Luận Văn Thạc Sĩ Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Tốc Độ Điều Chỉnh Tỷ Lệ Nợ Tiến Về Mục Tiêu Của Các Doanh Nghiệp Phi Tài Chính Niêm Yết Trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp.Hcm (Hose) Trong Giai Đoạn 2014 – 2017 đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích đáng để xem và tham khảo. Nếu như các bạn có nhu cầu cần tải bài mẫu này hãy nhắn tin nhanh qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé.

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
NGUYỄN TRÍ BÁ
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU
CHỈNH TỶ LỆ NỢ TIẾN VỀ MỤC TIÊU CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE)
TRONG GIAI ĐOẠN 2014 – 2017
Tham Khảo Thêm Tài Liệu Tại Luanvanpanda
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận, Báo Cáo, Khoá Luận, Luận Văn
Zalo/Telegram Hỗ Trợ : 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2022

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
NGUYỄN TRÍ BÁ
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU
CHỈNH TỶ LỆ NỢ TIẾN VỀ MỤC TIÊU CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE)
TRONG GIAI ĐOẠN 2014 - 2017
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (hướng Ứng dụng)
Mã ngành: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2022

3. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan: Toàn bộ nội dung trong Luận văn thạc sĩ với đề tài “Các nhân
tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về mục tiêu của các doanh nghiệp
phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai
đoạn 2014 – 2017” là do tôi đã nghiên cứu và viết nên. Các số liệu sử dụng trong bài
nghiên cứu này có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố theo đúng quy định. Các kết quả
nghiên cứu trong luận văn do tôi tự tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách
quan trên cơ sở dữ liệu thu thập được.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm với lời cam đoan của mình trước Nhà trường,
Viện Đào tạo Sau đại học, Giảng viên hướng dẫn GS.TS Trần Ngọc Thơ.
Học viên thực hiện Luận văn
Nguyễn Trí Bá

4. MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ............................................................................................... 1
1.1 Lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu ....................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu.........................................................................................2
1.3 Phương pháp thực hiện bài nghiên cứu..........................................................2
1.4 Kết quả nghiên cứu và ý nghĩa ........................................................................4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU ......................... 5
2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn...........................................................................5
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình M&M) .....5
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi.....................................................................................5
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng......................................................................6
2.1.4 Lý thuyết định thời điểm thị trường ........................................................6
2.2 Các nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài luận văn..............................6
2.2.1 Những nghiên cứu liên quan đến mục tiêu nghiên cứu: nhận diện
những nhân tố (biến) có tác động, ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của các
doanh nghiệp............................................................................................................6
2.2.2 Những nghiên cứu liên quan đến mục tiêu nghiên cứu: tốc độ điều
chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu.......................................................................7
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...........................................................10
3.1 Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu ..........................................................10
3.2 Mô hình nghiên cứu........................................................................................10
3.2.1 Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ tối ưu.................................10

5. 3.2.2 Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp lệch
khỏi tỷ lệ tối ưu ......................................................................................................13
3.2.3 Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi doanh nghiệp có thặng dư vốn
hoặc thâm hụt vốn .................................................................................................13
3.2.4 Mô hình tổng hợp.....................................................................................14
3.3 Phương pháp ước lượng mô hình..................................................................14
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.......................................................................16
4.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ .............................................................16
4.1.1 Mô hình hồi quy 7 nhân tố được đưa vào nghiên cứu..........................16
4.1.2 Kiểm định để tìm ra các nhân tố có ảnh hưởng mạnh trong mô hình18
4.1.3 Mô hình hồi quy 3 nhân tố có ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp 18
4.2 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu .........................................20
4.2.1 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu của 311 doanh nghiệp
phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. HCM (HOSE) trong
giai đoạn 2014-2017...............................................................................................20
4.2.2 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi tỷ lệ nợ lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu 21
4.2.3 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp
thặng dư hoặc thâm hụt vốn.................................................................................22
4.2.4 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi có sự tác động đồng thời của việc lệch
khỏi tỷ lệ nợ tối ưu và khi doanh nghiệp có thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn23
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN................................................................................................ 26
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHẦN PHỤ LỤC

6. DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3. 1: Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp .........................11
Bảng 3. 2: Chiều hướng ảnh hưởng, tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nợ của
doanh nghiệp.................................................................................................................12
Bảng 4. 1: Khái quát thống kê mô tả 7 nhân tố.........................................................16
Bảng 4. 2: Bảng tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến ty lệ nợ của doanh nghiệp 17
Bảng 4. 3: Khái quát thống kê mô tả 3 nhân tố.........................................................18
Bảng 4. 4: Bảng tổng hợp các nhân tố cốt lõi ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp ............................................................................................................................19
Bảng 4. 5: Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố
ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp .................................................................20
Bảng 4. 6: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ .........................................................................21
Bảng 4. 7: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi tỷ lệ nợ lệch khỏi
tỷ lệ nợ tối ưu ................................................................................................................22
Bảng 4. 8: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp có
thặng dư vốn và thâm hụt vốn ....................................................................................23
Bảng 4. 9: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi có tác động đồng
thời.................................................................................................................................24
Bảng 4. 10: Tổng hợp tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ .......................................................25

7. TÓM TẮT
1. Lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu
Tỷ lệ nợ (tổng nợ/tổng tài sản) là chủ đề luôn được các doanh nghiệp quan tâm,
do đó học viên muốn thông qua bài nghiên cứu này để có cái nhìn rõ nét hơn về tỷ lệ
nợ trung bình cũng như tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về mục tiêu của các doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017. Từ đó, có thể phục vụ công việc hiện tại – đó là
đưa ra các ý kiến, giải pháp hữu ích trong việc đánh giá tỷ lệ nợ hiện tại, điều chỉnh tỷ
lệ nợ cho các doanh nghiệp thành viên nơi học viên đang công tác.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu tập trung vào những vấn đề chính như sau:
 Nhận diện những nhân tố (biến) có tác động, ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của
các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017 dựa trên nền tảng các
lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự
phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường). Từ đó xác định mức độ
tương quan của từng lý thuyết với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp trong điều kiện
thực tế ở Việt Nam.
 Tốc độ (thời gian) điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu của các doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017 bị ảnh hưởng bới các yếu tố: (1) tỷ
lệ nợ của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu; và (2) khi doanh nghiệp có
thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn
3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này, học viên sử dụng các nghiên cứu trong và ngoài nước trước

8. đây để làm cơ sở lý thuyết cho việc nhận diện các nhân tố (biến) có thể ảnh hưởng, tác
động đến tỷ lệ nợ và tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi (1) tỷ lệ nợ
của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu; và (2) khi doanh nghiệp có thặng dư vốn
hoặc thâm hụt vốn. Dữ liệu đưa vào trong bài nghiên cứu này được thu thập từ báo cáo
tài chính công bố hàng năm của 311 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014 - 2017. Dữ
liệu sau khi được xử lý trên excel sẽ được đưa vào phần mềm Eviews để chạy ra kết
quả. Phương pháp ước lượng mô hình trong bài nghiên cứu này là phương pháp ước
lượng hai bước: (1) ước lượng để tìm tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp; (2) ước lượng
để tìm tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu.
4. Kết quả nghiên cứu
Bài nghiên cứu đã thu được những kết quả nhất định phù hợp với mục tiêu đề ra:
 Nhận diện được một 3 nhân tố (biến) chính yếu trong các nhân tố được lựa
chọn đưa vào phân tích có thể ảnh hưởng, tác động đến tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp.
 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu của 311 doanh nghiệp trong
giai đoạn này là 77,49%.
 Doanh nghiệp sẽ có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ nhanh nhất (hay thời gian điều
chỉnh ngắn nhất) là khi doanh nghiệp đồng thời thoả hai điều kiện: tỷ lệ nợ cao
hơn tỷ lệ nợ mục tiêu và có thâm hụt vốn.
5. Kết luận và hàm ý
Kết quả nghiên cứu giúp doanh nghiệp nhận diện được các nhân tố (biến) chính
yếu (trong các nhân tố được lựa chọn đưa vào phân tích) ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của
doanh nghiệp và xác định tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu của các
doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí
Minh trong giai đoạn 2014-2017. Từ kết quả này, học viên có thể đưa ra ý kiến, giải

9. pháp thiết thực và hiệu quả cho các doanh nghiệp thành viên nơi học viên đang công
tác.
Bài nghiên cứu vẫn còn những hạn chế nhất định trong việc thu thập dữ liệu
(trong khoảng thời gian ngắn), số liệu tương đối nhiều nên thật khó tránh khỏi những
sai sót trong quá trình thu thập và xử lý. Bên cạnh đó, như đã đề cập ở phần trên, trong
thực tế sẽ còn rất nhiều nhân tố khác ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp mà học
viên chưa đủ khả năng để đề cập trong pham vi bài nghiên cứu này. Tất cả những hạn
chế này cũng là hướng cho những bài nghiên cứu tiếp theo.
6. Từ khóa
Cấu trúc vốn
Tỷ lệ nợ
Tỷ lệ nợ tối ưu
Các nhân tố ảnh hưởng

10. ABSTRACT
1. Reason for writing
Debt ratio (total debt/ total assets) is a topic which attracts lots of concern from
enterprises, hence, in this research I want to have deeper understanding about the
average debt ratio as well as the speed adjusted the debt ratio towards the goal of non-
financial businesses listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) in the period
of 2014 – 2017, and base on these findings to make useful suggestions to the
corporation where I am working for.
2. Problem
The objective of the research is to address the following key problems:
 Identify the factors (variables) that have a strong impact on the debt ratio (total
debt/total assets) of non-financial businesses listed on the Ho Chi Minh Stock
Exchange (HOSE) in the period of 2014 – 2017 based on the basis of the
traditional theories of the capital structure (the theory of trade-offs, the
hierarchy of theory and the theory of market timing). Since then, determine the
correlation of each theory with the debt ratio of the business in real conditions in
Vietnam.
 Determine the speed (time) of adjusting the debt ratio towards to the optimal
debt ratio of non-financial businesses listed on the Ho Chi Minh Stock
Exchange (HOSE) in the period of 2014 – 2017 which is affected by these
following factors: (1) the debt ratio of the business deviates from the optimal
debt ratio which means above-target or below-target debt; and (2) when the
enterprise in situation of financing surplus or financing deficit.

11. 3. Methods
In the scope of this thesis, I have used previous researches both inside and outside
Vietnam as theoretical background for identifying variables which may have impacts
on debt ratio and adjustment speed toward optimal debt ratio when: (1) the debt ratio of
the business deviates from the optimal debt ratio which means above-target or below-
target debt; and (2) when the enterprise has a capital surplus or capital deficit. Data
included in this research are collected from annual financial statements of 311 non-
financial companies listed on Hochiminh Stock Exchange (HOSE) in the period from
2014 to 2017. The raw data after being processed on excel file will be put into Eviews
to generate the results. The model estimation method in this paper is a two-step
estimation method: (1) estimating to find the optimal debt ratio of the enterprise; (2)
estimating to find the speed of debt ratio adjustment to the optimal debt ratio.
4. Results
The outcomes from this research are in line with the initial objectives by
successfully:
 Identify 3 critical determinants among chosen variables which may impact
debt ratio of the enterprise
 Determine the rate of debt adjustment to the optimal debt ratio of 311
enterprises in this period was 77.49%.
 Determine in the circumstances that the enterprises will reach the fastest rate of
debt adjustment (or shortest adjustment time) when enterprises simultaneously
meet two conditions: the debt ratio is higher than the target debt ratio and there
is a capital deficit.

12. 5. Conclusion
The research’s results help enterprises identify the main factors (variables) (among
selected factors included in the analysis) that critically affect the debt ratio of
enterprises and determine the rate of debt adjustment speed toward the optimal debt
ratio of non-financial businesses listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange in the
period 2014-2017. From this result, I can offer the practical effective ideas and
solutions to improve operation productivity for the enterprise where I am working for.
The study is not free from limitation in data collection process which is taken in
short time. The data are relatively huge which may cause errors in collecting and
processing. In addition, as mentioned above, in fact there may be many other factors
affecting the debt ratio of enterprises which are not mentioned the scope of this paper.
All of these limitations are also the direction for further research.
6. Keywords
Capital Structure
Debt ratio
The target debt ratio
Factors

13. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Cấu trúc vốn của doanh nhiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ và vốn
chủ sở hữu mà doanh nghiệp có thể huy động để phục vụ cho các hoạt động đầu tư, sản
xuất, kinh doanh của mình. Theo lý thuyết đòn bẩy tài chính thì một doanh nghiệp có
sử dụng nợ sẽ có khả năng tạo ra được kết quả hoạt động khả quan hơn so với một
doanh nghiệp chỉ sử dụng vốn chủ sở hữu; tuy nhiên, tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn là
bao nhiêu thì sẽ mang lại hiệu quả cao nhất cho doanh nghiệp – đây chính là câu hỏi
mà bất kỳ doanh nghiệp nào cũng mong muốn tìm ra đáp án cho riêng mình bởi vì mỗi
doanh nghiệp mỗi khác; và ngay cả cùng một doanh nghiệp nhưng ở mỗi thời điểm hay
trong mỗi giai đoạn khác nhau cũng sẽ có sự khác biệt. Cấu trúc vốn tối ưu theo lý
thuyết đánh đổi là tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản mà tại đó chi phí và và lợi ích của việc sử dụng
nợ là cân bằng với nhau. Theo đó, sau khi xác định được cấu trúc vốn tối ưu, các doanh
nghiệp sẽ có xu hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu nhằm đạt được sự cân
bằng giữa chi phí và lợi ích liên quan đến việc sử dụng nợ. Tại đây, doanh nghiệp có
thể thích ứng với từng giai đoạn kinh tế và từng điều kiện thị trường cụ thể; đồng thời
giúp doanh nghiệp phát huy tối đa sức mạnh nội tại nhằm mang lại kết quả tốt nhất cho
doanh nghiệp.
1.1 Lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu
Tỷ lệ nợ (tổng nợ/tổng tài sản) là chủ đề luôn được các doanh nghiệp quan tâm.
Quan tâm ở một số khía cạnh nổi bật như: tỷ lệ nợ bị ảnh hưởng bởi các nhân tố nào,
cách xác định tỷ lệ nợ tối ưu dựa trên các nhân tố ảnh hưởng như thế nào, tỷ lệ nợ bình
quân của các doanh nghiệp hiện nay là bao nhiêu, tốc độ (thời gian) điều chỉnh tỷ lệ nợ
của một doanh nghiệp (nhanh/chậm) là do ảnh hưởng bởi yếu tố nào…
Thực tế tại doanh nghiệp nơi học viên đang công tác, việc đánh giá rủi ro về tình
hình tài chính các doanh nghiệp thành viên luôn nhận được sự quan tâm hàng đầu của
ban lãnh đạo Tổng Công ty cũng như các doanh nghiệp thành viên. Hiện tại, có nhiều

14. 2
đơn vị thành viên đang có tỷ lệ nợ khá cao – điều này ảnh hưởng lớn đến hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp (chi phí lãi vay quá cao; khả năng thanh toán nợ thấp,
xếp hạng tín nhiệm tín dụng bị ảnh hưởng xấu…). Học viên muốn thông qua bài
nghiên cứu này để có cái nhìn rõ nét hơn trong việc nhận diện các yếu tố ảnh hưởng
đến tỷ lệ nợ; đánh giá tỷ lệ nợ hiện tại của từng doanh nghiệp thành viên là cao hay
thấp so với mức trung bình của các doanh nghiệp và trong trường hợp doanh nghiệp
muốn điều chỉnh tỷ lệ nợ thì quá trình điều chỉnh này có thể mất thời gian là bao lâu.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu tập trung vào những vấn đề chính như sau:
 Nhận diện những nhân tố (biến) có tác động, ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của
các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017 dựa trên nền tảng các
lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự
phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường). Từ đó xác định mức độ
tương quan của từng lý thuyết với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp trong điều kiện
thực tế ở Việt Nam. Dựa trên kết quả nhận diện các nhân tố chính yếu tác động
đến tỷ lệ nợ để ước lượng tỷ lệ nợ tối ưu (tỷ lệ nợ mục tiêu).
 Tốc độ (thời gian) điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu của các doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh
(HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017 khi bị ảnh hưởng bởi các yếu tố: (1) tỷ lệ
nợ của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu; và (2) khi doanh nghiệp có
thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn.
1.3 Phương pháp thực hiện bài nghiên cứu
Nhằm giải quyết các vấn đề cụ thể được đưa ra từ lúc xác định mục tiêu của bài
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu của học viên theo trình tự như sau: sử dụng các
lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng

15. 3
và lý thuyết định thời điểm thị trường) làm cơ sở lý thuyết, xây dựng danh mục các
nhân tố đưa vào kiểm định (các nhân tố này đại diện cho những nhóm tiêu chí nhất
định); sau đó, học viên tiến hành kiểm định xem trong số các nhân tố đưa vào thì nhân
tố nào có tác động, ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp. Từ đó có
thể xác định được tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp. Sau khi ước lượng được tỷ lệ nợ tối
ưu, học viên sẽ xác định tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ tối ưu khi tỷ lệ nợ của
doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu, và khi doanh nghiệp có thặng dư vốn hoặc thâm
hụt vốn.
Mô hình đưa vào bài nghiên cứu là:
 Mô hình xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
 Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ tối ưu.
 Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ
lệ tối ưu.
 Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi doanh nghiệp có thặng dư vốn hoặc
thâm hụt vốn
 Mô hình tổng hợp (kết hợp hai điều kiện: khi tỷ lệ nợ lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu
và khi doanh nghiệp có thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn).
Phương pháp ước lượng mô hình trong bài nghiên cứu này là phương pháp ước
lượng hai bước: (1) ước lượng để tìm tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp; (2) ước lượng
để tìm tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu.
Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu này là dữ liệu bảng 3 chiều (các chiều
gồm: năm, doanh nghiệp và nhân tố). Và để tiến hành hồi quy đối với dữ liệu bảng
(data panel) thì học viên sử dụng 2 phương pháp ước lượng phổ biến là: ước lượng các
yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) và ước lượng các yếu tố ngẫu
nhiên (REM – Random Effect Model). Sau đó, tiến hành kiểm định Hausman để tìm ra

16. 4
phương pháp phù hợp trong 2 phương pháp FEM và REM.
1.4 Kết quả nghiên cứu và ý nghĩa
Kết quả nghiên cứu giúp doanh nghiệp nhận diện được 3 nhân tố (biến) chính
yếu ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp là: tính thanh khoản (tương quan -), khả
năng sinh lời (tương quan -) và quy mô doanh nghiệp (tương quan +). Kết quả này cho
thấy, tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch
Chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2014-2017 có tương quan đáng kể với
lý thuyết trật tự phân hạng hơn so với mức độ tương quan với lý thuyết đánh đổi.
Bài nghiên cũng đã xác định tốc độ điều chỉnh chung của 311 doanh nghiệp phi
tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai
đoạn 2014 - 2017 là 77,49%. Hay nói cách khác, các doanh nghiệp này cần khoảng
thời gian khoảng gần 16 tháng để đưa tỷ lệ nợ của doanh nghiệp mình về đúng với tỷ lệ
nợ tối ưu. Và độ điều chỉnh tỷ lệ nợ nhanh nhất thuộc về nhóm các doanh nghiệp đồng
thời thỏa hai điều kiện: tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ tối ưu và có thâm hụt vốn.
Kết quả bài nghiên cứu có ý nghĩa thực sự quan trọng trong việc giúp học viên
nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ; đánh giá tỷ lệ nợ hiện tại của từng doanh
nghiệp thành viên (trong hệ thống các doanh nghiệp thành viên nơi học viên đang công
tác) là cao hay thấp so với mức trung bình của các doanh nghiệp và trong trường hợp
doanh nghiệp muốn điều chỉnh tỷ lệ nợ quá trình điều chỉnh này có thể mất thời gian là
bao lâu.

17. 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình M&M)
Nghiên cứu năm 1958 của Modigliani và Miller đã xem xét mối liên hệ giữa đòn
bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp. Modigliani và Miller cho rằng giá trị của doanh
nghiệp có sử dụng nợ vay cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
vay trong điều kiện thị trường vốn là hoàn hảo, không có chi phí kiệt quệ tài chính,
không có chi phí giao dịch và không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Nghĩa là giá trị
doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ).
Hạn chế của mô hình M&M chính là ở những giả thuyết đưa ra quá lý tưởng, khó
có thể xảy ra trong thực tế. Những vấn đề liên quan đến việc chi phí lãi vay có xu
hướng gia tăng khi nợ vay của doanh nghiệp gia tăng; vấn đề liên quan đến bất cân
xứng thông tin; thuế thu nhập doanh nghiệp…luôn tồn tại trong thực tế. Tuy nhiên,
điểm mấu chốt quan trọng mà mô hình này đưa ra chính là sự liên quan giữa tỷ lệ nợ và
giá trị doanh nghiệp. Và đây là tiền đề ra đời của những nghiên cứu sau này.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi (1973) đưa ra khái niệm cấu trúc vốn tối ưu (tỷ lệ nợ tối ưu)
mà tại đó doanh nghiệp cân bằng được chi phí và lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay.
Chi phí tiềm ẩn liên quan đến việc sử dụng nợ vay là chi phí kiệt quệ tài chính (chi phí
liên quan đến việc mất khách hàng, nhà cung cấp hay nhân sự chủ chốt; chi phí liên
quan đến giải quyết phá sản…). Lợi ích từ việc sử dụng nợ vay chính là lợi ích từ lá
chắn thuế. Như vậy, nhà quản trị của doanh nghiệp có thể xác định được điểm mà tại
đó lợi ích từ mỗi lượng nợ tăng thêm có thể bù đắp cho chi phí tiềm ẩn mà nó đem đến
để từ đó có thể xây dựng được một tỷ lệ nợ gọi là tối ưu.

18. 6
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết trật tự phân hạng (1984), khi doanh nghiệp cần huy động vốn để
phục vụ cho các hoạt động kinh doanh thường có xu hướng sử dụng nguồn vốn theo
thứ tự ưu tiên giảm dần như sau: lợi nhuận giữ lại, nợ vay, vốn huy động thêm từ chủ
sở hữu. Thứ tự phân hạng này dựa trên việc bất cân xứng thông tin giữa những người
điều hành bên trong doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài khi mà các những người
điều hành bên trong doanh nghiệp hiểu rõ tình hình của doanh nghiệp hơn so với các
nhà đầu tư bên ngoài.
2.1.4 Lý thuyết định thời điểm thị trường
Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, các doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu
ở thời điểm thị trường thuận lợi, cụ thể là các doanh nghiệp luôn cố gắng phát hành cổ
phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và sẽ tiến hành mua lại cổ phiếu khi giá xuống
thấp.
2.2 Các nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài luận văn
2.2.1 Những nghiên cứu liên quan đến mục tiêu nghiên cứu: nhận diện
những nhân tố (biến) có tác động, ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của
các doanh nghiệp.
- Bài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các
nhà quản trị tài chính tại Việt Nam” của tác giả Lê Đạt Chí (2013) bắt đầu với
một danh sách các nhân tố đại diện cho các nhóm tiêu chí nhất định của 178 công
ty phi tài chính niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam (HOSE
và HNX) trong giai đoạn 2007-2010. Sau đó, bằng phương pháp ước lượng yếu tố
không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) tác giả đã chỉ ra được 6 nhân tố
thực sự giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
trong giai đoạn nêu trên là: thuế (tương quan +), lạm phát (tương quan -), tỷ số

19. 7
giá trị thị trường trên giá sổ sách (tương quan -), đòn bẩy ngành (tương quan +),
ROA (tương quan -) và hành vi nhà quản trị (tương quan +).
Sau đó, tác giả tiến hành kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi
và lý thuyết trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường Việt Nam. Kết quả cho
thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn này có tương
quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng hơn so với mối tương quan với lý
thuyết đánh đổi.
- Bài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm
yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM” của Đặng Thị Quỳnh Anh và
Quách Thị Hải Yến (2014) sử dụng mẫu quan sát là 180 công ty phi tài chính
được niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh trong giai đoạn
2010 – 2013. Các nhân tố được đưa vào mô hình gồm 10 nhân tố: quy mô doanh
nghiệp, khả năng sinh lợi, sự tăng trưởng, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố
định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trường chứng
khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước
lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) để chạy phương
trình hồi quy, sau đó tiến hành kiểm định Wald để phát hiện biến không cần thiết
của mô hình. Kết quả cuối cùng mô hình cốt lõi đã giải thích được 71,5% sự ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong giai đoạn 2010 – 2013 là: quy mô
doanh nghiệp (tương quan +), khả năng sinh lợi (tương quan +) và thuế (tương
quan -).
2.2.2 Những nghiên cứu liên quan đến mục tiêu nghiên cứu: tốc độ điều
chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu
- Nghiên cứu của Byoun (2008) và Viet Anh Dang - Ian Garrett (2012). Hai bài
nghiên cứu này đều sử dụng phương pháp ước lượng hai bước: (1) nhận diện các
nhân tố ảnh hưởng mạnh đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, từ đó xác định cấu trúc
vốn tối ưu; (2) xác định tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi tỷ lệ

20. 8
nợ của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu và khi doanh nghiệp có thặng dự
vốn hoặc thâm hụt vốn. Các nhân tố đưa vào mô hình được các tác giả chọn lọc
dựa trên tiêu chí đa dạng các nhóm chỉ tiêu (vĩ mô, ngành, nội tại doanh nghiệp).
- Bài nghiên cứu “Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp
sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam” của tác giả Trần Hùng Sơn (2012)
sử dụng phương pháp ước lượng hai bước: (1) nhận diện các nhân tố ảnh hưởng
mạnh đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, từ đó xác định cấu trúc vốn tối ưu; (2) xác
định tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu và khi doanh nghiệp có thặng dự vốn hoặc thâm
hụt vốn.
Mẫu quan sát trong bài nghiên cứu này là 187 doanh nghiệp sản xuất công
nghiệp đang niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010. Các nhân tố
được đưa vào mô hình gồm 10 nhân tố: lợi ích thuế phi nợ vay, khả năng sinh lời,
tài sản cố định hữu hình, thuế, quy mô của công ty, các cơ hội tăng trưởng, rủi ro,
tính thanh khoản, đặc điểm riêng của doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức. Tác giả
sử dụng 2 phương pháp ước lượng phổ biến là: ước lượng các yếu tố không ngẫu
nhiên (FEM – Fixed Effect Model) và ước lượng các yếu tố ngẫu nhiên (REM –
Random Effect Model). Sau đó, tiến hành kiểm định Hausman để tìm ra phương
pháp phù hợp trong 2 phương pháp FEM và REM. Kết quả cho thấy phương pháp
ước lượng các tác động ngẫu nhiên là phù hợp. Kết quả cuối cùng cho thấy 6
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp sản xuất công nghiệp đang
niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010 là: khả năng sinh lời (tương
quan -), tài sản cố định hữu hình (tương quan +), thuế (tương quan -), quy mô của
công ty (tương quan +), các cơ hội tăng trưởng (tương quan +) và tỷ lệ chi trả cổ
tức (tương quan -).
Bài nghiên cũng đã xác định tốc độ điều chỉnh chung của 187 doanh nghiệp
sản xuất công nghiệp đang niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010 là

21. 9
70,6%. Hay nói cách khác, các doanh nghiệp này cần khoảng thời gian khoảng
gần 17 tháng để đưa tỷ lệ nợ của doanh nghiệp mình về đúng với tỷ lệ nợ tối ưu.
Trong trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mục tiêu thì doanh nghiệp
thặng dư vốn có tốc độ điều chỉnh nợ cao hơn so với doanh nghiệp thâm hụt vốn
(75,4% so với 73,9%); trong trường hợp doanh nghiệp có thâm hụt vốn, doanh
nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mục tiêu có tốc độ điều chỉnh cao hơn so với doanh
nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu (73,9% so với 71,4%); và cuối cùng, trong
trường hợp doanh nghiệp có thặng dư vốn, doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mục
tiêu có tốc độ điều chỉnh cao hơn so với doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục
tiêu (75,4% so với 46,5%).

22. 10
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Gồm 311 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên
Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014-2017.
- Điều kiện lựa chọn doanh nghiệp: Với mục đích thu thập số liệu đa dạng ngành
nên bài nghiên cứu lựa chọn những doanh nghiệp phi tài chính trên HOSE được
niêm yết trước 2014 và không đưa vào số liệu của những doanh nghiệp niêm yết
sau năm 2014.
- Khung thời gian nghiên cứu: 2014 – 2017.
- Số mẫu quan sát: 1.244 mẫu quan sát.
- Dữ liệu: được thu thập từ báo cáo tài chính công bố hàng năm của 311 doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017. Học viên tổng hợp số liệu từ
www.vietstock.vn
3.2 Mô hình nghiên cứu
3.2.1 Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ tối ưu
(Dit/Ait) – (Dit-1/Ait-1) = α + λ((Dit/Ait)*
– (Dit-1/Ait-1)) + εit (1)
Ta có thể viết rút gọn như sau:
∆Lit = α1 + λ1 DEVit + εit (2)
Với:
 Lit = Dit /Ait là tỷ lệ nợ thực tế tại thời điểm t
 Lit-1 = Dit-1 /Ait-1 là tỷ lệ nợ thực tế tại thời điểm (t-1)
 Lit
*
= (Dit/Ait)*
là tỷ lệ nợ tối ưu tại thời điểm t
 λ1: tốc độ điều chỉnh
 εit : sai số của phương trình
 DEVit = Lit
*
- Lit-1.

23. 11
Tỷ lệ nợ tối ưu (tỷ lệ nợ mục tiêu) Lit
*
là giá trị ước lượng được xác định như sau:
Lit
*
= βXit + εit (3)
Các nhân tố có độ trễ một năm so với tỷ lệ nợ, do vậy, tỷ lệ nợ mục tiêu năm sau được
tiên lượng từ những chỉ số tại thời điểm cuối năm trước.
Trong đó Xit là vector tập hợp các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Các biến phụ thuộc và giải thích được mô tả như sau:
 Biến phụ thuộc là Tỷ lệ nợ: Tổng nợ/Tổng tài sản.
 Các biến giải thích bao gồm:
Bảng 3. 1: Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp
Ký hiệu Tên biến Công thức
PRFT
Khả năng sinh lời trên
tổng tài sản
EBIT / Tổng tài sản
TANG
Tỷ trọng tài sản cố định
hữu hình trong tổng tài
sản
Tổng tài sản cố định hữu
hình / Tổng tài sản
Tax
Tỷ trọng thuế trong lợi
nhuận trước thuế và lãi
vay
Thuế phải nộp/EBIT
Size Quy mô doanh nghiệp Logarith của Tổng tài sản
GROWTH
Các cơ hội tăng trưởng
của doanh nghiệp
Chi đầu tư Tài sản cố
định/Tổng tài sản
LIQ Tính thanh khoản
Tài sản ngắn hạn / Nợ
ngắn hạn
UNIQU
Đặc điểm riêng của
doanh nghiệp
Giá vốn hàng bán / Doanh
thu thuần

24. 12
Các nhân tố trên mặc dù đại diện cho các nhóm tiêu chí nhất định: các nhân tố vĩ
mô (thuế), nhân tố nội tại công ty (lợi tức, tăng trưởng); tuy nhiên, chắc chắn một điều
là không thể đầy đủ, bởi vì tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng, tác
động của rất nhiều nhân tố - và trên đây chỉ là một vài trong vô vàn nhân tố được xem
xét lựa chọn để đưa vào bài phân tích (tham khảo kết quả của các bài nghiên cứu trong
và ngoài nước trước đây).
Chiều hướng ảnh hưởng, tác động (+/-) của các nhân tố đến tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp dựa trên các cở sở lý thuyết được kỳ vọng như bảng 3.2
Bảng 3. 2: Chiều hướng ảnh hưởng, tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nợ của
doanh nghiệp
Nhân tố Ký hiệu
Lý
thuyết
đánh đổi
Lý thuyết
trật tự
phân hạng
Khả năng sinh lời PRFT + -
Tài sản cố định hữu hình TANG + +
Thuế suất thực tế TAX +
Quy mô doanh nghiệp SIZE + -
Các cơ hội tăng trưởng của Doanh
nghiệp
GROWTH - +
Tính thanh khoản LIQ +/-
Đặc điểm riêng của doanh nghiệp UNIQU -

25. 13
it it
it it
3.2.2 Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp lệch
khỏi tỷ lệ tối ưu
Mô hình như sau:
∆Lit = α2 + λ2 DEVit Da
+ λ3 DEVit Db
+ εit (4)
Trong đó:
 Da
it là biến giả có giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ
tối ưu (DEVit < 0) và ngược lại có giá trị bằng 0.
 Db
it là biến giả có giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ
tối ưu (DEVit > 0) và ngược lại có giá trị bằng 0.
 λ2: tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp có tỷ lệ
nợ cao hơn tỷ lệ nợ tối ưu.
 λ3: tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp có tỷ lệ
nợ thấp hơn tỷ lệ nợ tối ưu.
3.2.3 Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi doanh nghiệp có thặng dư vốn
hoặc thâm hụt vốn
Theo như Byoun (2008), thì mức chênh lệch dòng tiền được xác định như sau:
FDit = ∆Dit + ∆Eit (5)
Trong đó:
 ∆Dit là thay đổi (tăng hoặc giảm) ròng của nợ
 ∆Eit là thay đổi (tăng hoặc giảm) ròng của vốn chủ sở hữu
Tương tự mô hình ở phương trình (4), ta có mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ khi doanh
nghiệp có thặng dư hoặc thâm hụt vốn như sau:
∆Lit = α3 + λ4 DEVit Ds
+ λ5 DEVit Dd
+ εit (6)
Trong đó:
 Ds
it là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp có thặng dư vốn (FDit < 0) và

26. 14
it it
ngược lại có giá trị bằng 0.
 Dd
là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp có thâm hụt vốn (FD >0) và
ngược lại có giá trị bằng 0.
 λ4: tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp thặng dư
vốn.
 λ5: tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp thâm hụt
vốn.
3.2.4 Mô hình tổng hợp
Mô hình như sau:
∆Lit = α4 + λ6 DEVit Da
Ds
+ λ7 DEVit Da
Dd
+ λ8 DEVit Db
Ds
+ λ9 DEVit Db
Dd
+ εit (7)
Trong đó:
 λ6: tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp đồng thời
có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ tối ưu và có thặng dư vốn.
 λ7: tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp đồng thời
có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ tối ưu và có thâm hụt vốn.
 λ8: tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp đồng thời
có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ tối ưu và có thặng dư vốn.
 λ9: tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp đồng thời
có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ tối ưu và có thâm hụt vốn.
3.3 Phương pháp ước lượng mô hình
Phương pháp ước lượng mô hình trong bài nghiên cứu này là phương pháp ước
lượng hai bước: (1) ước lượng để tìm tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp; (2) ước lượng
để tìm tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu.
Tiến trình thực hiện bài nghiên cứu như sau:
 Ước lượng phương trình (3) để tìm tỷ lệ nợ tối ưu.

27. 15
 Ước lượng tốc độ điều chỉnh (thời gian điều chỉnh) tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối
ưu của các doanh nghiệp thông qua các phương trình (2), (4), (6) và (7).
Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu này là dữ liệu bảng 3 chiều (các chiều gồm:
năm, doanh nghiệp và nhân tố). Và để tiến hành hồi quy đối với dữ liệu bảng (data
panel) thì học viên sử dụng 2 phương pháp ước lượng phổ biến là: ước lượng các yếu
tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) và ước lượng các yếu tố ngẫu nhiên
(REM – Random Effect Model). Sau đó, tiến hành kiểm định Hausman để tìm ra
phương pháp phù hợp trong 2 phương pháp FEM và REM

28. 16
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ
4.1.1 Mô hình hồi quy 7 nhân tố được đưa vào nghiên cứu
Bảng 4. 1: Khái quát thống kê mô tả 7 nhân tố
LEV GROWTH LIQ PRFT SIZE TAX TANG UNIQU
Mean 0,479 0,047 2,702 0,092 12,158 0,129 0,194 0,794
Median 0,499 0,023 1,628 0,080 12,106 0,151 0,124 0,823
Maximum 0,971 0,521 145,100 0,997 14,329 1,675 0,941 10,222
Minimum 0,006 -0,052 0,264 -1,644 11,020 -8,097 0,000 0,000
Std. Dev. 0,214 0,066 5,300 0,116 0,551 0,256 0,208 0,317
Số mẫu
quan sát
1.244 1.244 1.244 1.244 1.244 1.244 1.244 1.244
Đầu tiên, tiến hành chạy hình hồi quy 7 nhân tố bằng phần mềm Eviews với
phương pháp FEM và REM. Sau đó tiến hành kiểm định Hausman xác định được FEM
phù hợp hơn. Kết quả thu được như bảng 4.2 dưới đây.

29. 17
Bảng 4. 2: Bảng tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến ty lệ nợ của doanh nghiệp
FEM REM
Nhân tố Hệ số
GROWTH 0,096235*
0,093059*
LIQ -0,002812***
-0,003891***
PRFT -0,170854***
-0,208437***
SIZE 0,127212***
0,122107**
TANG 0,040108 -0,024816
TAX -0,009644 -0,013009
UNIQU -0,005339 0,003638
C -0,997014 -0,942930
R-squared 0,900743 0,39239
Adjusted R-squared 0,866727 0,134360
F-statistic (P-value) 26,48025 (0,000000) 28,53951 (0,000000)
Hausman test (P-
value)
0,0000
Số mẫu quan sát 1.244 1.244
( ***
, **
, *
lần lượt tương ứng với ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%)
Với p-value (Hausman test) < 0,05 cho ta thấy ước lượng theo FEM là phù hợp.
Theo bảng kết quả, chúng ta có thể thấy mô hình đã giải thích được 90,07% sự thay đổi
của biến phụ thuộc. Về ý nghĩa thống kê, các biến LIQ, PRFT, và SIZE có ý nghĩa
thống kê ở mức 1%; biến GROWTH có ý nghĩa thống kê ở mức 10%; các biến còn lại
(TANG, TAX, UNIQU) không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. Như vậy,
bước kế tiếp sẽ tiến hành kiểm định biến nào không cần thiết trong mô hình.

30. 18
4.1.2 Kiểm định để tìm ra các nhân tố có ảnh hưởng mạnh trong mô hình
Tiến hành kiểm định Wald để phát hiện các biến không cần thiết trong mô hình.
Kết quả thu được là 4 biến GROWTH, TANG, TAX và UNIQU đều không có ý nghĩa
thống kê. Như vậy, trong tổng số 7 nhân tố được đưa vào mô hình thì có 3 nhân tố có
tác động gây ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp bao gồm: LIQ, PRFT và
SIZE.
4.1.3 Mô hình hồi quy 3 nhân tố có ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp
Bảng 4. 3: Khái quát thống kê mô tả 3 nhân tố
LEV LIQ PRFT SIZE
Mean 0,479 2,7 0,092 12,159
Median 0,499 1,625 0,08 12,106
Maximum 0,971 145,1 0,997 14,329
Minimum 0,006 0.265 -1,644 11,02
Std. Dev. 0,214 5,298 0,116 0,551
Số mẫu quan sát 1.244 1.244 1.244 1.244
Theo kết quả ở bảng 4.3, tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp phi tài chính
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. HCM (HOSE) trong giai đoạn 2014-2017
là 47,9%. Khả năng sinh lời bình quân là 9,2%.
Tiến hành chạy mô hình hồi quy 3 nhân tố bằng phần mềm Eviews với phương
pháp FEM và REM. Sau đó tiến hành kiểm định Hausman xác định được FEM phù
hợp hơn.
Kết quả thu được như bảng 4.4 dưới đây.

31. 19
Bảng 4. 4: Bảng tổng hợp các nhân tố cốt lõi ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp
( ***
, **
, *
lần lượt là các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%)
Với p-value (Hausman test) < 0,05 cho ta thấy ước lượng theo FEM là phù hợp.
Và mô hình hồi quy mẫu có dạng:
L = -1,044303 – 0,002812 LIQ – 0,170854 PRFT + 0,127212 SIZE + ε
Đây là mô hình hồi quy xác định tỷ lệ nợ tối ưu (tỷ lệ nợ mục tiêu) của doanh nghiệp
qua mỗi năm trong giai đoạn 2014 – 2017. Tỷ lệ nợ tối ưu sẽ được tính toán trong excel
dựa trên mô hình hồi quy ở trên. Học viên sẽ sử dụng kết quả tính toán này phục vụ
cho việc ước lượng xác định tốc độ điều chỉnh ở các phương trình (2), (4), (6) và (7).
Kết quả mô hình cho thấy:
 Tính thanh khoản của tài sản (LIQ) và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có mối tương
quan ngược chiều: với giả định các yếu tố khác không đổi, khi tỷ lệ Tài sản
ngắn hạn/Nợ ngắn hạn gia tăng 1% thì tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản sẽ sụt giảm
FEM REM
Nhân tố Hệ số
LIQ -0,002812*** -0,003891***
PRFT -0,170854*** -0,208437***
SIZE 0.127212*** 0,122107**
C -1,044303 -0,975838
R-squared 0,900241 0,134248
Adjusted R-squared 0,866666 0,132153
F-statistic (P-value) 26,81287 (0,000000) 64,09364 (0,000000)
Hausman test (P-
value)
0,0000
Số mẫu quan sát 1.244 1.244

32. 20
0,002812%. Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
 Khả năng sinh lời (PRFT) và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có có mối tương quan
ngược chiều: với giả định các yếu tố khác không đổi, khi tỷ lệ EBIT/Tổng tài
sản gia tăng 1% thì tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản sẽ sụt giảm 0,170854%. Kết quả này
phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
 Quy mô doanh nghiệp (SIZE) và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có mối tương quan
cùng chiều: với giả định các yếu tố khác không đổi, khi Quy mô doanh nghiệp
(logarith Tổng tài sản) gia tăng 1% thì tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản sẽ gia tăng
0.127212%. Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi.
Nhận xét: Kết quả này cho thấy, tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp phi tài chính được
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2014 - 2017
có tương quan đáng kể với lý thuyết trật tự phân hạng hơn so với lý thuyết đánh đổi.
Bảng 4. 5: Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố
ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp
Tên nhân tố
Ký
hiệu
Lý
thuyết
đánh đổi
Lý thuyết
trật tự
phân hạng
Kết quả
thực
nghiệm
Tính thanh khoản LIQ +/- -
Khả năng sinh lời PRFT + - -
Quy mô doanh nghiệp Size + - +
4.2 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu
4.2.1 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu của 311 doanh nghiệp phi
tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. HCM (HOSE) trong
giai đoạn 2014-2017
Kết quả ước lượng phương trình (2) được trình bày ở bảng 4.6.

33. 21
Bảng 4. 6: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ
FEM REM
Hệ số
Devit 0,774939*** 0,1528***
R2
0,550423 0,08936
F-statistic (P-value)
3,668998
(0,000000)
121,8763
(0,000000)
Hausman test (P-
value)
0,0000
Số mẫu quan sát 1.244 1.244
(***
, **
, *
lần lượt là các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%)
Với p-value (Hausman test) < 0,05 cho ta thấy ước lượng theo FEM là phù hợp.
Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu của các doanh nghiệp phi tài chính
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. HCM (HOSE) trong giai đoạn 2014-2017
là 77,5% (có ý nghĩa thống kê ở mức 1%) tương đương khoảng thời gian là 1,3 năm.
4.2.2 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi tỷ lệ nợ lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu
Kết quả ước lượng phương trình (4) được trình bày ở bảng 4.7.

34. 22
Bảng 4. 7: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi tỷ lệ nợ lệch khỏi
tỷ lệ nợ tối ưu
FEM REM
Hệ số
Devit .Da
0,822901*** 0,172050***
Devit .Db
0,727807***
0,134603***
R2
0,551272 0,090025
F-statistic (P-value) 3,665874 (0,000000) 61,38710 (0,000000)
Hausman test (P-
value)
0,0000
Số mẫu quan sát 1.244 1.244
(***
, **
, *
lần lượt là các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%)
Với p-value (Hausman test) < 0,05 cho ta thấy ước lượng theo FEM là phù hợp.
Kết quả cho thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ tối ưu thì sẽ có tốc độ
điều chỉnh nhanh hơn (hay thời gian điều chỉnh ngắn hơn) so với các doanh nghiệp có
tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ tối ưu (0,823 so với 0,728) và kết quả này cũng trùng khớp
với các nghiên cứu trước đây. Nguyên nhân có thể hiểu là: các doanh nghiệp có tỷ lệ
nợ cao sẽ quan tâm nhiều hơn đến khả năng kiệt quệ tài chính hoặc phá sản và chi phí
điều chỉnh (giảm nợ) thì thực sự thấp hơn so với chi phí của việc phát hành nợ.
4.2.3 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp thặng dư
hoặc thâm hụt vốn
Kết quả ước lượng phương trình (6) được trình bày ở bảng 4.8.

35. 23
Bảng 4. 8: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp có
thặng dư vốn và thâm hụt vốn
FEM REM
Hệ số
Devit .Dd
0,788471*** 0,172408***
Devit .Ds
0,734337***
0,096517***
R2
0,551994 0,093438
F-statistic (P-value)
3,676601
(0,000000)
63,95397
(0,000000)
Hausman test (P-
value)
0,0000
Số mẫu quan sát 1.244 1.244
(***
, **
, *
lần lượt là các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%)
Với p-value (Hausman test) < 0,05 cho ta thấy ước lượng theo FEM là phù hợp.
Kết quả cho thấy các doanh nghiệp có thâm hụt vốn sẽ có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn
(hay thời gian điều chỉnh ngắn hơn) so với các doanh nghiệp thặng dư vốn (0,788 và
0,734) và kết quả này cũng trùng khớp với các bài nghiên cứu trước đây: các doanh
nghiệp đang thâm hụt vốn sẽ phải tham gia thị trường vốn (nợ, vốn cổ phần) để đưa tỷ
lệ nợ về đúng với tỷ lệ nợ tối ưu.
4.2.4 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi có sự tác động đồng thời của việc lệch khỏi tỷ
lệ nợ tối ưu và khi doanh nghiệp có thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn
Kết quả ước lượng phương trình (7) được trình bày ở bảng 4.9 như sau:

36. 24
Bảng 4. 9: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi có tác động đồng
thời
FEM REM
Hệ số
Devit .Da
.Ds
0,626976***
-0,062853
Devit .Da
.Dd
0,853162*** 0,226746***
Devit .Db
.Ds
0,772938***
0,181447***
Devit .Db
.Dd
0,696064***
0,113323***
R2
0,564344 0,118154
F-statistic (P-value) 3,832539 (0,000000)
41,50163
(0,000000)
Hausman test (P-
value)
0,0000
Số mẫu quan sát 1.244 1.244
(***
, **
, *
lần lượt là các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%)
Với p-value (Hausman test) < 0,05 cho ta thấy ước lượng theo FEM là phù hợp.
Kết quả cho thấy những doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh nhanh nhất là những doanh
nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ tối ưu và có thâm hụt vốn. Kết quả trùng khớp với
nghiên cứu của Viet Anh Dang và Ian Garett (2012).

37. 25
Bảng 4. 10: Tổng hợp tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ
BẢNG TỔNG HỢP
CHỈ TIÊU HỆ SỐ
Devit 0,774939***
Devit .Da
0,822901***
Devit .Db
0,727807***
Devit .Dd
0,788471***
Devit .Ds
0,734337***
Devit .Da
.Ds
0,626976***
Devit .Da
.Dd
0,853162***
Devit .Db
.Ds
0,772938***
Devit .Db
.Dd
0,696064***
R2
0,550423 0,551272 0,551994 0,564344
Số mẫu quan sát 1.244 1.244 1.244 1.244
(***
là hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%)

38. 26
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
Bài nghiên cứu tập trung vào hai nội dung chính: (1) nhận diện các nhân tố ảnh
hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp và (2) tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ
tối ưu của 311 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
Tp.Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014-2017.
- Về nội dung thứ nhất: Bài nghiên cứu đã nhận diện được 3 nhân tố có ảnh hưởng
mạnh đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, đó là:
 Tính thanh khoản (tương quan -)
 Khả năng sinh lời (tương quan -)
 Quy mô doanh nghiệp (tương quan +)
- Về nội dung thứ hai:
 Tốc độ điều chỉnh chung của 311 doanh nghiệp trong giai đoạn này là 77,49%.
Hay nói cách khác, các doanh nghiệp này cần khoảng thời gian khoảng gần 16
tháng để đưa tỷ lệ nợ của doanh nghiệp mình về đúng với tỷ lệ nợ tối ưu.
 Xem xét tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ
lệ nợ tối ưu thì thu được kết quả: doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ tối
ưu sẽ có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn so với tốc độ điều chỉnh của doanh
nghiệp có tỷ lệ nợ nằm dưới tỷ lệ nợ tối ưu.
 Xem xét tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi doanh nghiệp thặng dư vốn hoặc thâm
hụt vốn thì thu được kết quả: doanh nghiệp thâm hụt vốn sẽ có tốc độ điều
chỉnh nhanh hơn so với tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp thặng dư vốn.
 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ nhanh nhất thuộc về nhóm các doanh nghiệp đồng
thời thỏa hai điều kiện: tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ tối ưu và có thâm hụt vốn.
Nhìn chung, bài nghiên cứu đã giải quyết được những điểm chính mà mục tiêu
nghiên cứu đề ra. Kết quả bài nghiên cứu có ý nghĩa thực sự quan trọng trong việc ứng
dụng vào thực tiễn – khi có thể giúp học viên nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ

39. 27
nợ; đánh giá tỷ lệ nợ hiện tại của từng doanh nghiệp thành viên (trong hệ thống các
doanh nghiệp thành viên nơi học viên đang công tác) là cao hay thấp so với mức trung
bình của các doanh nghiệp và trong trường hợp doanh nghiệp muốn điều chỉnh tỷ lệ nợ
quá trình điều chỉnh này có thể mất thời gian là bao lâu.
Bài nghiên cứu của học viên đã có những kết quả nhất định nhằm cung cấp bằng
chứng thực nghiệm trong một giai đoạn thực tế tại Việt Nam, một số kết quả thu được
cũng trùng khớp với những nghiên cứu trước của những nhà khoa học trong và ngoài
nước. Tuy nhiên, vẫn còn những hạn chế nhất định trong việc thu thập dữ liệu (trong
khoảng thời gian ngắn), số liệu tương đối nhiều nên thật khó tránh khỏi những sai sót
trong quá trình thu thập và xử lý. Bên cạnh đó, như đã đề cập ở phần trên, trong thực tế
sẽ còn rất nhiều nhân tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp mà học
viên chưa đủ khả năng để đề cập trong phạm vi bài nghiên cứu này. Tất cả những hạn
chế này cũng là hướng cho những bài nghiên cứu tiếp theo.

40. TÀI LIỆU THAM KHẢO
TÀI LIỆU TIẾNG ANH
 Byoun, 2008. How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward
Targets?.
 Viet Anh Dang and Ian Garrett, 2012. On Corporate Capital Structure
Adjustments.
TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
 Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014. Các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.
HCM. Tạp chí Phát triển & Hội nhập, số 18 (28), trang 34-39.
 Lê Đạt Chí, 2013. Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của
các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển & Hội nhập, số 9 (19),
trang 22-28.
 Trần Hùng Sơn, 2012. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh
nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Tạp chí Công nghệ Ngân
hàng, số 72, trang 4-11.
CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ
 www.cafef.vn
 www.hsx.vn
 www.vietstock.vn

41. PHẦN PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
Phụ lục 1 Mô hình hồi quy ban đầu (7 nhân tố) và kiểm định nhân tố cốt lõi
Phụ lục 2
Kết quả hồi quy 3 nhân tố theo FEM và REM và kiểm định lựa chọn
phương pháp ước lượng
Phụ lục 3 Kết quả hồi quy tìm tốc độ điều chỉnh
Phụ lục 4
Kết quả hồi quy tìm tốc độ điều chỉnh khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ lệch
khỏi tỷ lệ nợ tối ưu
Phụ lục 5
Kết quả hồi quy tìm tốc độ điều chỉnh khi doanh nghiệp thặng dư/thâm
hụt vốn
Phụ lục 6
Kết quả hồi quy tìm tốc độ điều chỉnh khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ lệch
khỏi tỷ lệ nợ tối ưu và thặng dư/thâm hụt vốn
Phụ lục 7 Danh sách 311 doanh nghiệp được đưa vào bài nghiên cứu

42. PHỤ LỤC 1
MÔ HÌNH HỒI QUY BAN ĐẦU (7 NHÂN TỐ) VÀ KIỂM ĐỊNH NHÂN TỐ
CỐT LÕI
Mô hình hồi quy ban đầu (7 nhân tố) theo FEM
Mô hình hồi quy ban đầu (7 nhân tố) theo REM

43. Kiểm định lựa chọn phương pháp ước lượng (giữa FEM và REM)
Thống kê mô tả 7 nhân tố

44. Kiểm định Wald biến GROWTH
Kiểm định Wald biến LIQ
Kiểm định Wald biến PRFT

45. Kiểm định Wald biến SIZE
Kiểm định Wald biến TANG
Kiểm định Wald biến TAX

46. Kiểm định Wald biến UNIQ

47. PHỤ LỤC 2
KẾT QUẢ HỒI QUY 3 NHÂN TỐ THEO FEM - REM VÀ KIỂM ĐỊNH LỰA
CHỌN PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG
Kết quả hồi quy theo FEM
Kết quả theo REM

48. Kiểm định lựa chọn phương pháp ước lượng (giữa FEM và REM)
Thống kê mô tả 3 nhân tố cốt lõi

49. PHỤ LỤC 3
KẾT QUẢ HỒI QUY TÌM TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH
Tốc độ điều chỉnh theo FEM
Tốc độ điều chỉnh theo REM

50. Kiểm định lựa chọn phương pháp ước lượng (giữa FEM và REM)

51. PHỤ LỤC 4
KẾT QUẢ HỒI QUY TÌM TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH KHI DOANH NGHIỆP CÓ
TỶ LỆ NỢ LỆCH KHỎI TỶ LỆ NỢ TỐI ƯU
Ước lượng theo FEM
Ước lượng theo REM

52. Kiểm định lựa chọn phương pháp ước lượng (giữa FEM và REM)

53. PHỤ LỤC 5
KẾT QUẢ HỒI QUY TÌM TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH KHI DOANH NGHIỆP
THẶNG DƯ/THÂM HỤT VỐN
Ước lượng theo FEM
Ước lượng theo REM

54. Kiểm định lựa chọn phương pháp ước lượng (giữa FEM và REM)

55. PHỤ LỤC 6
KẾT QUẢ HỒI QUY TÌM TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH KHI DOANH NGHIỆP CÓ
TỶ LỆ NỢ LỆCH KHỎI TỶ LỆ NỢ TỐI ƯU VÀ THẶNG DƯ/THÂM HỤT
VỐN
Ước lượng theo FEM
Ước lượng theo REM

56. Kiểm định lựa chọn phương pháp ước lượng (giữa FEM và REM)

57. PHỤ LỤC 7
DANH SÁCH 311 DOANH NGHIỆP ĐƯỢC ĐƯA VÀO BÀI NGHIÊN CỨU
STT MÃ CK TÊN DOANH NGHIỆP
1 AAA CTCP Nhựa và Môi trường Xanh An Phát
2 AAM CTCP Thủy Sản MeKong
3 ABT CTCP XNK Thủy Sản Bến Tre
4 ACC CTCP Bê Tông Becamex
5 ACL CTCP XNK Thủy Sản Cửu Long An Giang
6 ADS CTCP Damsan
7 AGF CTCP XNK Thủy Sản An Giang
8 AGM CTCP Xuất Nhập Khẩu An Giang
9 AMD CTCP Đầu tư và Khoáng sản FLC AMD
10 ANV CTCP Nam Việt
11 APC CTCP Chiếu Xạ An Phú
12 ASM CTCP Tập đoàn Sao Mai
13 ASP CTCP Tập Đoàn Dầu Khí An Pha
14 ATG CTCP An Trường An
15 BBC CTCP Bibica
16 BCE CTCP XD & Giao Thông Bình Dương
17 BCG CTCP Bamboo Capital
18 BFC CTCP Phân Bón Bình Điền
19 BHN Tổng CTCP Bia - Rượu - Nước giải khát Hà Nội
20 BMC CTCP Khoáng Sản Bình Định
21 BMP CTCP Nhựa Bình Minh
22 BRC CTCP Cao Su Bến Thành
23 BTP CTCP Nhiệt Điện Bà Rịa
24 BTT CTCP Thương Mại DV Bến Thành
25 BWE CTCP Nước - Môi trường Bình Dương
26 C32 CTCP Đầu Tư Xây Dựng 3-2
27 C47 CTCP Xây Dựng 47
28 CAV CTCP Dây Cáp Điện Việt Nam
29 CCI CTCP ĐT Phát Triển CN - TM Củ Chi

58. STT MÃ CK TÊN DOANH NGHIỆP
30 CCL CTCP Đầu tư và Phát triển Đô thị Dầu khí Cửu Long
31 CDC CTCP Chương Dương
32 CEE CTCP Xây dựng hạ tầng CII
33 CHP CTCP Thủy điện miền Trung
34 CIG CTCP COMA18
35 CII CTCP ĐT Hạ Tầng Kỹ Thuật Tp.Hồ Chí Minh
36 CLC CTCP Cát Lợi
37 CLG CTCP Đầu tư và Phát triển Nhà đất COTEC
38 CLL CTCP Cảng Cát Lái
39 CLW CTCP Cấp Nước Chợ Lớn
40 CMG CTCP Tập Đoàn Công Nghệ CMC
41 CMT CTCP Công Nghệ Mạng & Truyền Thông
42 CMV CTCP Thương Nghiệp Cà Mau
43 CMX CTCP Chế Biến Thủy Sản & XNK Cà Mau
44 CNG CTCP CNG Việt Nam
45 COM CTCP Vật Tư Xăng Dầu
46 CSM CTCP CN Cao Su Miền Nam
47 CSV CTCP Hóa chất Cơ bản miền Nam
48 CTD CTCP Xây Dựng Cotec
49 CTI CTCP ĐT PT Cường Thuận IDICO
50 CVT CTCP CMC
51 D2D CTCP Phát triển Đô thị Công nghiệp số 2
52 DAG CTCP Tập Đoàn Nhựa Đông Á
53 DAT CTCP Đầu tư Du lịch và Phát triển Thủy sản
54 DBD CTCP Dược - Trang thiết bị Y tế Bình Định
55 DCL CTCP Dược Phẩm Cửu Long
56 DCM CTCP Phân bón Dầu khí Cà Mau
57 DGW CTCP Thế giới số
58 DHA CTCP Hóa An
59 DHC CTCP Đông Hải Bến Tre
60 DHG CTCP Dược Hậu Giang
61 DHM
CTCP Thương Mại & Khai Thác Khoáng Sản Dương
Hiếu

59. STT MÃ CK TÊN DOANH NGHIỆP
62 DIC CTCP Đầu Tư &Thương Mại DIC
63 DIG TCT Cổ Phần Đầu Tư Phát triển Xây Dựng
64 DLG CTCP Tập Đoàn Đức Long Gia Lai
65 DMC CTCP XNK Y Tế Domesco
66 DPG CTCP Đạt Phương
67 DPM TCT Phân Bón & Hóa Chất Dầu Khí - CTCP
68 DPR CTCP Cao Su Đồng Phú
69 DQC CTCP Bóng Đèn Điện Quang
70 DRC CTCP Cao Su Đà Nẵng
71 DRH CTCP DRH Holdings
72 DRL CTCP Thủy Điện - Điện Lực 3
73 DSN CTCP Công Viên Nước Đầm Sen
74 DTA CTCP Đệ Tam
75 DTL CTCP Đại Thiên Lộc
76 DTT CTCP Kỹ Nghệ Đô Thành
77 DVP CTCP ĐT & PT Cảng Đình Vũ
78 DXG CTCP Tập đoàn Đất Xanh
79 DXV CTCP Vicem Vật Liệu Xây Dựng Đà Nẵng
80 ELC CTCP ĐT Phát Triển Công Nghệ Điện Tử - Viễn Thông
81 EMC CTCP Cơ Điện Thủ Đức
82 EVE CTCP Everpia
83 EVG CTCP Đầu tư Everland
84 FCM CTCP Khoáng sản FECON
85 FCN CTCP Kỹ Thuật Nền Móng & Công Trình Ngầm FECON
86 FDC CTCP Ngoại Thương & PT ĐT Tp.HCM
87 FIT CTCP Tập đoàn F.I.T
88 FLC CTCP Tập đoàn FLC
89 FPT CTCP FPT
90 FTM CTCP Đầu tư và Phát triển Đức Quân
91 GAS TCT Khí Việt Nam - CTCP
92 GDT CTCP Chế Biến Gỗ Đức Thành
93 GEX Tổng CTCP Thiết bị điện Việt Nam

60. STT MÃ CK TÊN DOANH NGHIỆP
94 GIL CTCP SXKD & XNK Bình Thạnh
95 GMC CTCP SX-TM May Sài Gòn
96 GMD CTCP Gemadept
97 GSP CTCP Vận Tải Sản Phẩm Khí Quốc Tế
98 GTA CTCP Chế Biến Gỗ Thuận An
99 GTN CTCP GTNfoods
100 HAG CTCP Hoàng Anh Gia Lai
101 HAH CTCP Vận Tải & Xếp Dỡ Hải An
102 HAI CTCP Nông Dược H.A.I
103 HAP CTCP Tập Đoàn Hapaco
104 HAR CTCP Đầu tư TM BĐS An Dương Thảo Điền
105 HAS CTCP Hacisco
106 HAX CTCP Dịch Vụ Ô Tô Hàng Xanh
107 HBC CTCP XD & KD Địa Ốc Hòa Bình
108 HDC CTCP Phát triển nhà Bà Rịa - Vũng Tàu
109 HDG CTCP Tập Đoàn Hà Đô
110 HHS CTCP Đầu Tư Dịch Vụ Hoàng Huy
111 HLG CTCP Tập Đoàn Hoàng Long
112 HMC CTCP Kim Khí Tp.HCM
113 HNG CTCP Nông nghiệp Quốc tế Hoàng Anh Gia Lai
114 HOT CTCP Du Lịch Dịch Vụ Hội An
115 HPG CTCP Tập Đoàn Hòa Phát
116 HQC
CTCP Tư vấn - Thương mại - Dịch vụ Đại ốc Hoàng
Quân
117 HRC CTCP Cao Su Hòa Bình
118 HSG CTCP Tập Đoàn Hoa Sen
119 HT1 CTCP Xi Măng Hà Tiên 1
120 HTI CTCP Đầu Tư Phát Triển Hạ Tầng IDICO
121 HTL CTCP Kỹ Thuật & Ôtô Trường Long
122 HTV CTCP Vận Tải Hà Tiên
123 HU1 CTCP Đầu Tư & Xây Dựng HUD1
124 HU3 CTCP Đầu Tư & Xây Dựng HUD3
125 HUB CTCP Xây lắp Thừa Thiên Huế

61. STT MÃ CK TÊN DOANH NGHIỆP
126 HVX CTCP Xi Măng Vicem Hải Vân
127 ICF CTCP Đầu Tư Thương Mại Thủy Sản
128 IDI CTCP Đầu Tư & Phát Triển Đa Quốc Gia - IDI
129 IJC CTCP Phát Triển Hạ Tầng Kỹ Thuật
130 IMP CTCP Dược Phẩm Imexpharm
131 ITA CTCP Đầu Tư và Công Nghiệp Tân Tạo
132 ITC CTCP Đầu tư - Kinh doanh nhà
133 ITD CTCP Công Nghệ Tiên Phong
134 JVC CTCP Thiết Bị Y Tế Việt Nhật
135 KAC CTCP Đầu tư địa ốc An Khang
136 KBC Tổng CT Phát triển Đô thị Kinh Bắc - CTCP
137 KDC CTCP Tập đoàn KIDO
138 KDH CTCP Đầu tư kinh doanh nhà Khang Điền
139 KHP CTCP Điện Lực Khánh Hòa
140 KMR CTCP Mirae
141 KPF CTCP Đầu tư tài chính Hoàng Minh
142 KSB CTCP Khoáng Sản & Xây Dựng Bình Dương
143 KSH CTCP Đầu Tư & Phát Triển KSH
144 L10 CTCP Lilama 10
145 LAF CTCP Chế Biến Hàng XK Long An
146 LBM CTCP Khoáng Sản & VLXD Lâm Đồng
147 LCG CTCP Licogi 16
148 LCM CTCP Khai Thác & Chế Biến Khoáng Sản Lào Cai
149 LDG CTCP Đầu tư LDG
150 LEC CTCP BĐS Điện lực Miền Trung
151 LGC CTCP Đầu Tư Cầu Đường CII
152 LGL CTCP ĐT & PT Đô Thị Long Giang
153 LHG CTCP Long Hậu
154 LIX CTCP Bột Giặt Lix
155 LM8 CTCP Lilama 18
156 LSS CTCP Mía Đường Lam Sơn
157 MCG CTCP Cơ Điện & XD Việt Nam (MECO)

62. STT MÃ CK TÊN DOANH NGHIỆP
158 MCP CTCP In & Bao Bì Mỹ Châu
159 MDG CTCP Miền Đông
160 MHC CTCP MHC
161 MSH CTCP May Sông Hồng
162 MSN CTCP Tập Đoàn Masan
163 MWG CTCP Đầu Tư Thế Giới Di Động
164 NAF CTCP Nafoods Group
165 NAV CTCP Nam Việt
166 NBB CTCP Đầu tư Năm Bảy Bảy
167 NCT CTCP Dịch Vụ Hàng Hóa Nội Bài
168 NKG CTCP Thép Nam Kim
169 NLG CTCP Đầu tư Nam Long
170 NNC CTCP Đá Núi Nhỏ
171 NSC CTCP Giống Cây Trồng Trung Ương
172 NT2 CTCP Điện Lực Dầu Khí Nhơn Trạch 2
173 NTL CTCP Phát triển Đô thị Từ Liêm
174 NVT CTCP BĐS Du lịch Ninh Vân Bay
175 OGC CTCP Tập đoàn Đại Dương
176 OPC CTCP Dược Phẩm OPC
177 PAC CTCP Pin Ắc Quy Miền Nam
178 PAN CTCP Tập Đoàn Pan
179 PC1 CTCP Xây lắp điện 1
180 PDN CTCP Cảng Đồng Nai
181 PDR CTCP Phát triển BĐS Phát Đạt
182 PET TCT Cổ Phần DV Tổng Hợp Dầu Khí
183 PGC TCT Gas Petrolimex - CTCP
184 PGD CTCP Phân Phối Khí Thấp Áp Dầu khí Việt Nam
185 PHC CTCP Xây dựng Phục Hưng Holdings
186 PHR CTCP Cao Su Phước Hòa
187 PIT CTCP Xuất Nhập Khẩu Petrolimex
188 PJT CTCP Vận Tải Xăng Dầu Đường Thủy Petrolimex
189 PLX Tập đoàn Xăng dầu Việt Nam

63. STT MÃ CK TÊN DOANH NGHIỆP
190 PME CTCP Pymepharco
191 PNC CTCP Văn Hóa Phương Nam
192 PNJ CTCP Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận
193 POM CTCP Thép Pomina
194 PPC CTCP Nhiệt Điện Phả Lại
195 PPI
CTCP Đầu Tư & Phát Triển Dự Án Hạ Tầng Thái Bình
Dương
196 PTB CTCP Phú Tài
197 PTC CTCP Đầu Tư & Xây Dựng Bưu Điện
198 PTL CTCP Đầu tư hạ tầng và Đô thị Dầu khí PVC
199 PVD TCT Cổ Phần Khoan & DV Khoan Dầu Khí
200 PVT TCT Cổ Phần Vận Tải Dầu Khí
201 PXI CTCP XD Công Nghiệp & Dân Dụng Dầu Khí
202 PXS CTCP Kết Cấu Kim Loại & Lắp Máy Dầu Khí
203 PXT CTCP Xây Lắp Đường Ống Bể Chứa Dầu Khí
204 QBS CTCP Xuất nhập khẩu Quảng Bình
205 QCG CTCP Quốc Cường Gia Lai
206 RAL CTCP Bóng Đèn Phích Nước Rạng Đông
207 RDP CTCP Nhựa Rạng Đông
208 REE CTCP Cơ Điện Lạnh
209 RIC CTCP Quốc Tế Hoàng Gia
210 S4A CTCP Thủy điện Sê San 4A
211 SAB Tổng CTCP Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn
212 SAM CTCP Đầu Tư & Phát Triển Sacom
213 SAV CTCP Hợp Tác Kinh Tế & XNK Savimex
214 SBA CTCP Sông Ba
215 SBT CTCP Mía Đường Thành Thành Công Tây Ninh
216 SBV CTCP Siam Brothers Việt Nam
217 SC5 CTCP Xây Dựng Số 5
218 SCD CTCP Nước Giải Khát Chương Dương
219 SCR CTCP Địa ốc Sài Gòn Thương Tín
220 SCS CTCP Dịch vụ hàng hóa Sài Gòn
221 SFC CTCP Nhiên Liệu Sài Gòn

64. STT MÃ CK TÊN DOANH NGHIỆP
222 SFG CTCP Phân Bón Miền Nam
223 SFI CTCP Đại Lý Vận Tải SAFI
224 SGR CTCP Địa ốc Sài Gòn
225 SGT CTCP Công Nghệ Viễn Thông Sài Gòn
226 SHA CTCP Sơn Hà Sài Gòn
227 SHI CTCP Quốc Tế Sơn Hà
228 SHP CTCP Thủy Điện Miền Nam
229 SII CTCP Hạ Tầng Nước Sài Gòn
230 SJD CTCP Thủy Điện Cần Đơn
231 SJS CTCP Đầu tư Phát triển Đô thị và KCN Sông Đà
232 SKG CTCP Tàu cao tốc Superdong - Kiên Giang
233 SMA CTCP Thiết Bị Phụ Tùng Sài Gòn
234 SMB CTCP Bia Sài Gòn - Miền Trung
235 SMC CTCP Đầu Tư Thương Mại SMC
236 SPM CTCP SPM
237 SRC CTCP Cao Su Sao Vàng
238 SRF CTCP Kỹ Nghệ Lạnh
239 SSC CTCP Giống Cây Trồng Miền Nam
240 ST8 CTCP Siêu Thanh
241 STG CTCP Kho Vận Miền Nam
242 STK CTCP Sợi Thế Kỷ
243 SVC CTCP Dịch Vụ Tổng Hợp Sài Gòn
244 SVI CTCP Bao Bì Biên Hòa
245 SVT CTCP Công Nghệ Sài Gòn Viễn Đông
246 SZC CTCP Sonadexi Châu Đức
247 SZL CTCP Sonadezi Long Thành
248 TAC CTCP Dầu Thực Vật Tường An
249 TBC CTCP Thuỷ Điện Thác Bà
250 TCD CTCP Đầu tư Phát triển Công nghiệp và Vận tải
251 TCL CTCP Đại Lý Giao Nhận Vận Tải Xếp Dỡ Tân Cảng
252 TCM CTCP Dệt May - ĐT - TM Thành Công
253 TCO CTCP Vận Tải Đa Phương Thức Duyên Hải

65. STT MÃ CK TÊN DOANH NGHIỆP
254 TCR CTCP Công Nghiệp Gốm Sứ Taicera
255 TCT CTCP Cáp treo Núi Bà Tây Ninh
256 TDC CTCP KD & PT Bình Dương
257 TDH CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức
258 TDW CTCP Cấp Nước Thủ Đức
259 THG CTCP Đầu Tư Và Xây Dựng Tiền Giang
260 THI CTCP Thiết bị điện
261 TIE CTCP TIE
262 TIP CTCP Phát triển KCN Tín Nghĩa
263 TIX CTCP SX KD XNK Dịch vụ và Đầu tư Tân Bình
264 TLG CTCP Tập Đoàn Thiên Long
265 TLH CTCP Tập Đoàn Thép Tiến Lên
266 TMP CTCP Thủy Điện Thác Mơ
267 TMS CTCP Transimex-SaiGon
268 TMT CTCP Ô Tô TMT
269 TNA CTCP Thương Mại XNK Thiên Nam
270 TNC CTCP Cao Su Thống Nhất
271 TNI CTCP Tập đoàn Thành Nam
272 TNT CTCP Tài Nguyên
273 TPC CTCP Nhựa Tân Đại Hưng
274 TRA CTCP Traphaco
275 TRC CTCP Cao Su Tây Ninh
276 TS4 CTCP Thủy Sản Số 4
277 TSC CTCP Vật Tư Kỹ Thuật Nông Nghiệp Cần Thơ
278 TTB CTCP Tập đoàn Tiến Bộ
279 TTF CTCP Tập Đoàn Kỹ Nghệ Gỗ Trường Thành
280 TVT TCT Việt Thắng - CTCP
281 TYA CTCP Dây & Cáp Điện Taya Việt Nam
282 UDC CTCP XD & PT Đô Thị Tỉnh Bà Rịa Vũng Tàu
283 UIC CTCP ĐT PT Nhà & Đô Thị Idico
284 VAF CTCP Phân lân nung chảy Văn Điển
285 VCF CTCP Vinacafé Biên Hòa

66. STT MÃ CK TÊN DOANH NGHIỆP
286 VDP CTCP Dược phẩm Trung ương VIDIPHA
287 VFG CTCP Khử Trùng Việt Nam
288 VHC CTCP Vĩnh Hoàn
289 VHG CTCP Đầu Tư Cao Su Quảng Nam
290 VIC Tập đoàn Vingroup - CTCP
291 VID CTCP ĐT PT Thương Mại Viễn Đông
292 VIP CTCP Vận Tải Xăng Dầu Vipco
293 VIS CTCP Thép Việt Ý
294 VJC CTCP Hàng không Vietjet
295 VMD CTCP Y Dược Phẩm Vimedimex
296 VNE TCT Cổ Phần Xây dựng Điện Việt Nam
297 VNG CTCP Du Lịch Thành Thành Công
298 VNL CTCP Logistics Vinalink
299 VNM CTCP Sữa Việt Nam
300 VNS CTCP Ánh Dương Việt Nam
301 VOS CTCP Vận Tải Biển Việt Nam
302 VPD CTCP Phát triển Điện lực Việt Nam
303 VPH CTCP Vạn Phát Hưng
304 VPK CTCP Bao Bì Dầu Thực Vật
305 VPS CTCP Thuốc Sát Trùng Việt Nam (VIPESCO)
306 VRC CTCP Xây Lắp & Địa Ốc Vũng Tàu
307 VSC CTCP Container Việt Nam
308 VSH CTCP Thủy Điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh
309 VSI CTCP Đầu Tư & Xây Dựng Cấp Thoát Nước
310 VTB CTCP Vietronics Tân Bình
311 VTO CTCP Vận Tải Xăng Dầu Vitaco