29 OTTOBRE 2013

Cicli del credito e sostenibilità nei Mercati
Emergenti e in Crescita
 ottobre i dati relativi ai Merca...
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Stati Uniti

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 Riteniamo che lo shutdown del governo fed...
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Nonostante un’iniziale fase di debolezza, in ottobre...
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Appendice: Previsioni di crescita e valutazione degli asset secondo GSAM
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Cicli del credito e sostenibilità nei mercati emergenti e in crescita

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Cicli del credito e sostenibilità nei mercati emergenti e in crescita

  1. 1. 29 OTTOBRE 2013 Cicli del credito e sostenibilità nei Mercati Emergenti e in Crescita  ottobre i dati relativi ai Mercati Sviluppati hanno deluso le aspettative, indicando In una parziale perdita del momentum. Nonostante la debolezza dei dati, continuiamo a prevedere una crescita più robusta nell’ambito dei Mercati Sviluppati, trainata in particolare da Stati Uniti ed Eurozona, e l’uscita dalla recessione dei Paesi europei periferici entro la fine del 2013.  Mercati Emergenti e in Crescita i dati economici sono stati contrastanti anche Nei nel corso del mese di ottobre, ma il momentum di crescita complessivo ha registrato nell’insieme un miglioramento.  Considerando che la Fed continuerà a fornire liquidità ancora a lungo, prevediamo che gli asset maggiormente esposti al rischio, in particolare i titoli azionari, saranno i più favoriti fino a fine anno. I nostri portafogli con esposizioni tattiche sovrappesano le azioni dei Mercati Sviluppati e ne sottopesano i tassi.  rinnovata enfasi sul mantenimento di una politica monetaria accomodante La dovrebbe inoltre dare sollievo agli asset dei Mercati Emergenti e in Crescita, anche se continuiamo ad attenderci una certa differenziazione basata sulle prospettive di crescita interna e su alcune vulnerabilità esterne che richiedono ulteriori correzioni.  Nella sezione In Primo Piano esaminiamo l’andamento del credito al settore privato dei Mercati Emergenti e in Crescita, ricercando segnali di potenziali vulnerabilità in termini di impatto sui cicli e sulla sostenibilità della crescita. I principali indicatori del credito per questi Paesi delineano un quadro che al momento appare relativamente favorevole.  Dopo un periodo di netto rallentamento, alcuni Paesi, come il Messico, evidenziano segnali di accelerazione del credito che dovrebbe preludere a un miglioramento delle prospettive di crescita a breve termine di queste economie. Anche se in alcuni paesi, in particolare Turchia e Thailandia, il ritmo dell’accumulazione di credito potrebbe indicare un potenziale surriscaldamento, i loro rapporti credito/PIL appaiono meno preoccupanti.  un’ottica di più breve termine, prevediamo maggiori rischi riguardanti un ulteriore In rallentamento del credito, piuttosto che rischi legati ad un eventuale surriscaldamento. Nel corso dei prossimi mesi il rialzo dei tassi di interesse a livello globale e l’intensificarsi delle pressioni inflazionistiche nei mercati domestici potrebbero frenare l’espansione del credito.  nel lungo periodo, permane la sfida legata alla gestione dei rischi derivanti da una Più rapida espansione generale post-crisi del credito, soprattutto in Paesi con livelli di indebitamento già elevati. Nel panorama odierno, la Cina rappresenta probabilmente il miglior esempio di questa sfida, in particolare alla luce della sua importanza sistemica per l’economia globale.
  2. 2. GSAM │ Macro Insights Tendenze e view macroeconomiche Stati Uniti Eurozona  Riteniamo che lo shutdown del governo federale abbia avuto un  In ottobre i dati economici relativi all’Eurozona sono stati impatto economico relativamente modesto, con un probabile costo in termini di crescita del PIL nel quarto trimestre inferiore a 0,5 punti percentuali. contrastanti. Alcune indagini nazionali sulla fiducia di consumatori e imprese hanno evidenziato un continuo miglioramento del sentiment.  I dati statunitensi indicano una parziale perdita di momentum in  Tuttavia, le ultime stime degli indici Flash PMI delle economie ottobre, in particolare nel settore immobiliare residenziale. Tuttavia, le distorsioni degli indicatori del mercato del lavoro ne complicano l’interpretazione e le componenti prospettiche delle ultime indagini sull’attività economica rimangono incoraggianti. centrali hanno deluso sia sul piano complessivo sia a livello di singole componenti in tutti i settori. Attendiamo di vedere se i risultati finali degli indici PMI per il mese di ottobre confermeranno questo trend sia per i Paesi dell’Europa centrale che per quelli periferici.  La nomina di Janet Yellen alla Presidenza della Fed, in linea con le  Nonostante una certa debolezza dei dati, continuiamo a prevedere aspettative, lascia supporre che la politica monetaria americana rimarrà molto accomodante più a lungo. una graduale ripresa della crescita nell’Eurozona e l’uscita dalla recessione dei Paesi europei periferici entro la fine del 2013. 000's Una gamma più ampia di indicatori occupazionali suggerisce che il trend di miglioramento rimane intatto 300 250 Index 55 Sep '13 estimate Gli indici Flash PMI per ottobre segnalano un rallentamento della ripresa nell’Eurozona Previous 54 Flash 53 >50 implies expansion 52 200 51 150 50 100 49 Labor market tracker (3m average)* Actual payrolls growth (3m average) 50 Jan-12 Jul-12 Jan-13 48 47 Jul-13 France Mfg * Prima componente principale degli indicatori chiave del mercato del lavoro statunitense; in proporzione al numero di occupati nei settori non agricoli Fonte: GS Global ECS Research Fonte: Bloomberg Giappone Mercati in Crescita  Nell’ultimo periodo il nostro indicatore dell’attività corrente per il Giappone  In Cina, il PIL del terzo trimestre ha registrato una crescita in linea con ha registrato una netta flessione che riflette una battuta d’arresto nel miglioramento dei dati. Ciò fa prevedere una decelerazione della crescita nipponica nel terzo trimestre rispetto ai primi sei mesi dell’anno. le aspettative del 7,8% su base annua, di cui oltre la metà derivante dagli investimenti. Prevediamo una decelerazione del momentum nel quarto trimestre, parallelamente all’esaurirsi dello slancio impresso dal minipacchetto di stimoli.  L’inflazione continua a salire. Secondo gli ultimi dati disponibili, in  Negli altri Mercati in Crescita, i dati economici sono stati contrastanti settembre il tasso complessivo di inflazione ha superato le previsioni raggiungendo l’1,1%, mentre l’inflazione core è ora superiore allo 0,0%. anche in ottobre, ma il momentum di crescita complessivo registra nell’insieme un miglioramento. Il PIL coreano ha sorpreso positivamente, con un aumento del 3,3% su base annua nel terzo trimestre.  L’aumento di aprile dell’imposta sui consumi dal 5% all’8% è stato confermato, unitamente ad un pacchetto di misure di politica fiscale volte ad attenuare il suo impatto. Seguiremo con attenzione l’imminente sessione autunnale della Dieta per valutare gli sviluppi sul fronte della "terza freccia" di Abe.  Negli ultimi mesi i Mercati in Crescita hanno registrato in generale una modesta risalita dell’inflazione. Come spieghiamo nella sezione In Primo Piano, queste pressioni inflazionistiche potrebbero implicare dei rischi al ribasso per la crescita del credito. %yoy 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -5 Indonesia -10 -15 -20 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Fonte: Haver Analytics e GSAM Goldman Sachs Asset Management Fonte: Haver Analytics e GSAM 2 South Korea 0 China GDP %qoq annualised 5 Current (30/9/2013) Central bank target (official or otherwise) Mexico 10 Brazil GSAM activity indicator Russia 15 I Mercati in Crescita registrano un aumento delle pressioni inflazionistiche India Gli ultimi dati indicano un rallentamento dell’attività in Giappone Turkey % France Germany Germany Euro area Euro area Svs Mfg Svs Mfg Svs Ottobre 2013
  3. 3. GSAM │ Macro Insights Tendenze di mercato e view di asset allocation Nonostante un’iniziale fase di debolezza, in ottobre i mercati azionari globali hanno generato solide performance, apprezzandosi di oltre il 5,0% rispetto ai minimi mensili. I mercati dell’Europa periferica hanno sovraperformato, in particolare le azioni greche, che hanno messo a segno guadagni superiori al 13,0% da inizio ottobre. Anche i Mercati Emergenti e in Crescita hanno realizzato performance azionarie mediamente buone in ottobre, trainati in particolare da India, Turchia e Indonesia, mentre le azioni cinesi e messicane sono rimaste indietro. attuali condizioni finanziarie statunitensi appaiono approssimativamente in linea con i livelli di gennaio. Siamo però convinti che gli ultimi eventi non abbiano sviato la ripresa statunitense. Il settore privato rimane robusto e il fiscal drag è destinato a ridursi sensibilmente nei prossimi mesi. Inoltre, dato il livello estremamente modesto delle aspettative, è persino possibile che nei prossimi mesi il governo americano sorprenda positivamente. Riteniamo quindi che i margini di ribasso dei tassi rispetto ai livelli attuali siano limitati e che il dollaro USA registrerà un’inversione di tendenza rispetto alla recente debolezza. I tassi hanno registrato un rally a livello globale che si è protratto per tutto il mese, in un contesto in cui lo stallo politico negli Stati Uniti ha indotto gli investitori a rivedere le previsioni sulla data di avvio del tapering. La situazione statunitense ha condotto a una sostanziale debolezza del dollaro USA. Il dollaro australiano e diverse altre valute dei Mercati Emergenti si sono apprezzate in misura significativa contro la moneta statunitense, mentre lo yen giapponese si è mantenuto entro un range ristretto. Nel corso del mese il panorama sul fronte delle commodity è rimasto sostanzialmente invariato. Tuttavia, considerando che la Fed continuerà a fornire liquidità più a lungo, prevediamo che gli asset maggiormente esposti al rischio, in particolare i titoli azionari, saranno i più favoriti fino a fine anno. In un’ottica a più lungo termine, riteniamo che una crescita più robusta dovrebbe offrire ai titoli azionari una certa protezione nel momento in cui la Fed deciderà di ridurre il ritmo degli acquisti di asset. É comunque improbabile che i mercati possano superare tale eventualità totalmente indenni. Inoltre, la rinnovata enfasi sul mantenimento di una politica monetaria accomodante dovrebbe continuare a dare sollievo agli asset dei Mercati Emergenti e in Crescita, anche se ci attendiamo una certa differenziazione basata sulle prospettive di crescita interna e su alcune vulnerabilità esterne che richiedono ulteriori correzioni. Come spieghiamo nella sezione In Primo Piano, la crescita del credito sarà un’area da seguire con attenzione per farsi un’idea sulle dinamiche di crescita a più breve termine. Anche in ottobre i principali driver del mercato sono stati gli eventi statunitensi. Una volta superata l’impasse sul bilancio americano, l’attenzione del mercato è tornata a concentrarsi sulla politica monetaria. L’accordo raggiunto a Washington conferisce poteri di spesa fino al 15 gennaio 2014 e prevede la sospensione del tetto del debito fino al 7 febbraio 2014. Questa soluzione a breve termine ha suscitato il timore che l’incertezza, così come il lieve aumento del fiscal drag, possa frenare la crescita. Alla luce di questi sviluppi e della parziale perdita di momentum nel corso del mese evidenziata dagli ultimi dati, il consenso di mercato prevede ora che la Fed avvii il tapering nel primo trimestre del prossimo anno. Inoltre, considerato il ben documentato orientamento monetario accomodante di Janet Yellen, l’ipotesi di un mantenimento dell’attuale politica monetaria fortemente espansiva appare sempre più solida. Come mostra la tabella seguente, le nostre view su un orizzonte di 12 mesi rimangono invariate. I nostri portafogli con esposizioni tattiche sovrappesano le azioni dei Mercati Sviluppati a fronte di una posizione corta sui tassi di questi Paesi, che intendiamo ampliare nel breve periodo. A nostro giudizio, il tema della sovraperformance delle azioni rispetto alle obbligazioni è applicabile anche all’universo di asset dei Mercati Emergenti. Pur confermando il giudizio neutrale sulle prospettive per gli asset dei Mercati Emergenti e in Crescita, manteniamo l’esposizione ad alcune aree specifiche che offrono valore e che riteniamo particolarmente interessanti Grazie a questo contesto accomodante, il mercato sembra essersi posizionato sui livelli di inizio 2013, prima degli accenni iniziali al tapering dello scorso maggio. Come mostra la figura in basso, le Index 100.3 View di asset allocation su un orizzonte temporale di 1 anno* Negli Stati Uniti le condizioni finanziarie ono tornate ai livelli di prima dell’estate Less More Attractive Attractive US Financial Conditions Index 100.2 Equity Easing 100.0    US Equity 100.1 European Equity Japanese Equity     Growth Markets Equity 99.9 EMD Local Fixed Income 99.8 99.7 High Yield DM Sovereign Debt Real Cash Assets 99.6 99.5 99.4 Jan-12 Corporate Credit May-12 Sep-12 Jan-13 Jun-13 Oct-13  Cash -  Commodities Change  - Fonte: GS Global ECS Research * Non comprende gli investimenti liability-driven. Fonte: GSAM Global Portfolio Solutions. A settembre 2013. Goldman Sachs Asset Management 3 Ottobre 2013
  4. 4. GSAM │ Macro Insights In Primo Piano: Cicli del credito e sostenibilità nei Mercati Emergenti e in Crescita I Mercati Emergenti e in Crescita hanno registrato una forte ripresa dopo la crisi finanziaria globale. Sebbene la debolezza della domanda dei Mercati Sviluppati abbia senza dubbio pesato sui loro modelli di crescita orientati all’esportazione, in molti Paesi il credito al settore privato ha fornito un motore di crescita compensativo. Come illustra il Grafico 1, nel periodo immediatamente successivo alla crisi la crescita reale del credito al settore privato nell’insieme dei Mercati Emergenti e in Crescita ha registrato una rapida accelerazione, anche se i tassi di crescita sono rimasti generalmente inferiori ai livelli pre-crisi.1 vulnerabilità dove l’espansione del credito potrebbe rivelarsi insostenibile.3 La crescita del credito è sostenibile? Come mostra il Grafico 3, la maggior parte dei Paesi continua a beneficiare di una crescita robusta del credito al settore privato in termini reali. Sebbene il dato medio sia inferiore ai picchi post-crisi, gli attuali tassi annui di crescita sono più elevati in numerosi Paesi, in particolare Turchia, Thailandia, Messico e Russia. Per contro, la crescita del credito nelle economie dell’Europa centrale, in Nigeria e in Brasile è sostanzialmente inferiore alle rispettive medie post-crisi. Dopo aver segnato un picco a fine 2011, la crescita del credito al settore privato ha assunto un trend discendente, con una flessione particolarmente marcata nella seconda metà dello scorso anno. Le ragioni di tale decelerazione variano da paese a paese. Alcune banche centrali sono state costrette a rialzare i tassi di interesse a causa di vincoli di capacità e di pressioni inflazionistiche. Più recentemente, le aspettative di contrazione della liquidità globale hanno causato un deflusso di capitali dai Mercati Emergenti e in Crescita che ha ridotto la disponibilità di finanziamenti. La crescita deludente del PIL in tutto l’universo emergente nell’ultimo biennio è stata in parte una conseguenza di questa espansione del credito più lenta. Per comprendere le dinamiche di breve periodo, esaminiamo l’accelerazione del credito, o meglio un suo indicatore indiretto: la differenza fra l’attuale tasso di crescita trimestrale annualizzato e il tasso di crescita annualizzato, standardizzati in funzione dei dati storici di ciascun paese. Questo approccio consente di effettuare un confronto fra Paesi più coerente, eliminando le distorsioni a livello di singoli mercati. Il Grafico 4 evidenzia divergenze significative in termini di momentum del credito fra i diversi Mercati Emergenti. In particolare, i Paesi latino-americani (Perù, Cile, Mexico) registrano una sostanziale accelerazione rispetto ai livelli storici che potenzialmente indica prospettive di crescita migliori nel breve periodo. Viceversa, la Turchia, la Cina, il Brasile e l’Indonesia mostrano segnali di una decelerazione sequenziale del credito che denotano rischi a breve termine per le traiettorie di crescita di queste economie. Tuttavia, il Grafico 2 mostra come lo stock del credito abbia continuato a crescere malgrado il rallentamento dei flussi creditizi. Sebbene l’espansione del credito rappresenti generalmente un fattore positivo che imprime slancio alla domanda interna e alla crescita complessiva, in particolare in un’ottica a più breve termine, un ritmo di accumulazione rapido e/o uno stock del credito elevato possono segnalare squilibri finanziari pericolosi, che potrebbero sfociare in una crisi.2 Esaminiamo i principali parametri di credito nell’universo dei Mercati Emergenti e in Crescita per individuare le aree ben posizionate al fine di beneficiare ciclicamente dell’attuale espansione del credito. Inoltre, abbiamo analizzato le aree che potrebbero essere soggette a rischi di contrazione della crescita legati al rallentamento del credito alla ricerca di segnali di potenziali %yoy 25 Sebbene un’espansione modesta del credito (o, in alcuni casi, una contrazione) sia chiaramente preoccupante dal punto di vista della crescita futura, i Paesi con livelli elevati di crescita del credito potrebbero dover affrontare un problema diverso: quello della sostenibilità. L’ampia letteratura sul legame fra crescita del credito e crisi finanziarie usa spesso la deviazione del credito reale dai livelli tendenziali per valutare i rischi potenziali di un boom del credito.4 Grafico 1- La crescita del credito al settore privato ha subito una decelerazione nel secondo semestre del 2012, ma si è successivamente stabilizzata Growth and EM* % GDP 100% Credito al settore privato come percentuale del PIL 90% 20 Growth and EM* Growth and EM ex-China* 15 80% 5 60% 0 50% 40% -5 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 13 Fonte: Haver Analytics e GSAM. *medie ponderate in base al PIL Fonte: Haver Analytics e GSAM. *medie ponderate in base al PIL 2 3 4 Growth and EM ex-China* 70% 10 1 Grafco 2 – Prosegue l’accumulazione dello stock del credito nei Mercati Emergenti e in Crescita Per ragioni di disponibilità dei dati, tutti i dati qui riportati si riferiscono al credito bancario al settore privato e non includono altre fonti di credito come i mercati obbligazionari, gli intermediari non finanziari, il credito commerciale, la finanza ombra e informale, ecc. Per quanto riguarda il rapporto fra crescita del credito e domanda interna, si veda GS GIR, “Phoenix ups and downs: How domestic demand responds to credit in Ems”, EM Macro Daily, 26 marzo 2013. Si vedano Selim Elekdag e Yiqun Wu, “Rapid Credit Growth: Boon or Boom-Bust?”, Working Paper dell’FMI, ottobre 2011; “Policies for Macrofinancial Stablity: How to Deal with Credit Booms”, IMF Staff Discussion Note, 7 giugno 2012; varie edizioni del World Economic Outlook dell’FMI. Per esempio, si veda “Are credit booms in Emerging Markets a concern?”, WEO dell’FMI, Capitolo IV, aprile 2004. Goldman Sachs Asset Management 4 Ottobre 2013
  5. 5. GSAM │ Macro Insights In Primo Piano (continua) Standard Grafico 3- La crescita del credito al settore deviations privato appare ampiamente sostenibile Real private sector credit growth (LHS) 4 Std. dev. of credit stock from trend 3 1.75 std. dev. (benchmark for overheating) %yoy 25 20 15 Score 1.6 1.2 0.8 2 10 0.0 0 0 Private sector credit impulse (measured as the standardised 'z score' of the difference between %qoq and %yoy growth) 0.4 1 5 Grafico 4 – Il credito in America Latina registra un’accelerazione, mentre in alcune aree dell’Asia e della regione EMEA il momentum sta rallentando -0.4 -0.8 -10 -2 -1.2 Turkey China Peru Colombia Russia Indonesia Thailand Philippines Chile Brazil Mexico Malaysia Taiwan India South Africa Nigeria Poland Korea Hungary Romania Peru Chile Mexico Malaysia Thailand India Nigeria Korea Russia Romania Philippines Turkey China Brazil Colombia Hungary Poland Taiwan South Africa Indonesia -5 -1 Fonte: Haver Analytics e calcoli GSAM Fonte: Haver Analytics e calcoli GSAM Anche se non esistono soglie chiaramente definite, in letteratura si usa comunemente una componente ciclica pari o superiore a circa 1,75 deviazioni standard per indicare un "surriscaldamento" del credito. Come indica il Grafico 3, Thailandia, Turchia e Perù si attestano su livelli pari o superiori a questa soglia. Gestire i rischi connessi al credito al settore privato L’esame dei principali indicatori di credito nei Mercati Emergenti e in Crescita delinea un quadro nel complesso relativamente favorevole. È incoraggiante che, dopo un periodo di forte rallentamento, alcuni Paesi presentino segnali di un’accelerazione del credito che dovrebbero preludere a un miglioramento delle prospettive di crescita di queste economie fino a fine anno e nel 2014. In tale ottica, si distingue in particolare il Messico. Anche se in alcuni Paesi, in particolare Turchia e Thailandia, il ritmo dell’accumulazione di credito potrebbe indicare un potenziale surriscaldamento a breve termine, i loro rapporti credito/PIL appaiono meno preoccupanti. Persino in Cina, dove il rapporto credito/PIL è chiaramente un outlier, la recente decelerazione della crescita del credito è da ritenersi uno sviluppo positivo. Sebbene la velocità di accumulazione del credito sia un elemento importante per valutare le dinamiche della crescita e del credito a più breve termine, la principale misura della sostenibilità a più lungo termine è rappresentata dallo stock del credito. Nel confrontare i rapporti credito/PIL dei diversi Paesi, occorre tenere conto di importanti differenze, come lo stadio di sviluppo delle singole economie. In teoria, un Paese più sviluppato e con istituzioni solide dovrebbe essere in grado di sopportare livelli di indebitamento strutturalmente superiori. Usando il reddito pro capite come indicatore indiretto dello stadio di sviluppo, possiamo individuare i Paesi in cui lo stock del credito potrebbe aver raggiunto dimensioni preoccupanti. Il Grafico 5 mostra come la Cina e la Malesia presentino entrambe rapporti credito/PIL particolarmente elevati rispetto al reddito pro capite. Messi a confronto con i Mercati Sviluppati, questi Paesi presentano indici di indebitamento superiori a quelli di Francia, Germania e Giappone e solo di poco inferiori a quello del Regno Unito. D’altro canto, lo stock del credito in America Latina (in particolare in Messico), in Turchia e in Russia sembra attestarsi su livelli ragionevoli nonostante il ritmo elevato di accumulazione del credito. Debt/ GDP, % 160 In vista del nuovo anno, riteniamo che quello del credito sia un tema importante e da seguire con attenzione. In un’ottica a più breve termine, riteniamo che un’ulteriore decelerazione del credito sarebbe più preoccupante di un suo surriscaldamento. Siamo convinti che, dopo la recente flessione, i tassi dei Mercati Sviluppati riprenderanno presto a muoversi al rialzo, facendo salire i costi di finanziamento nei Mercati Emergenti e in Crescita a livelli maggiormente allineati ai rispettivi fondamentali e ponendo un freno all’espansione del credito. Inoltre, l’intensificarsi delle pressioni inflazionistiche in Paesi come Brasile, Turchia e Indonesia potrebbe condurre a ulteriori rialzi dei tassi e a un inasprimento delle condizioni finanziarie. Ciò premesso, le aree in cui la ripresa ciclica è più robusta saranno meglio posizionate per sopportare gli effetti di una decelerazione del credito. Grafico 5 – Gli stock del debito di Cina e Malesia sono elevati rispetto al reddito pro capite R² = 0.3142 140 Korea Taiwan China In un’ottica a più lungo termine, permane la sfida della gestione dei rischi legati a un’espansione post-crisi del credito generalmente rapida, soprattutto nei Paesi con livelli di indebitamento già elevati. Nel panorama odierno, la Cina rappresenta probabilmente il miglior esempio di questa sfida, in particolare alla luce della sua importanza sistemica per l’economia globale. Seguiamo con attenzione i rischi relativi al sistema finanziario cinese, che ci proponiamo di esaminare più dettagliatamente e a tempo debito all’interno di questa pubblicazione. Malaysia 120 100 80 Thailand Chile Brazil Hungary India Turkey Peru Colombia Poland Romania Russia Indonesia South Africa Philippines GDP/capita (US$) Mexico 60 40 20 0 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 Fonte: Haver Analytics e GSAM Goldman Sachs Asset Management 5 Ottobre 2013
  6. 6. GSAM │ Macro Insights Appendice: Previsioni di crescita e valutazione degli asset secondo GSAM Previsioni di crescita del PIL: GSAM vs consensus 2011 1.8 0.9 2.6 1.4 -0.6 2.7 9.3 7.9 4.3 3.9 3.6 6.5 8.5 1.5 7.7 7.2 3.9 2013 2012 2.2 0.3 2.0 -0.5 2.0 0.9 7.8 3.9 3.6 3.9 2.0 6.2 2.2 1.2 5.8 5.3 3.0 US UK Canada Euroland Japan Brazil China India Russia Mexico Korea Indonesia Turkey Advanced BRICs Growth Markets World GSAM 1.8 1.3 2.0 -0.5 2.0 2.0 7.5 4.5 2.5 2.0 3.0 6.0 4.2 1.1 5.7 5.3 3.0 2014 Consensus* 1.6 1.4 1.7 -0.4 1.9 2.4 7.6 4.6 2.0 1.6 2.7 5.6 3.5 1.0 5.8 5.3 2.9 GSAM 2.8 2.0 2.5 1.2 1.8 3.5 7.5 6.0 4.5 4.3 4.0 6.3 5.0 2.1 6.5 6.1 4.0 Consensus* 2.6 2.2 2.3 1.0 1.7 2.6 7.4 5.7 2.6 3.6 3.5 5.5 3.9 1.9 6.1 5.7 3.6 *A ottobre 2013. Fonte: GSAM e Consensus Economics Valutazioni azionarie nei Mercati Sviluppati e in Crescita CAPE* FY1 PE % time cheaper*** Level Level Price/Book % time cheaper*** % time cheaper*** Level Earnings Momentum** Dividend Yield % time cheaper*** Level % change in 1y fwd EPS Japan 31.6 44% 14.3 14% 1.3 11% 1.7 38% 1.5 US 21.0 67% 14.4 50% 2.5 60% 2.1 69% -0.6 Mexico 22.0 74% 17.3 98% 2.8 77% 1.4 82% -2.3 Indonesia 14.5 29% 13.5 64% 3.3 63% 2.7 37% -4.7 India 14.6 18% 14.0 57% 2.5 20% 1.5 52% -1.3 Germany 15.5 52% 11.7 26% 1.6 38% 3.2 57% -2.4 France 14.5 40% 12.5 48% 1.4 36% 3.3 61% -2.4 UK 13.0 45% 12.2 41% 1.9 48% 3.6 66% -3.4 Korea 13.8 20% 8.7 25% 1.1 28% 1.0 93% -2.6 China 12.5 25% 9.0 14% 1.5 26% 3.3 15% -0.4 Turkey 10.1 18% 10.0 71% 1.7 7% 2.4 57% -2.2 Brazil 9.4 11% 10.5 86% 1.4 50% 4.2 29% -4.9 Italy 9.6 21% 11.4 26% 0.9 16% 3.7 25% -3.6 Spain 9.3 8% 12.6 55% 1.3 37% 4.8 37% -3.2 Russia 6.3 5% 5.0 20% 0.8 10% 3.6 8% 0.7 * Rapporto prezzo/utili corretto per il ciclo economico(periodo degli ultimi 5 anni). ** Variazione% negli ultimi tre mesi degli utili per azioni attesi a 1 anno *** Percentile attuale rispetto alla serie storica. A ottobre 2013. Dati in base agli Indici Paese MSCI. Fonte: Datastream,calcoli GSAM % % Premio per il rischio azionario USA 5.5 US ERP 200 day m.a. Premio per il rischio azionario Paesi BRIC Brazil 12 5.0 4.5 Russia 8 3.5 India 10 4.0 China 6 3.0 4 2.5 2 2.0 0 1.5 1.0 -2 05 06 07 08 09 10 11 12 13 07 Goldman Sachs Asset Management 08 09 10 11 12 13 Fonte: calcoli GSAM Fonte: calcoli GSAM 6 Ottobre 2013
  7. 7. GSAM │ Macro Insights Appendice: Principali indicatori macro e di mercato Index Indice ISM USA: Nuovi ordini – scorte 35 Indice PMI globale Index ISM Manufacturing: [New Orders - Inventories] Global PMI: Manufacturing Output Global PMI: Services Business Activity 65 30 60 25 55 20 15 50 10 5 45 0 40 -5 35 -10 30 -15 05 06 07 08 09 10 11 12 05 13 Fonte: Institute for Supply Management, Haver Analytics Indicatore di tendenza dell’economia cinese Index 1996=100 106 CEMAC-GS Leading Indicator 105 104 103 102 101 100 99 98 97 96 97 99 01 03 05 07 09 11 13 %yoy 50 09 10 11 12 13 Esportazioni coreane %yoy change in exports (USD, 3mma) 30 20 10 0 -10 -20 -30 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Fonte: Haver Analytics Le esportazioni coreane sono un importante indicatore di tendenza del commercio mondiale e del ciclo industriale globale. È il primo dato sul commercio pubblicato all’inizio di ogni mese. L’indicatore di tendenza CEMAS-GS è studiato per fornire una visione del momentun di crescita dell’economia cinese più accurata e tempestiva rispetto ai dati ufficiali. % GDP 5 G3 Financial Conditions USA Euro area Japan 103 08 40 Fonte: GS Global ECS Research 104 07 L’indice Global Purchasing Manager (PMI) è una media ponderata per la PPA (Parità’ del Potere di Acquisto) degli indici PMI complessivi dei diversi Paesi. L’indice PMI complessivo fornisce un’istantanea dell’attività economica. L’indice ISM è un’importante indagine sul settore industriale statunitense. La componente “nuovi ordini – scorte” è uno dei principali indicatori di tendenza del ciclo industriale statunitense e globale. Index Jan06=100 06 Fonte: JP Morgan, Haver Analytics China Total Social Financing New TSF as share of GDP, 3mma 4 3 102 101 2 100 1 Easier Conditions 99 0 98 06 07 08 09 10 11 12 02 13 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Fonte: GS Global ECS Research Fonte: GS Global ECS Research, Haver Analytics, calcoli GSAM L’indice China TSF è una misura generale della liquidità e dell’offerta di credito che comprende sia i finanziamenti bancari sia il credito non bancario erogati a favore di soggetti non finanziari. Gli indici GS FCI misurano gli effetti della politica monetaria sulla crescita, analizzando i tassi di interesse reali a breve e lungo termine, il tasso di cambio ponderato su base commerciale e il rapporto fra capitalizzazione del mercato azionario e PIL. Goldman Sachs Asset Management 03 7 Ottobre 2013
  8. 8. GSAM │ Macro Insights Anna Stupnytska +44(20)7774-5061 anna.stupnytska@gs.com James Wrisdale +44(20)7774-5282 james.wrisdale@gs.com Avvertenze Destinato unicamente agli investitori professionali – È vietata la distribuzione al pubblico. I giudizi e pareri espressi in questa pubblicazione sono i giudizi e i pareri di Goldman Sachs Asset Management ( “GSAM”) e sono attuali alla data del presente documento. Tali giudizi e pareri sono soggetti a variazioni in qualsiasi momento e non devono essere interpretati come una ricerca, una consulenza di investimento e/o una raccomandazione di trading. Singoli gruppi all’interno di GSAM, così come Goldman Sachs Global Investment Research o altri uffici o divisioni di Goldman Sachs e società collegate, possono esprimere di volta in volta giudizi e pareri diversi da quanto illustrato in questo documento. I presenti giudizi e pareri non devono costituire la base di decisioni di investimento e si raccomanda di rivolgersi a un consulente finanziario prima dell’investimento. La performance passata non garantisce i risultati futuri, che possono variare. Il valore degli investimenti e il reddito che ne deriva possono fluttuare ed aumentare come diminuire. Possono verificarsi perdite di capitale. Possono sorgere conflitti di interesse in relazione a GSAM e ai relativi prestatori di servizi, inclusi Goldman Sachs e società collegate, che svolgono attività o hanno interessi in aree diverse dalla gestione, distribuzione e prestazione di altri servizi a GSAM. Tali attività e interessi comprendono potenziali interessi commerciali, finanziari, legati all’attività di consulenza o interessi di altra natura in titoli e strumenti finanziari che possono essere oggetto di acquisto o di vendita da parte di GSAM, o in altri veicoli di investimento che possono acquistare o vendere i suddetti titoli e strumenti. È importante che gli investitori siano consapevoli di tali aspetti. Ulteriori informazioni riguardo a tali conflitti di interesse sono fornite nella Politica sui conflitti di interesse di GSAM. I riferimenti a indici, benchmark o altre misure della performance di mercato relativa in un determinato periodo di tempo hanno valore unicamente informativo. Sebbene alcune informazioni siano state ottenute da fonti ritenute attendibili, non ne garantiamo l’accuratezza, la completezza o l’obiettività. Abbiamo fatto affidamento sull’accuratezza e la completezza di tutte le informazioni disponibili da fonti pubbliche, senza condurre una verifica indipendente delle stesse. Le previsioni economiche e di mercato qui illustrate riflettono le nostre opinioni alla data di questa presentazione e sono soggette a modifiche senza preavviso. Tali previsioni non tengono conto di particolari obiettivi di investimento, restrizioni, situazione fiscale e finanziaria o altre esigenze di clienti specifici. Le previsioni qui presentate potrebbero non riflettere i dati reali, che possono variare, e presentano un grado elevato di incertezza che può influire sulla performance reale. Conseguentemente, tali previsioni devono essere intese come puramente rappresentative di una vasta gamma di possibili sviluppi. Le suddette previsioni costituiscono delle stime elaborate in base ad una serie di supposizioni e possono essere soggette a revisioni e modifiche sostanziali in funzione dell’evoluzione delle condizioni economiche e di mercato. Goldman Sachs non è tenuta a fornire alcun aggiornamento o modifica di tali previsioni. I case study e gli esempi presentati hanno valore puramente illustrativo e non esprimono i risultati reali. Nel caso in cui una qualsiasi supposizione si riveli incorretta, i risultati potrebbero variare in misura sostanziale. Si prega di notare che né Goldman Sachs Asset Management International né altri soggetti coinvolti nelle attività di Goldman Sachs Asset Management (GSAM) dispongono di licenze, autorizzazioni o registrazioni in Asia (Giappone escluso), anche se operano (subordinatamente alle norme locali applicabili) nelle e dalle seguenti giurisdizioni: Hong Kong, Singapore, Malesia, Corea, India. Il presente documento è stato pubblicato o approvato da Goldman Sachs Canada in relazione alla distribuzione in Canada e da Goldman, Sachs & Co negli Stati Uniti. Questo materiale è stato pubblicato da Goldman Sachs (Asia) L.L.C per l’uso a o da Hong Kong , da Goldman Sachs (Singapore) Pte. (Numero Società: 198602165W) per l’uso a o da Singapore, e da Goldman Sachs Asset Management Korea Co. Ltd. per l’uso in o dalla Corea. Il presente materiale è stato emesso o approvato in Giappone per l’uso da parte di investitori professionali come definiti all’Articolo 2, paragrafo (31), della Financial Instruments and Exchange Law da Goldman Sachs Asset Management Co., Ltd. Il presente materiale è stato approvato da Goldman Sachs Asset Management International, società soggetta nel Regno Unito alla vigilanza della Financial Conduct Authority e da questa autorizzata. Questo documento non può essere (i) riprodotto, fotocopiato o duplicato, né integralmente né parzialmente, in alcuna forma o maniera, né (ii) distribuito in tutto o in parte a persone che non siano dipendenti, funzionari, amministratori o agenti autorizzati del destinatario, senza il preventivo consenso scritto di GSAM. © 2013 Goldman Sachs. Tutti i diritti riservati. Data del primo utilizzo: 29/10/2013 Codice Compliance: 113012.STR.MED.OTU Goldman Sachs Asset Management 8 Ottobre 2013

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