Tác Động Của Sở Hữu Nhà Nước Đến Hiệu Quả Hoạt Động Của Các Doanh Nghiệp Niêm Yết Trên Sàn Hose Và Hnx đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích. Nếu như bạn có nhu cầu cần tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin ngay qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé.

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
ÂU THỊ PHƯƠNG THẢO
TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE VÀ HNX
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Tham Khảo Thêm Tài Liệu Tại Luanvanpanda
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận, Báo Cáo, Khoá Luận, Luận Văn
Zalo/Telegram Hỗ Trợ : 0932.091.562
TP. Hồ Chí Minh – 2022

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
ÂU THỊ PHƯƠNG THẢO
TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE VÀ HNX
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS SỬ ĐÌNH THÀNH
TP. Hồ Chí Minh - 2022

3. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX” là công trình nghiên
cứu độc lập của riêng của tôi.
Các thông tin, số liệu và tài liệu sử dụng phân tích trong luận văn là trung thực và
có nguồn gốc rõ ràng. Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và phù hợp với
thực tiễn của Việt Nam, các kết quả này chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình
nghiên cứu nào khác.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2019
Tác giả luận văn
Âu Thị Phương Thảo

4. LỜI CẢM ƠN
Để hoàn tất Luận văn này, tác giả xin bày tỏ lòng tri ơn đến Thầy hướng dẫn khoa
học: GS.TS Sử Đình Thành đã hết lòng hỗ trợ, động viên và hướng dẫn cho tác giả trong
quá trình thực hiện Luận văn.
Tác giả xin chân thành cảm ơn quý Thầy Cô, các chuyên gia trong lĩnh vực Tài
chính công đã hỗ trợ trong việc cung cấp tư liệu và góp ý giúp tác giả hoàn thiện nội
dung của Luận văn.
Tác giả cũng xin chân thành cảm ơn các cá nhân và đơn vị đã hỗ trợ giúp tác giả
trong quá trình khảo sát.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2019
Tác giả luận văn

5. MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
MỤC LỤC
TÓM TẮT LUẬN VĂN
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
CHƯƠNG 1.GIỚI THIỆU CHUNG VỀ ĐỀ TÀI..................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài ...........................................................................................1
1.2. Mục tiêu của đề tài.........................................................................................2
1.3. Câu hỏi đặt ra của đề tài ................................................................................3
1.4. Điểm mới của đề tài.......................................................................................3
1.5. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu..................................................................3
1.6. Phương pháp nghiên cứu...............................................................................4
1.7. Nội dung đề tài ..............................................................................................5
CHƯƠNG 2.TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.................6
2.1. Tổng quan lý thuyết.......................................................................................6
2.1.1. Lý thuyết cổ đông (Shareholder Theory)................................................6
2.1.2. Lý thuyết các biến liên quan (Stakeholder Theory)................................9
2.2. Các yếu tố quyết định hiệu quả hoạt động ..................................................11
2.2.1. Quy mô doanh nghiệp...........................................................................12
2.2.2. Đòn bẩy.................................................................................................13
2.2.3. Thanh khoản .........................................................................................14
2.2.4. Cổ tức....................................................................................................14
2.2.5. Tài sản hữu hình....................................................................................15
2.2.6. Rủi ro ....................................................................................................16
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ..........................................................16
CHƯƠNG 3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................25

6. 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................25
3.2. Mô hình nghiên cứu.....................................................................................26
3.3. Đo lường biến và kỳ vọng về dấu................................................................27
3.3.1. Sở hữu nhà nước...................................................................................27
3.3.2. Quy mô doanh nghiệp...........................................................................29
3.3.3. Đòn bẩy doanh nghiệp ..........................................................................30
3.3.4. Tài sản hữu hình....................................................................................31
3.3.5. Tuổi doanh nghiệp ................................................................................32
3.3.6. Thanh khoản .........................................................................................33
3.3.7. Chính sách cổ tức..................................................................................34
3.3.8. Rủi ro ....................................................................................................35
3.4. Phương pháp hồi quy...................................................................................37
CHƯƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...............................................................39
4.1. Mô tả thống kê và ma trận tương quan........................................................39
4.2. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan...........................45
4.3. Kết quả nghiên cứu......................................................................................47
4.3.1. Hiệu quả hoạt động đo lường bởi ROA................................................47
4.3.2. Hiệu quả hoạt động đo lường bởi ROE ................................................54
CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN........................................................................................62
5.1. Kết luận........................................................................................................62
5.2. Hàm ý chính sách ........................................................................................64
5.3. Hạn chế đề tài ..............................................................................................66
5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................67
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

7. TÓM TẮT LUẬN VĂN
Bài nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt
động của 319 công ty phi tài chính niêm yết ở HOSE và HNX từ năm 2010 đến năm
2016. Qua đó bài nghiên cứu tìm thấy rằng sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động
có mối quan hệ phi tuyến với nhau. Cụ thể đây là mối quan hệ hình chữ U, điều này
cho thấy rằng ban đầu khi gia tăng sở hữu nhà nước thì sẽ làm giảm hiệu quả hoạt
động của các công ty trong mẫu nghiên cứu được đo lường bởi ROA và ROE,
nhưng khi mức độ sở hữu nhà nước vượt một mức độ nhất định thì việc tiếp tục gia
tăng sở hữu nhà nước trong công ty sẽ giúp công ty cải thiện hiệu quả hoạt động.
Nghiên cứu được tiến hành thông qua 3 bước: (1) Bước 1: Phân tích thống kê
mô tả. (2) Bước 2: Phân tích ma trận tương quan. (3) Bước 3: Phân tích kết quả
kiểm định.
Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố thể hiện đặc điểm của công ty cũng
có các tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động ở mức ý nghĩa 1%. Các phát hiện
của bài nghiên cứu có một số hữu ích dành cho các nhà hoạch định chính sách trong
việc tính toán mức độ sở hữu nhà nước nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động mà Chính
phủ đang góp vốn đầu tư.
Từ khóa: Hiệu quả hoạt động, sở hữu nhà nước, mối quan hệ hình chữ U,
GMM.

8. ABSTRACT
The paper analyzes the relationship between state ownership and the
performance of 319 non-financial companies listed on HOSE and HNX from 2010
to 2016. The study finds that state ownership and performance with nonlinear
relationships. Specifically, this is a U-shaped relationship, which indicates that
initially when increasing state ownership will reduce the performance of companies
in the research sample measured by ROA and ROE, but When the state ownership
level is above a certain level, the continued increase in state ownership in the
company will help the company improve operational efficiency.
The study was conducted through 3 steps: (1) Step 1: Descriptive
statistics analysis. (2) Step 2: Correlation matrix analysis. (3) Step 3: Analysis of
inspection results.
The research results show that the factors that characterize the company
also have significant impacts on performance at a 1% significance level. The
findings of the paper have some useful for policy makers in calculating the level of
state ownership to improve the performance of the Government that is contributing
capital.
Keywords: Operational efficiency, state ownership, U-shaped, GMM
relationship.

9. DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt Tên đầy đủ
TobinQ Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
ROA Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản
ROE Lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu
MBR Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
ROS Lợi nhuận sau thuế trên doanh thu thuần
EBIT Thu nhập hoạt động trên doanh thu thuần
MBV Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

10. LIST OF SIGNS AND ABBREVIATIONS
Abbreviation Full name
TobinQ Market value ratio on book value
ROA Return on Assets
ROE Return on Equity
MBR Market value ratio on book value
ROS Rules of Survival
EBIT Earning before Interest and Tax
MBV Market value ratio on book value

11. DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Tổng quan nghiên cứu trước đây..............................................................23
Bảng 3.1. Số lượng công ty và thống kê ROA, ROE, sở hữu nhà nước theo ngành
nghề kinh doanh ........................................................................................................26
Bảng 3.2. Mô tả biến và kỳ vọng về dấu...................................................................36
Bảng 4.1. Thống kê mô tả .........................................................................................40
Bảng 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc được đo
lường bởi ROA..........................................................................................................43
Bảng 4.3. Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc được đo
lường bởi ROE ..........................................................................................................44
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định tự tương quan .............................................................46
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi....................................................46
Bảng 4.6. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động được đo lường
bởi ROA ....................................................................................................................48
Bảng 4.7. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động được đo lường
bởi ROE.....................................................................................................................55

12. 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU CHUNG VỀ ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong suốt các năm trở lại đây, vấn đề quản trị doanh nghiệp đang thu hút sự
chú ý của các nhà nghiên cứu cũng như các nhà quản trị và các nhà đầu tư trên thế
giới. Quản trị doanh nghiệp là những cơ chế, quy định thông qua đó công ty được
điều hành và kiểm soát một cách trực tiếp. Trong đó cấu trúc sở hữu được xem như
là cơ chế để các doanh nghiệp thực thi công tác quản trị và nó có tác động không
nhỏ đến hiệu quả các hoạt động của một công ty. Như Smith (1776) đã chỉ ra rằng
các công ty cổ phần thường hoạt động kém hiệu quả hơn so với các công ty tư nhân
bởi vì thông thường những nhà quản trị ở các công ty cổ phần thì thường không
hoạt động vì lợi ích của các cổ đông của công ty là tối đa hóa giá trị công ty mà hoạt
động theo ý muốn của bản thân của các nhà quản trị.
Từ đó có thể thấy được rằng tồn tại mâu thuẫn giữa cổ đông với các nhà quản
trị của công ty. Mâu thuẫn này còn được xem như là vấn đề người đại diện – người
chủ (Principal – Agent), nó xuất phát từ mâu thuẫn trong lợi ích giữa các nhà quản
trị (xây dựng đế chế riêng cho bản thân) và các cổ đông (tối đa hóa giá trị công ty,
tối đa hóa sự giàu có của bản thân). Do đó, khi mâu thuẫn này tồn tại thì giữa các
nhà quản trị và các cổ đông sẽ có thể phát sinh chi phí đại diện và chính chi phí đại
diện này sẽ trực tiếp làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty.
Mặt khác, khi chia theo loại hình sở hữu thì sở hữu nhà nước là một trong
những thành phần của cấu trúc sở hữu. Cho nên sẽ có những ảnh hưởng nhất định
tới doanh nghiệp bởi do có sự khác biệt trong mục tiêu của các cổ đông sở hữu và
các cổ đông khác. Có thể thấy rằng tối đa hóa giá trị công ty cũng như là tối đa hóa
sự giàu có của bản thân là mục tiêu mà các cổ đông thông thường muốn hướng tới.
Nhưng các cổ đông sở hữu nhà nước lại có mục tiêu khác so với các cổ đông thông
thường, bởi lẽ mục tiêu của các cổ đông này là vì các mục tiêu xã hội (số lượng
người lao động trong nền kinh tế tăng, giảm thiểu tỷ lệ thất nghiệp của quốc gia, gia
tăng thu nhập cho người dân từ đó cải thiện mức độ phát triển của quốc gia), mục
tiêu chính trị (ngăn chặn sự gia nhập của các nhà đầu tư nước ngoài, bảo vệ thị

13. 2
trường nội địa chống lại sự xâm chiếm của thị trường nước ngoài). Mà mục tiêu của
các cổ đông sở hữu nhà nước này có thể không phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá
trị công ty. Cho nên, có thể hiệu quả hoạt động của các công ty có mức độ tập trung
sở hữu nhà nước cao sẽ kém so với các công ty khác. Nguyên nhân có thể do các
công ty này sẽ phải đối mặt với các áp lực từ mục tiêu chính trị và mục tiêu xã hội,
cụ thể mở rộng quy mô để tuyển dụng thêm nhân sự cho công ty, sản xuất các mặt
hàng theo chỉ thị của nhà nước chứ không phải theo nguyên tắc thị trường (Shleifer
và Vishny, 1994).
Mặt khác, nền kinh tế Việt Nam đã từng trải qua thời kỳ bao cấp nhưng vào
năm 1986, Nhà nước ta có đã nhiều chính sách cải cách, đổi mới kinh tế và đưa
nước ta từng bước trở thành đất nước theo cơ chế kinh tế thị trường. Theo đó, quá
trình tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước hay còn gọi là cổ phần hóa bắt đầu
diễn ra từ năm 1992. Quá trình cổ phần hóa giúp cho các doanh nghiệp có thể cải
thiện hiệu quả hoạt động bằng việc bán một phần cổ phần của nhà nước cho các nhà
đầu tư bên ngoài bao gồm cả các nhà đầu tư trong nước và ngoài nước. Đồng thời
theo Mishra (2011) thì quá trình cổ phần hóa trong những năm 1990 – 2000 đã làm
gia tăng số lượng doanh nghiệp được thành lập tại Việt nam. Bên cạnh đó, Phung và
Mishra (2015) đã cho rằng sở hữu nhà nước đóng một vai trò quan trọng trong việc
góp vào GDP của Việt Nam ở những năm 2000, 2006 và 2012. Do đó sở hữu nhà
nước đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam.
Từ đây có thể thấy rằng sở hữu nhà nước có vai trò đối với nền kinh tế Việt
Nam và cũng có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các công ty. Tuy
nhiên số lượng những công trình nghiên cứu trong thời gian qua tại Việt Nam khi
xem xét về vấn đề sở hữu và hiệu quả hoạt động thì tương đối khan hiếm (Phung và
Mishra, 2015). Cho nên đó là lý do mà học viên chọn đề tài “Tác động của sở hữu
nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và
HNX” làm đề tài luận văn thạc sỹ.
1.2. Mục tiêu của đề tài
Luận văn hướng tới hai mục tiêu cơ bản:

14. 3
- Phân tích những tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp.
- Đề xuất, kiến nghị chính phủ, các nhà quản trị và các nhà đầu tư đối với
việc cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
1.3. Câu hỏi đặt ra của đề tài
Từ các mục tiêu đã đặt ra, luận văn đưa ra một số câu hỏi cụ thể như sau:
- Tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp là tuyến tính hay phi tuyến?
- Nếu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp là phi tuyến thì mối quan hệ phi tuyến này là hình chữ U
hay chữ U ngược?
1.4. Điểm mới của đề tài
Trước hết, đối với nghiên cứu gốc của Phung và Mishra (2015), hai tác giả
chỉ xem xét đến vai trò của sở hữu nhà nước, đưa ra các luận cứ cho rằng quá trình
cổ phần hóa trong những năm 1990 – 2000 đã làm gia tăng số lượng doanh nghiệp
được thành lập tại Việt nam. Bên cạnh đó, các tác giả đã cho rằng sở hữu nhà nước
đóng một vai trò quan trọng trong việc góp vào GDP của Việt Nam ở những năm
2000, 2006 và 2012. Do đó cho thấy sở hữu nhà nước đóng vai trò quan trọng đối
với nền kinh tế Việt Nam.
Đối với các nghiên cứu trong nước, đã có các nghiên cứu về ảnh hưởng riêng
lẻ của các thành phần sở hữu như vốn nước ngoài, vốn sở hữu nhà nước, cơ cấu vốn
ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các
nghiên cứu này chủ yếu nghiên cứu mối liên hệ riêng lẻ của một thành phần sở hữu
đối với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Do đó, đề tài của học viên đã tiến
hành mở rộng phạm vi nghiên cứu, đưa ra điểm khác biệt là bên cạnh việc phân tích
các biến thì luận văn tiến hành phân tích tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả
hoạt động là tuyến tính hay phi tuyến, và nếu mối quan hệ này là phi tuyến thì mối
quan hệ phi tuyến này là hình chữ U hay chữ U ngược.
1.5. Phạm vi nghiên cứu và đối tượng nghiên cứu

15. 4
𝑖𝑡
 Phạm vi nghiên cứu
Luận văn thực hiện thông qua việc tổng hợp dữ liệu của những công ty phi
tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và TP.Hà Nội
trong giai đoạn nghiên cứu từ 2010 – 2016.
 Đối tượng nghiên cứu
Nghiên cứu được tiến hành trên số liệu báo cáo tài chính (đã kiểm toán) của
các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM
và TP. Hà Nội trong giai đoạn từ 2010 – 2016. Trong đó, hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp là đối tượng nghiên cứu trực tiếp thông qua tỷ số lợi nhuận ròng
trên tổng tài sản và tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu; sở hữu nhà nước được
tính bởi tỷ lệ phần trăm vốn mà nhà nước sở hữu trên tổng số vốn cổ phần của công
ty và các yếu tố có tác động hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này.
1.6. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng phương pháp hồi quy để kiểm định sự tác động của sở hữu
nhà nước đến kết quả hoạt động và sản xuất kinh doanh của các công ty, từ đó có
những kết luận phù hợp trên cơ sở kiểm định mô hình. Trong đó, luận văn tiếp cận
phương trình nghiên cứu theo phương pháp tiếp cận của Yu (2013) và Phung và
Mishra (2015) khi xem xét sự tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp. Phương trình và các biến số được trình bày cụ thể như sau:
𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡
= 𝛽0 + 𝛽1 ∗ 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡−1 + 𝛽2 ∗ 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡 + 𝛽3 ∗ 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒2 + 𝛽4
∗ 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 + 𝛽5 ∗ 𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡 + 𝛽6 ∗ 𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖𝑡 + 𝛽7 ∗ 𝐴𝑔𝑒𝑖𝑡 + 𝛽8 ∗ 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡
+ 𝛽9 ∗ 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑡 + 𝛽10 ∗ 𝐵𝑒𝑡𝑎𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡
Trong đó
𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡 là hiệu quả hoạt động được đo lường bởi hai biến ROA (tỷ
số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản) và ROE (tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở
hữu)
𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡−1 là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở năm trước
𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡 là sở hữu nhà nước được tính bởi tỷ số vốn nhà nước nắm giữ trong

16. 5
𝑖𝑡
số cổ phần của doanh nghiệp
𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒2 là giá trị bình phương của biến 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡 nhằm nắm bắt sự tác động phi
tuyến giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động
𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 là quy mô của doanh nghiệp được đo lường bởi logarithm tự nhiên của
tổng tài sản
𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡 là đòn bẩy của doanh nghiệp được đo lường bởi tổng nợ vay ngắn hạn
và nợ vay dài hạn trên tổng nghĩa vụ nợ.
𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖𝑡 là tài sản hữu hình được đo lường bởi tỷ số tài sản hữu hình trên tổng
tài sản.
𝐴𝑔𝑒𝑖𝑡 là tuổi doanh nghiệp được đo lường bởi số năm doanh nghiệp lên sàn
𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 là thanh khoản của doanh nghiệp được đo lường bởi tỷ số tài sản
ngắn hạn trên nợ ngắn hạn
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑡 là biến giả đại diện cho việc chi trả cổ tức với giá trị bằng 1 khi công ty
có chi trả cổ tức tiền mặt và ngược lại bằng 0.
𝐵𝑒𝑡𝑎𝑖𝑡 là hệ số beta của cổ phiếu.
𝜀𝑖𝑡 là sai số của mô hình
1.6. Nội dung đề tài
Luận văn bao gồm 05 chương như sau:
Chương 1. Giới thiệu chung về đề tài
Chương 2. Cơ sở lý thuyết vả tổng quan nghiên cứu trước đây
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu
Chương 4. Kết quả nghiên cứu
Chương 5. Kết luận

17. 6
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Tổng quan lý thuyết
2.1.1. Lý thuyết cổ đông (Shareholder Theory)
Theo lý thuyết cổ đông, được đưa ra bởi Milton Friedman (1962), mục đích
của các doanh nghiệp, tổ chức là tối đa hóa sự giàu có của các cổ đông thông qua
hiệu quả năng suất, phân bổ và năng động. Trong góc độ hẹp này, công ty chịu trách
nhiệm đối với cổ đông của mình và tìm cách tối đa hóa lợi nhuận để trả lại các nhà
cung cấp tài chính. Về vấn đề này, hiệu suất của công ty có thể được đo lường một
cách đơn giản bằng cách đo lường giá trị thị trường và sự gia tăng của cải mà nó
mang lại cho các cổ đông với lợi nhuận cho hoạt động đầu tư chịu rủi ro của cổ
đông.
Vì mục đích của các doanh nghiệp, tổ chức được đặt rõ ràng theo quan điểm
này và có cơ sở vững chắc để đánh giá hiệu suất của các tập đoàn, mô hình này
cung cấp một mục tiêu cụ thể và rõ ràng cho hoạt động ra quyết định của ban quản
lý. Do đó, các giám đốc và cán bộ có nghĩa vụ điều hành công ty tập trung vào lợi
nhuận, đồng thời tôn trọng các ràng buộc mà pháp luật quy định. Đổi lại, lợi nhuận
được tạo ra bởi công ty được giao cho các cổ đông tương ứng với cổ phần của họ.
Lý thuyết này, được định hướng rõ ràng hướng tới việc bảo vệ của các nhà
đầu tư, đã nổi lên sau sự ra đời của mô hình tập đoàn kinh doanh hiện đại trong thế
kỷ hai mươi (Maher và Andersson 2000). Quyền sở hữu của các công ty trở nên
phân tán hơn khi vốn được huy động từ các ngân hàng, cổ đông và các tổ chức
khác. Thật vậy, việc quản lý của công ty đã trở nên tách biệt với quyền sở hữu của
công ty. Mối quan hệ liên kết giữa người quản lý và cổ đông được đặc trưng bởi
nhu cầu chung, vì chủ sở hữu cần nguồn nhân lực chuyên trách để điều hành công
ty thay mặt họ và người quản lý cần cổ đông để huy động vốn mà họ không thể tự
cung cấp.
Sự phân chia quyền lực đặc trưng cho hình thức tập đoàn hiện đại, mặc dù nó
cho phép các bên đối tác có quyền truy cập vào các nguồn lực mà họ thiếu để hoạt
động (tương ứng, nguồn nhân lực cho cổ đông và quỹ cho người quản lý), làm dấy

18. 7
lên vấn đề vì nó là tiền đề cho sự bất cập giữa ông chủ và người đại diện, hay còn
gọi là vấn đề người đại diện (agency problem), tồn tại giữa cổ đông và người quản
lý (Berle và Means, 1932). Việc tách quyền sở hữu của chủ đầu tư có lợi ích và khối
ra quyết định điều hành có thể dẫn đến hành vi đi chệch mục tiêu lý tưởng tối đa
hóa lợi nhuận của phía quản lý xa khỏi quan điểm hoạt động công ty của phía cổ
đông. Điều này xảy ra vì lợi ích và mục tiêu của người làm chủ (các cổ đông) và
người đại diện (người quản lý) có thể khác nhau khi có sự phân chia quyền sở hữu
và kiểm soát. Người quản lý, không phải là chủ sở hữu, không trực tiếp chịu ảnh
hưởng bởi chi phí và lợi ích phát sinh từ hành động của họ. Do đó, mặc dù các cổ
đông quan tâm đến việc tối đa hóa tài sản của họ, các nhà quản lý có thể có các mục
tiêu khác như tối đa hóa tiền lương, tăng trưởng thị phần hoặc gắn bó với các dự án
đầu tư cụ thể (Maher, và Andersson, 2000).
Xung đột với các nhà quản lý không phải là mối đe dọa duy nhất liên quan
đến các cổ đông. Như luận văn đã đề cập, lý thuyết cổ đông liên quan đến việc tạo
ra sự giàu có cho các chủ sở hữu của công ty. Đầu tư càng lớn thì càng có nhiều rủi
ro do cổ đông cá nhân sinh ra, những người yêu cầu được hoàn trả tương ứng. Cơ
cấu vốn của một doanh nghiệp có thể được đặc trưng bởi sự có mặt của một cổ đông
mạnh, người có thể tạo ra một áp lực liên quan đến việc quản lý thay cho mức độ
đầu tư của họ. Các cổ đông lớn, hoặc các chủ sở hữu khối, được trao với một lợi thế
bắt nguồn từ sự kiểm soát của họ (Demsetz, 1986). Một cổ phần lớn tương ứng với
một quyền biểu quyết lớn, trong đó đặt các chủ sở hữu khối ở vị trí để ảnh hưởng
trực tiếp đến quản lý. Hơn nữa, do chi phí giám sát giảm khi quyền sở hữu tăng lên,
các chủ sở hữu khối có động cơ tuyệt vời để tiến hành giám sát các hành vi của nhà
quản lý, điều này có thể trở thành lợi thế cho chủ sở hữu phần còn lại. Chủ nghĩa cơ
hội quản lý có khả năng giảm đi khi xuất hiện cơ cấu sở hữu tập trung, do việc giám
sát chặt chẽ được thực hiện bởi các chủ thể sẽ giảm thiểu một cách hợp lý quyền tự
do và quyền lực của quản lý. Tuy nhiên, các cổ đông kiểm soát “cũng có động lực
để sử dụng quyền biểu quyết của họ để tiêu thụ tài nguyên doanh nghiệp hoặc
hưởng lợi ích của công ty mà không được chia sẻ với các cổ đông thiểu số”

19. 8
(Holderness, 2003). Nếu sự khác biệt giữa mục tiêu của cổ đông lớn và cổ đông
thiểu số tồn tại, các chủ thể có thể có khuynh hướng đưa ra các ưu tiên cá nhân của
họ áp lên các hành động của tổ chức, ngay cả khi những mục tiêu này là chống lại
toàn bộ các mục tiêu của công ty (Holderness và Sheehan, 1998).
Quyền lực mà đến từ cổ phần kiểm soát có thể cho phép chủ sở hữu khối
nắm giữ lợi nhuận mà không thuộc về anh ta với chi phí mà các cổ đông thiểu số
phải gánh chịu. Theo đó, nếu mục tiêu của công ty là tạo ra sự giàu có cho toàn bộ
chủ sở hữu thì đó là cách trả lại cho mỗi người trong số họ tương ứng với tỷ lệ sở
hữu của mình, và tương tự phần rủi ro mà cổ đông chịu, quản trị doanh nghiệp phải
bao gồm các cơ chế bảo vệ các cổ đông thiểu số chống lại chi phí đền bù tiềm ẩn
cho các khoản thuê của các cổ đông lớn.
Bên cạnh đó, sự thiếu vắng của các cơ chế bảo vệ cổ đông chống lại hành
động của các nhà quản lý hoặc kiểm soát cổ đông có thể làm chùn bước các nhà đầu
tư tiềm năng cung cấp tài nguyên cho công ty, một vấn đề được gọi là hold-up
(Grossman và Hart, 1986). Khả năng tiền thuê nhà sẽ bị các nhà quản lý hoặc cổ
đông lớn gặt hái có thể dẫn đến mức đầu tư dưới chuẩn tối ưu, vì vậy có ảnh hưởng
xấu đối với sự thịnh vượng của công ty. Trong mô hình cổ đông, quản trị doanh
nghiệp chủ yếu quan tâm đến việc điều chỉnh lợi ích giữa cổ đông và người quản lý,
để đảm bảo rằng công ty nhận được nguồn vốn từ bên ngoài và các nhà tài trợ nhận
được lợi tức hợp lý.
Với đặc thù sở hữu nhà nước tại các quốc gia có sự can thiệp lớn của nhà
nước vào các hoạt động kinh tế, sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến hiệu
quả hoạt động của công ty khi người đại diện cho phần vốn góp của nhà nước trong
công ty lại không thật sự là cổ đông của công ty. Lý thuyết người đại diện và các
chi phí đại diện phát sinh do các cổ đông nhà nước là các cá nhân đại diện, cổ đông
đại diện có thể hoạt động không vì mục tiêu hiệu quả và lợi ích của công ty dẫn đến
sở hữu nhà nước cao lại có tác động tiêu cực đến kết quả hoạt động của công ty.
Ngược lại, sở hữu nước ngoài được hiểu là sở hữu của các nhà đầu tư tư
nhân nước ngoài. Khi các nhà đầu tư nước ngoài được phép sở hữu vốn cổ phần của

20. 9
các công ty trong nước, hiệu quả hoạt động của công ty sẽ được cải thiện khi các
nhà đầu tư nước ngoài tham gia và có trách nhiệm hơn trong các hoạt động của
công ty. Hiệu quả hoạt động của công ty cũng chính là lợi ích của các cổ đông nước
ngoài đang góp vốn trong công ty
2.1.2. Lý thuyết các bên liên quan (Stakeholder Theory)
Quan điểm của các bên liên quan đối với công ty là tương đối gần đây nếu so
sánh với lý thuyết cổ đông, vốn đã được giới thiệu bởi tác phẩm của Edward R.
Freeman vào năm 1984. Theo quan điểm của vị này, các tập đoàn không nên chỉ
chạy theo lợi ích tốt nhất dành cho những người cung cấp tài chính cho doanh
nghiệp; ngược lại, doanh nghiệp chịu trách nhiệm về phúc lợi của một số nhóm các
bên liên quan.
Khái niệm các bên liên quan mở rộng sự hiểu biết của công ty về việc gắn
kết ranh giới không chỉ với các nhà cung cấp tài chính, những người có lợi ích rõ
ràng về số phận của một công ty, mà còn tất cả các bên khác "mà không có sự hỗ
trợ của tổ chức sẽ ngừng tồn tại" (Freeman, 1983). Thực tế hơn, các bên liên quan
bao gồm tất cả các đối tượng có liên quan với một tổ chức và những người bị ảnh
hưởng bởi sự thành công hay thất bại của nó. Tiền lãi giữ lại trong một công ty
không chỉ lấy từ khoản đầu tư trực tiếp. Nhóm này bao gồm các nhà đầu tư và các
đối tác hợp đồng như nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp, mà còn cả chính phủ,
các nhóm chính trị, hiệp hội thương mại và cộng đồng, có thể gián tiếp bị ảnh
hưởng bởi hoàn cảnh của công ty chứ không chỉ về mặt kinh tế mà còn về xã hội và
môi trường (Donaldson và Prestonm 1995). Theo quan điểm này, tập đoàn là một tổ
chức "có trách nhiệm xã hội" hoạt động phục vụ cho nhu cầu phúc lợi là trên hết
của các bên có liên quan. Lý thuyết của các bên liên quan đặt trọng tâm hơn vào
những giá trị đạo đức hơn là chỉ trên nguyên tắc tối đa hóa lợi nhuận, như lý thuyết
cổ đông từng khẳng định. Phạm vi của doanh nghiệp không giới hạn trong việc triển
khai tài nguyên để tăng sự giàu có của những người đã tài trợ, mà còn chú trọng vào
việc tạo sự gắn kết lâu dài với tất cả các bên liên quan đến doanh nghiệp nhằm
mang lại lợi ích cho tất cả chúng.

21. 10
Ở đây vấn đề nảy sinh liên quan đến việc thực hiện các mục tiêu xã hội của
công ty. Trên thực tế, khó thiết lập các cơ chế có thể đảm bảo đạt được mục tiêu của
tất cả các bên liên quan cùng một lúc. Hầu hết các khía cạnh này là không thể đo
lường hoặc chỉ bị ảnh hưởng không trực tiếp từ những hành động của doanh nghiệp.
Mô hình này thất bại trong việc hỗ trợ các nhà quản lý và giám đốc đặt ra các ưu
tiên và đưa ra quyết định liên quan đến việc triển khai các nguồn lực của công ty.
Hơn nữa, rất khó để thiết lập các cơ chế thực thi để đảm bảo rằng công ty thỏa mãn
các nghĩa vụ của mình đối với các bên liên quan (Blair, 1995).
Nếu chúng ta xác định phạm vi của công ty là hoàn thành trách nhiệm xã hội
của mình, thì quản trị doanh nghiệp, cách thức mà các doanh nghiệp được kiểm soát
và chỉ đạo, sẽ cung cấp cơ chế để quản lý các mục tiêu này và đánh giá chúng tương
ứng. Khi mục tiêu của các tập đoàn được thu hẹp lại theo sự hài lòng của chủ sở
hữu, việc thu thập thông tin quan sát về hiệu suất của công ty để thưởng cho quản lý
trở nên đơn giản hơn và ưu tiên một chủ đề khác. Tuy nhiên, điều này có thể dẫn
đến kết quả không mong muốn cho các bên liên quan khác. Một trường hợp rõ ràng
có thể là sự sa thải của nhân viên để tối ưu hóa việc triển khai nguồn vốn nhân lực.
Động thái này có thể dễ dàng được biện minh bởi các ràng buộc về chi phí và hiệu
quả, nhưng nếu chúng ta tính đến việc mất phúc lợi của nhân viên (các bên liên
quan của công ty) thì lợi ích của quyết định này có thể thay đổi. Một hành vi khác
của công ty có thể giải thích xung đột tiềm năng giữa cổ đông và các bên liên quan
là việc khai thác lỗ hổng thuế để giảm thuế nợ cho chính phủ. Các hoạt động này là
hợp pháp và hoàn toàn dễ hiểu theo góc độ tối đa hóa lợi nhuận, nhưng cũng được
coi là phi đạo đức và có thể gây hại cho cộng đồng kinh tế.
Đối với những gì đã được nêu trước đó, sẽ là tuyệt vời để có một hệ thống
quản trị doanh nghiệp mà xem xét lợi ích của tất cả các bên liên quan và cố gắng để
cân bằng chúng. Theo mô hình các bên liên quan, quản trị doanh nghiệp có liên
quan tới việc thúc đẩy đầu tư dài hạn và cam kết của các bên liên quan khác nhau
(Williamson, 1985). Blair (1995) cũng xác định quản trị doanh nghiệp trong bối
cảnh rộng hơn và lập luận rằng quản trị doanh nghiệp nên được coi là tập hợp các

22. 11
thể chế để quản lý các mối quan hệ giữa tất cả những nhân tố có đóng góp tài sản cụ
thể của công ty, giới thiệu về góc nhìn toàn diện của các bên liên quan mà trong đó
định nghĩa cổ đông như người cung cấp tài sản vốn.
Việc thiếu các cơ chế đo lường và định nghĩa có phần mập mờ đối với mục
tiêu của các bên liên quan làm cho mô hình các bên liên quan gần như khó có thể
thể thực hiện được trong phạm vi cung cấp ranh giới cho khái niệm quản trị doanh
nghiệp (Andersson và Maher 2010). Việc giải quyết các xung đột tiềm tàng tồn tại
giữa tất cả các bên liên quan của một công ty sẽ là vai trò của quản trị doanh nghiệp
trong khuôn khổ này, tuy nhiên cần có định nghĩa rõ ràng về mục tiêu của các bên
liên quan khác nhau và hệ thống giám sát hiệu suất được xác định từ trước.
Các công ty có sở hữu nhà nước lớn thường có lợi thế với các khoản vay vốn
từ ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng thương mại nhà nước. Kasseeah (2008) và
Qi, Wu và Zang (2000) nghiên cứu trên thị trường Trung Quốc đều cho thấy các
ngân hàng đưa ra quyết định cho vay không dựa trên tiêu chí lợi nhuận của công ty
mà chịu ảnh hưởng từ các cá nhân đại diện phần vốn nhà nước trong công ty.
Ngược lại, các công ty có sở hữu nước ngoài cao, với khó khăn trong việc tiếp cận
vốn vay trong nước và các quy định hạn chế từ việc huy động vốn vay nước ngoài,
thường có tỷ lệ vốn vay thấp hơn.
Đối với các quốc gia mà hoạt động vay vốn chủ yếu từ các khoản vay của
ngân hàng thương mại (Việt Nam là một điển hình), việc phê duyệt khoản vay có
thể không xuất phát từ chính hiệu quả hoạt động của công ty, mà còn chịu sự chi
phối lớn từ nhiều yếu tố khác thì vốn vay có thể tăng tại chính các công ty mà hiệu
quả hoạt động không cao. Ngoài ra, khả năng hạn chế trong giám sát hoạt động sau
khi cho vay của các ngân hàng thương mại tại các quốc gia này cũng làm gia tăng
khả năng các công ty không thật sự chú trọng đến việc sử dụng hiệu quả và đúng
mục đích các khoản vay. Do vậy, với các quốc gia đang phát triển như Việt Nam,
giả thuyết được xây dựng là các công ty có tỷ lệ vay nợ cao lại có thể là các công ty
hoạt động kém hiệu quả.
2.2. Các yếu tố quyết định hiệu quả hoạt động

23. 12
2.2.1. Quy mô doanh nghiệp
Một số nghiên cứu trước đây đã đề cập rằng quy mô doanh nghiệp có tương
quan đáng kể với lợi nhuận của các công ty (Hardwick, 1997; Gsschwandtner,
2005). Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây vẫn chưa thật sự cung cấp bằng chứng
thực nghiệm nhất quán đối với sự tác động giữa quy mô và hiệu quả hoạt động của
các công ty (Agrawal và Knoeber, 1996; Himmerlberg và các cộng sự, 1999;
Nenova, 2003; Durnev và Kim, 2005). Cụ thể, một số quan điểm cho rằng ở công
ty, quy mô và hiệu quả hoạt động của nó sẽ có sự tương quan cùng chiều nhau
(Short và Keasey, 1999; Pervan và Visic, 2012; Dogan, 2013). Điều này có thể giải
thích rằng quy mô của công ty càng gia tăng, doanh nghiệp sẽ có thể hưởng được
lợi ích từ quy mô kinh tế nhiều hơn và từ đó làm giảm thiểu chi phí phá sản của
doanh nghiệp (Zeitun và Tian, 2007). Đồng thời, đối với những công ty lớn được
cho rằng thuận lợi hơn khi đến gần với các nguồn tài trợ bên ngoài hơn (Short và
Keasey, 1999). Hơn thế nữa, họ sẽ có thể dễ dàng đa dạng hóa tài sản của họ và có
thể tồn tại lâu dài trong một thị trường cạnh tranh cao với nhiều đối thủ cạnh tranh
mới. Kết quả là các doanh nghiệp hoạt động sẽ có hiệu quả vượt trội hơn so với các
doanh nghiệp khác.
Tuy nhiên, một số quan điểm khác cho rằng quy mô và hiệu quả hoạt động
của công ty lại thể hiện mối tương quan ngược chiều với nhau (Fama và French,
1992; Sun và Tong, 2003; Konijn và các cộng sự, 2011; Mishra 2014). Cụ thể, Pi và
Timme (1993) đã cho rằng các doanh nghiệp càng có sự gia tăng trong quy mô sẽ
càng có sự suy giảm trong lợi nhuận mà doanh nghiệp đạt được. Các tác giả đã lập
luận phát hiện này như là xuất phát từ lý thuyết đại diện, mâu thuẫn giữa lợi ích của
các cổ đông và các nhà quản lý sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp. Nói cách khác, quy mô doanh nghiệp càng lớn thì việc kiểm soát các hành
vi của các nhà quản lý đối với hoạt động của công ty sẽ trở nên yếu kém (Agrawal
và Knoeber, 1996; Himmelberg và các cộng sự, 1999). Ngoài ra, các doanh nghiệp
có quy mô càng lớn thì sẽ càng phải gánh chịu sự giám sát bởi thị trường vốn cũng
như các nhà đầu tư, cơ quan nhà nước hơn so với các công ty có quy mô nhỏ

24. 13
(Agrawal và Knoeber, 1996). Cho nên các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ phải
gánh chịu thêm chi phí đối với sự giám sát này. Kết quả là các doanh nghiệp sẽ có
hiệu quả hoạt động thấp hơn so với các doanh nghiệp khác.
2.2.2. Đòn bẩy
Cấu trúc tài chính của công ty đóng vai trò quan trọng trong việc xác định
hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp. Theo đó, cấu trúc tài chính hay còn được
gọi là cấu trúc vốn, phản ánh được tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu mà công ty sử dụng
để tài trợ cho các hoạt động của mình. Tuy nhiên, sự ảnh hưởng từ đòn bẩy của
doanh nghiệp đến kết quả hoạt động và sản xuất kinh doanh của các công ty vẫn
chưa rõ ràng. Cụ thể, các nghiên cứu trước đây ủng hộ quan điểm cho rằng tồn tại
mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp
(Taub, 1975; Roden và Lewellen, 1995; Champion, 1999; Berger và Bonaccorsi di
Patti, 2006; Margaritis và Psillaki, 2010; Fosu, 2013). Theo đó, các nghiên cứu
này lập luận rằng các doanh nghiệp sẽ có thể đạt được lợi ích từ tấm chắn thuế
thông qua việc tiếp cận với các khoản nợ vay, từ đó sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp cũng như giá trị công ty (Myers, 1984). Ngoài ra, khi thực
hiện chính sách tiếp cận với các khoản vay nợ, các doanh nghiệp sẽ có thể đủ nguồn
vốn để trang trải các dự án đầu tư và do đó sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động của
những công ty này (Maksimovic, 1986; Brander và Lewis, 1986).
Tuy nhiên, ở những nghiên cứu khác thì các tác giả cho rằng mối tương quan
giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt động của các công ty là ngược chiều (Myers, 1977;
Kester, 1986; Stulz, 1988; Andrade và Kaplan, 1998; Friend và Lang, 1988; Titman
và Wessels, 1988; Goddard, 2005). Các nghiên cứu này lập luận rằng, khi các công
ty sử dụng nợ vay thì phải chấp nhận sự đánh đổi giữa lợi ích và rủi ro của việc đi
vay. Cụ thể, khi đó các doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí lãi vay và kết quả là
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sẽ suy giảm. Hơn thế nữa, đòn bẩy tài
chính được cho rằng có ảnh hưởng ngược chiều đến kết quả hoạt động và sản xuất
kinh doanh của các doanh nghiệp vì khi sử dụng nợ vay càng nhiều các doanh
nghiệp sẽ có thể gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp tục tiếp cận với các nguồn tài

25. 14
trợ khác (Myers, 1977). Trong trường hợp này, các công ty sẽ có nguy cơ đánh mất
các cơ hội đầu tư vào các dự án có mức độ sinh lời tương đối tốt do sự thiếu hụt
vốn.
2.2.3. Thanh khoản
Các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng thanh khoản là một trong các thành
phần trọng yếu trong việc xác định hiệu quả hoạt động của các công ty. Tuy nhiên,
ảnh hưởng từ tính thanh khoản đến kết quả hoạt động và sản xuất kinh doanh của
các công ty thì vẫn chưa thật sự nhất quán. Trong đó, lại có một số nghiên cứu tìm
thấy các bằng chứng thực nghiệm ủng hộ sự tương quan ngược chiều giữa thanh
khoản và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Từ đây, chúng ta có thể cho
rằng tính thanh khoản của các công ty càng cao thì sẽ càng làm suy giảm hiệu quả
hoạt động của nó. Bên cạnh đó, họ cũng cho rằng các doanh nghiệp có tính thanh
khoản càng cao càng hàm ý doanh nghiệp đang phải đối mặt với chi phí cơ hội của
việc nắm giữ các tài sản thanh khoản càng cao do các tài sản thanh khoản thường có
suất sinh lời thấp hơn so với các tài sản khác trong bảng cân đối kế toán (Molyneux
và Thornton, 1992; Pottier, 1998; Buckle và Adams, 2003; Goddard và các cộng sự,
2004).
Tuy nhiên, một số nghiên cứu thực nghiệm khác lại ủng hộ quan điểm khi
cho rằng thanh khoản và hiệu quả hoạt động tồn tại mối quan hệ cùng chiều. Như
vậy, chúng ta có thể hiểu rằng những công ty sở hữu tài sản có tính thanh khoản
càng nhiều sẽ càng nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này. Quan
điểm này được lập luận rằng một mức độ thanh khoản càng cao càng có thể giảm
thiểu chi phí vay mượn cũng như chi phí giao dịch và do đó sẽ làm cải thiện hiệu
quả hoạt động (Deloof, 2003; Padachi, 2006; Narware, 2004).
2.2.4. Cổ tức
Chính sách cổ tức được xem như là một trong các chính sách nhận được
nhiều sự quan tâm từ phía các nhà đầu tư cũng như các đối tượng bên ngoài của
công ty. Bởi lẽ theo thuyết phát tín hiệu của Bhattacharya (1979), khi doanh nghiệp
thực hiện chi trả cổ tức hàm ý doanh nghiệp kỳ vọng vào sự thặng dư của dòng tiền

26. 15
trong tương lai tức là các doanh nghiệp này muốn công bố thông tin tình hình hoạt
động tốt của công ty ra bên ngoài thông qua các chính sách về cổ tức cũng như việc
các công ty này chi trả cổ tức cao. Hay nói khác hơn, khi cổ tức được chi trả càng
cao càng hàm ý doanh nghiệp đạt được mức lợi nhuận càng cao (Phung và Mishra,
2015). Các nghiên cứu thực nghiệm cũng ủng hộ quan điểm này bằng cách cung cấp
các kết quả cho thấy sự tương quan giữa chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp là cùng chiều (Akhigbe và Madura,1996; Gurbuz và Aybars,
2010; Murekefu và Ouma, 2012; Salawu và các cộng sự, 2012).
2.2.5. Tài sản hữu hình
Quyết định đầu tư được xem như là một trong các quyết định quan trọng của
một doanh nghiệp, do đó, tài sản hữu hình sẽ có thể có tác động đáng kể đến hiệu
quả hoạt động của một doanh nghiệp. Do đó, các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra
cho chúng ta thấy tài sản hữu hình là yếu tố quan trọng trong việc xác định hiệu quả
hoạt động của công ty. Tuy nhiên, phạm vi cũng như sự ảnh hưởng cụ thể của tài
sản hữu hình đến việc xác định hiệu quả hoạt động của công ty vẫn chưa thật sự rõ
ràng. Cụ thể, một số bằng chứng nghiệm ủng hộ một tác động cùng chiều của tài
sản hữu hình đến kết quả hoạt động và sản xuất kinh doanh của các công ty
(Himmelberg và các cộng sự, 1999; Majumdar và Chhibber, 1999; Margaritis và
Psillaki, 2007; Murilo, 2007). Điều này cho thấy càng tập trung mạnh vào tài sản
hữu hình thì càng có thể cải thiện hiệu quả hoạt động của các công ty. Các nghiên
cứu trước đây cũng đã lập luận rằng tài sản hữu hình có thể đóng vai trò như một tài
sản đảm bảo để thế chấp cho các khoản vay của doanh nghiệp tại Ngân hàng và khi
tài sản thế chấp càng cao thì có thể giảm thiểu chi phí đi vay của các doanh nghiệp,
kết quả là cải thiện được lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của các công ty.
Các nghiên cứu thực nghiệm khác đã cung cấp các chứng cứ thực nghiệm
cho thấy rằng sự tác động giữa tài sản hữu hình và hiệu quả hoạt động là ngược
chiều (Demsetz và Villaonga, 2001; Rao và các cộng sự, 2007; Zeitun và Tian,
2007; Weill, 2008; Nunes và các cộng sự, 2009; Gurbuz và Aybars, 2010; Konijn
và các cộng sự, 2011). Các nghiên cứu này lập luận rằng một mức độ tài sản hữu

27. 16
hình càng cao càng hàm ý rằng doanh nghiệp đang sở hữu nhiều tài sản mang tính
thanh khoản kém. Khi đó sẽ cản trở các doanh nghiệp này theo đuổi các cơ hội đầu
tư, kết quả là giảm thiểu hiệu quả hoạt động của các công ty trong tương lai.
2.2.6. Rủi ro
Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi luôn được các nhà nghiên cứu
xem xét trong những năm qua. Theo đó, chúng ta thấy rằng rủi ro có tác động đáng
kể đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, nói cách khác, hiệu quả hoạt động sẽ bị ảnh
hưởng đáng kể bởi rủi ro. Cụ thể, rủi ro doanh nghiệp càng gia tăng càng hàm ý
doanh nghiệp đang phải đối mặt với nhiều loại rủi ro, cho nên sẽ có thể làm giảm
hiệu quả hoạt động của các công ty do phải gánh chịu các loại chi phí rủi ro. Mishra
(2013) cũng ủng hộ quan điểm này khi cho rằng rủi ro và hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp cho thấy mối tương quan ngược chiều với nhau. Từ đây chúng ta
có thể thấy rằng các công ty tồn tại rủi ro càng cao thì sẽ càng làm giảm hiệu quả
hoạt động hay nói khác hơn làm giảm giá trị công ty của các doanh nghiệp.
2.3. Tổng quan về các nghiên cứu trước đây
Thomsen và Pedersen (2000) giải thích tác động của cấu trúc sở hữu đến kết
quả hoạt động và sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp ở Châu Âu. Theo đó,
các tác giả đã tiến hành thu thập số liệu của 435 công ty lớn nhất ở Châu Âu từ các
báo cáo tài chính của họ và sử dụng các biến số TobinQ, ROA làm đại diện cho
hiệu quả hoạt động của các công ty cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc trong
mô hình nghiên cứu của các tác giả khi phân tích hiệu quả hoạt động của các công
ty. Các tác giả đã chi ra rằng sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến hiệu quả
hoạt động của các công ty. Nói cách khác, khi mức độ sở hữu nhà nước càng tăng
thì càng làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty được đo lường bởi TobinQ và
ROA.
Qi và các cộng sự (2000) đã thực hiện phân tích sự ảnh hưởng của cấu trúc
cổ đông tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Trung Quốc. Các tác giả đã
cố gắng xem xét tỷ lệ sở hữu nhà nước có ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp trong số liệu mà các tác giả nghiên cứu. Để thực hiện

28. 17
được điều này các tác giả đã thực hiện thu thập số liệu 774 quan sát của các công ty
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán ở Thượng Hải những năm 1991 – 1996.
Các tác giả dùng ROE vào mô hình nghiên cứu của họ và nó đóng vai trò như biến
phụ thuộc. Từ đó, họ cho rằng sở hữu nhà nước có tác động tuyến tính đến hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp, cụ thể là sở hữu nhà nước có tác động tương quan
âm với hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu. Điều này ngụ ý
rằng khi được đo lường bởi ROE, mức độ sở hữu nhà nước gia tăng thì hiệu quả
hoạt động của các công ty sẽ giảm.
Sun và các cộng sự (2002) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước
và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán ở Trung Quốc
trong giai đoạn 1994 – 1997. Trong mô hình nghiên cứu các tác giả đã tiến hành thu
thập 1877 quan sát và sử dụng các biến ROA, ROE và MBR đóng vai trò làm đại
diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty cũng như biến phụ thuộc. Hơn thế nữa,
trong mô hình nghiên cứu này, các tác giả đã đưa thêm biến bình phương của biến
độc lập sở hữu nhà nước nhằm nắm bắt mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nhà
nước và hiệu quả hoạt động của các công ty có trong mẫu nghiên cứu. Qua đó, các
tác giả đã chỉ ra mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa sở hữu nhà nước và
hiệu quả hoạt động. Có thể hiểu rằng, ban đầu khi tăng mức độ sở hữu nhà nước thì
hiệu quả hoạt động của các công ty sẽ được cải thiện, nhưng khi mức độ sở hữu nhà
nước vượt một mức độ nhất định thì việc gia tăng mức độ sở hữu nhà nước sẽ làm
hiệu quả hoạt động của các công ty này giảm.
Hovey và các cộng sự (2003) tiến hành nghiên cứu tác động của sở hữu nhà
nước đến hiệu quả hoạt động của các công ty ở Trung Quốc trong giai đoạn 1997 –
1999. Theo đó, các tác giả đã thực hiện thu thập số liệu của 97 công ty được lựa
chọn ngẫu nhiên ở Trung Quốc và sử dụng biến TobinQ làm biến đại diện cho hiệu
quả hoạt động của các công ty cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc trong mô
hình nghiên cứu. Qua đó, các tác giả tìm thấy bằng chứng tương đối khác biệt so
với các nghiên cứu trước đây khi cho rằng sở hữu nhà nước không có ảnh hưởng
đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các công ty.

29. 18
Sun và Tong (2003) tiến hành phân tích tác động của sở hữu nhà nước đến
hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Trung Quốc. Trong mẫu nghiên cứu,
các tác giả thu thập số liệu tài chính của 634 công ty vừa và nhỏ niêm yết ở Trung
Quốc trong giai đoạn 1994 – 1998 và sử dụng các biến ROS, EBIT, MBR đóng vai
trò đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết. Và các tác giả cũng
tìm thấy bằng chứng thực nghiệm tương tự như kết quả mà Qi và các cộng sự
(2000) đã tìm thấy trước đó khi cho rằng sở hữu nhà nước sẽ làm giảm hiệu quả
hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu. Nói cách khác, khi sở hữu nhà
nước gia tăng sẽ làm suy giảm hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp,
Wei và Varela (2003) tiến hành phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước
và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Trung Quốc. Để nghiên cứu, các
tác giả đã tiến hành tổng hợp số liệu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994 – 1996, sử dụng các biến TobinQ
và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu làm đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty
niêm yết trong mẫu nghiên cứu. Từ đây, họ thấy rằng mối quan hệ giữa sở hữu nhà
nước và hiệu quả hoạt động là mối quan hệ phi tuyến. Cụ thể, mối quan hệ phi
tuyến này là mối quan hệ phi tuyến hình chữ U, trái ngược với mối quan hệ hình
chữ U ngược mà Sun và các cộng sự (2002) đã tìm thấy trước đó. Như vậy, hàm ý
của kết quả nghiên cứu này cho chúng ta thấy rằng trong mẫu nghiên cứu được đo
lường bởi TobinQ và tỷ suất sinh lợi, ban đầu khi gia tăng sở hữu nhà nước thì sẽ
làm hiệu quả hoạt động của các công ty giảm nhưng khi mức độ sở hữu nhà nước
vượt một mức độ nhất định thì việc tiếp tục gia tăng sở hữu nhà nước trong công ty
sẽ giúp công ty cải thiện hiệu quả hoạt động.
Wei và các cộng sự (2005) đã tiến hành nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu
nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Trung Quốc trong giai
đoạn 1991 - 2001. Từ đây, các tác giả đã tiến hành thu thập số liệu gồm 5284 quan
sát của các công ty ở Trung Quốc và sử dụng biến TobinQ làm đại diện cho hiệu
quả hoạt động cũng như biến phụ thuộc. Qua đó, kết quả nghiên cứu đã đưa ra các
bằng chứng cho thấy rằng sở hữu nhà nước có mối quan hệ phi tuyến với hiệu quả

30. 19
hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu. Cụ thể đây là mối quan hệ hình
chữ U. Điều này ngụ ý rằng ban đầu khi gia tăng sở hữu nhà nước thì sẽ làm giảm
hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu được đo lường bởi
TobinQ, nhưng khi mức độ sở hữu nhà nước vượt một mức độ nhất định thì việc
tiếp tục gia tăng sở hữu nhà nước trong công ty sẽ làm cho công ty cải thiện hiệu
quả hoạt động.
Gunasekarage và các cộng sự (2007) phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nhà
nước và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Trung Quốc trong giai đoạn 2000 –
2004. Theo đó, các tác giả cũng tiến hành thu thập số liệu tài chính của 1034 doanh
nghiệp và sử dụng TobinQ làm đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty
cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu. Các kết quả
nghiên cứu cũng cho thấy rằng sở hữu nhà nước có mối quan hệ phi tuyến với hiệu
quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu. Cụ thể đây là mối quan hệ
hình chữ U và kết quả này cũng nói lên rằng ban đầu khi gia tăng sở hữu nhà nước
thì sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu được đo
lường bởi TobinQ, nhưng khi mức độ sở hữu nhà nước vượt một mức độ nhất định
thì việc tiếp tục gia tăng sở hữu nhà nước trong công ty sẽ giúp công ty cải thiện
hiệu quả hoạt động.
Wei (2007) thực hiện nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả
hoạt động của các công ty ở Trung Quốc trong giai đoạn 1999 – 2002. Khi nghiên
cứu, tác giả đã tiến hành thu thập số liệu của 276 công ty được lựa chọn ngẫu nhiên
ở Trung Quốc và sử dụng biến MBV, ROA làm biến đại diện cho hiệu quả hoạt
động của các công ty cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc. Sau đó, các tác giả
đã tìm thấy bằng chứng tương đối khác biệt so với các nghiên cứu trước đây khi cho
rằng sở hữu nhà nước chỉ có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động được đo
lường bởi MBV và ROA khi mức độ sở hữu nhà nước trên 50%, ngược lại, khi sở
hữu nhà nước dưới 50% thì sở hữu nhà nước không tác động đáng kể đến hiệu quả
hoạt động của các công ty.

31. 20
Jiang và các cộng sự (2008) thực hiện nghiên cứu mối tương quan giữa tỷ lệ
sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Thượng Hải ở Trung Quốc tại năm 2004. Theo đó, các tác giả đã thu
thập số liệu của 794 quan sát và sử dụng các biến ROA, ROE, ROS làm đại diện
cho hiệu quả hoạt động của các công ty cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc
trong mô hình nghiên cứu. Từ đây, họ tìm thấy mối tương quan giữa sở hữu nhà
nước và hiệu quả hoạt động là mối tương quan tuyến tính và tác động của sở hữu
nhà nước đến hiệu quả hoạt động là cùng chiều. Nói cách khác, sở hữu nhà nước sẽ
làm cải thiện hiệu quả hoạt động của các công ty.
Tian và Estrin (2008) đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu của
chính phủ và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Trung Quốc trong giai
đoạn 1994 – 2004. Trong đó, các tác giả đã sử dụng số liệu của 9594 quan sát của
các công ty niêm yết ở Trung Quốc và sử dụng hai biến TobinQ và ROA đóng vai
trò như hai đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty cũng như biến phụ
thuộc trong mô hình nghiên cứu. Kết quả là các tác giả đã tìm được bằng chứng cho
thấy sở hữu của chính phủ và hiệu quả hoạt động tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình
chữ U. Điều đó có nghĩa là kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng trong mẫu nghiên cứu,
ban đầu khi gia tăng sở hữu của chính phủ thì sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của
các công ty được đo lường bởi TobinQ và ROA, nhưng khi mức độ sở hữu của
chính phủ vượt một mức độ nhất định thì việc tiếp tục gia tăng sở hữu của chính
phủ trong công ty sẽ có tác động làm cho công ty cải thiện hiệu quả hoạt động.
Lin và các cộng sự (2009) nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến
hiệu quả hoạt động của các công ty sản xuất ở Trung Quốc từ năm 1999 – 2002.
Theo đó, các tác giả đã thu thập số liệu từ các báo cáo tài chính của 461 doanh
nghiệp sản xuất được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán của Trung Quốc và
sử dụng biến hiệu quả (có được từ việc phân tích DEA) làm đại diện cho hiệu quả
hoạt động của các công ty cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc trong mô hình
nghiên cứu. Và các tác giả đã tìm thấy sở hữu nhà nước có tương quan với hiệu quả
hoạt động được đại diện bởi biến hiệu quả. Điều này cho thấy rằng mức độ sở hữu

32. 21
nhà nước sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty có trong mẫu nghiên cứu
của các tác giả.
Alfaraih và các cộng sự (2012) giải thích ảnh hưởng của sở hữu nhà nước và
sở hữu tổ chức đến hiệu quả hoạt động của các công ty ở Kuwait. Để giải thích hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp, các tác giả cũng đã thu thập số liệu từ các báo
cáo tài chính của 134 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Kuwait trong năm 2010 và sử dụng các biến TobinQ, ROA làm đại diện cho hiệu
quả hoạt động của các công ty cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc trong mô
hình nghiên cứu. Các kết quả tìm thấy được là sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt
động có mối tương quan âm với nhau. Hay nói cách khác, khi được đo lường bởi
TobinQ và ROA, mức độ sở hữu nhà nước gia tăng sẽ làm hiệu quả hoạt động của
các công ty giảm. Các tác giả lập luận cho kết quả nghiên cứu này như là các doanh
nghiệp có mức độ sở hữu nhà nước càng cao thì dường như chính phủ sẽ kiểm soát
các hoạt động của công ty theo ý muốn của chính phủ. Trong đó, nhìn chung thì
chính phủ thiếu động lực để thúc đẩy quá trình kinh doanh của các công ty nhà nước
và có khuynh hướng hoạt động theo khía cạnh chính trị, kết quả là hiệu quả hoạt
động của các công ty này sẽ yếu kém hơn các công ty khác.
Yu (2013) đã thực hiện giải thích mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu
quả hoạt động của các công ty ở Trung Quốc trong giai đoạn 2003 – 2010. Theo đó,
trong mô hình nghiên cứu, tác giả đã thu thập số liệu tài chính của các công ty với
tổng số quan sát 10639 và sử dụng các biến ROA, ROE, TobinQ làm đại diện cho
hiệu quả hoạt động của các công ty có trong mẫu nghiên cứu cũng như đóng vai trò
làm biến phụ thuộc. Tác giả phát hiện rằng sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động
có mối quan hệ phi tuyến hình chữ U, đồng nghĩa với việc trong mẫu nghiên cứu
được đo lường bởi ROA, ROE và TobinQ ban đầu khi gia tăng sở hữu nhà nước thì
sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty nhưng khi mức độ sở hữu nhà nước
vượt một mức độ nhất định thì việc tiếp tục gia tăng sở hữu nhà nước trong công ty
sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty.

33. 22
Phung và Mishra (2015) đã tiến hành nghiên cứu giải thích ảnh hưởng của sở
hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các công ty ở Việt Nam trong giai đoạn
2007 – 2012. Theo đó, các tác giả đã thu thập các báo cáo tài chính của 644 doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí
Minh (HSX) và sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội (HNX) và sử dụng
biến TobinQ (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) làm đại diện cho hiệu quả
hoạt động của các công ty có trong mẫu nghiên cứu cũng như đóng vai trò làm biến
phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu của tác giả. Bằng cách sử dụng phương pháp
hồi quy GMM, các tác giả cũng đã tìm thấy sở hữu nhà nước có mối quan hệ phi
tuyến với hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu. Cụ thể mối
quan hệ này là mối quan hệ hình chữ U và điều này có nghĩa là kết quả nghiên cứu
cho thấy ban đầu khi gia tăng sở hữu nhà nước thì sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động
của các công ty trong mẫu nghiên cứu được đo lường bởi TobinQ nhưng khi mức
độ sở hữu nhà nước vượt mức 28.67% thì việc tiếp tục gia tăng sở hữu nhà nước
trong công ty sẽ làm cho công ty cải thiện hiệu quả hoạt động.

34. 23
Bảng 2.1. Tổng quan nghiên cứu trước đây
Nghiên cứu Mẫu nghiên cứu
Đo lường hiệu quả
hoạt động
Phát hiện
Thomsen và Pedersen
(2000)
435 công ty lớn nhất ở
Châu Âu
TOBINQ, ROA
sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt
động của các công ty
Qi và các cộng sự (2000)
774 quan sát của các công
ty
ROE
sở hữu nhà nước có tương quan âm với hiệu quả hoạt động
Sun và các cộng sự
(2002)
1877 quan sát của các
công ty
ROA, ROE, MBR
sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động thể hiện mối quan
hệ phi tuyến hình chữ U ngược
Hovey và các cộng sự
(2003)
7 công ty được lựa chọn
ngẫu nhiên ở Trung Quốc
TOBINQ
sở hữu nhà nước không có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả
hoạt động của các công ty
Sun và Tong (2003)
634 công ty vừa và nhỏ
niêm yết ở Trung Quốc
ROS, EBIT, MBR
sở hữu nhà nước có tương quan âm với hiệu quả hoạt động
Wei và Varela (2003) Công ty ở Trung Quốc TOBINQ
sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động thể hiện mối quan
hệ phi tuyến hình chữ U
Wei và các cộng sự
(2005)
5284 quan sát của các
công ty ở Trung Quốc
TOBINQ
sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động thể hiện mối quan
hệ phi tuyến hình chữ U
Gunasekarage và các 1034 doanh nghiệp TOBINQ sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động thể hiện mối quan

35. 24
cộng sự (2007) hệ phi tuyến hình chữ U
Wei (2007)
276 công ty được lựa
chọn ngẫu nhiên ở Trung
Quốc
MBV,ROA
sở hữu nhà nước chỉ có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt
động khi mức độ sở hữu nhà nước trên 50%, ngược lại, khi
sở hữu nhà nước dưới 50% thì sở hữu nhà nước không tác
động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các công ty.
Jiang và các cộng sự
(2008)
794 quan sát ROA, ROA, ROS
tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động là
cùng chiều
Tian và Estrin (2008) 9594 quan sát ROA, TOBINQ
sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động thể hiện mối quan
hệ phi tuyến hình chữ U
Lin và các cộng sự
(2009)
461 doanh nghiệp sản
xuất
Hiệu quả DEA
sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt
động của các công ty
Alfaraih và các cộng sự
(2012)
134 doanh nghiệp TOBINQ, ROA
sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt
động của các công ty
Yu (2013) 10639 quan sát
ROA, ROE,
TOBINQ
sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động thể hiện mối quan
hệ phi tuyến hình chữ U
Phung và Mishra (2015) 644 doanh nghiệp TOBINQ
sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động thể hiện mối quan
hệ phi tuyến hình chữ U
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ các lý thuyết đã nêu

36. 25
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Luận văn tập hợp dữ liệu dạng bảng cân đối (Balanced panel data), được thu
thập từ cơ sở dữ liệu thứ cấp là các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã được
kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn
của Việt Nam - sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và sàn
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), trong đó các báo cáo này được thu thập và
tổng hợp bởi FiinPro, trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2010 đến năm 2016. Từ cơ
sở dữ liệu của hơn 700 công ty đang hoạt động kinh doanh ở nhiều lĩnh vực khác
nhau được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX)
và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đến thời điểm ngày 31/12/2016, luận
văn loại trừ các công ty theo quy trình như sau:
Đầu tiên, luận văn tiến hành loại trừ ra khỏi mẫu nghiên cứu các công ty
đang hoạt động kinh doanh ở ngành tài chính bao gồm các ngân hàng, các công ty
bảo hiểm, các công ty chứng khoán và các quỹ đầu tư. Với lý do bởi các công ty
đang hoạt động kinh doanh ở ngành này có tính đặc thù ngành, cách hạch toán và
các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính khác với các công ty khác trong mẫu nghiên cứu.
Cho nên mẫu nghiên cứu của luận văn chỉ bao gồm dữ liệu của các công ty phi tài
chính.
Tiếp theo, luận văn tiếp tục tiến hành loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu các công
ty không có thông tin, thiếu hoặc mất dữ liệu (dữ liệu không liên tục) cũng như các
công ty chỉ mới niêm yết tại Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và
Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội từ năm 2011 trở về sau.
Sau khi đã loại bỏ các công ty theo quy trình nói trên, mẫu nghiên cứu của
luận văn còn lại bao gồm 319 công ty phi tài chính niêm yết trên hai Sàn giao dịch
trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2010 đến năm 2016. Chi tiết danh sách các công
ty được trình bày trong phụ lục 01.

37. 26
𝑖𝑡
Bảng 3.1. Số lượng công ty và thống kê ROA, ROE, sở hữu nhà nước theo
ngành nghề kinh doanh
Ngành
Số lượng
công ty
ROA ROE
Sở hữu
nhà nước
Công nghệ Thông tin 12 2.24% 4.98% 14.50%
Công nghiệp 145 4.78% 10.07% 29.38%
Dầu khí 4 6.36% 16.91% 38.95%
Dịch vụ Tiêu dùng 32 6.55% 9.62% 31.08%
Dược phẩm và Y tế 11 9.26% 14.28% 24.17%
Hàng Tiêu dùng 55 7.92% 14.68% 19.96%
Nguyên vật liệu 42 6.79% 13.54% 29.93%
Tiện ích Cộng đồng 18 7.37% 14.91% 44.86%
Nguồn: FiinPro (2017)
3.2. Mô hình nghiên cứu
Luận văn sử dụng mô hình hồi quy để kiểm định ảnh hưởng của sở hữu nhà
nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, từ đó có những kết luận phù
hợp trên cơ sở kiểm định mô hình. Trong đó, luận văn tiếp cận phương trình nghiên
cứu theo phương pháp tiếp cận của Yu (2013) và Phung và Mishra (2015) khi xem
xét ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
Cụ thể phương trình nghiên cứu và các biến số được trình bày như sau:
𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡
= 𝛽0 + 𝛽1 ∗ 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡−1 + 𝛽2 ∗ 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡 + 𝛽3 ∗ 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒2 + 𝛽4
∗ 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 + 𝛽5 ∗ 𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡 + 𝛽6 ∗ 𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖𝑡 + 𝛽7 ∗ 𝐴𝑔𝑒𝑖𝑡 + 𝛽8 ∗ 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡
+ 𝛽9 ∗ 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑡 + 𝛽10 ∗ 𝐵𝑒𝑡𝑎𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡
Trong đó
𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡 là hiệu quả hoạt động được đo lường bởi hai biến ROA và
ROE lần lượt được tính bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản và tỷ lệ lợi
nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu
𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡−1 là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở năm trước

38. 27
𝑖𝑡
𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡 là sở hữu nhà nước được tính bởi tỷ lệ sở hữu nhà nước trong số cổ
phần của doanh nghiệp
𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒2 là giá trị bình phương của biến 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡 nhằm nắm bắt mối quan hệ
phi tuyến giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động
𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 là quy mô doanh nghiệp được đo lường bởi logarithm tự nhiên của
tổng tài sản
𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡 là đòn bẩy của doanh nghiệp được đo lường bởi tổng nợ vay ngắn hạn
và nợ vay dài hạn trên tổng nghĩa vụ nợ.
𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖𝑡 là tài sản hữu hình được đo lường bởi tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng
tài sản.
𝐴𝑔𝑒𝑖𝑡 là tuổi doanh nghiệp được đo lường bởi số năm doanh nghiệp lên sàn
𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 là thanh khoản của doanh nghiệp được đo lường bởi tỷ lệ tài sản
ngắn hạn trên nợ ngắn hạn
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑡 là biến giả đại diện cho việc chi trả cổ tức với giá trị bằng 1 khi công ty
có chi trả cổ tức tiền mặt và ngược lại bằng 0.
𝐵𝑒𝑡𝑎𝑖𝑡 là hệ số beta của cổ phiếu.
𝜀𝑖𝑡 là sai số của mô hình
3.3. Đo lường biến và kỳ vọng về dấu
3.3.1. Sở hữu nhà nước
Các nghiên cứu trước đây khi xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đã có nhiều sự chú ý đến vấn đề loại hình
cổ đông (Shleifer và Vishny, 1997; Kumar, 2003; Raji, 2012). Các nghiên cứu chỉ
ra rằng có sự khác biệt trong mục tiêu hoạt động và chi phí kiểm soát các nhà quản
trị giữa loại hình cổ đông. Điều này ngụ ý rằng không chỉ quan trọng để biết được
phần trăm sở hữu cổ phần của các cổ đông mà còn phải xem xét đến các cổ đông
này là ai. Lý do cho sự khác biệt này là các nhà đầu tư có sự khác biệt trong sự giàu
có, mức độ e ngại rủi ro và Kibuthu (2005) đã cho rằng lợi ích của cổ đông có thể
ảnh hưởng đến hành vi của các cổ đông trong các quyết định của họ đối với công ty.
Hơn thế nữa, mâu thuẫn lợi ích có thể xảy ra khi các cổ đông có mối quan hệ kinh tế

39. 28
với công ty. Chẳng hạn như một ngân hàng có thể đóng vai trò kép (dual role) khi
vừa là chủ nợ vừa là cổ đông của công ty, chính phủ cũng có thể đóng vai trò kép
khi vừa là cổ đông vừa là các cơ quan giám sát (Clarke, 2004). Đối với mỗi cổ
đông, mức độ ưa tiên liên quan đến chiến lược của công ty sẽ có liên quan đến sự
đánh đổi giữa việc theo đuổi tối đa hóa giá trị cổ đông và các mục tiêu khác của cổ
đông. Ezaza (2011) đã chỉ rằng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan
với cổ đông lớn. Cổ đông lớn này kiểm soát hơn 50% cổ phần của công ty hoặc đôi
khi là một trong các thành viên của nhóm cổ đông có chiếm hơn 50% cổ phần của
công ty. Imam và Mahfuja (2007) đã chỉ ra rằng cổ đông lớn có ảnh hưởng ngược
chiều đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
Mặt khác, sở hữu nhà nước là một thành phần của cấu trúc sở hữu khi phân
chia theo loại hình sở hữu. Cho nên sở hữu nhà nước cũng sẽ có tác động đáng kể
đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp bởi do có sự khác biệt trong mục tiêu
của các cổ đông sở hữu và các cổ đông khác. Có thể thấy rằng các cổ đông thông
thường sẽ có mục tiêu là tối đa hóa giá trị công ty cũng như là tối đa hóa sự giàu có
của bản thân. Nhưng các cổ đông sở hữu nhà nước lại có mục tiêu khác so với các
cổ đông thông thường, bởi lẽ mục tiêu của các cổ đông này là vì các mục tiêu xã hội
(gia tăng số lượng nhân công trong nền kinh tế, giảm thiểu tỷ lệ thất nghiệp của
quốc gia, gia tăng thu nhập cho người dân từ đó cải thiện mức độ phát triển của
quốc gia), mục tiêu chính trị (ngăn chặn sự gia nhập của các nhà đầu tư nước ngoài,
bảo vệ thị trường nội địa chống lại sự xâm chiếm của thị trường nước ngoài). Mà
các mục tiêu của các cổ đông sở hữu nhà nước này có thể không phù hợp với mục
tiêu tối đa hóa giá trị công ty. Cho nên có thể hiệu quả hoạt động của các công ty có
mức độ tập trung của các cổ đông sở hữu nhà nước cao sẽ kém so với các công ty
khác. Nguyên nhân có thể do các công ty này sẽ phải đối mặt với các áp lực từ mục
tiêu chính trị và mục tiêu xã hội, cụ thể mở rộng quy mô để tuyển dụng thêm nhân
sự cho công ty, sản xuất các mặt hàng theo chỉ thị của nhà nước chứ không phải
theo nguyên tắc thị trường (Shleifer và Vishny, 1994).

40. 29
Giả thuyết H1: Ảnh động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động có thể
là cùng chiều hoặc ngược chiều.
3.3.2. Quy mô doanh nghiệp
Một số nghiên cứu trước đây đã đề cập rằng quy mô doanh nghiệp có tương
quan đáng kể với lợi nhuận của các công ty (Hardwick, 1997; Gsschwandtner,
2005). Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây vẫn chưa thật sự cung cấp bằng chứng
thực nghiệm nhất quán đối với mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp (Agrawal và Knoeber, 1996; Himmerlberg và các
cộng sự, 1999; Nenova, 2003; Durnev và Kim, 2005). Cụ thể, một số quan điểm
cho rằng quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của các công ty sẽ có tương
quan cùng chiều với nhau (Short và Keasey, 1999; Pervan và Visic, 2012; Dogan,
2013). Điều này có thể giải thích rằng quy mô của công ty càng gia tăng, doanh
nghiệp sẽ có thể hưởng được lợi ích từ quy mô kinh tế nhiều hơn và từ đó làm giảm
thiểu chi phí phá sản của doanh nghiệp (Zeitun và Tian, 2007). Đồng thời, các
doanh nghiệp có quy mô lớn được cho rằng dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ
bên ngoài dễ dàng hơn (Short và Keasey, 1999). Hơn thế nữa, các công ty có quy
mô lớn sẽ có thể dễ dàng đa dạng hóa tài sản của họ và có thể tồn tại lâu dài trong
một thị trường cạnh tranh cao với nhiều đối thủ cạnh tranh mới. Kết quả là các
doanh nghiệp sẽ có hiệu quả hoạt động cao hơn so với các doanh nghiệp khác.
Tuy nhiên, một số quan điểm khác cho rằng quy mô doanh nghiệp và hiệu
quả hoạt động lại thể hiện mối tương quan ngược chiều với nhau (Fama và French,
1992; Sun và Tong, 2003; Konijn và các cộng sự, 2011; Mishra 2014). Cụ thể, Pi và
Timme (1993) đã cho rằng các doanh nghiệp càng có sự gia tăng trong quy mô sẽ
càng có sự suy giảm trong lợi nhuận mà doanh nghiệp đạt được. Các tác giả đã lập
luận phát hiện này như là xuất phát từ lý thuyết đại diện, mâu thuẫn giữa lợi ích của
các cổ đông và các nhà quản lý sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp. Nói cách khác, quy mô doanh nghiệp càng lớn thì việc kiểm soát các hành
vi của các nhà quản lý đối với hoạt động của công ty sẽ trở nên yếu kém (Agrawal
và Knoeber, 1996; Himmelberg và các cộng sự, 1999). Ngoài ra, các doanh nghiệp

41. 30
có quy mô càng lớn thì sẽ càng phải gánh chịu sự giám sát bởi thị trường vốn cũng
như các nhà đầu tư, cơ quan nhà nước hơn so với các công ty có quy mô nhỏ
(Agrawal và Knoeber, 1996). Cho nên các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ phải
gánh chịu thêm chi phí đối với sự giám sát này. Kết quả là các doanh nghiệp sẽ có
hiệu quả hoạt động thấp hơn so với các doanh nghiệp khác.
Từ đây, luận văn cho rằng tác động của quy mô doanh nghiệp đến hiệu quả
hoạt động có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều. Đồng thời, luận văn đo lường quy
mô doanh nghiệp bằng cách lấy logarithm tự nhiên của tổng tài sản của các công ty,
cách làm này tương tự với cách của các nghiên cứu trước đây đã sử dụng như Nazir
và Afza (2009), Yu (2013), Mun và Jang (2015), Nhung và các cộng sự (2015) và
Firth và các cộng sự (2016).
Giả thuyết H2: Ảnh động của quy mô doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động
có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều.
3.3.3. Đòn bẩy doanh nghiệp
Cấu trúc tài chính của công ty đóng vai trò quan trọng trong việc xác định
hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp. Theo đó, cấu trúc tài chính hay còn được
gọi là cấu trúc vốn, phản ánh được tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu mà công ty sử dụng
để tài trợ cho các hoạt động của mình. Tuy nhiên tác động của đòn bẩy doanh
nghiệp đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp vẫn chưa rõ ràng. Cụ thể, các
nghiên cứu trước đây ủng hộ quan điểm cho rằng tồn tại mối quan hệ cùng chiều
giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp (Taub, 1975; Roden và
Lewellen, 1995; Champion, 1999; Berger và Bonaccorsi di Patti, 2006; Margaritis
và Psillaki, 2010; Fosu, 2013). Theo đó, các nghiên cứu này lập luận rằng các
doanh nghiệp sẽ có thể đạt được lợi ích từ tấm chắn thuế thông qua việc tiếp cận với
các khoản nợ vay, kết quả là sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
cũng như giá trị công ty (Myers, 1984). Ngoài ra, khi thực hiện chính sách tiếp cận
với các khoản vay nợ, các doanh nghiệp sẽ có thể đủ nguồn vốn để trang trải các dự
án đầu tư và do đó sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động của những công ty này
(Maksimovic, 1986; Brander và Lewis, 1986).

42. 31
Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại cho rằng mối tương quan giữa đòn
bẩy và hiệu quả hoạt động của các công ty là ngược chiều (Myers, 1977; Kester,
1986; Stulz, 1988; Andrade và Kaplan, 1998; Friend và Lang, 1988; Titman và
Wessels, 1988; Goddard, 2005). Các nghiên cứu này lập luận rằng, khi các công ty
sử dụng nợ vay thì phải chấp nhận đánh đổi giữa lợi ích và rủi ro của việc đi vay.
Cụ thể, khi đó các doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí lãi vay và kết quả là hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp sẽ suy giảm. Hơn thế nữa, đòn bẩy tài chính
được cho rằng sẽ có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của các công ty
do khi sử dụng nợ vay càng nhiều các doanh nghiệp sẽ có thể gặp nhiều khó khăn
trong việc tiếp tục tiếp cận với các nguồn tài trợ khác (Myers, 1977). Trong trường
hợp này, các công ty sẽ có nguy cơ đánh mất các cơ hội đầu tư vào các dự án có
mức độ sinh lời tương đối tốt do sự thiếu hụt vốn.
Từ đây, luận văn cho rằng tác động của đòn bẩy của doanh nghiệp đến hiệu
quả hoạt động có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều. Đồng thời, luận văn đo lường
đòn bẩy của doanh nghiệp bằng tỷ lệ nghĩa vụ nợ trên tổng tài sản của các doanh
nghiệp, cách làm này tương tự với cách của các nghiên cứu trước đây đã sử dụng
như Yu (2013).
Giả thuyết H3: Ảnh động của đòn bẩy của doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt
động có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều.
3.3.4. Tài sản hữu hình
Quyết định đầu tư được xem như là một trong các quyết định quan trọng của
một doanh nghiệp, do đó, tài sản hữu hình sẽ có thể có tác động đáng kể đến hiệu
quả hoạt động của một doanh nghiệp. Theo đó, các nghiên cứu trước đây cũng cho
rằng tài sản hữu hình là một trong các yếu tố quan trọng trong việc xác định hiệu
quả hoạt động của công ty. Tuy nhiên, chiều hướng tác động của tài sản hữu hình
đến định hiệu quả hoạt động của công ty vẫn chưa thật sự rõ ràng. Cụ thể, một số
bằng chứng nghiệm ủng hộ một tác động cùng chiều của tài sản hữu hình đến hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp (Himmelberg và các cộng sự, 1999; Majumdar
và Chhibber, 1999; Margaritis và Psillaki, 2007; Murilo, 2007). Điều này cho thấy

43. 32
rằng các doanh nghiệp càng đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình sẽ càng có thể cải
thiện hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Các nghiên cứu trước đây cũng đã
lập luận rằng tài sản hữu hình có thể đóng vai trò như một tài sản đảm bảo để thế
chấp cho các khoản vay của doanh nghiệp tại Ngân hàng và khi tài sản thế chấp
càng cao thì có thể giảm thiểu chi phí đi vay của các doanh nghiệp, kết quả là cải
thiện được lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của các công ty.
Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm khác lại cung cấp bằng chứng thực
nghiệm cho thấy rằng mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và hiệu quả hoạt động là
ngược chiều (Demsetz và Villaonga, 2001; Rao và các cộng sự, 2007; Zeitun và
Tian, 2007; Weill, 2008; Nunes và các cộng sự, 2009; Gurbuz và Aybars, 2010;
Konijn và các cộng sự, 2011). Các nghiên cứu này lập luận rằng một mức độ tài sản
hữu hình càng cao càng hàm ý rằng doanh nghiệp đang nắm giữ nhiều tài sản có
tính thanh khoản kém. Khi đó sẽ cản trở các doanh nghiệp này theo đuổi các cơ hội
đầu tư, kết quả là giảm thiểu hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong tương
lai.
Từ đây, luận văn cho rằng tác động của tài sản hữu hình của doanh nghiệp
đến hiệu quả hoạt động có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều. Đồng thời, luận văn
đo lường tài sản hữu hình của doanh nghiệp bằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên
tổng tài sản của các doanh nghiệp, cách làm này tương tự với cách của các nghiên
cứu trước đây đã sử dụng như Demsetz và Villaonga (2001) và Konijn và các cộng
sự (2011).
Giả thuyết H4: Ảnh động của tài sản hữu hình của doanh nghiệp đến hiệu
quả hoạt động có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều.
3.3.5. Tuổi doanh nghiệp
Hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp lâu đời và các doanh nghiệp mới
thành lập thường có sự khác biệt đáng kể như đã được ghi nhận bởi các nghiên cứu
trước đây lẫn trong thực tế. Từ đây có thể thấy rằng độ tuổi của các doanh nghiệp có
thể có ảnh hưởng mạnh mẽ đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Tuy
nhiên, chiều hướng tác động của tuổi của các doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động

44. 33
của các công ty thì hầu như vẫn chưa rõ ràng. Theo đó, một số bằng chứng thực
nghiệm cho rằng các doanh nghiệp thành lập lâu đời thường có mức độ thông tin
được tiết lộ ra bên ngoài cao hơn, chiếm lĩnh thị phần nhiều hơn, đồng thời có chiến
lược đa dạng hóa kinh doanh tốt hơn so với các doanh nghiệp mới thành lập. Điều
này cho thấy rằng các doanh nghiệp này sẽ có chi phí kiệt quệ tài chính tương đối
thấp, nhưng cũng cho thấy rằng các triển vọng đầu tư của các doanh nghiệp này
cũng sẽ không cao như các doanh nghiệp mới thành lập (Claessens và các cộng sự,
2002; Black và các cộng sự, 2006).
Hơn thế nữa, thực tế có thể thấy rằng các doanh nghiệp thành lập lâu đời
hơn sẽ có nguồn lực nhân sự tương đối giỏi, kinh nghiệm và kỹ năng tốt hơn so với
các doanh nghiệp mới thành lập, tuy nhiên, cũng vì điều này các doanh nghiệp này
sẽ tương đối cứng nhắc trong chiến lược quản trị của doanh nghiệp (Evans, 1987).
Nói cách khác, các doanh nghiệp thành lập lâu đời có xu hướng phản ứng chậm với
sự thay đổi trong môi trường kinh doanh (Borghesi và các cộng sự, 2007; Boone và
các cộng sự, 2007). Điều này ngụ ý rằng các doanh nghiệp thành lập lâu đời sẽ có
thể gặp nhiều vấn đề trong khâu quản trị khi có sự thay đổi từ phía môi trường kinh
doanh hơn so với các doanh nghiệp mới thành lập, và điều này sẽ có tác động trực
tiếp đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
Từ các lập luận trên, luận văn cho rằng tác động của độ tuổi của doanh
nghiệp đến hiệu quả hoạt động có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều. Đồng thời,
luận văn đo lường độ tuổi của doanh nghiệp bằng số năm mà công ty hoạt động kể
từ ngày công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HSX và HNX, cách làm
này tương tự với cách của các nghiên cứu trước đây đã sử dụng như Jiménez và các
cộng sự (2009), Choi và các cộng sự (2012) và Phung và Mishra (2015).
Giả thuyết H5: Ảnh động của độ tuổi của doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt
động có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều.
3.3.6. Thanh khoản
Thanh khoản được các nghiên cứu trước đây cho rằng là một trong các yếu
tố quan trọng trong việc xác định hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Tuy