Nhận viết luận văn Đại học , thạc sĩ - Zalo: 0917.193.864 Tham khảo bảng giá dịch vụ viết bài tại: vietbaocaothuctap.net Luận văn thạc sĩ ngành tài chính ngân hàng: Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cho các bạn tham khảo

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------------
PHẠM QUỲNH TIÊN
MỐI QUAN HỆ GIỮA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01
LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Người hướng dẫn khoa học
TS. LÊ HỒ AN CHÂU
TP. Hồ Chí Minh, Năm 2015

2. iii
TÓM TẮT
Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các
công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE). Đề tài sử dụng mô hình hồi quy Pooled OLS, mô hình hồi quy tác động cố
định (FEM) và mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng của
100 công ty niêm yết trong giai đoạn 2010-2014. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy
tồn tại mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn. Cấu trúc vốn càng cao
thì chi phí đại diện càng thấp và ngược lại. Kết quả này cung cấp thêm bằng chứng
thực nghiệm ở Việt Nam cho học thuyết về đại diện của Jensen và Meckling (1976).
Ngoài ra nghiên cứu cũng cho thấy chi phí đại diện có quan hệ đồng biến với quy
mô công ty và tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản và bị tác động bởi yếu tố lĩnh vực
kinh doanh.

3. iv
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ...............................................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN ....................................................................................................................................ii
TÓM TẮT.........................................................................................................................................iii
MỤC LỤC.........................................................................................................................................iv
CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU .................................................................................................................... 1
1.1 LÝ DO THỰC HIỆN ĐỀ TÀI.......................................................................................... 1
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ........................................... 3
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................................ 3
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................................... 3
1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU.................................................................. 3
1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..................................................................................... 3
1.5 ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN VĂN....................................................................................... 4
1.6 CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN ....................................................................................... 5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN.............................................................................. 6
2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT........................................................................................................ 6
2.1.1 Vấn đề đại diện................................................................................................................. 6
2.1.2 Chi phí đại diện.............................................................................................................. 11
2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CHI PHÍ ĐẠI
DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN...................................................................................................... 17
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU........................................ 22
3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................................................... 22
3.2 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU............................................................................................... 29
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU....................................................................................... 31
4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ....................................................................................................... 31
4.2 PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN .................................................................... 34

4. v
4.3 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY ............................................................................... 39
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .............................................................................................................. 52
5.1 KẾT LUẬN..................................................................................................................... 52
5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH .................................................................................................. 53
5.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI................................................................................................ 55
TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................................... 57
PHỤ LỤC: KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH.................................................................................. 59
PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ MÔ HÌNH FEM KHÔNG BIẾN DUMMY ....................................... 59
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ MÔ HÌNH POOLED OLS CÓ BIẾN DUMMY................................ 62
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ MÔ HÌNH REM CÓ BIẾN DUMMY................................................ 68

5. vi
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
----------o0o----------
BDS Ngành Bất động sản
CNVT Ngành Công nghệ viễn thông
CS Ngành Cao su
DK Ngành Dầu khí
DL Ngành Du lịch - dịch vụ
DP Ngành Dược phẩm/Y tế/ Hóa chất
FEM Mô hình hồi quy tác động cố định
GD Ngành Giáo dục
HOSE Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
KS Ngành Khoáng sản
LM Phương pháp Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier
NB Ngành Nhựa - Bao bì
NL Ngành Năng lượng/Điện/Khí gas
NPV Net present value : giá trị hiện tại của dòng tiền
NT Ngành Thép
POOLED OLS Mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát
REM Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên
SX Ngành Sản xuất - kinh doanh
TM Ngành Thương mại
TP Ngành Thực phẩm
TS Ngành Thủy sản
UK United Kingdom : Vương quốc Anh
VLXD Ngành Vật liệu xây dựng
VT Ngành Vận tải/ Cảng/Taxi
XD Ngành Xây dựng

6. vii
DANH MỤC HÌNH Trang
Hình 4.1 Trung bình ngành nhóm biến kết quả kinh doanh 32
Hình 4.2 Trung bình ngành nhóm biến chi phí 33
Hình 4.3 Trung bình nhóm biến độc lập 34
Hình 4.4 Đồ thị phần dư e với AssT là biến phụ thuộc 37
Hình 4.5 Đồ thị phần dư e với OpeR là biến phụ thuộc 38
Hình 4.6 Đồ thị phần dư e với AdmR là biến phụ thuộc 38
Hình 4.7 Đồ thị phần dư e với ARDR là biến phụ thuộc 38
Hình 4.8 Đồ thị phần dư e với NOI là biến phụ thuộc 39
Hình 4.9 Đồ thị phần dư e với NI là biến phụ thuộc 39
DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang
Bảng 3.1 Mô tả các biến được sử dụng trong nghiên cứu 28
Bảng 3.2 Tổng hợp các công ty trong bộ dữ liệu 30
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến 31
Bảng 4.2 Hệ số tương quan giữa các biến 36
Bảng 4.3 Hệ số VIF – Kiểm định đa cộng tuyến 37
Bảng 4.4
Kết quả hồi quy mô hình Pooled OLS không có
biến Dummy
41
Bảng 4.5
Kết quả hồi quy mô hình FEM không có biến
Dummy
43
Bảng 4.6
Kết quả hồi quy mô hình REM không có biến
Dummy
43
Bảng 4.7 Tổng hợp kết quả kiểm định Hausman test 44

7. 1
CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU
1.1 LÝ DO THỰC HIỆN ĐỀ TÀI
Trong tiến trình phát triển, quy mô của công ty tỷ lệ thuận mức độ phức tạp
của công tác quản lý. Từ đó dẫn đến vấn đề điều hành trực tiếp của các chủ sở hữu
doanh nghiệp trở nên không khả thi và thiếu hiệu quả, bởi lẽ việc điều hành những
doanh nghiệp có quy mô lớn và phức tạp đòi hỏi những kỹ năng và phẩm chất mà
không phải bất cứ một chủ sở hữu doanh nghiệp nào cũng có được. Thực tế đó dẫn
đến xu hướng tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát.
Nghiên cứu của Berle và Means (1932) khẳng định rằng với sự phát triển
của phương tiện truyền thông hiện đại, việc tổ chức tốt của các thị trường chứng
khoán và sự tăng lên nhanh chóng về số lượng các nhà đầu tư thì vấn đề sở hữu vốn
trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở hữu bởi nhiều chủ
thể đa dạng hơn. Các tác giả cũng cho rằng, mô hình công ty hiện đại ngày nay là
đại diện của một hình thức mới về tài sản, mà tài sản đó lại được kiểm soát, quản lý
bởi những người quản lý công ty (những người làm thuê) hơn là các cổ đông
(những chủ sở hữu thực sự của tài sản).
Sự phát triển của các công ty hiện đại và sự phân tách giữa sở hữu - quản lý
nêu trên là cơ sở cho việc xuất hiện các lý thuyết về mối quan hệ giữa các chủ sở
hữu và người đại diện (nhà quản lý công ty được thuê - người quản lý). Trong nửa
cuối của thế kỷ XX, nhiều học thuyết về mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người
quản lý đã xuất hiện, chẳng hạn như học thuyết về đại diện (agency theory) và học
thuyết về người quản gia (stewardship theory), nhưng đáng chú ý nhất là học thuyết
về đại diện của Jensen và Meckling (1976). Đây là một trong những tác phẩm được
trích dẫn nhiều nhất trong gần 3 thập kỷ nay của giới học giả kinh tế, tài chính khi
nghiên cứu các vấn đề liên quan đến chi phí đại diện (Lê Vĩnh Triển, 2006).
Theo học thuyết về đại diện của Jensen và Meckling, quan hệ giữa các cổ
đông và người quản lý công ty được hiểu như là quan hệ đại diện – hay quan hệ ủy
thác. Mối quan hệ này được coi như là quan hệ hợp đồng mà theo đó các cổ đông
(những người chủ - principals) bổ nhiệm, chỉ định người khác, người quản lý công
ty (người thụ ủy - agents), để thực hiện việc quản lý công ty cho họ mà trong đó

8. 2
bao gồm cả việc trao thẩm quyền để ra quyết định định đoạt tài sản của công ty
(Bùi Xuân Hải, 2007).
Tuy nhiên, mối quan hệ ủy thác này cũng chính là nguồn gốc phát sinh chi
phí đại diện khi cả chủ sở hữu và người quản lý đều mong muốn tối đa hóa lợi ích
cho chính mình nhưng lợi ích của họ lại luôn có sự đối nghịch. Chủ sở hữu quan
tâm đến giá trị công ty, giá trị cổ phiếu (cũng là lợi ích của chính họ), còn người
quản lý về cơ bản không quan tâm nhiều đến lợi ích cổ đông mà quan tâm đến lợi
ích của chính mình (lương, thưởng, các khoản phụ cấp, nguồn thu khác dựa trên vị
trí hiện tại) (Lê Vĩnh Triển, 2006).
Vấn đề đặt ra là làm sao hạn chế được chi phí đại diện?
Đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện và phương thức hạn chế
chi phí đại diện, nhưng có thể quy lại thành ba phương thức phổ biến nhất (Li và
Cui, 2003): (i) tăng tỷ lệ sở hữu công ty cho người quản lý vì sẽ cho chủ sở hữu và
nhà quản lý có thêm lợi ích chung (Jensen, 1993; Ang và ctg, 1999); (ii) kiểm soát
sự điều hành bằng số lượng cổ đông lớn (Shleifer, 1986); (iii) sử dụng biện pháp tài
trợ bằng nợ để kiểm soát nhà quản lý, đây chính là cách thức lựa chọn cấu trúc vốn
của doanh nghiệp (Jensen, 1986 và Stulz, 1990).
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về phương thức sử dụng
nợ hay còn gọi là đòn bẩy tài chính có thể kiểm soát chi phí đại diện (Ang và ctg,
1999; Li và Cui, 2003; Florackis và Ozkan, 2004; Zhang và Li, 2008) nhưng ở Việt
Nam thì số lượng nghiên cứu vẫn còn hạn chế.
Do đó, bằng phương pháp nghiên cứu định lượng, với số liệu từ các công ty
niêm yết tại Việt Nam, luận văn sẽ kiểm định xem liệu chi phí đại diện có thể được
hạn chế thông qua biện pháp lựa chọn tỷ lệ vốn tài trợ từ các khoản vay hay không;
hay nói cách khác, cấu trúc vốn có tác động đến chi phí đại diện không và tác động
như thế nào.

9. 3
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định mối quan hệ giữa chi phí đại
diện và cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu xác định ở mục trên sẽ thực hiện được khi trả lời được
các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
- Chi phí đại diện và cấu trúc vốn có quan hệ với nhau hay không?
- Chiều hướng và mức độ quan hệ như thế nào?
1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các
công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. Đề tài sử dụng bộ dữ liệu bảng được tổng
hợp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và báo cáo thường niên của 100 công ty niêm
yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm
2010 đến 2014 (bộ dữ liệu cung cấp bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt
và các dữ liệu tham khảo từ trang cophieu68.com.vn và vndirect.com.vn).
1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Luận văn sử dụng kết hợp các ước lượng Pooled OLS, hồi quy tác động cố
định FEM và hồi quy tác động ngẫu nhiên REM cho dữ liệu bảng.
Trước tiên, nghiên cứu sẽ thực hiện hồi quy theo phương pháp Pooled OLS
để kiểm định tác động của cấu trúc vốn đến chi phí đại diện, không xem xét ảnh
hưởng của ngành kinh doanh (mô hình không có biến giả). Nhằm khắc phục những
khuyết tật thống kê tiềm ẩn trong mô hình Pooled OLS như phương sai thay đổi, đa
cộng tuyến và tự tương quan, tác giả tiếp tục thực hiện song song hồi quy FEM và
REM. Sau đó dùng kiểm định Hausman-test để chọn ra mô hình phù hợp giữa
REM và FEM.

10. 4
Tiếp đến, để xem xét tác động của yếu tố ngành, tác giả đưa các biến giả vào
mô hình để thực hiện hồi quy Pooled OLS, FEM và REM. Sau đó dùng Wald-test
để kiểm định sự cần thiết của việc thêm biến giả vào mô hình. Do biến giả là lĩnh
vực kinh doanh không đổi theo thời gian nên không thể ước lượng mô hình FEM,
tác giả thực hiện mô hình Pooled OLS và REM có biến giả, rồi dùng Breusch-
Pagan Lagrangian Multiplier test để lựa chọn mô hình phù hợp.
1.5 ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN VĂN
Kể từ khi được nêu ra bởi Jensen và Meckling vào năm 1976, lý thuyết về
người đại diện và một phần không thể thiếu trong những nghiên cứu về doanh
nghiệp cũng như lý thuyết doanh nghiệp hiện đại của thế giới.
Ở Việt Nam hiện nay, cụm từ chi phí đại diện xuất hiện còn khá khiêm tốn
trong các tài liệu nghiên cứu về doanh nghiệp, trong khi đó, trên thế giới, các công
trình nghiên cứu về chi phí đại diện cũng như các ứng dụng của lý thuyết đại diện
trong quản lý doanh nghiệp đã rất đa dạng.
Các nghiên cứu ở Việt Nam tập trung vào chi phí đại diện trong mối liên hệ
với các quyết định đầu tư, quản trị tài chính doanh nghiệp, quản trị rủi ro tài chính,
cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu trong công ty cổ phần.
Đề tài này bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn
lên chi phí đại diện của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam. Điểm khác
biệt của đề tài này so với những nghiên cứu khác đã thực hiện ở Việt Nam là đề tài
sử dụng sáu chỉ số biểu thị cho chiều biến động của chi phí đại diện thay vì chỉ một
hoặc hai chỉ số. Bên cạnh đó, đề tài còn nghiên cứu xem liệu loại hình kinh doanh
của doanh nghiệp có tác động lên chi phí đại diện hay không và mối quan hệ đó là
đồng biến hay nghịch biến.
Những kết quả thu được từ đề tài góp phần khẳng định những lý thuyết về
chi phí đại diện trên thế giới cũng có thể áp dụng được ở thị trường Việt Nam.
Thông qua đó, hội đồng quản trị và các cổ đông sẽ nhận thức được sự tồn tại,
nguyên nhân phát sinh và mức độ ảnh hưởng của chi phí đại diện đến tình hình hoạt
động của doanh nghiệp, cũng như các biện pháp để có thể kiểm soát được loại chi

11. 5
phí đặc biệt này, biến nó thành một chi phí hữu ích, đem lại lợi ích cho doanh
nghiệp.
Nói cách khác, đề tài góp phần cung cấp những thông tin hữu ích cho hội
đồng quản trị, ban quản lý và các cổ đông trong việc đưa ra các quyết định quản trị
và đầu tư đúng đắn; lãnh đạo doanh nghiệp ngày càng phát triển.
1.6 CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN
Luận văn được chia thành 5 chương, bao gồm:
- Chương 1 : Mở đầu
Giới thiệu về tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối
tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và đóng góp của đề
tài.
- Chương 2 : Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về
chi phí đại diện và cấu trúc vốn
Trình bày cơ sở lý thuyết về chi phí đại diện, các thành phần của chi phí đại
diện và lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến đề tài
- Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu
Trình bày về phương pháp thực hiện nghiên cứu và bộ dữ liệu, mô hình
nghiên cứu và mô tả các biến.
- Chương 4 : Kết quả nghiên cứu
Trình bày kết quả nghiên cứu từ các mô hình định lượng và giải thích kết
quả.
- Chương 5 : Kết luận và hàm ý chính sách
Tóm tắt lại kết quả, kiểm tra với mục tiêu nghiên cứu, đưa ra kết luận và
hàm ý chính sách. Chương này cũng nêu các hạn chế của nghiên cứu và đề
xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

12. 6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN
2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.1 Vấn đề đại diện
Cơ sở lý thuyết chính của nghiên cứu là từ Lý thuyết đại diện được trình bày
lần đầu tiên trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976).
Từ rất lâu, một phần liên quan đến chi phí đại diện đã được nghiên cứu và có
cơ sở từ tâm lý học: con người vốn có khuynh hướng cá nhân, cơ hội, và tư lợi, vấn
đề ở đây là làm sao để các cá nhân dung hòa lợi ích để cùng có lợi và phát triển.
Trong tác phẩm “Của cải của các dân tộc”, Adam Smith (1776) đã cho rằng
với đặc tính của công việc quản lý, các cổ đông không nên kỳ vọng và tin tưởng
rằng người quản lý công ty sẽ hành động vì lợi ích của cổ đông; bởi vì người quản
lý công ty luôn có xu hướng thiếu siêng năng, mẫn cán và lợi dụng vị trí của mình
để tìm kiếm lợi ích cá nhân.
Nghiên cứu của Berle và Means (1932) cũng khẳng định sự phân tách giữa
quyền sở hữu và quyền điều hành trong các công ty hiện đại do sự phát triển của
công nghệ, sự phát triển của thị trường chứng khoán dẫn đến sở hữu vốn trong các
công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng
hơn. Và sự phân tách đó sẽ dẫn đến tăng mức độ dân chủ hóa trong toàn xã hội.
Đến những năm 70 của thế kỷ XX, lý thuyết đại diện chính thức ra đời bắt
nguồn từ những nghiên cứu về vấn đề thông tin không hoàn hảo trong hợp đồng
của ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973) và phát triển thành
lý thuyết khái quát về những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh
vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978).
Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người
chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc
đó. Dưới những điều kiện thông tin không hoàn hảo (không đầy đủ và không rõ
ràng), đặc điểm của hầu hết các thị trường, hai vấn đề đại diện sẽ xuất hiện là: lựa
chọn bất lợi (adverse selection) và mối nguy đạo đức (moral hazard).

13. 7
Lựa chọn bất lợi: là trường hợp người chủ có ít thông tin và thông tin ít
chính xác hơn so với người đại diện (về chính bản thân người đại diện, về tình hình
hoạt động của công ty do người đại diện trực tiếp điều hành). Do đó người chủ ở
thế bất lợi hơn so với người đại diện.
Mối nguy đạo đức: là trường hợp người chủ không chắc chắn liệu người đại
diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ có trục lợi cá
nhân khi họ là người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông – ông chủ nào
cũng biết được.
Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (chủ sở hữu và người quản lý) đều
muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý sẽ không
luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu. Từ đó dẫn đến phát sinh hai loại
mâu thuẫn: mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện; và mâu thuẫn
giữa chủ nợ và cổ đông của công ty (Jensen và Meckling, 1976).
Mâu thuẫn giữa các cổ đông và người đại diện: Đây là loại mâu thuẫn cơ
bản nhất trong mô hình doanh nghiệp hiện đại. Chủ sở hữu các công ty cổ phần
hiện nay có xu hướng thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công ty,
người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà ông chủ đề ra như:
được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu
tối đa hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho
bản thân,… Ngược lại, hợp đồng đại diện sẽ mang lại cho các giám đốc – người đại
diện những lợi ích không nhỏ. Họ được ra quyền ra quyết định và thực hiện các
hoạt động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương
và các khoản lợi tức khác từ công việc quản lý công ty, họ có cơ hội nâng cao uy
tín quản trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của
mình trong thị trường lao động,… (Fama và Jensen, 1983)
Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở
hữu – mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hóa
giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong khi
đó, người đại diện – người được thuê – lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ
có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không

14. 8
thể thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro,
hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công
ty nhưng lại đem lại lợi ích riêng cho cá nhân họ, hay thậm chí với nhưng thông tin
và quyền lực có được từ quyền điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân
nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà
công ty phải gánh chịu (Jensen và Meckling, 1976).
Mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông của công ty: bên cạnh mâu thuẫn giữa
cổ đông và người điều hành, mâu thuẫn đại diện thứ hai liên quan đến công ty cổ
phần là mâu thuẫn giữa chủ nợ và các cổ đông công ty. Lúc này các cổ đông lại trở
thành người đại diện. Những cá nhân hoặc tổ chức có tiền đồng ý giao tiền của
mình cho các cổ đông của một công ty cổ phần để họ đại diện đầu tư, mang lại lợi
ích cho cả hai. Quyết định giao tiền của các cá nhân hay tổ chức này dựa trên cơ sở
việc đáp ứng được một số yêu cầu từ phía các công ty, đại diện là cổ đông, như:
mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh, tỷ suất sinh lợi của dự án
đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty
trong lương lai, khả năng trả nợ… Ngược lại, các cổ đông khi vay tiền có thể thực
hiện đầu tư vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình (Jensen và
Meckling, 1976).
Khi quyết định cho vay tiền, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu
nhập dưới dạng lãi suất cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản.
Trong khi đó, các cổ đông lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành
ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của dòng tiền và những rủi ro liên quan. Các chủ nợ
cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất phụ thuộc vào mức độ rủi ro của tài sản, tỷ lệ
nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng như những mong
đợi về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này. Còn các cổ đông, thông
qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình thực hiện các dự án có độ
rủi ro cao hơn mức rủi ro dự báo trước bởi người cho vay. Rủi ro cao tương ứng
với một tỷ suất sinh lợi yêu cầu của các cổ đông đối với món nợ cao hơn, điều này
sẽ dẫn đến giá trị của món nợ này đối với cổ đông giảm. Nếu dự án đầu tư vốn đầy
rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về cổ đông của công ty, bởi vì lợi
nhuận của người cho vay là cố định ở mức lãi suất với rủi ro thấp ban đầu. Tuy

15. 9
nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn
việc chi trả nợ gốc và lãi suất, hoặc thậm chí mất cả số tiền cho vay.
Mâu thuẫn đại diễn giữa cổ đông và chủ nợ có thể dẫn đến tình trạng tổng
giá trị của doanh nghiệp giảm trong khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp gia tăng.
Điều này sẽ xuất hiện nếu giá trị những khoản nợ của công ty giảm nhiều hơn mức
tăng trong giá trị cổ phiếu công ty. Nếu các cổ đông nỗ lực để chiếm đoạt tài sản từ
các chủ nợ, các chủ nợ sẽ tự bảo vệ bằng cách áp dụng những điều khoản hạn chế
trong các hợp đồng cho vay trong tương lai. Ngoài ra, nếu các chủ nợ tin rằng các
nhà điều hành công ty đang cố gắng lợi dụng họ, họ sẽ từ chối cung cấp thêm vốn
cho công ty hoặc sẽ đưa ra một lãi suất cao hơn so với lãi suất thị trường để bù đắp
lại rủi ro chiếm đoạt vốn . Vì vậy, những công ty tỏ ra không minh bạch với các
chủ nợ sẽ chịu hậu quả là hoặc không thể tham gia thị trường tín dụng hoặc phải
chịu một lãi suất rất cao và các điều khoản hạn chế đi kèm, cả hai hậu quả này nều
bất lợi cho cổ đông ( Hà Thị Thu Hằng, 2007).
Ngoài ra, lý thuyết đại diện đề cập đến vấn đề nhạy cảm của các công ty –
sự tư lợi. Chính sự tư lợi là nguyên nhân của tình trạng những mục tiêu cá nhân của
các nhà điều hành của một công ty mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hóa tài sản cổ
đông của các ông chủ. Khi các cổ đông ủy quyền cho các nhà điều hành quản trị tài
sản của công ty, lợi ích cá nhân hay sự tư lợi sẽ khiến cho mâu thuẫn về lợi ích luôn
tồn tại giữa hai nhóm này (Jensen và Mecling, 1976).
Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là
không hoàn hảo, người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông) sẽ tìm
cách tối đa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do ông chủ (gồm các cổ đông và các
chủ nợ) gánh chịu (Jensen và Meckling, 1976). Những người làm thuê này có khả
năng làm việc vì lợi ích bản thân hơn là lợi ích cao nhất của doanh nghiệp là do
tình trạng thông tin bất cân xứng (chẳng hạn người điều hành biết rõ hơn các cổ
đông là liệu họ có khả năng đạt được những mục tiêu của các cổ đông hay không)
và do sự không rõ ràng (có vô số các yếu tố đóng góp vào hiệu quả cuối cùng của
doanh nghiệp, và nó không rõ ràng là do đóng góp tích cực hay tiêu cực của người
điều hành). Bằng chứng về sự tư lợi của người điều hành bao gồm cả việc tiêu dùng

16. 10
nguồn lực của doanh nghiệp dưới hình thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn
tránh rủi ro của họ, bằng cách đó các nhà điều hành không thích rủi ro sẽ quyết
định bỏ qua các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư.
Những mâu thuẫn đại diện tiềm ẩn sẽ nảy sinh khi nào người điều hành của
doanh nghiệp sở hữu ít hơn 100% cổ phần của doanh nghiệp. Nếu công ty là doanh
nghiệp tư nhân, được quản lý bởi chính chủ doanh nghiệp, thì người chủ - người
điều hành sẽ nỗ lực làm việc để đạt được lợi nhuận tối đa cho chính bản thân anh
ta/cô ta. (Jensen và Meckling, 1976). Người chủ - người điều hành này có thể sẽ
dùng tài sản cá nhân để đo lường lợi nhuận của công ty, nhưng họ sẽ từ bỏ những
lợi ích khác, như sự nghỉ ngơi, bổng lộc,… để gia tăng tài sản cá nhân. Nếu người
chủ - người điều hành này từ bỏ một phần sở hữu bằng cách bán cổ phần công ty
cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì mâu thuẫn lợi ích tiềm ẩn, lúc này được gọi là
mâu thuẫn đại diện sẽ xuất hiện. Chẳng hạn, người chủ - người điều hành có thể
thích cách sống nhàn nhã và không làm việc hết sức để tối đa hóa lợi ích cho các cổ
đông khác còn lại, bởi theo cách nghĩ của họ, thì dù họ có cố gắng làm việc thì
phần lợi nhuận vẫn phải chia sẻ cũng với các vị cổ đông khác. Ngoài ra, người chủ
- người điều hành có thể quyết định hưởng thụ nhiều bổng lộc hơn, vì khi đó một
phần chi phí cho bổng lộc sẽ do các cổ đông khác gánh chịu.
Trong phần lớn các doanh nghiệp hoạt động công ích có quy mô lớn, các
mâu thuẫn đại diện là rất đáng kể, vì người điều hành doanh nghiệp thường chỉ sở
hữu một phần nhỏ cổ phần. Vì thế việc tối đa hóa tài sản của cổ đông có thể phụ
thuộc vào việc phân hạng so với các mục đích khác của nhà quản trị. Ví dụ, người
điều hành có thể có mục tiêu cơ bản là mở rộng quy mô doanh nghiệp, bằng cách
tạo ra một doanh nghiệp lớn, phát triển nhanh, những người điều hành sẽ được gia
tăng vị thế của họ, tạo ra nhiều cơ hội hơn để nâng cao danh tiếng và thu nhập, và
nâng cao sự an toàn cho công việc của họ. Kết quả là người điều hành đương nhiệm
có thể tiếp tục thu lợi bằng tiền của các cổ đông (Hà Thị Thu Hằng, 2007).
Có thể thúc đẩy những người điều hành làm việc vì lợi ích cao nhất cho các
cổ đông thông qua những biện pháp khuyến khích, ép buộc và thậm chí trừng phạt.
Tuy nhiên những biên pháp này chỉ mang lại hiệu quả nếu các cổ đông có thể quan

17. 11
sát tất cả mọi hành động của người điều hành. Nhưng sự xuất hiện của những mối
nguy đạo đức sẽ dẫn đến những hành động không thể kiểm soát của người đại diện
và mang lại lợi ích cho chính họ vì các cổ đông không thể giám sát tất cả hoạt động
của người điều hành. Và để giảm thiểu vấn đề mối nguy đạo đức, cũng như để hạn
chế các thiệt hại mà cổ đông phải gánh chịu do vấn đề đại diện, các cổ đông phải
chịu bỏ ra chi phí đại diện.
Tuy nhiên, cũng cần phải lưu ý rằng chi phí đại diện không chỉ phát sinh khi
có mối quan hệ đại diện rõ ràng mà sẽ phát sinh bất cứ khi nào có sự nỗ lực hợp tác
giữa hai hay nhiều người với nhau (Jensen và Meckling, 1976).
2.1.2 Chi phí đại diện
Khái niệm về chi phí đại diện lần đầu tiên được định nghĩa một cách chính
xác và có hệ thống trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976).
Một mối quan hệ đại diện như là một hợp đồng thỏa thuận giữa một bên là
chủ sở hữu – principal - và một bên người đại diện – agent - để thực hiện một số
dịch vụ thay mặt cho chủ sở hữu. Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (chủ sở
hữu và người quản lý) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin
rằng người quản lý sẽ không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu
(Jensen và Meckling, 1976).
Thông thường trong một công ty cổ phần, chủ yếu tồn tại mối quan hệ đại
diện giữa : (1) Các cổ đông và người điều hành doanh nghiệp. (2) Các chủ nợ và cổ
đông.
Chủ sở hữu có thể giới hạn sự khác biệt về lợi ích trên bằng cách đưa ra
những khuyến khích hợp lý cho người đại diện; và bằng cách cho phép phát sinh
chi phí kiểm soát để giới hạn những hành động khác chuẩn của người đại diện.
Thêm vào đó, trong một số tình huống, chủ sở hữu có thể chi trả thêm cho người
đại diện một số lợi ích (chi phí ràng buộc) để đảm bảo rằng người đại diện sẽ
không thực hiện những hành động có hại cho lợi ích của chủ sở hữu hoặc để đảm
bảo rằng chủ sở hữu sẽ nhận được bồi thường khi những hành động bất lợi của
người đại diện xảy ra (Jensen và Meckling, 1976).

18. 12
Thông thường, chủ sở hữu không thể không tốn chi phí để đảm bảo rằng
người đại diện sẽ lựa chọn hành động hoàn toàn vì lợi ích của chủ sở hữu. Trong
hầu hết các mối quan hệ đại diện, chủ sở hữu và người đại diện sẽ phát sinh chi phí
kiểm soát và chi phí ràng buộc. Thêm vào đó, có một số khác biệt giữa quyết định
thực tế của người đại diện và quyết định mà sẽ làm tối đa hóa lợi ích của chủ sở
hữu. Khác biệt đó khi được lượng hóa thành tiền cũng là một loại chi phí đại diện,
và được gọi là tổn thất phụ trội – “residual cost.” (Jensen và Meckling, 1976).
Như vậy Chi phí đại diện là tổng của:
(1) Chi phí kiểm soát của chủ sở hữu (monitoring cost)
(2) Chi phí ràng buộc người đại diện (bonding cost)
(3) Tổn thất phụ trội (residual loss)
Chi phí kiểm soát của chủ sở hữu: Chi phí giám sát là những chi phí do
người chủ sở hữu chi trả để đo lường, giám sát và kiểm tra hoạt động của người đại
diện. Có thể gồm các chi phí cho hoạt động kiểm tra giám sát, chi phí ký kết hợp
đồng bồi hoàn, chi phí sa thải đối với người đại diện. Ban đầu những chi phí này là
do người chủ chi trả, nhưng Fama và Jensen (1983) cho rằng cuối cùng thì đây là
chi phí người đại diện gánh chịu vì các khoản tiền lương, tiền thưởng, các ưu đãi
khác của họ sẽ bị điều chỉnh để bù đắp những chi phí này.
Dennis và Sarin (1997) khẳng định rằng tính hiệu quả của việc giám sát hoạt
động của ban điều hành sẽ bị hạn chế đối với một vài nhóm hay một vài cá nhân.
Những người giám sát phải có trình độ chuyên môn và động cơ cần thiết đển giám
sát toàn bộ việc quản trị , ngoài ra họ phải đưa ra những chỉ dẫn đáng tin cậy cho
việc kiểm tra giám sát việc điều hành công ty.
Burkat, Gromb và Panunzi (1997) đưa ra một cái nhìn trái ngược về việc
giám sát, các ông cho rằng việc giám sát quá chặt chẽ sẽ hạn chế tính sáng tạo và
chủ động của người điều hành. Theo Himmelberg, Hubbard và Palia (1999), mức
độ tối ưu của việc giám sát hoạt động quản trị là cụ thể đối với mỗi phạm vi hợp
đồng của mỗi công ty. Những nhà phê bình báo cáo Cadbury đã nhận thấy rằng sự

19. 13
gia tăng mức độ kiểm soát có thể là rào cản đối với năng lực điều hành hoạt động
sản xuất kinh doanh của người điều hành.
Chi phí ràng buộc người đại diện: Giả sử rằng người đại diện là người
cuối cùng gánh chịu chi phí giám sát, rằng họ có thể xây dựng hệ thống hoạt động
vì mục tiêu lợi nhuận tối đa cho cổ đông, hoặc họ sẽ chịu bồi thường nếu họ vi
phạm các điều khoản của hợp đồng đại diện, khi đó chi phí thiết lập và giữ vững hệ
thống hoạt động này được gọi là chi phí ràng buộc.
Dennis (2011) cho rằng một hợp đồng ràng buộc tối ưu nên chú trọng vào
việc lôi kéo người đại diện vào việc ra các quyết định mang lại lợi ích tối đa cho
các cổ đông. Tuy nhiên, vì người đại diện không thể làm tất cả mọi điều mà cổ
đông mong muốn, nên mọi sự ràng buộc mà người chủ đưa ra đều không thể triệt
tiêu hoàn toàn mâu thuẫn lợi ích của vấn đề đại diện.
Tổn thất phụ trội: Bất chấp việc giám sát và ràng buộc, lợi ích của người
đại diện và cổ đông vẫn không chắc chắn hoàn toàn đồng nhất. Vì vậy vẫn có thiệt
hại do vấn đề người đại diện phát sinh từ những mâu thuẫn lợi ích. Những thiệt hại
đó được gọi là mất mát phụ trội.
Chúng phát sinh do những khoản chi đảm bảo tính hiệu lực của hợp đồng
đại diện lớn hơn lợi ích mang lại từ việc thực thi hợp đồng. Vì các hoạt động quản
trị là rất khó giám sát nên để ký một hợp đồng đầy đủ cho mỗi tình huống là điều
không thể. Kết quả là sự phát sinh những mất mát phụ trội. Ví dụ, người đại diện có
thể lợi dụng việc nắm bắt những thông tin nội bộ để tư lợi, để ký kết các hợp đồng
với các đối tác và hưởng toàn bộ khoản hoa hồng.
Như vậy, chi phí đại diện tộn tại trong tất cả các tổ chức, với mọi nỗ lực hợp
tác liên kết, ở mọi mức độ quản trị , ở các trường đại học, ở các công ty, các hợp
tác xã, các tổ chức cơ quan thuộc chính phủ, trong các hiệp hội, và trong các mối
quan hệ đại diện thông thường như là mối quan hệ trong nghệ thuật hay trong linh
vực địa ốc. Sự tồn tại của vấn đề đại diện sẽ dẫn đến việc phát sinh và gánh chịu
chi phí đại diện của cả người chủ lẫn người đại diện, hay nói chính xác hơn là của
cả hai bên chủ thể của mối quan hệ đại diện. Ở mức độ quản lý kinh tế trong công

20. 14
ty cổ phẩn, tác động của loại chi phí này là rất rõ rệt và gây ảnh hưởng cả tích cực
cũng như tiêu cực đến các mặt hoạt động của công ty.
Có 4 tác động tích cực có thể liệt kê của sự tồn tại của chi phí đại diện trong
doanh nghiệp (Hà Thị Thu Hằng, 2007).
Thứ nhất: Sự tồn tại của chi phí đại diện trong quản trị doanh nghiệp cho
thấy một cách trực quan sự phát triển của doanh nghiệp ở mức độ quy mô cũng như
sự chuyên nghiệp trong quản lý điều hành. Một doanh nghiệp có quy mô lớn, số
lượng cổ đông từ 2 người trở lên sẽ cần có một giám đốc điều hành, người này (dù
là cổ đông hay không là cổ đông của công ty) với kiến thức chuyên môn về quản lý
doanh nghiệp và khả năng của mình thay mặt cho các cổ đông ra các quyết định
điều hành nhằm mang lại lợi nhuận tối đa cho công ty. Hội đồng cổ đông và hội
đồng quản trị khi đó sẽ giám sát những hoạt động và những quyết định của người
giám đốc này để đảm bảo những gì anh ta làm là vì lợi ích của các cổ đông.
Thứ hai, khi công ty chọn được một người điều hành giỏi sẽ như một con
thuyền chọn được một thuyền trưởng giàu kinh nghiệm để lèo lái con thuyền doanh
nghiệp trên biển cả thương trường đầy biến động. Và nhờ đó các nhà đầu tư có thể
yên tâm về công ty và dành thời gian, tâm trí, năng lực cho các vấn đề dài hạn, lớn
lao mà họ yêu thích cũng như tạo điều kiện cho họ trở nên xông xáo, đa dạng hóa,
vươn bàn tay kinh doanh của mình ra rộng hơn ở thị trường trong nước và quốc tế.
Có thể nói, việc thuê giám đốc điều hành cho phép các nhân tài kinh tế được phát
hiện, được đặt đúng chỗ và thỏa sức vẫy vùng, thể hiện và khẳng định mình, làm
lợi cho doanh nghiệp, cộng đồng và cá nhân. Khi đó, chi phí đại diện được quản lý
tốt, sẽ trở thành một loại chi phí quản lý điều hành giúp công ty hoạt động có hiệu
quả, sản xuất kinh doanh có lợi nhuận cao, đem lại lợi ích tối đa cho cổ đông.
Thứ ba, chi phí đại diện mang lại sự công bằng cho cả 2 chủ thể tham gia
hợp đồng đại diện và do đó đem lại tính hiệu quả cho hợp đồng đại diện. Nói cách
khác, để một hợp đồng đại diện có hiệu quả, cả 2 bên tham gia phải chia sẻ một
phần chi phí đại diện. Người chủ gánh chịu phần chi kiểm soát để đảm bảo rằng
người đại diện sẽ làm việc vì lợi ích cuối cùng cho các ông chủ, người đại diện sẽ
gánh chịu phần chi phí trả cho các quyền và lợi ích có được từ vị trí điều hành.

21. 15
Thứ tư, sự tồn tại của chi phí đại diện trong quản trị doanh nghiệp cho thấy
một thị trường lao động hoạt động hiệu quả và chuyên nghiệp, nơi lực lượng lao
động trình độ cao có thể tìm được vị trí xứng đáng với năng lực và trình độ của
mình.
Bên cạnh các tác động tích cực, chi phí đại diện cũng gây ra 3 tác động tiêu
cực (Hà Thị Thu Hằng, 2007), có thể liệt kê dưới đây.
Thứ nhất, sự tồn tại của chi phí đại diện hiển nhiên làm gia tăng chi phí quản
lý doanh nghiệp. Các loại chi phí giám sát, chi phí ràng buộc và các mất mát phụ
trội phát sinh được xem như chi phí quản lý, và nếu những lợi ích từ hợp đồng đại
diện không đủ để bù đắp những chi phí này thì xem như doanh nghiệp đã hoạt động
không hiệu quả trong vấn đề đại diện. Trong trường hợp này giám đốc điều hành
được thuê không những giúp doanh nghiệp gia tăng hiệu quả hoạt động mà còn làm
ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh chung của toàn doanh nghiệp.
Thứ hai, sự tồn tại của các bộ phận kiểm tra, giám sát và đưa ra các ràng
buộc đối với hoạt động của người đại diện khiến cho bộ máy hoạt động của công ty
thêm cồng kềnh, nhiều tầng nhiều lớp, hạn chế sự sáng tạo và tính quyết đoán,
những yếu tố rất cần thiết mang lại hiệu quả cho công việc của người điều hành.
Thứ ba là sự xuất hiện tình trạng lạm dụng quyền lực quản lý của ban điều
hành công ty. Tính trách nhiệm của các giám đốc, tổng giám đốc điều hành là cực
kỳ hạn chế. Bên cạnh đó, những người trực tiếp nắm giữ cổ phiếu – cổ đồng – xét
về góc độ cá nhân không có vai trò gì vì họ không có quyền hành gì và không có
khả năng kiểm soát ban điều hành công ty. Kết quả là sự tách biệt ngày càng lớn
giữa cổ đông và ban quản lý công ty, kéo theo tình trạng lạm dụng quyền lực gây
xói mòn cấu trúc của doanh nghiệp. Chỉ khi cổ đông có thể đoàn kết một cách thực
sự để đưa ra các chính sách ràng buộc hiệu quả thì ban điều hành công ty mới phải
chịu trách nhiệm, mà điều này hiếm khi xảy ra trừ khi đã có khủng hoảng công ty,
thiệt hại đã xảy ra.
Do chi phí đại diện luôn tồn tại và sẽ mang lại mặt tích cực cho doanh
nghiệp nếu như quản lý tốt nên vấn đề đặt ra ở đây là phương pháp nào để kiểm
soát và gia tăng hiệu quả quản lý loại chi phí đặc biệt này.

22. 16
Bên cạnh các giải pháp thông thường là luôn tổ chức kiểm tra, kiểm toán
trong nội bộ công ty; đưa ra những ràng buộc về quyền hạn và trách nhiệm của các
thành viên ban giám đốc với mọi hoạt động của công ty trong luật, điều lệ công ty,
hợp đồng đại diện, còn có những giải pháp khác xuất phát từ bản chất của chi phí
đại diện.
Jensen và Meckling (1976) đề xuất biện pháp sử dụng đòn bẩy tài chính (hay
còn gọi là lựa chọn cấu trúc vốn). Tăng tỷ suất nợ trên vốn cổ phần sẽ làm giảm sự
lệ thuộc vào huy động vốn cổ phần, dẫn đến giảm mâu thuẫn giữa người điều hành
và cổ đông. Jensen còn lập luận xa hơn rằng vay nợ buộc công ty phải chi tiền mặt
dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc cố định sẽ ngăn chặn các nhà quản lý sử
dụng ngân lưu tự do để đầu tư vào các dự án có NPV âm, và do đó làm giảm chi
phí đại diện. Hơn nữa khi công ty vay nợ nhiều, các chủ nợ sẽ yêu cầu được giám
sát chặt chẽ hơn tình hình sản xuất kinh doanh của công ty, từ đó hạn chế bớt
những quyết định của ban giám đốc có thể làm gia tăng chi phí đại diện. Tuy nhiên,
việc vay nợ nhiều cũng góp phần làm chi phí đại diện tăng thêm do chi phí cho
những thông tin phải cung cấp cho chủ nợ cùng phải trách nhiệm của cổ đông đối
với các chủ nợ của công ty cũng tăng. Điều này góp phần làm hạn chế tính hiệu quả
của việc dùng cấu trúc vốn để kiểm soát chi phí đại diện.
Cũng theo Jensen và Meckling (1976), những vấn đề của lựa chọn bất lợi và
mối nguy đạo đức dẫn đến việc những hợp đồng lương cố định không còn là tối ưu
khi thiết lập mối quan hệ hiệu quả giữa người đại diện và người chủ. Thu nhập cố
định có thể là cái cớ để người đại diện trốn tránh công việc vì mặc dù chất lượng
công việc và mức độ cố gắng của anh ta là như thế nào, thu nhập anh ta nhận được
là cố định. Do đó việc thay thế mức lương cố định bằng khoản thu nhập dựa vào
những giá trị tăng thêm trong lợi nhuận doanh nghiệp là hiệu quả hơn, vì lợi nhuận
của họ lúc này phụ thuộc vào những gì họ thể hiện (Jensen, 1983).
Các hợp đồng đại diện với nhiều điều khoản khuyến khích được tạo ra nhằm
mục đích tập trung nỗ lực của người quản lý vào lợi ích của cổ đông cũng là một
cách kiểm soát chi phí đại diện trong công ty cổ phần (Jensen, Meckling, Fama).
Phổ biến nhất là hợp đồng khuyến khích dưới dạng sở hữu cổ phần và quyền chọn

23. 17
cổ phiếu. Các hợp đồng này cho phép người đại diện được quyền sở hữu một lượng
cổ phần hay các quyền chọn khác có liên quan đến cổ phiếu của công ty. Vấn đề ở
đây là nếu hợp đồng đại diện được lập ra với các điều khoản lỏng lẻo có thể tạo cơ
hội cho người quản lý thực hiện các cuộc kinh doanh vụ lợi.
Theo Jensen và Ruback (1983), mối đe dọa công ty bị thâu tóm cũng có thể
có tác dụng như một cơ chế kiểm soát chi phí đại diện. Thực tế ủng hộ cho nhận
định này vì nếu để công ty bị thâu tóm, các nhà quản lý thường bị sa thải. Do đó, để
duy trì vị trí điều hành, các nhà quản lý phải đưa ra các quyết định hiệu quả, tránh
bị thâu tóm bởi các công ty khác. Hạn chế của phương pháp này là rất tốn kém (vì
nếu các nhà quản lý chấp nhận bị sa thải thì cái giá phải trả cho các cổ đông là quá
đắt).
Trong phạm vi của đề tài, người thực hiện tập trung nghiên cứu phương
pháp thứ nhất để kiểm soát chi phí đại diện, đó là phương pháp sử dụng đòn bẩy tài
chính hay còn còn gọi là cấu trúc vốn. Bởi lẽ với điều kiện các dữ liệu có thể thu
thập được ở thị trường Việt Nam, cũng như vốn kiến thức và khả năng của người
thực hiện, các phương pháp khác có vẻ bất khả thi.
2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ MỐI QUAN
HỆ GIỮA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN
Kể từ sau công trình của Jensen và Meckling (1976) được công bố, trên thế
giới đã có rất nhiều những nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện được thực hiện,
với các nghiên cứu tiên phong được thực hiện tại các quốc gia phát triển có thể
điểm qua sau đây.
Nghiên cứu của Ang và ctg (1999) về mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở
hữu và chi phí đại diện của 1708 công ty nhỏ ở Mỹ. Nghiên cứu sử dụng 2 cách
thức để khảo sát chi phí đại diện. Một là biến chi phí đại diện trực tiếp, được đo
lường bằng sự khác biệt về chi phí giữa một công ty cổ phần (có hội đồng quan trị
và ban quản lý tách biệt nhau) và một doanh nghiệp không có chi phí đại diện cơ
bản (no-agency-cost-base) – nghĩa là một doanh nghiệp chỉ có một chủ sở hữu
kiêm nhà quản lý. Cách thức thứ hai là sử dụng 2 chỉ số hoạt động để khảo sát chi
phí đại diện: chỉ số chi phí (chi phí hoạt động chia cho tổng doanh thu) và tỷ số

24. 18
hiệu suất sử dụng tài sản (doanh thu hằng năm chia tổng tài sản). Kết quả nghiên
cứu cho thấy: (i) Chi phí đại diện cao một cách đáng kể khi số lượng thành viên
ban giám đốc được thuê ngoài nhiều hơn số lượng ban giám đốc là chủ sở hữu công
ty; (ii) Chi phí đại diện quan hệ nghịch biến với số lượng cổ phiếu mà người điều
hành nắm giữ và cường độ giám sát của ngân hàng; (3) Chi phí đại diện quan hệ
đồng biến với số lượng cổ đông không nắm quyền điều hành.
Nghiên cứu của Florackis và Ozkan (2004) về chi phí đại diện và vấn đề
quản trị công ty cho các công ty ở UK cho giai đoạn 1999-2003 bằng phương pháp
hồi quy đa biến dữ liệu bảng. Nghiên cứu khảo sát chi phí đại diện bằng tỷ số hiệu
suất sử dụng tài sản (doanh thu chia cho tổng tài sản). Với kết quả từ nghiên cứu,
hai ông đã chỉ ra rằng yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, cụ thể là nợ ngân hàng và
thời gian đáo hạn nợ, là hai trong số những yếu tố quan trọng nhất của quản trị
công ty ở UK. Bên cạnh đó, cấu trúc quyền sở hữu, đãi ngộ cho người quản lý và
sự tập trung quyền sở hữu đóng vai trò quan trọng trong việc hạn chế chi phí đại
diện. Chi phí đại diện sẽ thay đổi dựa theo những cơ hội phát triển của công ty.
Nghiên cứu của He Zhang và Steven Li (2008) về tác động của cấu trúc vốn
lên chi phí đại diện của 323 công ty niêm yết trong giai đoạn 2004-2005 ở UK đã
cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết về chi phí đại diện rằng: việc gia
tăng đòn bẩy tài chính có thể hạn chế chi phí đại diện. Chi phí đại diện được khảo
sát bằng tỷ số chi phí sản xuất kinh doanh trên doanh thu. Phương pháp nghiên cứu
sử dụng mô hình hồi quy đơn biến và đa biến. Mô hình đa biến chỉ ra mối quan hệ
nghịch biến giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện. Còn các mô hình đơn biến chỉ ra
chi phí đại diện sẽ rất khác biệt khi một doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên tài sản cao
hơn.
Bằng cách kết hợp nhiều phương pháp hồi quy: mô hình hồi quy tác động cố
định FEM, mô hình sử dụng các biến công cụ (Instrumental variables) và phương
pháp hồi quy Tobit (Tobit regression), nghiên cứu Knight and Weir (2009) về chi
phí đại diện, lý thuyết quản trị doanh nghiệp và cấu trúc sở hữu của các công ty
niêm yết ở UK với biến chi phí đại diện được đo lường bằng 2 chỉ số: (1) doanh thu
trên tổng tài sản và (2) dòng tiền tự do và triển vọng tăng trưởng. Kết quả nghiên

25. 19
cứu chỉ ra rằng chi phí đại diện có quan hệ với lý thuyết quản trị và cấu trúc sở hữu;
tỷ lệ cổ phiếu sở hữu bởi cổ đông từ bên ngoài công ty cao có thể hạn chế chi phí
đại diện; và Tỷ số nợ là một trong những biện pháp để làm giảm chi phí đại diện.
Kế thừa các nghiên cứu ở các nước phát triển, tại các nước đang phát triển
cũng có rất nhiều nghiên cứu được tiến hành về mối quan hệ giữa chi phí đại diện
và cấu trúc vốn đặc biệt là Trung Quốc, có thể tóm lược như sau.
Hongxia Li và Liming Cui (2003) nghiên cứu về vấn đề tác động của cấu
trúc vốn đến chi phí đại diện của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
của Trung Quốc từ năm 1999 đến 2001. Biến phụ thuộc chi phí đại diện được đo
lường bằng 2 chỉ số: vòng quay tài sản và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE. Kết
quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa chi phí đại
diện và cấu trúc vốn. Điều này chứng minh rằng công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài
sản cao thì sẽ sử dụng tài sản một cách hữu dụng hơn.
Nghiên cứu của Xiao (2009) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại
diện và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết ở Trung Quốc giai đoạn 2002
– 2007 bằng phương pháp hồi quy. Chi phí đại diện được đo lường bằng quyền
kiểm soát của chủ sở hữu và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tại quỹ thấp. Kết quả nghiên
cứu chứng minh rằng chi phí đại diện có tác động nghịch biến một cách trọng yếu
lên giá trị doanh nghiệp, ROA có quan hệ nghịch biến với giá trị doanh nghiệp
nhưng không trọng yếu bằng chi phí đại diện.
Nghiên cứu của Christina Atumwa Emenyi (2013) đã sử dụng dữ liệu từ 34
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nairobi từ 2008 đến 2011 nhằm kiểm
định mối quan hệ giữa chi phí đại diện và đòn bẩy tài chính (cấu trúc vốn). Phương
pháp nghiên cứu được sử dụng là hồi quy đa biến với biến phụ thuộc chi phí đại
diện được đo lường bởi hiệu suất sử dụng tài sản (doanh thu trên tổng tài sản) Kết
quả nghiên cứu cho thấy chi phí đại diện có một mối liên hệ nghịch biến mật thiết
tới đòn bẩy tài chính.
Zheng (2013) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc
vốn bằng phương pháp OLS cho 775 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Trung Quốc giai đoạn 2010-2012. Trong đó chi phí đại diện được khảo sát bằng chỉ

26. 20
số chi phí quản lý và chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản. Kết quả nghiên cứu đã cho
thấy tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện. Bên
cạnh đó nghiên cứu chỉ ra có mối quan hệ nghịch biến nhưng không trọng yếu giữa
các khoản nợ dài hạn và chi phí đại diện.
Nghiên cứu của Makhdalen (2015) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi
phí đại diện của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Indonesia giai
đoạn 2007-2012. Phương pháp nghiên cứu được thực hiện là hồi quy đa biến, với
chi phí đại diện được đo lường bằng chỉ số chi phí sản xuất kinh doanh trên doanh
thu. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn, tỷ lệ sở hữu của tổ chức, quy mô
công ty có tác động đồng biến lên chi phí đại diện và ROA có tác động nghịch biến
lên chi phí đại diện. Nghĩa là tỷ lệ nợ càng cao, số lượng cổ phiếu sở hữu bởi tổ
chức càng cao, quy mô công ty càng lớn và ROA càng cao thì chi phí đại diện càng
thấp và ngược lại.
Ở Việt Nam, những đóng góp cho lý thuyết về chi phí đại diện và quan hệ
giữa chi phí đại diện và cấu trúc còn khá khiêm tốn.
Nghiên cứu định tính của Hà Thị Thu Hằng (2007) về chi phí đại diện trong
lý thuyết doanh nghiệp hiện đại của thế giới; vấn đề đại diện và sự phát sinh chi phí
đại diện trong các công ty cổ phần ở Việt Nam. Nghiên cứu cho thấy chi phí đại
diện ở Việt Nam là một vấn đề còn rất mới mẻ, chưa được tìm hiểu, nghiên cứu
một cách có hệ thống nên còn xa lạ với đại bộ phận doanh nghiệp, ngay cả các cổ
đông chủ chốt của Hội đồng quản trị.
Nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông
(2014) về mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở hữu của các
công ty cổ phần tại Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo thường niên
của các công ty cổ phần có vốn chủ sở hữu trên 1000 tỷ đồng tại Việt Nam trong
năm 2012 với biến chi phí đại diện được khảo sát bằng chỉ số hiệu quả khai thác tài
sản, được tính bằng tổng doanh thu chia cho tổng tài sản công ty. Kết quả cho thấy
chi phí đại diện có xu hướng giảm khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản lý, tỷ lệ sở
hữu của nhà đầu tư nước ngoài và tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty tăng lên.
Ngoài ra chi phí đại diện có xu hướng tăng cùng với quy mô công ty. Hạn chế của

27. 21
nghiên cứu này là chỉ sử dụng dữ liệu của một năm (2012) và chưa sử dụng các
biến có thể giải thích cho chi phí đại diện như mức lương của ban quản lý, đặc
trưng về ngành nghề của công ty,…
Từ cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả nhận
thấy các nghiên cứu đều chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa chi phí đại diện
và cấu trúc vốn ở nhiều quốc gia, nhiều thời điểm. Tuy nhiên hạn chế của các
nghiên cứu là chưa thể tìm được một phương pháp cụ thể để đo lường được chi phí
đại diện mà chỉ khảo sát thông qua một số chỉ số lấy từ báo cáo tài chính của doanh
nghiệp. Đặc biệt là ở Việt Nam, số lượng nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này
còn ít, nếu có thì chỉ mới trong phạm vi một năm, và sử dụng một biến số để quan
sát sự biến động chi phí đại diện. Các nghiên cứu chưa xem xét ảnh hưởng của
ngành nghề hoạt động của công ty.
Do đó, với việc mở rộng phạm vi nghiên cứu từ năm 2010 đến 2014 thay vì
chỉ trong năm 2012; sử dụng nhiều cách đo lường chi phí đại diện (6 biến khác sau
để khảo sát); đưa đặc trưng về ngành nghề của công ty vào bộ dữ liệu nghiên cứu,
tác giả đề tài kỳ vọng sẽ đóng góp thêm một bằng chứng thực nghiệm về mối quan
hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện cho lịch sử nghiên cứu của Việt Nam và
thế giới.

28. 22
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU
3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giả thuyết nghiên cứu: Từ cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cho
thấy chi phí đại diện có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn của công ty, do
rằng khi công ty vay nợ càng nhiều, tỷ số nợ trên tổng tài sản càng cao, đòn bẩy tài
chính càng lớn thì sự lệ thuộc vào huy động vốn cổ phần càng giảm, từ đó dẫn đến
giảm mâu thuẫn giữa người điều hành và cổ đông.
Jensen (1976) còn lập luận xa hơn rằng vay nợ buộc công ty phải chi tiền
mặt dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc cố định sẽ ngăn chặn các nhà quản
lý sử dụng ngân lưu tự do để đầu tư vào các dự án có NPV âm, và do đó làm giảm
chi phí đại diện.
Ngoài ra, việc vay nợ nhiều hơn sẽ dẫn đến có nhiều chủ nợ, và các chủ nợ
sẽ giám sát chặt chẽ tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, từ đó hạn
chế được những quyết định của ban giám đốc có thể làm gia tăng chi phí đại diện.
Từ lập luận trên và kết quả của các nghiên cứu trước đã trình bày ở phần 2,
đề tài xây dựng giả thuyết của nghiên cứu:
Giả thuyết H1: Chi phí đại diện có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài
chính của công ty.
Ngoài ra, các nghiên cứu trước trên thế giới cũng chỉ ra chi phí đại diện còn
bị tác động bởi nhiều yếu tố khác như: quy mô công ty, quy mô ban giám đốc, mức
độ tập trung của vốn chủ sở hữu và lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp. Từ đó, đề
tài phát triển thêm các giả thuyết như sau:
Giả thuyết H2: Chi phí đại diện chịu ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù
công ty như quy mô công ty, chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), quy mô
ban giám đốc, tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn.
Giả thuyết H3: Chi phí đại diện bị tác động bởi yếu tố ngành công
nghiệp (i.e. lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp).

29. 23
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CÁC GIẢ THUYẾT VỀ BIẾN
Mô hình nghiên cứu: Đề tài dựa trên mô hình của Hongxia Li and Liming
Cui (2003) nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn và cấu trúc quyền sở hữu lên
chi phí đại diện. Bởi lẽ mô hình này được thực hiện cho thị trường Trung Quốc,
một quốc gia có nhiều điểm tương đồng với Việt Nam như: cùng theo định chế Xã
hội chủ nghĩa, cùng là nước đang phát triển, cùng thuộc khu vực Châu Á và chưa
được công nhận là nền kinh tế thị trường đúng nghĩa. Hơn nữa cách thức sử dụng
biến nghiên cứu của mô hình này cũng có thể thực hiện được từ bộ dữ liệu ở Việt
Nam.
Mô hình gốc theo nghiên cứu của Hongxia Li and Liming Cui (2003).
Với DTAR là cấu trúc vốn doanh nghiệp, được tính bằng tỷ số nợ trên tổng
tài sản; Biến Conc là tỷ lệ tập trung quyền sở hữu, được đo lường bằng một trong 2
biến: tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất hoặc tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi
năm cổ đông lớn nhất. Ba biến còn lại là biến kiểm soát bao gồm Size – quy mô
công ty, Board – quy mô ban giám đốc và biến giả đại diện cho các ngành công
nghiệp.
Kết quả nghiên cứu của Hongxia Li and Liming Cui (2003) cho thấy, biến
DTAR có quan hệ đồng biến với biến Agency cost ở mức 1%, biến tỷ lệ cổ phiếu
sở hữu bởi cổ đông lớn nhất có kết quả không rõ ràng, khi thay đổi các biến phụ
thuộc thì từ có ý nghĩa trở thành không có ý nghĩa; biến tỷ lệ cổ phiếu sở hữu của
top 5 cổ đông lớn nhất không có ý nghĩa thống kê. Các biến kiểm soát có ý nghĩa
thống kê mạnh ở mức 5%. Kết quả của nghiên cứu khẳng định một doanh nghiệp
có tỷ lệ vay nợ cao thì sẽ quản lý tốt tài sản, hạn chế chi phí đại diện và có kết quả
hoạt động kinh doanh tốt và mức độ tập trung sở hữu không có liên quan tới chi phí
đại diện khi chi phí đại diện được đo lường bằng chỉ số vòng quay tài sản hay là
các cổ đông kiểm soát không có nhiều quan tâm trong việc làm tăng chỉ số vòng
quay tài sản.

30. 24
Ngoài ra, luận văn cũng kế thừa nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn
Lâm, Nguyễn Trung Thông (2014), về mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu
trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cổ phần tại Việt Nam với mô hình:
Với Saletoasset là biến phụ thuộc dùng để khảo sát cho chi phí đại diện, chi
phí đại diện càng cao thì giá trị saletoasset càng thấp và ngược lại. Biến
mng_ownership là tỷ lệ sở hữu của ban quản lý công ty. Biến fr_ownership là tỷ lệ
sở hữu của cổ đông nước ngoài. Biến gov_ownership là tỷ lệ sở hữu của cổ đông
trong nước. Hai biến còn lại là biến kiểm soát bao gồm Leverage – đòn bẩy tài
chính, Firmsize – quy mô công ty.
Kết quả của nghiên cứu này cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban quản lý, của cổ
đông nước ngoài có ý nghĩa thống kê mạnh ở mức 1%, tỷ lệ sở hữu của cổ đông
chính phủ dù không có ý nghĩa thống kê ở mức 5% khi p value = 0.3 nhưng xét về
ý nghĩa kinh tế thì tỷ lệ này có quan hệ đồng biến với chỉ số hiệu quả khai thác tài
sản. Các biến kiểm soát cũng có ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 10% và 5%.
Từ mô hình (3.1) và (3.2), tác giả đề tài kết hợp những biến cơ bản để phát
triển mô hình thực nghiệm cho nghiên này như sau:
Trong đó, biến phụ thuộc Chi phí đại diện (AGC) được quan sát bằng 6 chỉ
số - bao gồm vòng quay tổng tài sản AssT, chi phí kinh doanh trên doanh thu
OpeR, chi phí quản lý trên doanh thu AdmR, chi phí quảng cáo – R&D trên doanh
thu ARDR, lợi nhuận kinh doanh trên doanh thu NOI, lợi nhuận thuần trên doanh
thu NI - được tham khảo từ nghiên cứu của Wang (2010).
Biến độc lập nghiên cứu chính là DTAR – tỷ số nợ trên tổng tài sản, biểu thị
cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp;
Các biến còn lại là biến kiểm soát bao gồm LnA, ROA, Board, FirstO và
biến giả đại diện cho ngành công nghiệp.

31. 25
Miêu tả chi tiết các biến sử dụng trong mô hình như sau:
Biến phụ thuộc:
Chi phí đại diện (AGC): sau khi tham khảo các nghiên cứu trước đó, người
thực hiện đề tài nhận thấy hiện tại chưa có cách nào đo lường trực tiếp chi phí đại
diện mà chỉ nghiên cứu được sự biến động tăng giảm của chi phí đại diện thông qua
sự biến động một số tỷ số tài chính của doanh nghiệp.
Luận văn sử dụng cách khảo sát chi phí đại diện theo nghiên cứu của Wang
(2010), cụ thể thông qua khảo sát 6 biến số chia thành 2 nhóm: nhóm biến chi phí
và nhóm biến kết quả hoạt động.
Nhóm biến chi phí bao gồm: OpeR, AdmR và ARDR. Do cùng mang tính
chất là chi phí nên nhóm biến này đồng biến với chi phí đại diện.
Operating expense to sales ratio (OpeR): đo lường bằng chi phí hoạt động
kinh doanh chia cho doanh thu thuần. Thực tế chi phí đại diện là một phần của chi
phí sản xuất kinh doanh. Chi phí sản xuất cao (OpeR càng lớn) thì chi phí đại diện
AGS cũng lớn theo. Do đó biến OpeR biểu thị quan hệ đồng biến với chi phí đại
diện.
Administrative expense to sales ratio (AdmT): đo lường chi phí quản lý
chia cho doanh thu thuần. Theo cơ sở lý thuyết đã trình bày, chi phí đại diện cũng
có phần thuộc chi phí quản lý. Chi phí quản lý cao (AdmR càng lớn) thì chi phí đại
diện AGC càng lớn. Do đó biến AdmR biểu thị quan hệ đồng biến với chi phí đại
diện.
Advertising and R&D expenses to sales ratio (ARDR): đo lường bằng chi
phí quảng cáo, nghiên cứu và phát triển chia cho doanh thu thuần. Do điều kiện
thông tin thể hiện trên báo cáo tài chính ở Việt Nam không có tách riêng chi phí
R&D, nên người thực hiện đề tài sử dụng chỉ tiêu chi phí bán hàng thay thế. Vì chi
phí quảng cáo ở Việt Nam được ghi nhận vào chi phí bán hàng.
Theo cơ sở lý thuyết đã trình bày, chi phí đại diện cũng có phần thuộc vào
chi phí bán hàng. Chi phí bán hàng càng lớn (ARDR càng lớn) thì chi phí đại diện
AGC càng lớn. Do đó biến này biểu thị quan hệ đồng biến với chi phí đại diện.

32. 26
Nhóm biến thứ hai đề tài dùng để khảo sát chi phí đại diện là nhóm biến kết
quả hoạt động bao gồm: AssT, NOI và NI. Khi chi phí được kiểm soát tốt (chi phí
thấp) thì kết quả kinh doanh của công ty sẽ tốt, do đó nhóm biến này có quan hệ
nghịch biến với chi phí đại diện.
Total asset turnover (AssT): chỉ số vòng quay tổng tài sản, được đo lường
bằng doanh thu thuần (doanh thu trừ các khoản giảm trừ) chia cho tổng tài sản. Khi
một doanh nghiệp quản lý tốt tài sản của công ty (đồng nghĩa tỷ số vòng quay tổng
tài sản cao) thì đồng nghĩa công ty hạn chế được chi phí hoạt động trong đó có chi
phí đại diện. Do đó biến AssT có quan hệ nghịch biến với AGC, nghĩa là AssT
càng cao thì AGS càng nhỏ và ngược lại.
Net operating income to sale (NOI): Lợi nhuận kinh doanh thuần chia cho
doanh thu thuần. Tương tự với trường hợp tỷ số vòng quay tài sản, khi một doanh
nghiệp kiểm soát tốt chi phí đại diện thì kết quả từ hoạt động kinh doanh càng tốt.
Do đó biến NOI biểu thị quan hệ nghịch biến với chi phí đại diện.
Net income to sale (NI): Lợi nhuận thuần chia cho doanh thu thuần. Tương
tự với NOI, một doanh nghiệp kiếm soát tốt chi phí đại diện thì lợi nhuận thuần
càng tốt. Do đó NI theo quy luật phải biểu thị quan hệ nghịch biến với chi phí đại
diện.
Tuy nhiên lợi nhuận thuần cũng chính là phần lợi nhuận công ty có được sau
khi chi trả các khoản lãi vay. Khi một doanh nghiệp chuyển sang lựa chọn cấu trúc
vốn với tỷ lệ vay cao thì lợi nhuận thuần sẽ thấp hơn thời gian đi vay ít. Nói cách
khác khi doanh nghiệp có DTAR cao, chi phí đại diện thấp thì NI cũng thấp theo.
Theo đó biến NI theo giải thích này thì biểu thị quan hệ đồng biến với chi phí đại
diện.
Tóm lại biến NI biểu thị quan hệ đồng biến hay nghịch biến với chi phí đại
diện sẽ được làm sáng tỏ sau khi có kết quả nghiên cứu từ việc chạy mô hình.
Biến độc lập:
Cấu trúc vốn (đòn bẩy tài chính) DTAR: được tính bằng tổng nợ phải trả
chia cho tổng tài sản, không phân biệt nợ ngắn hạn và dài hạn. Đây là biến chính

33. 27
độc lập chính nhằm thực hiện mục tiêu nghiên cứu của đề tài. Các biến còn lại là
biến kiểm soát cho mô hình.
Đòn bẩy tài chính cao đồng nghĩa với việc công ty chịu nhiều sự kiểm soát
từ phía chủ nợ, từ đó khiến cho công ty giảm bớt chi phí đại diện để đáp ứng những
đòi hỏi về tính minh bạch trong quản lý từ các chủ nợ khi tài trợ. Do đó, kỳ vọng tỷ
số DTAR có quan hệ nghịch biến với chi phí đại diện.
Performance (ROA): return on asset: được tính bằng lợi nhuận sau thuế
chia cho tổng tài sản, nhằm phân tích khả năng sinh lời của một doanh nghiệp. Về
cơ bản, tỷ số ROA càng cao thì doanh nghiệp hoạt động càng có hiệu quả, cũng
tương đương với việc chi phí hoạt động của công ty thấp. Do đó, nghiên cứu kỳ
vọng tỷ số ROA có quan hệ nghịch biến với chi phí đại diện.
Quy mô công ty (LnA): được tính bằng cách lấy logarit tự nhiên của tài sản
công ty hàng năm. Quy mô công ty càng lớn thì việc quản lý công ty càng phức tạp
và đòi hỏi một bộ máy quản lý lớn, dẫn đến sẽ phát sinh nhiều chi phí quản lý cũng
như chi phí đại diện. Do đó, nghiên cứu kỳ vọng tỷ số LnA có quan hệ đồng biến
với chi phí đại diện.
Quy mô ban giám đốc (Board): Số lượng thành viên ban giám đốc. Tương
tự như quy mô công ty, quy mô ban giám đốc càng lớn thì chi phí cho công tác
quản lý càng nhiều, do đó dẫn đến chi phí đại diện phát sinh cũng càng lớn. Nghiên
cứu kỳ vọng tỷ số Board có quan hệ đồng biến với chi phí đại diện.
Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn nhất (FirstO): Tỷ lệ phần trăm cổ
phiếu được sở hữu bởi cổ đông lớn nhất trên tổng cổ phiếu. Trong nghiên cứu của
Li và Cui (2003) đã đưa ra bằng chứng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn nhất
có tác động đồng biến đến chi phí đại diện (khi chi phí đại diện được đo lường bằng
ROE). Khi mức độ tập trung quyền sở hữu càng phân tán thì mức độ đưa ra quyết
định đầu tư rủi ro làm ảnh hưởng đến lợi ích chung của cổ đông càng ít, dẫn đến chi
phí đại diện càng thấp. Do đó, đề tài kỳ vọng biến FirstO có quan hệ đồng biến với
chi phí đại diện.

34. 28
Phân loại ngành công nghiệp (Dum): biến giả đại diện cho loại hình kinh
doanh của từng công ty. Tác giả kỳ vọng với mỗi loại hình kinh doanh thì tác động
của cấu trúc vốn tới chi phí đại diện cũng khác nhau.
Các biến của mô hình được tổng hợp bảng dưới đây:
Bảng 3.1: Mô tả các biến được sử dụng trong nghiên cứu
Tên biến Kỳ vọng dấu Giải thích Cách đo lường
Biến phụ thuộc
AssT Vòng quay tổng tài sản Doanh thu thuần/Tổng tài sản
OpeR
Tỷ số chi phí kinh doanh
trên doanh thu
Chi phí kinh doanh/Doanh thu
thuần
AdmR
Tỷ số chi phí quản lý trên
doanh thu
Chi phí quản lý/Doanh thu thuần
ARDR
Tỷ số chi phí quảng cáo,
R&D trên doanh thu
Chi phí quảng cáo, R&D/Doanh
thu thuần
NOI
Tỷ số lợi nhuận kinh doanh
trên doanh thu
Lợi nhuận thuần từ hoạt động
kinh doanh/Doanh thu thuần
NI
Tỷ số lợi nhuận thuần trên
doanh thu
Lợi nhuận sau thuế/Doanh thu
thuần
Biến nghiên cứu
DTAR -
Cấu trúc vốn (đòn bẩy tài
chính)
Nợ phải trả/Tổng tài sản
Biến kiểm soát
LnA + Quy mô công ty Logarit tự nhiên của tổng tài sản
ROA - Return on asset Lợi nhuận/Tổng tài sản
Board + Quy mô ban giám đốc
Số lượng thành viên của ban giám
đốc
FirstO +
Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của
cổ đông lớn nhất
Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được
nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất trên
tổng số cổ phiếu
Industry dummy Lĩnh vực kinh doanh Mối lĩnh vực kinh doanh là 1 biến
Bước đầu, đề tài thực hiện phương pháp ước lượng Pooled OLS không sử
dụng biến giả đại diện cho lĩnh vực kinh doanh. Như vậy mẫu 500 quan sát cho giai
đoạn 2010-2014 được sử dụng dụng như một đám mây dữ liệu bình thường, không
có phân biệt theo năm, không phân biệt từng công ty với từng loại hình kinh doanh
riêng biệt. Để khắc phục nhược điểm này tác giả thực hiện đồng thời mô hình FEM
và REM, rồi dùng Hausman-test để chọn ra mô hình phù hợp kiểm định cho giả
thuyết H1 và H2.

35. 29
Tiếp đến để kiểm định giả thuyết H3, tác giả đưa các biến giả vào mô hình
để thực hiện hồi quy Pooled OLS, FEM và REM. Sau đó dùng Wald-test để kiểm
định sự cần thiết của việc thêm biến giả vào mô hình. Do biến giả là lĩnh vực kinh
doanh không đổi theo thời gian nên không thể thực hiện mô hình FEM, tác giả chỉ
thực hiện mô hình Pooled OLS và REM có biến giả, rồi dùng Breusch-Pagan
Lagrangian Multiplier test để lựa chọn mô hình phù hợp cho việc kiểm định giả
thuyết H3.
3.2 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu phục vụ cho đề tài được tổng hợp từ số liệu trên báo cáo
tài chính đã kiểm toán và báo cáo thường niên của của 100 công ty phi tài chính
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh - HOSE từ năm
2010 đến năm 2014. (Số liệu lấy từ dữ liệu của Công ty Cổ phần Chứng khoán
Rồng Việt, trang web cophieu68.vn và trang web vndirect.com.vn)
Các công ty được lấy ngẫu nhiên nhưng đảm bảo điều kiện là có phát sinh
dữ liệu từ năm 2010 đến hết 2014 và thuộc 18 các lĩnh vực được phân chia trên
trang cophieu68.com.vn. Từng lĩnh vực được mã hóa để phục vụ cho việc chạy
biến giả trên mô hình.
Số lượng công ty của lĩnh vực “Giáo dục” chỉ có 1 vì chỉ có 1 công ty niêm
yết trên sàn HOSE thuộc lĩnh vực Giáo Dục. Mẫu dữ liệu không bao gồm các Ngân
hàng và tổ chức tài chính vì cơ cấu vốn của các doanh nghiệp đó rất đặc trưng (tỷ lệ
Nợ phải trả/Tổng tài sản là rất lớn do đặc trưng ngành nghề sử dụng vốn nhàn rỗi
của các tổ chức, cá nhân để đi đầu tư mang lại lợi nhuận).
Dữ liệu dùng trong nghiên cứu là dữ liệu bảng cân bằng (balanced panel
data) với tổng cộng 500 quan sát cho giai đoạn từ 2010 đến 2014.

36. 30
Bảng 3.2: Tổng hợp các công ty trong bộ dữ liệu
Lĩnh vực kinh doanh Code Số lượng công ty
Bất động sản D1 7
Cao su D2 6
Công nghệ viễn thông D3 4
Dầu khí D4 5
Du lịch - dịch vụ D5 4
Dược phẩm/Y tế/ Hóa chất D6 4
Giáo dục D7 1
Khoáng sản D8 6
Năng lượng/Điện/Khí gas D9 4
Ngành thép D10 5
Nhựa - Bao bì D11 6
Sản xuất - kinh doanh D12 6
Thực phẩm D13 6
Thương mại D14 5
Thủy sản D15 8
Vận tải/ Cảng/Taxi D16 7
Xây dựng D17 8
Vật liệu xây dựng D18 8
TỔNG CỘNG 100

37. 31
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ
Bảng 4.1 trình bày tóm tắt giá trị lớn nhất (maximum), nhỏ nhất (minimum),
trung bình (mean), độ lệch chuẩn (standard deviation), phương sai mẫu (sample
variance), khoảng biến thiên (range) và cỡ mẫu (count) với mức ý nghĩa 95%.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến
Trung
bình
Sai số
chuẩn
Độ lệch
chuẩn
Phương
sai mẫu
Độ biến
thiên
Giá trị
nhỏ
nhất
Giá trị
lớn nhất
Cỡ
mẫu
Độ tin
cậy
(95.0%)
AssT 1.1793 0.0511 1.1437 1.3080 9.8683 0.0034 9.8717 500 0.1005
OpeR 0.2772 0.1008 2.2532 5.0771 33.0522 0.0049 33.0572 500 0.1980
AdmR 0.1709 0.0653 1.4593 2.1295 21.8517 0.0028 21.8544 500 0.1282
ARDR 0.1063 0.0358 0.8002 0.6403 12.4338 0.0000 12.4338 500 0.0703
NOI 0.5997 0.3102 6.9368 48.1199 131.5873 -2.1853 129.4020 500 0.6095
NI 0.4933 0.2653 5.9321 35.1897 118.9748 -8.5847 110.3901 500 0.5212
DTAR 0.4778 0.0103 0.2300 0.0529 1.6893 0.0020 1.6913 500 0.0202
LnA 27.5390 0.0516 1.1539 1.3316 5.6710 25.2092 30.8802 500 0.1014
ROA 0.0789 0.0045 0.1002 0.0100 0.9271 -0.4334 0.4937 500 0.0088
Board 4.2780 0.0826 1.8470 3.4115 10.0000 1.0000 11.0000 500 0.1623
FIRSTO 34.1428 0.9005 20.1361 405.4621 86.8400 0.6200 87.4600 500 1.7693
Nguồn: Tính toán của tác giá
Phân tích thống kê mô tả từng nhóm biến như sau:
Nhóm biến phụ thuộc đánh giá kết quả kinh doanh: gồm AssT, NOI và NI
Giá trị trung bình của AssT là 1.1793 nghĩa là trung bình cứ 1 đồng tài sản
tạo ra được 1.1793 đồng doanh thu. Độ biến thiên là 9.8683 rất cao cho thấy mức
độ phân tán của biến này xung quanh giá trị trung bình khá lớn. Giá trị lớn nhất của
biến là 0.0034 và giá trị lớn nhất là 9.8717. Qua đó có thể kết luận biến AssT trong
mẫu quan sát không có mức độ tương đồng cao, nghĩa là vòng quay tài sản của các
công ty trong mẫu chênh lệch nhiều.
Biến NOI và NI có giá trị trung bình lần lượt là 0.5997 và 0.4933 nghĩa là cứ
mỗi một đồng doanh thu thì sẽ thu được lần lượt 0.5997 đồng lợi nhuận kinh doanh
và 0.4933 đồng lợi nhuận sau thuế. Độ biến thiên của 2 biến này tuy không cao như

38. 32
AssT những cũng khá lớn, chứng tỏ tình hình hoạt động kinh doanh của các biến
trong mẫu khá đa dạng và khác biệt.
Hình 4.1: Trung bình ngành của nhóm biến kết quả kinh doanh
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Excel
Nhóm biến phụ thuộc đánh giá chi phí: OpeR, AdmR, ARDR
Nhóm biến chi phí OpeR, AdmR, ARDR có giá trị trung bình lần lượt là
0.2772, 0.1709 và 0.1063 nghĩa là cứ mỗi một đồng doanh thu thì được tạo ra
tương ứng từ 0.2772 đồng chi phí hoạt động kinh doanh, 0.1709 đồng chi phí quản
lý và 0.1063 đồng chi phí quảng cáo và nghiên cứu phát triển. Độ biến thiên của
các biến này rất cao tương ứng cho mức độ quản lý chi phí của các công ty trong
mẫu rất khác biệt.

39. 33
Hình 4.2: Trung bình ngành nhóm biến chi phí
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Excel
Nhóm biến độc lập: DTAR, ROA, LnA, FirstO
Về phần các biến độc lập, biến DTAR có giá trị trung bình là 47.78 nghĩa là
trung bình các doanh nghiệp trong mẫu vay nợ 47.78% giá trị tổng tài sản. Độ biến
thiên của biến này quanh giá trị trung bình không quá lớn, nghĩa là mức độ vay
mượn của các công ty không chênh lệch nhau quá nhiều.
Biến LnA và Board có giá trị trung bình lần lượt là 27.568 và 4.278. Tương
tự với DTAR mức độ biến động của LnA và Board không quá cao.
Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản ROA trung bình là 0.0789 nghĩa là trung bình
cứ 1 đồng tài sản thì tạo ra được 0.0789 đồng lợi nhuận. Độ biến thiên của biến này
cũng không quá lớn.
Đặc biệt trong nhóm biến này, biến FirstO có giá trị trung bình là 34.1938 và
độ biến thiên là 86.84 xung quanh giá trị trung bình. Độ biến thiên rất lớn thể hiện
sự khác biệt về mức độ tập trung quyền sở hữu của các doanh nghiệp.

40. 34
Hình 4.3: Trung bình ngành nhóm biến độc lập
Nguồn : Trích xuất từ phần mềm Excel
Nhìn chung: Độ biến thiên lớn đa phần diễn ra ở các biến phụ thuộc và biến
FirstO. Còn các biến độc lập còn lại như đòn bẩy tài chính (DTAR), quy mô doanh
nghiệp (LnA) và biến đại diện cho số lượng ban giám đốc (Board) là có độ biến
thiên không cao. Từ đó có thể thấy, trong mẫu quan sát, các doanh nghiệp có sự
tương đồng khá về tỷ lệ vay nợ, quy mô và số lượng ban giám đốc, nhưng lại rất
khác biệt doanh thu, chi phí, lợi nhuận và tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi cổ đông lớn
nhất.
4.2 PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN
Bảng 4.2 trình bày hệ số tương quan giữa các biến sử dụng trong mô hình
nghiên cứu. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện được thể hiện bằng
các hệ số tương quan giữa biến độc lập DTAR và các biến phụ thuộc AssT, OpeR,
AdmR, ARDR, NOI và NI.
Chỉ duy nhất hệ số tương quan giữa DTAR và AssT là 0.2018 thể hiện mối
tương quan thuận. Còn các hệ số tương quan giữa DTAR và các biến còn lại đều là
giá trị âm thể hiện mối tương quan nghịch. Kết quả này ủng hộ giả thuyết H1 nghĩa
là chi phí đại diện tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Riêng biến
NI, cơ sở lý thuyết chưa xác định rõ sẽ biểu thị quan hệ đồng biến hay nghịch biến

41. 35
cho chi phí đại diện thì đến phân tích tương quan này cho thấy NI có mối tương
quan nghịch giữa NI và DTAR, mà DTAR có tương quan nghịch với chi phí đại
diện. Từ đó có thể thấy NI sẽ biểu thị quan hệ đồng biến với chi phí đại diện. Tuy
nhiên, các quan hệ này sẽ được kiểm định rõ hơn thông qua kết quả ước lượng mô
hình được trình bày ở phần sau.
Biến LnA có hệ số tương quan nghịch với AssT và tương quan thuận với các
biến phụ thuộc còn lại, điều này củng cố cho giả thuyết H2 của nghiên cứu. Đối với
các biến độc lập khác trong mô hình, LnA chỉ có tương quan nghịch với biến
Board, và không có hệ số tương quan nào đạt 0.8.
Biến ROA có hệ số tương quan thuận với tất cả các biến phụ thuộc. Điều
này chưa thể chứng minh rõ ràng cho giả thuyết H2. Với các biến độc lập khác
trong mô hình, ROA có tương quan nghịch với DTAR và Board và không có hệ số
tương quan nào đạt mức 0.8.
Tương tự với ROA, biến Board có hệ số tương quan nghịch với tất cả các
biến phụ thuộc và chưa thể củng cố thêm cho giả thuyết H2. Với các biến độc lập
khác, Board có tương quan nghịch với duy nhất biến ROA và không có hệ số tương
quan nào đạt mức 0.8.
Biến FirstO có hệ số tương quan thuận với AssT và tương quan nghịch với
các biến phụ thuộc khác. Điều này dường như đi ngược lại với giả thuyết H2, tuy
nhiên chúng ta sẽ kiểm định lại chi tiết ở phần kết quả mô hình. Với các biến độc
lập khác, FirstO có tương quan nghịch duy nhất với DTAR.

42. 36
Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến
AssT OpeR AdmR ARDR NOI NI DTAR LnA ROA Board FIRSTO
AssT 1
OpeR -0.2596 1
AdmR -0.3320 0.7656 1
ARDR -0.0572 0.7488 0.1469 1
NOI -0.1328 -0.1260 -0.2635 0.0777 1
NI -0.0154 -0.2287 -0.3968 0.0571 0.4420 1
DTAR 0.1429 -0.1889 -0.1467 -0.1393 -0.4177 -0.1088 1
LnA -0.1105 -0.0822 -0.0477 -0.0773 0.0198 0.0518 0.2566 1
ROA 0.0576 -0.0558 -0.1396 0.0581 0.5340 0.3541 -0.5693 0.0046 1
Board -0.0195 -0.1111 -0.0974 -0.0704 -0.1313 -0.0127 0.2828 0.4695 -0.0572 1
FIRSTO 0.0521 -0.0700 -0.1273 0.0236 0.0635 0.0896 -0.0062 0.0541 0.1233 0.0379 1
Nguồn: Tính toán của tác giả
Tóm lại các hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình không có
cặp biến nào quá 0.8, chỉ có tương quan giữa các biến phụ thuộc dùng để khảo sát
cho chi phí đại diện ( AdmR, OpeR, ARDR) thể hiện sự tương quan lẫn nhau cao.
Tuy nhiên do tác giả chỉ dùng lần lượt từng biến phụ thuộc một khi chạy mô hình
hồi quy cho nên hệ số tương quan cao giữa các biến phụ thuộc không là vấn đề
quan ngại.
Tuy nhiên vấn đề đa cộng tuyến giữa các biến độc lập cần được kiểm định,
nghĩa là kiểm tra sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các biến độc lập như thế nào, có thể
hiện được dưới dạng hàm số hay không. Tác giả thực hiện tượng đa cộng tuyến
bằng hệ số VIF theo công thức
Với VIF là Yếu tố lạm phát phương sai (variance-inflation factor)
r2
là hệ số tương quan giữa từng cặp biến độc lập

43. 37
Bảng 4.3: Hệ số VIF – Kiểm định Đa cộng tuyến
Cặp biến độc lập Hệ số tương quan Hệ số VIF
Dtar và LnA 0.2566 1.0705
Dtar và ROA -0.5693 1.4795
Dtar và Board 0.2828 1.0870
Dtar và FirstO -0.0062 1.0000
ROA và LnA 0.0046 1.0000
ROA và Board -0.0572 1.0033
ROA và FirstO 0.1233 1.0154
Board và LnA 0.4695 1.2828
Board và FirstO 0.0379 1.0014
Nguồn: Tính toán của tác giả
Theo kết quả trên, không có cặp biến phụ thuộc nào có hệ số VIF > 2, chứng
tỏ không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập trong mô hình.
Kiểm định tự tương quan bằng phương pháp vẽ đồ thị của phần dư e
Tự tương quan là quan hệ tương quan giữa các thành viên của chuỗi của các
quan sát được sắp xếp theo thời gian (như trong dữ liệu chuỗi thời gian) hoặc
không gian (như trong dữ liệu chéo).
Tác giả thực hiện kiểm định tự tương quan bằng phương pháp đồ thị, bằng
cách lần lượt chạy các mô hình hồi quy đa biến thông thường với các biến phụ
thuộc là AGC (đo lường bằng 6 cách : AssT, OpeR, AdmR, ARDR, NOI, NI) và
các biến độc lập là DTAR, LnA, ROA, Board, FirstO. Sau đó vẽ đồ thị phần dư e
thu được từ các mô hình rồi nhận xét đồ thị.
Ta có 6 đồ thị tương ứng với 6 biến phụ thuộc như sau:
Hình 4.4: Phần dư e với AssT là biến phụ
thuộc

44. 38
Hình 4.5: Phần dư e với OpeR là biến phụ thuộc
Hình 4.6: Phần dư e với AdmR là biến phụ thuộc
Hình 4.7: Phần dư e với ARDR là biến phụ thuộc

45. 39
Hình 4.8: Phần dư e với NOI là biến phụ thuộc
Hình 4.9: Phần dư e với NI là biến phụ thuộc
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews
Từ kết quả vẽ đồ thị ở trên cho thấy, các phần dư phân bố một cách ngẫu
nhiên xung quanh đường giá trị trung bình, chứng minh tồn tại hiện tượng tự tương
quan trong các mô hình hồi quy đa biến đơn giản. Vấn đề này sẽ được xử lý ở phần
chạy mô hình hồi quy.
4.3 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY
Mô hình Pooled OLS không có biến giả
Đầu tiên, để kiểm định giả thuyết H1 và H2, tác giả thực hiện chạy hồi quy
theo phương pháp Pooled OLS cho 6 mô hình, mỗi mô hình khảo sát AGC bằng
một tỷ số đại diện: AssT, OpeR, AdmR, ARDR, NOI và NI. Dữ liệu bảng phục vụ

46. 40
cho việc chạy mô hình gồm 500 quan sát và không đưa biến giả Industry dummy
vào. Kết quả chạy mô hình được tổng hợp ở bảng 4.4 như sau:
Biến DTAR có quan hệ đồng biến với AssT và nghịch biến với OpeR,
AdmR, ARDR, NOI và NI ở mức ý nghĩa thống kê cao 1% và 5%.
Biến ROA có quan hệ đồng biến với AssT, NOI, NI ở mức 1%; nghịch biến
với OpeR, AdmR cũng ở mức 1%. Mối tương quan nghịch giữa ROA và ARDR
không có ý nghĩa thống kê nhưng có ý nghĩa kinh tế khi chi phí cao thì lợi nhuận sẽ
thấp và ngược lại.
Biến LnA có quan hệ nghịch biến với AssT, đồng biến với NOI ở mức 1%.
Quan hệ giữa LnA với với các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê.
Biến Board chỉ có quan hệ nghịch biến với NOI là có ý nghĩa thống kê ở
mức 1% còn quan hệ với các biến còn lại không có ý nghĩa.
Biến FirstO chỉ có quan hệ nghịch biến với AdmR là có ý nghĩa thống kê,
còn quan hệ với các biến còn lại không có ý nghĩa.
Chỉ số R2
của hầu hết các mô hình đều thấp chỉ trừ trường hợp NOI là biến
phụ thuộc (R2
xấp xỉ 32%). Điều này cho thấy mức độ giải thích của các biến độc
lập cho biến phụ thuộc là không cao.