Giá 10k/5 lượt download Liên hệ page để mua: https://www.facebook.com/garmentspace Xin chào, Nếu bạn cần mua tài liệu xin vui lòng liên hệ facebook: https://www.facebook.com/garmentspace Tại sao tài liệu lại có phí ??? Tài liệu một phần do mình bỏ thời gian sưu tầm trên Internet, một số do mình bỏ tiền mua từ các website bán tài liệu, với chi phí chỉ 10k cho 5 lượt download tài liệu bất kỳ bạn sẽ không tìm ra nơi nào cung cấp tài liệu với mức phí như thế, xin hãy ủng hộ Garment Space nhé, đừng ném đá. Xin cảm ơn rất nhiều

1. BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC THĂNG LONG
---o0o---
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
ĐỀ TÀI:
ĐÁNH GIÁ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP: NGHIÊN CỨU TẠI
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN
CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH
SINH VIÊN THỰC HIỆN : NGUYỄN THÁI HÀ
MÃ SINH VIÊN : A19361
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH
HÀ NỘI – 2014

2. BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC THĂNG LONG
---o0o---
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
ĐỀ TÀI:
ĐÁNH GIÁ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP: NGHIÊN CỨU TẠI
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN
CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH
Giáo viên hƣớng dẫn : ThS. Trịnh Trọng Anh
Sinh viên thực hiện : Nguyễn Thái Hà
Mã sinh viên : A19361
Chuyên ngành : Tài chính
HÀ NỘI – 2014
Thang Long University Library

3. LỜI CẢM ƠN
Đầu tiên, với tình cảm chân thành, em xin gửi lời cảm ơn tới các thầy giáo, cô
giáo trường Đại Học Thăng Long, đặc biệt là Thầy giáo – ThS. Trịnh Trọng Anh đã
trực tiếp hướng dẫn và chỉ bảo tận tình giúp đỡ em hoàn thành khóa luận tốt nghiệp
này. Em cũng xin cảm ơn các thầy cô giáo giảng dạy trong nhà trường đã truyền đạt
cho em rất nhiều kiến thức bổ ích để thực hiện khóa luận và cũng như có được hành
trang vững chắc cho sự nghiệp trong tương lai.
Do giới hạn kiến thức và khả năng lý luận của bản thân còn nhiều thiếu sót và
hạn chế, kính mong sự chỉ dẫn và đóng góp của các thầy cô giáo để khóa luận của em
được hoàn thiện hơn.
Em xin chân thành cảm ơn!
Hà Nội, ngày 28 tháng 10 năm 2014
Sinh viên
NGUYỄN THÁI HÀ

4. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi. Các số
liệu trong khóa luận là trung thực và có nguồn gốc cụ thể, rõ ràng. Các kết quả của
khóa luận chưa từng được công bố trong bất cứ công trình khoa học nào. Nếu có gì sai
sót, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước pháp luật.
Sinh viên
NGUYỄN THÁI HÀ
Thang Long University Library

5. MỤC LỤC
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU CHUNG VỀ ĐỀ TÀI..................................................1
CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU..........................................5
2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp .....................................................5
2.2. Các nghiên cứu lý thuyết ...................................................................................5
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm .............................................................................8
2.3.1. Một số nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia phát triển .......................8
2.3.2. Một số nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển ...................................9
2.3.3. Một số nghiên cứu tại các thị trường mới nổi ...........................................10
2.3.4. Một số nghiên cứu tại Việt Nam ................................................................11
CHƢƠNG 3. TỔNG QUAN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ..14
3.1. Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam..............................................14
3.2. Khái quát về Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh..............16
3.2.1. Ngành Tài chính-Ngân hàng-Bảo hiểm.....................................................21
3.2.2. Ngành Bất động sản...................................................................................27
CHƢƠNG 4. MÔ HÌNH KINH TẾ LƢỢNG .......................................................32
4.1. Số liệu và mô hình ước lượng..........................................................................32
4.1.1. Số liệu.........................................................................................................32
4.1.2. Mô hình ước lượng.....................................................................................32
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................38
5.1. Những kết quả đạt được của khóa luận............................................................38
5.1.1. Về nghiên cứu lý thuyết..............................................................................38
5.1.2. Về nghiên cứu thực tiễn .............................................................................38
5.1.3. Một số giải pháp và khuyến nghị...............................................................38
5.2. Hạn chế của khóa luận .....................................................................................39
5.3. Hướng nghiên cứu và phát triển sau khi hoàn thành khóa luận.......................39

6. DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH ẢNH
Hình 2.1 Mô hình điểm cân bằng lý thuyết đánh đổi......................................................6
Hình 3.1 Các cải tiến và sản phẩm mới của HOSE qua các năm..................................18
Hình 3.2 VN-Index cuối năm từ năm 2000 đến ngày 30/06/2014................................19
Hình 3.3 Số lượng các công ty niêm yết trên HOSE từ 200–2014 ...............................19
Hình 3.4 Tổng giá trị vốn hóa thị trường tại HOSE giai đoạn 200-2014......................20
Hình 3.5 Số lượng cổ phiếu niêm yết trên HOSE từ 2000-2014 (ĐVT: triệu).............20
Bảng 3.1 Tình hình huy động vốn và cho vay của một số ngân hàng TMCP
quý I/2014......................................................................................................................22
Bảng 3.2 Tình hình nợ xấu của một số ngân hàng TMCP trong quý I/2014 ................23
Bảng 3.3 Tình hình lợi nhuận một số ngân hàng TMCP quý I/2014............................24
Bảng 3.4 Tóm tắt tình hình hoạt động của một số doanh nghiệp Tài chính-Ngân hàng-
Bảo hiểm trên HOSE 9 tháng đầu năm 2014. ...............................................................26
Bảng 3.5 Tóm tắt tình hình hoạt động cổ phiếu của các doanh nghiệp Bất động sản
niêm yết trên HOSE.......................................................................................................31
Bảng 4.1 Thống kê mô tả của các biến trong mô hình (1) ............................................33
Bảng 4.2 Kết quả ước lượng của mô hình (1) ...............................................................34
Bảng 4.3 Kết quả ước lượng của mô hình (2) ...............................................................36
Bảng A.1 Số liệu mảng về năng suất lúa.......................................................................43
Bảng A.2 Kết quả ước lượng mô hình (1) với tác động ngẫu nhiên .............................52
Bảng A.3 Kết quả kiểm định LM của mô hình (1) cho việc lựa chọn mô hình tác động
ngẫu nhiên và mô hình Pooled OLS..............................................................................53
Bảng A.4 Kết quả ước lượng mô hình (1) với tác động cố định...................................53
Bảng A.5 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (1) cho việc lựa chọn mô hình tác
động ngẫu nhiên và mô hình tác động cố định..............................................................53
Bảng A.6 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình (1) ....................................54
Bảng A.7 Thống kê mô tả các biến mô hình (2) ...........................................................54
Bảng A.8 Kết quả ước lượng mô hình (2) với tác động ngẫu nhiên .............................54
Bảng A.9 Kết quả kiểm định LM của mô hình (2) cho việc lựa chọn mô hình tác động
ngẫu nhiên và mô hình Pooled OLS..............................................................................54
Bảng A.10 Kết quả ước lượng mô hình (2) với tác động cố định.................................55
Thang Long University Library

7. Bảng A.11 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (2) cho việc lựa chọn mô hình tác
động ngẫu nhiên và mô hình tác động cố định..............................................................55
Bảng A.12 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình (2) ..................................55

8. DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT
BCKQKD Báo cáo kết quả kinh doanh
CĐKT Cân đối kế toán
CTCP Công ty Cổ phần
NHNN Ngân hàng Nhà nước
NHTM Ngân hàng Thương mại
TCTD Tổ chức Tín dụng
TMCP Thương mại Cổ phần
TTCK Thị trường Chứng khoán
UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
Thang Long University Library

9. 1
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU CHUNG VỀ ĐỀ TÀI
Đối với mỗi doanh nghiệp, vốn là vấn đề được quan tâm hàng đầu bởi nó chính
là cái gốc quyết định sự hình thành và tồn tại của doanh nghiệp. Bởi lẽ doanh nghiệp
cần vốn để tiến hành đầu tư máy móc, nguyên vật liệu, thuê nhân công… phục vụ cho
việc sản xuất kinh doanh. Nếu phân loại theo nguồn hình thành thì vốn được chia ra
thành hai mảng là Nợ phải trả và Vốn chủ sở hữu. Vốn chủ sở hữu được hiểu đơn giản
là số vốn thuộc sở hữu của doanh nghiệp. Khi số vốn này không đủ, doanh nghiệp sẽ
huy động thêm nguồn vốn từ bên ngoài, từ đó hình thành Nợ phải trả. Trên thực tế, có
rất ít doanh nghiệp nào sử dụng 100% là vốn chủ sở hữu và cũng không có doanh
nghiệp nào mà năng lực vốn lại phụ thuộc hoàn toàn vào nợ phải trả. Từ đó, sự kết hợp
giữa hai nguồn Nợ phải trả và Vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của doanh nghiệp
được gọi là cấu trúc vốn.
Dù vốn được hình thành từ Nợ phải trả hay Vốn chủ sở hữu cũng đều phát sinh
một loại chi phí, gọi chung là chi phí sử dụng vốn. Đối với Nợ phải trả, vốn được hình
thành từ các nguồn vay bên ngoài, doanh nghiệp phải trả chi phí lãi vay; đối với Vốn
chủ sở hữu thì chi phí sử dụng vốn chính là phần lợi nhuận từ dự án kinh doanh mà
nhà đầu tư dự tính sẽ nhận được khi bỏ tiền ra góp vốn. Như vậy nhiệm vụ của doanh
nghiệp chính là tính toán sự kết hợp giữa Nợ phải trả và Vốn chủ sở hữu sao cho chi
phí phải bỏ ra là thấp nhất mà vẫn tối đa hóa được giá trị của doanh nghiệp. Sự kết hợp
này chính là cấu trúc vốn tối ưu mà một doanh nghiệp phải kiếm tìm.
Đi tìm một cấu trúc vốn tối ưu không chỉ là mối quan tâm hàng đầu của các nhà
quản trị tài chính doanh nghiệp mà còn là một đề tài thu hút một số lượng lớn nghiên
cứu trên thế giới. Lịch sử nghiên cứu về vấn đề cấu trúc vốn hiện đại của doanh nghiệp
đã bắt đầu từ khá lâu với nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) và tiếp tục được
phát triển ở nhiều quốc gia, nhiều khu vực kinh tế với những nhân tố được xem xét đa
dạng và cụ thể hơn. Ví dụ có thể kể đến Lý thuyết đánh đổi của Modigliani và Miller
(1963), Lý thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng) của Myers và Majluf
(1984), Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978)
và Lý thuyết tín hiệu do Stephen Ross khởi xướng năm 1977. Từ những nền tảng lí
thuyết này, có nhiều nhà nghiên cứu thực nghiệm đi sâu vào tìm hiểu các vấn đề liên
quan tới cấu trúc vốn tối ưu, đặc biệt là các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn của
doanh nghiệp (ví dụ, Bradley, Jarrell, và Kim năm 1984, Titman và Wessels năm1988,
Rajan và Zingles năm 1995).
Nói đến các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể chia ra
làm hai loại là các yếu tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, trong đó mỗi yếu tố

10. 2
khác nhau lại có sự tác động khác nhau đến cấu trúc vốn. Yếu tố bên ngoài doanh
nghiệp có thể kể đến như đặc điểm kinh tế - kỹ thuật của ngành, lãi suất thị trường hay
chính sách quản lý của nhà nước; còn yếu tố bên trong doanh nghiệp bao gồm quy mô
của doanh nghiệp (size of the company), tài sản cố định hữu hình (tangibility), khả
năng sinh lời (profitablity), cơ hội tăng trưởng (growth opportunities ), nợ ngắn hạn
(short-term debt ) và nợ dài hạn (long-term debt). Trong phạm vi khóa luận này, tác
giả tập trung vào những yếu tố bên trong doanh nghiệp, do những tác động rõ rệt của
nó tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cụ thể:
Về quy mô của doanh nghiệp (size of the company): Quy mô được xem là đại
diện cho sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp và cổ
đông. Nghiên cứu của Fama và Jensen (1983) cho rằng doanh nghiệp lớn sẽ cung cấp
nhiều thông tin cho nhà đầu tư bên ngoài hơn là doanh nghiệp nhỏ, từ đó kết luận rằng
doanh nghiệp lớn có thể dễ dàng tiếp cận thị trường nợ và vay với chi phí thấp hơn.
Bên cạnh đó, nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) chứng minh rằng tỷ lệ đòn bẩy
tài chính và quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận.
Về tài sản cố định hữu hình (Tangibility): Thông thường, người cho vay sẽ yêu
cầu thế chấp đối với một khoản vay, vì vậy, doanh nghiệp sở hữu tài sản cố định hữu
hình càng cao có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính lớn hơn. Thêm vào đó, trong
trường hợp công ty rơi vào tình huống phá sản, những tài sản cố định có giá trị cao sẽ
làm cho công ty gia tăng giá trị thanh lý và góp phần giải quyết hậu quả tài chính. Do
đó, có thể xem xét Tài sản hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính.
Về khả năng sinh lời (profitability): Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) đã
chỉ ra rằng các công ty có khả năng sinh lời tốt hơn thì sử dụng ít nợ hơn, nguyên nhân
là do lợi nhuận cao sẽ mang đến cho những cổ đông sáng lập công ty một vị thế cao
hơn, khẳng định tính tự chủ của doanh nghiệp. Từ đó có thể nhận định rằng khả năng
sinh lời của công ty có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn.
Nợ dài hạn (long-term debt) và nợ ngắn hạn (short-term debt): Nghiên cứu của
Bevan và Danbolt (2002) chỉ ra rằng nếu nghiên cứu cấu trúc vốn chỉ dựa trên tổng nợ
sẽ bỏ sót nhiều sự khác biệt giữa nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Mặt khác nghiên cứu này
cũng chỉ ra rằng quy mô của công ty có ảnh hưởng tiêu cực đến nợ ngắn hạn và tích
cực đến nợ dài hạn.
Tại Việt Nam, một số công trình khoa học đã nghiên cứu về cấu trúc vốn của các
công ty trong phạm vi nhất định. Ví dụ như nghiên cứu khoa học của Nguyễn Tấn
Thành (2012), nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết tại Việt Nam; công trình của Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan
Ramachandran (2006) nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các
Thang Long University Library

11. 3
doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam. Việc tìm hiểu thêm về các yếu tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn sẽ góp phần làm phong phú hơn mảng đề tài nghiên cứu này cũng như
đóng góp giá trị nghiên cứu vào thành công của doanh nghiệp. Việc tìm ra tác động cụ
thể của từng nhân tố sẽ đóng một vai trò quan trọng trong việc định hướng những
quyết định tài chính của các công ty này, từ đó góp phần nâng cao hiệu quả kinh
doanh.
Câu hỏi nghiên cứu
Từ lập luận ở trên, khóa luận này tập trung đi tìm câu trả lời cho những câu hỏi
nghiên cứu dưới đây:
1. Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như thế nào?
2. Khả năng sinh lời có tác động đến cấu trúc vốn như thế nào?
3. Tài sản cố định hữu hình có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như thế nào?
4. Mối tương quan giữa nợ dài hạn và nợ ngắn hạn với cấu trúc vốn là gì?
Giả thuyết nghiên cứu
Dựa vào các câu hỏi nghiên cứu ở trên, giải thuyết nghiên cứu trong khóa luận
này là:
1. Quy mô của doanh nghiệp có tác động thuận chiều đến cấu trúc vốn của các
công ty.
2. Khả năng sinh lời có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn của các công ty.
3. Các công ty sở hữu nhiều tài sản hữu hình có xu hướng tự tài trợ, chủ yếu sử
dụng vốn chủ sở hữu.
4. Các công ty lớn sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn, ngược lại các công ty có quy
mô nhỏ sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn.
Phạm vi nghiên cứu: 17 công ty thuộc lĩnh vực Tài chính – Ngân hàng – Bảo
hiểm và 38 công ty thuộc lĩnh vực Bất động sản niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh ( HOSE ).
Số liệu nghiên cứu và Phƣơng pháp nghiên cứu: Số liệu phục vụ cho nghiên
cứu bao gồm 165 quan sát đến từ 55 công ty trong lĩnh vực Tài chính – Ngân hàng –
Bảo hiểm và Bất động sản niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2013. Bộ số liệu được thu thập dựa
trên các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán hàng năm từ website www.cafef.com.
Để đánh giá tác động của các yếu tố quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng,
tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn tới cấu trúc vốn của
doanh nghiệp, tác giả sử dụng phương pháp phân tích số liệu mảng (panel data

12. 4
analysis). Ưu điểm của phương pháp này là có thể xem xét đến những đặc điểm không
quan sát được của doanh nghiệp.
Khóa luận tốt nghiệp gồm 5 chương:
Chƣơng 1: Giới thiệu chung, lý do chọn đề tài, mục tiêu, giả thuyết, phạm vi, số
liệu và phương pháp nghiên cứu của khóa luận.
Chƣơng 2: Trình bày các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về sự ảnh hưởng
của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thế giới và Việt Nam.
Chƣơng 3: Trình bày tổng quan chung về thị trường chứng khoán Việt Nam và
Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, tóm tắt hoạt động của các công
ty Tài chính-Ngân hàng-Bảo hiểm và Bất động sản trên Sàn giao dịch và các chính
sách Sàn giao dịch áp dụng cho các công ty thuộc lĩnh Tài chính-Ngân hàng-Bảo hiểm
và Bất động sản.
Chƣơng 4: Xây dựng mô hình kinh tế lượng và đánh giá tác động của các yếu tố
quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn
tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Tài chính-Ngân hàng-Bảo hiểm và Bất động sản
trên Sàn giao dịch.
Chƣơng 5: Kết luận và đưa ra các kiến nghị, giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc
vốn, hướng nghiên cứu tiếp theo và các hạn chế của đề tài.
Thang Long University Library

13. 5
CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Chương 2 của khóa luận trình bày tóm tắt một số lý thuyết hiện đại về cấu trúc
vốn của doanh nghiệp, đồng thời tổng kết lại một số nghiên cứu thực nghiệm được
thực hiện tại một số quốc gia trên thế giới và Việt Nam. Đây chính là cơ sở để lựa
chọn các biến độc lập cho mô hình được trình bày ở chương 4.
2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Như đã trình bày ở phần trước, lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu từ
nghiên cứu của Modigliani và Miller (M&M) vào năm 1958, từ đó dẫn đến một loạt
các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đã ra đời và phát triển. Nghiên cứu này được
thực hiện dựa trên việc chọn ra một danh sách các công ty và kiểm tra cấu trúc vốn của
những công ty đó, cụ thể là kiểm tra xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh
nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Kết quả thu được cho thấy, dựa trên một số các giả
định, giá trị của một công ty độc lập với đòn bẩy tài chính của nó. M&M lập luận rằng
nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ, như vậy
không thể đánh giá trị của công ty cao hơn chỉ vì công ty đó có sử dụng đòn bẩy tài
chính. Các giả định gồm có: bỏ qua thuế, các giao dịch và chi phí phá sản, sự cân bằng
giữa lãi suất đi vay và cho vay, quyền hoạt động sản xuất độc lập từ các quyết định tài
chính của công ty.
Sau nghiên cứu của Modigliani và Miller năm 1958, nhiều nghiên cứu về cấu
trúc vốn đã được mở rộng ra, kết hợp thêm nhiều yếu tố đã bỏ qua như thuế, chi phí
phá sản, các loại chi phí của tổ chức và các thông tin đối xứng. Chúng được chia làm
hai loại: Nghiên cứu lí thuyết và nghiên cứu thực nghiệm.
2.2. Các nghiên cứu lý thuyết
 Lý thuyết đánh đổi-Mô hình MM (Modigliani và Miller, 1963)
Lý thuyết đánh đổi là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung và
tài chính doanh nghiệp nói riêng. Lý thuyết này giải thích vì sao nguồn vốn của công
ty lại là sự kết hợp giữa nợ vay và vốn cổ phần chứ không hoàn toàn được tài trợ bằng
nợ vay mặc dù sở hữu lợi ích to lớn từ tấm lá chắn thuế. Lý do là vì việc sử dụng nợ
vay sẽ khiến cho doanh nghiệp phát sinh chi phí tài chính đến từ chi phí lãi vay.
Với mỗi phần trăm tăng lên của tỷ lệ nợ vay trong cấu trúc nguồn vốn, khi mà lợi
ích từ tấm lá chắn thuế gia tăng thì chi phí tài chính cũng gia tăng. Khi giá trị hiện tại
của lợi ích từ tấm lá chắn thuế không cao hơn giá trị hiện tại chi phí tài chính thì việc
sử dụng nợ vay của công ty không còn hiệu quả. Chính vì thế, các công ty dựa vào
nguyên tắc cân bằng này để xác định cấu trúc vốn tối ưu, lựa chọn bao nhiêu nợ và bao
nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Phương trình điểm cân bằng là:

14. 6
PV(tấm lá chắn thuế) = PV(chi phí tài chính)
Hình 2.1 Mô hình điểm cân bằng lý thuyết đánh đổi
( Nguồn: Tác giả tổng hợp )1
Ưu điểm thứ nhất của lý thuyết đánh đổi là giải thích được rằng rằng tỷ lệ nợ của
các doanh nghiệp là không giống nhau. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có
nhiều thu nhập chịu thuế thì có tỷ lệ nợ vay cao, các công ty có nhiều tài sản vô hình
thì có tỷ lệ nợ vay thấp (do có ít tài sản hữu hình nên ít tài sản có khả năng thế chấp
khi vay nợ). Ưu điểm thứ hai của lý thuyết này là đề xuất rằng các doanh nghiệp hoạt
động tốt nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp trong khi các doanh
nghiệp có nợ vay quá nặng nên lựa chọn phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán
bớt tài sản để huy động tiền nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn. Tuy nhiên, lý
thuyết này lại không giải thích được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công lại có
ít nợ trong cấu trúc vốn và không sử dụng lợi ích từ tấm lá chắn thuế (mâu thuẫn với
những điều đã chỉ ra).
 Lý thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
Thuyết trật tự phân hạng được khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf
năm 1984, lý giải các quyết định của doanh nghiệp trên cơ sở thông tin bất cân xứng.
Thông tin bất cân xứng là một khái niệm cho rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá
trị của công ty mình hơn các nhà đầu tư bên ngoài do họ nắm những thông tin về
doanh nghiệp mà những người bên ngoài không có. Những quyết định về cấu trúc vốn
1
http://finance.mapsofworld.com/corporate-finance/hybrid-financing/trade-off-theory-capital-structure.html
Thang Long University Library

15. 7
không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị
trường. Quy luật của lý thuyết này như sau:
 Nguồn vốn nội bộ luôn được ưu tiên trước nhất trong các phương án tài trợ
của doanh nghiệp. Khi sử dụng nguồn này, các giám đốc tài chính không
phải thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư
bên ngoài – những người luôn hoài nghi và tìm hiểu thông điệp phía sau họ.
 Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Nếu như bỏ qua được mối e
ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một
khoản chi trả cố định-một thứ chưa bao giờ có sức hấp dẫn không nhỏ.
 Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Đây là hình thức có chi phí
“đắt” nhất, do doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin dự án để
đánh đổi lấy cái gật đầu của cổ đông, trong khi các thông tin này vô cùng
quý giá trong môi trường kinh doanh cạnh tranh.
Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều
hơn thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn, đơn giản là vì những doanh nghiệp này không
cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì
họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư. Với thuyết này, Myers và
Majluf cho rằng không có cấu trúc vốn tối ưu đối với doanh nghiệp.
 Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong
một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972, sau đó được phát triển sâu hơn trong
nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976, tiếp đó là nghiên cứu của Jensen năm
1986. Lý thuyết này xem xét cấu trúc vốn của công ty dưới sự ảnh hưởng của chi phí
đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp với các
trái chủ và các nhà quản lý, hay còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu.
Lý thuyết này giải thích được rằng tại sao các công ty có quy mô lớn, có dòng
tiền tự do càng nhiều thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của
mình. Giải thích của lý thuyết này, là các điều khoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm
soát được phần nào hành vi của các nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp. Trong mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý, cả hai đều muốn
tối đa hóa lợi nhuận của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hóa lợi ích của hai bên
không giống nhau. Nhà đầu tư muốn tối đa hóa lợi ích của mình thông qua việc tăng
giá trị doanh nghiệp, còn lợi ích của cổ đông thường gắn với mức thu nhập nhận được.
 Lý thuyết tín hiệu

16. 8
Stephen Ross (1977) trình bày lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền tảng thông tin
bất cân xứng. Giả thiết cho rằng và cổ đông có thông tin như nhau, nhưng cổ đông
thường có được thông tin tốt hơn. Họ có thể bán cổ phiếu nếu giá cổ phiếu cao hơn giá
trị nội tại hoặc bán trái phiếu nếu giá cổ phiếu thấp hơn giá trị nội tại. Theo ông, khi
doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể coi là cung cấp một tín
hiệu tiêu cực cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Dựa
vào cấu trúc vốn, các nhà đầu tư có thể tìm thấy những tín hiệu về chất lượng thu nhập
của doanh nghiệp ở tương lai.
Ross lập luận rằng, những tín hiệu do thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy, vì
nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với việc phá sản.
Nói chung, thu nhập cổ phần dương gắn với những hành động làm tăng đòn bẩy tài
chính; ngược lại, những hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với cổ phần âm.
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm
2.3.1. Một số nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia phát triển
Khi nhắc đến các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn tại các quốc gia phát
triển, không thể không đề cập đến nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995). Công
trình khoa học này được thực hiện tại các công ty tại ở quốc gia thuộc khối G7 (Hoa
Kỳ, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh, Canada) để đánh giá sự ảnh hưởng của một số yếu tố
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước OECD. Kết quả mà nghiên cứu này
đưa ra là giá trị sổ sách của cổ phiếu và đòn bẩy tài chính của công ty có mối quan hệ
ngược chiều chặt chẽ, có nghĩa là giá trị sổ sách của cổ phiếu càng cao thì tỷ lệ nợ vay
trong cấu trúc vốn càng nhiều. Nghiên cứu này còn đưa ra con số tỷ lệ nợ dài hạn/tổng
tài sản bình quân của các công ty tại quốc gia thuộc khối G7 là 41%.
Trong năm 2002, Antoniou và các cộng sự dựa trên cơ sở số liệu điều tra của
các công ty ở Pháp, Đức và Anh, thực hiện xem xét sự ảnh hưởng của các nhân tố đến
cấu trúc vốn tại các tập đoàn của Châu Âu. Phương pháp được sử dụng là phương
pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và sử dụng mô hình GMM để phân tích dữ liệu
chéo. Kết quả nghiên cứu thu được cho thấy cấu trúc tài chính có mối tương quan
thuận với quy mô công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị
trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị
trường.
Một nghiên cứu khác tại quốc gia phát triển là nghiên cứu của Sukkari (2003).
Nghiên cứu này phân tích các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các công ty tại Cô–oét,
quốc gia giàu thứ 6 thế giới, trong giai đoạn 1996-2001 bằng cách tính toán tỷ lệ đòn
bẩy và tỷ lệ nợ dài hạn/tổng nợ dựa trên số liệu của công ty. Kết quả thực nghiệm cho
Thang Long University Library

17. 9
thấy tỷ lệ đòn bẩy thấp, bên cạnh đó quy mô của công ty và khả năng sinh lời là hai
yếu tố quan trọng nhất đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Năm 2009, Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal thực hiện đề tài nghiên cứu
mang tên “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: những yếu tố nào quan trọng đáng tin
cậy” với phạm vi nghiên cứu là các công ty thương mại ở Mỹ trong giai đoạn 1950-
2003. Sau khi xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty này,
nghiên cứu đã chứng minh được rằng cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận tỷ lệ nghịch với
cấu trúc vốn, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, quy mô của công ty tỷ lệ thuận với cấu
trúc vốn. Thêm vào đó, nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng các công ty chia cổ tức
thường có xu hướng có cấu trúc vốn thấp hơn.
Nghiên cứu của Yue Cheng và Christopher J. Green (2008) thực hiện xem xét sự
ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty thuộc Liên minh Châu
Âu. Hai tác giả đã đưa vào mô hình nghiên cứu thêm 2 biến mới là loại hình công
nghiệp (thể hiện sự khác biệt giữa các công ty thuộc lĩnh vực sản xuất và lĩnh vực
khác) và tỷ lệ tài sản vô hình nhằm đo lường tính không có khả năng đảm bảo trả nợ
của công ty. Kết quả thu được rằng tùy vào cách ước lượng biến cấu trúc vốn mà kết
quả sẽ khác nhau.
Lựa chọn Nhật Bản-quốc gia có nền kinh tế vững mạnh hàng đầu Châu Á, Shumi
Akhtar và Barry Oliver (2009) tiến hành nghiên nhằm tìm kiếm sự khác biệt giữa cấu
trúc vốn của các công ty đa quốc gia (MNCs) và các công ty trong nước (DCs). Điểm
khác biệt của nghiên cứu này chính là tác giả đã đưa thêm vào mô hình 2 biến giả
nhằm phân định MNCs và DCs (gán 1 là MNCs, 0 là DCs). Kết quả thu được như sau:
MNCs có cấu trúc vốn thấp hơn một cách có ý nghĩa thống kê so với DCs, như vậy
tính chất đa quốc gia cũng là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của
các công ty nội địa Nhật Bản. Rủi ro kinh doanh không có ảnh hưởng đáng kể đến
DCs nhưng có ảnh hưởng đáng kể đến MNCs; ngược lại rủi ro ngoại hối không có ảnh
hưởng đáng kể đến MNCs nhưng ảnh hưởng mạnh trong DCs.
2.3.2. Một số nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển
Nổi bật nhất trong loạt nghiên cứu về cấu trúc vốn của các công ty tại các quốc
gia đang phát triển chính là nghiên cứu của Laurence Booth, Varouj Aivazian, Asli
Demirguc-Kunt và Voijislav Maksimovic. Các quốc gia được lựa chọn bao gồm: Ấn
Độ, Thái Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Jordan và Hàn
Quốc. Câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là các học thuyết về cấu trúc vốn có thể ứng
dụng chung cho các nước với các thể chế khác nhau hay không? Kết quả nghiên cứu
cho thấy đã có bằng chứng chứng minh được rằng các quyết định về lựa chọn cấu trúc
vốn của các nước đang phát triển chịu tác động bởi các nhân tố tương tự như ở các

18. 10
nước phát triển. Do vậy, nghiên cứu rút ra được kết luận rằng để hiểu rõ về cấu trúc
vốn của các công ty thì cần phải nắm rõ các nhân tố đặc thù chứ không thể đơn thuần
dựa vào thế chế hay trình độ phát triển kinh tế của quốc gia đó.
Một nghiên cứu đáng chú ý khác là nghiên cứu của Omet và Nobanee (2001).
Nghiên cứu này kiểm tra cơ cấu vốn của các công ty công nghiệp đã niêm yết tại
Jordan với số liệu được sử dụng là các số liệu cấp công ty, tỷ lệ đòn bẩy trung bình và
tỷ lệ nợ dài hạn/tổng nợ trong giai đoạn 1978-1998. Dựa trên phân tích thống kê, họ đã
chứng minh được rằng quy mô của công ty và tỷ lệ lợi nhuận để lại/tổng tài sản là yếu
tố có vai trò quan trọng đến đòn bẩy tài chính. Thêm vào đó, nghiên cứu này cũng cho
rằng tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản và tổng tài sản chỉ là yếu tố quyết định đến tỷ lệ
nợ trong cơ cấu vốn của công ty.
Cũng lựa chọn các công ty công nghiệp niêm yết tại Jordan làm đối tượng nghiên
cứu nhưng Husni Ali Khrawish and Ali Husni Ali Khraiwesh (2008) lại khác với
nghiên cứu nói trên của Omet và Nobanee (2001) ở các biến được lựa chọn, thời điểm
nghiên cứu và số lượng các công ty niêm yết. Các biến được lựa chọn trong nghiên
cứu này là quy mô của công ty, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, nợ dài hạn và nợ
ngắn hạn. Các biến được lựa chọn trong nghiên cứu của Omet và Nobanee là: tuổi của
công ty, dòng tiền, quy mô, tốc độ tăng trưởng, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Kết quả là:
nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, tài sản hữu hình và quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ
tích cực với tỷ lệ đòn bẩy, ngược lại khả năng sinh lời lại có tác động ngược chiều.
Nghiên cứu này cũng chứng minh được rằng các công ty công nghiệp niêm yết tại
Jordan chủ yếu là tự tài trợ, sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay bên ngoài.
Năm 2005, Buferna và cộng sự tiến hành nghiên cứu các nhân tố quyết định cơ
cấu vốn của các công ty nhà nước và tư nhân tại Lybia, sử dụng dữ liệu từ năm 1995
đến 1999. Nợ được chia ra làm 3 loại: ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ. Kết quả thu được
cho thấy các công ty kinh doanh có hiệu quả tại Lybia thích sử dụng nguồn tài trợ từ
bên ngoài và sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn. Các công ty đang phát triển thì có xu
hướng dựa vào các quỹ nội bộ và các công ty lớn có xu hướng đòn bẩy cao.
2.3.3. Một số nghiên cứu tại các thị trường mới nổi
Nghiên cứu của Wang Mou (2001) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên sàn chứng khoán. Mẫu nghiên
cứu bao gồm 1230 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hong Kong
từ năm 2005 đến năm 2010. Nghiên cứu này sử dụng hồi quy theo phương pháp bình
phương nhỏ nhất (OLS) với mô hình nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính
bội với một biến phụ thuộc là tổng nợ/tổng tài sản trên giá trị ghi sổ (Lev). 7 biến độc
lập bao gồm cơ hội tăng trưởng (Growth), khả năng sinh lời (Profit), tính thanh khoản
Thang Long University Library

19. 11
(Liq), quy mô doanh nghiệp (Size), tài sản hữu hình (Tang), rủi ro kinh doanh (Risk)
và tấm lá chắn thuế (Tax). Kết quả nghiên cứu thu đươc cho thấy: Có bốn biến độc lập
có ý nghĩa về mặt thống kê là: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro kinh
doanh và tấm lá chắn thuế. Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tấm lá chắn thuế
có tương quan mạnh với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 1%, tính thanh khoản có ý
nghĩa ở mức 10%. Khả năng sinh lời, tấm lá chắn thuế từ khấu hao và rủi ro kinh
doanh có quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính còn quy mô doanh nghiệp lại có
quan hệ ngược chiều. Ngoài ra, cơ hội tăng trưởng và tài sản hữu hình không có ý
nghĩa thống kê.
Một nghiên cứu khác tại vùng Nam Á là nghiên cứu của Mohammad Abu Sayeed
năm 2011, nhằm nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp niêm yết Bangladesh. Mẫu nghiên cứu được lựa chọn là 46 doanh nghiệp niêm
yết trên thị trường chứng khoán Dhaka (DSE) trong giai đoạn từ năm 1999-2005. Tác
giả cũng tiến hành hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình
nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với hai biến phụ thuộc là tổng
nợ/tổng tài sản trên giá trị thị trường (Tdm), nợ dài hạn trên nợ dài hạn và vốn cổ phần
theo giá thị trường (Ltdm). Các biến độc lập có: chi phí đại diện (Tw, Lp, Jm), chi phí
phá sản (Bc), thuế thu nhập doanh nghiệp hiệu lực (Tax), tấm lá chắn thuế từ khấu hao
(Ndts), khả năng sinh lời (Prof), quy mô doanh nghiệp (Si), cấu trúc tài sản (Cva), tuổi
của doanh nghiệp (Age) và 4 biến giả khác đại diện cho các ngành công nghiệp. Kết
quả cho thấy rằng chi phí đại diện có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tổng nợ. Thuế
suất chỉ có quan hệ cùng chiều với hệ số tổng nợ, tấm chắn thuế từ khấu hao có quan
hệ ngược chiều với hệ số đòn bẩy tổng nợ. Chi phí phá sản và khả năng sinh lợi không
có ý nghĩa thống kê, trong khi đó quy mô doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với cả
hệ số nợ dài hạn và tổng nợ. Cấu trúc tài sản chỉ có ảnh hưởng cùng chiều với đòn bẩy
tổng nợ, trong khi tuổi của doanh nghiệp không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, đặc
điểm ngành cũng được tìm thấy có ý nghĩa trong việc xác định đòn bẩy tài chính
doanh nghiệp.
2.3.4. Một số nghiên cứu tại Việt Nam
Thời gian gần đây cũng có một số nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện tại
Việt Nam nhằm đánh giá sự tác động của một số yếu tố đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp. Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan
Ramachandran thực hiện năm 2006 đã xem xét tác động của các nhân tố đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam (có vốn điều lệ dưới 10 tỷ đồng hoặc
lao động ít hơn 300 người) với mẫu nghiên cứu là 558 doanh nghiệp trong giai đoạn từ
năm 1998 đến 2001. Cũng sử dụng hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất,

20. 12
nghiên cứu đã xây dựng mô hình dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với ba biến
phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản, vay ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ ngắn hạn
khác trên tổng tài sản. Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (Size), tài sản
hữu hình (Tang), khả năng sinh lời (Prof), cơ hội tăng trưởng (Growth) và rủi ro kinh
doanh (Risk). Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các doanh nghiệp vừa và nhỏ gần
như sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Các khoản
phải trả ngắn hạn cũng có ảnh hưởng có đáng kể đối với cấu trúc vốn, trong khi đó, nợ
dài hạn lại ít được sử dụng đến. Điều đáng chú ý là các doanh nghiệp nhà nước có hệ
số nợ cao hơn các doanh nghiệp tư nhân. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng
quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn
và có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, khả năng sinh lời không có ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn ở mọi mức ý nghĩa. Tài sản hữu hình có quan hệ ngược chiều với hệ số tổng nợ và
nợ phải trả ngắn hạn.
Một công trình khoa học khác là nghiên cứu của Huỳnh Hữu Mạnh (2010) với
tên đề tài là: “Bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Mẫu nghiên cứu
của tác giả bao gồm 252 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong 2 năm 2008 và 2009. Phương pháp nghiên cứu được lựa chọn
cũng là hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và mô hình nghiên cứu
được xây dựng dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với ba biến phụ thuộc là nợ
ngắn hạn trên tổng tài sản (Std), nợ dài hạn trên tổng tài sản (Ltd) và tổng nợ trên tổng
tài sản (Td). Biến độc lập bao gồm 10 biến: khả năng sinh lời (ROA), tài sản cố định
(Tang), tấm chắn thuế (Tax), quy mô doanh nghiệp (Size), rủi ro kinh doanh (Risk),
đặc điểm riêng của sản phẩm (Uni), tính thanh khoản (Liq), tấm chắn thuế từ khấu hao
(Ndts), tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước (State). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, có 7 biến
có mối tương quan đến đòn bẩy tài chính bao gồm, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình,
quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, đặc điểm riêng của sản phẩm, tính thanh
khoản, tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nước. Tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ
vốn sở hữu Nhà nước có tương quan thuận với đòn bẩy.
Đề tài nghiên cứu: “Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của tác giả Trần Hùng Sơn năm 2008 lựa chọn
45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7/2007 làm mẫu
nghiên cứu. Kết quả của nghiên cứu này cho thấy các biến tính thanh khoản, lợi nhuận,
quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp Nhà nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng
của tài sản công ty là các nhân tố có sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Cụ thể, tính thanh
Thang Long University Library

21. 13
khoản và lợi nhuận có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản. Quy mô
của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với tổng nợ/tổng tài sản, nợ dài hạn/tổng tài sản
và nợ ngắn hạn/tổng tài sản. Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản tỷ lệ nghịch với
tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản.
Có thể thấy rằng việc đo lường sự ảnh hưởng của một số yếu tố đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp đã được thực hiện tương đối phổ biến thông qua các mô hình nghiên
cứu thực nghiệm trên thế giới. Tại Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm tương tự
cũng đã được thực hiện với nhiều ngành nghề kinh doanh khác nhau, nhưng chưa có
một đo lường cụ thể nào cho các công ty trong ngành Tài chính-Ngân hàng -Bảo hiểm
và Bất động sản. Như vậy, việc xây dựng mô hình nghiên cứu với số liệu cụ thể sẽ tạo
ra cho các công ty trong ngành một cái nhìn chính xác hơn, từ đó đưa ra được những
quyết định về vốn đúng đắn nhất.

22. 14
CHƢƠNG 3. TỔNG QUAN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chương này trình bày khái quát về lịch sử hình thành và phát triển của thị trường
chứng khoán Việt Nam nói chung và Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh nói riêng. Bên cạnh đó, chương 3 cũng tóm tắt hoạt động cổ phiếu của các công
ty trong ngành Tài chính–Ngân hàng–Bảo hiểm và Bất động sản thông qua một số chỉ
số cơ bản.
3.1. Khái quát về thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Ngày nay, thị trường chứng khoán (TTCK) được xem là một trong những biểu
tượng của nền kinh tế hiện đại với nhịp độ phát triển cực kỳ mạnh mẽ trên khắp thế
giới. TTCK ra đời do nhu cầu tất yếu của nền kinh tế nhằm đáp ứng nhu cầu về vốn và
trở thành cầu nối hiệu quả giữa những người dư thừa vốn và cần huy động vốn, góp
phần phân phối vốn một cách hiệu quả trong nền kinh tế. Với vai trò là một bộ phận
của thị trường tài chính, TTCK được hiểu một cách khái quát nhất là nơi diễn ra các
giao dịch mua bán, trao đổi các chứng khoán. Điểm khác biệt của TTCK và cũng là
yếu tố khiến TTCK trở thành thị trường hấp hẫn trong hệ thống thị trường tài chính
chính là bản chất tự do của nó. Ở TTCK không có sự độc đoán, can thiệp hay cưỡng
ép về giá mà giá cả hoàn toàn do quan hệ cung cầu trên thị trường quyết định.
Tại Việt Nam, TTCK vẫn còn tương đối non trẻ với lịch sử hình thành và phát
triển trong 16 năm. Ngày 28/11/1996, Ủy ban Chứng khoán Việt Nam ra đời bằng
Nghị định 75/CP, chuẩn bị cho sự hình thành của TTCK Việt Nam. Ngày 11/08/1998,
Chính phủ ký Nghị định số 48/CP ban hành về chứng khoán và TTCK, chính thức khai
sinh cho TTCK Việt Nam ra đời; đồng thời Chính phủ cũng ký quyết định thành lập
Trung tâm Giao dịch Chứng khoán đặt tại TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội. Trung tâm
Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh được thành lập theo quyết định số
127/1998/QĐ-TTg ngày 11-7-1998 và chính thức đi vào hoạt động thực hiện phiên
giao dịch đầu tiên vào ngày 28-7-2000. Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội đã
chính thức chào đời ngày 8-3-2005. Điểm khác biệt giữa 2 Trung tâm Giao dịch
Chứng khoán này chính là trong khi trung tâm tại TP. Hồ Chí Minh là nơi niêm yết và
giao dịch của các công ty lớn thì trung tâm tại Hà Nội là sân chơi cho các doanh
nghiệp nhỏ và vừa (có vốn điều lệ từ 5 đến 30 tỷ VND).
VN-Index là ký hiệu của chỉ số chứng khoán Việt Nam. VN-Index xây dựng căn
cứ vào giá thị trường của tất cả các cổ phiếu được niêm yết. với hệ thống chỉ số này,
nhà đầu tư có thể đánh giá và phân tích thị trường một cách tổng quát. Chỉ số
VN-Index so sánh giá trị thị trường hiện hành với giá trị thị trường cơ sở vào ngày gốc
28-7-2000, khi thị trường chứng khoán chính thức đi vào hoạt động. Chỉ số VNIndex
Thang Long University Library

23. 15
cho thấy sự thay đổi giá và khối lượng giao dịch của các loại chứng khoán được niêm
yết tại sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
Trải qua 16 năm hình thành và phát triển, TTCK Việt Nam mặc dù đã có những
bước tiến đáng kể nhưng vẫn còn tồn tại nhiều hạn chế. Tiêu biểu là tâm lý đám đông
vẫn chi phối mạnh, làm cho TTCK Việt Nam có tính rủi ro và thanh khoản thấp2
.
Ngoài ra, mặc dù là thị trường tự do nhưng TTCK Việt Nam vẫn chịu sự chi phối rất
mạnh của chính sách tiền tệ của Nhà nước. Thêm vào đó, tình trạng bất cân xứng
thông tin vẫn diễn ra phổ biến, gây khó khăn cho các nhà đầu tư chứng khoán3
. TTCK
Việt Nam còn có mối tương quan với chỉ số giá tiêu dùng CPI.
Trong những năm gần đây, TTCK Việt Nam ghi nhận những bước biến động
đáng kể, cả về tích cực lẫn tiêu cực, cụ thể như sau:
 Năm 2009: TTCK những tháng đầu năm sụt giảm đến mức thấp nhất trong
vòng 4 năm từ trước trở về tại ngưỡng 235,5 điểm (ngày 24/2). Tuy nhiên, nhờ
gói kích cầu của Chính phủ, TTCK đã khởi sắc trở lại, chỉ số VN-Index tăng
một mạch và dừng lại ở mức đỉnh điểm 628,92 vào ngày 23/10. Theo đó,
những kỷ lục giao dịch liên tục được thiết lập: số lượng khớp lệnh lên tới
133,4 triệu đơn vị, tương ứng với lượng tiền khổng lồ hơn 6.000 tỷ đồng mỗi
phiên. Nguyên nhân dẫn đến sự biến chuyển này là sự kết hợp giữa việc nới
lỏng chính sách tiền tệ của nhà nước, tăng cường hỗ trợ công cụ đòn bẩy cho
khách hàng của các công ty chứng khoán và tác động tâm lý tích cực từ sự
phục hồi của chứng khoán Mỹ.
 Năm 2010: Đây là một năm tương đối khó khăn với TTCK Việt Nam vì hai
nguyên do. Thứ nhất, ngày 25/5/2010 Thủ tướng Chính phủ ban hành Thông
tư 13/2010 quy định tỷ lệ an toàn vốn cho các tổ chức tín dụng trong đó đặc
biệt nhấn mạnh đến các khoản cho vay đầu tư chứng khoán sẽ chịu hệ số rủi ro
là 250%. Điều này đã tác động rất tiêu cực đến TTCK, chỉ số HNX-Index
giảm liên tục trong 3 tháng và giảm từ mốc 188 điểm xuống con 121 vào
tháng 8. Thứ hai, bắt đầu từ giữa tháng 10, giá vàng thế giới liên tục tăng kéo
theo giá vàng trong nước. Thêm vào đó là sự lo ngại lạm phát và mất giá của
Đồng Việt Nam khiến cho nhu cầu mua USD tăng đột biến. Ngoài ra, lãi suất
cơ bản của NHNN được tăng từ 8% lên 9% kéo theo lãi suất huy động của các
NHTM cũng gia tăng. Vì những lí do đó, chỉ số HNX-Index lao dốc và dừng ở
2
http://cafef.vn/thi-truong-chung-khoan/4-diem-ttck-viet-nam-can-khac-phuc-2013062814171495011ca31.chn
3
http://vietstock.vn/2012/06/thong-tu-52-hoa-giai-bat-can-xung-thong-tin-143-224565.htm

24. 16
mức 100 điểm vào tháng 11/2010. Tuy nhiên, bên cạnh những khó khăn đó,
TTCK vẫn có những dấu hiệu tích cực khi HNX đón nhận thêm 105 mã chứng
khoán và HOSE đón nhận thêm 51 mã. Điều này cho thấy việc huy động vốn
thông qua kênh chứng khoán có sức hút tương đối lớn đối với doanh nghiệp,
nhu cầu công khai, minh bạch hóa, đại chúng hóa doanh nghiệp cũng tăng
theo. Đóng cửa phiên giao dịch cuối năm 2010, chỉ số VNI-Index không có sự
sụt giảm đáng kể nhưng khi so sánh với các quốc gia trong khu vực và trên thế
giới lại là một kết quả đáng báo động. Năm 2010, FTSE của Anh tăng 11%,
DJ tăng 11%, Philippine tăng 58% và Thái Lan tăng 55%.
 Năm 2011 là năm TTCK Việt Nam có nhiều biến động phức tạp nhất do ảnh
hưởng của nhiều yếu tố. Thứ nhất là chỉ thị số 01/CT-NHNN của NHNN yêu
cầu kiểm soát chặt chẽ hoạt động cho vay đầu tư chứng khoán và Bất động sản
bằng cách yêu cầu các tổ chức tín dụng giảm tỷ trọng tín dụng phi sản xuất
trong tổng dư nợ xuống còn 20% (30/06/2011) và 16% (31/12/2011). Thứ hai
là ảnh hưởng của chỉ số giá tiêu dùng CPI khi chỉ số này tại thời điểm tháng
4/2011 đã gia tăng đến 9,64 so với tháng 12/2010 khiến cho chỉ số HNX-Index
tiếp tục lao dốc. Cuối cùng là sự ảnh hưởng của khủng hoảng nợ công Châu
Âu khiến cho TTCK có những diễn biến rất xấu.
 Năm 2012: Đây là năm TTCK có nhiều khởi sắc, từ mức đáy 55 thiết lập vào
cuối năm 2011, đến ngày 26/03/2012 HNX-Index đã đạt 77 điểm, mức tăng
chỉ số chung là 50%, một số mã khác tăng nổi bật trên 100%. Có nhiều lý do
cho việc tăng điểm ấn tượng này như: sự cam kết hỗ trợ TTCK của nhiều vị
lãnh đạo tài chính và ảnh hưởng của việc thành lập chỉ số VNI-30, các sàn
chứng khoán kéo dài thời gian giao dịch sang buổi chiều tạo thanh khoản cho
thị trường; các nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt là Nhật Bản dành nhiều sự chú
ý cho TTCK Việt Nam; chứng khoán trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn với
các nhà đầu tư so với các kênh khác như vàng, bất động sản, ngoại tệ; chỉ số
giá tiêu dùng trong 3 tháng đầu năm ở mức thấp. Quan trọng nhất là ngày
07/03, thống đốc NHNN quyết định hạ trần lãi suất huy động xuống 13% kéo
theo một loạt các lãi suất chủ chốt khác cũng hạ nhiệt theo.
3.2. Khái quát về Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh có tiền thân là Trung tâm
Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, thành lập theo quyết định số
127/1998/QĐ-TTg ngày 11/07/1998 và chính thức đi vào hoạt động thực hiện phiên
giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Đây là một mốc quan trọng đánh dấu sự phát
triển kinh tế của đất nước. Ngày 11/05/2007, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán
Thang Long University Library

25. 17
Thành phố Hồ Chí Minh được chuyển đổi thành Sở Giao dịch Chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh theo Quyết định 559/QĐ/TTg của Thủ tướng Chính phủ, hoạt động
theo mô hình công ty TNHH Một thành viên.
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh là đơn vị sự nghiệp có thu,
có tư cách pháp nhân, có trụ sở, con dấu và tài khoản riêng, kinh phí hoạt động do
ngân sách nhà nước cấp. Trung tâm được Chính phủ giao một số chức năng, nhiệm vụ
và quyền hạn quản lý điều hành hệ thống giao dịch chứng khoán tập trung tại Việt
Nam. Đó là: tổ chức, quản lý, điều hành việc mua bán chứng khoán; quản lý điều hành
hệ thống giao dịch; thực hiện hoạt động quản lý niêm yết, công bố thông tin, giám sát
giao dịch, hoạt động đăng ký, lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán và một số hoạt
động khác.
Trong hoạt động quản lý và điều hành thị trường, Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh đã có nhiều quyết định đúng đắn và hợp lý nhằm tạo ra một
môi trường đầu tư thông thoáng, công bằng cho các nhà đầu tư. Cụ thể, Sở đã điều
chỉnh biên độ dao động giá để phù hợp với từng giai đoạn phát triển của thị trường;
tăng phiên giao dịch từ 3 phiên/tuần lên 5 phiên/tuần; áp dụng các biện pháp kỹ thuật
mới như: Tăng từ một đợt khớp lệnh lên 2 đợt trong một phiên giao dịch, áp dụng lệnh
giao dịch tại mức giá khớp lệnh (lệnh ATO), chia nhỏ lô giao dịch cổ phiếu từ 100CP
xuống còn 10 CP, giảm tỷ lệ ký quỹ tiền mua chứng khoán từ 100% xuống 70%; tăng
tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài từ 20% lên 30% trên tổng khối lượng cổ
phiếu niêm yết của một tổ chức phát hành, không giới hạn đối với trái phiếu; thay đổi
phương thức giao dịch trái phiếu, theo đó trái phiếu chỉ được giao dịch theo phương
thức thoả thuận, không quy định khối lượng giao dịch, biên độ dao động giá, đơn vị
giao dịch và đơn vị yết giá và nhiều chính sách giải pháp khác. Bên cạnh đó, hoạt động
giám sát giao dịch của Sở cũng được tiến hành thường xuyên nhằm phát hiện và đề
xuất Thanh tra UBCKNN xử lý kịp thời các hành vi vi phạm.

26. 18
Hình 3.1 Các cải tiến và sản phẩm mới của HOSE qua các năm
(Nguồn: Tác giả tổng hợp)4
Tính tới ngày 30/6/2014, đã có 3309 phiên giao dịch với gần 83 tỷ chứng khoán
được chuyển nhượng với trị giá giao dịch lên đến 2,2 triệu tỷ đồng. Sau 14 năm hoạt
động, số lượng công ty niêm yết trên HOSE đã tăng gấp 150 lần, giá trị vốn hóa thị
trường gấp 2300 lần. Những con số ấn tượng kể trên cho thấy chỉ trong khoảng thời
gian ngắn, hoạt động chứng khoán tại thành phố Hồ Chí Minh đã có những bước biến
chuyển vô cùng mạnh mẽ, chứng khoán trở thành hoạt động thu hút đầu tư bậc nhất từ
các nhà đầu tư.
Dưới đây là tóm tắt tình hình hoạt động của HOSE qua 14 năm (từ năm 2000 đến
năm 2014) qua một số chỉ tiêu cơ bản.
 VNI-Index cuối năm: Ngày 28/7/2000, chỉ số chứng khoán VN-Index chính
thức đi vào hoạt động với điểm cơ sở là 100. Kỷ lục của VN-Index trong 14
năm qua là 1170,67 điểm vào ngày 12/3/2007, sau đó lao dốc xuống 235,50
điểm ngày 24/2/2009.
4
http://www.baomoi.com/HOSE-14-nam-qua-cac-con-so/127/14423381.epi
Thang Long University Library

27. 19
Hình 3.2 VN-Index cuối năm từ năm 2000 đến ngày 30/06/2014
(Nguồn: Tác giả tổng hợp)5
 Số lượng công ty niêm yết : REE và SAM là 2 mã cổ phiếu đầu tiên niêm yết
tại HOSE. Số các công ty lên sàn tăng mạnh trong thời kỳ đỉnh cao của thị
trường từ năm 2006-2010. Trong 4 năm gần đây, tổng số các mã giao dịch có
xu hướng giảm do số mã bị hủy niêm yết nhiều hơn số mã niêm yết mới.
Hình 3.3 Số lượng các công ty niêm yết trên HOSE từ 200–2014
(Nguồn:Tác giả tổng hợp)6
 Tổng giá trị vốn hóa: Kết thúc phiên giao dịch đầu tiên, giá trị vốn hóa thị
trường HOSE đạt 444 tỷ đồng. Giá trị vốn hóa tại ngày 30/6/2014 gấp gần
2.300 lần, đạt hơn 1 triệu tỷ đồng.
5
http://www.baomoi.com/HOSE-14-nam-qua-cac-con-so/127/14423381.epi
6
http://www.baomoi.com/HOSE-14-nam-qua-cac-con-so/127/14423381.epi

28. 20
Hình 3.4 Tổng giá trị vốn hóa thị trường tại HOSE giai đoạn 200-2014
(Nguồn: Tác giả tổng hợp)7
 Khối lượng cổ phiếu niêm yết: Khối lượng cổ phiếu niêm yết khi VN-Index đi
vào vận hành là 27 triệu đơn vị (15 triệu cổ phiếu REE và 12 triệu cổ phiếu
SAM). Khối lượng cổ phiếu niêm yết tính tới ngày 30/6/2014 gấp 620 lần, đạt
16.765 triệu đơn vị.
Hình 3.5 Số lượng cổ phiếu niêm yết trên HOSE từ 2000-2014 (ĐVT: triệu)
(Nguồn: Tác giả tổng hợp)8
7
http://www.baomoi.com/HOSE-14-nam-qua-cac-con-so/127/14423381.epi
8
http://www.baomoi.com/HOSE-14-nam-qua-cac-con-so/127/14423381.epi
Thang Long University Library

29. 21
Khái quát hoạt động của các công ty thuộc lĩnh vực Tài chính-Ngân hàng-Bảo hiểm và
Bất động sản
 Tại thời điểm năm 2006-2007, Tài chính-Ngân hàng-Bảo hiểm và Bất động
sản là một trong số những ngành rất phát triển trong điều kiện kinh tế Việt
Nam có những chuyển mình mạnh mẽ. Minh chứng rõ nét nhất chính là số
lượng học sinh đăng kí thi vào những ngành này tại các trường đại học khối
ngành Kinh tế tăng đột biến, đẩy Tài chính-Ngân hàng trở thành chuyên ngành
“hot” nhất với điểm đầu vào rất cao. Tuy nhiên, khoảng 3 năm trở lại đây, một
loạt ngân hàng cũng như các tổ chức tín dụng khác rơi vào cảnh lao đao khi
phải đối mặt với hàng loạt vấn đề: tỷ lệ nợ xấu tăng cao, kinh doanh kém hiệu
quả, lãi ít, lương nhân viên không đủ sống, nhân viên ngành chiếm một tỷ lệ
lớn trong tổng số 2 vạn người đăng kí bảo hiểm thất nghiệp tại Việt Nam…
Thị trường BĐS cũng không khá hơn, hàng loạt các dự án nhà ở đóng băng
cùng với sự sụt giảm tệ hại của giá đất. Nhìn chung, bức tranh toàn cảnh
ngành Tài chính-Ngân hàng-Bảo hiểm và BĐS tại Việt Nam những năm gần
đây tương đối ảm đạm và không có nhiều biến động tích cực.
3.2.1. Ngành Tài chính-Ngân hàng-Bảo hiểm
a. Tình hình huy động vốn và cho vay
Kết thúc quý I năm 2014, tổng tài sản toàn hệ thống tăng 0,91% so với cuối
2013. Tuy nhiên, dù đã nỗ lực trong việc cắt giảm lãi suất và tăng cường các chương
trình kích thích tín dụng, những cố gắng của các đơn vị vẫn chưa thực sự đem lại kết
quả khả quan. Dưới đây là tình hình sơ bộ của 11 NHTM chiếm 58,4% tổng tài sản và
61% dư nợ tín dụng toàn ngành.
Bảng 3.1 Tình hình huy động vốn và cho vay
của một số ngân hàng TMCP quý I/2014
Ngân hàng
Mã CK
trên
HOSE
Huy động vốn Cho vay
Tỷ
đồng
Tăng/giảm so
với cuối 2013
Tỷ đồng
Tăng/giảm so
với cuối 2013
Ngân hàng Nông nghiệp và
Phát triển Nông thôn Việt Nam
685.265 8,00% 530.600 (*) n/a
Ngân hàng Đầu tư
và Phát triển Việt Nam
BID 357.856 5,59% 398.287 1,85%
Ngân hàng TMCP
Công thương Việt Nam
CTG 354.302 -2,80% 354.222 -5,86%
Ngân hàng TMCP VCB 344.516 3,31% 277.384 1,72%

30. 22
Ngân hàng
Mã CK
trên
HOSE
Huy động vốn Cho vay
Tỷ
đồng
Tăng/giảm so
với cuối 2013
Tỷ đồng
Tăng/giảm so
với cuối 2013
Ngoại thương Việt Nam
Ngân hàng TMCP Quân đội MBB 145.529 6,49% 88.488 0,27%
Ngân hàng TMCP Á Châu 144.409 4,56% 105.250 -0,37%
Ngân hàng TMCP Sài Gòn
Thương Tín
STB 141.187 7,25% 114.549 3,60%
Ngân hàng TMCP
Kỹ thương Việt Nam
124.014 3,36% 71.858 2,25%
Ngân hàng TMCP
Xuất Nhập khẩu
EIB 75.436 -5,08% 81.619 -2,08%
Ngân hàng TMCP
Sài Gòn-Hà Nội
98.285 8,15% 82.215 9,17%
Ngân hàng TMCP Đông Á 68.057 4,56% 52.868 -0,34%
Ngân hàng TMCP Nam Việt 68.057 28,19% 15.508 15,09%
Tổng 2.562.414 4,52% 1.642.248 0,14%
(Nguồn: www.cophieu68.vn)
b. Về nợ xấu và xử lý nợ xấu
Đến tháng 4/2014, tỷ lệ nợ xấu toàn hệ thống các TCTD là 4,03%. Trước đó, tỷ
lệ nợ xấu đã giảm rất mạnh từ 4,55% vào T11-2013 xuống chỉ còn 3,61% vào cuối
2013 (theo báo Dân trí, số ra ngày 30/6). Trong 6 tháng đầu năm 2014, VAMC đã mua
được 11.414 tỷ đồng nợ gốc. Nếu tính từ khi mua nợ năm 2013 cho đến nay thì tổng
nợ xấu Công ty đã mua của các tổ chức tín dụng là 50721 tỷ đồng. Dự kiến, trong quý
3 năm 2014, những khoản nợ đầu tiên sẽ được bán ra cho nhà đầu tư nước ngoài
(theo VOV, ngày 03/07).
Bảng 3.2 Tình hình nợ xấu của một số ngân hàng TMCP trong quý I/2014
Ngân hàng
Mã CK
trên
HOSE
Nợ xấu
Quý 1/2014
% trên
dƣ nợ
Cuối năm
2013
Tăng/giảm
so với cuối
2013
Ngân hàng Nông nghiệp và
Phát triển Nông thôn Việt Nam
n/a n/a 33.519 n/a
Ngân hàng Đầu tư
và Phát triển Việt Nam
BID 8.061 2,02% 8.838 -8,79%
Ngân hàng TMCP CTG 5.303 1,50% 3.769 40,70%
Thang Long University Library

31. 23
Ngân hàng
Mã CK
trên
HOSE
Nợ xấu
Quý 1/2014
% trên
dƣ nợ
Cuối năm
2013
Tăng/giảm
so với cuối
2013
Công thương Việt Nam
Ngân hàng TMCP
Ngoại thương Việt Nam
VCB 7.340 2,65% 7.405 -0,88%
Ngân hàng TMCP Quân đội MBB 2.397 2,71% 2.146 11,70%
Ngân hàng TMCP Á Châu 3.504 3,33% 3.241 8,11%
Ngân hàng TMCP Sài Gòn
Thương Tín
STB 2.137 1,87% 1.609 32,82%
Ngân hàng TMCP
Kỹ thương Việt Nam
3.303 4,60% 2.565 28,77%
Ngân hàng TMCP
Xuất Nhập khẩu
EIB 1.945 2,38% 1.650 17,88%
Ngân hàng TMCP
Sài Gòn-Hà Nội
3.507 4,27% 3.102 13,06%
Ngân hàng TMCP Đông Á 2110 3,99% 2.117 -0,33%
Ngân hàng TMCP Nam Việt 857 5,53% 817 4,90%
Tổng 38.354 2,34% 37.259 2,94%
(Nguồn: www.cophieu68.vn)
c. Về tình hình lợi nhuận
Các NHTM công bố lợi nhuận đều cho thấy, tình hình kinh doanh của quý 1 năm
2014 chưa thực sự được cải thiện với bức tranh lợi nhuận sụt giảm, nợ xấu tăng trong
khi giải ngân tăng không đáng kể.
Bảng 3.3 Tình hình lợi nhuận một số ngân hàng TMCP quý I/2014
Ngân hàng
Mã CK
trên
HOSE
Lợi nhuận trƣớc thuế Lợi nhuận sau thuế
Tỷ
đồng
Tăng/giảm so
với cùng kỳ
2013
Tỷ
đồng
Tăng/giảm
so với cùng
kỳ 2013
Ngân hàng Nông nghiệp và
Phát triển Nông thôn Việt Nam
n/a n/a 1.560 -54,00%
Ngân hàng Đầu tư và Phát
triển Việt Nam
BID 1.949 28,65% 1.545 34,82%
Ngân hàng TMCP Công
thương Việt Nam
CTG 458 6,50% 1.140 9,40%

32. 24
Ngân hàng TMCP Ngoại
thương Việt Nam
VCB 1.418 -0,14% 1.106 1,84%
Ngân hàng TMCP Quân đội MBB 752 -6,82% 586 -3,30%
Ngân hàng TMCP Á Châu 318 -19,39% 250 -18,57%
Ngân hàng TMCP Sài Gòn
Thương Tín
STB 794 -11,09% 621 -8,14%
Ngân hàng TMCP Kỹ thương
Việt Nam
673 69,00% 525 75,35%
Ngân hàng TMCP Xuất Nhập
khẩu
EIB 445 14,40% 346 18,49%
Ngân hàng TMCP Sài Gòn –
Hà Nội
272 24,71% 59 8,26%
Ngân hàng TMCP Đông Á 111 -60,07% 88 -57,28%
Ngân hàng TMCP Nam Việt 3 -85,57% 2 -84,97%
Tổng 8.082 4,92% 7.829 -14,18%
(Nguồn: www.cophieu68.vn)
Thang Long University Library

33. 25
d. Tóm tắt hoạt động của một số doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Ngân hàng-Bảo hiểm trên HOSE.
Bảng 3.4 Tóm tắt tình hình hoạt động của một số doanh nghiệp Tài chính-Ngân hàng-Bảo hiểm trên HOSE 9 tháng đầu năm 2014
STT Mã CK Tên công ty
Giá
NY
KL đang
lƣu hành
CP quỹ KL niêm yết Giá HT
Vốn thị
trƣờng
Biểu đồ giá cổ phiếu
9 tháng đầu năm 2014
1
BIC
Tổng CTCP Bảo hiểm
Ngân hàng Đầu tư
và Phát triển Việt Nam
11.5 76,229,982 0 76,229,982 14.8(0.9) 1,128
2
BMI Tổng CTCP Bảo Minh 74.1 75,500,000 0 75,500,000 17(-0.4) 1,284
3
BVH Tập đoàn Bảo Việt 46.2 680,471,434 0 680,471,434 40.3(0.1) 27,423
4
CTG
Ngân hàng TMCP
Công thương Việt Nam
50 3,723,404,556 0 1,323,199,600 14.4(0) 19,054
5
EIB
Ngân hàng TMCP Xuất
nhập khẩu Việt Nam
28 1,235,522,904 0 1,235,522,904 12.2(0.1) 15,073
6
MBB
Ngân hàng
TMCP Quân đội
13.8 1,159,393,750 0 1,159,393,750 13.6(0) 15,768

34. 26
STT Mã CK Tên công ty
Giá
NY
KL đang
lƣu hành
CP quỹ KL niêm yết Giá HT
Vốn thị
trƣờng
Biểu đồ giá cổ phiếu
9 tháng đầu năm 2014
7
PGI CTCP Bảo hiểm PJICO 18.8 69,464,458 1,509,760 70,974,218 10.7(0.6) 759
8
STB
Ngân hàng TMCP
Sài Gòn Thương Tín
78 1,142,511,590 100,000,000 1,242,511,590 19.1(0) 23,732
9
VCB
Ngân hàng TMCP Ngoại
thương Việt Nam
50 2,665,029,637 0 2,665,029,637 26.4(0.3) 70,357
(Nguồn: www.cophieu68.vn)
Thang Long University Library

35. 27
3.2.2. Ngành Bất động sản
a. Tóm tắt tình hình hoạt động ngành Bất động sản nửa đầu năm 2014
Suốt 3 năm vừa qua, bất động sản Việt Nam lâm vào tình trạng khủng hoảng khi
đối diện với rất nhiều vấn đề nghiêm trọng: giá nhà đất giảm sút, hàng loạt các dự án
đình trệ do thiếu kinh phí, chung cư mọc lên rất nhiều, nhu cầu nhà ở cao nhưng giá lại
chưa phù hợp với túi tiền của người mua nên ế ẩm… Bước sang nửa đầu năm 2014,
tình hình bất động sản đã có nhiều biến chuyển hơn, nhưng các doanh nghiệp Bất động
sản Việt Nam hiện vẫn đang kinh doanh vô cùng chật vật với 3 vấn đề lớn: lợi nhuận
thấp, tồn kho còn nhiều và gánh nặng nợ vay.
Về lợi nhuận, theo thống kê sơ bộ kết quả kinh doanh của 24 doanh nghiệp ngành
bất động sản đã công bố, tổng lợi nhuận của các doanh nghiệp trong quý II chỉ có 82 tỷ
đồng, doanh thu đạt 524 tỷ đồng, giảm 28% so với cùng kỳ năm trước. Nếu tính kết
quả bán niên, con số giảm còn lớn hơn. Cụ thể, tổng doanh thu 6 tháng của các doanh
nghiệp chỉ đạt 996 tỷ đồng, lợi nhuận đạt 103 tỷ đồng, giảm lần lượt 64% và 21% so
với cùng kỳ. Đây là con số quá nhỏ so với số vốn chủ sở hữu và tổng tài sản của các
doanh nghiệp. Trong số đó cũng không có doanh nghiệp nào có lợi nhuận trên 20 tỷ
đồng. Đặc biệt, các công ty bất động sản có quy mô lớn lại có kết quả kinh doanh kém
hơn các công ty nhỏ. Một ví dụ điển hình là CTCP Bất động sản Phát Đạt (PDR).
Doanh thu trong quý II của PDR chỉ có 23 tỷ đồng, còn lợi nhuận chỉ đạt 350 triệu
đồng. Lũy kế nửa đầu năm, PDR có doanh thu 43 tỷ đồng, lợi nhuận chưa đến 1 tỷ
đồng. Tương tự, trong quý II, CTCP Địa ốc Hoàng Quân (HQC) có tổng doanh thu
chưa đến 5 tỷ đồng, trong đó doanh thu mảng bất động sản âm gần 500 triệu đồng.
Nhờ hoạt động tài chính và lợi nhuận khác, HQC có lợi nhuận sau thuế 5,26 tỷ đồng.
Tính cả 6 tháng đầu năm, doanh thu của Công ty đạt trên 8 tỷ đồng, lợi nhuận đạt 6 tỷ
đồng, giảm lần lượt 97% và 49% so với cùng kỳ năm ngoái. CTCP Vinaconex (ITC)
sau động thái thay lãnh đạo cấp cao vẫn chưa cải thiện hoạt động. Doanh thu quý II đạt
5,97 tỷ đồng, lợi nhuận tiếp tục âm 1,6 tỷ đồng. Lũy kế 6 tháng, công ty đạt doanh thu
6,89 tỷ đồng, lợi nhuận âm tới 9,86 tỷ đồng.
Một trong những gánh nặng của các doanh nghiệp bất động sản là hàng tồn kho.
Dù thị trường 6 tháng đầu năm được cho là tích cực khi chỉ số mua bán được cơ quan
quản lý thống kê chuyển biến tốt, báo cáo tài chính của các công ty lại không phản ánh
sự sáng sủa này. Hàng tồn kho của Phát Đạt tính đến cuối quý II là 5.376 tỷ đồng, tăng
hơn 200 tỷ đồng so với hồi đầu năm. Hai dự án khủng của doanh nghiệp là EverRich 2
và EverRich 3 dường như không chuyển động. Tình trạng này sẽ tiếp tục đẩy hoạt
động doanh nghiệp vào thế bi đát do hầu như không thể bán được hàng và thu thêm

36. 28
tiền. Tương tự, hàng tồn kho của HQC cũng tăng lên 797 tỷ đồng vào cuối kỳ, cao hơn
nhiều so với con số 600 tỷ đồng hồi đầu năm.
Một vấn đề lớn khác mà các doanh nghiệp bất động sản phải đối mặt là vấn đề nợ
vay. Khi hàng hóa ế ẩm, người mua không chịu trả tiền theo tiến độ, doanh nghiệp
không có dòng tiền tốt, gánh nặng nợ vay do đó khó có chuyển biến khả quan. Nợ phải
trả của PDR lên tới 4.420 tỷ đồng, trong đó nợ ngắn hạn gần 1.400 tỷ đồng. HQC cũng
có khoản nợ phải trả lên tới gần 2.500 tỷ đồng, trong đó một nửa là nợ ngắn hạn. Thậm
chí mới đây, công ty này gây ồn ào trên thị trường vì công bố thông tin phát hành cổ
phiếu để trừ nợ. Vinaconex ITC cũng tệ chẳng kém khi công ty không thể trả nợ đúng
hạn cho ngân hàng. doanh nghiệp này đã rao bán nhiều tài sản như Khách sạn Cát Bà
Holiday View, dây chuyền khai thác đá… nhưng nhiều khả năng không thành công vì
BCTC không cho thấy dòng tiền tương ứng nào.
Thang Long University Library

37. 29
b. Tóm tắt hoạt động cổ phiếu của các công ty BĐS niêm yết trên HOSE.
Bảng 3.5 Tóm tắt tình hình hoạt động cổ phiếu của các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên HOSE
STT Mã CK Tên Công ty Giá NY KLCP đang lƣu hành CP quỹ KLNY Giá HT
Vốn
Thị Trƣờng
Biểu Đồ
1 ASM
CTCP Đầu tư và
Xây dựng Sao Mai
tỉnh An Giang
38
47,683,440 0 47,683,440 12.1(0.3) 577
2 BCI
CTCP Đầu tư xây
dựng Bình Chánh
27
72,267,000 0 72,267,000 19.2(0.1) 1,388
3 CCL
CTCP Đầu tư và
Phát triển Dầu khí
Cửu Long
23
25,000,000 0 25,000,000 5.8(0.1) 145
4 CLG
CTCP Đầu tư và Phát
triển Nhà đất Cotec
42
40,000,000 0 40,000,000 7.9(0) 316
5 D2D
CTCP Phát triển Đô
thị Công nghiệp Số 2
40
10,654,984 45,016 10,700,000 33.9(0.6) 363
6 DIG
Tổng CTCP Đầu tư
Phát triển Xây dựng
55
174,213,796 3,624,550 177,838,346 15.5(0.5) 2,756
7 DLG
CTCP Tập đoàn
Đức Long Gia Lai
25
143,674,490 0 143,674,490 11(-0.1) 1,580
8 DRH
CTCP Đầu tư
Căn nhà mơ ước
17
18,113,852 285,850 18,399,702 4.2(0.1) 77
9 DTA CTCP Đệ Tam 30 10,000,000 0 10,000,000 3.7(0) 37

38. 30
STT Mã CK Tên Công ty Giá NY KLCP đang lƣu hành CP quỹ KLNY Giá HT
Vốn
Thị Trƣờng
Biểu Đồ
10 DXG
CTCP Dịch vụ và
Xây dựng địa ốc
Đất Xanh
40
75,000,000 0 75,000,000 15.8(0.4) 1,185
11 HAG
CTCP Hoàng Anh
Gia Lai
40
789,970,162 0 789,970,162 25.5(1.1) 20,144
12 HDC
CTCP Phát triển nhà
Bà Rịa-Vũng Tàu
70
26,909,252 500,489 27,409,741
21.8(-
0.7)
598
13
HDG CTCP Tập đoàn
Hà Đô
88
65,154,257 0 65,154,257 28(0) 1,824
14
HQC CTCP Tư vấn-
Thương mại-Dịch vụ
Địa ốc Hoàng Quân
38
90,000,000 0 90,000,000 8.1(0.2) 729
15
IDI CTCP Đầu tư và Phát
triển Đa Quốc Gia
18
45,600,000 0 45,600,000 13.2(0.3) 602
16
IJC CTCP Phát triển
Hạ tầng Kỹ thuật
30
274,194,525 0 274,194,525 13.9(0.2) 3,811
17
ITA CTCP Đầu tư-
Công nghiệp Tân Tạo
54
718,467,913 579,998 719,047,911 9(0.2) 6,471
18
ITC CTCP Đầu tư và
Kinh doanh nhà
55
68,646,328 440,360 69,086,688 8.3(0.3) 573
19
KAC CTCP Đầu tư
Địa ốc Khang An
30
20,000,000 0 20,000,000 14(0) 280
Thang Long University Library

39. 31
STT Mã CK Tên Công ty Giá NY KLCP đang lƣu hành CP quỹ KLNY Giá HT
Vốn
Thị Trƣờng
Biểu Đồ
20
KBC Tổng công ty
Phát triển Đô thị
Kinh Bắc-CTCP
161.3
289,760,512 5,950,655 295,711,167 16(1) 4,731
21
KDH CTCP Đầu tư và
Kinh doanh Nhà
Khang Điền
40
47,069,974 1,000,000 48,069,974 21(0.3) 1,009
22 LCG CTCP LICOGI 16 60 56,249,956 0 56,249,956 9.2(0.1) 517
23
LGL CTCP Đầu tư và
Phát triển Đô thị
Long Giang
30
19,996,375 2,900 19,999,275 6.4(0) 128
24 LHG CTCP Long Hậu 40 26,068,133 14,494 26,082,627 8.9(-0.1) 232
25
NBB CTCP Đầu tư
Năm Bảy Bảy
27
53,581,800 139,400 53,721,200 23.1(0.7) 1,241
(Nguồn: www.cophieu68.vn)

40. 32
CHƢƠNG 4. MÔ HÌNH KINH TẾ LƢỢNG
Mục đích của chương 4 là xây dựng mô hình kinh tế lượng để kiểm tác động của
các yếu tố quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình, nợ ngắn
hạn và nợ dài hạn tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Phương pháp phân tích số liệu
mảng được sử dụng để kiểm chứng các mối quan hệ trên. Phần đầu tiên của chương 4
giới thiệu qua về số liệu và mô hình. Phần thứ hai cung cấp kết quả ước lượng sau khi
đã tiến hành các kiểm định cần thiết.
4.1. Số liệu và mô hình ƣớc lƣợng
4.1.1. Số liệu
Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu bao gồm 165 quan sát đến từ 55 công ty
niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai
đoạn 2011-2013. Các công ty trên đều thuộc một trong hai lĩnh vực Tài chính-Ngân
hàng-Bảo hiểm và Bất động sản. Nguồn của số liệu được lấy từ báo cáo tài chính hàng
năm đã kiểm toán. Thông tin thu thập bao gồm có: Tổng tài sản và tổng nguồn vốn
hàng năm của công ty niêm yết, tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn), thu
nhập trước thuế và lãi vay hàng năm (EBIT), tài sản cố định hữu hình.
4.1.2. Mô hình ước lượng
Để nghiên cứu sự ảnh hưởng của những nhân tố lên cấu trúc vốn của các công ty,
tác giả sử dụng 2 mô hình như sau:
Mô hình (1):
Leverageit= α0 + α1Sizeit + α2Profit + α3Tangiit + ci + uit (1)
Trong đó:
 Biến phụ thuộc: Biến phụ thuộc trong mô hình (1) là đòn bẩy tài chính
(leverage), được tính bằng cách lấy logarith tỷ số giữa nợ phải trả và tổng
nguồn vốn hàng năm của công ty. Biến Leverage được sử dụng để đại diện
cho cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Cụ thể, khi đòn bẩy tài chính tăng lên,
chứng tỏ doanh nghiệp đang có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn so với vốn
chủ sở hữu, và ngược lại.
 Biến độc lập:
 Size: Biến quy mô của doanh nghiệp được tính bằng cách lấy logarith của
tổng tài sản. Trong mô hình, biến quy mô của doanh nghiệp được kỳ vọng
sẽ mang dấu dương, nghĩa là quy mô của công ty tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ
trong cấu trúc vốn. Lý do là vì các doanh nghiệp lớn thường có nhiều ưu thế
Thang Long University Library

41. 33
hơn khi vay nợ nên thường ưa thích sử dụng nguồn vay bên ngoài hơn là tự
tài trợ.
 Prof: Là biến đại diện cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp
(Profitability). Biến Prof được tính bằng cách lấy hiệu số của Thu nhập
trước thuế và lãi vay (EBIT) và tổng tài sản của doanh nghiệp. Trong mô
hình, biến khả năng sinh lời của doanh nghiệp được kì vọng sẽ mang dấu
dương, tức là giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ đòn bẩy có mối quan hệ thuận
chiều. Thông thường, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời tốt thường có
lợi thế khi đi vay vì tỷ lệ hoàn trả khoản vay đúng hạn cho chủ nợ sẽ cao
hơn.
 Tangi: Biến tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp (Tangible assets).
Trong mô hình, biến tài sản cố định được kỳ vọng sẽ mang dấu dương, tức
là tài sản cố định có tác động thuận chiều đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn.
Tài sản cố định thường được sừ dụng làm tài sản đảm bảo, vì vậy, tài sản cố
định hữu hình càng nhiều, số lượng và giá trị khoản vay càng lớn.
 ci: Đại diện cho các đặc điểm riêng biệt không quan sát được của công ty,
ví dụ như trình độ của nhà quản lý…
Các biến được lựa chọn trong mô hình (1) cũng là các nhân tố đã được xem xét
và lập luận trong nhiều nghiên cứu trước đó, như nghiên cứu của Harris và Raviv
(1991), Rajan và Zingales (1995), Bevan và Danbolt (2000), Omet và Nobanee (2001),
Huang và Song (2002), Antonion và cộng sự (2002), Chen (2004), Buferna và cộng sự
(2005).
Bảng dưới đây trình bày thống kê mô tả của các biến trong mô hình (1):
Bảng 4.1 Thống kê mô tả của các biến trong mô hình (1)
Variable Obs Mean
Std.
Dev
Min Max
leverege 147 -1.216 2.119 -8.002 6.099
size 147 28.848 2.315 21.278 33.988
prof 147 -0.847 8.677 -102.208 0.143
tangi 147 0.061 0.242 0.000 2.249
(Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào phần mềm Stata)







 Chú thích bảng:
 Obs: Số quan sát
 Std.Dev: độ lệch chuẩn

42. 34
Kết quả ước lượng:
Để tìm kết quả ước lượng, tác giả sử dụng phương pháp phân tích số liệu mảng
để chạy mô hình (1). Nội dung về phương pháp phân tích số liệu mảng được trình bày
trong phần phụ lục (trang 43). Trước tiên, tác giả chạy mô hình (1) với tác động ngẫu
nhiên. Kết quả được trình bày trong phần Phụ lục (bảng A.2, trang 52). Sau đó, kiểm
định số nhân Breusch và Pagan Lagrangian được sử dụng nhằm xác định sự phù hợp
giữa mô hình tác động ngẫu nhiên và Pooled OLS. Kết quả kiểm định (bảng A.3, trang
53) cho thấy mô hình tác động ngẫu nhiên được lựa chọn. Sau đó tác giả sử dụng kiểm
định Hausman nhằm kiểm tra sự phù hợp giữa mô hình tác động ngẫu nhiên và tác
động cố định. Kết quả kiểm định (bảng A.5, trang 53 Phụ lục) cho thấy mô hình tác
động cố định phù hợp hơn. Cuối cùng, sau khi phát hiện và hiệu chỉnh vấn đề về
phương sai thay đổi (kết quả trình bày tại bảng A.6 trang 54 Phụ lục), kết quả ước
lượng cuối cùng được trình bày trong bảng dưới đây:
Bảng 4.2 Kết quả ước lượng của mô hình (1)
leverege Coef.
Std.
Err.
t P>t [95% Conf. Interval]
size 0.495 0.233 2.130 0.039 0.027 0.963
prof 0.023 0.003 7.070 0.000 0.016 0.030
tangi 5.748 0.879 6.540 0.000 3.981 7.516
Year 2012 -0.003 0.029 -0.120 0.908 -0.062 0.055
Year 2013 0.012 0.053 0.240 0.814 -0.093 0.118
cons -15.827 6.771 -2.340 0.024 -29.440 -2.214
(Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào phần mềm Stata)
 Chú thích bảng:
 Coef: hệ số chặn của phương trình
 Std.Err: sai số chuẩn
 P>t: giá trị của p
 95% Conf.Interval: khoảng tin cậy 95%
Căn cứ vào bảng trên, ba biến chính trong mô hình là đòn bẩy tài chính, quy mô
doanh nghiệp và khả năng sinh lời đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Cụ thể:
 Quy mô của doanh nghiệp:
Theo kết quả ước lượng, quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều
với tỷ lệ đòn bẩy ở mức ý nghĩa 3,9%. Nếu quy mô của doanh nghiệp tăng 1% thì tỷ lệ
Thang Long University Library

43. 35
đòn bẩy của doanh nghiệp sẽ tăng 0,495%. Mối quan hệ này chứng tỏ rằng các doanh
nghiệp có quy mô càng lớn thì tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn càng nhiều. Kết quả này phù
hợp với giả thiết đặt ra ban đầu của đề tài, cũng như đồng thuận với kết quả nghiên
cứu khác (Raijan và Zingales, 1995).
Giải thích cho điều này, các công ty quy mô lớn thường giành được nhiều ưu thế
khi vay nợ (khoản vay lớn hơn, lãi suất vay thấp hơn hoặc thời gian vay dài hơn) bởi
các chủ nợ thường dựa vào uy tín của công ty khi đưa ra quyết định cho vay. Thêm
vào đó, các công ty lớn thường phải nộp khoản thuế nhiều hơn, việc sử dụng nhiều nợ
hơn sẽ giúp các công ty này phát huy được tối đa lợi ích từ tấm lá chắn thuế.
 Khả năng sinh lời:
Khả năng sinh lời được hiểu một cách đơn giản chính là khả năng doanh nghiệp
thu lại được lợi nhuận từ các nguồn lực của mình. Dựa trên kết quả ước lượng, khả
năng sinh lời và tỷ lệ đòn bẩy có mối quan hệ thuận chiều. Cụ thể, cứ 1 đơn vị tăng lên
của khả năng sinh lời sẽ kéo theo 0,023% tăng lên của tỷ lệ đòn bẩy. Kết quả này trái
ngược với giả thuyết ban đầu cũng như đối lập với kết quả nghiên cứu khác (Bevan và
Danbolt, 2002).
Kết quả này giải thích rằng các công ty có khả năng sinh lời càng cao thì sử dụng
càng nhiều nợ trong cấu trúc vốn. Điều này là hoàn toàn dễ hiểu, khi mà các công ty có
khả năng sinh lời tốt đồng nghĩa với việc khả năng hoàn trả khoản vay đúng hạn càng
cao, khiến cho các nhà đầu tư có cảm giác yên tâm với khoản tiền của mình.
 Tài sản cố định hữu hình:
Kết quả ước lượng cho thấy tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận với tỷ lệ đòn bẩy
tài chính. Nếu tài sản cố định tăng 1 đơn vị thì tỷ lệ đòn bẩy tăng 5,748%. Điều này có
nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài sản cố định cao sẽ có xu hướng ưa thích nguồn tài trợ
từ bên ngoài hơn là tự tài trợ. Khi tiến hành vay nợ, các công ty phải có khoản thế
chấp, thông thường các công ty sẽ sử dụng luôn tài sản hiện có của mình như máy
móc, đất đai, nhà xưởng. Việc có tài sản đảm bảo này không chỉ giúp tăng vị thế của
công ty khi vay nợ, mà còn mang giá trị tài chính quan trọng trong trường hợp công ty
gặp rủi ro. Hiện nay, các ngân hàng Việt Nam thường cho doanh nghiệp vay ở mức
80%-90% giá trị tài sản đảm bảo.
Kết quả này trái ngược với giả thuyết ban đầu nhưng đồng thuận với một số
nghiên cứu về cấu trúc vốn khác.
Mô hình (2):
Leverageit= α0 + α1Shortdebtit + α2Longdebtit + ci + uit (2)
Trong đó:

44. 36
 Biến độc lập:
 Shortdebt: Biến nợ ngắn hạn của doanh nghiệp
 Longdebt: Biến nợ dài hạn của doanh nghiệp
Kết quả ước lượng:
Để xác định kết quả ước lượng mô hình (2), tác giả làm tuần tự theo các bước đã
giới thiệu trong mô hình (1). Kết quả các kiểm định cần thiết được trình bày trong
phần Phụ lục. Cuối cùng, kết quả ước lượng của mô hình (2) như sau:
Bảng 4.3 Kết quả ước lượng của mô hình (2)
leverege Coef.
Std.
Err.
t P>t
[95%
Conf.
Interval]
shortdebt 0.017 0.001 30.220 0.000 0.016 0.018
longdebt 0.015 0.000 39.120 0.000 0.014 0.016
Year 2012 0.030 0.038 0.800 0.428 -0.046 0.107
Year 2013 0.064 0.064 1.000 0.324 -0.065 0.194
cons -1.350 0.030 -44.650 0.000 -1.411 -1.289
(Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào phần mềm Stata)
Căn cứ theo kết quả ước lượng, các biến chính trong mô hình (2) đều có ý nghĩa thống
kê ở mức 5%. Cụ thể:
 Nợ ngắn hạn:
Đây là khoản nợ có thời hạn vay dưới 1 năm, thường được các doanh nghiệp huy
động để đầu tư vào tài sản lưu động. Kết quả ước lượng của mô hình cho thấy tồn tại
mối quan hệ cùng chiều giữa nợ ngắn hạn với tỷ lệ đòn bẩy. Kết quả thu được phù hợp
với giả thuyết ban đầu, ngoài ra mở rộng hơn một số đề tài nghiên cứu về ảnh hưởng
của nợ vay lên cấu trúc vốn khác (Bevan và Danbolt, 2002).
Nợ ngắn hạn được nhiều doanh nghiệp lựa chọn làm hình thức huy động vốn vì
có thể cải thiện dòng tiền, tăng khả năng thanh khoản trong thời gian ngắn với thủ tục
nhanh gọn hơn cũng như đa dạng, linh hoạt trong việc điều chỉnh cơ cấu vốn. Tuy
nhiên nhược điểm của nợ vay ngắn hạn đó chính là chịu rủi ro về lãi suất cũng như rủi
ro vỡ nợ ở mức cao hơn. Lãi suất tín dụng ngắn hạn bao giờ cũng biến động nhiều hơn
so với dài hạn. Bên cạnh đó, việc sử dụng nợ ngắn hạn đòi hỏi doanh nghiệp có nghĩa
vụ thanh toán gốc và lãi vay trong khoảng thời gian ngắn, nếu tình hình kinh doanh
gặp khó khăn, doanh nghiệp dễ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán.
Thang Long University Library

45. 37
 Nợ dài hạn:
Đây là khoản vay có thời hạn trên 1 năm, thường được doanh nghiệp sử dụng để
đầu tư vào những dự án dài hơi như mở rộng sản xuất kinh doanh hay xây dựng nhà
xưởng, mua sắm thiết bị. Dựa trên kết quả ước lượng của mô hình, ta thấy nợ dài hạn
và tỷ lệ đòn bẩy có mối tác động tỷ lệ thuận với nhau. Ngược lại với nợ ngắn hạn, nợ
dài hạn tuy kém linh hoạt nhưng tính ổn định lại cao. Các nhà quản lý đi theo con
đường thận trọng thường ưa thích sử dụng nợ dài hạn hơn ngắn hạn bởi nó ít mang lại
rủi ro.

46. 38
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN
5.1. Những kết quả đạt đƣợc của khóa luận
5.1.1. Về nghiên cứu lý thuyết
Khóa luận đã xác định được bản chất của cấu trúc vốn chính là sự kết hợp của
vốn chủ sở hữu và nợ phải trả. Sự kết hợp này được thể hiện qua đòn bẩy tài chính –
biểu thị tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, khóa luận cũng
tóm tắt lại hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại của doanh nghiệp cũng như tác
động của một số nhân tố đến cấu trúc vốn.
5.1.2. Về nghiên cứnghiên cing
Khóa luận đã tóm lược được sự hình thành và phát triển của chứng khoán Việt
Nam nói chung và Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) nói
riêng. Những hoạt động cổ phiếu cơ bản của các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Tài
chính-Ngân hàng-Bảo hiểm và Bất động sản niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh trong 9 tháng đầu năm 2014 cũng được hệ thống một cách
tương đối đầy đủ.
Dựa trên những số liệu thu thập được, khóa luận đã đưa ra mô hình nhằm đo
lường sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty, chỉ ra sự mối
quan hệ cụ thể của 5 nhân tố: quy mô của doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, khả
năng sinh lời, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Từ kết quả nghiên cứu này, các doanh
nghiệp có thể dựa vào đó để xem xét và đưa ra những quyết định phù hợp nhằm sử
dụng và quản lý nguồn vốn một cách hiệu quả nhất.
5.1.3. Một số giải pháp và khuyến nghị
Điều đầu tiên mà các nhà quản trị tài chính của các doanh nghiệp cần làm đó
chính là xây dựng một cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp. Không thể có một công thức
chung để xác định cấu trúc vốn của tất cả doanh nghiệp, các doanh nghiệp trong ngành
Tài chính-Ngân hàng-Bảo hiểm và Bất động sản phải xây dựng cấu trúc vốn phù hợp
với những tiêu chí chung của ngành, của thị trường tài chính và những đặc điểm riêng
của mình. Trong đó cần xem xét đến nhiều yếu tố bên ngoài như rủi ro kinh doanh, vị
thế tài chính của doanh nghiệp, lợi ích của tấm lá chắn thuế và sử dụng linh hoạt các
công cụ trên thị trường vốn.
Bên cạnh đó, cần nâng cao hiệu quả của hoạt động quản trị tài chính. Tài chính
doanh nghiệp phải có một mục tiêu rõ ràng, hướng đến tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp cũng nên xây dựng cho mình một tiêu chuẩn đánh giá chất lượng và
Thang Long University Library

47. 39
hiệu quả của từng hoạt động để tổ chức hoạt động kiểm soát nội bộ phù hợp và hiệu
quả.
5.2. Hạn chế của khóa luận
Khóa luận chỉ thực hiện trong phạm vi nghiên cứu là 55 công ty, các công ty này
không chỉ đơn thuần kinh doanh Tài chính-Ngân hàng-Bảo hiểm và Bất động sản mà
còn đầu tư kinh doanh ở nhiều lĩnh vực khác, số liệu báo cáo tài chính giới hạn trong
giai đoạn năm 2011-2013 nên kết quả chỉ chính xác ở một mức độ nhất định. Bên cạnh
đó, khóa luận mới chỉ xem xét đến các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE nên kết quả
thu được chưa có tính ứng dụng rộng rãi trên phạm vi rộng.
Số liệu được thu thập dựa trên báo cáo tài chính hàng năm của các công ty, tức là
chỉ được tính toán theo giá trị sổ sách, không xét đến giá trị thị trường. Trên thực tế,
giá trị thị trường có thể có sự chênh lệch đáng kể với giá trị sổ sách, từ đó dẫn đến kết
quả thực tế có thể có sự khác biệt. Bên cạnh đó, số liệu nghiên cứu chỉ dựa trên Bảng
CĐKT và BCKQKD, chưa tận dụng được thông tin của báo cáo lưu chuyển tiền tệ nên
chưa mở rộng được số lượng các nhân tố ảnh hưởng.
5.3. Hƣớng nghiên cứu và phát triển sau khi hoàn thành khóa luận
Bên cạnh những kết quả đã đạt được, đề tài của khóa luận có thể mở rộng thêm
bằng cách đo lường sự ảnh hưởng của các nhân tố khác, cả trong và ngoài doanh
nghiệp, từ đó đưa ra được những quyết định tài chính chính xác nhất. Ngoài ra, đề tài
này cũng có thể được ứng dụng cho nhiều ngành nghề và lĩnh vực kinh doanh khác, tại
nhiều địa phương trên phạm vi cả nước.