More Related Content Similar to Title lari (20) More from Zahra Sarfarazi
More from Zahra Sarfarazi (20) Title lari1. مبانیارزشیابی:بازار در سهامتجربههایایران1
هادیالری
درایناسال چند ارائة با نخست نشستیدارزش اصول مورد دریابیم صحبتیکنمبعد وبه
نمونههاییارزش ازیابیهایانجاما بازار در شدهیراناشارهمیکنموقت .یمیخواهیمارزش مورد در
صحبت شرکتکنی،ماینپ سئوالیشمیآیدضرورت چه ًالاص کهیشرکت که داردت هامرکزشان
رویوقت باشد؟ ارزشیم صحبت ارزش مورد دریکنی،مبخواه اگریمبدلی2برایشرکت ارزش
بگ نظر دریری،مارزش منظوریعا که استیدم سهامدارانی،شودیعنیچ کلیزینص کهیب
م سهامدارانیشودوقت .یشرکت سهام سهامدارانیم رای،خرندیاافزا بایشقیمتویاد باریافت
تقس سودیمی3عایدیمیگیرندچ کل .یزیط کهیدر سهامداران سالیافتمیکنندبدل رایبرای
م نظر در شرکت ارزشیگیریم.
درکشورهاییدرست مقررات کهیآن درجاوضع،شدهتمرکزشمابهعنوانمدیربایدرویارزش
رو باشد؛ شرکتیق حداکثرشدنیمتسهامبا و ،یدبیشترینعا را سودیدکن سهامدارانید.
مطالعاتیم نشان که دارد وجودیدهدم طور بهیانگینشرکتهاییب کهیشترینتول را ارزشید
1
اینصوت نوار از متنیس جل در سخنرانةدرس دوم«مال منتخب مباحثِی»شکد دانةمدیریتشر شگاه دان صاد اقت ویفدروز ر
سهشنبه۸مهرماه13۱۱نوشتار متن .است شده استخراجیمحتوا نظر ازییهیچتفاوتیارائ باةجمله اندک و ،ندارد سخنرانهای
ویرایشت به شدهأییدایشانرسی.است ده
2
. proxy
3
. dividend
2. نمودار1.هماشتغالزایی رشد و سهامداران کل بازده بین بستگی
می،کنندذهمة منافعینفعانمنظردررایگیرندعدر.ینا ،حالینشرکتهامنافعمدی،رانکارمندان
حت ویدولتتأم هم را هاینمیکنندنمودار مطالعة .1م نشانیدهدشرکتهاییب کهیشترینارزش
زمان بازة در رایطوالن ًانسبتی1۱۸1تا2001کرده خلقشرکت همان ،اندهاییبودهاندب کهیشترین
اشتغالزاییداشته رااند.
اشتغالزاییم حساب به ارزشیآیددربرگ ویرندةمسئولیتاجتماعیبنابرا .استی،ناگرروی
کن تمرکز ارزشی،دمسئولیتاجتماعیتانم انجام هم رایدهیدمح به :یطسود شرکت اطراف
میرسانیدب ویشترینمالیاتم دولت به رایپردازیدرو تمرکز .یا در ارزشی،رانمح چونیط
رقابتینی،سترانت ًابعض است ممکنیبعض .باشدیشرکتم فکر هایکنندسو اگرم دی،کننددر
با کنارشیداجتماع کاریحال در دهند؛ انجام همیاگر ،بدهند انجام درست را کارشان اگر که
محیطرقابتیبه مقررات و باشددرستیرعایتبا ،شودیدرو تمرکزشانیبا شرکت ارزشو ،شد
بقیةچیزهابه ًاضرورتدرستیمانجامیشودبنابرا .ی،نرو تمرکزیموضوعارزشیاهم حائزیت.است
عواملارزش
ارزشعوامل چه ازیتشکیلارز شده؟اصل مؤلفة دو شیجر :داردیاننقدیهز وینةسرمایهجر .یان
نقدیچ شرکت آزادیزیحسابدار مفهوم در سود محاسبة در ًالمث .است شرکت سود از فراتری،
م کم درآمد رقم از را استهالکیکنیم؛شرکتیماش کهینآالتم راکم آن استهالک ،داردیکند
ورقمم نشان را سودیدهددر اما .جریاننقدی،نقد4برایاهم مایتا نه ،داردینکهحسابدار سودی
ا .است چقدر شرکتینجریاننقدیبایدجر آنیاننقدینها در که باشد آزادیتسهامداران به
م شرکتیرسدجر شرکت هر .یاننقدیایجادمی،کندبا امایداولو بایتد به را آنیگرانپرداخت
بده ،کند پرداخت را خود کارمندان حقوق اول .کندیهایشپرونده اگر ،بپردازد راهایحقوقی
آن بابت و داردپول هایبا رایدشاک بهیاننها در آنچه و ...،بپردازد را آنها ،کند پرداختیتآزاد
سهام صاحبان به و است5شرکتمی،رسدجر آنیاننقدیآزاداستکهاز پستنزیلچ تنهایزی
م را شرکت ارزش که استیسازد.
4
. cash
5
. equity holder
3. خوداینجریاننقدیاصل محرک دویز و کم باعث که داردیادشدنجریاننقدیم شرکتیشود:
بازده و درآمدها رشدیرویسرمایهگذاریهابنابرا .ی،ناینمیشودبرا کسر صورت در آنچهی
م حساب ارزش محاسبةیکنیمهز مخرج در .ینةسرمایهدار رایم؛یعنیهزینةپولیم کسب کهیکنیم
وم شرکت بهیآوریما .ینهزینها است؟ چقدر ًالعمینجریاننقدیسالهایآیندهنرخ چه بایباید
تنزیلبنابرا شود؟ی،ناینچ تنها مؤلفه دویزیم را شرکت ارزش که استیسازد.
نمودار2مولفه .شرکت ارزش های
اهمیتدرآمد رشد
مطالعاتم نشانیدهدبینجر محرک دویاننقدی،آزادیعنی«درآمد رشد»و«وجوه بازده
سرمایهگذاری،شده»شرکت اول تمرکزبا هایدروی.باشد درآمد رشدیعنی،خیلیبهندرتپیش
میآیدافزا با کهیشبازدهیب را ارزش ،شرکتیشترتحریککنیدافزا با تایشرشدرآمد د
معم .شرکتًالویکافزا درصدیشتأث درآمد رشدیربسیاربیشتریتا دارد ارزش بریکدرصد
افزایشرو بازدهیسرمایهگذاریرشد هر و ،دارد مختلف انواع رشد .ین ما منظوریسترشد ًالمث .
طر ازیقشرکت تملکیدی،گرخیلیا افزوده ارزشیجادنمیکندوقت .یرشدیمیکنیدهز کهینة
جدیتحم رقبا بهیلمی،کندب ،رشد از ما منظور .کنند مثل به مقابله است ممکن رقبایشتررشدی
طر از که استیقبازارهایجدیدبهدستمیآید؛یعنیدر شرکت اگریکبازار و است فعال بازار
جدیدیم دست به رایآوردویاجد محصولیدیم ارائهیکندبق کهیةرقباازاینجد محصولید
استفادهمی،کنندد ًالزومیگرنم مقابله شرکت با رقبایکنند.
مفهومتقلیلیافتةارزش
جر حاصل ارزشیانهاینقدیآتیناش خود که است شرکت آزادیبه توجه با و است بازده از
4. هز با زمانینةسرمایةتنز شرکتیلمیشود.چیزیارائه ارزش عنوان به و شده معمول ما بازار در که
می،شودتقل مفهومیلیافتهساده وشدةارزش.است
اکثربازار فعاالنیکEPSیا«عایدیسهم هر6»برایم محاسبه شرکتی،کنندیعنیدر شرکت
برا سود چقدر سالیم سهم هریسازدا بعد .یندر را سهم هر درآمدیکضریبP/Eضرب
میکنندا .ینکهP/Eم کجا ازیآی،دجا واقعایگاه .دارد سؤالیازرقممیانةشرکتهایگروه
استفادهمیشودوقت ،ًالمث .یمیخواهندشرکتیفوالدیارز رایابیشرکت ده ،کنندفوالدیرا
م فهرستیکنند؛آنگاهپنجمینم انتخاب را شرکتیکنندکهP/Eخ نه آنیلیخ نه و باالیلیپایین
وقت ًالمث .استیP/Eبرابر وسط1آن ،باشدگاهEPSم حساب را شرکتیکننددر ضرب و1
میکنندق اگر .یمتا از باالتریننم را آن و است گران شرکت ،باشد رقمیخرند؛ق اگریمتپایینتر
ا ازینم را آن و است ارزان شرکت ،باشدیخرند.
درمواردیبانک سودیم نظر در مبنا عنوان به رایگیرندم .یگوینداگریکمیلیونتومرا پول اندر
بگذار بانکی،م200ا .دارد بازده تومان هزاریننسبتی5هم سهام بازار در اگر حال .است برابر
چیزیآور دست بهیمنسب ما به کهتP/Eپنجیابانک سود همانی.است خوب پس ،بدهد راEPS
عدد در و محاسبه را5م ضربیکنند؛یعنیبا شرکتیدبازدهایمعادل حداقلبانک سودی.بدهد
بعضیمیانگینEPSم حساب را سال دویکنندرقم ویبینم نظر در را سال دویگیرندبرا .ینشان
دادناینکهچراEPSجر آنچه بایاننقدی1م گفتهی،شودم مثال چند ،دارد فرقیزنیم.بایدببینیم
برا است مهم چرایجر سال به سال شرکت هریاننقدیکن حسابیم؟چرا وتمرکزرو محضی
EPSمیتواندخطا به را مایب بزرگیندازد؟جاها آن ًااتفاقییدست فرصت شما کهیابیبجد سود هی
داری،دجاها همانییمفهوم که استEPSوP/Eنم کاریکند؛جاها همانییمغلطه کهایپیش
برا ،آمدهیاینمغلطه آن شما کهراشناساییعمده سود و کردهایببری،دبایدرویجر مفهومیان
نقدیکن تمرکزیدتحل از استفاده ،پس .یلEPSامسالیاکاف سال دوینیستبه .کارگیریفرمول
سادةVALUE=EPS×P/Eخطایرایجیشا .استیدEPSدم و ساده ابزاردستیبرای،باشد ارتباط
ولیچ همهیزنیست.
6
. earning per share
1
. cash flow
5. فرقارزش روشیابیجریاننقدیباEPS
مفهومجریاننقدیفرق چهیباEPSدارد؟یکیفرق ازهایجر که است آن مهمیاننقدیمستقل
رو ازیههاست؛یعنیاینرو چه از کهیهایحسابدار استاندارد چه از ویم استفادهیکنی،دنمیتواند
تأثیریرویجریاننقدی.باشد داشتهیکمثالواقعیم ذکر رای،کنمبدوناینرا شرکت اسم که
ساختمان شرکت .ببرمیپروژه ،الفایشهر در رااندیشهمیسازد؛اینو ساخت حال در پروژه
پیشرفتاستانداردها براساس .استیحسابداری،ن الزمیستانتها تایس و شود صبر پروژهود
شناساییشودوقت .یمقدار پروژهیپیشرفتکردمیتوانیدپروژ حساب درهسودشناساییکنید.
ًالمثم استاندارد ،فرض به اگریگویدبا40٪پیشرفتفیزیکیمیتوانیدشناسا سودییکنی،دا باین
برا درصدیشناسا را پروژه سود امسالییمیکنیدجد استاندارد اگر حال .یدتعیینشود مقرر و شود
استانداردها از ًالمث کهیحسابداریIFRSاستفادها و ،شودینجد استانداردیدبهفرضبا20٪
پیشرفتشناسا اجازة پروژهییمعن ،دهد سودیاینتغییررویهآت ماهة سه گزارش دریشرکت
ساختمانیچ الفیست؟حساب در اگرهایعم شرکتیقنشوی،دم فکریکنیدبر شرکتایماه سه
آیندهخوب سودیپیشبینیبنابرا .کردهی،نپیشبینیاز شماEPSم عوض شرکتیشودفکر االن تا :
میکردیدشرکت است قرار100م اما ،بسازد سود تومانیبینیدپ دریشبینیآتیاینرقم120تومان
حاال .است شدهEPSرادرP/Eم ضربیکنیدبه .یکبارهتخمینشرکت ارزش100باال تومان
میرودواقع اما .یتچیست؟
واقعیتآنکه استواحدها ًااساسیساختهشدهواحدهاییاست نامرغوبوتقاضا پروژهیچندانی
نداشته؛
وقت شرکتیدیدنمیتواندواحدهایاند پروژة ،بفروشد را پروژهیشهشرا با رایطپرداختبسیار
به بلندمدتواگذار بازار.کردمح دریطتورمیسال13۱۱ای،رانم شمایتوانستیدپ بایشپرداخت
20٪،بقیةسه را اقساطسالهپرداختکنیدشرا در .یطیسال اول از که۱۱قیمتمستغالتافزایش
50درصدیا فروش ،داشتهینبا واحدها20٪پیشپرداختمابق ویبا .بود ممکن ًاطبع ساله سه
چنینشرایطپرداختی،مشتر با و رفت فروش واحدهایانقراردادشد منعقد.مع از استفاده بایارEPS،
سود شرکتشناساییو ،کردEPSافزا همیشپیدامع با اما .کردیارجریاننقدی،وقتیچکهای
دریافتی36ماههوصول،شدهجر ویاننقدی36رو را ماههیم کاغذیآورید،وتنز را ارقامیل
میکنی،درقم ،روز ارزش بهمحاسبهشدهبسیارم نازلی،شودحال دریمع با کهیار«عایدی،سهم هر»
6. بس شرکت ارزشیارافزایشیافته.است
ماهیتعملیاتیجریاننقدی
چرابایدرویجریاننقدیکن تمرکزی،مزیراجریاننقدیرویدرآمدهایعملیاتیتمر شرکتکز
،داردیعنیجریاننقدیماهیتعملیاتی۸دارد؛دراینبا محاسبه نوعیدجریاننقدیعملیاتیاز را
غیرعملیاتیواقع مثال .کرد جدایدیگرا بهین.است مربوط نکتهیکیبان ازکهازمینبسیاربزرگ
متر هزار چندیدریکیبهتر ازین.دارد تهران نقاطآنساختمان شرکتیز کهیرمجموعةاست بانک
تقس سود بانک به ویمیمی،دهدمجوز است توانستهیبرایدر ساختیافتنت در .کندیجةاین،مجوز
مسکون واحد صد چندیبسیارق گرانیمتم ساختهیشود.
دراینواحدها :دارد فرق مسئله ،موردیمسکونیمشتریمشتر و داردیانآمادهاندواحدهاراًانقد
بخرند.بافروشاینآ سال سه دو در واحدهای،ندهسالیانه000ر1میلیاردتول مازاد سودیدمی،شود
معادلیابیشتربانکدار سود ازیمازاد سود .EPSیکسالهیادوسالةآیندةافزا را بانکیشمیدهد.
رقمEPSاینسال هر در سال دو000ر1میلیاردزم به مربوط درآمد تومانینز شرکتیرمجموعه
وقت اما .دارد خود در رایEPSدر راP/Eم ضربیکنی،دغ سود که معناست بدانیرعملیاتیبانک
آ به رایندهتعمیممیدهیدچن .ینمحاسبهایم فرضیکندجر در سال هریانهاینقدیفرصت بانک
کسب000ر1میلیاردمازاد سود توماناست دسترس درزم آن اما .ینداراییغیرعملیاتیبانکاست
عمل بانک ویاتبانکداریعمل نه ،داردیاتساختوساز.باتمرکزبردرآمدغیرعملیاتیتعم ویمآن
آ بهیندةبعض ،شرکت هریقیمتهایسهامواقع ازیتمن خودحرفمیشوندا .ینبهکراتدربازار
سرمایةایرانم اتفاقیافتد.
بانکقد مثال ملتیمیدیگریا درینزمینها .استینشکا پروندة بانکیتیانگ دولتازلیسداشت
رأ بانک آن نفع به دادگاه ویانگل دولت و دادیسحدود پرداخت به را150میلیونمحکوم پوند
ا .کردینسودوز صورت در رقمیانوقت .نشست بانکیعددیا بهینبزرگیسودو صورت درزیان
بانکمینشی،ندنبایددرمحاسبةEPSکن جذب را آن بانک امسالیددر وP/Eکن ضربیدا با وین
در کاریافتچنینرقمیال به رایاالبدتعمیمبدهیدجر جدول شما اگر .یاننقدیتهیهمیکردید،
۸
. operative
7. م متوجه بالقاصلهیشدیدا کهیندرآمدیکدر و باریکسال در و افتاده اتفاق خاص سالهای
که ندارد وجود بعدرا آن رقمتنزیلکنیدول .یوقتیرویEPSم تمرکزیکنی،داست آن فرضتان
سال هر کهیکرأ ملت بانک نفع به دوباره دادگاه آن و هست دادگاهیهم سال هر و ،داد خواهد
اینوار بانک حساب به پولیزمیشودرو ویشرکت ارزشرا خودمی منعکسکند.
تقسیمشرکت سودها
مثالدیگرتقس بهیمشرکت سودهابرمیگرددرو تمرکز اگر .یجریاننقدیم ،باشدیزان«سود
تقسیمی»نم منحرف شرکت ارزش از را شمایکند؛یعنیتقس نسبت از مستقل شرکت ارزشیمسود
وقت .استیبررس بازار دریمیکنی،دشرکت گروههاییتول متانول کهیدمی،کنندهمه«سود
تقسیمی»خوبیباال درصد و دارندییب را خود سود ازینتوز سهامدارانیعمیکننددال .یلاین
سیاستتقسیمبررس موضوع سودیا در ماینجانیستکن فرض .یمشرکتهایمتانولی۱5٪سود
راتوزیعمیکنندکسان .یکهEPSتحل رایلمی،کنندEPSدر ضرب را۱5٪میکنند؛میگویند
«ازEPSتحلیلسرآخر ،من۱5٪نقدبهجیبم منیا سهام .رودینکه بخرم چند را شرکت۱5٪
سودآنبهجیببرود من.»
امام دریانشرکتهایپتروشیمیشرکتیداریمتول متانول هم آن کهیدمی،کندا اماینشرکت
رقبا ِسبرعکیخود۱5٪سودشراتقسیمنمی،کندبلکه60٪ازسودشراتقسیممیکند.چون
بسیاریبر سهامداران ازEPSمتمرکزاندوEPSدر ضرب را شرکت60٪می،کنندمیبینندچ کهیز
زیادیگیرشاننمیآیدا از .یننم حاضر رویشوندا بابتینق شرکتیمتهایباالتریپرداخت
ا و ،کنندینحال در .است بازار مغضوب شرکتیکه40درصدینم پرداخت سهامدار به کهی،شود
بس پروژة در ًااتفاقیارپربازدهایسرمایهگذاریشدهکهط دریفعملیاتاصلی۱.است شرکتاین
سرمایهگذاریسرما جنس ازیهگذاریساختمانین باال مثال در بانک آنیست؛پروژهاینیستکه
یکب اتفاق باری،فتدعمل جزو بلکهیاتاصلی.است شرکتیعنیپروژه نوع ازهاییجر که استیان
نقدیبایدرویم رشد را شرکت درآمد و کند تمرکز آنیدهدا .یندر رشد ًااتفاق شرکتآمدرا
م دنبالیکندارزش شما اگر .یابیا از خودینمتانول شرکتسازرابامدلجریاننقدیده شکلی،د
۱
. core operation
8. با ًاقاعدتیدبینیدا کهین40٪سودتوزیع،نشدهد سال دویگرول .دارد درآمدیا بازارینسیاست
تقسیمتشو ًااتفاق را سودیقنمیکندبرعکس .،ًابعضاینحت را سهمیتنبیهک همردهق ویمترا آن
ارزانتع تریینمیکند.
متعددی مواردا ازیندستارزشیابیهاتقس سود شرکت اگر که دارد وجود ما بازار دریمنمی،کند
ز سهامشیرقیمتمیماندبس .یارندشرکتهاییطرح کهتوسعهم اجرایکنندا وینطرحهادر
ارزشیابِیمبتنیبرEPSناد ،یدهم گرفتهیشوندحال در .یبا فرض کهیداینک باشدهشرکت اگرهایی
طرحم انجام توسعهی،دهنداینشرکتفرصت هاهایجدیم ُردخ سهامداران به سودیدهند.
شاهدیمطرح بازار کههایا توسعةینشرکتهاراتاروز،آخریعنیتار تایخراهاندازی،نادیده
میگیرد؛پول انگارهاییپروژه در کهسرما هایهگذاریمی،شودن معلومیم چه ستی،شودو
گ درآمدشیرنم سهامداریآیدا بازار .ینسرمایهگذاریهام نظر در صفر رایگی،ردمدل چون
ارزشیابیجنس از ًاعمدتEPSنمونه .استهایزیادیم رایتوانمب اسمیاورم.
شرکتآهن سنگگهرزمینیکسالن ویمپیشو ،شد بازار واردEPSباال عدد آنییول ،نبودی
بس توسعة طرح زمان همان دریارمهمیوقت .داشت اجرا دست دریق ،شد بازار واردیمتآن سهم
پا رقمیینیول ،داشتیاز کمتر بازة در بالفاصلهیکق ،سالیمتشپ که چرا ،شد دوبرابرآن روژة
تول مدار واردیدآن طرح ،شد بازار وارد شرکت که قبل سال .شد۸0٪پیشرفتفیزیکیول ،داشتی
بزرگ بخشیا بازار ازینتکم درصد با پروژةیلناد را باالیده.گرفت
دورةکوتاهسهامدار مدتی
اینسرما نوعیهگذاریهام صبری،خواهدیعنیکوتاه به فقط سهامدار اگرم فکر مدتیکنددر و
کوتاهمدتوبانوسانگیری10بهدنبالمنافعبزرگ،استباچنینرویکردینم ًاقطعیشودسود
ول .گرفت بزرگیرو بایکردسهامداریا از ،بلندمدتینفرصتز ما بازار در هایاد.استیک
نمونهشرکت«جنوب کاوة فوالد»پ روز دو .استی،شجد فازیدتولیدبهره به آنبرداریرسیدا .ین
جد فازیدقبل ماه شش10٪یا۸0٪پیشرفتفیزیکیول ،داشتیا بازارینناد را توسعه طرحیده
پ آن از که چرا ،گرفتیشرفتفیزیکیًالفعسودEPSحاصلنمیشدپ .یشنهادمیکنمکسانیکه
10
. day trading
9. فرصت دنبال بههایم خاصیگردندرو ویکردرو ،دارند بلندمدتیاینپروژه گونهتمرکز ها
ا با ًاحتم و کنند؛ینفرصت توانست خواهند کارهایخوبیشناسا رایی.کنند
افزایشسرمایه
موضوعدیگریاهم کهیتتحلیلجریاننقدیم نشان رای،دهدافزا موضوعیشسرمایه.است
شرکت ًالاصوزمان هایافزایشسرمایهمیدهندشکل به کهیارزشآفرینیمی،کنندط ًالمثرح
جدیدیبهره مرحلة به رابرداریمیرسانند.،بنابراینًالمعموفرایندافزایشسرمایهارزش باآفرینی
م همراهیشود.در نتیجه درذهنبسیاراز یسهامداراناینفکرگرفته شکلکههرگاهشرکتی
افزایشسرمایهمی،دهدمازاد منفعتیگیرشانمیآیدناش مازاد منفعت آن اما .یافزا ازیشتعداد
ن سهامی،ستناش بلکهیازپروژهایشرکت اگر .دارد انجام دست در شرکت که استxدر امروز
بازار100میلیاردم تومانیارزدویکمیلیاردآن سهم هر ارزش پس ،دارد سهم100.است تومان
افزا فردا اگریشسرمایهجا به و ،دادییکمیلی،اردم دویلیاردچ ،داشت سهمیزجدیدیگیر
نم سهامداریآیدبا ًاقاعدت .یدشرکتیآن سهم هر که100به ،بوده تومان50تقل تومانیلیابددر .
بسیاریا ،اوقاتینرقم50توماننمی،شودمف اقدام انجام حال در شرکت چونیدیو ،است
پروژهای.دارد انجام دست در رابنابرای،ن50به سهم هر تومان60یا10تبد تومانیلمیشودکه
آوردة اثر در بخشیچشم اثر در بخشی و است سرمایهافزایش نقدیارزش اندازش آتی آفرینی.رکت
اماگاهیاتفاقاتیمیافتدتوج کهیهدشوار آنهام بازار در ًالمث .استیگویندارزش امروز اگر
زمینهایکن جمع را خودرو شرکت فالنی،دبازار ارزش از آنها رقم11ب شرکتیشترمیشودا از .ین
م شرکت ،رویخواهدطر ازیقتجدیدارزیابیداراییهاافزایشسرمایه.بدهدیعنی،ارزش
زمینهاییسال در کههای1350و1360خریدهق به خود دفاتر در ویمتناچیزق تا ،کرده ثبتیمت
واقعیبد .ببرد باال امروزینترتی،براست سمتم بزرگ شرکت ترازنامةی،شودبرا ویتعادل
با ،آن چپ سمتیدجد سهامیدا و ،کرد منتشریناضاف سهامیفعل سهامداران بهیمیرسد.
اماواقعیتا که است آنینا شرکتینداراییهاا ،داشته راینزمینهاافزا از قبل تا رایشسرمایه
زم آن از نتوانسته چون اما ،داشتهینجریاننقدیایجادافزا دنبال به ،کندیشسرمایهم ازتجد حلید
11
. market cap
10. ارزشیابی.است رفته«افزایشسرمایه»پدیدهاینیستکهافزا باعثیشارزششرکتآ .شودیا
کسبوکارساختخودروبهاینزم قدریننیازدارد؟چراا ازینزم همهیندرنم سودیآورد؟چرا
آنز قدریاندها به چرا خودروساز ًالاص است؟ینزم همهیننیازتو شرکت چرا دارد؟یوتااینقدر
زمینا ندارد؟ینکهتحل دریلرو خودیداراییهایکن تمرکز شرکتی،مباجر مفهومیاننقدی
هماهنگیهم در .نداردیناخ رشد دورةیرا ًادائم ،شاخصینم را استداللیشنیدیمگرو در اگر کهه
شرکتهای،فالنیاشرکت گروه درهایخودرویی،ماش ارزشینآالتکن حساب رای،مق فالندر
میشود؛حال دریا از کمتر بازار در شرکت سهام کهینم معامله رقمیا سئوال .شودینک استه
ماش است قرار مگرینآالتبفروش را شرکت آنیمب را پولش وینتقس سهامدارانیمکنیم.
شماشرکت ُردخ سهامدار عنوان بهیزم قدر فالن کهینجر فقط ،داردیاننقدینصیبتانمیشود.
زمان اگریمشتر شرکتیزم بتواند واقعا و ،باشد داشتهینبه و بفروشد راتبد نقدیلوقت آن ،کند
برایا ُردخ سهامدارینواقع ارزشیتی،افتهم تنها ُردخ سهامدار وگرنهیتواندرویجریاننقدی
وقت .کند حسابیجر به اویاننقدینمی،رسداهم چهیتیدارا چقدر شرکت که داردییدارد؟
جا ارزش مفهومیگزینیبرایموضوع ًااساس ُردخ سهامداریتم او .نداردیتواندرو فقطیجریان
نقدیجا ارزش .کند حسابیگزینیهیچوقتگیرنم سهامداریآیدموقع .یمیآیدشرک کهترا
ماش و کنند منحلینآالتچ که است موقع آن بفروشند؛ رایزیگیرم ُردخ سهامداریآید.
ارزشد ازیدگاهکس چهی؟
ممکنمد عنوان به استیربزرگ بلوک صندوقیسهام ازیکخودرو شرکتییبخر رای،دوبتوانید
ه دریأتمدیرهیککرسی12مدیریتیبگیری،دبخش ًالاحتما ویا ازینداراییهایغیرمولدبه رامولد
تبدیلکنیدیابفروشیدا فروش با .ینداراییچیزیعایدشماِیخو عمده سهامداراهدا در .شدین
شرای،طجر مفهوم از استفاده بایاننقدی،مدل دریبرا کهیم خودیسازی،درویزمینماش وینآالت
غیرمولدمیشودحسابیول .کرد بازیبا چرا ُردخ سهامداریداینم بکند؟ را کاریبینیدتحل کهیل
جریاننقدیذ نگاه ازینفعانفرد .است متفاوت ،مختلفیمد کهیرگونه به ،است شرکت عاملای
جریاننقدیتحل رایلمیکند؛کسیمد کهیرم و است صندوقیتوانددر و بخرد را شرکت بلوک
12
. seat
11. تأث شرکتیرگذاربا ،باشدیدجریاننقدیرایکجورتحلیلج به دستش که ُردخ سهامدار و ،کندایی
نمی،رسدبایدد نحو بهیگریتحلیلنبا همه .کندیدیکفک جوررا مهم نکتة .کنندینفر که استیب
بازیهایحسابدارینبا رایداسمش چه ،خوردEPSباشدوچهافزایشسرمایه؟بایددیدارزش چهی
م خلقیشود؟شا البتهیدکوتاه درفر هم بازار مدتیبا از بشود و شود منحرف ،بخوردینانحراف
ا بلندمدت در اما ،گرفت سودینندا وجود امکانرد.
ولیسرماعنوانبهیهگذاریامپژوهشگریتوانیدبررسیکنیدشرکتهاییتجد محلاز کهیدارزشیابی
افزایشسرمایهداده،اندجریاننقدیداشتهاندیااز بعد نه؟یکدورةیک،سالهاینافزایشسرمایهبر
تأث چه شرکت بازار ارزشیریداشتهاستشرکت ؟یجر دفاترش در کهیاننقدیتولیدنمی،کندچه
تفاوتیمیکندداراییهایشرا10،100یا000ر1میلیاردباش کرده ثبت تومانعده د؟ایشکل به هم
دیگریسرمای افزایشةاز ناشیتجدیدارزیابیتفس رایرمیکنندم ویگویندافزا بایشسرمایها ازین
ترازنامه راست طرف ،محلیعنیداراییهام بزرگی،شودوشرکتمیتواندآنداراییِیهامتورم
شدهرابانک نزدهاترهین،کندبانک از وهاوامبیشتریبگی،ردا از وینطریقیاکارها باییمشاباز ه
تجدیدارزیابیبهرهمندشودآ اما .یابانک آنیرو کهیزمینم وامی،دهدزم ارزشیننم رایداند؟
برایارزش چه بانکیدارا آن که داردییرقم چه شما دفاتر دریثبتشده؟یکمیلیاردثبشده تیا
000ر1میلیاردا نه مگر تومان؟ینرسم کارشناس خود بانک که استیم و داردیتواندارزشگذاری
آ بکند؟ را خود مستقلیابرا بانکیاعطایزم ارزش به ،وامینارزندگ ویبرا آنیاعطایت واموجه
داردیاوام ازگیرندهپرس خواهدی،د«شرکتیسا کهلهاستزیانمی،دهدد گرفتنش وامیگرچیست؟»
هزینةسرمایه
گفتیمارزش در عمده مفهوم دو کهگذاریجر مفهوم اول :است مهمیاننقدیآن مورد در (که
کرد صحبتیمهز دوم و )ینةسرمایههز .ینةسرمایهقیمتریسکجریانهاینقدیآتیاستا .ین
ریسکبایدقیمتگذاریوقت ًالمث .شودیپتروش محصولیمیامر ازیکامیخری،دمحص آنولیک
قیمتدار،دوقت ویا از را جنس همانیرانمیخری،دقیمتدیگریا در که چرا ،داردیرانتحریمها
دار رایمر ویسکتحریمهابایدقیمتگذاریپتروش شرکت .شودیمیاورهایبگ نظر در رایرید.
اینجار ماه در شرکتی100میلیاردو ،است آمده حسابش به نقد پول و فروخته اوره تومان
تحلیلگریجر کهیاننقدیم حساب رای،کندا باین100میلیاردتومانیبانک حساب در واقعا که
،نشستهیکم رفتار نوعی،کندبا و100میلیارداوره توماناید ماه شرکت کهیگرخواهد احتماال
12. د نوع ،فروختیگریم رفتاریشا کند؛ید.بفروشد را اوره نتواند شرکت
،پستحلیلگرریسکآ ماه فروشیندهم خود محاسبات در رایآوردا .ینتحلیلگروقتیمیخواهد
آ سال فروشیندهآ که کند محاسبه وارد رایادریکآ سالیندهشرکت000ر1میلیارداوره تومان
فروخت خواهدیاقابل ،نهفهماستکهکلینگرانیآ .باشد داشتهیادر شرکتیکآ سالینده
درگیرتحریممیشودویانمیشود؟اینم شرکت به پولیرسدیانمیرسد؟ا چونینابهاموجود
تحل ،داردیلگرجریاننقدییکآ سالیندهباالتر نرخ با رایتنزیلمیکند.وقتیاینتحلیلگربازة
5آ سالیندهم نظر در رایگی،ردبه بالفاصلهیادمیآوردرق کهیبیسع عربستان درودیتول حجم باید
بسیارا ظرف باالینآن و ،شد خواهد بازار وارد مدتگاهاینرو ًالاحتما ورودیقیمتق و اورهیمت
تأث بازار در سهمیرجدیبنابرا .داشت خواهدی،نوقتیجریاننقدیآ سال سهیندهم مدل رایکنیم؛
وشرایطا همة و رقبا ،بازارینمواردم نظر در رایگیریم؛ب بعداهمة لحاظاینریسک،هاقیمتاین
ریسکهاطر از رایقهزینةسرمایهرویم اعمال ارزشیکنیم.
ضرورتتفکیکعمل عملکردیاتاهرم به مربوط عملکرد از شرکت
بیشترمال مطالعات سابقة شمایداریدم ویدانیدهزینةسرمایهمحاسبه چطور راکنیدم ًالمعمو .یانگین
هز موزونینةسرمایهم محاسبهیشود.یعنی،بده نسبتیبده مجموع به شرکتیص حقوق واحبان
سهام13هز درینةبدهیم ضربیشودمال سپر ویاتیم کم آن ازیشودبه .اضافهاینکهحقوق نسبت
بده مجموع به سهام صاحبانیسرما صاحبان انتظار مورد بازده در ضرب سهام صاحبان حقوق ویه
میشود:
راجعدق نحوة بهیقایننکات به محاسبهیم اشارهیکنمرا اشتباهات جزو ًالمعمو کهیجارز .استیابی
دقیقنسبت از
𝐷
𝐷+𝐸
برایارزشیابیبس شرکت هر درستیاراست مهم.تحل دریلکسب هر،وکار
بایدباش قادریمارزیابیدرستیعمل ازیات14باش داشته شرکتی،مبفهم ویا میندر ًاواقع شرکت
13
. equity
14
. operation
13. عملیاتبعد گام در بعد است؟ موفق چقدریتحلی،لاهرم اثر15یعنی
𝐷
𝐷+𝐸
بگ نظر در رایریم.
شرکت ًالمثیساختمانیشرکت راآن اسم که«م»میگذاری،مبینسالهای۱2-۱0بانک وامیبزرگی
اخت دریارشم قراریگیردا با .ینتسهی،التپاساژ تهران شمال در شرکتیبسیارم لوکسیسازد.
هزینةنزد پاساژ ساختیکبه200میلیاردم تومانیشودبرا .یا ساختین،پاساژ40از200میلیارد
و شرکت خود آوردة تومان160میلیاردبق ِنتومایهب .است وامینسالهای۱0تا۱2ق ،یمتواحدهای
تجاریبهشدترشدمی،کندا که چراینسالهامصادفبایکتورم دورةیط که استیدالر آن
از000ر1به100ر3افزا تومانیشمییابدواحدها .یپاساژیبا شرکت که200میلیاردساخته تومان
حدود به ،بود400میلیاردم تومانیفروشدرقم از .400میلیارد،تومان160میلیاردوام اصل تومان
م بانک به که بودهیپر،دازد40میلیاردبرم شرکت به که شرکت خود آوردة تومانیگردداز .200
میلیارد،مازاد100میلیارداجرا که چرا ،است بانک بهرةیم طول سال سه پروژهیکشداز بعد و ،
هزینة کسرمالی،100میلیاردتلق شرکت سود هم تومانیمیشود.
درتحس شرکت ،روزها آنینمیشدوموفق شرکتیم حساب بهیآمدچرا ،است بلد را کارش که
ج از شرکت کهیبفقط خود40میلیاردبنابرا بود؛ آورده تومانی،ناینشرکت5/2پول برابریکه
تحل اما .بود کرده سود بود آوردهیلگربا بالفاصلهیدا بهینشرک سود که کند توجه نکتهتحاصل
160میلیاردبه شرکت آورده و ،بوده وام تومان40میلیارداست؛ بوده محدودیعنیاهرم از شرکت
5گران با ،ساخته پاساژ ارزان پول با .کرده استفاده برابرشدنقیمتواحدهایتجاری،بهیکباره
سودی5/2تحل .است برده برابریلگرعمل اگریاتایننم ،نکند جدا اهرم از را شرکتیتوانددرجة
موفقیتاینارز را شرکتیابیدرنخواهد .کندیافتبزرگ بخش کهیا ازین100میلیارد،تومان
مال اهرم از حاصل سودیپذ حاصل است؛یرشریسکمالیموفق حاصل نه و است شرکتیت
عملیاتیشرکتا .ینکارینیستمال اهرم با و ،شود تکرار روز هر کهیچن بتوانینسودیکسب
.کرد
نتیجةعدمتفک به توجهیکعمل از حاصل سودیاتمال اهرم سود ازیآنچ از خرسند شرکت شد؟ چهه
هم ،بود داده رخینسال در را کار۱3تجار پاساژ ساخت پروژة .کرد تکراریدیگری.کرد شروع را
سال از۱3ق امروز تایمتواحدهایتجارییارشدینداشتهیا20و30.است کرده رشد درصددر
15
. leverage
14. نتی،جهاهرم با دوباره که شرکت4و5برابریاجرا بهیتجار پروژةیا ،بود کرده اقدامیندل به باریل
عدمرشدقیمتواحدهایتجاریز متحمل ،یانسنگینی.شد ورشکست و شده
اگرمدیرانتحل در شرکتیلاولینسرمایهگذاریخود«عمل عملکردیاتی»از را«مال عملکردی»تمیز
عمل عملکرد که داشتند توجه و ،بودند دادهیاتییاساخت عملکرد همانمال عملکرد با وسازییااهرم
جمع و ،دارد فرقبندینمیکردندتا شرکت کهفرا با ابدیندقبلیم رشدی،کنداًالحتماورشکست
نمیشدندبنابرا .ی،نبایدهم خود محاسبات دریشهعمل اثر از را اهرم اثریاتکن جدایم.
مشکلبده محاسبةیهز درینةسرمایه
را اشتباه که دوم نکتةیجدیگریهز محاسبة درینةسرمایهنگو اگر و ،استییمقط ،اشتباهجد مشکل ًاعی
استبه،نحوةمحاسبةمیانگینهزموزونینةسرمایة16یاWACCبرمیگرددمحاسبةدر.WACC،نحوة
تخمینبدهیگاه خودیدشواریهایدا عمده،ردبا که چرایدبده کلیبهرهپذیرکن محاسبه رایدد .ر
کشورهایزیادیا از خارجی،راندسترس امکان ًالمعمویبانک نظام به نامحدودیشرکت و ،دارد وجودها
برایفعال نوعهریتاقتصادیمسودآوریتوانندبانک ازبگوامشانی،رندپرداخت بهرةویحبانکبهساب
وکتابروشنیداردا در .ی،رانبانک نظامیبهراحتیکاف قدر به وینم اعتباری،دهدا از وینشرکت روها
در اعتبار مختلف اشکال بهیافتمیکننددر .مواردیشرکتهابدهیهایبهرهپذیریالبه که دارندالی
صورتهایمالی.است مانده پنهانیعنیپول ًاواقع شرکتینوع ،گرفتهیقرار ازدادر و ،بسته راویآن
بایدهز و بدهد بهرهینةتحم شرکت به بهرهیلمیشودقرارداد ًالمث .BOTبا که داردیدازا دریآن
خدماتیول ،است بهره پرداخت مثل که بدهدیاینصورت در بهرههایمالیدر شما و مانده پنهان
صورت،هابدهیهایبهرهداربه راراحتینمییابیدبنابرا .ی،نتعیینبده عددیمحاسبة درWACCکار
دشواریهز محاسبة .استینةبدهی11مال سپر لحاظ ویاتیبرایدستیابیبهWACCتقریًابروشناست
ا ودریننم بحث آن از جایکنیم.
مشکلهز محاسبةینةهز در سهام صاحبان حقوقینةسرمایه
16
. weighted average cost of capital
11
. cost of debt
15. محاسبةهزینةسهام صاحبان حقوق1۸یکیپ ازیچیدهترینارزش مدل در مسائلیابیمبتنیبرجریان
نقدی.استیکیرا ازیجترینارزش در اشتباهاتیابیمبتنیجر بریاننقدی،همینه محاسبةزینة
ق مدل .است سهام صاحبان حقوقیمتگذاریداراییهایسرمایهای1۱یاCAPMازرایجترینو
معتبرترینمدلبرا هایهز محاسبةینة.است سهام صاحبان حقوقCAPMم چهیگوید؟میگوید
وقت سهامدار کهیم را شرکت سهامی،خردتوقع چهی.داردیعنیهمانوقت که طوریش به بانکما
م وامی،دهدم را خود پول بهرةیگی،ردا وینهزینةوقت هم سهامدار ،است بانک پولی
سرمایهگذاریمی،کندانتظارات شرکت ازیا و داردینهزینةسهامدار پولیاهزینةصاحبا حقوقن
.است سهام
اگرهز شرکتینةوثا بانک ،نکند پرداخت را بهرهیقتره درآنچه و شرکتینضب را داردم طی،کند
م وصول را خود پول ویکندوث سهامدار اما .یقهایمبلغ تا ندارد شرکت ازیآن اگر .کند وصول را
بازدهینگ شرکت از دارد انتظار که رای،ردهز وینةنپ تحقق به سهام صاحبان حقوقیوند،دانتظارات و
ویم را شرکت سهام ،نشود برآوردهیفروشدسهامدار از ویم خارج شرکتیشودتفاوت پس .ی
ا اعمال نحوة درینسرما گروه دویهگذاربده صاحب :دارد وجودییا،بانکیعنیدریافتکنندة
هزینةبدهی،م وصول را خود حق قدرت بای،کندسهامدار ویادریافتکنندة«هزینةصاحبان حقوق
سهام»م حق اعمال سهام فروش بایکند.
سهامداریم را شرکت سهام کهی،خردانتظار چهینرخ که است آن اول انتظار دارد؟ شرکت از
بدون بازدهریسک20در رایافتجا به او که چرا ،کندیخریدم سهامیتوانستبانک در را خود پول
و کند سپردهیاو بخرد خزانه اوراق20درصدسودقطعیبگیردنه سهامدار .تنهاا که دارد انتظارین
بانک سود معادل ِلحداقیدر رایافتمازاد دارد انتظار بلکه ،کندیا«بازار صرفی21»در همیافت
بدون بازده نرخ و بازار بازده تفاوت که کندریسک.استیعنی،ازا در دارد توقعیریسکاضافِی
خریدب بازده ،سهامیشتریگیرشبیایداگر .قرارب بازده بودیشترگیرن سهامداریای،ددر را خود پول
م بانکیگذاشتیاب اوراقیریسکدولتیمیخریدمدل .CAPMرا سهامدار انتظار مورد بازده
1۸
. cost of equity
1۱
. Capital Asset Pricing Model
20
. risk free rate
21
. market premium