1. 24 September 2014
Percorsi divergenti, opportunità divergenti
„I dati economici segnalano una crescente divergenza dei trend di
crescita, in un contesto in cui l’economia statunitense registra una
continua espansione, mentre la crescita nell’Area Euro, in Giappone e
in alcuni Paesi Emergenti rimane debole (pagina 2).
„I trend di crescita divergenti stanno inducendo la Federal Reserve
(Fed) e la Banca Centrale Europea (BCE) a muoversi in direzioni
opposte (pagina 6),...
„...rendendo più probabile un aumento della volatilità di mercato e una
maggiore differenziazione regionale da parte degli investitori (pagina 3).
„Nella sezione In primo piano, l’Alternative Investments Manager
Selection Group (Gruppo Investimenti Alternativi e Selezione dei
Gestori) di GSAM esamina come questa divergenza e altri temi di
investimento guidino le strategie nell’universo degli hedge fund e del
private equity (pagina 4).
Le politiche monetarie assumono direzioni divergenti
Curva a termine del tasso interbancario a 3 mesi
%
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 Sep-18
Fonte: Bloomberg, GSAM.
Euro US UK Japan
2. GSAM Ň Macro Insights
Tendenze e view macroeconomiche
Stati Uniti Europa
x In occasione della riunione del 4 settembre, la BCE ha tagliato
nuovamente i tassi di riferimento europei, portandoli ai minimi storici, e
ha annunciato l’intenzione di avviare un piano di acquisto di obbligazioni
garantite da attività e covered bond.
x Il presidente della BCE Mario Draghi ha indicato nella crescita
economica debole e nelle basse aspettative di inflazione i catalizzatori di
ulteriori misure di allentamento.
x In agosto l’indice PMI manifatturiero relativo all’Area Euro è sceso a 50,7
punti, il minimo da tredici mesi, mentre l’inflazione complessiva è passata
dallo 0,4% di luglio allo 0,3%, principalmente a causa del calo dei prezzi
dei prodotti alimentari ed energetici.
% basse aspettative di inflazione in Europa hanno
2.4
2.3
2.2
2.1
2.0
1.9
1.8
1.7
favorito l'allentamento da parte della BCE
5-year Eurozone inflation swap, 5 years forward
Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14
Fonte: Bloomberg
% YoY Index Trend delle prospettive degli utili
40
30
20
10
0
-10
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
US Hourly Private Earnings (left)
Small Business Wage Expectations (right)
86 87 89 91 92 94 96 97 99 01 02 04 06 07 09 11 12 14
Fonte: Bloomberg
Giappone Mercati in Crescita
x Nel secondo trimestre il PIL brasiliano ha registrato una contrazione
dello 0,6%, dovuta in larga misura al calo dei consumi, mentre il dato sul
PIL del primo trimestre è stato rivisto dal +0,02% precedentemente
stimato al –0,02%.
x In Russia, il rublo si è deprezzato del 3,8% contro il dollaro nel corso di
agosto, mentre l’inflazione core ha raggiunto il 7,6%, data la probabilità
di ulteriori sanzioni da parte degli Stati Uniti e dell’Unione Europea.
x I prezzi del petrolio hanno continuato a indebolirsi nonostante le
continue tensioni geopolitiche in Ucraina e nel Medio Oriente.
x Il calo dei prezzi è dovuto in gran parte alla maggiore offerta libica e al
rallentamento della crescita cinese.
x In agosto, l’economia statunitense ha creato 142.000 nuovi posti di
lavoro (escluso il settore agricolo), nettamente inferiori ai 230.000
previsti dagli analisti.
x Altri indicatori della crescita economica hanno invece segnalato la
continuazione del momentum positivo, con un balzo a quota 59,0
dell’indice PMI manifatturiero, il massimo degli ultimi tre anni, e dati
positivi sulla crescita dei salari e sulle vendite di auto.
x Alla luce della generale solidità dei dati sulla crescita negli Stati Uniti,
riteniamo che la Fed tenderà a enfatizzare ulteriormente quanto
l’inasprimento della politica monetaria dipenda dall’andamento dei dati
economici.
x Nel secondo trimestre del 2014 il PIL giapponese ha registrato una
contrazione del 7,1% annualizzata, rivista al ribasso rispetto alla stima
preliminare del 6,8%, segnando la flessione più ampia dal primo
trimestre del 2009.
x In luglio l’indice dei prezzi al consumo core è aumentato del 3,3% su
base annuale, principalmente a causa dell’innalzamento di due punti
percentuali dell’aliquota IVA lo scorso aprile.
x La crescita dei salari ha registrato un’accelerazione significativa, con un
incremento del 2,6% in luglio a fronte dello 0,9% previsto dagli analisti.
In un contesto di aumento dei prezzi al consumo, la crescita sostenuta
dei salari rappresenterà un importante fattore di stimolo dell’attività
economica.
% QoQ In Brasile l'attività economica registra una
4
3
2
1
0
-1
-2
contrazione
Brazil GDP growth
2010 2011 2012 2013 2014
Fonte: Bloomberg
% YoY In Giappone la crescita dei salari dovrebbe
4
2
0
-2
-4
-6
-8
sostenere il mercato
Japan average monthly cash earnings
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Fonte: Bloomberg
Goldman Sachs Asset Management 2 Settembre 2014
3. GSAM Ň Macro Insights
Trend di mercato e view di asset allocation
Negli ultimi cinque mesi, abbiamo osservato livelli di volatilità
macroeconomica estremamente contenuti nelle aree in cui le banche
centrali hanno mantenuto bassi tassi di interesse, nonostante il
miglioramento dei fondamentali economici e i rialzi dei mercati azionari.
Ora ci aspettiamo che si passi a uno scenario caratterizzato da un
aumento della volatilità e da una maggiore differenziazione regionale,
anche in termini di aspettative degli investitori su crescita e inflazione,
oltre che sulla reattività delle istituzioni. Su questo fronte, in
particolare, le aspettative sono rese più intense dalla vasta gamma di
strumenti a disposizione delle banche centrali. La diversificazione
strategica e un approccio flessibile dovrebbero aiutare gli investitori a
reagire ai futuri movimenti dei prezzi degli asset.
Quest’anno le nostre previsioni sul quadro macroeconomico generale
hanno continuato a realizzarsi, in particolare per quanto riguarda
l’accelerazione della crescita e i livelli accettabili di inflazione, con
rendimenti azionari conseguentemente ragionevoli nei Mercati
Sviluppati, la stabilità dei mercati del credito e il cambio di direzione della
politica statunitense. Negli Stati Uniti, i dati economici registrano un
continuo miglioramento e riteniamo che l’emergere di alcuni fattori
positivi, come la ripresa del mercato immobiliare residenziale, consentirà
all’economia statunitense di generare un tasso di crescita superiore a
quello degli altri paesi sviluppati.
Coordinare la trasformazione di un’economia da 2.000 miliardi di dollari
come quella cinese comporta evidenti difficoltà. Il nostro scenario di
base non prevede un hard landing, poiché le autorità cinesi continuano a
sostenere la crescita e prevediamo che le ultime misure di allentamento
annunciate dalla banca centrale avranno un impatto positivo. Inoltre,
alcuni investimenti strutturali che avrebbero dovuto essere effettuati nel
primo semestre sono stati rinviati alla seconda parte dell’anno, con
ricadute positive per la crescita. Detto ciò, siamo sempre attenti a
possibili opportunità per coprire eventuali microcicli del credito, dello
stimolo e della fiducia.
In Europa, la crescita rimane fragile e la ripresa potrebbe essere
volatile. Per contro, nel Regno Unito la produzione ha registrato una
rapida accelerazione. Un raffreddamento su questo fronte, unito
all’incertezza politica legata al referendum scozzese e, in prospettiva,
alle elezioni politiche del prossimo anno, potrebbe rendere la regione
più vulnerabile a possibili delusioni sul fronte della crescita economica.
In Giappone, riteniamo che la recente debolezza della crescita vada
oltre gli effetti dell’aumento dell’imposta sui consumi, e ci aspettiamo
che la Bank of Japan (BoJ) vari ulteriori misure di allentamento nel
corso dell’anno.
Questo scenario di crescita è stato accompagnato da un contesto di
inflazione favorevole. Così come il ciclo della volatilità sembrerebbe
aver toccato il livello minimo, riteniamo che il trend di inflazione stia
invertendo la rotta in molte regioni. Ci aspettiamo che emergano
pressioni sull’inflazione core negli Stati Uniti e nel Regno Unito. Alcune
indagini economiche segnalano una dinamica favorevole dei mercati
del lavoro, che tuttavia non è accompagnata da un’accelerazione
significativa della crescita dei salari, mentre i prezzi delle materie prime
esercitano pressioni al ribasso. A nostro avviso, la soglia che
l’inflazione dovrebbe superare per indurre la Fed ad assumere toni da
stretta monetaria potrebbe essere piuttosto elevata.
Riteniamo invece che l’inflazione europea possa registrare ben presto
un’inversione di tendenza, con ricadute sui mercati obbligazionari core e
periferici nel corso dei prossimi trimestri. Tuttavia, in Europa ci
aspettiamo ulteriori misure accomodanti nel corso del 2015. Ciò significa
che, se anche la Fed e la Bank of England (BoE) ritireranno lo stimolo
monetario, la BCE e la BoJ potrebbero continuare a fornire liquidità.
Quali potrebbero essere le implicazioni a livello di prezzi degli asset?
Anche se molti mercati azionari sviluppati hanno raggiunto nuovi
massimi storici, intendiamo mantenere le nostre posizioni di
sovrappeso. Se corrette per l’inflazione, le valutazioni sono
approssimativamente in linea con le medie di lungo periodo. Per
attuare una stretta monetaria mentre in Europa e in Giappone
proseguono le politiche di allentamento, la Fed potrebbe dover
accettare un rafforzamento del dollaro, specialmente nei confronti
dell’euro e dello yen. Nonostante l’andamento dei dati economici negli
Stati Uniti, i tassi di interesse a lungo termine sembrano essere
condizionati da quelli europei; di conseguenza, abbiamo modificato la
nostra posizione di sottopeso sui tassi statunitensi, concentrandoci
maggiormente sui rendimenti a breve termine. Il mantenimento di
tassi di interesse molto bassi nell’Area Euro potrebbe favorire le
emissioni societarie o i titoli obbligazionari e le valute dei Mercati
Emergenti. Tuttavia, riconosciamo che l’andamento di questi asset può
essere influenzato dalla liquidità e dalla percezione del rischio da parte
degli investitori, piuttosto che dall’economia. Manteniamo un
posizionamento neutrale sugli asset fisici, dato il miglioramento dei
fondamentali nel settore immobiliare, e confermiamo il sovrappeso sul
petrolio come fattore di attenuazione delle pressioni geopolitiche.
La divergenza e le turbolenze creano opportunità, e siamo pronti ad
approfittare delle differenze a livello di trend di crescita e di politiche
che emergeranno nei diversi mercati finanziari globali nella restante
partedell’anno.
View di asset allocation su un orizzonte temporale di 1 anno*
Change
Equity
Less
Attractive
More
Attractive
US Equity z -
European Equity z -
Japanese Equity z -
Growth Markets Equity z -
Fixed
Income
EMD Local z -
Corporate Credit z -
High Yield z -
DM Sovereign Debt z -
Real
Assets
Commodities z -
Cash
Cash z -
Fonte: GSAM Global Portfolio Solutions. A settembre 2014.
* Non comprende gli investimenti liability-driven.
Index Indici delle condizioni finanziarie, ribasati a
106
104
102
100
98
96
94
92
90
88
gennaio 2005
US
EU
UK
Japan
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Fonte: Bloomberg
Goldman Sachs Asset Management 3 Settembre 2014
4. GSAM Ň Macro Insights
In primo piano: Una visione alternativa
Nella sezione In primo piano di questo mese, l’Alternative
Investments Manager Selection Group di GSAM esamina le
prospettive più recenti e il posizionamento dei gestori esterni di fondi
hedge e di private equity nell’ambito di tre importanti temi in un’ottica
macroeconomica, fondamentale e di lungo periodo.
I gestori alternativi analizzano la gamma di opportunità disponibili da
molteplici angolazioni. Per esempio, possono mettere in luce le
opportunità più interessanti tramite un’analisi top down del contesto
economico, un esame bottom up dei cambiamenti dei fondamentali
societari o una valutazione strutturale dei cambiamenti di tendenza di
lungo periodo nelle diverse industrie. Per ciascuna di queste
prospettive, esaminiamo di seguito tre temi chiave esemplificativi,
guardando all’ultima parte del 2014 e al prossimo anno.
x Alcuni gestori macro ritengono che le attuali politiche non riflettano
ancora le prospettive di crescita divergenti, e che in futuro i
cambiamenti politici creeranno opportunità.
x L’attenzione dei gestori fondamentali è concentrata soprattutto sulla
crescita statunitense e su una ripresa significativa dell’attività
societaria.
x I profondi effetti a lungo termine dei cambiamenti strutturali del
mercato dell’energia stanno generando una serie di opportunità per
gli specialisti di materie prime e per gli investitori azionari
istituzionali e privati.
Percorsi divergenti, opportunità divergenti
Osservando il mondo attraverso la lente degli indici PMI globali, è
possibile individuare in quali punti del ciclo economico si trovino le
diverse economie. Da questa prospettiva, l’economia statunitense si è
ripresa dal rallentamento del primo trimestre e si trova attualmente in
una fase di espansione, il Giappone è passato dalla fase di
decelerazione a quella di espansione nel corso di agosto (nonostante la
perdurante debolezza economica a livello più generale), mentre l’Europa
è in rallentamento. Nei Mercati Emergenti, la dispersione delle
prospettive economiche ha consentito ai gestori macro di individuare
sviluppi interessanti a livello di singoli paesi ed effettuare operazioni per
trarne vantaggio.
I trend divergenti a livello di crescita e occupazione hanno creato una
dicotomia fra l’aspettativa di politiche più neutrali, se non di
Difference in
Yield (Inverted)
0.2%
0.3%
0.4%
0.5%
EUR/USD
1.40
1.38
1.36
1.34
1.32
I mercati prevedono politiche
monetarie sempre più divergenti
EUR/USD
US Two-year - German
Two-year Yield
1.30 0.6%
Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14
Fonte: Bloomberg, a settembre 2014.
inasprimento, da parte della Fed e della BoJ e la previsione di nuove
misure straordinarie di allentamento nell’Eurozona e in Giappone.
Attualmente il mercato sconta un rialzo iniziale dei tassi di interesse
statunitensi verso la metà del 2015, ma molti gestori macro si stanno
posizionando nella previsione che i rendimenti comincino ad
aumentare prima di allora, via via che gli investitori rivedranno le loro
aspettative nel corso degli ultimi mesi dell’anno. In particolare, i gestori
si preparano a tale scenario assumendo posizioni lunghe sull’USD e
corte sui titoli obbligazionari statunitensi, soprattutto nei segmenti a
breve termine della curva dei rendimenti, mentre, nel mercato
britannico, permane l’attesa di ulteriori indicazioni sulla tempistica di
un rialzo del costo del denaro da parte della BoE.
Prevedendo invece che le istituzioni europee continueranno a
muoversi in direzione opposta per contrastare la debolezza della
crescita e le pressioni deflazionistiche, i gestori hanno assunto
posizioni lunghe sui titoli obbligazionari europei e corte sull’Euro. Una
strategia che si è rivelata premiante, soprattutto dopo che la BCE ha
annunciato nuove misure di allentamento in giugno e in settembre.
L’adozione di tassi sui depositi negativi e l’annuncio di misure di
quantitative easing hanno indotto alcuni gestori a prendere profitto
sulle posizioni obbligazionarie lunghe, dopo la fase di forte rally.
Inoltre, molti gestori macro combinano le loro view su Europa e Stati
Uniti adottando posizioni lunghe sulle obbligazioni europee a fronte di
posizioni corte sui titoli statunitensi.
Smoothed PMI Valori degli Indici PMI globali aggiustati per fase del ciclo economico (ad agosto 2014)
United States
Taiwan
Canada
Giappone
China
Ireland
Spain
Czech Republic
Germany
United Kingdom
Russia Brazil
Eurozona
India
Turkey
France
Poland
South Africa
60
58
56
54
52
50
48
46
44
42
40
Expansion Slowdown Contraction Recovery
0 7 0 7 0 7 0 7 14
Months in Expansion Phase Months in Slowdown Phase Months in Contraction Phase Months in Recovery Phase
Le fasi economiche illustrate nel grafico sono definite da due segnali basati sul livello e sul momentum dei valori degli indici PMI aggiustati. Un valore
PMI livellato superiore a 50 punti con momentum positivo (negativo) indica un'espansione (rallentamento). Analogamente, un valore PMI aggiustato
inferiore a 50 punti con momentum positivo (negativo) indica una ripresa (contrazione)
Goldman Sachs Asset Management 4 Settembre 2014
5. GSAM Ň Macro Insights
In primo piano (continua)
In Giappone, i gestori continuano a negoziare posizioni corte sullo Yen in
un’ottica tattica, ma negli ultimi mesi qualche fondo ha ridimensionato
l’esposizione alla valuta e ai tassi di interesse nipponici a favore di un
posizionamento lungo sulle azioni giapponesi. I gestori ritengono che
due fattori depongano potenzialmente a favore del mercato azionario
nipponico per i prossimi trimestri: (i) la recente debolezza dei dati sul
PIL avalla l’ipotesi di nuovi interventi da parte della BoJ, e (ii)
l’aspettativa che il Government Pension Investment Fund aumenti
ulteriormente i suoi massicci investimenti in titoli azionari.
Approfittare dell’accelerazione dell’attività
societaria negli Stati Uniti
Nel contesto di miglioramento dell’economia statunitense, l’attività di
fusioni e acquisizioni ha raggiunto approssimativamente i 797,5 miliardi
di dollari (Bloomberg) in termini di volume delle operazioni annunciate
fino al 31 agosto, superiore al dato relativo a tutto il 2013, grazie
all’accelerazione dell’attività nei settori sanitario e delle comunicazioni.
Tuttavia, il numero di operazioni rimane nettamente inferiore ai picchi,
poiché la crescita in termini di volume è dovuta al valore particolarmente
rilevante di alcune acquisizioni strategiche. Nel primo semestre del
2014 i bassi livelli di spread fra i prezzi dei titoli coinvolti nelle operazioni
hanno frenato l’attività di merger arbitrage. Tuttavia, negli ultimi mesi
l’ampliamento degli spread relativi alle operazioni più complesse, come
le fusioni transfrontaliere, le acquisizioni ostili e le operazioni soggette al
controllo delle autorità di vigilanza, ha indotto i gestori multi-strategy o
event-driven ad aumentare l’allocazione al merger arbitrage. Sebbene
nel 2014 diverse operazioni importanti non siano state portate a
termine, i gestori event-driven ritengono generalmente che le
prospettive in termini di opportunità di merger arbitrage siano positive.
La crescente attività di fusioni e acquisizioni è uno dei fattori che hanno
spinto al rialzo le valutazioni, creando un contesto favorevole per
l’uscita dei fondi di private equity ma rendendo anche più difficile
individuare potenziali operazioni con valutazioni interessanti. Di
conseguenza, i gestori di fondi di private equity mostrano una
maggiore cautela nella negoziazione delle operazioni, nonostante la
disponibilità di finanziamenti a basso costo. In alcuni casi, cercano di
impiegare il capitale nell’ambito di strutture di negoziazione più
creative, come il debt lending e le posizioni di minoranza.
Oltre alle fusioni e acquisizioni, le società hanno cercato altri modi per
far fruttare il capitale e generare valore per gli azionisti, per esempio
tramite il riacquisto di azioni proprie, l’aumento dei dividendi, le
operazioni di spin-off e l’adozione di strategie fiscalmente efficienti,
come la conversione in MLP e REIT. I gestori che attuano strategie di
tipo activist sono stati i catalizzatori di alcune di queste operazioni,
incoraggiando il management a considerare una maggiore varietà di
approcci alla creazione di valore.
Un panorama energetico in trasformazione
Negli ultimi mesi l’andamento dei prezzi energetici è stato influenzato
dagli sviluppi geopolitici nell’Est europeo e in Medio Oriente, emersi in
un periodo già segnato da una profonda trasformazione a lungo
termine del settore energetico causata dal rapido aumento della
produzione di gas naturale e petrolio di scisto negli Stati Uniti.
Malgrado la volatilità geopolitica, il mercato petrolifero non è riuscito a
sostenere un incremento significativo dei prezzi, anche se alcuni hedge
fund specializzati nelle materie prime hanno approfittato della volatilità
per assumere posizioni corte o rafforzarle, data la tendenza di questi
fondi a rimanere corti sul greggio.
I profondi cambiamenti a lungo termine determinati dalla forte e
continua crescita della produzione statunitense hanno condotto a un
aumento significativo della volatilità degli spread fra i prezzi energetici
nelle diverse regioni e sulle diverse scadenze, con ripercussioni sullo
sviluppo delle reti di oleodotti e sui nuovi progetti. Alcuni gestori
ritengono che nei prossimi mesi si potrebbe registrare una
sovrabbondanza di petrolio a Cushing, Oklahoma (dove sono basati i
contratti sul greggio WTI), con conseguenti pressioni al ribasso sui
segmenti a breve termine della curva. Altri gestori confermano la view
positiva sui contratti con scadenza più lunga, ritenendo che l’aumento
della produzione negli Stati Uniti sarà parzialmente compensato da un
suo calo in altre regioni del mondo, e che sarà comunque
complessivamente insufficiente a soddisfare la continua crescita della
domanda di petrolio da parte dei Mercati Emergenti.
Nei mercati azionari, questi profondi cambiamenti hanno avuto effetti
molto diversi, creando opportunità per alcuni settori e difficoltà per
altri. Per esempio, alcuni gestori long/short sottolineano come le
società statunitensi, fra cui le industrie petrolchimiche e le raffinerie,
per le quali il gas naturale o il petrolio sono fattori produttivi,
beneficiano attualmente di un vantaggio competitivo rispetto ai
concorrenti globali che i mercati non scontano ancora pienamente.
Nell’universo del private equity, i gestori continuano a valutare lo
sviluppo infrastrutturale richiesto per trasportare le crescenti risorse
energetiche interne statunitensi, ma considerano anche i potenziali
cambiamenti a lungo termine della politica energetica americana. La
vicenda dell’oleodotto Keystone XL e il dibattito sulla possibile
abolizione del divieto di esportare greggio dagli Stati Uniti hanno
indotto alcuni gestori di fondi di private equity a investire nelle
infrastrutture per l’esportazione. Tuttavia, esistono anche importanti
differenze fra le diverse regioni del paese, e alcuni gestori puntano a
investire in aree degli Stati Uniti caratterizzate da un’abbondanza di gas
e petrolio ma anche da una carenza di infrastrutture per l’estrazione e il
trasporto di queste risorse.
CEO
Confidence
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Announced
Deal Volume
($bn)
250
200
150
100
50
0
Trend positivi della fiducia dei CEO
e dei volumi delle operazioni
Announced Volume
CEO Confidence (Prior 3M Avg)
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Fonte: Bloomberg, a settembre 2014.
14
Goldman Sachs Asset Management 5 Settembre 2014
6. GSAM Ň Macro Insights
Note: Economie e politiche divergenti, quali implicazioni?
x Negli ultimi mesi l’espansione dell’economia statunitense si è
rafforzata, mentre l’Eurozona ha registrato un ulteriore rallentamento
economico. La ripresa sincronizzata del 2013 si è quindi trasformata
in una ripresa divergente, e la divergenza delle politiche monetarie si
sta affermando come tema d’investimento.
Index Indice PMI manifatturiero
60
58
56
54
52
50
48
46
44
US Eurozone
12 13 14
Fonte: Bloomberg. ISM, Markit
x Alcune considerazioni generali alla luce delle riunioni dei comitati di
politica monetaria della Fed e della BCE svoltesi in settembre: 1) la
Fed prosegue il cammino verso un primo rialzo dei tassi in occasione
della riunione di giugno 2015, e 2) la BCE sembra intenzionata a
lanciare un vero piano di quantitative easing, incluso l’acquisto di titoli
di Stato, nel 2015.
x Riteniamo che i trend di crescita e le politiche monetarie divergenti
abbiano implicazioni sostanzialmente diverse da quelle di una ripresa
sincronizzata (si veda la tabella seguente).
x La divergenza a livello di valute potrebbe essere più pronunciata
rispetto a quella fra i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi ed
europei. L'allentamento della politica della BCE e la stretta monetaria
della Fed potrebbero avere un effetto compensativo, limitando la
divergenza dei rendimenti delle obbligazioni governative, ma entrambi
favorirebbero il rafforzamento del dollaro.
% In settembre la volatilità dei mercati valutari
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
ha registrato un forte aumento
JP Morgan Global FX Volatility Index
Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14
Fonte: Bloomberg, JP Morgan
x Malgrado esista una certa attrazione gravitazionale tra le obbligazioni
governative statunitensi e i titoli di Stato europei, la direzione dei tassi
di interesse sembra essere influenzata da quale delle rispettive
banche centrali si muova in maniera più aggressiva. Nel 2013
l’orientamento più restrittivo della Fed ha spinto al rialzo i rendimenti
obbligazionari globali, mentre nel 2014 le misure più accomodanti
della BCE hanno favorito il calo dei rendimenti statunitensi a lungo
termine. Riteniamo che nel 2015 sarà più significativo il passaggio da
una politica accomodante a una stretta monetaria da parte della Fed,
che dovrebbe favorire l’aumento dei tassi statunitensi.
Implicazioni di una ripresa economica sincronizzata vs. divergente
Ripresa sincronizzata Ripresa divergente
Politica monetaria Simultaneo inasprimento delle politiche delle banche
centrali
Stretta monetaria da parte di alcune banche centrali e mantenimento
di una politica accomodante o ulteriore allentamento da parte di altre.
Domanda Indebolimento della domanda interna ed esterna, nei
tempi auspicati dalle banche centrali
La stretta monetaria potrebbe rallentare la domanda interna, ma la
domanda esterna potrebbe esserne immune
Variazione dei tassi di
interesse
Più contenuta, poiché un inasprimento sincronizzato
limita la necessità di rialzi dei tassi da parte delle singole
banche centrali
Più ampia, poiché le singole banche centrali che si muovono in
direzioni opposte potrebbero dover agire in modo più agressivo per
raggiungere gli obiettivi interni
Divergenza dei tassi di
interesse
Più contenuta, poiché un inasprimento sincronizzato
limita l’entità della stretta che una banca centrale
potrebbe dover operare rispetto alle altre
Più ampia, poiché le politiche fanno muovere i tassi in direzioni
opposte, ma mitigata dal mantenimento di un orientamento
accomodante in alcune economie
Flussi di capitali Più contenuti, poiché una ripresa sincronizzata conduce
a una minore divergenza a livello di crescita e di
rendimenti
Più ampi, poiché i capitali tendono a spostarsiverso le economie che
presentano una maggiore crescita e rendimenti pià elevati
Divergenza delle valute Più contenuta, in ragione dei minori flussi di capitale e
della limitata divergenza dei tassi e dei trend di crescita
Molto più ampia, poiché delle politiche divergenti sostengono le valute
dei paesi con politiche più restrittive
Volatilità macroecononmica
globale
Più elevata, poiché una forte crescita globale
aumenterebbe il rischio di inflazione e il rischio di uno
shock globale dei tassi di interesse
Più contenuta, poiché l'andamento divergente delle riprese riduce la
potenziale volatilità del PIL globale e le potenziali pressioni
inflazionistiche globali
Volatilità di mercato Più elevata, in assenza di azioni di contenimento della
volatilità da parte delle banche centrali
Più elevata, poiché le direzioni divergenti delle politiche delle banche
centrali aumentano l'incertezza
Fonte: GSAM, a settembre 2014.
Goldman Sachs Asset Management 6 Settembre 2014
7. GSAM Ň Macro Insights
Appendice: Aspettative di crescita e valutazione degli asset secondo GSAM
Previsioni di crescita del PIL: GSAM vs Consensus
2015
2011 2012 2013
2014
Stati Uniti 1.8 2.8 1.9 2.2 2.1 3.6 3.0
UK 1.1 0.3 1.7 3.1 3.1 2.8 2.6
Euro area 1.5 -0.7 -0.4 0.8 0.8 1.1 1.4
Giappone -0.6 1.4 1.7 1.4 1.1 1.3 1.2
Brazil 2.7 1.0 2.3 0.5 0.3 1.6 1.4
China 9.3 7.7 7.7 7.3 7.4 7.0 7.2
India 6.3 3.2 4.4 4.9 5.5 5.5 5.4
Russia 4.3 3.4 1.5 0.3 0.3 1.0 1.0
Mexico 4.0 3.7 1.2 2.7 2.5 3.8 3.8
Korea 3.7 2.0 2.8 3.7 3.6 4.0 3.8
Indonesia 6.5 6.2 5.3 5.0 5.2 6.0 5.6
Turkey 8.8 2.2 3.8 3.0 3.1 4.0 3.6
Advanced 1.4 1.3 1.1 1.7 1.6 2.4 2.2
BRIC 7.3 5.5 5.8 5.4 5.5 5.5 5.6
Mercati in Crescita 6.9 5.1 5.2 5.0 5.1 5.3 5.3
World 3.8 3.0 3.0 3.2 3.2 3.8 3.6
*A settembre 2014. Fonte: GSAM e Bloomberg.
Valutazioni azionarie nei Mercati Sviluppati e in Crescita
GSAM Consensus* GSAM Consensus*
Earnings
Momentum**
Level
CAPE* FY1 PE Price/Book Dividend Yield
% time
cheaper*** Level
% time
cheaper*** Level
% time
cheaper*** Level
% time
cheaper***
% change in 1y
fwd EPS
Giappone 31.0 47% 13.7 12% 1.3 14% 1.9 30% 0.3
Stati Uniti 22.3 71% 16.0 72% 2.8 70% 1.9 74% 0.0
Canada 20.8 63% 15.2 66% 2.2 81% 2.7 61% 1.7
India 19.1 52% 16.4 79% 3.0 54% 1.4 59% 0.3
Australia 19.1 72% 14.9 72% 2.1 76% 4.4 32% -2.2
Europe 17.3 55% 14.3 64% 1.8 59% 3.1 60% -1.8
Germany 16.0 56% 12.5 33% 1.7 51% 2.8 68% -2.4
France 16.0 49% 13.7 56% 1.5 48% 3.2 64% -2.4
Italy 14.3 35% 13.2 41% 1.0 31% 2.9 49% -2.4
UK 14.1 53% 13.6 63% 2.0 61% 3.5 70% -1.8
Spain 13.0 35% 14.9 79% 1.5 63% 4.9 37% 0.5
China 12.5 28% 9.3 22% 1.5 34% 3.2 22% 0.0
Portugal 11.1 24% 17.6 86% 1.7 47% 3.1 60% -3.0
Brazil 10.0 30% 11.6 92% 1.6 65% 4.2 33% -5.0
Russia 5.1 3% 4.5 11% 0.7 8% 4.6 1% 0.1
* Rapporto prezzo/utili corretto per il ciclo economico (periodo degli ultimi 5 anni). ** Variazione% negli ultimi tre mesi degli utili per azioni attesi a 1 anno.
*** Percentile attuale rispetto alla serie storica. A settembre 2014. Dati in base agli Indici Paese MSCI. Fonte: Datastream,calcoli GSAM..
% Premio per il rischio azionario USA
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
US ERP 200 day m.a.
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Fonte: Calcoli GSAM.
% Premio per il rischio azionario paesi BRIC
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
Brazil China India Russia
06 07 08 09 10 11 12 13
Fonte: Calcoli GSAM.
Goldman Sachs Asset Management 7 Settembre 2014
