドのメリット
の一つである再投資のメリットが活かせないのです。

15. 結果、税務の都合で
株や債券、（国内外の）証券投資信託に投資する投資信託（いわ
ゆるファンド・オブ・ファンズ型か、マザー・ベビー型の投資信託）
にすることが、日本人がファンド投資するのに税制上一番最適化
されたスキーム、となるのです。
でも、よく見ると海外で既に立ち上げて投資家をたくさん集めた会
社型ファンドを、全体の投資額の10%なんて投資できない個人に
公募したら、技術的になんの問題もないんじゃない？
って、よく言われます。
税務上は問題ないかもしれませんが
実際に売るのが大変です。なぜかって？
ロジスティックの問題です

16. 日本の証券会社のシステムインフラ
日本の証券会社さんのメインの商品は、国内上場株式、公社債、そして
国内公募投資信託(iDeCoもね)。
その販売から最終的な決済までを支援し、関係する信託銀行や投信会
社に接続されて全てがオートマで動く、インフラと呼んでもおかしくない
システム（NRIの投信システムであるT-Starを含む the Star とかDIRの
Financial Plateとか）の上に乗った商品が窓口やオンラインで販売が可
能となっています。
と言うことで、このオートマシステムに載せるために、通貨、買い付け/買
い戻し通知のタイミング、その決済のタイミングといった国内投信向け商
品設計が（株式の代替的な）標準なものに沿っている必要があります。
と言うか、これから外れるとシステムに乗らないから商品化不可、と言わ
れます(iDeCoもだから、国内投信のiDeCo専用版だけ)。

17. じゃあ、システムを乗っ取れば。。。
時々、そんな独占状態の高価なシステムを改善するような
柔軟なファンド管理システムを作って（安価で）提供してしま
えばいいじゃないか、と言う吾人も多いのです。言うのは簡
単です。
システム、自分で作ったことないでしょ？
安価で作れって、私の給料減らせってこと？
証券会社の商売はファンドだけじゃないので、ファンドのとあ
る商品のためだけに別端末を叩いてオーダー入れて、決済
手続き等を本来のシステムで仕事してエラーが増える状況
を喜んで作る、なんてしません。
事故処理対応と当局対応が大変ですから。。。

18. 乗っていない商品って？
例えば、外国籍公募投資信託： システムはメインシステムのオプション扱い（し
かも高い）。なので、取り扱える証券会社は大手と中堅2社、あと銀行数行のみ
（著者の記憶で）。また、ヘッジファンドみたいな「月次買い戻し可能で、15日前
申し込み/45日後支払い」、なんて株の延長の発想の商品性で考えたシステム
にのらないので手作業ばかりだから嫌がられます。
現実、国内投信の外貨版がこの数年のローンチのほとんど。
外国籍会社型公募投資信託： システムは外国株式のシステムモジュールでな
んとか乗っかる（ので、まだ取り扱える証券会社は外国籍投信よりは多い）もの
の、通常の外国株式と申し込みから決済までのサイクルとファンドのサイクルが
違いすぎるので載せるのが極めて大変。
と言うことで。。。
結果、証券会社が事務リスクとか費用対効果とか踏まえて売りたいと考えて採
用するのが国内投資信託の一択。

19. あれ？私募投信は？
国内外の私募投信なら、ある程度募集先が限られてい
る（だって私募だもん）し、システムであちこちつなげる
必要がないため、零細から中小の証券会社ならば手作
業で対応が可能、と言うかそこが生き延びるスペース、
と思ってやっている専業さんが多いです。
大手はシステム。。。あるのかなぁ。手作業な手間を考
えると公募にして、って昔言われた記憶があるんで
す。。。
で、その延長の話になりますが。。。

20. とはいえ最近では
投資先の低流動性への拡大（未上場株やベンチャー、プラ
イベートクレジット/レンディング、など）により、投信でカバー
しきれないし、投資機会や金額も限定的なものはどうしても
組合型でしか対応できないので、組合型での提供が増えて
います。
絶対にシステムに乗らないですよね。
とはいえ、これまでは組合を設定した運用者の自己募集が
メインでしたので、商売を広げないと、と考える証券会社に
よる販売は今後増えていく、のかなぁ。事例を聴き始めてい
るのでだんだん組合形式のファンドへの投資も裾野が広が
るかもしれません。

21. Slowsteps Inc.
your ambitions, through power of finance