대신리포트_모닝미팅_150202

2015년 02월 2일 월요일
투자포커스
2월, 두가지가 달라졌다 [2월 주식시장 전망]
2월 코스피 밴드 : 1,900~2,000
- 1월 전반부와 후반부 스타일 변화 뚜렷. 후반부 대형주, 가치주, 경기민감주 상승
- 유럽의 대규모 국채메입에 따른 유동성 확장 기대와 달라진 한국 기업 실적이 변화의 동력
- 3년간의 어닝쇼크와 달리 4분기 영업이익은 추정치대비 3% 감소하는데 그쳐. 어닝쇼크 수준 큰 폭 개선
- 미국을 앞서기 시작한 유로존 경제지표 서프라이즈 지수, 안전자산 통화의 복귀등 달러강세 요인 약화. 환율
의 방향 전환이 2월 증시의 또 다른 변화 동력
- 유럽발 유동성 확장에 대비한 포트폴리오 재편 필요. IT, 산업재(건설), 에너지, 금융(증권)업종 비중확대
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
S-Oil: 이제는 유가의 상승전환 리스크를 대비할 때
- 투자의견 BUY(유지), 목표주가 7만원(상향. 기존 6만원)
- 최악의 실적 국면을 통과함. 유가 상승 전환 시 높은 레버리지 발생. OSP 인하 효과도 높음
- 단기 주가 상승으로 Valuation 부담있으나, 중장기 유가 상승 가능성에 무게를 두고 실적개선 가능성을 감
안한 투자 필요
- 4Q14 영업이익 -2,143억원으로 큰 폭 적자시현 했으나, 시장 컨센서스에는 부합
- 1Q15 영업이익 1,134억원으로 흑자전환을 기대. 유가상승 시 이익추정치 상향 가능
윤재성. 769.3362 js_yoon@daishin.com
화학/정유: 글로벌 에너지업체 실적발표 엿보기
- 예상대로 큰 폭의 CAPEX 축소 움직임이 나타났다
- 일부 E&P 업체의 원유생산원가 발표: 30~50$/bbl 수준
- 일부 화학부문 및 일부 업체의 실적은 나쁘지 않았다
- 저유가 상황에서 수요자극이 가능할까? 대기수요에 대한 언급
- Shell의 실적부진은 네덜란드 설비 결함 때문. 국내 PO/PPG 업체의 반사 수혜 지속 예상
- GTL 및 CTO 프로젝트의 경제성 재검토 및 취소 발생 가능성 높아짐
윤재성. 769.3362 js_yoon@daishin.com
한국타이어 : 4Q Review: 4Q 영업이익 기대치 소폭 하회. 상반기 보다 하반기 투자 환경 개선
- 투자의견 매수 유지. 목표주가 65,000원 하향 조정
- 4Q 실적 시장기대치 소폭 하회. 원재료 하락은 있었으나 유럽 부진 효과 커
- 2015년 실적 : 생산 능력 yoy +11% 증가는 긍정적이나 유럽 부진으로 2015년 영업이익 시장기대치 보다
소폭 낮을 것으로 예상
- 2015년 상반기 보다 하반기에 투자 환경 개선
전재천. 769.3082 jcjeon7@daishin.com

2
가온미디어 : 셋톱박스 시장개편의 승자
- 투자의견 없음,
- 셋톱박스 시장은 방송과 통신 융합으로 IP셋톱박스 시장으로 개편되고 있으며 가온미디어가 수혜
- 4Q14년 매출액 1,042억원(+35.8%,yoy) 영업이익 60억원(+116.4%,yoy) 시장기대치 상회
- 디지털방송 전환과 대형사업자 고객확보, IP셋톱박스 비중 증가로 수익성 개선
- 2015년도 30% 외형성장 지속할 것
박양주. 769.2582 guevara@daishin.com
삼성카드 : 실적은 예상치 부합. 다만 자본효율화 기대감은 약화
- 투자의견 매수, 목표주가 48,000원 유지
- 4분기 순익은 2,773억원으로 예상치 소폭 하회했지만 이는 187억의 명예퇴직비용 발생 때문. 제일모직 매
각익 세전 2,780억원 등의 일회성 요인을 제외한 경상 순익은 808억원으로 예상치 부합
- 2014년 주당배당금 1,000원 결정. 경상 이익 기준 38.2%의 배당성향 기록했지만 향후 지속 가능성 높지
않을 듯. 과잉 자본을 중장기적 성장 재원으로 사용하겠다는 전략방향을 고려할 때 유상감자, 고배당 등의
자본효율화 가능성 낮아졌다고 판단. 당분간 구조적으로 5% 내외의 낮은 ROE를 벗어나기는 어려울 전망
최정욱, CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
현대로템 4Q Review : 실적의 의미있는 개선 확인전까지는 보수적 시각 유지
- 투자의견 시장수익률 유지, 목표주가 18,000원(-21.7%) 하향조정
- 4분기 충당금 및 철도사업부 부진으로 사상최대 어닝쇼크 기록
- 매출액 941십억원(YoY -12.7%), 영업이익 -32십억원(OPM -3.4%, 적전), 지배주주순이익 -50십억원(적전)
- 2014년 4분기에 충당금 및 일회성 비용을 일시적으로 많이 반영한 것으로 추정
- 충당금 효과를 제외하고도 철도 적자폭이 확대된 점은 부정적. 2015년 상반기까지는 철도사업부는 적자를
유지할 것으로 예상
- 2015년 하반기에 의미있는 실적 개선 확인 전까지는 보수적 시각 유지
이지윤, 769.3429 leejiyun0829@daishin.com
KT : 2015년은 도약의 해!
- 투자의견 매수, 목표주가 46,000원 유지
- 4Q 매출액 5.7조원(-7.9% yoy), 영업이익 341억원(흑전 yoy) 기록. 일회성 영업비용을 제외할 경우 영업
이익은 2,161억원에 해당하고, 지급수수료 등 계절성 비용 870억원 감안시 영업이익은 3천억원 수준
- 투자 포인트: 무선의 꾸준한 성장, 유선전화의 매출감소 연착륙, 기가인터넷의 도약에 따른 이익 정상화와
이에 따른 배당 재개(당사 추정 DPS 최소 500원)
- 2014년 무선 ARPU는 연간 8.2% 성장했고 올해 역시 가입자 성장에 힘입어 약 8%정도 성장 전망
김회재, 769.3540 khjaeje@daishin.com
삼성전기: 15년 포트폴리오 변화로 재도약, 이익 증가
- 투자의견 ‘매수(BUY)’ 유지, 목표주가 85,000원으로 상향(8.9%)
- 4Q14 실적은 당사 및 시장 추정치에 부합하였다고 판단
- 14년 4분기 실적 개선의 배경은 삼성전자의 주력 스마트폰인 갤럭시노트4(엣지 포함)의 견조한 판매 시현,
카메라모듈 및 FC CSP, HDI 등 주요 제품의 평균판매단가 상승 및 가동율 확대로 수익구조가 개선
- 15년 1분기는 전통적으로 비수기이나 갤럭시S6 출시 관련한 부품의 선공급, 카메라모듈 및 칩부품,
PCB(HDI, 패키징)의 평균판매단가 안정과 물량 증가에 힘입어 영업이익(417억원)이 전년동기대비(176.1%),
전분기대비(21.1%) 증가 예상
박강호, 769.3087 john_park@daishin.com
지주회사: 공정위, 중간금융지주 도입 등 지주회사 제도개선 하반기 추진 발표
- 공정위 2015년 업무계획 발표. 중간금융지주회사 도입과 증손회사 100% 요건 예외적 허용 포함
- 2가지 내용을 포함하는 지주회사 전환 관련 제도개선을 하반기 추진할 계획
- 중간금융지주회사 도입시 금산복합기업집단인 현대차그룹, 한화그룹 등 지주회사 전환이 용이해질 수 있음
- 향후 중간금융지주회사 의무 기준 및 적용 법률 등에 대한 주목 필요
김한이, 769.3789 haneykim@daishin.com

3
투자포커스
2월, 두가지가 달라졌다
[2월 주식시장 전망]
오승훈
02.769.3803
oshoon99@daishin.com
2월 코스피 밴드 : 1,900~2,000
1월 주식시장은 전반부와 후반부가 명확히 차별화 되었다. 전반부에 코스닥, 성장주의 강세가 뚜렸했
다면, 후반부는 대형주, 가치주, 경기민감주의 상승세가 돋보였다. 1월 후반부 스타일 변화는 두가지에
근거한다.
첫째, 1월 22일 발표된 유럽 중앙은행의 대규모 국채매입 선언이 투자심리 변화를 이끌었다. 유동성
확장은 위험자산에 대한 시각 변화와 자산간 수익률 평균회귀에 대한 기대를 높이고 있다. 1월 후반부
에 나타난 선진국내 미국 부진과 유럽 강세 및 신흥국 주식 강세가 자산간 평균회귀를 보여주고 있다.
둘째, 내부적으로는 한국 기업이익이 긍정적인 변화를 만들고 있다. 지난 3년과 달리 어닝쇼크 비율이
크게 줄고 있기 때문이다. 1월 29일까지 실적을 발표한 58개 기업을 기준으로 어닝쇼크 비율(영업이
익 기준 전망치와 실제치의 괴리)을 비교해 보자. 2014년 1월 어닝쇼크 비율이 -45%였던 반면, 동일
기업의 2014년 4분기 어닝쇼크 비율은 -3%를 기록했다. 어닝쇼크에 대한 불안이 낮아지면서 실적
우려가 컸던 조선, 건설, 에너지, 화학업종의 투자심리가 빠르게 호전되고 있다.
2월 핵심변수 : 약화되는 달러강세 환경
달러의 공급과 수요측면 모두 1월 변화가 나타났다. 공급측면에서는 1월 22일 ECB가 예상을 뛰어넘
는 대규모 국채매입 조치를 발표하면서 재료가 노출되었다. 이제 유로화는 공급 요인보다 통화정책에
의해 경기 및 심리개선이 나타날 것인가로 관심이 이동할 것이다. 공급요인에 전적으로 반응했던 유로
화 약세에 변화가 생길 수 있다. 수요측면에서도 달러에 몰렸던 안전자산 수요가 분산될 가능성이 높
아졌다. 이탈했던 안전자산 통화들이 속속 복귀하고 있기 때문이다. 안전자산 범위가 넓어지고 있다는
점은 수요측면의 달러강세를 진정시키는 요인으로 작용하게 될 것이다. 미국 경제 펀더멘탈에 근거한
달러강세 환경도 변할 가능성이 있다. 1월 미국경제지표모멘텀이 약화된 반면 유로존 경제지표의 개선
이 지속되면서 유로존 경제지표 서프라이즈 지수가 미국 경제지표 서프라이즈 지수를 앞서기 시작했
기 때문이다.
*유동성 확장에 대비한 포트폴리오 구축 : IT, 산업재, 에너지, 금융
2월 포트폴리오의 재편의 핵심은 3월부터 시작되는 유럽발 유동성 확장에 대비한 포트포리오 구축에
있다. 2012년 유럽 유동성 확장 국면의 경험과 현재의 이익추정치를 감안하면 IT, 산업재(건설), 에너
지, 금융(증권)업종에 대한 비중확대가 필요하다. 2월 환율의 방향성 전환(달러강세 진정)과 유가의 저
점인식이 강화될 수 있다는 점에서 에너지, 화학, 조선 업종도 2월 조정시 비중 확대 관점에서 접근이
유효하다. 유가 관련 업종의 비중확대는 유가보다 먼저 움직이기 시작한 미국의 기대인플레이션(5년국
채에 반영된)을 기준으로 설정하는 것이 필요하다

4
Results Comment
S-Oil
(010950)
이제는 유가의 상승전환
리스크를 대비할 때
윤재성
769.3362
js_yoon@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
70,000
상향
현재주가
(15.01.30)
60,500
정유업종
최악의 상황을 통과. 유가 상승 전환 시 높은 레버리지 발생. OSP 인하 효과도 높음
- 투자의견 BUY(유지), 목표주가 70,000원(상향, 기존 60,000원) 제시. 2015~2016년 유가
상승 전환 및 업황개선 가능성을 감안하여 목표주가 17% 상향, 목표주가는 2015~2016년
평균 BPS 47,415원에 Target PBR 1.4배(COE 7.7%, ROE 10.0% 가정)를 적용하여 산정
- 2014년 유가급락에 따른 최악의 실적 국면은 벗어난 것으로 판단. 추가적인 유가 급락만 발
생하지 않는다고 하더라도 동사의 2015년 실적은 2014년 대비 큰 폭 개선될 전망
- 최근 미국 주요 E&P업체의 Capex 축소 및 원유 시추공(Rig Count) 감소는 원유 수급의 펀
더먼털 및 센티멘트에 긍정적인 요인이라 판단됨. 펀더먼털 측면에서는 향후 시차를 두고 미
국 원유생산량 둔화에 영향을 줄 수 있는 요인이 될 전망. 유가의 상승 전환 시 동사의 이익
레버리지 및 OSP 인하에 따른 영업이익률 개선 효과는 여타 업체 대비 높게 나타날 전망
- 현 주가는 최근 단기 급등(11/24일 BUY로 투자의견 변경 이후 44%상승)으로 12M Fwd
PBR기준 1.3배, 12M Fwd PER 기준 14.8배에 도달한 상황. 단기적으로 Valuation 부담 존
재하나, 중장기 유가 상승 가능성에 무게를 두고 실적 개선 시 Valuation 부담이 낮아질 가능
성을 감안하고 투자해야 할 시점이라 판단됨
4Q14 영업이익 큰 폭 적자시현 했으나, 시장 컨센서스에는 부합
- 4Q14 영업이익 -2,132억원(QoQ 적지, YoY 적지) 시현. 시장 컨센서스(-2,240억원)에 부
합. 정유부문의 대폭 적자 및 석유화학부문 감익이 실적 악화의 주요인으로 판단
- 정유부문 영업이익 -3,068억원(QoQ 적지, YoY 적지) 기록. 유가 1$/bbl 하락 시 재고평가
손실 약 120~130억원 발생. 이에 따른 재고효과가 정제마진 개선을 크게 상쇄하는 모습
- 석유화학, 윤활기유부문 각각 284억원(QoQ -64.3%), 652억원(QoQ -3.4%) 기록. 유가하락
에 따른 PX 마진 축소가 석유화학부문 부진의 원인. 윤활기유부문은 가동률 하락에 따른 물
량 감소 효과가 마진 개선을 상쇄하며 소폭 감익을 시현함
1Q15 영업이익 흑자전환을 기대. 유가상승 시 이익추정치 상향 가능
- 1Q15 영업이익 1,134억원(QoQ 흑전, YoY +141.6%) 추정. 정유부문 흑자전환이 실적개선
의 가장 주요한 요인. 석유화학은 전분기와 유사한 수준, 윤활기유는 전분기 대비 감익 예상
- 정유부문 영업이익 254억원(QoQ 흑전, YoY 흑전) 예상. 현 유가 50$/bbl 근접해 추가하락
제한 시 재고평가손실 발생 가능성 낮으며, 최근 정제마진 개선 및 OSP 인하에 따른 효과
등을 감안하면 흑자전환 가능할 것으로 판단. 추가 유가상승 시 이익추정치 상향 예상
- 석유화학, 윤활기유부문 각각 344억원(QoQ +21.1%), 536억원(QoQ -17.8%) 추정. 석유화
학은 마진의 소폭 개선을, 윤활기유는 비수기에 따른 물량/마진 감소를 가정함
(단위: 십억원, %)
구분 4Q13 3Q14
4Q14 1Q15
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 8,045 7,268 6,145 5,832 6,268 -22.1 -13.8 4,297 -43.5 -31.4
영업이익 -86 -38 -224 -209 -213 적지 적지 113 141.6 흑전
순이익 -28 -109 -237 -332 -249 적지 적지 88 247.9 흑전
구분 2012 2013
2014(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2013 2014(F)
매출액 34,723 31,159 28,460 28,122 28,558 1.5 -10.3 -8.3
영업이익 782 366 -262 -255 -259 적지 -53.2 적전
순이익 585 290 -246 -348 -264 적지 -50.5 적전
자료: S-Oil, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1949.26
시가총액 6,956십억원
시가총액비중 0.57%
자본금(보통주) 281십억원
52주 최고/최저 68,600원 / 38,600원
120일 평균거래대금 228억원
외국인지분율 74.13%
주요주주 Aramco Overseas Company BV 외
7인 63.47%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 25.0 47.7 10.8 -11.8
상대수익률 22.8 48.5 18.4 -12.2
-50
-45
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
27
32
37
42
47
52
57
62
67
72
14.02 14.05 14.08 14.11
(%)
(천원) S-Oil(좌)
Relative to KOSPI(우)

5
Issue & News
화학/정유
글로벌 에너지업체
실적발표 엿보기
윤재성
769.3362
js_yoon@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
예상대로 큰 폭의 CAPEX 축소 움직임이 나타났다
- 지난 주 실적을 발표한 Chevron, ConocoPhillips, Murphy Oil, Hess, Occidental의 2014년
합산 Capex규모는 717.6억$ 였으나, 2015년에는 593억$로 약 17% 감축됨. 특히, 독립
E&P업체인 Murphy Oil, Occidentald의 Capex 축소가 가장 큰 폭으로 나타남
일부 E&P 업체의 원유생산원가 발표: 30~50$/bbl 수준
- Hess Corp.는 원유생산원가를 48~51$/bbl로 제시(Cash Cost 20.5$ + DD&A 29$)
- Occidental Petroleum은 27~34$/bbl로 제시(Production Cost 13.5$ + DD&A 17$)
일부 화학부문 및 일부 업체의 실적은 나쁘지 않았다
- Phillips 66의 Olefin&Polyolefins 사업부 이익은 3Q14 $259mil 대비 소폭 하락한 $248mil를
기록. Dow Chemical의 4Q14 실적은 QoQ, YoY 10%수준의 하락에 그쳤으며, 동사의 가동
률은 현재 86%로 높은 수준을 유지 중에 있음(사업포트폴리오 상 강점은 감안할 필요 있음)
- Analyst View: 석유화학 제품에 대한 수요는 꾸준한 상황인 것으로 판단. 특히 올레핀 부문
의 견조한 실적은 국내 업체인 대한유화에서 확인한 바 있으며, 롯데케미칼 또한 견조할 것으
로 예상. 미국업체의 올레핀 부문 실적 또한 견조한 모습을 재차 확인
저유가 상황에서 수요자극이 가능할까? 대기수요에 대한 언급
- Dow Chemical의 CEO와 Phillips 66 CFO는 공통적으로 저유가 상황이 2015년의 석유화학
제품 및 석유제품 수요를 자극할 가능성이 높다고 언급. 특히, Dow Chemical CEO는 연말의
De-stocking 발생이 수요의 부진 때문이라기 보다는 유가하락에 따른 구매지연 발생 때문이
라고 밝힘. 1월 구매주문(Order)는 회사측의 예상과 비슷하게 회복되고 있으며, 2월분 구매주
문은 더욱 강해지고 있는 상황이라고 밝힘
- Analyst View: 11~12월 미국 휘발유 수요 및 자동차 주행거리 증가세 시현은 저유가 상황
에서 석유제품 수요가 자극되는 대표적인 사례라는 판단. 석유화학 제품 또한 최근 유가 변
동성 심화로 구매가 지연되고 있으나, 중국의 낮은 재고수준을 감안하면, 억눌린 수요(Pent-
Up Demand)가 유가 안정화 혹은 중국 춘절 이후 Re-stocking으로 전환될 가능성 높음
Shell의 실적부진은 네덜란드 설비 결함 때문. 국내 PO/PPG 업체의 반사 수혜 지속 예상
- Shell 석유화학부문 실적부진의 원인은 네덜란드 Moerdijk 설비(에틸렌 91만톤/년 및) 결함에
따른 영향. 동 플랜트 작년 10월부터 가동중단 중. 최대 3Q15까지 재가동이 불가능 예상
- Analyst View: 유럽 석유화학 제품 수급에 영향을 미치는 요인. SKC의 PO/PPG사업부는 동
설비 결함으로 작년 하반기 반사 수혜를 누린 바 있음. 동 설비 3Q15까지 재가동이 어려워
지게 될 경우 SKC의 PO/PPG 사업의 반사 수혜는 지속될 가능성 높음
GTL 및 CTO 프로젝트의 경제성 재검토 및 취소 발생 가능성 높아짐
- 미국 Gas관련 업체 Praxair의 CFO는 이번 실적발표 컨퍼런스 콜에서, 최근의 저유가 상황이
GTL 및 CTO 프로젝트의 경제성 재검토 및 증설 취소 가능성을 높이고 있다고 밝힘. 최근
Sasol은 미국 루이지애나 대규모 GTL 프로젝트의 최종투자의사결정을 연기
- 최근 저유가상황에서 NCC업체의 에틸렌 제조원가는 500~600$/톤 수준이며, CTO 설비의
제조원가는 1,100~1,200$/톤 수준에 달해 CTO의 상대원가 경쟁력이 약화된 상황
- Analyst View: 1) GTL 프로젝트 취소는 정유제품 공급감소 요인 2) CTO의 원가경쟁력 약화
로 향후 중국 석유화학 플랜트 증설 취소 및 지연발생 가능성 높아짐
절대수익률 11.4 10.8 -13.5 -18.6
상대수익률 9.5 11.3 -7.5 -18.9
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
50
60
70
80
90
100
110
14.01 14.04 14.07 14.10 15.01
(%)
(pt) 화학산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

6
Results Comment
한국타이어
(161390)
4Q Review : 4Q 영업이익 기대
치 소폭 하회. 상반기 보다 하반
기 투자 환경 개선
전재천
769.3082
jcjeon7@daishin.com
문용권
769.3781
ykmoon@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
65,000
하향
현재주가
(15.01.30)
52,700
자동차업종
1) 투자포인트
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 65,000원으로 하향(-7%) 조정
- 4Q 실적 시장기대치 소폭 하회. 원재료 하락은 있었으나 유럽 부진 효과 커
- 2015년 실적 : 생산 능력 yoy +11% 증가는 긍정적이나 유럽 부진으로
2015년 영업이익 시장기대치 보다 소폭 낮을 것으로 예상
* 매출 7,051십억원(yoy +5.6%), 영업이익 1,028십억원(yoy -0.3%)
* 시장컨센서스 : 매출 7,163십억원, 영업이익 1,055십억원(OPM 15.0%)
- 2015년 상반기 보다 하반기에 투자 환경 개선
2) 4Q 영업이익, 기대치 소폭 하회. 원재료 하락은 있었으나 유럽 부진 효과 커
- 한국타이어 4Q 실적은 매출 1,715십억원(yoy -5.2%), 영업이익 244십억원(yoy -4.3%)
세전이익 204십억원(yoy 11.2%)로 기대치를 소폭 하회함
* 천연고무 가격 하락으로 원가 개선(1.4%pt 개선 요인) 있었으나 유럽 부진으로 마진 하락
* 유럽지역 부진 배경 : 유로화 약세(QoQ -6.1%) + 러시아 판매 부진으로 러시아 물량이
유럽으로 역수출 + 따뜻한 겨울로 겨울용 타이어 수요 약세
* 한국타이어는 유럽 매출 비중이 30%로 국내 업체 중, 상대적으로 높아
유럽 부진영향이 상대적으로 컸던 것으로 보임
- 2015년 실적 : 생산 능력 yoy +11% 증가는 긍정적이나 유럽 부진으로
2015년 영업이익 시장기대치 보다 낮을 것으로 예상
* 2015년 매출 7,051십억원(yoy +5.6%), 영업이익 1,028십억원(yoy -0.3%)
* 2015년 평균판매단가(ASP) : 67,523원(yoy -1.3%)
* 2015년 공장생산 : 100.6백만본(yoy +8.2%) / 사업계획은 yoy +11%
* 회사의 가이던스 : 매출 7,250십억원(yoy +8.1%), 영업이익 1,035십억원(yoy -0.4%)
3) 2015년 상반기 보다 하반기에 투자 환경 개선
- 하반기 증설 효과 변격화(중국 충칭, 인도네시아)
- 하반기 인니 2공장 가동으로 2nd 브랜드 '라우펜' 생산 본격화
- 미국의 중국산 타이어 관세 효과는 2015년 중반 이후 본격화
구분 4Q13 3Q14
4Q14 1Q15
매출액 1,718 1,715 1,721 1,657 1,628 -5.2 -5.1 1,696 1.3 4.2
영업이익 255 276 261 252 244 -4.3 -11.6 249 -4.3 2.2
순이익 143 191 189 176 149 4.0 -22.4 177 -9.6 19.2
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 2,317 7,069 6,772 6,708 6,679 -0.4 205.1 -5.5
영업이익 309 1,031 1,049 1,039 1,031 -0.8 234.1 0.0
순이익 232 738 732 721 694 -3.8 218.7 -6.0
자료: 한국타이어, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1949.26
52주 최고/최저 65,100원 / 48,350원
주요주주 한국타이어월드와이드 외 22인 42.71%
국민연금공단 5.00%
절대수익률 0.0 -4.5 -9.1 -14.6
상대수익률 -1.7 -4.1 -2.9 -14.9
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
36
41
46
51
56
61
66
71
14.02 14.05 14.08 14.11
(%)
(천원) 한국타이어(좌)

7
가온미디어
(078890)
셋톱박스 시장개편의 승자
국내 셋톱박스 시장은 IP셋톱박스로 재편
- 아날로그 방송 종료와 디지털 방송전환, 방송과 통신의 융합으로 IP셋톱박스에 대한 수요가
증가, 국내 셋톱박스는 IP셋톱박스에 경쟁력이 있는 가온미디어와 휴맥스로 재편
- 가온미디어는 국내 IPTV사업자인 KT, SK브로드밴드에 독점 공급 중이며 LG유플러스에도
추가 공급가능성이 높음
- 지역별 매출비중은 국내 25%, 아시아 20%, 유럽, 25%, 중남미 25%, 중동/아프리카 5%
4Q14년 어닝서프라이즈 기록
- 4Q14년 매출액 1,042억원(+35.8% yoy) 영업이익 60억원(+116.4% yoy)기록
- 실적호조는 크게 3가지 요인 1) 디지털전환이 활발히 이루어지고 있는 중남미 지역 고객사
확보로 중남미 지역 매출 증가 2) 수주의 안정성이 담보되는 대형사업자 매출비중이 2013년
65%, 14년 75%로 증가 3) 스트리밍서비스나 양방향 콘텐츠를 즐길 수 있는 IP셋톱박스에
대한 매출 비중 증가
- 분기 매출액 1,000억원 돌파는 창사이래 첫 기록, 2015년에도 지속될 것으로 전망
신규시장 개척과 게이트웨이 매출성장에 주목
- 세계 최대 셋톱박스 시장은 미국시장으로 시스코, 모토로라, 페이스, 아리스 등 글로벌 기업
들간의 경쟁이 심화, 휴맥스도 매출의 57%를 미국시장에서 발생
- 가온미디어는 2년여간의 미국시장 진출 준비를 거쳐 2015년중 미국시장 진출, 첫 해 매출액
은 미미하겠지만 2016년은 의미있는 매출액을 기록할 것으로 판단
- 가정에 있는 TV 뿐만 아니라 디스플레이 기기(스마트폰, 태블릿PC, 2st TV)을 하나로 연결하
는 홈게이트웨이 시장이 빠르게 성장할 것으로 판단
- 2014년 하반기 노르웨이를 시작으로 게이트웨이 매출발생, 2015년 상반기 스위스 고객사
추가로 매출성장은 2014년 60억원, 2015년 250억원으로 높은 성장세를 보일 것으로 전망
2015년 30%의 외형성장과 6%대의 영업이익률 개선
- 2015년 30%의 매출성장과 6%대의 영업이익률 기록 전망, 현주가는 2015년 실적기준 PER
7.4배 수준이나 경쟁사인 휴맥스 13.7배, 영국 최대 셋톱박스 제조업체인 페이스(PACE)
15.4배 수준에서 거래, 2015년은 리레이팅될 가능성이 높을 것으로 판단
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원 , %)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
매출액 1,939 2,831 3,407 4,452 4,986
영업이익 77 113 193 287 325
세전순이익 50 58 140 233 273
총당기순이익 56 54 122 198 232
지배지분순이익 56 54 122 198 232
EPS 552 527 1,107 1,653 1,937
PER 8.9 11.1 11.1 7.4 6.4
BPS 5,624 6,407 6,698 8,285 10,156
PBR 0.9 0.9 1.8 1.5 1.2
ROE 10.4 8.7 16.4 22.1 21.0
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 가온미디어 대신증권 리서치센터
박양주
02-.2582
guevara@daishin.com
투자의견 Not Rated
N/R
목표주가
현재주가
(15.01.30)
12,300
업종
KOSDAQ 591.58
시가총액 1,475억원
자본금(보통주) 60억원
52주 최고/최저 12,300원 / 5,400원
주요주주 임화섭 외 2인 18.70%
브이아이피투자자문 5.75%
절대수익률 33.8 52.0 67.6 113.9
상대수익률 22.8 43.4 53.5 86.3
-40
-20
0
20
40
60
80
100
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
14.02 14.05 14.08 14.11
(%)
(천원) 가온미디어(좌)
Relative to KOSDAQ(우)

8
Results Comment
삼성카드
(029780)
실적은 예상치 부합. 다만
자본효율화 기대감은 약화
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
박찬주
769.2735
cjpark04@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 48,000
유지
현재주가
(15.01.30) 38,200
카드업종
투자의견 매수, 목표주가 48,000원 유지
- 목표주가는 2015년말 추정 BPS 57,565원 대비 목표 PBR 0.8배를 적용해 산출
- 4분기 순익은 전년동기대비 420.4% 증가한 2,773억원으로 우리 예상치 2,920억원을 소폭
하회. 실적이 예상치를 하회한 배경은 4분기 중 약 187억원의 전직지원금(명예퇴직비용 추정)
이 발생했기 때문. 그 외 일회성 이익 요인으로는 제일모직 IPO 구주매출에 따른 매각익이 세
전 약 2,780억원 발생. 일회성 요인들을 제외한 4분기 경상 순이익은 약 808억원으로 경상
순익 기준으로는 예상치에 부합한 셈
- 4분기 실적의 특징은 1) 2011년 이후 지속되던 개인 신판 M/S 증가 추세가 소폭이지만 처음으
로 하락(2013년초의 M/S 하락은 S-oil 주유소 취급액을 개인에서 법인으로 재분류했기 때문)
2) 계절성 측면이 있지만 4분기에도 판관비 증가(3분기 중 증가한 마케팅비용과 서비스비용 유
지) 3) 연체율 하락에 따른 자산건전성 개선으로 대손비용 안정적인 수준 유지 등으로 요약
- 2014년 주당배당금 1,000원 결정. 표면이익 기준 배당성향은 17.7%지만 경상이익 기준으
로는 약 38.2%의 배당성향을 기록. 회사측은 향후에도 30% 후반대의 배당성향을 유지하겠
다고 언급했지만 쉽지 않을 것으로 전망. 우리는 향후 3개년 배당성향을 34%대로 추정
- 4분기 삼성카드 M/S 하락의 주된 이유는 타 카드사들의 공격적인 마케팅 때문. KB카드의
적극적인 프로모션 외에도 현대카드와 롯데카드의 M/S도 상당 폭 상승한 것으로 추정됨
- 시장금리 하락에 따른 조달비용 감소로 은행과 달리 금리 하락에 대한 수혜가 기대됐지만 1
월부터 연매출 2~3억원 중소가맹점 카드수수료율이 2% 이하로 인하되면서 이에 따른 수익
감소 효과가 약 70억원 발생할 것으로 예상되고, 현대차 복합할부금융 수수료 협상 등의 이
슈에 따른 비용 부담 증가 요인 등이 있어 금리 하락에 따른 이익 개선 효과는 크지 않을 듯
- 삼성카드의 현대차 복합할부 취급액은 적어도 1.3조원 이상으로 삼성카드 M/S 16.5%의
0.3%p를 차지. 만약 현대차와의 협상 결렬로 복합할부상품 미취급시 M/S 하락이 불가피하
고, 신용공여기간이 확대되는 신상품이 출시될 경우에는 조달비용 증가가 불가피할 전망
- 다만 시장 평균을 상회하는 취급고 증가세가 여전히 기대되고 있고, 대손비용률도 안정적이
라는 점에서 삼성카드의 경상 이익 성장세는 지속될 전망. 다만 내년 추정 순이익은 약
3,220억원으로 올해 경상 순이익 3,040억원 대비 이익 개선 폭이 그다지 크지는 않을 듯
- 최근 급변하는 삼성그룹 지배구조 변화에 따라 우리는 유상감자, 고배당 등의 자본효율화 정
책을 기대해 왔지만 현재의 과잉 자본을 중장기적 성장 재원으로 사용하겠다는 동사의 전략
방향을 고려할 때 이러한 자본효율화 방안이 실현될 가능성은 매우 낮아졌다고 판단. 따라서
당분간 동사가 구조적으로 5% 내외의 낮은 ROE에서 벗어나기는 어려울 것으로 전망
1분기 추정 순익 820억원. IT센터 화재 피해구상권 배상금액에 따라 상향 여지 높은 편
- 4분기 신판 취급액은 전년동기대비 약 10.1% 증가했지만(개인 신판은 7.5%) 전분기보다는
약 0.3% 감소해 4분기 개인 신판 M/S가 16.5%로 0.1%p 하락, 동기간 현대카드와 롯데카드
의 M/S는 각각 0.3~0.4%p씩 상승한 것으로 추정
- 개인 신판보다 법인 신판 취급고 증가율이 더 높아 핵심영업수익률 하락 추세가 지속되고 있
음. 핵심영업수익률은 3분기 17.5%에서 4분기에는 17.4%로 하락한 것으로 보임(평균 가맹
점수수료율이 개인 1.9% 내외, 법인 1.0% 내외로 추정되기 때문)
- 일반상품자산 연체율이 1.29%로 하락했고, 1~3개월 연체전이율과 1개월이상 실질연체율이
추가 하락하면서 건전성 개선 추세도 지속. 모럴헤저드 완화 현상이 계속되고 있기 때문
- 1분기는 2월 회수기일 부족에 따른 연체율 상승과 경험손실률 상승 등으로 대손충당금이 증
가하는 계절성이 있지만 이를 감안해도 820억원의 순익 시현이 가능할 것으로 예상. IT센터
화재 관련 피해구상권 배상이 1~2분기 중에는 발생할 가능성이 높아(100~200억원 추정)
1분기 발생 여부에 따라 실제 순익은 우리 예상치를 상회할 가능성이 더 높다고 판단
KOSPI 1,949.26
52주 최고/최저 52,500원 / 32,500원
주요주주
삼성전자 외 2인 71.88%
절대수익률 -13.6 -17.2 -19.8 9.6
상대수익률 -15.1 -16.8 -14.3 9.2
-10
0
10
20
30
40
50
60
27
32
37
42
47
52
57
14.02 14.05 14.08 14.11
(%)
(천원) 삼성카드(좌)

9
Results Comment
현대로템
(064350)
실적의 의미있는 개선 확인
전까지는 보수적 시각 유지
이지윤
769.3429
leejiyun0829@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
18,000
하향
현재주가
(15.01.30)
16,700
기계업종
투자의견 시장수익률 유지, 목표주가 18,000원(-21.7%)으로 하향
- 목표주가 하향은 2015년 EPS 하향조정에 기인
- 2015년 기준 PER 33배, PBR 0,9배/ 2016년 PER 21배, PBR 0.9배
14.4Q: 4분기 충당금 및 철도사업부 부진으로 사상최대 어닝쇼크 기록
- 매출액 941십억원(YoY -12.7%), 영업이익 -32십억원(OPM -3.4%, 적전), 지배주주순이익
-50십억원(적전)
- 철도사업부 큰 폭의 적자배경; 1) 품질보증비용 관련 충당금, 중동 매출채권 상각 손실 등
일회성 충당금 약 200억원 반영. 2) 충당금 효과 제외하고도 영업이익률 -4.7% 기록하였는
데 이는 전 분기 대비 유가가 급락하면서 디에스컬레이션 효과 증대(디에스컬레이션에 대한
부연설명은 본문 참고) 3) 품질강화 비용 부담 지속
- 플랜트 사업부 적자배경: 플랜트 사업부 매출액 전 분기 대비 48% 증가했음에도 불구하고
적자폭 커진 이유는 중동 프로젝트에서 Change order(주문계약 변경)로 원가 상승관련 100
억원 손실이 반영되었기 때문임
2015년 경영계획 발표: 매출액 3.47조원(YoY +8.8%). 신규수주 4.9조원(YoY +19.0%)
- 매출액 Breakdown: 철도 1.67조원, 중기 0.6조원, 플랜트 1.2조원
- 수주 Breakdown: 철도 3.1조원, 중기 0.2조원, 플랜트 1.6조원
2015년 실적 전망:
- 2014년 4분기에 충당금 및 일회성 비용을 일시적으로 많이 반영한 것으로 추정
- 디에스컬레이션 효과는 14.4Q가 가장 클 것으로 예상되고 당분간 디에스컬레이션으로 인한
이익 감소폭은 제한적일 것
- 하지만 충당금 효과를 제외하고도 철도 적자폭이 확대된 점은 부정적. 2015년 상반기까지는
철도사업부는 적자를 유지할 것으로 예상
- 플랜트 사업부는 현대차+기아차 공장관련 매출인식 증가하면서 흑자전환 가능할 것으로 보
이나 동시에 비계열사 물량 매출 증가하면서 수익성 개선 속도는 더딜 것
- 2015년 하반기에 의미있는 실적 개선 확인 전까지는 보수적 시각 유지
구분 4Q13 3Q14
4Q14 1Q15
매출액 984 792 938 909 941 -4.3 18.9 778 11.4 -17.4
영업이익 37 13 18 17 -32 적전 적전 11 -47.3 흑전
순이익 35 -3 14 -3 -50 적전 적지 2 -77.9 흑전
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 3,117 3,299 3,198 3,158 3,191 1.3 5.9 -3.3
영업이익 175 174 58 56 7 0.0 -0.3 -96.2
순이익 88 119 49 31 -16 적지 35.8 적전
자료: 현대로템, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1949.26
52주 최고/최저 30,400원 / 16,700원
주요주주 현대자동차 외 1인 43.36%
엠에스피이 메트로-인베스트먼트 에이비
24.81%
절대수익률 -16.3 -23.6 -34.0 -42.1
상대수익률 -17.7 -23.2 -29.5 -42.4
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
9
14
19
24
29
34
14.02 14.05 14.08 14.11
(%)
(천원) 현대로템(좌)

10
Results Comment
KT
(030200)
2015년은 도약의 해!
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
46,000
유지
현재주가
(15.01.30)
29,950
통신서비스업종
투자의견 매수(Buy), 목표주가 46,000원 유지
- 2015년 예상 EPS 3,373원에 Target PER 13배 적용(SKT와 동일한 PER 적용). 목표주가는
EV/EBITDA 4.1배(2010~2013년 평균) 수준
4Q14 Review: 일회성을 제외하면, 3천억원대 영업이익 체력 확보
- 4Q14 매출액 5.7조원(-7.9% yoy, -3.9% qoq), OP 341억원(흑전 yoy, -89,8% qoq)
- 4Q에 발생한 일회성 영업비용은 본사 880억원(재고단말 평가손실 등), 자회사 940억원(명예
퇴직 비용, 수수료 일시 정산 등), 일회성 영업외비용은 자회사 구조조정 관련 감액 및 처분손
실 2,200억원 발생. 일회성 영업비용을 제외할 경우 영업이익은 2,161억원에 해당하고, 지급
수수료 등의 계절성 비용 870억원을 감안하면, 영업이익은 3천억원 수준
- 일회성 비용을 제외한 영업이익은 2Q 2.940억원, 3Q 3,320억원, 4Q 2,161억원(계절성 제
외시 3천억원)이므로, 분기별 3천억원 정도의 영업이익 체력은 갖췄다고 판단. 당사 추정
2015년 영업이익은 1.13조원(KT렌탈과 KT캐피탈 매각시는 약 1.5천억원 감소 전망)
- 마케팅비용은 8,127억원으로 3Q의 7,416억원 대비 711억원 증가. 마케팅비 증가는 대부분
기가인터넷 가입자 모집에 따른 유선 마케팅 증가에 기인. 무선에서는 단말 판매량이 3Q의
216만대 대비 18% 감소한 178만대를 기록했지만, 가입자당 모집비용은 약 27% 증가하면서
무선 마케팅비용은 소폭 상승한 것으로 추정. 적극적인 기가인터넷 마케팅의 결과로 10월 20
일 출시 이후 두 달 만에 10만명을 모집하는 성과 달성. 기가인터넷은 약 7천원의 ARPU 상승
효과가 있기 때문에, 당사 추정 가입자가 50만명이 넘어서는 2015년 하반기부터는 의미 있는
매출 상승 전망
- 무선 ARPU는 35,283원으로 전분기 대비 1.3% 증가하였고, 연간 8.2% 성장하는 성과 달
성. LTE의 시작은 늦었지만, 2G N/W이 없고 광대역 주파수를 가장 먼저 확보하면서 4Q12부
터는 폭발적인 LTE 순증 기록. 4Q12 이후 순증 M/S의 36%를 기록 중이고, 특히, 2Q14부터
는 순증 M/S의 42%를 차지하면서 누적 LTE M/S는 12월말 기준 30%로 이동통신 M/S를 따
라잡음. 2015년말 LTE M/S는 이동통신 M/S를 넘어서서 31.5%까지 증가할 것으로 전망. 이
러한 가입자 성장에 힘입어 무선 ARPU는 2015년에도 약 8% 정도 성장할 것으로 전망
- 유선전화 매출은 연간 3,500억원 감소하여 가이던스를 충족하였고, 2015년에는 3천억원 정
도만 감소하면서 연착륙에 성공할 것으로 전망
- 투자포인트: 무선의 꾸준한 성장, 유선전화의 매출 감소 연착륙, 기가인터넷의 도약에 따른
이익 정상화와 이에 따른 배당 재개(당사 추정 DPS 최소 500원)
구분 4Q13 3Q14
4Q14 1Q15
매출액 6,214 5,956 5,945 6,028 5,724 -7.9 -3.9 5,717 -2.2 -0.1
영업이익 -184 335 128 90 34 흑전 -89.8 292 91.9 755.4
순이익 -559 49 -83 -126 -244 적지 적전 147 흑전 흑전
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 23,856 23,811 23,634 23,725 23,421 -1.3 -0.2 -1.6
영업이익 1,209 839 -198 -236 -292 적지 -30.6 적전
순이익 1,046 -162 -834 -936 -1,054 적지 적전 적지
자료: KT, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1949.26
자본금(보통주) 1,564십억원
52주 최고/최저 36,800원 / 28,300원
주요주주 국민연금기금 8.46%
절대수익률 -4.2 -6.6 -10.2 -2.8
상대수익률 -5.8 -6.1 -4.1 -3.2
-15
-10
-5
0
5
10
15
18
20
22
24
26
28
30
32
34
36
38
14.02 14.05 14.08 14.11
(%)
(천원) KT(좌)

11
Results Comment
삼성전기
(009150)
15년 포트폴리오 변화로
재도약, 이익 증가
박강호
769.3087
john_park@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
85,000
상향
현재주가
(15.01.30)
67,000
가전 및 전자부품업종
투자의견 ‘매수(BUY)’ 유지, 목표주가 85,000원으로 상향(8.9%)
- 연결기준, 삼성전기의 4Q14 실적은 당사 및 시장 추정치에 부합하였다고 판단. 영업이익은
344억원으로 전분기대비 흑자전환, 매출은 6.4% 증가(qoq)한 1조 8,326억원으로 정상 수준
의 영업으로 전환되는 과정으로 판단. 순이익은 5,579억원을 시현, 삼성SDS 매각으로 1.1조
원규모의 차익 발생에 기인
- 14년 4분기 실적 개선의 배경은 삼성전자의 주력 스마트폰인 갤럭시노트4(엣지 포함)의 견
조한 판매 시현, 카메라모듈 및 FC CSP, HDI 등 주요 제품의 평균판매단가 상승 및 가동율
확대로 수익구조가 개선
- 15년 1분기는 전통적으로 비수기이나 갤럭시S6 출시 관련한 부품의 선공급, 카메라모듈 및
칩부품, PCB(HDI, 패키징)의 평균판매단가 안정과 물량 증가에 힘입어 영업이익(417억원)이
전년동기대비(176.1%), 전분기대비(21.1%) 증가 예상
- 15년 주당순이익을 종전대비 19.9% 상향, 목표주가도 85,000원(15년 BPS X Target P/B
1.4배)으로 상향
- 투자의견은 ‘매수(BUY)’유지, 자기주식(2백만주, 1,278억원) 취득 결정도 주가에 긍정적인 요
인으로 판단
15년 영업이익 증가 주목 : 원가개선으로 수익구조 호전, 거래선 다변화 및 갤럭시S6 효
과로 추가적인 이익 증가 기대
- 첫째, 거래선 다변화, 중저가 스마트폰 분야로 사업 영역 확대는 긍정적인 것으로 판단. 내재
화된 OIS(손떨림보정) 기술을 적용한 카메라모듈과 칩부품 중심으로 중화권 비중 확대, 갤럭
시S6 및 노트4 시리즈 분야에서 높은 점유율을 유지. 동시에 15년 신모델인 갤럭시A, E 시
리즈 영역에도 카메라모듈, PCB 공급 비중을 확대하여 적정 수준의 가동율 유지가 가능하
다고 판단. 이는 15년 상반기 이익 상승 효과에 기여할 전망
- 둘째, 15년에 사물인터넷(IoT)과 자동차향 부품 분야로 사업 영역 다각화를 시작할 전망. 삼
성전자의 포트폴리오가 사물인터넷 분야로 전환되는 과정. 핵심 부품을 담당하는 삼성전기
도 센서 등 신규 사업 확대, 기존 부품(카메라모듈, 칩부품)의 적용분야를 다변화하는 노력이
가속화될 전망. 14년 삼성SDS 매각에 따른 약 1조 1천억원의 현금 유입 바탕으로 스마트폰
비중을 줄여나가면서 신규 사업 확대에 주력
- 셋째, 15년 이익 추정치가 종전대비 상향되는 분위기 예상. 14년 인력 축소 및 원가개선 노
력이 15년 상반기(갤럭시S6, A, E 시리즈에 부품 공급 확대)에 매출 및 고부가 비중 확대와
맞물리면서 이익의 레버리지 효과가 발생할 전망
- 15년 전체 매출(8조 867억원)은 전년대비 13.2% 증가, 영업이익(2,754억원)은 14년 17억
원)대비 큰 폭으로 증가 예상
구분 4Q13 3Q14
4Q14 1Q15
매출액 1,710 1,722 1,843 1,897 1,833 7.2 6.4 1,773 2.6 -3.2
영업이익 -36 -69 29 37 34 흑전 흑전 42 176.1 21.1
순이익 -50 -71 329 494 558 흑전 흑전 21 1,166.1 -96.2
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 7,913 8,257 7,154 7,208 7,144 -0.9 4.3 -13.5
영업이익 580 464 -5 4 2 -55.0 -20.1 -99.6
순이익 441 330 306 439 503 14.6 -25.1 52.3
주: 순이익은 지재지분기준/ 자료: 삼성전기, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1949.26
52주 최고/최저 73,900원 / 40,000원
주요주주 삼성전자 외 6인 23.83%
국민연금공단 5.05%
절대수익률 22.5 42.6 8.1 0.4
상대수익률 20.4 43.3 15.5 0.0
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
36
41
46
51
56
61
66
71
76
14.02 14.05 14.08 14.11
(%)
(천원) 삼성전기(좌)

12
Issue & News
지주회사
공정위, 중간금융지주 도입
등 지주회사 제도개선 하반
기 추진 발표
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
공정위 2015 업무계획, 중간금융지주 도입과 증손회사 100% 요건 예외적 허용 포함
- 공정거래위원회는 ‘4대 핵심과제를 통해 “원칙이 바로 선 시장경제질서”를 확립하여 창의, 혁신경
제를 구현’하는 것을 주요 내용으로 하는 2015년 업무계획을 발표;
경쟁촉진을 통한 창의, 혁신역량 제고/ 대,중소기업간 불공정관행 개선/ 소비자가 행복한 경영환경
조성/ 글로벌 시장에 대한 경쟁법 집행 강화
- 4대 핵심과제 중 첫 번째인 ‘경쟁촉진을 통한 창의, 혁신역량 제고’에 지주회사 관련 내용 포함;
1) 선택과 집중을 통한 M&A 심사 효율화, 2) 소유지배구조에 대한 공시, 정보공개 강화, 3) 지주회
사 전환을 위한 제도적 여건조성(중간금융지주회사 도입 및 증손회사 지분율 완화 관련 내용), 4)
내부거래 공시 및 실태 주기적 검검 등 [표 1 참조]
- 금융회사를 보유한 기업집단의 지주회사 전환이 화두인 시장의 관심이 집중될 부분은 3) 항목으로
판단. 금산복합 기업집단이 교차, 순환출자를 해소하고 차단벽이 확보된 지주회사로 전환할 수 있
는 제도적 여건을 마련하겠다는 내용으로 다음 2개항목이 주요 내용
- ① 일반지주회사의 금융지주회사 보유를 허용하되 금융부문 규모가 클 경우* 중간금융지주회사를
도입(해당 내용의 공정거래법 개정안이 국회에 계류중)
* (ㅖ
보험사 포함 금융보험사 3개이상 또는 금융보험사 자산 20조 이상
- ② 증손회사지분 100% 보유원칙 유지하되 예외허용**(12월 29일 규제기요틴에서 입장표명)
** 공동출자법인, 비상장 벤처, 중소기업(매출액 대비 R&D비율 5% 이상) 등
지주회사 전환관련 제도개선 하반기 추진 계획
- 중간금융지주회사 도입은 2012년 9월 국회에 발의된 이후 최근까지 대통령 인수위 국정과제, 공
정위 업무보고, 새 경제팀의 경제정책방향 등에서 지속적으로 언급되어 왔음
- 전년 2월 20일 발표된 2014년 공정위 업무계획에서는 ‘남아있는 경제민주화 과제(중간금융지주
회사 의무화 외 5건)는 경제상황을 면밀히 고려하면서 시기와 강도를 조절하여 추진할 계획’이라
고 제시된 것에 비해 훨씬 구체화된 내용으로 지난 12월 29일 규제기요틴 회의에서 정부가 부분
적 수용 입장을 발표한 증손회사 지분율 요건 예외허용 내용도 포함
- 연내 입법가능성이 더욱 높아졌다는 판단. 증손회사 지분율 100%를 예외적으로 허용하는 내용은
관련이 있는 상장사가 적어 직접적인 수혜를 찾기 어려우나 중간금융지주 도입은 금융계열사를 보
유한 기업집단의 지주회사 전환을 용이하게 한다는 점에서 기대감 확대 예상
중간금융지주회사 도입시 금융계열사 보유한 기업집단의 지주회사체제 전환이 용이
- 현대차가 현대캐피탈(56.5%), 현대카드(37.0%), 현대커머셜(50.0%), HMC투자증권(27.5%, 모두
2014년 9월말 기준) 등의 금융계열사 지분을 보유한 현대차그룹이 지주회사 설립 시 현대차가 금
융계열사 지분을 인적분할하여 중간금융지주회사를 설립함으로써 지주회사체제로 전환 가능
- 다만 중간금융지주 도입 이후에도 지주회사의 행위제한 중 ‘자회사가 아닌 계열회사 지분보유 금
지’ 요건 충족에 제약이 있어 전환이 쉽지만은 않을 수 있음. 현 출자구조상 현대차의 자회사가 되
는 기아차가 대부분의 현대차 자회사들의 지분을 보유하고 있기 때문. 이는 현대차홀딩스, 기아차
홀딩스와 모비스의 합병이 거론되는 이유
- 한화그룹도 수혜 기업집단. 한화생명을 한화가 21.7%, 한화건설이 24.9%, 한화갤러리아타임월드
가 1.8% 보유하고 있는데 한화와 한화건설이 합병 후 한화생명이 인적분할하여 중간금융지주회사
가 되는 방법을 예상해볼 수 있음
- 중간금융지주회사 설치 의무 기준(금융회사 개수 및 자산총액 합계) 및 적용 법률(공정거래법, 금
융지주회사법) 구체화에 대한 주목 필요

13
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장 : 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 1/30 1/29 1/28 1/27 1/26 01월 누적 15년 누적
개인 144.1 109.0 -130.7 -202.2 73.5 223 223
외국인 -95.1 -243.2 -69.3 82.4 -109.1 -1,045 -1,045
기관계 -32.4 123.3 186.3 102.9 -84.2 -669 -669
금융투자 133.9 23.7 35.3 22.2 -20.0 -522 -522
보험 1.8 -7.3 46.6 -4.7 -42.9 69 69
투신 -152.4 -146.3 -130.9 -71.7 -118.2 -576 -576
은행 -0.3 -11.8 -11.3 -1.0 3.2 19 19
기타금융 -4.9 3.0 3.6 -2.7 1.0 0 0
연기금 31.5 315.7 217.8 150.3 101.5 729 729
사모펀드 -41.4 -55.4 31.6 7.0 -2.9 -282 -282
국가지자체 -0.6 1.7 -6.4 3.5 -5.8 -106 -106
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
현대차 32.1 POSCO 91.2 삼성전자 38.9 POSCO 46.0
SK 하이닉스 24.3 NAVER 50.7 호텔신라 35.1 삼성물산 29.5
삼성물산 19.2 삼성전자 33.7 SK 텔레콤 21.8 SK 하이닉스 29.5
삼성전기 17.7 호텔신라 24.1 제일기획 14.3 NAVER 25.2
KB 금융 14.6 삼성중공업 20.6 삼성에스디에스 12.9 LG 이노텍 21.3
한국전력 13.4 기아차 17.4 현대중공업 12.2 LG 전자 20.4
LG 화학 12.7 SK 텔레콤 11.7 한국항공우주 9.1 KB 금융 13.2
LG 생활건강 9.9 현대중공업 10.9 S-Oil 8.9 KT 11.9
LG 디스플레이 9.7 현대모비스 7.7 LG 상사 8.9 LG 디스플레이 10.7
엔씨소프트 8.9 삼성엔지니어링 6.9 삼성엔지니어링 8.4 삼성화재 10.6
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
리젠 6.4 서울반도체 3.4 마크로젠 2.8 다음카카오 9.3
컴투스 2.9 에스엠 2.6 이오테크닉스 2.5 실리콘웍스 3.3
실리콘웍스 2.3 파라다이스 2.5 창해에탄올 2.3 휴메딕스 3.0
휴맥스 1.9 CJ E&M 2.4 테스나 2.1 KG 이니시스 2.3
위메이드 1.8 이오테크닉스 2.2 바이오랜드 1.8 KH 바텍 2.2
CJ 오쇼핑 1.5 오스템임플란트 2.1 CJ E&M 1.8 서울반도체 2.1
산성앨엔에스 1.2 다음카카오 2.0 오스템임플란트 1.6 로엔 1.6
파트론 1.2 셀트리온 1.5 셀트리온 1.4 코나아이 1.4
메디톡스 1.2 바이오랜드 1.0 솔브레인 1.3 산성앨엔에스 1.4
로엔 1.2 심텍 1.0 인선이엔티 1.2 슈피겐코리아 1.2
자료: KOSCOM

14
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성물산 77.2 2.6 삼성전자 167.9 -1.7 삼성전자 145.7 -1.7 삼성물산 156.6 2.6
롯데케미칼 51.3 9.7 NAVER 149.7 -7.1 삼성에스디에스 78.2 11.8 기아차 132.0 -1.0
삼성전기 49.4 2.4 현대모비스 92.1 -2.7 현대모비스 69.6 -2.7 현대차 91.6 3.0
KB 금융 36.9 -3.7 POSCO 88.5 -6.0 제일기획 50.9 11.0 POSCO 77.4 -6.0
LG 전자 29.2 -3.2 기아차 86.3 -1.0 SK 텔레콤 47.7 -0.3 SK하이닉스 64.6 -1.2
고려아연 24.3 -2.6 삼성중공업 40.8 -0.6 LG 생활건강 36.5 15.1 KT 39.1 -1.5
하나금융지주 24.2 -4.2 현대차 22.1 3.0 현대미포조선 36.2 12.0 LG이노텍 36.4 -7.6
엔씨소프트 22.8 6.6 제일기획 20.7 11.0 제일모직 35.8 5.0 KB금융 35.4 -3.7
한국전력 20.7 1.2 삼성에스디에스 20.5 11.8 현대중공업 35.5 9.2 우리은행 30.9 -3.7
롯데쇼핑 18.9 -2.9 현대미포조선 18.0 12.0 삼성SDI 35.3 2.0 LG전자 30.1 -3.2
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 1/30 1/29 1/28 1/27 1/26 02월 누적 15년 누적
한국 -95.9 -240.7 -25.6 82.3 -130.9 0 -1,033
대만 -77.1 8.7 341.5 432.2 283.2 0 2,143
인도 -- 296.9 303.1 179.9 -- 0 2,017
태국 -22.9 23.0 115.5 103.4 71.4 0 -128
인도네시아 43.2 -2.4 -33.9 52.0 62.2 0 19
필리핀 5.5 18.5 11.7 -9.3 -6.7 0 529
베트남 2.1 0.8 1.2 -1.3 2.0 0 5
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
 본 자료에 수록된 내용은 당 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로 얻어진 것이나 정확성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도
본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
 자료 작성일 현재 본 자료에 관련하여 위 애널리스트는 재산적 이해관계가 없습니다.
 본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 애널리스트의 의견을 정확하게 반영하였습니다.
동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

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