Questa settimana ci prendiamo una breve pausa dopo il lungo elenco sulle scelte che si devono affrontare nel mondo sviluppato per dare uno sguardo ad alcuni elementi che stanno attirando la mia attenzione. Ritorneremo sugli Stati Uniti la prossima settimana, in quanto penso che non risolveremo i nostri problemi da qui al prossimo Venerdì, e avremo cose in abbondanza di cui parlare. Così oggi guardiamo al "cambiamento" nella politica della Fed e ai bilanci delle banche centrali; al PIL degli Stati Uniti, al Portogallo, alla BCE, alla politica del LTRO, e sì, e c\'è anche spazio per la Grecia.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
La Trappola della Trasparenza
di John Mauldin | 28 gennaio 2012 - Anno 3 - Numero 4
In questo numero:
La trappola della trasparenza
Di a noi quello che tu pensi noi vogliamo sentirci dire
Un dato veramente debole sul PIL
Le Banche Centrali: un azione di bilanciamento sul filo del rasoio
Che cosa significa tutto questo?
Qualche considerazione sul LTRO
Sindrome da esaurimento Greco
Cape Town, Stoccolma, Ginevra, Parigi e Londra
Questa settimana ci prendiamo una breve pausa dopo il lungo elenco sulle scelte che si
devono affrontare nel mondo sviluppato per dare uno sguardo ad alcuni elementi che
stanno attirando la mia attenzione. Ritorneremo sugli Stati Uniti la prossima settimana, in
quanto penso che non risolveremo i nostri problemi da qui al prossimo Venerdì, e avremo
cose in abbondanza di cui parlare. Così oggi guardiamo al "cambiamento" nella politica
della Fed e ai bilanci delle banche centrali; al PIL degli Stati Uniti, al Portogallo, alla BCE,
alla politica del LTRO, e sì, e c'è anche spazio per la Grecia. Ci sono un sacco di cose da
esaminare, quindi senza "nessun indugio", incominciamo.
La trappola della trasparenza
La Fed ha annunciato questa settimana che manterrà i tassi bassi fino al 2014. Con
questa risposta i tassi di interesse resteranno i medesimi per un periodo ancora più lungo.
Questo cambiamento di politica, per alcuni buoni motivi, ha avuto un riflesso negativo sulla
stampa, ma vi voglio offrire un punto di vista diverso sulle loro motivazioni.
Ci dicono che i tassi rimarranno bassi per altri tre anni con un sacco di implicazioni
negative. In primo luogo, ci dicono che la Fed non si aspetta un recupero significativo
durante questo periodo (entreremo nel merito del PIL, più avanti nella lettera di questa
settimana). In secondo luogo, dicono a qualsiasi individuo o azienda che non c'è ragione
di affrettarsi e di prendere in prestito denaro per accaparrarsi i tassi più bassi. Potete
aspettare e vedere come le cose andranno prima di decidere di agire.
Comstock Partners ha lanciato delle feroci critiche:
"A nostro parere la nuova politica della Fed è un atto disperato, piuttosto che un qualcosa
da festeggiare. Il FOMC ha utilizzato tutte le sue armi convenzionali e un sacco di quelle
non convenzionali. Il sistema bancario sta nuotando in un eccesso di riserve che non
utilizza, il che non farà molta differenza. Questa è una classica trappola della liquidità, in
cui un ulteriore allentamento non sarà di molto aiuto. La forza del mercato azionario
presuppone che l'economia sia sempre più forte e che i guadagni delle società rimangano
a livelli elevati. Noi pensiamo che questo non sarà il caso, e che il mercato sarà soggetto
ad un rischio di ribasso, anche significativo".
Sono d'accordo con la loro visione e con le loro conclusioni, ma penso che la Fed sia in

2. una trappola della liquidità. Per mancanza di un termine migliore, conieremo un nuovo
termine "trappola della trasparenza." La Fed e il FOMC non creano le loro politiche in
modo isolato. I singoli membri parlano con i leader aziendali ogni settimana, e il loro
personale è anche alla ricerca di opinioni. Anche se non possono parlare con voi e con
me, sono attenti alle reazioni e alle loro posizioni. Prendiamolo come un dato di fatto.
Questi non sono uomini e donne che possono essere facilmente spinti in una posizione.
Stanno dove sono per essere in grado di prendere con forza una posizione e spingere le
loro politiche. Hanno speso molte energie e un sacco di lavoro nel farle. Francamente, è
un lavoro dannatamente difficile. Non importa quello che fanno, sconvolgeranno un sacco
di gente. E questa settimana è stata un esempio calzante.
Ben Bernanke è stato molto aperto nel dire che voleva una Fed più trasparente. Voleva
obiettivi espliciti di inflazione, molto tempo prima che entrasse a far parte della FED.
Voleva di più dalla comunicazione e dal FOMC. Molti tra i media e altrove hanno lodato
questi atteggiamenti, me compreso, in quanto ora si conosce di più sul loro pensiero.
Tuttavia, ci sono state delle critiche che sostengono che la Fed dovrebbe tenere i suoi assi
nascosti. Il comunicare troppo il loro modo di ragionare potrebbe anche indurre degli
errori, in quanto le politiche potrebbero cambiare e la Fed non dovrebbe sentirsi bloccata
in nessuna situazione se le circostanze di base si modificassero. Ci dovrebbe essere un
elemento di incertezza, che viene mantenuto. Alcuni ex membri della Fed sono stati molto
espliciti nel loro desiderio di non aumentare la trasparenza della Fed. Come con le
salsicce e le leggi, semplicemente non vogliono sapere troppo su ciò che accade nella
definizione delle politiche della Fed, hanno affermato.
Ma lentamente, Bernanke ha impresso la sua impronta sulla Fed, comprese le sue
opinioni sulla trasparenza. I suoi discorsi e le presentazioni sono molto più comprensibili
delle nebulose dichiarazioni di Greenspan. Ha iniziato a fare conferenze stampa. E con
questo incontro, ha convinto i 17 membri del FOMC nel dare, in questo momento, le
proiezioni sull'economia - dicendo dove pensano che i tassi saranno tra cinque anni.
I titoli dei giornali hanno parlato della Fed e dei tassi che rimarranno "invariati" fino al
2014, ma se si guardano le previsioni in generale, tutte queste si aspettano, ad un certo
punto nel 2014, un rialzo dello 0.5%. E per la cronaca, ecco il resto della loro previsioni più
significative:
"La Fed ha abbassato la sua previsione di crescita economica di un paio di tacche per
l'intero periodo (si veda la tabella sottostante). La Fed vede l'economia in crescita intorno
al 2,2% -2,7% nel 2012. Il consenso delle Blue Chip sulla crescita negli Stati Uniti è del
2,2% medio su base annua a partire dal gennaio 2012, mentre la crescita secondo il FMI
sarà nel 2012 del 1,5% per gli Stati Uniti.
"La tendenza del tasso di disoccupazione per il 2012-2014 è stata abbassata, ma la
proiezione nel lungo periodo è rimasta intatta. Il tasso di disoccupazione dovrebbe
attestarsi tra 8,2% e 8,5% entro la fine dell'anno, il che è diverso dal consenso delle Blue
Chip che è intorno al 8,5% (determinato da un sondaggio svolto prima della pubblicazione
del rapporto sull'occupazione di dicembre, molto probabilmente sarà rivisto verso il basso).
L'inflazione è proiettata al di sotto del target della Fed del 2,0% fino al 2014. Per quanto
riguarda l'inflazione, Bernanke ha formalmente indicato che l'inflazione è al 2,0%, che è
l'obiettivo della Fed e questo tasso è coerente con il doppio mandato della Fed ". (Asha

3. Bangalore, Northern Trust)
Tutto sommato, non è un gruppo così ottimista. Dato il loro parere, non c'è da stupirsi che
si aspettino che i tassi rimangano bassi. E così abbiamo la trappola della trasparenza.
Solo ora ci dicono quello che realmente pensano, cosa che molte persone per la maggior
parte voleva non molto tempo fa. E vediamo le 17 singole previsioni, in modo che
possiamo avere un'idea della gamma di opinioni, che, in realtà, è piuttosto ampia.
Guardate il grafico seguente, che ci mostra cosa i membri del FOMC si aspettano dai
tassi.
Si noti che sei membri si aspettano un rialzo entro i prossimi due anni e quattro si
aspettano tassi invariati fino al 2015, con due membri che pensano che i tassi non
aumenteranno fino al 2016. E per quello che viene definito come il "lungo termine", si
aspettano che il tasso sui Fed Funds resti al 4,25%. (Il che mi induce a manipolare quella
canzone del classico film per bambini, Biancaneve. "Some Day My Price Will Come")
(Potete vedere tutte le proiezioni nei magnifici dettagli al seguente link:
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20120125.htm.)
Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di
John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it
Di a noi quello che tu pensi noi vogliamo sentirci dire
Se vogliamo sapere che cosa pensano, e che ci dicono, allora dobbiamo sparare al
messaggero? Noi abbiamo chiesto, e loro ci hanno consegnato il messaggio. Se ci
avessero dato queste previsioni e non avessero cambiato le loro proiezioni sul tasso di
interesse dall'ultimo incontro, sarebbero stati ridicoli, perché non avrebbero detto nella

4. dichiarazione quello in cui realmente credevano.
In un modo molto reale, sono stati costretti a dire che si sarebbero aspettati dei tassi piatti
per i prossimi 2-3 anni. Dire dell'altro sarebbe stato piuttosto inutile, nella migliore delle
ipotesi, e soggetto a critiche ancora più intense nel peggiore dei casi. Una volta che hanno
optato per la trasparenza, sono stati costretti a prendere la posizione che hanno
mantenuto. Mettete questo nella categoria dello "stare attenti a quello che si chiede,
perché lo si potrebbe ottenere."
Ora, prendete nota. E io non intendo questo come un atto d'accusa specifico agli
economisti della Fed e alle loro previsioni. Questo vale per tutti quelli che osano
avventurarsi nel campo delle previsioni.
C'è una naturale tendenza a prendere le condizioni attuali e a proiettarle in avanti. Ed è
per questo che gli analisti sui titoli che fanno previsioni sugli utili fanno delle pessime
previsioni. E tutto il gruppo degli economisti delle blue chip (negli Stati Uniti) non sono
ancora stati capaci di prevedere una recessione, anche quando questa era già iniziata, per
non parlare di anticiparla! Una volta che si basano su dei modelli, sono condannati
all'errore. Ho letto studi che mostrano che le analisi degli analisti non sono nemmeno
accurate rispetto a come ci si potrebbe aspettare da una semplice selezione casuale.
Penso che dovremmo prendere queste proiezioni della Fed come una semplice curiosità,
per almeno i prossimi due anni. In due anni avremo 16 gruppi di dati (8 incontri all'anno),
che ci mostreranno l'evoluzione del loro pensiero, tutto ciò sarà molto interessante.
Per quel che vale, se qualcuno me lo avesse chiesto, gli avrei detto che i tassi rimarranno
invariati per un lungo periodo di tempo. Ci aspettiamo una deflazione, la realtà del
deleveraging (riduzione della leva finanziaria). Il che suggerisce una minore inflazione. Ho
scritto a lungo sul perché la disoccupazione sarà più alta di quello che stanno dicendo, ma
è solo un prodotto del contesto attuale e semplice matematica. Per vedere la
disoccupazione scendere abbiamo bisogno di vedere una crescita in un range del 3,5%, e
il nostro prossimo argomento ci mostrerà perché non siamo nemmeno vicini a quel
numero.
Un dato veramente debole sul PIL
l PIL si è attestato al 2,8% per il 4° trimestre del 2011. Che è un numero rispettabile, dato
che l'economia statunitense aveva fatto solo 1,6% l'anno scorso. Per coloro che guardano
a questo numero come se fosse mezzo pieno, offro le seguenti osservazioni. In primo
luogo, esaminate la crescita del PIL negli anni scorsi. Il 4° trimestre è stato migliore
rispetto ai trimestri precedenti, e poi il PIL è sceso di nuovo.

5. Il numero 2,8% è più debole di quanto sembri. Due terzi di questa crescita (1,9%) è dovuta
all'aumento delle scorte (i principi contabili generalmente riconosciuti affermano che
l'aumento delle scorte fa crescere il PIL, mentre la vendite delle scorte lo riducono). "Le
vendite finali (PIL meno variazioni delle scorte) sono cresciute di un anemico 0,8% annuo
nel quarto trimestre, un forte rallentamento dal sano 3,2% del terzo trimestre. Il che
dipinge un quadro diverso da quello apparente della ripresa e della crescita globale del
PIL dal 1,8% annuo del terzo trimestre. La differenza riflette il passaggio per la
ricostruzione delle scorte nel quarto trimestre rispetto alla diminuzione avvenuta nel terzo
trimestre." (Barron's)
Suppongo che si potrebbe interpretare la crescita delle scorte delle imprese come se
fossero ottimiste sul futuro delle vendite e sulla ricostituzione delle scorte, ma date le
deboli vendite al dettaglio (rispetto agli anni precedenti) questa interpretazione è piuttosto
dubbia. E così tutto quello che è realmente accaduto è stata una completa inversione, nei
trimestri precedenti, delle scorte per le vendite. Ci sarà una diminuzione delle scorte nei
prossimi trimestri, che sarà un ostacolo per il futuro numero del PIL, molto simile a quanto
abbiamo visto negli ultimi anni.
La crescita delle vendite al dettaglio non è stata forte. E per l'ultimo anno, più del 90% del
totale delle vendite al dettaglio sono arrivate dalla diminuzione del tasso di risparmio, in
quanto è sceso dal 4% al 2%. Sarà difficile andare molto più in basso, in modo che la
"spinta" che abbiamo ottenuto lo scorso anno dalle vendite al dettaglio, anno su anno,
faccia ancora crescere il PIL. Se la maggior parte delle vendite al dettaglio e della crescita
del fatturato è venuto dalla diminuzione del risparmio, ciò ci suggerisce che le vendite al
dettaglio non offriranno più molto in termini di crescita per il prossimo anno. Tanto per dire.
Inoltre, nel calcolo del PIL reale, si sottrae l'inflazione. La Fed preferisce una misura
dell'inflazione chiamata PCE (spesa per consumi personali). Si tratta essenzialmente di
una misura di beni e servizi mirati verso gli individui e consumati dagli individui. Il numero
che si legge nei vari mezzi di comunicazione è il CPI o indice dei prezzi al consumo. Il CPI
è inflessibile, in quanto rappresenta sempre lo stesso paniere di beni. Il PCE d'altra parte,
dovrebbe prendere in considerazione l'idea che se la bistecca è troppo costosa, si
mangiano gli hamburger. Il CPI è di solito lo 0,3-0,5% più altro rispetto al PCE, il che è
conveniente se si desidera che il numero del PIL migliori.

6. La Fed ha cambiato il PCE nel febbraio del 2000. Il cambiamento è stato sepolto nelle
note in calce sull'annuale Humphrey-Hawkins come testimoniato dall'allora presidente
della Fed Greenspan. Quindi, la crescita anemica del 1,9% per l'ultimo decennio sarebbe
stata ancora peggio, se avessimo utilizzato la precedente misura di inflazione (CPI).
Capite bene, c'è un argomento a favore dell'uso del PCE, come molti studiosi sostengono
che in realtà l'inflazione del CPI sia sovrastimata. Ma c'è anche un argomento a favore del
CPI. Dipende un po' da ciò che si desidera sia il numero finale.
Andiamo avanti in modo veloce, il cambiamento anno su anno con il CPI è stato del 2,5%,
con il PCE che è solo aumentato del 1,7%. E nell'ultimo quarto si è ridotto drasticamente,
al 0,04% su base annua. Un'anomalia dovuta al basso costo dell'energia e delle materie
prime? Parzialmente, di certo. Quindi, se il loro obiettivo di inflazione è del 2%,
utilizzeranno il PCE per una politica monetaria più flessibile da parte della Fed.
Tutto sommato, il PIL è stato aiutato dai numeri che non saranno facilmente replicati. Per
molto tempo ho sostenuto che l'economia statunitense è in una situazione del cavarsela
alla meno peggio, in un range intorno al 2%. Mi ricordo quando l'anno scorso in questo
periodo abbiamo avuto stime di crescita del 4-5% per il 2011. Mi sembravano così
ribassiste. Ora, non tanto, in quanto il 2% sarebbe stato meglio di quanto abbiamo
raggiunto.
Credo che saremo fortunati se ce la caveremo anche quest'anno. Intendiamoci, se non
fosse per un potenziale shock che potrebbe arrivare da una grave crisi europea e per una
reale recessione, gli Stati Uniti quest'anno non dovrebbero scivolare in una vera e propria
recessione.
Banche Centrali: un azione di bilanciamento sul filo del rasoio
Ho ricevuto questa nota dall'esperto di obbligazioni (e compagno di pesca nel Maine) Jim
Bianco (e per gentile concessione di Barry Ritholtz). Mi ha fatto sedere a prendere
appunti. Ha paragonato i bilanci delle quattro maggiori banche centrali (Stati Uniti, Europa,
Giappone e Cina) e poi delle quattro banche centrali europee (Germania, Inghilterra,
Francia e Svizzera). C'è stata letteralmente un'esplosione in tutti i loro bilanci. È
interessante notare che la Cina è quella che ha visto la maggiore crescita. E dové
l'inflazione che ci si sarebbe aspettata dopo tutta la moneta stampata? Se ne può vedere
un po' in Cina, ma non altrove.

8. Jim sottolinea che i bilanci delle banche centrali, se presi insieme, sono esplosi
recentemente in contemporanea al totale della capitalizzazione del mercato azionario
mondiale. E conclude con questi pensieri:
Che cosa significa tutto questo?
"Il 2011 è stato così complicato perché tutte le azioni apparentemente si sono mosse tutte
insieme. Era come se ogni società dell'S&P 500 avesse il medesimo presidente del
consiglio di amministrazione che conosceva solo una strategia, con un conseguente
elevato grado di correlazione tra aziende che apparentemente non sono correlate tra loro.
"Il massivo coinvolgimento delle banche centrali nei mercati rischia di tornarci indietro
come se di fatto avessimo un'economia con una pianificazione centrale. Queste società
dell'S&P 500 hanno tutte lo stesso presidente, ed è Ben Bernanke, perché le sue politiche
stanno influenzando tutti. Questo è ciò che rende così difficile la gestione del denaro. Le
correlazioni hanno degli alti e bassi; lo fanno sempre. Ma che cosa potrebbe far si che
queste possano muoversi in modo autonomo? Ciò potrà avvenire solo quando i governi e
le banche centrali se ne andranno.
"Ma se poi se ne vanno via, questo non significa che le cose peggioreranno? Forse le
cose potrebbero anche peggiorare, ma questo significherebbe che anche noi
risolveremmo gli eccessi nel mercato. Premieremmo le persone che fanno le cose giuste e
puniremmo le persone che fanno le cose sbagliate. E così avremmo un processo di
adeguamento che potrebbe essere duro, ma poi si avrebbe un lungo periodo di
espansione.
"Le banche centrali stanno controllando i mercati in una misura tale che questa
generazione di laureati non l'aveva mai visto. Tutte insieme, stanno stampando moneta in
misura tale che mai si era visto nella storia umana.
"Quindi, come questo processo può essere invertito? Come le banche centrali possono
togliere trilioni di dollari di denaro stampato senza che i mercati vadano in tilt?
Francamente, nessuno lo sa, e neanche tutte le banche centrali che continuano a fare
nuovi record nella stampa di moneta.
"Fino a quando in tutto il mondo una strategia di uscita potrà essere strutturata e
compresa, il rischio nei mercati salirà e scenderà in base alla percezione e alla realtà dei
bilanci delle banche centrali. Finché questi sono percepiti positivamente, come lo è stato il
continuo aumento dei prezzi delle case, il rischio nei mercati aumenterà.
"Quando / Se queste banche centrali raggiungeranno dei limiti, come è stato il caso con i
prezzi delle case, una continua espansione dei bilanci non sarà più considerata con una
luce positiva. Viceversa saranno invece considerati con la medesima luce con la quale
sono stati visti i CDO sostenuti dai mutui sub-prime quando i prezzi delle case stavano
scendendo. I capi di queste banche centrali non saranno più messi su un piedistallo, ma
considerati come otto Alan Greenspan che hanno causato una crisi finanziaria.
"E' impossibile da sapere quale sarà il punto di svolta tra una crescita del bilancio
propenso verso le attività rischiose rispetto ad uno restio. Dato il tasso di crescita dei
bilanci delle banche centrali di tutto il mondo negli ultimi anni, potremmo non dover
aspettare troppo tempo per scoprirlo. Siate felici mentre continuano ad essere favorevoli al

9. rischio".
Potete leggere l'intero articolo su The Big Picture:
http://www.ritholtz.com/blog/2012/01/living-in-a-qe-world/
Qualche considerazione sul LTRO
La BCE sta accettando la maggior parte di collaterali che le banche europee mettono a
disposizione e li inserisce sul proprio bilancio, come parte dell'operazione di
rifinanziamento a lungo termine (LTRO). Fondamentalmente, questo permette ad una
banca di trasferire un asset e depositarlo presso la banca centrale e ricevere il denaro
all'1%, che gli viene trasferito e che le quali possono utilizzare per migliorare sia il proprio
bilancio e la liquidità, o comprare debito governativo europeo, diciamo al 6%. Se la banca
poi offre un 5% sui prestiti e effettua della leva, il tutto può "avere un buon effetto" in un
breve periodo di tempo.
Questo è lo stesso principio (in teoria) che Paul Volcker ha utilizzato nel 1980 quando ha
permesso alle banche statunitensi di contabilizzare il debito dei paesi latino-americani al
valore nominale. Dandogli così abbastanza tempo e il differenziale sul tasso d'interesse,
affinché le banche potessero trovare la via d'uscita al problema. E per Volker, la cosa
aveva funzionato. Alla fine, le banche statunitensi hanno fatto abbastanza soldi per essere
in grado di cancellare tutti i cattivi debiti.
Mentre questo è un cerotto, nel tentativo di nascondere il vero problema delle banche che
sono fondamentalmente in bancarotta e del debito governativo dei paesi, i quali anche loro
sono in default o a rischio di default, è che hanno fino ad ora ottenuto dell'aiuto. La
Germania ha sostanzialmente gettato la spugna sul non permettere alla BCE di stampare
denaro. Mentre sta ancora ringhiando e abbaiando, come ogni cane ben addestrato
rimangono all'erta. Loro sono come un grosso cane, e il loro abbaiare ti rende nervoso
come se ti camminassero affianco, ma finora stanno consentendo alla BCE di sostenere le
banche in tutta Europa. Su questo punto almeno, Sarkozy ha vinto.
Finché LTRO continua, questo dovrebbe rimandare il problema di una vera e propria crisi
bancaria - fino a quando il Portogallo non farà default, e dopo tutti gli occhi saranno puntati
verso l'Italia e la Spagna. Se la BCE ha autorizzato il finanziamento dell'Italia e della
Spagna, anche se attraverso il retro della porta, questo vorrà dire che la Germania ha fatto
la sua scelta di mantenere l'euro intatto, e non importa a quale costo.
Sindrome da esaurimento Greco
Uno dei miei buoni amici ha avuto questa settimana una piccola cena privata con il
presidente di una importante banca tedesca, che ha sottolineato, con un senso di
umorismo macabro,in quanto pensava di poter ottenere dal suo collega di banca tedesco
abbastanza soldi a buon mercato da dare alla Grecia per far si che continuasse ad andare
avanti. Essi hanno veramente la sindrome da esaurimento Greco.
Egli ha anche pensato che Portogallo avrebbe dovuto eventualmente lasciare, e ha detto
che pensava che l'Irlanda avrebbe subito un taglio sul debito. Italia e Spagna in qualche
modo dovrebbero farcela. Almeno questo è il punto di vista dalla cima della piramide di
una banca tedesca.

10. I tassi di interesse portoghesi stanno crescendo. Senza un reale sostegno da parte
dell'Europa, non possono mantenere i loro debiti a tassi che gli permettano di poter
ripartire. Mentre stanno coraggiosamente tentando di ridurre il loro deficit, l'austerità sta
riducendo il loro PIL e quindi le loro entrate fiscali. Loro, ad un certo punto, non avranno
altra scelta che il default.
Il caso interessante è quello dell'Italia. Loro hanno degli spazi nel loro bilancio per
effettuare dei tagli, come ho indicato nella lettera precedente. Se la BCE continuerà a
sovvenzionare il loro debito (con l'abbassamento del costo del tasso di interesse) o con il
raggiungimento di un accordo che permetta di abbassare il tasso sulle obbligazioni, cosa
che in teoria potrebbero fare. Ma anche con un altro nome si tratta sempre di default.
Mantenere lo status quo non è possibile. Non passerà molto tempo prima che siano ad
rapporto del 130% debito-PIL, se l'Europa cade in una recessione. Il FMI ha da lungo
tempo sostenuto che il 120% è la linea di demarcazione.
E' solo una questione di chi paga e di come viene effettuato il pagamento. Ma qualcuno
pagherà.
E c'è questa nota per chi pensa che con l'austerità ci siano delle limitate conseguenze. Dal
Centre for European Reform:
"I decisori politici dell'Eurozona - dal presidente Sarkozy a Wolfgang Schäuble e fino a l'ex
presidente della BCE, Jean-Claude Trichet - sostengono che l'Italia e la Spagna
dovrebbero emulare i paesi baltici e l'Irlanda. Questi quattro paesi, sostengono e
dimostrano, che l'austerità fiscale, le riforme strutturali e i tagli salariali sono in grado di
ripristinare la crescita delle economie e la sostenibilità del debito. Lettonia, Estonia,
Lituania e Irlanda hanno dimostrato che il cosiddetto "consolidamento fiscale espansivo"
opera e che le economie possono recuperare competitività con il commercio con l'estero
(e riequilibrare i loro deficit commerciali) senza l'aiuto dato dalla svalutazione monetaria.
Tali affermazioni sono altamente fuorvianti. Sono state l'Italia e la Spagna ad accettare
questo consiglio, così le implicazioni per l'economia europea e per il futuro dell'euro
saranno devastanti.
"Che cosa hanno fatto le tre economie baltiche e l'Irlanda per attirare consensi del
genere? Tutte e quattro hanno sperimentato delle depressioni economiche. Passando da
un massimo ad un minimo, con una perdita compresa tra il 13 per cento in Irlanda, al 20
per cento in Estonia, il 24 per cento in Lettonia e il 17 per cento in Lituania. Rispetto al
minimo della recessione, le economie della Estonia e Lettonia hanno recuperato circa la
metà della potenza perduta e la Lituania circa un terzo. Da parte sua, l'economia irlandese
ha appena recuperato del tutto e ora sta affrontando la prospettiva di una nuova
recessione.
"La domanda interna in ognuna di queste quattro economie è scesa ulteriormente rispetto
al PIL. Nel 2011 la domanda interna in Lituania è stata del 20 per cento inferiore rispetto al
2007. In Estonia la differenza è stata del 23 per cento, e in Lettonia di un poco credibile 28
per cento. Nello stesso periodo, la domanda interna irlandese è crollata di un quarto (ed è
ancora in calo). In ogni caso, il calo del PIL è stato molto meno profondo rispetto al calo
della domanda interna a causa dello spostamento di grandi dimensioni nella bilancia
commerciale. Il miglioramento dei saldi esterni non riflette miracoli verso l'esportazione,
ma solo un forte calo delle importazioni a fronte del crollo della domanda interna".

11. Portogallo e Grecia sono su quel sentiero, se non saranno espulse dalla zona euro. Italia e
Spagna non potranno evitare il triste risultato del troppo debito, senza un forte sostegno
europeo, il che significa che la BCE dovrà farlo, in quanto nessun paese offrirà tale
importo come aiuto, dato che nessuno ha i soldi per farlo. Ma questo significa una
diminuzione del valore della valuta e del potere d'acquisto, un aumento dei costi energetici
e delle materie prime, ecc. Come continuo a dire, non è una questione di dolore o non
dolore, è semplicemente una scelta di quale dolore e quanto di quel dolore essi vogliono
avere.
E' interessante guardare la partita che si sta giocando con il debito greco (solo
interessante, perché non ho alcun debito greco). I privati detentori di obbligazioni stanno
ora cercando di riottenere soltanto circa il 30% su un euro. Ora stanno chiedendo che la
BCE sopporti con una quota una parte del loro dolore, e il FMI è apparentemente
d'accordo che la BCE dovrebbe farlo. La BCE sta aggressivamente resistendo ad ogni
concetto di questo tipo. In questo caso viene definito un principio particolarmente
interessante. Se lo si fa per la Grecia, poi la linea sarà molto più lunga. L'euro è in un
viaggio verso la parità con il dollaro, come ho detto da lungo tempo.
Quelli che predicono la morte del dollaro (almeno contro le principali valute mondiali) e
l'iperinflazione, non capiscono la natura piuttosto viziosa della deflazione e del
deleveraging del debito. Ma questo è un argomento per una successiva lettera.
Ah, ma cosa ho ricevuto in questo momento, alle 3:36 AM (tramite il mio partner di Londra,
Niels Jensen), ecco è un articolo di Nick Doms su Examiner.com, sta affermando che, sì,
la Grecia farà default:
"La Grecia sta prevedendo un'uscita ordinata fuori della zona euro secondo due fonti
vicine al signor Papademos, primo ministro greco, che hanno parlato, questa mattina
presto, in anonimato. Le fonti hanno confermato che i piani sono pronti per tornare ad una
moneta nazionale date le attuali circostanze e di come tale uscita dovrebbe essere gestita,
citando 'in maniera più ordinata possibile' ....
"Una strategia di uscita greca non sarà probabilmente annunciata ufficialmente fino ai
primi di marzo, quando i ministri delle finanze dell'Unione europea si incontreranno."
Ebbene, vedremo.
Cape Town, Stoccolma, Ginevra, Parigi e Londra
Che cosa è successo in settimana. Neil Howe (The Fourth Turning) è arrivato all'ultimo
minuto per una veloce cena con i vecchi amici Barry Habib e David Galland di Casey
Research (e altri). Che notte suggestiva. E domani sera Bloomberg ha organizzato una
cena a numero chiuso con alcuni degli esperti di hedge fund qui a Dallas e a Fort Worth,
ed io ho fatto parte di quel divertente gruppo. Ho imparato molto nel semplice e libero
interscambio. Non c'erano persone timide a quel tavolo.
Parto per Cape Town, in South Africa per un viaggio molto breve nel giro di dieci giorni:
terrò un discorso e poi tornerò a casa il giorno successivo. E poi io sarò a casa fino alla
metà di marzo, quando andrò a Stoccolma per un altro intervento, poi a Ginevra per un
giorno per alcuni veloci incontri, e poi tornerò a casa durante il fine settimana o resterò a
Parigi per partecipare alla conferenza del Global Interdependence Center conferenza sulle

12. banca centrali. Che promette di essere un tema molto vivace e vigorosamente dibattuto, e
un sacco di cari amici saranno lì, quindi ci sarà un bello spirito. Io non vado di solito, come
partecipante, ai convegni ma, con questo è l'argomento del momento. Pensate di unirvi a
me. (http://www.interdependence.org/programs/inaugural-meeting-of-the-global-society-of-
fellows/) E forse a Londra, dal momento che sarò in zona.
Questa è stata una settimana particolarmente intensa, con alcuni eventi molto importanti.
Abbiamo lanciato ufficialmente Mauldin Research Trades, che sarà commercializzato da
Bloomberg. Sono entusiasta di avere un solido rapporto con uno dei nomi più importanti
nel mondo finanziario. MRT è disponibile solo tramite Bloomberg. E' concepito come un
servizio per istituzionali e per i fondi di grandi dimensioni. In sostanza, abbiamo riunito 14
dei migliori traders tecnici al mondo, più di un immenso mercato, per sviluppare idee molto
specifiche in base alla mia visione macroeconomica. Speriamo di fornire mediamente 3-4
trades per tema, insieme con gli aggiornamenti. Il mio buon amico, e socio in affari, ed
esperto del mercato dei mortgage Barry Habib sta seguendo questo progetto. Se siete
interessati, contattate il rappresentante di Bloomberg.
Poi abbiamo anche trovato un accordo con un'altra società per espandere la parte
editoriale del mio lavoro, che in realtà per me è gratis in quanto è quello che mi piace fare
di più, cioè quello di leggere, fare ricerca e scrivere le mie lettere per voi. Sono piuttosto
ottimista sul fatto che saremo in grado di fare di più per voi, che è il mio obiettivo # 1.
Altri cambiamenti positivi stanno pure arrivando, che vi comunicherò in futuro. Nel
frattempo, è giunto il momento di premere il pulsante di invio. Ancora una volta è molto
tardi, ma dormirò domani. Abbiate una grande settimana. La mia sarà positiva, con
Yamarone Rich, Woody Brock, e Mark Yusko che arriveranno per cena Martedì, e poi
andremo alla cena del CFA di Dallas Mercoledì sera, per le annuali previsioni. Che
divertimento!
Il tuo analista che più o meno si sta divertendo,
John Mauldin
John@FrontLineThoughts.com
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Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o
correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso.
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13. costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di
servizi e/o attività di investimento né nei confronti di persone residenti in Italia né di
persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o
promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non
costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento
o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come
fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione
d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e
professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una
sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento né
raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi
unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. Né Horo Capital
srl né John Mauldin potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni
(inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno,
interruzione dell’attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque
natura) derivanti dall’uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delle
informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e
disinvestimento è pertanto di esclusiva competenza del Cliente che può decidere di darvi o
meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisione
operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate è, infatti, da considerarsi
assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenuto
presente nella pubblicazione può essere riprodotto unicamente nella sua interezza ed
esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di John Mauldin, restandone in ogni
caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici,
immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facoltà di
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pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl può
occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con
riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In
nessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sarà tenuta, ad agire
conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione.
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