대신리포트_모닝미팅_150916

1. 2015년 9월 16일 수요일
투자포커스
FOMC 이후 시나리오별 투자전략
- 현재 9월 금리인상 내재확률은 30%로 여전히 높은 수준. FOMC 회의전 선제적 대응 어려워. 금리 인상과
동결 두가지 선택지를 놓고 FOMC 이후 시나리오와 전략 제시
- 금리동결시 2차 안도랠리 예상. 미국과 중국의 글로벌 공조 확인되면서 중국을 통한 위험 확산 우려 완화. 금
리 동결시 환율 하락과 상품가격 반등의 최적의 조합은 화학, 에너지, 비철금속, 증권, 건설
- 금리인상시 안도랠리 마무리. 금리인상은 새로운 리스크(신용, 유동성)의 시작. 리보금리 상승은 신흥국 조달
코스트 상승으로 확산. 방어적 포트폴리오 구축
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
현대제철 3Q프리뷰: 합병에 의한 회계상 일회성 요인으로 컨센서스 하회 전망
- 투자의견 매수(유지), 목표주가 72,000원(하향)
- 3Q15 영업이익은 현대하이스코 합병에 따른 일회성 요인으로 컨센서스 10% 하회 전망
- 연결 재무제표 작성시 본사와 해외 SSC간의 거래에서 회계상의 미실현손실 반영될 수 있음
- 4Q 차강판 가격인하 예상되지만 고로원가 하락과 봉형강 호조가 실적의 버팀목이 될 전망
- 3Q15 예상실적과 최근 철강업황 부진을 반영해 목표주가는 72,000원(12mf PBR 0.6X)으로 14% 하향.
12mf PBR 0.45X의 valuation 매력 감안해 매수의견은 유지
이종형.. jhlee76@daishin.com

2. 2
투자포커스
FOMC 이후
시나리오별 투자전략
오승훈
02.769.3803
oshoon99@daishin.com
현재 9월 금리인상 내재확률은 30%이다. 절대수치는 높지 않지만 금리결정 회의를 이틀 앞둔 시점의
확률로는 높은 수준이다. 또한 금리변화 가능성을 가장 줄 보여주는 미국채 2년물 금리도 낮아지지 않
고 있다. FOMC 회의전 선제적 대응은 쉽지 않다. 조건부 가정을 제외하고 금리 인상과 동결 두가지
선택지를 놓고 FOMC 이후 시나리오와 전략을 제시하고자 한다.
*금리동결 시나리오 : 2차 안도랠리 – 화학, 에너지, 비철금속, 증권, 건설
금리동결시 2차 안도랠리가 나타날 가능성이 높다. 무엇보다 미국과 중국의 글로벌 공조가 확인되면서
중국을 통한 위험 확산 우려가 크게 완화된다는 점이 호재로 작용할 것이다. 금리인상이 연기될 경우
환율과 상품가격의 되돌림이 강하게 진행될 수 있다. 금리 동결시 업종 전략은 환율의 되돌림과 상품
가격의 반등을 동시에 고려해야 한다. 금리 동결시 중국을 통한 신흥국 우려가 완화된다는 점에서 상
품가격의 반등과 신흥국 통화가치의 회복이 나타날 수 있다. 환율가치의 하락과 상품가격 반등의 최적
의 조합은 화학, 에너지, 비철금속, 증권, 건설이 될 것으로 예상한다.
*금리인상 시나리오 : 안도랠리 마무리 – 방어적 포트폴리오 구축
금리인상을 불확실성 해소로 보기는 어렵다. 불확실성 해소로 보기 위해서는 금리인상 이후 상당기간
완화적 스탠스를 유지한다는 가정이 필요하나 통화정책 정상화의 첫 출발에서 시장 예상을 뛰어넘는
완화적 스탠스를 기대하는 것은 지나친 낙관이다. 연준의 강조했던 것처럼 금리인상을 통화정책 정상
화의 시작으로 읽어야 한다. 또한 금리인상은 새로운 리스크의 시작을 의미한다. 금리 변화에 따라 새
롭게 부각되는 리스크는 유동성 리스크와 신용 리스크이다. 금리인상 전 나타난 Market 리스크와는
또 다른 영역으로 진입하게 되는 것이다. 금리인상시 지수 하락에 대비한 방어적 포트폴리오 구축이
필요하다. 방어적 포트폴리오로 두가지를 제시한다. 첫번째 방어적 포트폴리오는 배당가능이익과 현금
흐름, 이익모멘텀을 기준으로 산출했다[표1]. 두번째 방어적 포트폴리는 자산의 질을 기준으로 산출했
다. 코스피 50종목을 대상으로 총자산 중 현금성자산, 단기금융자산, 투자부동산, 토지 비중이 높은 상
위 10개 종목을 선정했다[표2].
그림 1. 원달러 하락구간 초과수익률 업종 : 증권, 비철, 화학, 에너지 그림 2. 금리인상 이후 핵심 지표 TED 스프레드 – 1994 년 사례
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
증권
비철금속
에너지
화학
소프트웨어
조선
디스플레이
유틸리티
건설
반도체
통신서비스
소매(유통)
미디어,교육
IT하드웨어
자동차
(%)
원달러 상승구간 민감도(2012년 이후, 7회, 1% 상승시 업종 초과수익률)
원달러 하락구간 민감도(2012년 이후, 7회, 1% 하락시 업종 초과수익률)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
93.7 93.10 94.1 94.4 94.7 94.10 95.1 95.4 95.7 95.10
(bp)(%) T-bill(3M)
LIBOR(3M)
TED Spread(우,LIBOR-Tbill)
1994년 금리인상
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

3. 3
Earnings Preview
현대제철
(004020)
3Q프리뷰: 합병에 의한 회
계상 일회성 요인으로 컨센
서스 하회 전망
이종형
jhlee76@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 72,000
하향
현재주가
(15.09.15) 53,800
철강금속업종
투자의견 매수(유지), 목표주가 72,000원(하향)
- 3Q15 영업이익은 현대하이스코 합병에 따른 일회성 요인으로 컨센서스 10% 하회 전망
- 연결 재무제표 작성시 본사와 해외 SSC간의 거래에서 회계상의 미실현손실 반영될 수 있음
- 4Q 차강판 가격인하 예상되지만 고로원가 하락과 봉형강 호조가 실적의 버팀목이 될 전망
- 3Q15 예상실적과 최근 철강업황 부진을 반영해 목표주가는 72,000원(12mf PBR 0.6X)으로
14% 하향. 12mf PBR 0.45X의 valuation 매력 감안해 매수의견은 유지
3Q15 영업이익은 현대하이스코 합병에 따른 일회성 요인으로 컨센서스 하회 전망
- 연결 영업이익은 3,530억원(-19%QoQ, -6%YoY)으로 컨센서스와 대신증권 기존추정치를
각각 10%, 13% 하회 전망. 예상치는 7/1 현대하이스코 합병을 반영한 수치임
- 예상보다 부진한 실적은 1) 3Q15부터 현대하이스코가 연결실적에 반영됨에 따라 연결 재무
제표 작성시 현대제철 본사와 기존 현대하이스코 해외 SSC간의 자동차강판 거래에서 회계
상의 일회성 미실현손실이 약 300~400억원 반영될 것으로 추정되고, 2) 국내외 열연/후판
시황부진으로 별도 영업이익도 3,480억원(-18%QoQ, -5%YoY)으로 컨센서스를 7%, 대신
증권 기존 추정치를 6% 하회할 것으로 예상되기 때문
- 금번 해외 SSC의 미실현손실은 2014년 현대하이스코의 냉연사업부가 현대제철에 분할합병
되고난 후 현대하이스코가 인식했던 565억원의 일회성 미실현이익의 반대경우. 연결 재무제
표 작성시 발생하는 미실현손실을 제외한 해외SSC의 영업이익은 2Q15와 유사한 약 400억
원 수준으로 추정됨. 4Q15부터 미실현손실은 대폭 축소되거나 소멸될 전망
- 세전이익은 740억원(-71%QoQ, -64%YoY)으로 컨센서스 2,150억원을 하회 전망, 분기말
원화약세로 약 1,800억원의 일회성 외화평가손실이 예상되기 때문임
4Q 자동차강판 가격인하 예상되나 고로원가 하락과 봉형강 호조가 실적의 버팀목
- 현대기아차향 자동차강판 가격은 4Q 일부 인하 예상되는데 협상일정은 11월 전후, 인하 폭
은 5~10만원이 예상됨. 참고로 얼마 전 신일본제철과 도요타 자동차는 4~9월 자동차강판
가격을 톤당 6,000엔 인하하기로 합의했는데 국내도 비슷한 수준의 가격인하 가능성 존재
- 4Q 자동차강판 가격이 인하되더라도 4Q 별도 기준 영업이익은 분기 4,000억원 수준의 안
정적 실적이 유지될 것으로 예상하는데 1) 하반기 고로원가는 톤당 2~3만원 하락이 예상되
어 가격인하 영향을 일부 상쇄할 것으로 예상되고, 2) 최근 국내 아파트 건설경기 호조와 7월
중국산 H형강 반덤핑 관세부과로 봉형강부분 실적개선이 예상되기 때문임
- 본사기준 연간 판매량은 자동차강판 약 500만톤(내수 350만톤, 수출 150만톤), 봉형강 약
650만톤(철근 300만톤, 형강 350만톤)임
- 4Q15 영업이익은 별도 4,140억원(+19%QoQ, -14%YoY), 연결 4,540억원(+29%QoQ,
-7%YoY) 전망. 자동차강판 가격은 4Q 톤당 5만원 인하를 가정
예상수준의 자동차강판 가격인하는 불확실성 해소 측면에서 주가에 긍정적으로 판단
- 동아시아 철강업황과 현대기아차 자동차업황 부진, 현대기아차향 자동차강판 가격인하에 대
한 불확실성으로 단기적인 주가상승 모멘텀은 제한적이나 현 주가는 12mf PBR 0.45X에 불
과(12mf PER 7.6X)해 향후 추가하락은 제한될 전망. 4Q 예상수준의 자동차강판 가격인하는
불확실성 해소측면에서 오히려 주가에 긍정적인 요인이 될 수 있을 전망
- 3Q15 예상실적과 최근 철강업황을 반영해 15E 및 16E 지배주주 EPS 전망치를 기존대비
각각 13%, 3% 하향하고 목표주가를 72,000원(12mf PBR 0.6X적용)으로 14% 하향하나
PBR valuation 매력을 감안해 투자의견 매수 유지
KOSPI 1937.56
시가총액 7,179십억원
시가총액비중 0.59%
자본금(보통주) 752십억원
52주 최고/최저 79,500원 / 49,600원
120일 평균거래대금 289억원
외국인지분율 22.69%
주요주주 기아자동차 외 10 인 42.59%
국민연금 6.59%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -2.7 -22.8 -21.5 -31.3
상대수익률 -0.4 -18.6 -19.5 -27.8
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
36
41
46
51
56
61
66
71
76
81
86
14.09 14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) 현대제철(좌)
Relative to KOSPI(우)

4. 4
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 9/15 9/14 9/11 9/10 9/09 09월 누적 15년 누적
개인 -134.1 50.3 32.4 -377.8 -388.6 -262 3,223
외국인 -118.3 -59.6 -56.7 -232.3 -147.7 -1,392 1,078
기관계 211.1 -31.7 -34.8 600.4 538.2 1,251 -5,547
금융투자 -3.7 -80.9 -28.8 284.7 316.5 281 -4,842
보험 -8.5 -19.1 -5.3 166.0 26.3 173 -802
투신 33.3 -25.7 -12.9 38.5 97.7 375 -4,271
은행 1.3 -2.8 -3.6 10.9 1.7 -4 -963
기타금융 -0.7 0.3 -10.9 4.0 6.2 10 -40
연기금 184.9 135.3 48.7 36.4 -16.8 406 6,423
사모펀드 -2.6 -36.9 -15.5 25.8 101.7 -39 -754
국가지자체 7.2 -1.8 -6.3 34.1 4.8 47 -298
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
기아차 20.2 삼성전자 62.6 삼성전자 62.5 LG 디스플레이 10.3
삼성물산 17.7 SK 하이닉스 34.4 현대차 28.1 현대엘리베이터 9.4
LG 디스플레이 11.4 SK 14.3 SK 텔레콤 12.8 하나투어 8.5
호텔신라 9.2 POSCO 14.3 삼성에스디에스 9.6 SK 하이닉스 8.2
롯데쇼핑 8.9 SK 텔레콤 12.5 한국전력 9.5 롯데쇼핑 8.0
한미약품 8.5 NAVER 10.9 하나금융지주 9.4 신한지주 7.8
현대상선 8.2 KB 금융 10.7 현대위아 8.5 아모레퍼시픽 5.9
신한지주 6.6 LG 화학 8.9 KCC 7.4 POSCO 5.3
LG 생활건강 4.4 현대모비스 7.8 현대모비스 7.1 한국항공우주 5.1
현대엘리베이터 4.1 하나금융지주 7.8 기아차 7.1 BGF 리테일 4.3
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
와이지엔터테인먼트 1.8 산성앨엔에스 7.2 메디톡스 7.3 위메이드 2.2
삼천리자전거 1.5 메디톡스 4.8 코스온 2.9 레드비씨 2.1
코나아이 1.2 씨젠 3.3 컴투스 1.6 CJ E&M 2.1
인터파크홀딩스 1.1 대화제약 2.8 셀트리온 1.5 코나아이 2.1
블루콤 1.0 한국정보인증 2.6 와이솔 1.5 CJ 오쇼핑 2.1
코오롱생명과학 1.0 서울반도체 1.8 서울옥션 1.4 다음카카오 2.0
CJ 오쇼핑 0.8 코스온 1.6 파마리서치프로덕트 1.3 씨젠 1.9
유비벨록스 0.8 바디텍메드 1.5 농우바이오 1.2 와이지엔터테인먼트 1.9
CJ E&M 0.8 한국전자인증 1.4 휴온스 1.1 포티스 1.8
하림홀딩스 0.7 바이오랜드 1.3 KG 이니시스 0.9 선데이토즈 1.5
자료: KOSCOM

5. 5
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
기아차 67.9 2.8 삼성전자 282.9 -2.1 삼성전자 257.6 -2.1 SK 44.6 1.4
LG 디스플레이 35.3 -4.3 SK 67.7 1.4 현대차 90.5 0.6 SK하이닉스 35.7 -6.7
롯데케미칼 30.5 6.9 POSCO 64.0 -4.4 POSCO 45.8 -4.4 한국항공우주 29.2 -7.1
아모레퍼시픽 21.2 0.9 SK하이닉스 57.9 -6.7 LG 화학 45.1 0.9 미래에셋증권 27.8 -21.7
한국항공우주 20.4 -7.1 NAVER 39.4 -6.1 KCC 35.3 4.3 현대엘리베이터 25.3 -3.5
삼성물산 14.6 -1.2 현대차 38.2 0.6 LG 전자 34.3 -2.3 LG 디스플레이 23.6 -4.3
현대상선 14.5 -0.6 KT&G 37.1 0.0 KT&G 34.1 0.0 한미약품 17.3 0.0
한미약품 12.9 0.0 이마트 34.1 -0.2 NAVER 32.6 -6.1 하나투어 13.2 -7.4
삼성전기 12.7 -3.2 LG 화학 27.4 0.9 삼성에스디에스 32.2 2.4 CJ CGV 9.6 -2.3
삼성증권 10.2 1.9 CJ 26.6 -1.8 신한지주 30.1 0.4 BGF리테일 8.2 3.4
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 9/15 9/14 9/11 9/10 9/09 09월 누적 15년 누적
한국 -120.5 -78.4 -80.3 -186.9 -77.5 -1,310 733
대만 -49.5 43.0 -8.7 64.2 683.6 410 3,620
인도 -- -- -75.0 -5.6 -63.1 -911 3,562
태국 24.4 -2.6 -14.2 22.9 -39.8 -180 -2,668
인도네시아 -17.5 7.1 -4.0 -9.4 -30.1 -219 -605
필리핀 -523.8 11.4 -2.3 -12.5 -30.9 -628 -795
베트남 2.7 0.4 -0.8 4.2 3.5 -3 200
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
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