1. 2015년 03월 27일 금요일
투자포커스
신흥국 부채 위험과 기회
- 지난 수년간 신흥국가들은 대외부채를 늘려와서 선진국 통화정책이 후퇴할 경우 잠재적인 불안을 높여옴.
특히 신흥국의 민간부채 증가는 원자재와 연관성이 높아 이중고에 직면할 가능성이 큼
- 브라질은 대외부채 의존도가 높은 국가중 가장 취약한 고리. 쌍둥이 적자로 연 2천억 달러 이상 조달하지
못할 경우 어려움에 직면할 수 있는 구조
- 글로벌 유동성 확대로 당분간 위험선호 확대가 예상되지만, 브라질과 같은 대외부채 부담 높은 국가는 소
외되고 동유럽 및 아시아 국가로 상대적인 선호가 몰릴 가능성이 큼
김승현. 769.3912 economist1@daishin.com
산업 및 종목 분석
삼성화재: 차별적 손해율을 바탕으로 우월한 수익성 유지
- 투자의견 매수, 목표주가 323,000원 유지
- 2월 순이익은 945억원으로 전년동기대비 29.0% 증가하였음. 우리의 예상치를 상회함. 원인은 전보종의 손
해율이 예상보다 양호하였고, 투자부분에서 중국ETF 등 처분이익 148억원이 반영되었기 때문
- 1분기 순이익은 2,817억원으로 전년동기대비 16.2% 증가할 것으로 전망됨
- 3월에는 2월에 미청구된 장기보험금 청구가 진행되면서 위험손해율이 상승하겠지만, 자동차보험 손해율 안
정 및 계열사 배당금(443억원)이 유입되며 958억원의 순이익을 전망하고 있음
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
메리츠화재: 중형 손해보험사 Valuation으로 회귀
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 14,500원으로 15.7% 하향
- 목표주가 하향 이유는 Valuation 프리미엄을 제거하였기 때문. 동사는 1) 위험손해율 급등으로 이익으로의 연
결고리가 약해졌고 2) 자동차보험 M/S가 하락하며 우량지역 집중효과보다는 고정비 부담이 증가하였음
- 2월 순이익은 183억원 시현. 손해율이 개선되어 전년동월대비 76.5% 증가하였음
- 3월에는 적자가 불가피할 것으로 전망. IBNR 추가적립 및 구조조정 관련 비용 등 약 650억원의 일회성 비
용이 반영될 예정이기 때문임. 우리는 동사의 2015년 1분기 순이익을 79억원 적자로 예상
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
현대하이스코: 현대제철과의 합병이슈, 향후 시나리오는?
- 투자의견 매수(유지), 목표주가 88,000원(유지)Text Text Text Text
- 거래소, 현대제철과의 합병설에 대한 조회공시 요구
- 3/26 종가로 계산한 합병비율은 1:0.865861, 하이스코 반대매수 청구가격은 63,955원
- 현대하이스코 주주는 장내매도보다는 반대매수청구나 현대제철 주식교환이 유리
- 향후 관전포인트는 현대하이스코 숏커버와 반대매수 청구 최소화를 위한 주가부양
이종형. 769.3069 jhlee76@daishin.com
2. 2
투자포커스 신흥국 부채 위험과 기회
김승현
02.769.3912
economist1@daishin.com
※ 늘어나는 신흥국 부채
- 미국 금융위기이후 선진국의 대외부채는 줄어들고, 대신 신흥국의 대외부채는 증가세를 이어감
- 신흥국 부채는 은행부분 증가는 미약하고, 공공부분과 비은행 민간부문의 차입이 증가를 주도함.
특히 민감부문은 원자재 관련 부문에서 차입이 증가에 달러에 대한 민감도가 매우 높다는 점이
부담임
- 미국의 유동성 축소가 진행될 경우 대외부채 부담이 높은 국가들은 유동성 부족에 따른 문제들
이 확산될 수 있는 여지가 큼
※ 가장 취약한 고리중 하나인 브라질, 개선 쉽지 않을 듯
- 높은 대외부채 의존도를 가진 대표적 국가인 브라질은 최근 쌍둥이 적자 확대로 불안이 커짐. 연
속적인 마이너스 성장과 수출부진으로 적자를 해소할 수 있는 자체적인 수단이 없음. 따라서 대
외 부채에 대한 의존도가 더욱 높아지는 악순환이 발생
- 페트로브라스 비리에 따라 공기업 투자가 급감하고, 전력난에 따른 생산차질과 전력요금 인상등
으로 브라질의 마이너스 성장은 더 심화될 여지가 커짐
- 글로벌 유동성 확대로 위험선호 확대 가능성이 높지만 브라질 상황 악화는 브라질과 같은 국가
들을 유동성 확대의 수혜로부터 소외시키는 계기가 될 수 있을 것으로 예상
- 대외 자본 의존도가 낮고, 글로벌 경기 개선 및 유가하락에 따른 수혜가 예상되는 동유럽 및 아
시아 국가들로 상대적인 선호가 집중될 가능성이 높음. 신흥국 투자의 시계를 좁혀서 접근할 필
요가 있음
그림 1. 민간부문의 대외차입 부담이 높은 국가들. 브라질과 중국
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Mar.00
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Mar.01
Sep.01
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Sep.02
Mar.03
Sep.03
Mar.04
Sep.04
Mar.05
Sep.05
Mar.06
Sep.06
Mar.07
Sep.07
Mar.08
Sep.08
Mar.09
Sep.09
Mar.10
Sep.10
Mar.11
Sep.11
Mar.12
Sep.12
Mar.13
Sep.13
Mar.14
Sep.14
(십억달러)(십억달러)
Brazil
South Africa
Chile
Malaysia
China(우)
자료: BIS, 대신증권리서치센터
3. 3
Results Comment
삼성화재
(000810)
차별적 손해율을 바탕으로
우월한 수익성 유지
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 323,000
유지
현재주가
(15.03.26) 269,000
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 323,000원 유지
- 투자의견 매수, 목표주가 323,000원 유지
- 자동차 및 장기위험 손해율에서 경쟁사와의 차별적 우위 유지
- 2월 순이익은 우리의 예상치 상회, 원인은 전보종의 손해율이 예상보다 양호하였고 1월에 이어 2
월에도 처분이익이 일부 발생하였기 때문임. 1~2월 순이익으로 연간 이익 가이던스 8,500억원
의 21.9% 수준 달성
- 3월에는 계열사 배당 443억원(전년대비 140억원 증가)이 반영될 예정이기 때문에 958억원의 순
이익을 예상하고 있음. 이를 감안하면 2015년 1분기 순이익은 2,817억원으로 전년동기대비
16.2% 증가할 것으로 전망됨
- 자본정책 및 해외사업에 대한 불확실성은 여전히 존재하지만 국내 사업에서의 압도적 수익성은
유지되고 있다고 판단됨
2015년 2월 실적: 손해율 개선으로 시장 예상치 상회하는 이익 시현
- 2월 순이익은 945억원으로 전년동기대비 29.0% 증가하였음
- 순이익 증가의 원인은 손해율 개선 때문임
- 장기위험 손해율은 영업일수(17일) 감소효과가 반영되며 전년동월대비 큰 폭으로 개선되었고 일
반보험 손해율은 지난해 발생했던 계열사 사고의 기저효과가 반영되었기 때문임
- 자동차보험 손해율이 전년동월대비 1.2%p 상승하였지만 최근의 높아진 손해율 수준을 감안할 때
매우 양호한 수준으로 평가됨
- 온라인 자동차보험 시장 점유율은 24.4%(2월 당월)까지 상승하였음. 예상보다 빠른 속도임
- 사업비율은 예상보다 많은 이익 시현으로 관련 성과급 적립이 반영되며 상승하였음
- 투자부분에서는 중국ETF 등 처분이익 148억원이 반영되며 3.3%의 투자수익률 시현하였음
2015년 1분기 전망: 순이익 2,817억원으로 전년동기대비 16.2% 증가 전망
- 1분기 순이익은 2,817억원으로 전년동기대비 16.2% 증가할 것으로 전망됨
- 3월에는 2월에 미청구된 장기보험금 청구가 진행되면서 위험손해율이 상승하겠지만 자동차보험
손해율 안정 및 계열사 배당금(443억원)이 유입되며 958억원의 순이익을 전망하고 있음
- 4월부터 적용되는 자기부담금 20% 실손보험 판매를 앞두고 3월에는 일부 절판이 발생할 것으로
예상되며 우리는 약 100억원 규모의 인담보 신계약 판매가 이루어질 것으로 전망함
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 12,253 16,655 16,943 17,514 17,919
보험영업이익 -414 -572 -604 -676 -807
투자영업이익 1,147 1,721 1,885 2,049 2,216
세전순이익 680 1,107 1,235 1,327 1,364
총당기순이익 519 841 936 1,006 1,034
지배지분순이익 516 841 934 1,004 1,031
EPS 15,735 18,511 20,566 22,101 22,711
PER 15.2 15.8 14.2 13.2 12.9
BPS 180,100 209,511 225,558 241,437 256,916
PBR 1.3 1.4 1.3 1.2 1.1
ROE 8.2 9.7 9.5 9.5 9.1
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 삼성화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2022.56
시가총액 13,234십억원
시가총액비중 1.04%
자본금(보통주) 26십억원
52주 최고/최저 317,500원 / 235,500원
120일 평균거래대금 314억원
외국인지분율 50.68%
주요주주 삼성생명보험 외 5 인 18.51%
Genesis Asset Managers,LLP 7.22%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 6.5 -9.4 -3.8 13.0
상대수익률 5.0 -12.8 -3.3 9.8
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340
14.03 14.06 14.09 14.12 15.03
(%)(천원) 삼성화재(좌)
Relative to KOSPI(우)
4. 4
Results Comment
메리츠화재
(000060)
중형 손해보험사 Valuation
으로 회귀
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 14,500
하향
현재주가
(15.03.26) 11,450
손해보험업종
투자의견 매수 유지, 목표주가 14,500원으로 하향
- 동사의 목표주가를 직전대비 15.7% 하향한 14,500원으로 제시함
- 목표주가를 하향한 이유는 동사에 부여하였던 Valuation 프리미엄을 제거하였기 때문임
- 동사는 보장성 장기보험 중심의 성장을 통해 이익의 빠른 성장을 보여주었지만 1) 위험손해율 급
등으로 이익으로의 연결고리가 약해졌으며 2) 자동차보험 M/S가 하락하며 우량지역 집중 효과보
다는 고정비 부담이 증가하였고 매출 성장에 의한 손해율 개선 기대감이 낮아졌기 때문임
- 2위권 손보사 대비 원수보험료 M/S는 낮지만 높은 수익성에 부여하였던 Valuation 프리미엄을
제거하였음. 목표주가 14,500원은 2015년 예상 BPS 14,486원에 multiple 1배를 적용하여 산출
하였음
- 동사에 있어 2015년은 매우 중요한 시기라고 생각함. 성과가 부진한 자동차보험 전략의 보완이
필요하며 장기위험 손해율 관리를 위해 성장 또는 담보관리를 선택해야 하는 시점이기 때문임
- 아직은 회사의 정확한 방향성을 확인할 수 없다는 점을 불확실성으로 평가하고 있음
- 2015년 순이익을 1,080억원으로 직전 전망치 대비 20.6% 하향함. 3월에 반영 예정인 IBNR 추
가적립 및 구조조정 비용 약 650억원을 반영하였기 때문임
- 투자의견을 매수로 유지하는 이유는 우리가 인지하고 있는 불확실성이 일정부분 주가에 반영되었
다고 판단하기 때문임
2015년 2월 순이익 183억원, 장기위험 손해율 큰 폭 하락으로 예상치 상회
- 2월 순이익은 183억원으로 전년동월대비 76.5% 증가하였음. 손해율 개선 때문임
- 자동차보험 손해율은 92.1%로 전년동월대비 1.6%p 개선되었지만 여전히 높은 수준으로 평가
- 장기위험 손해율은 영업일수 감소 효과가 반영되며 전년동월대비 12.6%p 개선되었음. 동사의 장
기위험 손해율이 최근 매우 높은 수준이었다는 점을 감안할 때 긍정적인 측면으로 평가할 수 있
으나 2월에 미청구된 보험금이 3월에 청구된다는 점을 감안하면 3월 위험손해율까지 확인할 필
요가 있다고 판단됨
- 2월 인담보 신계약은 41억원으로 전년동월대비 10.3% 감소하였음. 설연휴의 영향 때문임
- 3월에는 적자가 불가피할 것으로 전망됨. IBNR 추가적립 및 구조조정 관련 비용 등 약 650억원
의 일회성 비용이 반영될 예정이기 때문임
- 우리는 동사의 2015년 1분기 순이익은 79억원 적자로 예상하고 있음
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 3,530 4,934 5,061 5,175 5,285
보험영업이익 -93 -237 -274 -244 -255
투자영업이익 285 422 453 492 520
세전순이익 177 155 148 217 234
총당기순이익 136 115 112 164 177
지배지분순이익 135 115 111 163 175
EPS 1,774 1,132 1,099 1,607 1,730
PER 8.4 11.0 11.4 7.8 7.2
BPS 10,231 13,838 14,596 15,844 17,043
PBR 1.5 0.9 0.9 0.8 0.7
ROE 16.9 9.4 7.7 10.6 10.5
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 메리츠화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2022.56
시가총액 1,213십억원
시가총액비중 0.10%
자본금(보통주) 53십억원
52주 최고/최저 15,400원 / 11,450원
120일 평균거래대금 27억원
외국인지분율 12.57%
주요주주 메리츠금융지주 외 8 인 50.16%
한국투자밸류자산운용 7.98%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -13.9 -7.7 -12.3 -25.6
상대수익률 -15.2 -11.1 -11.9 -27.8
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
9
10
11
12
13
14
15
16
14.03 14.06 14.09 14.12 15.03
(%)(천원) 메리츠화재(좌)
Relative to KOSPI(우)
5. 5
Issue & News
현대하이스코
(010520)
현대제철과의 합병이슈,
향후 시나리오는?
이종형
769.3069
jhlee76@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
88,000
유지
현재주가
(15.03.26)
60,600
철강금속업종
투자의견 매수(유지), 목표주가 88,000원(유지)
- 거래소, 현대제철과의 합병설에 대한 조회공시 요구
- 3/26 종가로 계산한 합병비율은 1:0.865861, 하이스코 반대매수 청구가격은 63,955원
- 현대하이스코 주주는 장내매도보다는 반대매수청구나 현대제철 주식교환이 유리
- 향후 관전포인트는 현대하이스코 숏커버와 반대매수 청구 최소화를 위한 주가부양
거래소, 현대제철과의 합병설에 대한 조회공시 요구
- 복수의 언론 보도에 의하면 현대제철과 현대하이스코의 합병이 추진되고 있으며 현대하이스
코가 100% 흡수합병되는 방안이 유력하며 해외스틸서비스센터만 분할합병하는 방안도 거론
- 언론보도 의하면 합병 목적은 현대제철의 해외사업 역량 강화이며 조만간 이사회 상정예정
- 거래소는 현대제철과의 합병설에 대한 조회공시를 요구했으며 답변시한은 27일 12시
3/26 종가로 계산한 합병비율은 1:0.865861, 하이스코 반대매수 청구가격은 63,955원
- 현대하이스코가 100% 흡수합병된다는 가정하에 3/26 종가기준으로 계산한 합병 기준주가
는 현대제철 71,592원, 현대하이스코 61,988원임
- 실제 합병시 기준주가는 이사회결의일 전일 기준이며, 현재 현대하이스코 주가는 합병기준주
가보다 낮고 현대제철은 합병기준주가보다 높아 시간이 지날수록 현대하이스코의 합병비율
은 하락 예상됨
- 3/26 종가기준으로 계산한 현대제철과 현대하이스코의 반대매수 청구가격은 각각 70,214
원, 63,955원이며, 현재 현대하이스코 주가는 반대매수 청구가격보다 낮아 역시 시간이 지날
수록 현대하이스코의 반대매수 청구가격은 완만한 하락이 예상. 단 계산식상 합병기준주가보
다는 하락속도가 더딜 전망
- 해외 스틸서비스센터만 분할합병할 경우 분할비율 및 분할합병 비율은 사업부의 순자산비율
에 따라 달라질 수 있음
현대하이스코 주주는 장내매도보다는 반대매수청구나 현대제철 주식교환이 유리
- 3/26 종가기준으로 계산한 반대매수 청구가격이 현재주가보다 5%이상 높아 현 시점의 현대
하이스코 주주는 장내매도보다는 반대매수청구가 유리. 또한 100% 흡수합병 가정시 합병에
찬성하여 받는 현대제철의 주식의 가치도 현재 현대하이스코의 주가보다 높음
- 다만 합병 기준주가나 반대매수 청구가격의 기준은 이사회결의일 전일 기준이기 때문에 그
시점에서의 반대매수 청구가격과 찬성시 받게 될 현대제철 주식의 가치에 대한 계산이 필요
- 또한 분할합병을 실시할 경우 잔존법인의 가치를 고려해야 함
향후 관전포인트는 현대하이스코 숏커버와 반대매수 청구 최소화를 위한 주가부양
- 현재 현대하이스코의 대차잔고는 약 220만주로 전체 발행주식수의 약 10%. 현대하이스코의
지분율은 정몽구회장을 포함한 그룹사 55%, JFE 8% 등 약 64%의 물량이 잠겨있어 향후 합
병으로 인한 대차상환 및 숏커버시 14년 2분기처럼 단기에 강한 주가상승 가능성도 존재
- 또한 현재 현대하이스코 주가가 반대매수 청구가격보다 낮아 현재 주가가 지속될 경우 그룹
사 및JFE를 제외한 대부분의 주주는 반대매수 청구가 예상됨. 이 경우 최대 5,000억원 이상
의 비용이 발생할 수 있어 반대매수 청구 최소화를 위한 현대하이스코의 주가부양 가능성 존
재
KOSPI 2022.56
시가총액 1,382십억원
시가총액비중 0.11%
자본금(보통주) 114십억원
52주 최고/최저 93,500원 / 52,300원
120일 평균거래대금 85억원
외국인지분율 16.30%
주요주주 현대자동차 외 5 인 55.03%
JFE STEEL Corporation 7.99%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -5.9 -19.5 -24.0 8.2
상대수익률 -7.3 -22.5 -23.6 5.1
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14.03 14.06 14.09 14.12 15.03
(%)(천원) 현대하이스코(좌)
Relative to KOSPI(우)
7. 7
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
SK 하이닉스 125.2 0.3 삼성전자 365.4 -2.9 삼성전자 266.7 -2.9 현대차 149.2 -6.6
KB 금융 78.7 -2.1 신한지주 42.8 -5.0 NAVER 56.9 1.1 현대모비스 100.0 -2.8
삼성SDI 64.1 -0.7 LG생활건강 26.2 3.2 SK C&C 48.8 2.6 제일모직 75.9 -3.5
현대모비스 60.8 -2.8 키움증권 23.7 -0.7 SK 하이닉스 45.6 0.3 우리은행 61.8 -4.5
NAVER 39.9 1.1 호텔신라 22.9 -2.0 삼성전기 37.1 2.3 POSCO 61.7 0.0
LG 38.1 1.8 OCI 18.3 -7.6 대우증권 33.4 4.2 기아차 57.9 -3.7
현대차 29.3 -6.6 대우증권 16.0 4.2 호텔신라 31.8 -2.0 KB금융 54.9 -2.1
LG 디스플레이 28.5 -2.4 삼성중공업 15.9 -2.4 현대제철 30.6 5.3 LG 45.1 1.8
제일모직 22.8 -3.5 SK C&C 12.0 2.6 동아쏘시오홀딩스 24.7 -7.9 아모레퍼시픽 41.9 1.5
현대제철 19.8 5.3 현대건설 11.7 -1.8 CJ 제일제당 24.3 6.3 한국타이어 38.0 -3.9
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 3/26 3/25 3/24 3/23 3/20 03월 누적 15년 누적
한국 -170.0 122.5 71.0 119.9 261.8 2,416 2,549
대만 -351.7 -107.1 -16.4 74.1 7.7 -394 4,948
인도 -- -- 122.8 81.6 65.7 1,429 5,742
태국 -- -40.3 -12.0 13.6 -12.0 119 -222
인도네시아 -25.2 -30.6 -73.6 -30.3 -48.8 -422 426
필리핀 34.8 23.6 -2.4 2.3 13.0 72 973
베트남 -12.4 -3.4 -1.9 -4.5 9.9 -28 27
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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