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Danni Collaterali

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Quale strada prenderemo? Se solo potessimo far aumentare le nostre via d\'uscita sui nostri problemi del debito sovrano. Ma la crescita del debito crea ancora più problemi se questi non vengono gestiti, rendendo ancora più difficile l\'affrontarli; ma tenendo il debito e il deficit sotto controllo di conseguenza si monitora anche il dolore che ne consegue.

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Danni Collaterali

  1. 1. SCENARI FINANZIARIJOHN MAULDINSTHOUGHTS FROM THE FRONTLINENewsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo CapitalDanni Collateralidi John Mauldin | 31 dicembre 2011 - Anno 2 - Numero 51In questo numero:Chi sarà il prossimo? E dove sarà?Un mondo con troppo, troppo debitoRistrutturazione del debito e svalutazioneLa zona Euro: versate benzina sul fuocoChe cosa succede se .....LAnno (i) che abbiamo davantiAuld Lang Syne"Chi non può cercare limprevisto non vede nulla, per chi conosce è un vicolo cieco".- Eraclito, FrammentiQuale strada prenderemo? Se solo potessimo far aumentare le nostre via duscita suinostri problemi del debito sovrano. Ma la crescita del debito crea ancora più problemi sequesti non vengono gestiti, rendendo ancora più difficile laffrontarli; ma tenendo il debito eil deficit sotto controllo di conseguenza si monitora anche il dolore che ne consegue.Come continuo a sottolineare, non ci sono scelte facili da fare. Alcuni paesi devonoscegliere tra scelte difficili e molto dure, e altri sono alle prese con disastri o calamità. LaGrecia può semplicemente scegliere ciò che vuole che sia la causa di una depressione.Lunga e lenta o veloce e profonda? Scegliete con saggezza.Questo è il periodo dellanno in cui iniziamo a pensare a quello che ci dovremo attenderedal prossimo. Sto leggendo e pensando molto in vista della previsione annuale dellaprossima settimana, prendendo una pausa dalla mia missiva al solito Venerdì Santo;molto di quello che tratteremo questa settimana riguarda quello che penso sia uno deimigliori pezzi di analisi che ho letto negli ultimi mesi. E tratto da una lettera privata delBoston Consulting Group, e che Dan Stelter gentilmente mi ha permesso di farla leggereai miei amici.Seguite attentamente questo modo di pensare e poi adottate questo modo di pensare perquello che dovrebbero fare gli stati per lasciare leuro, questo pezzo inizia con il sottotitolo"Che cosa succede se ...?". Poi chiedetevi che cosa dovreste fare voi. La risposta in breveè secondo me è che voi dovreste considerare di più quello che già avete, piuttosto chequello che dovreste comprare.Alla fine della lettera troverete un link su un esame approfondito sugli scenari di quello chele aziende dovrebbero attendersi, e questo vale anche per gli investitori individuali. Ora,permettetemi di lasciare la parola a Dan e David.Danni CollateraliChi sarà il prossimo? E dove?
  2. 2. Che cosa aspettarsi e come prepararsiDavid Rhodes and Daniel Stelter - Gennaio 2012Questo documento approfondisce un terreno familiare al fine di ricordare ai lettori i piùimportanti sviluppi economici, considera gli scenari per i quali le aziende dovrebberoprepararsi, e suggerisce alcuni passi che le aziende prudentemente dovrebbero prenderein considerazione. Per quei lettori che conoscono bene gli scenari economici descritti,suggeriamo di iniziare la lettura da "Che cosa dovrebbero fare le imprese per prepararsi?"a partire da pagina 13, qui di seguito.I travagli economici di gran parte dellOccidente stanno raggiungendo una fase decisivacon lanno che sta terminando. Nel 2008, abbiamo previsto il recupero lungo e lentocaratterizzato da una bassa crescita per lOccidente, in un mondo a due velocità. Questafoto ora non riflette correttamente i rischi al ribasso. La politica del "procrastinare" stafallendo, in quanto la crisi si sta intensificando nella zona euro e il fallimento del vertice delG20 a fine ottobre lo ha dimostrano chiaramente. Per quanto riguarda il vertice europeo didicembre, si descriverà il suo impatto più avanti in questo documento.Tale estrema incertezza è una sfida per le aziende che cercano di preparare i loro budgetper il prossimo anno o, più radicalmente, cercano di tracciare una rotta strategica. Ciaiuterà ad avere una chiara comprensione di ciò che può accadere e perché puòsuccedere. Così, prima di affrontare la questione di quali scenari aspettarsi e comeprepararsi, ricordiamoci la radice del problema: lOccidente sta annegando nei debiti. Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano. Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.itUn mondo con troppo, troppo debitoIl totale del rapporto debito-PIL nei 18 principali paesi dellOrganizzazione per laCooperazione Economica e lo Sviluppo (OCSE) è passato dal 160 per cento nel 1980 al321 per cento nel 2010. Disaggregati e al netto dellinflazione, questi numeri significanoche il debito delle società non finanziarie è aumentato del 300 per cento, il debito deigoverni è aumentato del 425 per cento e il debito delle famiglie è aumentato del 600 percento. Ma i costi dellinvecchiamento demografico dellOccidente sono nascosti nel reportufficiale. Se dovessimo includere i costi per gli anziani, il livello del debito della maggiorparte dei governi sarebbe significativamente più alto. (Vedi Grafico 1).
  3. 3. Aggiungere tutto ciò a questo quadro ci fa riflettere su quanto il sistema finanziario sia alivelli di indebitamento senza precedenti, e noi possiamo trarre una sola conclusione: i 30anni di boom del credito hanno fatto il loro corso. Il problema del debito devesemplicemente essere affrontato. Ci sono quattro approcci per trattare con il troppo debito:il risparmio e posticipare i pagamenti, crescere più rapidamente, la ristrutturazione deldebito e la svalutazione, o creare inflazione.Risparmio e posticipare i pagamenti. LOccidente potrebbe semplicemente iniziare arisparmiare e ripagare il suo debito? Se i troppi debitori perseguissero questa strada nellostesso tempo, la riduzione conseguente dei consumi porterebbe ad una minore crescita,maggiore disoccupazione, e di conseguenza meno reddito, rendendo più difficile per altridebitori risparmiare e ripagare il loro debito. Questo fenomeno, descritto da Irving Fishernel 1933 in The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, può portare a unarecessione profonda e lunga, combinata ad un calo dei prezzi (deflazione). Questo èamplificato quando i governi contemporaneamente perseguono politiche di austerità, adesempio, come vediamo oggi in molti paesi europei e vedremo allinizio del 2012 negliStati Uniti. Una riduzione della spesa pubblica di 1 per cento del PIL porta ad unariduzione dei consumi (entro due anni) dello 0,75 per cento e a una riduzione della crescitaeconomica del 0,62 per cento. Il risparmio (o, più correttamente, la riduzione della levafinanziaria) ridurrà la crescita, la recessione potrebbe potenzialmente essere innescata eguidare al rialzo il rapporto debito/ PIL senza ridurre il debito. Infatti, durante i primi annidella Grande Depressione, il presidente Hoover, convinto che il pareggio di bilanciofederale fosse stato cruciale per ristabilire la fiducia nei business tagliò la spesa pubblica eaumentò le tasse. A fronte di uneconomia che arrancava, questo servì solo a ridurre la
  4. 4. domanda dei consumatori.Per il settore privato e per il governo ridurre il debito allo stesso tempo richiederebbelesecuzione di un surplus commerciale. Finché i paesi in surplus (Cina, Giappone eGermania) perseguono una crescita trainata dalle esportazioni, sarà impossibile per ipaesi debitori ridurre la leva finanziaria. Martin Wolf ha pubblicato acutamente sulFinancial Times: "Per la Terra non è possibile, dopo tutto, sperare di avere un surplusdelle partite correnti con il popolo di Marte." La mancanza di cooperazione internazionaleper riequilibrare i flussi commerciali è una ragione chiave per la continue difficoltàeconomiche.Il risparmio e il posticipare i pagamenti non può essere valido, allo stesso tempo, per il 41per cento delleconomia mondiale. I mercati emergenti dovrebbero importare molto di più,il che è improbabile che avvenga.Una rapida crescita. Lopzione migliore per migliorare il doloroso rapporto debito-PIL èquello di far crescere in fretta il PIL. Storicamente, questo è stato raramente raggiunto,anche se è stato fatto, ad esempio, in Gran Bretagna dopo le guerre napoleoniche e inIndonesia dopo la crisi 1997/1998, in Asia (anche se i livelli del debito indonesiano nonerano neanche lontanamente vicini a quelli contemporanei dellOccidente). Attaccare lamontagna del debito di oggi, richiederebbe la riforma dei mercati del lavoro o linvestire dipiù nel capitale sociale. Nessuno dei due sta accadendo.I politici non vogliono interferire nei mercati del lavoro dato gli elevati livelli attuali didisoccupazione. Inoltre, levidenza empirica mostra che limpatto iniziale di tali riforme ènegativo, in quanto la precarietà del lavoro comporta minori consumi.Le aziende possono permettersi di investire molto più, in quanto sono investimentialtamente redditizi. La quota dei profitti delle aziende Usa in relazione al PIL USA è ad unmassimo storico del 13 per cento (così come la liquidità), ma linvestimento aziendalenetto reale (cioè gli investimenti al netto degli ammortamenti) del capitale sociale nel terzotrimestre del 2011 è tornato ai livelli del 1975. Ma le aziende sono riluttanti ad investirementre la domanda è lenta, mentre le capacità esistenti sono sufficienti, e mentre leprospettive per leconomia mondiale rimangono assai incerte.Linvecchiamento delle società occidentali sarà un ulteriore impedimento per la crescitaeconomica. Entro il 2020 la forza lavoro in Europa occidentale si ridurrà del 2,4 per cento,con la contrazione del 4,2 per cento per la Germania.Lincapacità di uscire dal problema è una cattiva notizia per i debitori. Guardate lItalia, adesempio: il debito pubblico italiano è il 120 per cento del PIL. Il tasso di interesse attualeper le nuove emissioni di titoli a dieci anni è del 7 per cento, in crescita dal 4,7 per centodel mese di aprile 2011. Se lItalia avesse pagato il 6 per cento di interesse sul suo debitoin essere, questo alto tasso di interesse materialmente incrementerebbe il surplus primario(cioè lavanzo delle partite correnti prima degli interessi passivi); lItalia avrebbe bisogno dicrescere al fine di stabilizzare il livello del debito. Se assumiamo che leconomia in Italiacresce ad un tasso nominale del 2 per cento lanno, il governo avrebbe bisogno di unavanzo primario del 4,8 per cento del PIL (calcolato come il 6 per cento per interessi sulproprio debito, meno il 2 per cento di crescita nominale moltiplicato per il 120 per cento delrapporto debito pubblico/PIL) solo per stabilizzare il debito/PIL; le ultime previsionimostrano solo un surplus dello 0,5 per cento per il 2011. Qualsiasi sforzo per aumentare
  5. 5. lavanzo primario attraverso lausterità fiscale, corre il rischio di creare una spiralediscendente. Quando gli investitori cominciano a dubitare della capacità del debitore diottemperare ai suoi obblighi, i tassi di interesse salgono ancora di più, portando ad uncircolo vizioso di austerità, minore crescita e tassi di interesse in aumento.Il debito a sua volta rende più difficile uscire dal debito. Gli studi di Carmen Reinhardt eKenneth Rogoff e della Banca dei regolamenti internazionali mostrano che il debitopubblico, una volta raggiunto il 90 per cento del PIL, il suo tasso reale di crescitaeconomica si riduce. Ciò vale anche per il debito delle società non finanziarie e dellefamiglie. Il grafico 2 mostra il livello corrente del debito delle economie per ogni settorechiave. In tutti i paesi, il livello del debito di almeno un settore va oltre la soglia di criticità.Un po perverso, solo in Grecia, sono due settori privati sotto la soglia. E solo in Germaniae in Italia (oltre alla Grecia) le abitazioni private hanno un livello di indebitamento inferioreal 70 per cento del PIL.[Nota: Per chi non ha familiarità, le bandiere rappresentano gli USA, Giappone, Germania,Francia, Gran Bretagna, Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia, e Spagna.– JM.]Ristrutturazione del debito e svalutazioneAbbiamo esplorato questa opzione nel nostro ultimo articolo (Back to Mesopotamia: TheLooming Threat of Debt Restructuring, BCG Focus, September 2011). Assumendo unlivello combinato del debito sostenibile del 180 per cento del PIL per le famiglie private, lesocietà non finanziarie e i governi, abbiamo stimato un eccesso di debito pari a 6 trilioni dieuro per la zona euro e di 11 trilioni di dollari per gli Stati Uniti. Abbiamo sostenuto che(alcuni), dei governi potrebbero avere la tentazione di finanziare tutto questo attraversouna imposta patrimoniale una tantum, dal 20 al 30 per cento su tutte le attività finanziarie.Il livello obiettivo del 180 per cento può essere messo in discussione (ed è stato dibattutoda molti lettori di Back to Mesopotamia), ma un livello del 220 per cento implicherebbeancora una ristrutturazione del debito di 4 trilioni di dollari negli Stati Uniti e € 2,6 trilioninella zona euro, portando limposta una tantum sul patrimonio rispettivamente al 12 per
  6. 6. cento e al 14 per cento. Data limpopolarità di una simile tassa, è probabile che vedremodelle tasse che agiteranno di meno lopinione pubblica. Ciò significa che i politici devonoricorrere a lultima opzione: linflazione.Inflazione. Unaltra opzione per ridurre i carichi del debito occidentale sarebbe larepressione finanziaria - una situazione in cui il tasso di interesse nominale è inferiore altasso di crescita nominale delleconomia per un periodo di tempo prolungato. Dopo laseconda guerra mondiale, gli Stati Uniti e il Regno Unito utilizzarono linflazione consuccesso per ridurre il debito complessivo. Nonostante oggi ci sia un basso tassodinteresse, abbiamo la situazione opposta: i tassi di interesse sono più alti dei tassi dicrescita economica. Lavversione al rischio nei mercati finanziari aumenta, e con unanuova recessione nel 2012 di grandi dimensioni il problema potrebbe peggiorare.Quindi lunico modo per ottenere una maggiore crescita nominale sarà quello di generareun aumento dellinflazione. Laggressivo allentamento monetario ha appena spostato lagodellinflazione negli Stati Uniti e in gran parte dellEuropa, anche se limpatto sullinflazionenel Regno Unito è stato maggiore. Linflazione non viene generata, perché laspettativa diinflazione rimane bassa e perché cè ancora sovraccapacità e sovra indebitamento nelsettore pubblico e privato. Il continuo allentamento monetario potrebbe portare ad unnotevole sbalzo monetario che potrebbe, se il pubblico perde la fiducia nel denaro, portaread una bolla inflazionistica. Alcuni sostengono che linflazione è improbabile a causadelleccesso di offerta di manodopera e della concorrenza continua di nuovi operatoricome la Cina. Certamente possiamo vedere la continua pressione sui salari a causa dellaglobalizzazione, anche se la crescita più bassa persiste in Occidente, la cosa più probabileè che i governi occidentali ricorrano ad un aumento del protezionismo, portando unapressione sul rialzo dei prezzi. Inoltre, alcuni osservatori ritengono che gli indicatorisullinflazione non danno una vera lettura dei tassi di inflazione sottostanti.E anche una questione di fiducia. Prendiamo, per esempio, la storia dell iperinflazione inGermania nei primi anni 1920. La Reichsbank tedesca è stata finanziata per molti anni dalgoverno stampando moneta senza provocare inflazione. Ma una volta persa la fiducia delpubblico nel denaro, la gente ha iniziato a spendere in fretta. Ciò ha portato ad unamaggiore domanda e ad una spirale inflattiva. Oggi la velocità del denaro negli Stati Uniti èad un livello più basso di tutti i tempi, 5,7. Se il numero di volte che un dollaro circola ognianno per fare acquisti nella media a lungo termine è pari a 17,7, il livello dei prezzi negliStati Uniti aumenterebbe di 294 per cento nello stesso periodo, a meno che la FederalReserve contemporaneamente riduca il proprio bilancio di $ 1,8 trilioni. Linflazione èprobabilmente interessante per coloro che cercano di ridurre il debito. Il problema èfermare il genio dellinflazione una volta che ha lasciato la bottiglia.Non ci sono facili soluzioni al problema del debito. Nella migliore delle ipotesi, ciaspettiamo un lungo periodo di bassa crescita in Occidente. Anche se questorichiederebbe quanto segue:Uno sforzo coordinato per riequilibrare i flussi commerciali globali, che richiederebbero aimercati emergenti, la Germania e al Giappone di importare di più, consentendo in talmodo ai paesi debitori di ottenere i fondi necessari per ridurre la leva finanziaria.Stabilizzare il settore finanziario attraverso la ricapitalizzazione e il lento deleveraging incontrasto con le nuove regole di oggi, che incoraggiano le banche a ridurre la leva neipropri bilanci, piuttosto che le attività di finanziamento commerciale (vale la pena notare
  7. 7. che leffetto di allentamento monetario nel corso di un periodo in cui ci sono tassidinteresse ultra bassi e che sono al di sotto del tasso di inflazione è essenzialmentequello di fornire un ulteriore sostegno al sistema bancario attraverso la fornitura di liquiditàa basso costo).La riduzione del debito eccessivo, idealmente attraverso una ristrutturazione ordinata o unaumento dellinflazione.Le politiche attuali sono insufficienti contro tutti questi criteri. Lintervento coordinato didiverse banche centrali mondiali del 30 novembre scorso potrebbe essere interpretatocome un segno positivo di cooperazione globale, dato che il mondo intero teme leimplicazioni di una (disordinata) rottura della zona euro. In realtà, è stato ancora una voltasemplicemente un caso di ricorso alla leva per evitare di stampare denaro, e così non haaffrontato il problema fondamentale delleconomia mondiale. Anche la partecipazione dellaCina, riflette le sue preoccupazioni circa il suo più grande mercato di esportazione(Europa) e il rischio di un altra (possibile e profonda) recessione.Qualsiasi nuova recessione, dato i livelli di indebitamento crescente è insostenibile,aumenterebbe il rischio di default a breve termine e aumenterebbe sensibilmente nelmedio termine il rischio di aumento dellinflazione. Le aziende devono quindi prepararsi aquesti scenari. Ma hanno anche bisogno di prendere in considerazione come la situazionein Europa potrebbe amplificare il problema.La zona Euro: gettare benzina sul fuocoLa crisi della zona euro rende ancora più problematico il trattare con leccesso di debito.Lintroduzione delleuro è stata seguita da due importanti sviluppi:Il debito è cresciuto rapidamente nella maggior parte dei paesi della zona euro a causa delcredito che è diventato a buon mercato e, in molti casi, i tassi di interesse reale negativihanno alimentato le bolle immobiliari. I consumatori nei paesi della zona periferica, hannopreso fiducia nella forza della valuta e dei bassi tassi di interesse, intraprendendo un boomdi spesa.La divergente competitività tra la Germania e i Paesi Bassi, da un lato, e i paesi del sud (iperiferici) dallaltro, con inoltre i paesi della periferia che non hanno frenato gli aumentieccessivi dei salari che, in passato, furono affrontati attraverso la svalutazione dellamoneta. Dopo aver perso la possibilità di regolare attraverso la svalutazione del tasso dicambio, i paesi della periferia possono solo ricorrere ora a dolorose svalutazioni interne (inbreve, a tagli dei salariali). (Vedi grafico 3).
  8. 8. Il vertice UE di dicembre avrebbe dovuto ripristinare la fiducia nel futuro della zona euro. Ileader europei hanno preso le seguenti decisioni:I membri della UE cambieranno la loro rispettive costituzioni e legislazioni nazionali al finedi imporre limiti sui deficit di bilancio.I membri della UE accetteranno una più rigorosa supervisione dei loro bilanci da partedelle istituzioni dellUE (come le corti europee), comprese le sanzioni quasi automatichequalora il loro deficit di bilancio nazionale violi i limiti prescritti (un "deficit strutturale" dioltre lo 0,5 per cento del PIL – che riflette limpatto del ciclo economico).Il meccanismo di stabilità europeo (ESM) sarà attuato un anno prima e opererà perqualche tempo in parallelo con il Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria (EFSF). I leaderdellUE hanno aumentato ad un valore complessivo pari a € 500 miliardi di euro la potenzafinanziaria che possono utilizzare per supportare i paesi più deboli della zona euro. I membri della Unione Europea valuteranno lopportunità di fornire un finanziamento di €200 miliardi al Fondo Monetario Internazionale (FMI) al fine di contribuire nell’aiuto ai paesicon carenza di liquidità.Nelle ristrutturazioni future del debito del settore privato, gli obbligazionisti saranno trattatisecondo la prassi del Fondo Monetario Internazionale, senza nessuna decurtazioneautomatica. Tutti i titoli di stato richiederanno clausole di azione collettiva per facilitareristrutturazioni.Il vertice è stato come prevedibile vago sul tema degli squilibri allinterno della zona euro,anche se i politici hanno espresso il desiderio di un maggiore coordinamento in futuro.Con il Regno Unito che si è opposto rispetto ad una complessiva modifica del trattato dellaUE, gli altri leader dellUnione Europea (tutti i paesi della zona euro, insieme con lamaggior parte degli altri membri dellUE che non fanno parte della zona euro), mirano adutilizzare un trattato intra governativo per attuare tali modifiche entro marzo 2012. Resta
  9. 9. da vedere se tale "trattato allinterno del trattato" sarà fattibile in termini legali. Ancora piùimportante, non è ancora certo se i singoli governi si atterranno alle regole, come deciso alvertice. Si potrà vedere se nei prossimi mesi ci saranno dei tira e molla e degli sforzi perammorbidire le regole. E anche se le nuove regole saranno pienamente attuate, laprecedente esperienza rispetto agli impegni assunti ai sensi del Trattato di Maastricht del1992 non è necessariamente motivo di ottimismo sul fatto che saranno seguiti.Prima del vertice, la Banca Centrale Europea (BCE) ha annunciato nuove misure persostenere le banche europee. Ha abbassato il tasso di rifinanziamento principale all1 percento; ha offerto due nuove operazioni di rifinanziamento a lungo termine della durata ditre anni, ampliato la gamma di garanzie accettabili e, per la prima volta, ha permessoprestiti di piccole e medie dimensioni accettabili. La BCE ha inoltre chiarito che non haintenzione di impegnarsi in un programma su larga scala per comprare il debito di paesicome Spagna e Italia. Piuttosto, vede la propria responsabilità nellaffrontare la crisi deldebito come mentire con i singoli governi della zona euro che continuano a mentire. Inaltre parole, la BCE non vuole agire come prestatore di ultima istanza, la cui assenza èuna delle cause della persistente debolezza della risposta complessiva dellUE.A nostro avviso, questi sono passi nella giusta direzione ma non sono sufficienti, perchénon affrontano le questioni centrali dell’eccesso di debito e della divergente competitività. Ilpiano che è emerso dal vertice è improbabile che sia sufficiente per stabilizzare i mercatifinanziari. Con il Regno Unito che ha optato per l’uscita e per lincertezza sullaapplicazione giuridica, ci sono delle valide motivazioni tali da mettere in discussione lacredibilità del piano.Qualsiasi vera soluzione della crisi deve, come minimo, realizzare quattro cose:guadagnare tempo per le riforme fondamentali con lintroduzione di contributi in contointeressi per i paesi più deboli della zona euro, migliorare la competitività relativamente alcosto del lavoro unitario, ristrutturare il debito in eccesso, e stabilire una unione fiscale.Nel complesso, i leader europei, anche se hanno fatto alcuni passi nella giusta direzione,ancora una volta non hanno fatto abbastanza.Aiuto con i tassi di interesse. In primo luogo, i mercati finanziari hanno bisogno di unimpegno credibile da parte della BCE "allintero cerchio" di tutti i membri della zona euro. Èormai chiaro che solo il "grande bazooka" della BCE (effettuando lacquisto illimitato deldebito dei paesi in difficoltà possa mantenere i tassi di interesse ad un valore basso) ha lapotenza di fuoco e la credibilità per mantenere i tassi di interesse al di sotto delle sogliecritiche. LEFSF non ha la potenza di fuoco per affrontare le esigenze di rifinanziamentodella Spagna e dell’Italia nei prossimi due anni. L’avvio dell’ESM un anno prima e ilfunzionamento in parallelo con lEFSF aumenterà i fondi disponibili, così come lapotenziale disponibilità di ulteriori finanziamenti per il Fondo Monetario Internazionale. Maanche allora, i fondi disponibili non saranno sufficienti per garantire ai paesi più deboli unperiodo abbastanza lungo, tale da consentirgli le riforme fondamentali.Anche se la BCE è intervenuta, essa poteva solo guadagnare del tempo: in uno scenario"favorevole" con i tassi di interesse al solo il 4 per cento sul debito pubblico spagnolo oitaliano, il rapporto debito-PIL continuerebbe comunque a crescere, dal 60 per cento inSpagna e 119 per cento in Italia di oggi al 65 per cento e 131 per cento, rispettivamente,nel 2015. Qualsiasi tentativo di stabilizzare i livelli del debito porterebbe al circolo viziosogià descritto.
  10. 10. Competitività divergenti. Il vertice non ha affrontato la questione della competitività e deglisquilibri commerciali che ci sono allinterno della zona euro. I paesi della zona periferica(così come in Francia) devono recuperare competitività riducendo i costi unitari del lavoroe introducendo una maggiore flessibilità nei mercati del lavoro. Le pensioni d’oro (inparticolare nel settore pubblico) e la rigidità data dalle leggi per la sicurezza dei posti dilavoro generano dei limitati progressi.Nel caso della Spagna, i costi unitari del lavoro dovranno essere ridotti di oltre 25 percento per ripristinare la competitività. In un sistema di cambi fissi, questo può essereraggiunto in modo significativo solo con laumento della produttività (richiedendo più ore dilavoro settimanali o con investimenti di capitale) e/o abbassando stipendi. I redditi piùbassi renderebbero più difficile fornire i servizi e ridurre gli alti livelli di debito (un minoregettito dalle imposte con cui ripagare il debito pubblico e redditi personali più bassi con iquali alimentare la crescita o pagare il debito privato). Il calo dei redditi, il gettito fiscaleridotto e i programmi di austerità potrebbero ridurre la crescita e ridurre ulteriormente lasostenibilità del debito – guidando a livelli più elevati i premi per il rischio nei mercati deicapitali.Il costo sociale di una tale svalutazione interna sarebbe alto e poche persone loaccetterebbero. Un recente articolo su The Economist ha comparato i recentiaggiustamenti richiesti alla zone dell’Europa periferica, con quanto avvenuto nel corso del1930 che ha poi portato alla Grande Depressione. Allora, laderenza ai vincoli del goldstandard hanno impedito un adeguamento, e la Germania ha dovuto effettuare unasvalutazione interna al fine di recuperare competitività. Anche se ben pochi si aspettanoun ripetersi della tragedia del 1930, è anche ovvio che una strategia che possa guidarci aldi fuori dalla crisi non solo non riuscirà, ma correrà anche il rischio di innescaresignificative tensioni in Europa.Leccesso di debito. Il vertice ha chiarito che i governi della zona periferica prevedono diintrodurre programmi di austerità al fine di equilibrare i loro bilanci e ridurre i livelli deldebito. Perché molti paesi soffrono sia di troppo debito pubblico che di un elevato debitonel settore privato (come mostrato nella Figura 2), è ovvio che ogni tentativo di ridurre laleva finanziaria in entrambi i fronti porterà ad una lunga e profonda recessione, comesopra descritto. Noi continuiamo a credere che un qualche tipo di ristrutturazione deldebito, e non solo del debito pubblico è necessario per porre le basi per una crescitafutura.- La creazione di una Unione Fiscale. Durante il vertice, i leader europei si sono mossiverso un più stretto coordinamento fiscale al fine di assicurare il futuro della zona euro.Una unione fiscale finirebbe per consentire lemissione di Eurobond comuni, così dapermettere alla periferia della zona euro di trovare riparo dietro i più forti della zona nord.Questa può essere una pietra miliare per una soluzione a lungo termine ai problemi dellazona euro, ma non affronta i temi della competitività divergente e dell’eccesso di debito. Imercati dei capitali giustamente si chiederebbero se i paesi della zona perifericaaccetterebbero di perdere il controllo dei loro bilanci e delle principali decisioni politiche.Ci si può aspettare tensioni politiche se a Bruxelles – o, ancora peggio, Berlino – vorràdecidere sull’età pensionabile e sui livelli di pensione. Ma si potrà anche discutere lavolontà della Germania e degli altri paesi del nord di finanziare continuamente quelli delsud. Sarà lelettorato tedesco ad accettare più tasse per sostenere i paesi del sud? Edancora più importante, sarà il mercato dei capitali? Alcuni osservatori hanno visto il
  11. 11. fallimento dellasta sui titoli tedeschi a dieci anni a fine novembre come un segnale dipreallarme. E infatti, leconomia tedesca non è così sana come generalmente si assume.Con il debito pubblico al 87 per cento del PIL e i tassi di interesse del 3 per cento, laGermania ha bisogno di una crescita nominale del 3 per cento solo per mantenere stabili ilivelli di debito (e supponendo che non abbia avanzo primario) – questo non è un compitofacile, dato anche limpatto negativo della demografia sulla crescita futura. I costisupplementari delle operazioni di soccorso allinterno della zona euro potrebbero far si cheil giorno della resa dei conti, possa arrivare prima di quanto ci si possa aspettare.In sintesi, le iniziative esistenti sono insufficienti. I nuovi accordi essenzialmente mettonoin atto alcuni ulteriori miglioramenti alla stabilità esistente e al patto di crescita, checomunque non ha avuto successo fino ad oggi. I politici non hanno aumentato ledimensioni del recinto con il "grande bazooka" che è necessario per evitare una diffusionevirale del rischio del debito sovrano, non cè stato alcun progresso sulla mutualizzazionedel debito attraverso lemissione di eurobond comuni; e non cera un piano per un forteallentamento monetario da parte della BCE; non ci sono state dei duri confronti su comeaffrontare i problemi di competitività divergente; e nessuna strategia è stata sviluppata perriaccendere la crescita nella zona euro - lassenza di questo elemento forse non è cosìsorprendente dato che tutto era diretto verso il contenimento. Qualunque sia il punto divista dei nostri lettori sulla posizione assunta dal Regno Unito, non possiamo fare a menodi credere che i leader degli altri paesi hanno ringraziato per la distrazione fornita dallaposizione del Regno Unito, che ha deviato lattenzione dalla mancanza di sufficientiprogressi sostanziali su alcune delle questioni più pressanti.La zona euro ha bisogno di un piano globale per offrire una combinazione di maggioreinflazione (per ridurre il debito reale e riequilibrare i divergenti costi unitari del lavoro), unariduzione della leva finanziaria nella zona periferica, e avere un maggiore livello diconsumi nei paesi del nord. I dipendenti in Italia, Spagna e Portogallo, e anche in Francia,dovrebbero accettare degli aumenti salariali al di sotto del tasso di inflazione, mentre idipendenti in Germania e nei Paesi Bassi dovrebbero godere dei reali aumenti salariali. Ipolitici del nord avrebbero anche bisogno di abbassare le tasse e di introdurre programmidi stimolo per sostenere i consumi interni. Inoltre, qualsiasi strategia di successo dovrebbeincludere una ristrutturazione del debito in eccesso (default parziale). Alcuni osservatoriritengono che la Germania non sarebbe disposta a perseguire una simile strategia per lapaura data da una maggiore inflazione e il rischio morale che i paesi troppo indebitatibeneficino di una più ampia ripartizione dei costi allinterno della zona euro. Siamo piùottimisti. Siamo comunque convinti che la Germania - dopo lunga resistenza – sosterràtale strategia come lunico modo affinché la zona euro possa sopravvivere nella sua formaattuale. Lunica vera alternativa, la rottura, avrebbe maggiormente un impatto negativo.Che cosa succede se .....Per alcuni commentatori, non è una questione sapere se la zona euro si romperà, macome e quando si romperà. Cè indubbiamente un maggiore rischio di almeno una qualche(potenzialmente disordinata) frattura nella zona euro. E ci sono voci che alcuni governi sistanno preparando, solo nel caso questo avvenga, ad esempio, nell’assicurarsi unacapacità sufficiente per stampare nuova moneta. Non c’è da sorprendersi, ci siamo residisponibili con molti clienti per discutere questo scenario e su come prepararsi. Un paeselasciando la zona euro avrebbe bisogno di fare quanto segue:
  12. 12. - Annunciarlo ed imporre subito dei controlli sui capitali.- Imporre dei controlli immediati sul commercio (perché le aziende altrimentifalsificherebbero le importazioni in modo tale da trasferire i loro soldi fuori dal paese).- Imporre degli immediati controlli alle frontiere (per evitare l’uscita del contante).- Introdurre un giorno di festività (per impedire ai cittadini di ritirare i loro soldi e spenderliprima che si svalutino) e anche se questo è un po difficile da immaginare – segnare ognibanconota di euro presente nel paese, che verrà poi verrà convertita nella nuova monetanazionale.- Annunciare un nuovo tasso di cambio (probabilmente all’inizio non variabile, offrendocapitale e un controllo dei cambi), in modo che il commercio possa continuare.- Decidere come comportarsi con l’attuale eccezionale livello di debito denominato in euro,che probabilmente comporterà un importante ristrutturazione del debito governativo e diquello del settore privato (che di fatto, è un default). Questo potrebbe essere più facile nelcaso del debito pubblico, che tende ad essere disciplinato solo dal diritto interno, incontrasto con il debito delle grandi aziende, che normalmente è disciplinato dalla leggebritannica (ma ci si aspetta una promulgazione di leggi che dichiarino direttamente qui unariduzione, come migliore scelta).- Una ricapitalizzazione delle banche (insolventi) per compensare le perdite date daldefault.- Stabilire cosa fare con il settore finanziario non bancario, con i mercati azionari eobbligazionari, e con ogni conto aziendale e contratto commerciale presente nel paese.Qualsiasi rottura porterebbe ad una significativa turbolenza dei mercati finanziari - bastipensare all’eccezionale numero di credit default swap – e ad una recessione in tutto ilmondo. LOCSE ha avvertito che una rottura della zona euro porterebbe ad una"distruzione di massa della ricchezza, a fallimenti e ad un crollo della fiducia nellacostruzione europea e nella cooperazione", il che porterebbe ad "una profondadepressione sia negli esistenti paesi delleuro e dei rimanenti che fanno parte della zonaeuro, così come nelleconomia mondiale." Il grafico n. 4 descrive uno scenario di rottura ele sue potenziali implicazioni.Secondo UBS, i costi economici di una rottura sarebbero enormi. A seconda del fatto cheil paese che lascia lUE sia uno "debole" o un paese "forte", i costi varierebbero dai €3.500 agli € 11.500 per abitante allanno. Oltre a queste implicazioni per i paesi della zonaeuro, leconomia mondiale sarebbe gravemente colpita, con implicazioni negative per gliUsa – amplificando l’attuale recessione e le potenziali pressioni deflazionistiche – edanche i mercati emergenti che dipendono dalle esportazioni verso lOccidente.Lanno (i) che abbiamo davantiMentre ci incamminiamo verso il 2012, i leader aziendali devono prepararsi per un annodifficile, e forse per molti anni difficili. Si, dovrebbero prendere in considerazione almenoquattro scenari: ...
  13. 13. E con questo, chiudiamo lanno, altrimenti la lettera diventerebbe troppo lunga.Potete leggere gli scenari che suggeriscono nel The Years Ahead Report (solo in linguainglese). Vi consiglio caldamente di farlo.Mi hanno fatto molto riflettere sulla mia attività e sui miei investimenti.Auld Lang SyneLa musica gioca un ruolo importante nella maggior parte delle nostre vite. Sono cresciutoascoltando quartetti gospel e tenori irlandesi (preferiti da mio padre). Che ci crediate o no,nella mia giovinezza ho cantato come tenore con il Coro dellOpera di Fort Worth, nel1968. Ho avuto il privilegio di stare a tre metri da Beverly Sills, la diva del regno della liricadegli anni 60 e 70 mentre cantava la scena della follia in Lucia di Lammermoor, il ruoloper cui era più nota. Il prossimo mese avremo qualche nuovo tenore spagnolo dalla NewYork Opera, un ragazzo di nome Placido Domingo, che canterà La Traviata. Il suono piùbello che io abbia mai sentito da una voce umana è stato quello di Domingo mentrecantava la scena della morte. E stato magico, per quelli di noi che hanno avuto il privilegiodi essergli vicino non hanno mai dimenticato quel momento. Naturalmente, egli haraggiunto molto presto un incredibile fama.Ho cantato con dei gruppi folk, ho fatto un po di musical, ho cantato da solo come tenoreIl Messia, ha cercato di fare del rock and roll (suonando la chitarra molto male), e mi sonounito a diverse corali. Avrei potuto andare a scuola di canto, ma saggiamente ho capitoche non avrei mai potuto essere altro che un mediocre. Mi sento ancora un brividospeciale quando sento una bella armonia e un bel tenore, ma il mio repertorio di quelloche mi piace si è ampliato. "Datemi il ritmo, ragazzi, e liberate la mia anima. Voglioperdermi in un rock and roll, e lasciarmi trasportare via."Vi lascio con tre link. Il primo è una breve retrospettiva sulla musica di coloro che ci hannolasciato in questo ultimo anno.http://www.nytimes.com/interactive/2011/12/22/magazine/the-music-they-made.html?ref=magazineE siccome questa sera dobbiamo chiudere un altro anno, questa versione del barbiere di"Auld Lang Syne" dovrebbe trasmettervi i miei sentimenti perché possiate avereveramente un Buon Anno sia voi che i vostri cari.http://www.youtube.com/watch?v=LdlN6Mc2iYA&feature=relatedE vi lascio con una nota molto luminosa. Attivate laudio, e lasciate che il quattordicenneLiam McNally della Gran Bretagna semplicemente vi tolga il fiato. Che gli esseri umanipossono fare dei suoni così meravigliosi ... Se la tua anima non riesce a volare conquesto, affrettatevi ad andare dal vostro medico dellanima per un controllo.http://www.youtube.com/watch?v=utfkGocmCiE&feature=relatedLasciatemi esprimere il mio profondo apprezzamento e sentito per voi, amici miei, inquanto voi mi date il privilegio di entrare nel vostro mondo ogni settimana. Grazie a voi,vivo una vita da sogno che mai avrei potuto immaginare che sarebbe stata possibile. Visono veramente grato.Il vostro analista che volendo avrebbe potuto spingersi con una nota ancora più alta,
  14. 14. John MauldinJohn@FrontLineThoughts.comCopyright 2011 John Mauldin. All Rights ReservedCopyright 2011 Horo Capital. Tutti i Diritti RiservatiDisclaimer: La presente pubblicazione è distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo lamassima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili isuoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilità in meritoall’esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenutiovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Diconseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilità per errori od omissioni. HoroCapital srl si riserva il diritto, senza assumersene lobbligo, di migliorare, modificare ocorreggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso.La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, noncostituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione diservizi e/o attività di investimento né nei confronti di persone residenti in Italia né dipersone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/opromozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite noncostituiscono unofferta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimentoo porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate comefondamento di una decisione dinvestimento o di altro tipo. Qualsiasi decisionedinvestimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica eprofessionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate unasollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma dinvestimento néraccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosiunicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. Né Horo Capitalsrl né John Mauldin potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni(inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno,interruzione dell’attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunquenatura) derivanti dall’uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delleinformazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento edisinvestimento è pertanto di esclusiva competenza del Cliente che può decidere di darvi omeno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisioneoperativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate è, infatti, da considerarsiassunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenutopresente nella pubblicazione può essere riprodotto unicamente nella sua interezza edesclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di John Mauldin, restandone in ognicaso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici,immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facoltà diagire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasiinformazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso vengapubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl puòoccasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte conriferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. Innessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sarà tenuta, ad agireconformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione.
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