대신리포트_모닝미팅_151217

1. 2015년 12월 17일 목요일
투자포커스
KOSDAQ 1월 효과 키워드: 차별화
- 2016년에도 KOSDAQ 1월 효과가 나타날 가능성 높음. 다만, ⓛ업종 비중 ②높아진 밸류에이션 부담 ③
KOSPI대비 낮은 주가 매력 ④신용잔고 부담 지속을 이유로 1월 효과의 크기는 지난 3년보다 작을 것
- 2016년 1월 효과는 과거 1월에 나타난 무차별한 주가 상승이 아닌 (1) 수급이 양호한 종목과 (2) Quality가
높은 종목으로 집중되는 형태로 나타날 것
김영일. ampm01@daishin.com
산업 및 종목 분석
시멘트업: 현금흐름은 더 매력적
- 시멘트업 투자의견 비중확대로 커버리지 시작, Top Picks는 한일시멘트, 쌍용양회
- 2015년 주택 분양시장 활황으로 후방 산업인 시멘트 내수는 2017년까지 호조
- 가동률 상승과 주요 원재료인 유연탄 가격 하락으로 수익성도 개선. 2015년 및 2016년 상장 시멘트 5사 합
산 영업이익은 전년대비 각각 15.6%, 10.1% 증가할 전망
- 시멘트는 회계상 이익보다 현금흐름이 훨씬 좋은 비즈니스. 감가상각비가 영업이익 규모에 버금가는데 반해
신규 설비투자 소요는 거의 없기 때문. 뛰어난 영업현금 창출 능력에 힘입어 5대 시멘트사 합산 2016년 순
차입금은 2011년 정점 대비 1/3 수준으로 감소
- 최선호주는 이상적인 사업구조에 우량한 재무구조까지 겸비한 한일시멘트. 업계 1위의 압도적인 생산능력을
바탕으로 EBITDA 창출 능력이 가장 뛰어난 쌍용양회가 차선호주
이선일. sunillee@daishin.com
[철강금속업] 미국 금리인상, 이제 비철업체를 주목해야 할 시점!
- 미국 금리인상 이후 비철업체 매수 추천. Top pick 고려아연(유지)
- 1) 한계원가와 감산, 2) 역사적 고점의 투기적 매도와 숏커버 가능성, 3) 과거 미국 금리인상기 비철가격 움
직임 등 세가지 관점에서 미국 금리인상은 그 동안 부진했던 금속가격의 확실한 바닥을 확인시키는 계기가
될 것으로 전망
- 특히 하반기 이후 가격이 가장 부진했던 아연과 니켈의 반등이 기대되며 내년부터 투자회수기 진입하는 고
려아연을 중심으로 비철업체에 대한 관심을 높일 시점으로 판단
이종형. jhlee76@daishin.com

2. 2
투자포커스
KOSDAQ 1월 효과
키워드 : 차별화
김영일
ampm01@daishin.com
※ KOSDAQ 통계적 밴드 : 620~700p
- 12월들어 약세를 지속하던 KOSDAQ이 반등을 시도하고 있다.
- 기술적으로 보면 상승 추세의 지속과 하락 추세로의 전환을 사이에 두고 있다. 분기점은 지난 8
월 기록한 610p이다. 단기적으로 KOSDAQ이 610p를 이탈하며 하락 추세로 진입할 가능성은
높지 않다. (그림 1)은 KOSDAQ 주간 챠트와 볼린져밴드(20,2)인데 월요일 하락으로 볼린져밴드
하단에 도달했다. 볼린져밴드의 의미는 주가가 밴드 상단과 하단에 머물 확률이 95%라는 것이
다. 확률적으로 610p를 이탈할 가능성은 낮다.
※ 2016년은 차별화된 1월 효과
- 2012년 이후 KOSDAQ은 폐장일 7일 전후까지 약세를 기록한 이후 강세로 전환해 1월내내 상
승하는 패턴을 반복하고 있다. 올해도 배당락 이전까지 KOSDAQ 수급은 상대적으로 불리할 전
망이다. 1월 효과는 배당락 전후 시작될 가능성이 높다.
- 다만, ⓛ업종 비중 ②높아진 밸류에이션 부담 ③KOSPI대비 낮은 주가 매력 ④신용잔고 부담
지속을 이유로 1월 효과의 크기는 지난 3년보다 작을 전망이다.
- 2016년 1월 효과는 과거 1월에 나타난 무차별한 주가 상승이 아닌 (1) 수급이 양호한 종목과
(2) Quality가 높은 종목으로 집중되는 형태로 나타날 것이다. 업종내에서는 밸류에이션 부담이
낮고 원화 약세 효과가 예상되는 IT를 가장 선호한다.
그림 1. KOSDAQ Mid-term Technical Range : 620~700p
자료: 대신증권, 대신증권 리서치센터

3. 3
시멘트업 현금흐름은 더 매력적
외형 성장과 수익성 개선 동시에 진행. 시멘트 산업 ‘비중확대’
- 주택 분양시장 호황으로 시멘트 내수는 금년 들어 3분기까지 전년동기대비 11.1% 증가. 시
멘트 내수가 두 자릿수로 늘어나기는 1기 신도시 건설이 절정이던 94년 이후 20년 만. 2015
년 및 2016년 시멘트 내수는 전년대비 각각 10.5%, 8.1% 증가할 전망
- 가동률 상승과 주요 원재료(유연탄) 가격 하락으로 수익성도 눈에 띄게 개선. 2015년 및
2016년 상장 시멘트 5사 합산 영업이익은 전년대비 각각 15.6%, 10.1% 늘어날 전망
시멘트는 회계상 이익보다 현금흐름이 훨씬 좋은 비즈니스
- 신규 설비투자가 거의 없고 감가상각은 많기 때문에 장부상 이익보다 현금흐름이 훨씬 좋은
구조. 최근 5년간 주요 5사 연평균 영업이익은 2,582억원인 반면 감가상각비는 2,941억원.
일부 시멘트업체의 경우 적자에도 불구하고 차입금 감축이 가능했던 이유
- 수요가 크게 증가하고 있지만 시멘트 설비 가동률은 70%로 여전히 초과 생산능력 상태. 1기
당 4천억원(17년 전에 마지막으로 신규 설치된 성신양회 6호 킬른 기준)에 달하는 시멘트 주
생산설비 킬른(소성로)의 신규투자는 더 이상 없을 듯. 향후에는 유지보수 차원의 자본적지출
(Capex)만 있기 때문에 현금흐름이 보이는 것보다 훨씬 양호
뛰어난 영업현금 창출 능력에 힘입어 재무구조 개선 가속화
- 주요 5사 합산 2015년 및 2016년 예상 영업이익은 각각 5,245억원, 5,774억원. 영업이익에
감가상각비를 더한 EBITDA는 각각 8,031억원, 8,543억원
- EBITDA에서 Capex, 유효법인세, 순금융비용 등을 차감한 가용현금흐름은 5천억원을 상회.
가용현금흐름은 우선적으로 차입금 상환 등 재무구조 개선에 소요될 듯
- 시멘트 업체 중에는 그룹의 모기업으로서 계열사 지원 부담 등으로 여전히 재무구조가 부실
한 업체가 다수. 가용현금흐름 증가가 본격화된 2012년부터 이들 업체의 차입금 감소 본격
화. 2016년에는 주요 5사 순차입금이 2011년의 1/3 수준까지 줄어들 전망
Top Pick은 사업구조가 좋은 한일시멘트. 규모의 경제효과가 큰 쌍용양회도 매력적
- 최선호주는 이상적인 사업구조에 우량한 재무구조까지 겸비한 한일시멘트. 업계 1위의 생산
능력을 바탕으로 EBITDA 창출 능력이 가장 뛰어난 쌍용양회가 차선호주.
- 아세아시멘트는 안정적인 재무구조와 절대적 저평가가 매력적이지만 Capa가 너무 작은 게
흠. 성신양회는 최신 설비로 탁월한 원가효율을 자랑하지만 상대적으로 취약한 재무구조가
부담. 동양시멘트는 새 주인인 삼표그룹과의 시너지 효과가 주가를 좌우할 듯
상장 시멘트 5사 합산 EBITDA, 영업이익 및 EBITDA 지출 요인 추이와 전망
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(십억원)
EBITDA
영업이익
순금융비용+Capex+법인세(EBITx유효세율)
주: 쌍용양회, 동양시멘트, 성신양회, 한일시멘트, 아세아시멘트 등 5사 합산
이선일
sunillee@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 신규
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
한일시멘트 Buy 158,000원
쌍용양회 Buy 22,000원
성신양회 Buy 12,100원
동양시멘트 Buy 5,000원
아세아시멘트 Buy 130,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -5.1 -21.6 -25.1 6.4
상대수익률 -3.2 -21.5 -20.9 5.7
-10
0
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14.12 15.03 15.06 15.09 15.12
(%)(pt) 시멘트산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

4. 4
표 5. 7대 주요 시멘트업체 비교(2014년 연간 실적 기준) (단위: 십억원, %)
쌍용양회 동양시멘트 성신양회 라파즈한라 한일시멘트 현대시멘트 아세아시멘트
<생산설비 및 사업구조>
생산설비 위치 해안(동해) 해안(삼척) 내륙(단양) 해안(강릉) 내륙(단양) 내륙(단양) 내륙(제천)
생산설비(kiln, 킬른) 수 14 7 5 5 6 6 4
생산능력(클링커, 천톤) 15,160 10,045 9,686 8,184 7,131 6,864 4,146
시멘트 생산(천톤) 10,927 6,953 5,858 6,112 5,928 4,357 3,242
시멘트 국내출하(천톤) 8,652 5,583 5,644 5,305 5,928 4,371 3,191
시멘트 수출(천톤) 1,935 1,276 131 568 13 0 0
레미콘 생산능력(천m3) 13,800 5,550 10,800 5,160
레미콘 생산(천m3) 4,287 1,607 5,649 1,556
몰탈 생산능력(천m3) 7,246 1,297
몰탈 생산(천m3) 4,442 860
<재무구조>
부채비율 109.5 142.3 196.8 42.9 48.0 자본잠식 29.4
차입금 1,029 555 472 4 332 143 11
현금 33 196 4 110 489 24 111
순차입금 996 359 468 -106 -157 119 -100
순차입금/매출액 49.3 64.5 76.3 순현금 순현금 36.6 순현금
순이자보상배율 5.0 1.1 2.0 순이자수익 20.4 16.2 순이자수익
<매출구조>
매출액 2,021 557 614 445 1,321 326 424
(시멘트 매출액) 824 553 491 442 431 322 296
(시멘트 매출비중) 40.8 99.2 80.0 99.4 32.6 98.8 69.8
(레미콘 매출액) 287 119 367 95
(몰탈 매출액) 288
(기타 매출액) 910 4 4 3 235 4 33
(내수) 1,712 ? 608 379 1,317 326 424
(수출) 308 ? 6 66 4 0 0
자료: 각 사, 대신증권 리서치센터

5. 5
Issue & News
철강금속업
미국 금리인상, 이제 비철
업체를 주목해야 할 시점!
이종형
jhlee76@daishin.com
투자의견
Neutral
중립, 유지
미국 금리인상 이후 비철업체 매수 추천. Top pick 고려아연(유지)
- 1) 한계원가와 감산, 2) 역사적 고점의 투기적 매도와 숏커버 가능성, 3) 과거 미국 금리인상
기 비철가격 움직임 등 세가지 관점에서 미국 금리인상은 그 동안 부진했던 금속가격의 확실
한 바닥을 확인시키는 계기가 될 것으로 전망
- 특히 하반기 이후 가격이 가장 부진했던 아연과 니켈의 반등이 기대되며 내년부터 투자회수
기 진입하는 고려아연을 중심으로 비철업체에 대한 관심을 높일 시점으로 판단
미국 금리인상은 부진했던 금속가격의 확실한 바닥을 확인시키는 계기
- 미국 금리인상 이후 급격한 달러강세만 나타나지 않는다면 세가지 관점에서 비철 및 귀금속
가격은 단기적으로 바닥확인 및 반등할 것으로 예상함
- 1) 한계원가와 감산: 주요 비철금속의 한계원가는 구리 $5,000, 아연 $2,000, 니켈 $15,000
수준에서 시작. 4Q15 이후 spot 가격이 구리 $4,500대, 아연 $1,500대, 니켈 $8,500대 까지
하락하면서 광산 및 제련업체들의 감산이 전방위로 확대되고 있음. 비철가격이 현재 spot가
격에서 반등하지 못한다면 향후 메탈업체들의 수익성 악화 및 감산확대가 불가피할 전망
- 2) 역사적 고점의 투기적 매도와 숏커버 가능성: 12월 미국 금리인상 발표를 앞두고 금, 구
리 등 주요 금속의 투기적 매도거래가 역사적 고점 수준으로 상승하며 금속가격을 압박해 왔
음. 10월이후 비철업체들의 잇따른 감산발표에도 비철가격이 반등하지 못한 이유는 투기적매
도 집중 때문으로 판단함. 미국의 금리인상 발표는 그간의 투기적 매도에 대한 숏커버 유입의
계기가 될 것으로 전망
- 3) 과거 미국 금리인상기의 비철가격 움직임: 85년 이후 미국의 금리인상기는 총 4번 있었는
데 그때마다 구리, 아연 등 비철은 상승. 금가격은 상승할 때도 있었고 하락할 때도 있었음
- 비철 품목 중에서도 주목할 품목은 아연과 니켈. 아연과 니켈은 미국의 연내 금리인상 가능
성이 높아진 하반기 이후 가격이 가장 크게 하락했기 때문. 또한 아연은 올해 하반기 완료된
폐광과 4Q15이후 발표된 감산규모가 전세계 생산량의 10%내외에 달해 공급이슈가 가장 큼.
니켈은 한계원가대비 낙폭이 가장 크고 2011년 11월이후 2015년 6월까지 5.6배 증가하며
가격을 압박했던 LME 재고가 이후 감소 반전하면서 수급개선 시그널이 나타나고 있기 때문
미국 금리인상 이후 고려아연을 중심으로 비철업체에 주목!
- 금리인상 이후 달러가 급격히 반등하면서 예상과 다르게 메탈가격이 추가 하락한다 하더라도
비철업체들의 매출은 대부분 달러기준이므로 헤지가 가능함. 관건은 메탈가격과 원달러환율
의 상대적인 변동폭인데 현재 메탈가격이 한계원가 이하로 하락한 만큼 메탈가격 추가하락폭
보다는 원달러환율의 추가상승폭이 상대적으로 클 것으로 판단. 이는 비철업체에 우호적임
- 참고로 당사 매크로팀은 16년 평균 원달러환율을 1Q 1,200원, 2Q 1,270원, 3Q 1,340원,
4Q 1,285원으로 12월 미국 금리인상 이후 3Q16까지 달러화대비 원화약세를 전망하고 있음
- 미국 금리인상 발표 이후 단기적으로 메탈가격과 원달러환율이 동시에 상승할 가능성도 배제
할 수 없음. 이는 달러화대비 유로/엔화는 크게 변동 없고 원화약세만 진행될 경우 인데 이때
국내 비철업체들의 주가는 예상보다 가파른 상승이 나타날 수 있음
- 결론적으로 미국의 금리인상 발표 이후에는 고려아연, 영풍, 풍산 등 국내 비철업체들에게 우
호적인 환경이 나타날 가능성이 높다고 판단하며 내년부터 증설물량이 가동되는 고려아연을
중심으로 비철업체에 대한 관심을 높일 시점으로 판단함
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
고려아연 Buy 600,000원
영풍 Buy 1,800,000원
풍산 Buy 32,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 0.4 -11.9 -15.7 7.0
상대수익률 -0.9 -11.7 -13.2 3.4
-5
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10
15
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110
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130
140
14.12 15.03 15.06 15.09 15.12
(%)(pt) 철강금속산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

6. 6
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 12/16 12/15 12/14 12/11 12/10 12월 누적 15년 누적
개인 -395.4 -9.2 -147.8 -32.1 16.5 -176.4 797
외국인 -159 -356.2 -295.9 -230.6 -356.5 -2784 -3,920
기관계 533.9 275.0 343.7 117.8 230.3 1665.9 -1,642
금융투자 346.3 218.9 225.1 43.6 -8.7 651.3 -2,907
보험 66.9 48.9 66.2 12.6 59.2 422.9 40
투신 35.7 12.0 80.8 37.1 93.5 355.7 -4,870
은행 6.6 -5.4 -10.3 -3.7 -0.4 -23.4 -1,131
기타금융 4.3 3.7 5.4 -17.4 3.1 2.3 85
연기금 5.2 -16.9 2.2 36.3 32.2 228.2 8,541
사모펀드 65.1 13.7 -27.0 10.0 42.4 7.1 -699
국가지자체 3.4 0.1 1.2 -0.8 9.1 23.4 -702
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
CJ 대한통운 24.4 삼성전자 56.7 삼성전자 87.9 LG 하우시스 6.2
SK 이노베이션 21.3 POSCO 39.9 POSCO 30.5 금호석유 3.9
기아차 12.5 삼성전자우 35.5 삼성생명 22.5 삼성전기 3.6
한화케미칼 11.0 한미약품 19.5 SK 하이닉스 21.9 KCC 3.1
S-Oil 10.7 삼성생명 17.6 현대차 21.1 엔씨소프트 2.7
엔씨소프트 8.5 SK 텔레콤 12.5 NAVER 19.0 더존비즈온 2.6
GS 6.6 KB 금융 12.1 LG 화학 17.6 LF 2.0
삼성SDI 5.7 하나금융지주 11.9 SK 이노베이션 14.5 영원무역 1.8
LG 하우시스 4.6 삼성화재 11.4 현대모비스 14.2 CJ 헬로비전 1.8
CJ CGV 4.4 삼성물산 7.9 삼성화재 13.1 현대산업 1.8
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
카카오 4.2 셀트리온 6.2 뉴트리바이오텍 2.9 CJ E&M 3.7
메디톡스 3.8 바이로메드 3.6 에이티젠 2.1 NEW 2.2
한글과컴퓨터 3.4 바이넥스 3.6 지스마트글로벌 1.6 하림 2.1
뉴트리바이오텍 3.3 안랩 3.2 바이로메드 1.6 메디톡스 1.2
상아프론테크 2.4 코오롱생명과학 2.1 영백씨엠 1.5 화진 1.1
비아트론 1.6 케어젠 1.6 씨젠 1.5 성광벤드 1.0
지스마트글로벌 1.2 동성화인텍 1.5 케어젠 1.4 비아트론 0.9
아프리카TV 1.0 이오테크닉스 1.4 게임빌 1.3 동서 0.9
NEW 0.9 유니테스트 1.3 넥스턴 1.2 안랩 0.8
파트론 0.8 헤스본 1.3 셀트리온 1.1 골프존유원홀딩스 0.8
자료: KOSCOM

7. 7
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
SK 이노베이션 42.7 7.3 삼성전자 484.7 1.2 삼성전자 281.9 1.2 아이마켓코리아 20.9 -3.0
엔씨소프트 40.5 -3.5 삼성전자우 153.1 -0.6 NAVER 88.4 4.5 LG 하우시스 11.6 -7.9
삼성SDI 34.9 2.8 POSCO 119.6 -2.6 POSCO 79.3 -2.6 동부화재 9.7 4.8
기아차 24.4 2.0 LG 전자 64.6 5.4 LG 화학 78.9 2.1 엔씨소프트 8.8 -3.5
CJ 대한통운 23.5 -0.8 LG 화학 58.1 2.1 현대모비스 68.1 7.0 만도 6.7 -3.4
만도 21.7 -3.4 SK텔레콤 52.9 0.2 삼성물산 58.8 0.7 SK네트웍스 6.5 -1.2
삼성에스디에스 15.9 -0.2 삼성전기 50.2 -3.0 삼성전기 57.0 -3.0 이마트 6.2 0.0
동부화재 15.3 4.8 삼성화재 50.0 4.8 현대차 56.7 1.0 KCC 6.1 -1.7
S-Oil 14.3 2.0 하나금융지주 48.5 0.4 삼성화재 51.2 4.8 신세계푸드 4.9 -6.0
아이마켓코리아 13.3 -3.0 호텔신라 47.1 -1.7 삼성생명 46.1 3.3 아모레G 4.9 -0.7
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 12/16 12/15 12/14 12/11 12/10 12월 누적 15년 누적
한국 -150.6 -259.2 -255.5 -192.4 -304.9 -2,303 -3,489
대만 113.6 -149.2 -137.5 -275.5 -345.4 -1,273 2,647
인도 -- -- -9.5 45.6 -57.5 -498 3,095
태국 -- -90.0 -89.6 -45.0 -- -312 -3,780
인도네시아 21.5 -2.2 -33.2 -23.6 -35.1 -124 -1,572
필리핀 -16.2 -9.4 -20.0 -12.3 -11.9 -140 -1,236
베트남 -8.4 -4.0 -- -2.1 -19.6 -84 89
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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