Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Quản Trị Doanh Nghiệp Và Giá Trị Doanh Nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN VĂN TÂM
MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP Ở CÁC NƢỚC ĐANG PHÁT TRIỂN -
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Tham Khảo Thêm Tài Liệu Tại Luanvanpanda
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận, Báo Cáo, Khoá Luận, Luận Văn
Zalo/Telegram Hỗ Trợ : 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2022

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN VĂN TÂM
MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP Ở CÁC NƢỚC ĐANG PHÁT TRIỂN -
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG (Hƣớng ứng dụng)
Mã số: 80340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.LÊ ĐẠT CHÍ
Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2022

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài luận văn “Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị
doanh nghiệp ở các nước đang phát triển - bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”
là bài nghiên cứu của cá nhân tôi. Nội dung bài luận văn không sao chép từ bất kỳ
nghiên cứu nào trước đây. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập, phân tích, tính toán
đều có nguồn gốc rõ ràng và có độ tin cậy cao. Bài nghiên cứu được thực hiện dưới
sự hướng dẫn của TS. Lê Đạt Chí.
Tp.HCM, ngày 14 tháng 06 năm 2019
Tác giả
Nguyễn Văn Tâm

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
ABSTRACT
TÓM TẮT...........................................................................................................................................1
1. GIỚI THIỆU .............................................................................................................................1
2. TỔNG QUAN CÁC KÊT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY...........................................3
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................................................8
3.1. Mô hình nghiên cứu ..........................................................................................................8
3.2. Các biến số và các giả thuyết......................................................................................... 10
3.2.1. Quy mô Hội đồng quản trị (BS-Board size) ........................................................... 10
3.2.2. Tính độc lập của Hội đồng quản trị (PO-Proportion of outside directors)........... 11
3.2.3. Cường độ hoạt động của Hội đồng quản trị (BM-Board meetings)...................... 12
3.2.4. Sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành (CEOdual-Chief
executive officer duality)......................................................................................................... 12
3.2.5. Các cổ đông tổ chức (IO-Institutional ownership) ................................................ 13
3.2.6. Các biến kiểm soát (Control variables)................................................................... 13
3.3. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................................... 16
3.4. Kết quả thống kê mô tả.................................................................................................. 17
3.5. Kết quả phân tích tƣơng quan giữa các biến............................................................... 19
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................................................... 20
4.1. Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô hình hiệu
ứng ngẫu nhiên (REM).............................................................................................................. 20
4.2. Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô hình hiệu
ứng cố định (FEM)..................................................................................................................... 22
4.3. Kết quả kiểm định Hausman......................................................................................... 24
4.4. Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan......................................... 24

4.5. Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô hình FEM
bằng phƣơng pháp GLS............................................................................................................ 26
5. KẾT LUẬN VÀ KHUYỄN NGHỊ........................................................................................ 29
5.1. Kết luận........................................................................................................................... 29
5.2. Khuyến nghị.................................................................................................................... 30
5.3. Hạn chế của đề tài .......................................................................................................... 31
TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................................................ 33
PHỤ LỤC......................................................................................................................................... 36

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
HĐQT - Hội đồng quản trị.
HOSE - Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh.
FEM (Fix effect model) - Mô hình hiệu ứng cố định.
REM (Random effect model) - Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên.
GLS (Generalized least square) - Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát.
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các chỉ số
quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty.
Bảng 3.1: Mô tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Bảng 3.2: Kết quả thống kê mô tả các biến.
Bảng 3.3: Kết quả phân tích tương quan giữa các biến.
Bảng 4.1: Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô
hình REM.
hình FEM.
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi.
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định tự tương quan.
hình FEM bằng phương pháp GLS.
Bảng 4.6: Tổng hợp kết quả nghiên cứu.

TÓM TẮT
Nghiên cứu này được thực hiện để kiểm tra tác động của quản trị doanh nghiệp đến
giá trị của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Bài nghiên cứu thực hiện bằng
phương pháp định lượng từ mẫu dữ liệu gồm 50 công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2015-2017. Dữ liệu sau khi được thu
thập và xử lý tính toán sẽ được hồi quy theo mô hình hiệu ứng cố định (FEM). Bên
cạnh đó, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát
(GLS) để khắc phục các vấn đề về phương sai thay đổi và tự tương quan thường có
trong các dữ liệu bảng. Qua đó, làm cho các kết quả có được từ phương pháp này sẽ
chính xác và tinh cậy hơn. Tất cả các mô hình hồi quy và kiểm định trong bài
nghiên cứu đều được thực hiện bằng phần mềm Stata. Những phát hiện trong bài
nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô HĐQT có tác động tiêu cực đến giá trị sổ sách của
doanh nghiệp (ROA và ROE) nhưng lại tác động tích cực đến giá trị thị trường của
các công ty ở Việt Nam. Bên cạnh đó, sự độc lập của HĐQT có tác động tích cực
đến giá trị của các doanh nghiệp. Sự hiện diện của các cổ đông tổ chức sẽ góp phần
làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp là kết quả được tìm thấy trong bài nghiên cứu
này. Ngoài ra, bài nghiên cứu không tìm thấy được bất kỳ tác động nào của việc
CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT lên giá trị của các doanh nghiệp trong mẫu
dữ liệu nghiên cứu. Từ những phát hiện trong bài nghiên cứu có thể thấy khi các
công ty thực hiện hiệu quả công tác quản trị tại doanh nghiệp thì có thể góp phần
làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp cả về giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Bài
nghiên cứu cũng hàm ý rằng việc thực hiện tốt công tác quản trị thì có thể làm giảm
chi phí đại diện trong doanh nghiệp. Qua đó, các nhà quản trị, các nhà điều hành có
thể gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách áp dụng các biện pháp quản trị phù
hợp với doanh nghiệp của mình.
Từ khóa: quản trị doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp, quy mô hội đồng quản trị.

ABSTRACT
This study was conducted to examine the impact of corporate governance on firm
value of listed companies in Vietnam. The research is done by quantitative method
based on data samples including 50 companies listed on Ho Chi Minh City Stock
Exchange in the period 2015-2017. The data after being collected and processed for
calculation will be regressed according to the fixed effect model (FEM). In addition,
the generalized least squares method (GLS) is used in the research model to
overcome the variance change problems and autocorrelation that are often present in
table data to secure the accuracy and reliability of the result. All regression and
control models in the study are done on Stata software. The findings in the study
show that the Board size scale negatively affects the book value of enterprises
(ROA and ROE) but positively affects the market value of enterprises in Vietnam.
Besides, the independence of the Board has a positive impact on the value of
businesses. The presence of institutional shareholders will contribute to increasing
the value of the business as a result found in this research paper. In addition, the
paper did not find any impact of CEO's position as chairman of the Board on the
value of enterprises in the research data model. The results of the study show that
when companies effectively implement corporate governance, they can contribute
to increasing the value of businesses both in book value and market value. The
paper also implies that good governance practices can reduce agency costs in
businesses. Thereby, administrators and executives can increase the value of the
business by applying appropriate management measures to their businesses.
Keywords: Corporate governance, Firm performance, Board size.

1
1. GIỚI THIỆU
Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp với giá trị của doanh nghiệp đã và đang là
vấn đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm đặc biệt là ở các nước phát triển. Black
và các cộng sự (2006); Gompers và các cộng sự (2003) khi nghiên cứu tác động của
quản trị doanh nghiệp đến giá trị của các công ty nhận thấy rằng quản trị doanh
nghiêp có tác động cùng chiều đáng kể đến giá trị của doanh nghiệp. Điều này cũng
được tìm thấy trong nghiên cứu của Brown và các cộng sự (2004) khi phân tích
2.327 doanh nghiệp tại Mỹ dựa trên 51 yếu tố về quản trị doanh nghiệp được cung
cấp bởi ISS (Institutional Shareholder Services). Nghiên cứu của Lipton và Lorsch
(1992); Mashayekhi và Bazaz (2008) chỉ ra rằng quy mô HĐQT, cũng như sự hiện
diện của các cổ đông tổ chức tương quan nghịch với giá trị của công ty, nhưng khi
các công ty thuê giám đốc bên ngoài để điều hành thì sẽ làm giá trị của công ty tăng
lên. Mối quan hệ giữa cấu trúc ban quản trị và giá trị của công ty dường như không
rõ ràng trong nghiên cứu này. Khi quyền sở hữu của một doanh nghiệp tập trung
phần lớn vào một cá nhân hay tổ chức sẽ làm giảm chi phí đại diện của doanh
nghiệp này và làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Nhưng khi CEO đảm nhiệm
đông thời vị trí chủ tịch HĐQT của doanh nghiệp lại tác động tiêu cực đến giá trị
của công ty. Kết luận này được tìm thấy trong các nghiên cứu của Bhagat và Bolton
(2002); Ehikioya (2009).
Ở các nước đang phát triển, vấn đề về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và
giá trị doanh nghiệp cũng đang được nghiên cứu và bàn luận ở khá nhiều nước như
Ấn Độ, Nigeria, Thái Lan, Malaysia…Tại Việt Nam cũng có một vài nghiên cứu về
vấn đề này như nghiên cứu của Đỗ Thị Bích (2013); Bùi Thị Kim Hiệp (2013)…
Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị
doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp nhằm củng cố và bổ sung cho kết quả của các
nghiên cứu trước đây ở Việt Nam. Dựa trên nghiên cứu của Arora và Sharma
(2016), trong bài nghiên cứu này sẽ sử dụng các chỉ số quản trị doanh nghiệp gồm:
quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT, cường độ hoạt động của HĐQT, giám đốc

2
điều hành kiêm chủ tịch HĐQT, sự hiện diện của các cổ đông tổ chức và các biến
kiểm soát khác. Dữ liệu được thu thập từ 50 công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2015-2017. Các biến đại
diện cho giá trị của công ty được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA),
tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE), và tobin’s Q (TQ).
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị
doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết ở Việt Nam. Và để
thực hiện mục tiêu này, bài nghiên cứu sẽ đi tìm câu trả lời cho câu hỏi “Mối quan
hệ giữa các yếu tố quản trị doanh nghiệp và giá trị của các doanh nghiệp có tồn tại ở
thị trường Việt Nam hay không?”.
Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện từ mẫu dữ liệu gồm 50 công ty đang niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2015-2017. Đối tượng
nghiên cứu gồm các cơ chế quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Cơ chế
quản trị doanh nghiệp được đại diện bởi các biến số là quy mô HĐQT, sự độc lập
của HĐQT, cường độ hoạt động của HĐQT, sự kiêm nhiệm của CEO và sự hiện
diện của các cổ đông tổ chức. Giá trị của doanh nghiệp được đo lường bằng giá trị
sổ sách ROA, ROE và giá trị thị trường Tobin’s Q.
Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp nghiên cứu định lượng. Quy trình
nghiên cứu và phân tích định lượng gồm 3 bước như sau:
Bước 1 – Lựa chọn và thu thập số liệu của 50 công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán tp.Hồ Chí Mình trong giai đoạn 2015-2017 thông qua website của sở
và các công ty được lựa chọn trong mẫu.

3
Bước 2 – Tiến hành xử lý các dữ liệu thô, tính toán dữ liệu dựa trên bảng tính excel
được dựng sẵn để có được bộ dữ liệu của các biến có trong mô hình nghiên cứu.
Bước 3 – Tiến hành phân tích hồi quy và các kiểm định có liên quan trên phần mềm
Stata để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị của của các
doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau:
Phần 2 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị
doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp.
Phần 3 trình bày phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu, mô hình nghiên cứu và
phương pháp nghiên cứu được sử dụng để thực hiện phân tích hồi quy.
Phần 4 trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị
doanh nghiệp và giá trị công ty.
Phần 5 trình bày kết luận và các khuyến nghị.
2. TỔNG QUAN CÁC KÊT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp là một chủ đề được
nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và đã có rất nhiều nghiên cứu liên quan đến chủ đề
này. Một số nghiên cứu sử dụng một bộ chỉ số tổng hợp về quản trị doanh nghiệp để
đo lường mối tương quan giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Chẳng
hạn như nghiên cứu của Gompers và các cộng sự (2003); Core và các cộng sự
(2006) đã xây dựng chỉ số quản trị (G-index) để nghiên cứu về vấn đề này. Tuy
nhiên, phần lớn các nghiên cứu đây đều phân tích sự tương quan giữa giá trị doanh
nghiệp và một tập hợp con của các biến trong quản trị doanh nghiệp như thành phần
HĐQT, quy mô HĐQT, tính kiêm nhiệm của CEO (Bhagat và Bolton, 2002;
Ehikioya , 2009; Lipton và Lorsch, 1992; Mashayekhi và Bazaz, 2008).

4
Việc xác định quy mô HĐQT phù hợp và tối ưu trong một doanh nghiệp là một vấn
đề được tranh luận trong nhiều nghiên cứu (Mashayekhi và Bazaz, 2008; Ehikioya,
2009; Zabria và các cộng sự, 2016; Detthamrong và các cộng sự, 2017). Một số nhà
nghiên cứu cho rằng các công ty có quy mô HĐQT nhỏ sẽ làm gia tăng hiệu quả
hoạt động của công ty, từ đó làm tăng giá trị của công ty. Mashayekhi và Bazaz
(2008) lập luận rằng các doanh nghiệp có HĐQT nhỏ hơn thì có khả năng hiệu quả
hơn trong quản lý và giám sát, giúp cho doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả hơn và
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Zabria và các cộng sự (2016) cũng ủng hộ các
HĐQT có quy mô nhỏ vì họ cho rằng điều này giúp cho việc ra quyết định tốt hơn
do sự phối hợp giữa các thành viên trong HĐQT tốt hơn và các vấn đề về giao tiếp
ít phát sinh hơn. Các hội đồng có quy mô lớn hơn thường phải đối mặt với các vấn
đề về giao tiếp và sự gắn kết giữa các thành viên trong hội đồng, do đó có thể dẫn
đến các xung đột giữa các thành viên. Mặt khác, khi loại hình kinh doanh và quy
mô của doanh nghiệp càng lớn thì các CEO càng cần phải có sự tư vấn của nhiều
thành viên trong HĐQT. Ví dụ, các công ty hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác
nhau trong nền kinh tế thì cần phải có nhiều cuộc thảo luận và tư vấn của các thành
viên trong HĐQT (Ehikioya, 2009; Detthamrong và các cộng sự, 2017). Điều này
sẽ giúp cho công ty đưa ra các quyết định chính xác hơn. Do đó, các công ty có quy
mô càng lớn và hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác nhau thì sẽ cần một HĐQT có
quy mô lớn hơn.
Sự độc lập của HĐQT được thể hiện thông qua tỷ lệ thành viên độc lập so với tổng
số thành viên trong HĐQT. Brickley và các cộng sự (1994) đã tìm ra mối quan hệ
tích cực giữa sự độc lập trong HĐQT của các doanh nghiệp và giá trị thị trường của
các doanh nghiệp này. Mashayekhi và Bazaz (2008) cũng đã tìm ra kết quả tương tự
khi phân tích mối quan hệ giữa các chỉ số quản trị doanh nghiệp với giá trị doanh
nghiệp tại Iran trong giai đoạn 2005-2006. Các nghiên cứu này cho rằng khi các
doanh nghiệp có nhiều thành viên độc lập trong HĐQT sẽ làm giảm sự khác biệt về
mục tiêu giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Điều này giúp cho hoạt động của
doanh nghiệp trở nên hiệu quả hơn. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu khác lại không tìm

5
thấy mối quan hệ rõ ràng giữa tính độc lập của HĐQT và hiệu suất của công ty.
Điển hình như nghiên cứu của Yermack (1996) chỉ ra rằng sự độc lập của HĐQT
không ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động của doanh nghiệp. Forsberg (1989) cũng
không tìm thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT
với hiệu quả hoạt động của các công ty. Thậm chí, kết quả nghiên cứu của Bhagat
và Bolton (2002) còn cho thấy mối tương quan âm giữa sự độc lập của HĐQT và
giá trị của công ty.
Khi các thành viên trong HĐQT gặp gỡ thường xuyên thì họ sẽ có nhiều cuộc thảo
luận về các vấn đề trong doanh nghiệp, tạo sự phối hợp tốt hơn trong việc điều hành
cũng như thực hiện các nhiệm vụ trong doanh nghiệp. Kết luận này được rút ra từ
nghiên cứu của Lipton và Lorsch (1992). Jensen (1993) cho rằng khi các cuộc họp
HĐQT không được tổ chức thường xuyên hoặc chỉ tổ chức khi doanh nghiệp đang ở
trong tình trạng khó khăn sẽ làm cho doanh nghiệp mất đi sự chủ động, không thể
đưa ra các điều chỉnh kịp thời để thích ứng với sự thay đổi của thị trường. Đồng
quan điểm với các nghiên cứu trên, Conger và các cộng sự (1998) cho rằng thời
gian và số lượng các cuộc họp HĐQT là một nhân tố quan trong để nâng cao hiệu
quả hoạt động của HĐQT. Từ đó, HĐQT có thể đưa ra các quyết định kịp thời và
chính xác hơn, giúp nâng cao hiệu quả hoạt động và làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp. Tuy nhiên, Vafeas (1999) lưu ý rằng việc tổ chức các cuộc họp HĐQT
thường xuyên sẽ làm cho doanh nghiệp tốn khá nhiều chi phí. Ví dụ như chi phí đi
lại, chi phí thù lao cho các giám đốc thuê ngoài, chi phí về thời gian cúa các thành
viên ban điều hành nếu cuộc họp không hiệu quả và các chi phí phát sinh khác.
Vấn đề về mối quan hệ giữa CEO kiêm chủ tịch HĐQT và giá trị của công ty cũng
đang là một chủ đề tranh luận giữa các nhà nghiên cứu hiện nay. Các nghiên cứu
thực nghiệm về vấn đề này đều cho ra các kết quả trái ngược nhau. Một số quan
điểm cho rằng CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT sẽ giúp cho bộ máy quản trị
và điều hành của doanh nghiệp trở nên tốt hơn để từ đó giúp cho hoạt động của
doanh nghiệp hiệu quả hơn và góp phần nâng cao giá trị của doanh nghiệp. Nghiên

6
cứu của Boyd (1995) cũng cho thấy khi CEO kiêm chủ tịch HĐQT thực sự cải thiện
hiệu quả hoạt động của công ty và làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên,
nhiều nhà nghiên cứu khác lại không đồng tình với quan điểm trên và họ cho rằng
cần phải tách biệt hai vị trí CEO và chủ tịch HĐQT (Ehikioya, 2009). Việc một
người cùng đảm nhiệm hai vai trò cùng một lúc sẽ khiến cho công việc quản trị và
điều hành doanh nghiệp bị chồng chéo, không rõ ràng và trong một số trường hợp
có thể nảy sinh mâu thuẫn trong nội bộ doanh nghiệp. Điều này rõ ràng là có ảnh
hưởng không tốt đối với hoạt động của doanh nghiệp. Ủng hộ quan điểm trên,
Rechner và Dalton (1991) cho rằng các doanh nghiệp cần phải tách biệt vị trí CEO
và chủ tịch HĐQT. Vì khi doanh nghiệp có được một người lãnh đạo chuyên nghiệp
và độc lập sẽ giúp cho doanh nghiệp đưa ra các quyết định chính xác hơn, chuẩn
hóa được bộ máy quản trị và điều hành, tạo dựng được lòng tin đối với cổ đông.
Bên cạnh hai luồng quan điểm trên thì cũng có một số nghiên cứu lại không tìm ra
sự khác biệt đáng kể nào về hiệu suất giữa các doanh nghiệp có CEO kiêm chủ tịch
HĐQT và các doanh nghiệp tách biệt hai vị trí này, ví dụ như nghiên cứu của Daily
và Dalton (1997).
Cấu trúc quyền sở hữu cũng là một trong những yếu tố quan trọng quyết định hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của Kyereboah Coleman
(2007) đã cho thấy rằng cổ đông tổ chức giúp nâng cao giá trị thị trường của doanh
nghiệp. Các cổ đông tổ chức thường có nhiều kinh nghiệm trong thị trường tài chính
và quản trị doanh nghiệp sẽ giúp cho các cơ chế giám sát trong doanh nghiệp trở
nên hiệu quả hơn và làm nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong khi
đó, Mashayekhi và Bazaz (2008) lại cho rằng sự hiện diện của các cổ đông tổ chức
trong HĐQT không có tác động tích cực đển hiệu suất và giá trị của doanh nghiệp.
Kết luận này được các tác giả rút ra sau khi nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị
doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp dựa trên bộ dữ liệu của các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran (TSE) trong giai đoạn 2005-2006 với các
biến đại đo lường giá trị doanh nghiệp gồm thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), ROA
và ROE.

7
Nhìn chung, kết quả của các nghiên cứu trước đây tuy có sự khác biệt nhưng cũng
đã cho thấy mối tương quan giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Sự
khác nhau về mức độ cũng như chiều hướng tác động của quản trị doanh nghiệp với
giá trị doanh nghiệp có thể do nhiều nguyên nhân. Chẳng hạn như các nghiên cứu
sử dụng các nguồn dữ liệu khác nhau (dữ liệu thứ cấp hoặc dữ liệu khảo sát). Các
phương pháp đo lường các biến giá trị doanh nghiệp khác nhau cũng có thể làm cho
kết quả các nghiên cứu không giống nhau.
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các chỉ số
quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty.
Nhân tố tác động
Kết quả
thực
nghiệm
Các nghiên cứu thực
nghiệm có liên quan
Quy mô HĐQT +,-
Mashayekhi và Bazazb
(2008); Zabri và các cộng sự
(2016); Ehikioya (2009);
Detthamrong và các cộng sự
(2017)
Tính độc lập của HĐQT +,-
Brickley và các cộng sự
(1994); Mashayekhi và Bazaz
(2008); Bhagat và Bolton
(2002)
Cường độ hoạt động của HĐQT +
Lipton và Lorsch (1992);
Jensen (1993); Conger và các
cộng sự (1998)
Sự kiêm nhiệm của CEO +,-
Boyd (1995); Ehikioya
(2009); Rechner và Dalton
(1991)
Sự hiện diện của cổ đông tổ chức +,-
Kyereboah Coleman (2007) ;
Mashayekhi và Bazaz (2008)

8
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mô hình nghiên cứu
Mô hình hiệu ứng cố định (Fix effect model - FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu
nhiên (Random effect model – REM) là hai mô hình nghiên cứu thường được sử
dụng khi phân tích dữ liệu bảng.
Mô hình hiệu ứng cố định (Fix effect model - FEM): mô hình được xây dựng với giả
định mỗi đơn vị (doanh nghiệp) đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng
đến các biến giải thích. FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi
đơn vị với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm
riêng biệt ra khỏi các biến giải thích để có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của
biến giải thích lên biến phụ thuộc. Mô hình FEM có dạng:
𝑌i𝑡 = 𝖰0i + 𝖰1𝑋1i𝑡 + 𝖰2𝑋2i𝑡 + … + 𝖰𝑛𝑋𝑛i𝑡 + 𝗌i𝑡
Trong đó:
 𝑌i𝑡 là biến phụ thuộc.
 𝑋i𝑡 là các biến độc lập.
 𝖰0 là hệ số chặn thay đổi theo từng đơn vị nghiên cứu để tính đến đặc điểm
riêng của từng công ty.
 𝖰1 𝖰𝑛 là các hệ số góc không thay đổi theo thời gian và công ty.
 𝗌i𝑡 là điều kiện sai số.
Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model – REM): điểm khác biệt giữa
mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) và mô hình hiệu ứng cố định (FEM) được thể
hiện ở sự biến động giữa các đơn vị. Nếu sự biến động giữa các đơn vị có tương
quan đến biến độc lập – biến giải thích trong mô hình hiệu ứng cố định thì trong mô
hình hiệu ứng ngẫu nhiên sự biến động giữa các đơn vị được giả định là ngẫu nhiên
và không tương quan đến các biến giải thích. Mô hình REM có dạng:
𝑌i𝑡 = 𝖰0 + 𝖰1𝑋1i𝑡 + 𝖰2𝑋2i𝑡 + … + 𝖰𝑛𝑋𝑛i𝑡 + 𝗌i𝑡

9
Trong đó:
 𝑌i𝑡 là biến phụ thuộc.
 𝑋i𝑡 là các biến độc lập.
 𝖰0 là hệ số chặn, không thay đổi theo thời gian và công ty.
 𝖰1 𝖰𝑛 là các hệ số góc không thay đổi theo thời gian và công ty.
 𝗌i𝑡 là điều kiện sai số.
Dựa trên nghiên cứu của Abbasi và các cộng sự (2012), trong bài nghiên cứu này sử
dụng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model - REM) để kiểm tra mối
quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Các biến độc lập trong
bài nghiên cứu gồm quy mô HĐQT (BS), sự độc lập của HĐQT (PO), cường độ
hoạt động của HĐQT (BM), sự kiêm nhiệm của CEO (CEOdual) và sự hiện diện
của các cổ đông tổ chức (IO). Các biến phụ thuộc trong mô hình gồm ROA, ROE
đo lường giá trị sổ sách của doanh nghiệp và Tobin’s Q (TQ) đo lường giá trị thị
trường của doanh nghiệp. Các biến kiểm soát gồm độ tuổi của doanh nghiệp (AGE),
tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV) và quy mô doanh nghiệp (SIZE).
Mô hình hồi quy được sử dụng trong bài nghiên cứu như sau:
𝑌i𝑡 = 𝖰0 + 𝖰1𝐵𝑆i𝑡 + 𝖰2𝑃𝑂i𝑡 + 𝖰3𝐵𝑀i𝑡 + 𝖰4𝐶𝐸𝑂𝑑𝑢𝑎𝑙i𝑡 + 𝖰5𝐼𝑂i𝑡
+ 𝖰6𝐴𝐺𝐸i𝑡 + 𝖰7𝐿𝐸𝑉i𝑡 + 𝖰8𝑆𝐼𝑍𝐸i𝑡 + 𝗌i𝑡
Trong đó:
 𝑌i𝑡 là biến phụ thuộc đại diện cho các chỉ số đo lường giá trị doanh nghiệp
(ROA, ROE và Tobin’s Q).
 𝐵𝑆i𝑡 là biến độc lập, đại diện cho quy mô HĐQT.
 𝑃𝑂i𝑡 là biến độc lập đại diện cho sự độc lập của HĐQT.
 𝐵 i𝑡 là biến độc lập đại diện cho cường độ hoạt động của HĐQT.
 𝐶𝐸𝑂𝑑𝑢𝑎𝑙i𝑡 là biến độc lập đại diện cho tính kiêm nhiệm của CEO.
 𝐼𝑂i𝑡 là biến độc lập đại diện cho sự hiện diện của cổ đông tổ chức.

10
 𝐸i𝑡 là biến kiểm soát đại diện cho độ tuổi của doanh nghiệp.
 𝐿𝑒𝑣i𝑡 là biến độc kiểm soát đại diện cho tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
 𝑆𝐼 𝐸i𝑡 là kiểm soát đại diện cho quy mô của doanh nghiệp.
 si𝑡 là sai số của mô hình.
Để đảm bảo rằng việc sử dụng mô hình REM trong bài nghiên cứu này là phù hợp,
bài nghiên cứu sẽ sử dụng kiểm định Hausman để kiểm chứng. Bên cạnh đó, các
vấn đề thường gặp phải đối với dạng dữ liệu bảng đó là hiện tượng phương sai thay
đổi và tự tương quan. Những hiện tượng này có thể làm cho kết quả nghiên cứu
chưa thực sự chính xác. Do đó, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương
nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục các vấn đề về phương sai thay đổi và tự
tương quan thường có trong các dữ liệu bảng. Từ đó, kết quả nghiên cứu có được từ
phương pháp này sẽ chính xác và tinh cậy hơn. Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm
Stata 13 để tính toán và hồi quy các biến trong mô hình.
3.2. Các biến số và các giả thuyết
3.2.1. Quy mô Hội đồng quản trị (BS-Board size)
Một số nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng các HĐQT có nhiều thành viên thì sẽ hoạt
động ít hiệu quả hơn và các CEO dễ dàng kiểm soát các công ty hơn. Việc phối hợp
và xử lý các vấn đề phát sinh trong các HĐQT quy mô lớn cũng phát sinh nhiều chi
phí hơn và điều này khiến cho việc ra quyết định trở nên khó khăn (Anderson và
Reeb, 2003; Coles và các cộng sự, 2008). Bên cạnh đó, một số nghiên cứu khác
cũng chỉ ra rằng các HĐQT có quy mô nhỏ làm giảm vấn đề “người hưởng lợi”
(free-riding), từ đó giúp cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn và làm tăng giá
trị công ty (Lipton và Lorsch, 1992; Yermack, 1996). Trong bài nghiên cứu này,
biến quy mô HĐQT sẽ được đo lường theo số lượng thành viên trong HĐQT và kỳ
vọng rằng quy mô HĐQT có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp. Do sự
khác biệt quá nhỏ trong quy mô HĐQT giữa các công ty có thể dẫn đến các kết quả
kiểm định không chính xác, bài nghiên cứu sử dụng bình phương quy mô HĐQT để
đo lường biến quy mô HĐQT.

11
𝐵𝑆 = (𝑆o 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑡ℎà𝑛ℎ 𝑣iê𝑛 𝑡𝑟𝑜𝑛𝑔 𝐻Ð𝑄𝑇)2
Từ những lập luận trên, giả thuyết về mối tương quan giữa quy mô HĐQT và giá trị
doanh nghiệp đó là:
H1. Quy mô HĐQT có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp.
3.2.2. Tính độc lập của Hội đồng quản trị (PO-Proportion of outside directors)
John và Senbet (1998) cho rằng HĐQT sẽ tăng tính độc lập khi sử dụng nhiều thành
viên độc lập trong HĐQT hơn. Khi doanh nghiệp có nhiều thành viên độc lập trong
HĐQT sẽ làm giảm sự khác biệt về mục tiêu giữa các nhà quản lý và các cổ đông.
Điều này sẽ làm hoạt động của doanh nghiệp trở nên hiệu quả hơn và làm tăng giá
trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại tìm thấy mối tương quan
âm giữa tính độc lập của HĐQT và giá trị của doanh nghiệp (Bhagat và Bolton,
2002). Các doanh nghiệp hiện nay đang sử dụng ngày càng nhiều thành viên HĐQT
độc lập nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Vì vậy, trong nghiên
cứu này, tác giả kỳ vọng rằng tính độc lập của HĐQT có mối tương quan dương với
giá trị doanh nghiệp. Sự độc lập của HĐQT được đo lường bằng tỷ lệ thành viên
độc lập trong HĐQT của một doanh nghiệp. Tỷ lệ này được tính bằng cách lấy số
lượng thành viên độc lập trong HĐQT chia cho tổng số thành viên trong HĐQT.
Trong nghiên cứu này, bài nghiên cứu sử dụng bình phương tỷ lệ của các thành viên
độc lập trong HĐQT để khắc phục sự khác biệt quá nhỏ trong tỷ lệ các thành viên
độc lập trong HĐQT và tránh sự sai lệch trong kết quả nghiên cứu.
𝑃𝑂 = (
𝑆o 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑡ℎà𝑛ℎ 𝑣iê𝑛 đ®𝑐 𝑙 𝑝 𝑡𝑟𝑜𝑛𝑔 𝐻Ð𝑄𝑇
)2
𝑇o𝑛𝑔 𝑠o 𝑡ℎà𝑛ℎ 𝑣iê𝑛 𝑡𝑟𝑜𝑛𝑔 𝐻Ð𝑄𝑇
Giả thuyết được đặt ra như sau:
H2. Tính độc lập của hội đồng quản trị có mối tương quan dương với giá trị doanh
nghiệp.

12
3.2.3. Cường độ hoạt động của Hội đồng quản trị (BM-Board meetings)
Biến cường độ hoạt động của HĐQT được đo lường theo tần suất các cuộc họp
hàng năm. Tác giả sử dụng bình phương số cuộc họp của HĐQT để khắc phục sự
khác biệt nhỏ trong chỉ số này và tránh những sai lệch trong kết quả nghiên cứu.
Conger và các cộng sự (1998) cho rằng khi HĐQT họp thường xuyên sẽ nâng cao
hiệu quả hoạt động của công ty và làm tăng giá trị của công ty. Ngược lại, Vafeas
(1999) lại cho rằng các cuộc họp HĐQT không phải lúc nào cũng hữu ích. Các cuộc
họp của HĐQT thường tốn nhiều chi phí, thời gian cũng như tiền thù lao của giám
đốc thuê ngoài v.v.
𝐵𝑀 = (𝑆o 𝑐𝑢®𝑐 ℎo𝑝 𝐻Ð𝑄𝑇 ℎà𝑛𝑔 𝑛ă𝑚)2
Từ những lập luận trên, giả thuyết về mối tương quan giữa cường độ hoạt động của
HĐQT và giá trị doanh nghiệp đó là:
H3. Cường độ hoạt động của HĐQT có mối tương quan âm với giá trị doanh
nghiệp.
3.2.4. Sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành (CEOdual-
Chief executive officer duality)
Nghiên cứu của Ehikioya (2009) chỉ ra rằng mâu thuẫn lợi ích và chi phí đại diện
cao hơn khi CEO một doanh nghiệp kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT. Do đó, hai vị
trí này nên được nắm giữ bởi hai người khác nhau. Tuy nhiên, Elsayed (2007) lại
lập luận rằng khi CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT sẽ giúp cho CEO có cơ hội
để thực hiện các quyết định mà không phải chịu bất kỳ ảnh hưởng không đáng có
nào trong cấu trúc HĐQT. Dựa trên những kết quả nghiên cứu trước đây, bài nghiên
này sẽ xây dựng biến về sự kiêm nhiệm của CEO như một biến giả (bằng 1 khi
CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và 0 trong trường hợp ngược lại). Biến này
được xem như một tham số của các biến quản trị doanh nghiệp. Giả thuyết được
đưa ra đó là:

13
H4. Tính kiêm nhiệm của CEO có mối tương quan âm với giá trị doanh nghiệp.
3.2.5. Các cổ đông tổ chức (IO-Institutional ownership)
Cơ cấu cổ đông là một khía cạnh quan trọng của cấu trúc quản trị của một công ty.
Nó có tác dụng như là một phương thức giám sát bổ sung đối với các hoạt động của
doanh nghiệp và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chính vì
vậy, sự hiện diện của các cổ đông hữu tổ chức được dự đoán là có mối quan hệ tích
cực với hiệu quả hoạt động của đoanh nghiệp. Biến này được đo lường theo số
lượng cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức chia cho tổng số cổ phần của công ty
(IO).
𝐼𝑂 = (
𝑆o 𝑐o 𝑝ℎa𝑛 đượ𝑐 𝑛a𝑚 𝑔iữ 𝑏ơi 𝑐á𝑐 𝑐o đô𝑛𝑔 𝑡o 𝑐ℎứ𝑐
)2
𝑇o𝑛𝑔 𝑠o 𝑐o 𝑝ℎa𝑛 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ
Giả thuyết được đưa ra trong nghiên cứu này đó là:
H5. Cổ đông tổ chức có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp.
3.2.6. Các biến kiểm soát (Control variables)
Dựa trên nghiên cứu của Arora và Sharma (2016), tác giả cũng đưa các biến kiểm
soát vào trong mô hình nghiên cứu. Các biến này bao gồm:
Quy mô doanh nghiệp (Size) được đo bằng cách lấy ln(tổng doanh thu của công ty)
𝑆i𝑧𝑒 = ln(𝑇o𝑛𝑔 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢)
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (Lev) được tính bằng tổng nợ trên tổng tài sản
𝐿𝑒𝑣 =
𝑇o𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑇o𝑛𝑔 𝑡ài 𝑠ǎ𝑛
Tuổi của doanh nghiệp (Age) được tính kể từ ngày thành lập doanh nghiệp
𝐴𝑔𝑒 = 𝑁ă𝑚 ℎi 𝑛 𝑡ại − 𝑁ă𝑚 𝑡ℎà𝑛ℎ 𝑙 𝑝

14
Bảng 3.1: Mô tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Stt Biến số Mô tả Cách đo lƣờng Kỳ vọng dấu
Đo lƣờng hiệu quả hoạt động của doanh
1 ROA
Tỷ suất sinh lợi trên
tài sản
𝑅𝑂𝐴 =
𝐿ợi 𝑛ℎ𝑢 𝑛 𝑟ò𝑛𝑔 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢e
2 ROE
Tỷ suất sinh lợi trên
VCSH 𝑅𝑂𝐸 =
𝐿ợi 𝑛ℎ𝑢 𝑛 𝑟ò𝑛𝑔 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢e
𝑉o𝑛 𝑐ℎǔ 𝑠ơ ℎữ𝑢
3 TQ Tobin’s Q 𝑇𝑄 =
Giá tr th trường cǔa von co phan + Giá tr so sách cǔa nợ
Các biến quản trị doanh nghiệp
4 BS Quy mô HĐQT 𝐵𝑆 = (𝑆o 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑡ℎà𝑛ℎ 𝑣iê𝑛 𝑡𝑟𝑜𝑛𝑔 𝐻Ð𝑄𝑇)2 +
5 PO
Tính độc lập của
HĐQT
𝑃𝑂 = (
𝑆o 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑡ℎà𝑛ℎ 𝑣iê𝑛 đ®𝑐 𝑙 𝑝 𝑡𝑟𝑜𝑛𝑔 𝐻Ð𝑄𝑇
)2
𝑇o𝑛𝑔 𝑠o 𝑡ℎà𝑛ℎ 𝑣iê𝑛 𝑡𝑟𝑜𝑛𝑔 𝐻Ð𝑄𝑇
+
6 BM
Cường độ hoạt động
của HĐQT 𝐵𝑀 = (𝑆o 𝑐𝑢®𝑐 ℎo𝑝 𝐻Ð𝑄𝑇 ℎà𝑛𝑔 𝑛ă𝑚)2 -
7 CEOdual
Sự kiêm nhiệm của
CEO
Bằng 1 khi CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và bằng 0 trong
trường hợp ngược lại
-

15
8 IO Cổ đông tổ chức 𝐼𝑂 = (
𝑆o 𝑐o 𝑝ℎa𝑛 đượ𝑐 𝑛a𝑚 𝑔iữ 𝑏ơi 𝑐á𝑐 𝑐o đô𝑛𝑔 𝑡o 𝑐ℎứ𝑐
)2
𝑇o𝑛𝑔 𝑠o 𝑐o 𝑝ℎa𝑛 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ
+
Các biến kiểm soát
9 AGE Tuổi của doanh nghiệp 𝐴𝑔𝑒 = 𝑁ă𝑚 ℎi 𝑛 𝑡ại − 𝑁ă𝑚 𝑡ℎà𝑛ℎ 𝑙 𝑝
10 LEV
Tỷ lệ đòn bẩy tài
chính
𝐿𝑒𝑣 =
𝑇o𝑛𝑔 𝑛ợ
11 SIZE Quy mô doanh nghiệp 𝑆i𝑧𝑒 = ln(𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢)

16
3.3. Dữ liệu nghiên cứu
Để thực hiện nghiên cứu này, tác giả sử dụng mẫu dữ liệu gồm 50 công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2015-
2017. Cụ thể, trong 50 doanh nghiệp này có 10 doanh nghiệp ở nhóm ngành nguyên
vật liệu, 12 doanh nghiệp ở nhóm ngành thực phẩm, 7 doanh nghiệp ở nhóm ngành
dược phẩm, 7 doanh nghiệp ở nhóm ngành vận tải, 7 doanh nghiệp bất động sản và
các doanh nghiệp khác ở các nhóm ngành hàng hóa chủ chốt, bảo hiểm, xuất nhập
khẩu.
Các dữ liệu của bài nghiên cứu được thu thập từ các nguồn dữ liệu thứ cấp được
công bổ trên các trang web của Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh, các
công ty chứng khoán và một số nguồn dữ liệu khác. Dữ liệu thô sau khi thu thập sẽ
được thống kê, xử lý và tính toán để có được bảng dữ liệu của các biến có trong bài
nghiên cứu. Để thực hiện phân tích, bài nghiên cứu sử dụng các biến ROA, ROE,
Tobin’s Q (TQ) để đo lường cho giá trị doanh nghiệp. Dữ liệu để tính toán các biến
phụ thuộc được thu thập từ các báo cáo tài chính (bảng cân đối kế toán, bảng báo
cáo kết quả hoạt động kinh doanh) qua các năm và kết quả giao dịch của các doanh
nghiệp vào ngày giao dịch cuối cùng của các năm. Đối với các chỉ số quản trị doanh
nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng các chỉ số quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT,
cường độ hoạt động của HĐQT, sự kiêm nhiệm của CEO và cổ đông tổ chức. Dữ
liệu các biến độc lập được thu thập thông qua các báo cáo thường niên của doanh
nghiệp. Các biến kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp và độ tuổi
của công ty được tính toán dựa trên dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính (bảng
cân đối kế toán và bảng kết quả hoạt động kinh doanh) và báo cáo thường niên của
các công ty trong mẫu dữ liệu.

17
3.4. Kết quả thống kê mô tả
Kết quả thống kê mô tả của tất cả các biến trong mô hình nghiên cứu được tính toán
và trình bày trong bảng 3.2.
Bảng 3.2: Kết quả thống kê mô tả các biến.
Biến
Số quan
sát
Trung bình
Độ lệch
chuẩn
Giá trị nhỏ
nhất
Giá trị lớn
nhất
ROA 150 0.225 0.186 0.004 0.915
ROE 150 0.426 0.301 0.005 1.893
TQ 150 1.550 1.309 0.150 10.106
BS 150 10.563 5.042 9.000 25.000
PO 150 0.320 0.433 0.000 1.000
BM 150 303.366 712.122 9.000 7396.000
CEOdual 150 0.280 0.450 0.000 1.000
IO 150 0.335 0.293 0.000 0.946
AGE 150 19.720 10.738 3.000 45.000
LEV 150 0.441 0.223 0.015 0.852
SIZE 150 28.066 1.157 24.943 30.522
Từ kết quả thống kê mô tả, chúng ta có thể thấy số quan sát các biến phụ thuộc
(ROA, ROE và TQ), các biến độc lập và biến kiểm soát được sử dụng trong bài
nghiên cứu là 150 quan sát. Với các giá trị trung bình của các biến phụ thuộc đại
diện cho giá trị sổ sách của doanh nghiệp (ROA, ROE) lần lượt là 0.225 và 0.426 và
giá trị trung bình của biến phụ thuộc đại diện cho giá trị thị trường của doanh
nghiệp (TQ) là 1.55.
Biến quy mô HĐQT (BS) có giá trị trung bình bằng 10.563 chỉ ra rằng trung bình
quy mô HĐQT của các công ty là 3 thành viên độ lệch chuẩn là 5.042. Biến đại diện
cho tính độc lập của HĐQT (PO) có giá trị trung bình là 0.32 thể hiện trong mẫu dữ

18
liệu nghiên cứu có trung bình 32% thành viên trong HĐQT là các thành viên độc
lập. Giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của biến PO lần lượt là 1.000 và 0 chỉ ra rằng
có một số doanh nghiệp trong mẫu có HĐQT độc lập tuyệt đối và có những doanh
nghiệp không sử dụng các giám đốc thuê ngoài để điều hành công ty của mình.
Biến cường độ hoạt động của HĐQT (BM) có giá trị trung bình là 303.66 tức là các
cuộc họp HĐQT trung bình hàng năm của các công ty là 17 cuộc họp. Điều này cho
thấy các công ty cũng rất chú trọng đến các cuộc họp HĐQT để giải quyết kịp thời
các vấn đề phát sinh trong công ty. Tuy nhiên giá trị nhỏ nhất của biến BM là 9 tức
là có doanh nghiệp chỉ tổ chức 3 cuộc họp HĐQT trong năm cho thấy vẫn có một
vài doanh nghiệp chưa coi trọng các cuộc họp HĐQT.
Giá trị trung bình của biến đại diện cho tính kiêm nhiệm của CEO (CEOdual) là
0.28 thể hiện là có 28% doanh nghiệp trong mẫu dữ liệu có CEO kiêm nhiệm vị trí
chủ tịch HĐQT. Giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của biến CEOdual lần lượt là 1 và 0
đại diện cho các doanh nghiệp có và không có CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch
HĐQT.
Các cổ đông tổ chức nắm giữ trung bình 33.5% lượng cổ phiếu của các doanh
nghiệp có trong mẫu. Điều này được thể hiện thông qua giá trị trung bình của biến
đại diện cho sự hiện diện của các cổ đông tổ chức (IO). Tuy nhiên cũng có một số
doanh nghiệp hoạt động mà không cần phải có sự góp vốn của các cổ đông tổ chức
(giá trị nhỏ nhất bằng 0) và cũng có một số doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của các cổ
đông tổ chức rất cao (giá trị lớn nhất 0.946).
Số năm thành lập của các doanh nghiệp dao động ở mức 19.72 năm (giá trị trung
bình của biến AGE). Doanh nghiệp có thời gian thành lập lâu nhất là 45 năm và
doanh nghiệp có thời gian thành lập ngắn nhất là 3 năm.
Biến kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV) có giá trị trung bình là 0.441, tức là tỷ
lệ nợ tính trung bình cho các công ty là 44.1%. Với quy mô trung bình của các
doanh nghiệp có trong mẫu là 28.066.

19
3.5. Kết quả phân tích tƣơng quan giữa các biến
Kết quả bảng 3.3 cho chúng ta thấy giữa các biến được sử dụng trong mô hình
nghiên cứu có mối tương quan với nhau (hệ số tương quan khác 0). Các hệ số trong
dấu ngoặc đơn thể hiện các giá trị mức ý nghĩa p-value tương ứng với các hệ số
tương quan.
Bảng 3.3: Kết quả phân tích tương quan giữa các biến.
ROA ROE TQ BS PO BM CEO
dual
IO AGE LEV SIZE
ROA 1
ROE 0.257
(0.00)
1
TQ 0.112
(0.00)
0.274
(0.00)
1
BS -0.128
(0.01)
-0.030
(0.10)
0.037
(0.05)
1
PO -0.154
(0.15)
-0.091
(0.16)
-0.180
(0.02)
-0.027
(0.03)
1
BM -0.035
(0.06)
0.046
(0.27)
-0.047
(0.06)
-0.020
(0.10)
0.067
(0.01)
1
CEO
dual
-0.142
(0.08)
0.027
(0.13)
0.037
(0.15)
0.185
(0.02)
-0.145
(0.07)
0.065
(0.22)
1
IO 0.366
(0.00)
0.194
(0.01)
0.151
(0.06)
-0.165
(0.04)
-0.115
(0.16)
-0.063
(0.13)
-0.385
(0.00)
1
AGE 0.320
(0.00)
0.230
(0.00)
0.060
(0.26)
0.076
(0.15)
0.018
(0.12)
-0.010
(0.19)
-0.126
(0.12)
0.235
(0.00)
1
LEV -0.379
(0.00)
0.194
(0.01)
-0.258
(0.00)
0.123
(0.13)
0.146
(0.07)
0.104
(0.20)
0.192
(0.01)
-0.189
(0.02)
-0.092
(0.26)
1
SIZE -0.067
(0.21)
0.303
(0.00)
-0.110
(0.18)
0.178
(0.02)
0.257
(0.00)
0.048
(0.15)
-0.110
(0.17)
0.040
(0.12)
0.100
(0.22)
0.615
(0.00)
1
Chúng ta có thể thấy hai biến phụ thuộc ROA và ROE có tương quan âm với quy
mô HĐQT (BS) với hệ số tương quan lần lượt là -0.128 và -0.03 nhưng biến phụ
thuộc Tobin’s Q (TQ) lại có tương quan dương với biến này nhưng hệ số tương
quan tương đối yếu (0.037). Trong khi đó biến đại diện cho sự độc lập của HĐQT
(PO) có tương quan âm với tất cả các biến phụ thuộc ROA, ROE và TQ nhưng mối
tương quan tương đối yếu (các hệ số lần lượt là -0.154; -0.091; -0.18). Các biến

20
hiện diện của cổ đông tổ chức (IO) và độ tuổi của doanh nghiệp (AGE) là hai biến
có mối tương quan dương với tất cả các biến phụ thuộc ROA, ROE và TQ. Các biến
độc lập còn lại như tính kiêm nhiệm của CEO (CEOdual), tỷ lệ đòn bẩy tài chính
(LEV) và quy mô doanh nghiệp (SIZE) cũng cho thấy mối tương quan âm tương
đối yếu (hệ số tương quan lần lượt là -0.142; -0.379; -0.067) với biến phụ thuộc
ROA. Điều này cũng xảy ra tương tự trong mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy tài
chính (LEV) và quy mô doanh nghiệp (SIZE) với giá trị thị trường của doanh
nghiệp Tobin’s Q (TQ).
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp
theo mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM)
Bảng 4.1 tổng hợp kết quả hồi quy theo mô hình REM giữa các biến phụ thuộc đại
diện cho giá trị sổ sách (ROA, ROE) và giá trị thị trường của doanh nghiệp (Tobin’s
Q) với các biến độc lập đại diện cho các yếu tố quản trị bao gồm quy mô HĐQT
(BS), tính độc lập của HĐQT (PO), cường độ hoạt động của HĐQT (BM), tính
kiêm nhiệm của CEO (CEOdual), và các cổ đông tổ chức (IO).
Kết quả hồi quy cho thấy các biến quản trị doanh nghiệp không có tác động đến
ROA, vì các hệ số hồi quy đều không có ý nghĩa thống kê. Kết quả tương tự cũng
được tìm thấy với biến phụ thuộc ROE, các hệ số hồi quy hầu như rất nhỏ và đều
không có ý nghĩa thống kê. Bên cạnh đó, kết quả cũng cho thấy rằng quy mô HĐQT
có mối quan hệ tích cực với giá trị thị trường của doanh nghiệp trong khi tính độc
lập của HĐQT có mối quan hệ tiêu cực với giá trị thị trường của công ty (TQ) mặc
dù hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê. Kết quả cũng cho thấy các cổ đông tổ
chức có tương quan tích cực với giá trị thị trường của doanh nghiệp nhưng không có
ý nghĩa thống kê.

21
hình REM.
ROA ROE TQ
Coeff. p-value Coeff. p-value Coeff. p-value
Constant -0.5586 0.042 -1.5376 0.049 -0.3351 0.031
BS -0.0028 0.177 -0.0071 0.111 0.0255 0.270
PO 0.00017 0.993 -0.0079 0.860 -0.0097 0.967
BM -0.00000587 0.457 -0.0000151 0.400 -0.0000494 0.612
CEOdual -0.0222 0.439 -0.0110 0.854 0.2456 0.419
IO -0.0446 0.403 0.0710 0.503 0.5794 0.263
AGE 0.0037 0.065 0.0058 0.103 0.0074 0.643
LEV -0.2805 0.000 0.1747 0.226 -1.5521 0.033
SIZE 0.0299 0.032 0.0638 0.027 0.0735 0.611
F-statistic 33.25 18.19 9.36
Prob(F-statistic) 0.0001 0.0199 0.0125
R-squared 0.1454 0.0897 0.0408
Obs 150 150 150
Biến kiểm soát độ tuổi của doanh nghiệp (AGE) có hệ số hồi quy là 0.0037 và mức
ý nghĩa 10% (giá trị p-value bằng 0.065) cho thấy mối quan hệ tích cực giữa độ tuổi
của doanh nghiệp với giá trị ROA của doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu
lại không tìm thấy mối quan hệ giữa biến AGE với các biến phụ thuộc ROE và TQ.
Bảng 4.1 cũng cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV)
cho thấy mối quan hệ tiêu cực với các biến phụ thuộc ROA và TQ. Các hệ số hồi
quy lần lượt là -0.2805 và -1.5521 và đều có ý nghĩa thống kê với giá trị p-value lần
lượt là 0.000 và 0.033. Điều này hàm ý rằng khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ đòn bẩy
tài chính thì điều này có thể làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Với các hệ số hồi
quy lần lượt là 0.0299 và 0.0638 đều có ý nghĩa thống kê, kết quả nghiên cứu đã
cho thấy mối quan tích cực giữa biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) và giá trị sổ sách

22
của doanh nghiệp ROA, ROE. Điều này hàm ý rằng quy mô của doanh nghiệp càng
lớn thì giá trị của doanh nghiệp càng tăng.
theo mô hình hiệu ứng cố định (FEM)
Kết quả hồi quy ở bảng 4.2 cho thấy các biến quản trị doanh nghiệp không có tác
động đến ROA và ROE, vì các hệ số hồi quy hầu như rất nhỏ và đều không có ý
nghĩa thống kê. Bên cạnh đó, kết quả cũng cho thấy rằng quy mô HĐQT và tính độc
lập của HĐQT có mối quan hệ tích cực với giá trị thị trường của doanh nghiệp trong
khi biến cường độ hoạt động của HĐQT có mối quan hệ tiêu cực với giá trị thị
trường của công ty (TQ) mặc dù hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê. Kết quả
cũng cho thấy các cổ đông tổ chức và sự kiêm nhiệm của CEO cũng có tương quan
tích cực với giá trị thị trường của doanh nghiệp nhưng không có ý nghĩa thống kê.
hình FEM.
ROA ROE TQ
Coeff. p-value Coeff. p-value Coeff. p-value
Constant -0.6103 0.010 -1.3043 0.049 -0.1959 0.075
BS -0.0023 0.321 -0.0061 0.260 0.0452 0.130
PO 0.01698 0.450 0.0337 0.518 0.0480 0.866
BM -0.00000869 0.288 -0.0000227 0.232 -0.0000278 0.789
CEOdual -0.03301 0.334 -0.0737 0.353 0.0615 0.887
IO -0.0266 0.714 -0.0201 0.905 0.6916 0.455
AGE -0.00298 0.061 0.0003 0.981 0.1610 0.033
LEV -0.2384 0.005 0.2132 0.272 -1.2084 0.256
SIZE 0.03652 0.045 0.0598 0.154 -0.0481 0.834
F-statistic 26.18 13.92 8.64
Prob(F-statistic) 0.0224 0.0159 0.0214

23
R-squared 0.0097 0.0541 0.0138
Obs 150 150 150
Biến kiểm soát độ tuổi của doanh nghiệp (AGE) có hệ số hồi quy là -0.00298 và
mức ý nghĩa 10% (giá trị p-value bằng 0.061) cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa
độ tuổi của doanh nghiệp với giá trị ROA nhưng lại có mối quan hệ tích cực với giá
trị thị trường của doanh nghiệp với hệ số hồi quy là 0.1610 (giá trị p-value bằng
0.033). Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại không tìm thấy mối quan hệ giữa biến
AGE với các biến phụ thuộc ROE và TQ. Bảng 4.2 cũng cho thấy mối quan hệ tiêu
cực giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV) cho thấy mối quan hệ tiêu cực với các biến
phụ thuộc ROA với hệ số hồi quy là -0.2384 và có ý nghĩa thống kê với giá trị p-
value lần lượt là 0.005. Điều này hàm ý rằng khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ đòn
bẩy tài chính thì điều này có thể làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Với hệ số hồi
quy lần lượt là 0.03652 và có ý nghĩa thống kê, kết quả nghiên cứu đã cho thấy mối
quan tích cực giữa biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) và giá trị sổ sách của doanh
nghiệp ROA. Điều này hàm ý rằng quy mô của doanh nghiệp càng lớn thì giá trị của
doanh nghiệp càng tăng.
Các kết quả hồi quy trên cho thấy hệ số hồi quy của các biến độc lập đều không có
ý nghĩa thống kê và không thể giải thích được sự thay đổi của các biến phụ thuộc.
Điều này có thể xuất phát từ nhiều nguyên nhân như dữ liệu có độ biến động cao
hoặc mô hình REM không phù hợp hoặc do các vấn đề về phương sai thay đổi và tự
tương quan thường có trong các dữ liệu bảng khi hồi quy bằng phương pháp hồi
quy OLS. Trong phần tiếp theo của bài nghiên cứu, chúng ta sẽ lần lượt thực hiện
các kiểm định Hausman để kiểm chứng xem mô hình REM hay mô hình FEM phù
hợp hơn. Sau đó, bài nghiên cứu tiếp tục thực hiện kiểm định hiện tượng tự tương
quan và phương sai thay đổi thường có trong dữ liệu bảng để kiểm tra các hiện
tượng này có trong mẫu dữ liệu hay không và đưa ra phương pháp khắc phục các
hiện tượng này nếu nó xảy ra trong mô hình nghiên cứu.

24
4.3. Kết quả kiểm định Hausman
Kiểm định Hausman được thực hiện với giả thuyết như sau:
H0: Không có sự khác biệt trong ước lượng của mô hình FEM và mô hình REM.
H1: Có sự khác biệt trong ước lượng của mô hình FEM và REM.
Giả thuyết H0 được chấp nhận khi giá trị p-value của Chi-square lớn hơn 5%. Trong
trường hợp này, mô hình REM phù hợp với mẫu dữ liệu hơn. Ngược lại, giả thuyết
H0 bị bác bỏ khi p-value nhỏ hơn 5%, mô hình FEM phù hợp hơn. Đây là kiểm
định giúp kiểm tra và đánh giá sự phù hợp của mô hình thống kê với mẫu dữ liệu
nghiên cứu.
Các mô hình ước lượng của các biến phụ thuộc ROA, ROE và TQ được thực hiện
lần lượt kiểm định Hausman để kiểm chứng sự phù hợp của mô hình FEM. Kết quả
của các kiểm đình Hausman được thể hiện chi tiết trong các phụ lục 6, phụ lục 7 và
phụ lục 8. Giá trị p-value của Chi-square trong kiểm định Hausman của các biết phụ
thuộc ROA, ROE và TQ đều nhỏ hơn 5% (lần lượt là 0.0171; 0.0247 và 0.0178).
Do đó, giả thuyết H0 bị bác bỏ và điều này cho thấy mô hình REM sử dụng trong
bài nghiên cứu là không phù hợp với mẫu dữ liệu của Việt Nam. Do đó, bài nghiên
cứu lựa chọn mô hình FEM để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và
giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Phần tiếp theo của bài
nghiên cứu sẽ trình bày kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan để
kiểm tra xem bộ dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này có gặp phải các hiện tượng
này hay không và đưa ra hướng khắc phục cho các hiện tượng này.
4.4. Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan
Hiện tượng phương sai thay đổi là hiện tượng các sai số ngẫu nhiên có phương sai
khác nhau. Các nguyên nhân gây ra hiện tượng phương sai thay đổi gồm bản chất
các mối quan hệ trong kinh tế, do kỹ thuật thu thập số liệu, do các giá trị bất thường

25
trong mẫu. Để kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình FEM, bài
nghiên cứu sử dụng kiểm định Wald với giả thuyết:
H0: Không có hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình FEM.
H1: Có hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình FEM.
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi.
ROA ROE TQ
Chi-square 3.7 1.1 3.3
p-value 0.0000 0.0000 0.0000
Kết quả bảng 4.3 cho thấy giá trị p-value của các biến phụ thuộc đều nhỏ hơn 5%
tức là bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1. Điều này có nghĩa là mô
hình FEM đang bị hiện tượng phương sai thay đổi.
Sau khi đã kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình FEM bằng kiểm định
Wald, bài nghiên cứu tiếp tục sử dụng kiểm định Wooldridge để kiểm định hiện
tượng tự tương quan giữa các biến trong mô hình với giả thuyết như sau:
H0: Không có hiện tượng tự tương quan giữa các biến trong mô hình.
H1: Có hiện tượng tự tương quan giữa các biến trong mô hình.
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định tự tương quan.
ROA ROE TQ
F-statistic 0.749 4.481 23.983
p-value 0.0211 0.0394 0.0000
Kết quả kiểm định Wooldridge được trình bày trong bảng 4.4 cho thấy các giá trị p-
value đều nhỏ hơn 5%. Điều này có nghĩa là giả thuyết H0 bị bác bỏ và chấp nhận
giả thuyết H1, mô hình đang sử dụng bị hiện tượng tự tương quan.

26
Như vậy, hai hiện tượng phương sai thay đổi và tự tượng quan đều xảy trong mô
hình nghiên cứu của bài nghiên cứu này. Điều này đã làm cho kết quả hồi quy trở
nên thiếu chính xác và không có độ tin cậy cao. Để khắc phục hiện tượng này, bài
nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) trong
mô hình FEM để giúp cho các phần dư trong kết quả hồi quy không bị phương sai
thay đổi và tự tương quan.
theo mô hình FEM bằng phƣơng pháp GLS
Nhìn vào kết quả hồi quy trong bảng 4.5, chúng ta có thể thấy biến độc lập quy mô
HĐQT (BS) có mối tương quan ngược chiều với giá trị sổ sách của doanh nghiệp
được đại diện bởi các biến ROA và ROE. Hệ số tương quan lần lượt là -0.00292 và
-0.00400 với các giá trị p-value lần lượt là 0.002 và 0.1. Điều này cho thấy rằng quy
mô HĐQT càng tăng sẽ càng làm cho giá trị sổ sách của doanh nghiệp càng giảm.
Tuy nhiên, tác động của biến quy mô HĐQT (BS) đến giá trị sổ sách của doanh
nghiêp là rất thấp. Khi quy mô HĐQT thay đổi 1% thì ROA và ROE của doanh
nghiệp lần lượt thay đổi 0.00292% và 0.004%. Tuy nhiên, quy mô HĐQT lại có
mối tương quan cùng chiều với biến đại diện cho giá trị thị trường của doanh nghiệp
(Tobin’s Q) mặc dù mối tương quan này cũng khá yếu với hệ số tương quan là
0.0728. Điều này cho thấy rằng quy mô của HĐQT càng lớn sẽ đưa ra các quyết
định chính xác hơn do nhận được nhiều sự tư vấn của các thành viên HĐQT trong
các cuộc thảo luận, từ đó góp phần nâng cao giá trị của công ty.
hình FEM bằng phương pháp GLS.
ROA ROE TQ
Coeff. p-value Coeff. p-value Coeff.
p-
value
Constant -0.612 0.000 -1.697 0.000 1.110 0.083
BS -0.00292 0.002 -0.00400 0.100 0.0728 0.098

27
PO -0.0212 0.134 0.0280 0.009 0.0145 0.087
BM -0.00000283 0.685 -0.0000126 0.540
-
0.0000115
0.714
CEOdual 0.0200 0.164 -0.00282 0.926 0.110 0.196
IO 0.102 0.000 0.0921 0.066 0.344 0.023
AGE 0.00391 0.000 0.00447 0.004 0.0000617 0.990
LEV -0.342 0.000 0.147 0.143 -1.091 0.200
SIZE 0.0312 0.000 0.0690 0.000 0.0240 0.434
Obs 150 150 150
Kết quả nghiên cứu cho thấy các sự độc lập của HĐQT (PO) có mối tương quan
dương với giá trị của doanh nghiệp. Hệ số tương quan giữa biến PO và các biến
ROE và TQ lần lượt là 0.028 và 0.0145 với các mức giá trị p-value tương ứng là
0.009 và 0.087. Bài nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ giữa biến BM (cường
độ hoạt động của HĐQT) với các biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp do các hệ
số tương quan đều không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này cho thấy số lượng cuộc
họp của HĐQT trong năm không có tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Biến giả
CEOdual mặc dù cho thấy mối quan hệ tích cực với giá trị của công ty nhưng các hệ
số tương quan lại không có ý nghĩa thống kê. Tức là không có sự khác biệt giữa các
doanh nghiệp có và không có CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT. Điều này phù
hợp với nghiên cứu của Daily và Dalton (1997).
Hệ số tương quan của biến IO (cổ đông tổ chức) có các giá trị lần lượt là 0.102;
0.0921 và 0.344 cho thấy rằng sự hiện diện của các cổ đông tổ chức trong các công
ty là một yếu tố tích cực cho giá trị của doanh nghiệp (ROA, ROE và TQ). Với
những kinh nghiệm có được trên thị trường tài chính, các cổ đông tổ chức có thể
giúp cho các doanh nghiệp nâng cao giá trị của mình thông qua việc cải thiện cơ chế
giám sát và nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, sự hiện
diện của các cổ đông tổ chức trong doanh nghiệp có thể là một tín hiệu quan trọng
thu hút các nhà đầu tư khác. Điều này có thể làm cho nhu cầu cổ phiếu của doanh

28
nghiệp tăng lên và làm gia tăng giá thị trường của doanh nghiệp như trong nghiên
cứu của Kyereboah Coleman (2007).
Các biến kiểm soát như độ tuổi của doanh nghiệp (AGE) cũng cho thấy mối tương
quan dương với các biến ROA, ROE. Hàm ý rằng các doanh nghiệp có thời gian
thành lập lâu hơn thì có xu hướng hoạt động ổn định hơn các doanh nghiệp mới
thành lập. Bên cạnh đó, hệ số tương quan giữa biến tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV) và
ROA là -0.342 với mức ý nghĩa 1% cho thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ đòn
bẩy tài chính thấp hơn có thể sẽ hoạt động hiệu quả hơn. Vì khi tỷ lệ đòn bẩy tăng
lên quá cao thì sẽ gây ra gánh nặng về chi phí và có thể làm cho doanh nghiệp lâm
vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Kết quả bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng quy mô
của doanh nghiệp (SIZE) cũng là một yếu tổ tác động tích cực đến các biến ROA và
ROE của doanh nghiệp doanh nghiệp qua các hệ số tương quan 0.0312 và 0.069 với
mức ý nghĩa 1% (giá trị p-value bằng 0).
Bảng 4.6: Tổng hợp kết quả nghiên cứu.
Biến ROA ROE TQ
BS - - +
PO + +
BM
CEOdual
IO + + +
AGE + +
LEV -
SIZE + +

29
5. KẾT LUẬN VÀ KHUYỄN NGHỊ
5.1. Kết luận
Với mục tiêu nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá
trị doanh nghiệp tại Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng các chỉ số quản trị doanh
nghiệp bao gồm quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT, cường độ hoạt động của
HĐQT, tính kiêm nhiệm của CEO và sự hiện diện của các cổ đông tổ chức để phân
tích và đánh giá về công tác quản trị của 50 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trong
giai đoạn 2015-2017. Bài nghiên cứu đánh giá tác động của quản trị doanh nghiệp
lên giá trị sổ sách (được đo lường bằng các biến ROA và ROE) và giá trị thị trường
(được đại diện bằng biến Tobin’s Q) của doanh nghiệp. Phương pháp bình phương
nhỏ nhất tổng quát (GLS) được lựa chọn sử dụng trong bài nghiên cứu nhằm khắc
phục các vấn đề về phương sai thay đổi và tự tương quan thường có trong các dữ
liệu bảng và tiến hành hồi quy theo mô hình hiệu ứng cố định FEM để kiểm tra tác
động của các biến quản trị doanh nghiệp lên giá trị của doanh nghiệp.
Những phát hiện chính trong bài nghiên cứu này là: Thứ nhất, quy mô HĐQT các
tác động tiêu cực đến giá trị sổ sách của doanh nghiệp (ROA và ROE) nhưng lại tác
động tích cực đến giá trị thị trường của doanh nghiệp tại Việt Nam. Thứ hai, sự độc
lập của HĐQT có tác động tích cực đến giá trị của các doanh nghiệp trong bài
nghiên cứu. Điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Brickley và các
cộng sự (1994), Mashayekhi và Bazazb (2008). Thứ ba, các cuộc họp của HĐQT
dường như không có tác động gì đến giá trị của doanh nghiệp do không tìm thấy ý
nghĩa thống kê trong mối quan hệ giữa cường độ hoạt động của HĐQT và giá trị
của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, sự kiêm nhiệm của CEO cũng không cho thấy bất
kỳ mối quan hệ nào với các thước đo giá trị doanh nghiệp. Điều này cho thấy rằng
không có sự khác biệt nào giữa các doanh nghiệp có và không có CEO kiêm nhiệm
vị trí chủ tịch HĐQT. Cuối cùng, kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng sự hiện
diện của các cổ đông tổ chức trong cơ cấu quản trị doanh nghiệp sẽ giúp làm gia
tăng giá trị của doanh nghiệp được thể hiện thông qua mối tương quan dương giữa

30
biến cổ đông tổ chức (IO) với các biến ROA, ROE và TQ. Tóm lại, các kết quả
trong bài nghiên cứu này phần nào cho thấy mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp
và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam và điều này có thể giúp cho các nhà quản trị,
điều hành doanh nghiệp có thể áp dụng các biện pháp quản trị phù hợp và hiệu quả
hơn để góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
5.2. Khuyến nghị
Những kết quả trong bài nghiên cứu đã cho thấy việc tồn tại mối quan hệ giữa quản
trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp và tầm quan trọng của việc áp dụng các
phương pháp quản trị doanh nghiệp hiệu quả đối với các doanh nghiệp ở các nước
đang phát triển nói chung và tại Việt Nam nói riêng. Các kết quả phân tích của bài
nghiên cứu chỉ ra rằng khi các công ty tuân thủ và thực hiện quản trị doanh nghiệp
tốt thì có thể làm cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn, làm giảm chi phí đại
diện của doanh nghiệp từ đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp cả về giá trị sổ sách
và giá trị thị trường.
Quy mô HĐQT có mối quan hệ tiêu cực với các biến đo lường hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp là ROA và ROE cho thấy rằng với việc gia tăng quy mô HĐQT
sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp bị giảm đi. Các doanh nghiệp tại Việt Nam đa phần
là doanh nghiệp vừa và nhỏ nên mở rộng quy mô HĐQT có thể làm phát sinh các
chi phí trong quản trị, khó khăn trong việc thống nhất và đưa ra các quyết định và
có thể xảy ra các xung đột giữa các thành viên. Chính vì vậy, các doanh nghiệp cần
xây dựng HĐQT phù hợp với quy mô của doanh nghiệp. Một HĐQT có quy mô
nhỏ có thể làm cho sự phối hợp giữa các thành viên HĐQT được tốt hơn, giúp cho
sự giám sát và quản lý chắc chẽ hơn. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp phát triển đến
một quy mô lớn hơn, hoạt động ở nhiều lĩnh vực hơn thì CEO của doanh nghiệp cần
phải nhận được nhiều sự tư vấn hơn của các thành viên trong HĐQT để đưa ra được
các quyết định chính xác giúp công ty hoạt động hiệu quả hơn. Khi đó, việc mở
rộng quy mô HĐQT là một điều tất yếu mà các doanh nghiệp cần phải làm. Nhưng
để đảm bảo việc mở rộng quy mô HĐQT mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp thì

31
các thành viên HĐQT phải là những người có năng lực, nhiều kinh nghiệm và am
hiểu về lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, mối quan hệ tích cực giữa sự độc lập của HĐQT và giá trị của doanh
nghiệp là phù hợp với quan điểm trong thuyết đại diện. Trong doanh nghiệp luôn có
sự mâu thuẫn về lợi ích giữa các giám đốc và cổ đông. Các giám đốc đưa ra các
hành động và quyết định vì mục tiêu cá nhân và không tập trung vào mục tiêu tối đa
hóa giá trị của các cổ đông và có thể gây ra thiệt hại cho các cổ đông. Chính vì vậy,
HĐQT được lập ra với vai trò là một cơ chế giám sát hoạt động của các giám đốc
trong công ty. HĐQT càng có tính độc lập cao thì cơ chế giám sát càng hiệu quả,
giúp cho hoạt động của doanh nghiệp ngày càng hiệu quả hơn và làm gia tăng giá trị
doanh nghiệp. Chính vì vậy, để tăng cường cơ chế giám sát và nâng cao hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp thì việc gia tăng sự độc lập của HĐQT trong doanh
nghiệp là cần thiết.
Ngoài ra, sự hiện diện của các cổ đông tổ chức cũng góp phần làm gia tăng giá trị
của các doanh nghiệp. Đây là kết quả được tìm thấy trong bài nghiên cứu. Với
những kinh nghiệm trong thị trường tài chính và quản trị doanh nghiệp, các cổ đông
tổ chức sẽ giúp cho cơ chế giám sát và điều hành doanh nghiệp hiệu quả hơn, nâng
cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp.
Vì vậy, các doanh nghiệp cần phải tăng cường thu hút sự tham gia và đầu tư từ các
cổ đông tổ chức. Điều này sẽ giúp cho các doanh nghiệp gia tăng uy tín trên thị
trường và huy động các nguồn vốn dễ dàng hơn. Bên cạnh đó, hoạt động quản trị
doanh nghiệp sẽ hiệu quả hơn nhờ sự tăng cường kiểm tra, giám sát từ các cổ đông,
giúp nâng cao hiệu quả hoạt động cho doanh nghiệp.
5.3. Hạn chế của đề tài
Bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp
với sự hạn chế về thời gian và dữ liệu. Về mặt dữ liệu, bài nghiên cứu được thực
hiện với mẫu dữ liệu 50 công ty được niêm yết trên HOSE ở một số ngành nghề

32
như nguyên vật liệu, thực phẩm, dược phẩm, vận tải, bất động sản và một số ngành
khác. Do đó, kết quả nghiên cứu có thể chưa thể khái quát hết cho các doanh nghiệp
ở Việt Nam. Bên cạnh đó, giai đoạn được chọn để thực hiện nghiên cứu cũng khá
ngắn từ 2015-2017 nên có thể chưa bao quát hết các biến động về tình hình hoạt
động của các doanh nghiệp có trong mẫu dữ liệu. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng
chưa bao quát hết các khía cạnh trong quản trị doanh nghiệp mà có thể ảnh hưởng
đến hiệu quả hoạt động của công ty như quy trình ra quyết định của HĐQT, tiền
lương của các giám đốc, độ tuổi của giám đốc hay vấn đề về giới tính trong HĐQT
và các yếu tố khác trong quản trị doanh nghiệp.
Từ những hạn chế trên, để xem xét mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá
trị doanh nghiệp tại Việt Nam một cách khái quát hơn, nghiên cứu sẽ được thực
hiện với một mẫu dữ liệu lớn hơn, thời gian nghiên cứu dài hơn với bộ chỉ số quản
trị doanh nghiệp đa dạng hơn trong tương lai.

TÀI LIỆU THAM KHẢO
A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
1. Bùi Thị Kim Hiệp, 2013. Mối tương quan giữa quản trị công ty và giá trị
doanh nghiệp - Bằng chứng ở Việt Nam. Luận văn Thạc sĩ. Đại học Kinh tế
Thành phồ Hồ Chí Minh.
2. Đỗ Thị Bích, 2013. Mối quan hệ giữa cơ chế quản trị doanh nghiệp và giá
trị công ty - Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Luận văn Thạc sĩ. Đại
học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH
1. Abbasi, M. Kalantari, E. and Abbasi, H., 2012. Impact of Corporate
Governance Mechanisms on Firm Value – Evidence from the Food
Industry of Iran. Journal of Basic and Applied Scientific Research,
2(5):4712-4721.
2. Anderson, R.C. and Reeb, D.M., 2003. Founding-family ownership and
firm performance: evidence from the S&P 500. Journal of Finance,
58(3):1301-1328.
3. Arora, A. and Sharma, C., 2016. Corporate governance and firm
performance in developing countries: evidence from India. Corporate
Governance, 16:420-436.
4. Bhagat, S. and Bolton, B., 2002. The non-correlation between board
independence and long-term firm performance. Journal of Corporation
Law, 27(2): 231-274.
5. Black, B.S., Jang, H. and Kim, W., 2006. Does corporate governance
predict firms’ market values? Evidence from Korea. Journal of Law,
Economics and Organization, 22(2):366-413.
6. Boyd, B.K., 1995. CEO duality and firm performance: a contingency
model. Strategic Management Journal, 16(4):301-312.

7. Brickley, J.A., Coles, J.L. and Terry, R.L., 1994. Outside directors and
the adoption of poison pills. Journal of Financial Economics, 35(3):371-
390.
8. Brown, L.D. and Caylor, M.L., 2004. Corporate governance and firm
Performance. Georgia State University, Available at:
<https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=586423>.
[Accessed 12 March 2019].
9. Coles, J.L., Daniel, N.D. and Naveen, L., 2008. Boards: does one size fit
all?. Journal of Financial Economics, 87(2):329-356.
10. Conger, J., Finegold, D. and Lawler, III, E., 1998. Appraising boardroom
performance. Harvard Business Review, 76:136-148.
11. Core, J., Guay, W. and Rusticus, T., 2006. Does weak governance cause
weak stock returns? An examination of firm operating performance and
investors. Journal of Finance, 61(2):655-687.
12. Daily, C.M. and Dalton, D.R., 1997. CEO and board chair roles held
jointly or separately: much ado about nothing?. Academy of Management
Executive, 11(3):11-20.
13. Detthamrong, U., Chancharat, N. and Vithessonthi, C., 2017. Corporate
governance, capital structure and firm performance: Evidence from
Thailand. Research in International Business and Finance, 42:689-709.
14. Ehikioya, B.I., 2009. Corporate governance structure and firm
performance in developing economies: evidence from Nigeria. Corporate
Governance: The International Journal of Business in Society, 9:231-
243.
15. Elsayed, K., 2007. Does CEO duality really affect corporate
performance?. Corporate Governance: An International Review,
15(6):1203-1214.
16. Forsberg, R., 1989. Outside directors and managerial monitoring. Akron
Business and Economic Review, 20(2): 24-32.

17. Gompers, P.A., Ishii, J.L. and Metrick, A., 2003. Corporate governance
and equity prices. The Quarterly Journal of Economics, 118:107-155.
18. Jensen, M.C., 1993. The modern industrial revolution, exit and the failure
of internal control systems. Journal of Finance, 48(3): 831-880.
19. Kyereboah-Coleman, A., 2007. Corporate governance and firm
performance in Africa: a dynamic panel data analysis. Journal for Studies
in Economics & Econometrics, 32(2):1-24.
20. Lipton, M. and Lorsch, J.,1992. A modest proposal for improved
corporate governance. The Business Lawyer, 48:59-77.
21. Mashayekhi, B. and Bazaz, M.S., 2008. Corporate governance and firm
performance in Iran. Journal of Contemporary Accounting & Economics,
4(2):156-172.
22. Rechner, P.L. and Dalton, D.R., 1991. CEO duality and organizational
performance: a longitudinal analysis. Strategic Management Journal,
12(2):155-160.
23. Vafeas, N., 1999. Board meeting frequency and firm performance.
Journal of Financial Economics, 53:113-142.
24. Yermack, D., 1996. Higher market valuation of companies with a small
board of directors. Journal of Financial Economics, 40(2):185-221.
25. Zabri, S.M., Ahmad, K., Wah, K.K., 2016. Corporate Governance
Practices and Firm Performance: Evidence from Top 100 Public Listed
Companies in Malaysia. Procedia Economics and Finance, 35:287-296.

PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Kết quả thống kê mô tả các biến
Phụ lục 2: Kết quả phân tích tương quan giữa các biến

Phụ lục 3: Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên với biến phụ thuộc ROA
Phục lục 4: Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên với biến phụ thuộc ROE

Phụ lục 5: Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên với biến phụ thuộc TQ
Phụ lục 6: Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định với biến phụ thuộc ROA

Phục lục 7: Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định với biến phụ thuộc ROE
Phụ lục 8: Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định với biến phụ thuộc TQ

Phụ lục 9: Kết quả kiểm định Hausman với biến phụ thuộc ROA
Phụ lục 10: Kết quả kiểm định Hausman với biến phụ thuộc ROE

Phụ lục 11: Kết quả kiểm định Hausman với biến phụ thuộc TQ
Phụ lục 12: Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định với biến phụ thuộc ROA

Phụ lục 13: Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định với biến phụ thuộc ROE
Phụ lục 14: Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định với biến phụ thuộc TQ

Phụ lục 15: Mô hình hồi quy FEM bẳng phương pháp GLS với biến phụ thuộc ROA
Phụ lục 16: Mô hình hồi quy FEM bằng phương pháp GLS với biến phụ thuộc ROE

Phụ lục 17: Mô hình hồi quy FEM bằng phương pháp GLS với biến phụ thuộc TQ

Phụ lục 18: Danh sách các công ty trong mẫu dữ liệu
STT MCK TÊN CÔNG TY LĨNH VỰC SỞ GD
1 BIC
Tổng Công ty Bảo hiểm Ngân hàng
Đầu tư và Phát triển Việt Nam
Bảo hiểm HOSE
2 PGI
Tổng Công ty Cổ phần Bảo hiểm
Petrolimex
Bảo hiểm HOSE
3 FLC Công ty Cổ phần Tập đoàn FLC Bất động sản HOSE
4 NLG
Công ty Cổ phần Đầu tư Nam
Long
Bất động sản HOSE
5 PDR
Công ty Cổ phần Phát triển Bất
động sản Phát Đạt
6 KBC
Tổng Công ty Phát triển Đô Thị
Kinh Bắc – Công ty Cổ phần
7 DXG
Công ty Cổ phần Tập đoàn Đất
Xanh
8 KDH
Công ty Cổ phần Đầu tư và Kinh
doanh Nhà Khang Điền
9 TDH
Công ty Cổ phần Phát triển Nhà
Thủ Đức
10 DCL
Công ty Cổ phần Dược phẩm Cửu
Long
Dược phẩm HOSE
11 DHG Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang Dược phẩm HOSE
12 DMC
Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu
Y tế DOMESCO
Dược phẩm HOSE
13 IMP
Công ty Cổ phần Dược phẩm
Imexpharm
Dược phẩm HOSE
14 OPC Công ty Cổ phần Dược phẩm OPC Dược phẩm HOSE
15 TRA Công ty Cổ phần TRAPHACO Dược phẩm HOSE
16 JVC
Công ty Cổ phần Thiết bị Y tế Việt
Nhật
Dược phẩm HOSE

17 HHS
Công ty Cổ phần Đầu tư Dịch vụ
Hoàng Huy
Hàng hóa chủ chốt HOSE
18 FCN Công ty Cổ phần FECON Hàng hóa chủ chốt HOSE
19 HBC
Công ty Cổ phần Tập đoàn Xây
dựng Hòa Bình
Hàng hóa chủ chốt HOSE
20 HDG Công ty Cổ phần Tập đoàn Hà Đô Hàng hóa chủ chốt HOSE
21 ACC
Công ty Cổ phần Bê tông
BECAMEX
Nguyên vật liệu HOSE
22 BFC
Công ty Cổ phần Phân bón Bình
Điền
23 CSV
Công ty Cổ phần Hóa chất cơ bản
miền Nam
24 POM Công ty Cổ phần Thép POMINA Nguyên vật liệu HOSE
25 DHC
Công ty Cổ phần Đông Hải Bến
Tre
26 DPR Công ty Cổ phần Cao su Đồng Phú Nguyên vật liệu HOSE
27 HRC Công ty Cổ phần Cao su Hòa Bình Nguyên vật liệu HOSE
28 KSB
Công ty Cổ phần Khoáng sản và
Xây dựng Bình Dương
29 NKG Công ty Cổ phần Thép Nam Kim Nguyên vật liệu HOSE
30 NNC Công ty Cổ phần Đá Núi Nhỏ Nguyên vật liệu HOSE
31 APC Công ty Cổ phần Chiếu xạ An Phú Thực phẩm HOSE
32 GTN Công ty Cổ phần GTNFOODS Thực phẩm HOSE
33 IDI
Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát
triển Đa Quốc Gia I.D.I
Thực phẩm HOSE
34 ANV Công ty Cổ phần Nam Việt Thực phẩm HOSE
35 FMC
Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao
Ta
Thực phẩm HOSE
36 HVG Công ty Cổ phần Hùng Vương Thực phẩm HOSE

37 TAC
Công ty Cổ phần Dầu thực vật
Tường An
Thực phẩm HOSE
38 KDC Công ty Cổ phần Tập đoàn Kido Thực phẩm HOSE
39 HAG
Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia
Lai
Thực phẩm HOSE
40 HNG
Công ty Cổ phần Nông nghiệp
Quốc tế Hoàng Anh Gia Lai
Thực phẩm HOSE
41 CLC Công ty Cổ phần Cát Lợi Thực phẩm HOSE
42 ACL
Công ty Cổ phần Xuất Nhập Khẩu
Thủy sản Cửu Long An Giang
Thực phẩm HOSE
43 NCT
Công ty Cổ phần Dịch vụ Hàng
hóa Nội Bài
Vận tải HOSE
44 DVP
Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát
triển Cảng Đình Vũ
Vận tải HOSE
45 LCG Công ty Cổ phần LICOGI 16 Vận tải HOSE
46 TMS Công ty Cổ phần Transimex Vận tải HOSE
47 CII
Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng
Kỹ thuật TP.HCM
Vận tải HOSE
48 MHC Công ty Cổ phần MHC Vận tải HOSE
49 SKG
Công ty Cổ phần Tàu cao tốc
Superdong – Kiên Giang
Vận tải HOSE
50 AGM
Công ty Cổ phần Xuất Nhập Khẩu
An Giang
Xuất nhập khẩu HOSE

Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Quản Trị Doanh Nghiệp Và Giá Trị Doanh Nghiệp

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Quản Trị Doanh Nghiệp Và Giá Trị Doanh Nghiệp

Similar to Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Quản Trị Doanh Nghiệp Và Giá Trị Doanh Nghiệp (20)

More from Dịch vụ viết bài trọn gói ZALO: 0936 885 877

More from Dịch vụ viết bài trọn gói ZALO: 0936 885 877 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Quản Trị Doanh Nghiệp Và Giá Trị Doanh Nghiệp