Tác Động Của Các Yếu Tố Vĩ Mô Đến Lợi Suất Trái Phiếu Chính Phủ Việt Nam.doc

Tải tài liệu tại sividoc.com
Viết đề tài giá sinh viên – ZALO:0973.287.149-TEAMLUANVAN.COM
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
LUẬN VĂN THẠC SĨ
TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN LỢI
SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM
Ngành: Tài chính - Ngân hàng
HÀ HỒNG NGỌC
Hà Nội - 2020

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
LUẬN VĂN THẠC SĨ
TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN LỢI
SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM
Ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201
Họ và tên học viên: Hà Hồng Ngọc
Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Hiền
Hà Nội - 2020

i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học độc lập do
cá nhân tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Thị Hiền. Số
liệu và kết quả của luận văn chưa từng được công bố ở bất kỳ một công trình khoa
học nào khác. Các thông tin thứ cấp sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng,
được trích dẫn đầy đủ, trung thực và đúng quy định.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về tính xác thực và nguyên bản của luận văn.
Người cam đoan
Hà Hồng Ngọc

ii
LỜI CẢM ƠN
Đầu tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc tới giảng viên hướng dẫn
- TS. Nguyễn Thị Hiền đã luôn tận tâm, dành thời gian hướng dẫn tôi hoàn thành
luận văn này.
Tôi cũng gửi lời cảm ơn tới Ban Giám hiệu nhà trường, các giảng viên chuyên
ngành và Khoa Sau đại học của trường Đại học Ngoại Thương đã tạo điều kiện
thuận lợi, hướng dẫn tôi hoàn thành chương trình học và thực hiện luận văn.
Cuối cùng, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến gia đình, người thân và bạn
bè đã giúp đỡ, động viên và khuyến khích tôi - sự động viên này là điều thực sự
quan trọng giúp tôi có thể hoàn thành luận văn của mình.
Tôi xin chân thành cảm ơn!

iii
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN....................................................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN..........................................................................................................................................ii
DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT....................................................................... v
DANH MỤC BẢNG BIỂU ..................................................................................... vi
DANH MỤC HÌNH................................................................................................. vi
LỜI MỞ ĐẦU........................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG ..........................................10
TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ ...................................................................................10
1.1. Khái niệm trái phiếu Chính phủ .................................................................10
1.1.1. Định nghĩa ...............................................................................................10
1.1.2. Đặc điểm ..................................................................................................10
1.1.3. Lợi suất trái phiếu Chính phủ ................................................................13
1.2. Phương pháp định giá trái phiếu.................................................................15
1.2.1. Định giá trái phiếu không có thời hạn...................................................16
1.2.2. Định giá trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi định kỳ .........................16
1.2.3. Định giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ .......................17
1.3. Thị trường trái phiếu Chính phủ ................................................................18
1.3.1. Khái niệm.................................................................................................18
1.3.2. Đặc điểm của thị trường trái phiếu Chính phủ .....................................18
1.4. Vai trò của thị trường trái phiếu Chính phủ .............................................18
1.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến lợi suất TPCP................................................21
1.5.1. Lạm phát ..................................................................................................21
1.5.2. Cán cân thương mại................................................................................22
1.5.3. Ngân sách Nhà nước...............................................................................22
1.5.4. Tỷ giá........................................................................................................23
1.5.5. Lãi suất liên ngân hàng ..........................................................................24
1.5.6. Lợi suất TPCP Mỹ ...................................................................................25
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TPCP VÀ MỐI
QUAN HỆ GIỮA LỢI SUẤT TPCP VỚI ............................................................26
NỀN KINH TẾ TẠI VIỆT NAM...........................................................................26
2.1. Thực trạng phát triển thị trường TPCP.....................................................26
2.1.1. Về khuôn khổ pháp lý.................................................................................26

iv
2.1.2. Về thành phần tham gia ............................................................................. 27
2.1.3. Về sản phẩm ................................................................................................ 30
2.1.4. Về quy mô .................................................................................................... 31
2.1.5. Về thanh khoản ........................................................................................... 35
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 41
3.1. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 41
3.2. Thu thập và xử lý dữ liệu ............................................................................. 41
3.2.1. Nguồn dữ liệu .......................................................................................... 41
3.2.2. Xác định các biến số và xử lý số liệu ...................................................... 42
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 46
4.1. Phân tích miêu tả số liệu .............................................................................. 46
4.1.1. Mô tả số liệu ............................................................................................. 46
4.1.2. Đánh giá tác động của các biến .............................................................. 47
4.2. Ước lượng mô hình và thảo luận kết quả ................................................... 48
4.2.1. Phân tích khái quát ................................................................................. 48
4.2.2. Đánh giá tác động của biến độc lập tới biến phụ thuộc ........................ 51
4.3. Các kiểm định trong mô hình ...................................................................... 54
4.3.1. Vấn đề đa cộng tuyến .............................................................................. 54
4.3.2. Vấn đề sai số ............................................................................................ 55
CHƯƠNG 5: HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ CÁC KIẾN NGHỊ ........................... 56
5.1. Định hướng và mục tiêu phát triển thị tường TPCP Việt Nam đến năm
2030 ...................................................................................................................... 56
5.2. Giải pháp phát triển thị trường TPCP Việt Nam nhằm nâng cao hiệu
quả dự báo lợi suất trái phiếu Chính phủ ......................................................... 57
5.2.1. Nhóm giải pháp vĩ mô ............................................................................. 58
5.2.2. Nhóm giải pháp vi mô ............................................................................. 61
5.3. Hạn chế của nghiên cứu ............................................................................... 63
5.4. Hướng nghiên cứu tương lai ........................................................................ 63
KẾT LUẬN .............................................................................................................. 64
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................... 66
PHỤ LỤC ................................................................................................................. 70

v
DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT
CPI
CSTT
DTBB
EU
GDP
HNX
KBNN
NHTM
NHTW
NSNN
OLS
TCTD
TPCP
TTTP
USD
VBMA
VND
Chỉ số giá tiêu dùng
Chính sách tiền tệ
Dự trữ bắt buộc
Liên minh Châu Âu
Tổng sản phẩm quốc nội
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
Kho Bạc nhà nước
Ngân hàng thương mại
Ngân hàng Trung ương
Ngân sách nhà nước
Mô hình hồi quy nhỏ nhất
Tổ chức tín dụng
Trái phiếu Chính phủ
Thị trường trái phiếu
Đô la Mỹ
Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam
Đồng

vi
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Danh sách nhà tạo lập thị trường năm 2019…………………… 30
Bảng 2.2: Tỷ trọng giao dịch outright các kỳ hạn trong năm 2019………. 34
Bảng 3.1: Các biến nghiên cứu trong mô hình…………………………… 42
Bảng 3.2: Bảng kỳ vọng dấu các biến phụ thuộc…………………………. 59
Bảng 4.1: Bảng mô tả chi tiết các biến…………………………………… 46
Bảng 4.2: Mối quan hệ tương quan giữa các biến………………………... 47
Bảng 4.3: Kết quả mô hình hồi quy………………………………………. 49
Bảng 4.4: So sánh tác động của biến trước và sau khi ước lượng mô hình 50
Bảng 4.5: Miêu tả tác động của biến độc lập tới biến phụ thuộc…………. 51
Bảng 4.6: Kiểm định đa cộng tuyến……………………………………….. 55
Bảng 4.7: Kiểm định phương sai sai số thay đổi…………………………... 55
DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Các dạng đường cong lợi suất…………………………………. 15
Hình 2.1: Quy mô niêm yết TPCP so với GDP…………………………... 32
Hình 2.2: Cơ cấu niêm yết thị trường TPCP Việt Nam 2009 – 2019……. 33
Hình 2.3: Khối lượng phát hành TPCP giai đoạn 2011 – 2019………….. 33
Hình 2.4: Tỷ trọng giao dịch outright theo kỳ hạn năm 2019……………. 34
Hình 2.5: Giá trị giao dịch outright bình quân phiên qua các năm………. 35
Hình 2.6: Lợi suất TPCP Việt Nam giai đoạn 2012-2019……………….. 36

vii
TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN
Trong bài nghiên cứu này, người viết đo lường tác động của các yếu tố vĩ mô tới
lợi suất TPCP Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2019. Các yếu tố được nghiên cứu bao
gồm: tỷ lệ lạm phát, lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng, tỷ giá liên ngân hàng
VND/USD, cán cân thương mại, ngân sách Nhà nước và lợi suất TPCP Mỹ cùng kỳ
hạn. Kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất liên ngân hàng, tỷ giá VND/USD, lợi suất
TPCP Mỹ, tỷ lệ lạm phát và ngân sách Nhà nước là những nhân tố ảnh hưởng rõ nét
đến lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam, trong khi đó, cán cân thương mại không có
ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam.
Sử dụng kết quả nghiên cứu này có thể giúp các nhà đầu tư bổ sung thêm công
cụ ước tính biến động của danh mục đầu tư, đồng thời góp phần giúp Chính phủ
trong việc tạo ra các chính sách phát triển thị trường trái phiếu hiệu quả.
Từ khóa: lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam, tỷ lệ lạm phát, lãi suất liên
ngân hàng kỳ hạn 1 tháng, tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, cán cân thương mại,
ngân sách Nhà nước và lợi suất TPCP Mỹ cùng kỳ hạn.

1
LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trái phiếu Chính phủ (TPCP) là chứng khoán chiếm tỷ trọng lớn trong nhóm
chứng khoán có thu nhập cố định ở hầu hết tất cả các quốc gia. Trái phiếu Chính phủ
thường được đảm bảo dựa trên triển vọng kinh tế và mức độ tín nhiệm của Chính phủ
nước đó, chứ không phải bằng tài sản vật chất hoặc tài chính. Thị trường trái phiếu ở
các nước trên toàn thế giới cùng được xây dựng trên các yếu tố cơ bản là các tổ chức
phát hành có nhu cầu huy động nguồn vốn dài hạn, các nhà đầu tư có nguồn vốn rảnh
rỗi đầu tư với mục đích kiếm lời hoặc đa dạng hóa danh mục để phòng ngừa rủi ro.
Phát triển thị trường TPCP mang lại những lợi ích quan trọng nhất định. Ở cấp
độ kinh tế vĩ mô, thị trường TPCP giúp bù đắp các khoản thâm hụt ngân sách ngoài
những công cụ được cung cấp bởi Ngân hàng Trung ương (NHTW), do đó có thể
làm giảm nhu cầu tài trợ tiền tệ trực tiếp (in tiền) và tránh tích lũy nợ bằng ngoại tệ.
Bên cạnh đó, thị trường TPCP còn góp phần hỗ trợ Chính phủ thực thi các chính
sách tiền tệ và phòng ngừa các rủi ro tài chính khác. Ở cấp độ kinh tế vi mô, sự phát
triển thị trường TPCP trong nước có thể làm tăng sự ổn định tài chính và đa dạng
hóa các trung gian tài chính.
Thị trường TPCP đã và đang là kênh dẫn vốn quan trọng cho toàn nền kinh tế.
Tính đến năm 2018, quy mô thị trường TPCP chiếm khoảng 106% GDP tại Mỹ, 73.6%
và 49.8% tại các nước như Hàn Quốc và Trung Quốc. Tại thị trường Việt Nam, mặc dù
quy mô thị trường còn khá khiêm tốn so với các quốc gia khác tuy nhiên cũng đã tăng
trưởng mạnh mẽ trong những năm gần đây. Tính đến hết 2019, quy mô thị trường
TPCP ở mức 22% GDP và dự kiến sẽ tiếp tục tăng trưởng trong thời gian tới.
Thị trường TPCP càng phát triển, việc dự báo biến động lợi suất trái phiếu càng
được quan tâm bởi nó đại diện cho chi phí mà Nhà nước đi vay cũng như kỳ vọng của
nhà đầu tư vào triển vọng phát triển của nền kinh tế. Tuy là kênh đầu tư khá an toàn
nhưng thị trường TPCP cũng rất nhạy cảm với những biến động của các yếu tố vĩ mô.
Nhận thức được vấn đề đó, người viết tiến hành nghiên cứu tác động của các yếu tố vĩ
mô đến lợi suất TPCP Việt Nam thông qua phương pháp định lượng.

2
2. Câu hỏi nghiên cứu
Các nhà kinh tế học và những người tham gia thị trường đều cố gắng xây dựng
các mô hình ước lượng đường cong lợi suất TPCP. Tuy nhiên kết quả của các mô
hình là khác nhau bởi đặc điểm về lựa chọn biến số, thời điểm cũng như thị trường –
nơi dữ liệu được thu thập. Phần lớn các mô hình này được xây dựng dựa trên cơ sở
dữ liệu tại các nước phát triển như Mỹ, các nước EU là nơi có thị trường tài chính
phát triển, do đó việc áp dụng trực tiếp tại Việt Nam được xem là chưa phù hợp. Bởi
vậy, bài nghiên cứu nhằm mục đích thu hẹp những khác biệt này bằng cách xây
dựng một mô hình đo lường lợi suất TPCP chi tiết dựa trên các biến số kinh tế vĩ
mô và tài chính tại thị trường Việt Nam.
3. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Một số nghiên cứu đã được thực hiện để kiểm tra tác động của các yếu tố kinh
tế vĩ mô đến lợi suất trái phiếu Chính phủ (TPCP), tuy nhiên, có nhiều điểm chưa
đồng nhất giữa các kết quả nghiên cứu. Đặc biệt, đa phần các bài nghiên cứu lựa
chọn thị trường TPCP tại các quốc gia phát triển mà không có nhiều tác giả nghiên
cứu về thị trường Việt Nam. Trong phạm vi hiểu biết của người viết, dưới đây là
một số bài nghiên cứu tiêu biểu:
Các nghiên cứu trên thế giới:
Stanisław Kluza, Andrzej Sławiński (2002) đã có cách tiếp cận thú vị khi kiểm
định ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô tới lợi suất trái phiếu Chính phủ tại Ba Lan. Theo
đó, nhận thấy độ trễ của các yếu tố kinh tế vĩ mô, thay vì kiểm định tác động của các
biến tại thời điểm t, tác giả đã xem xét tác động của từng biến tại thời điểm có độ trễ t +
i (i = 1, 2, 3,... tháng). Nghiên cứu xét đến các yếu tố vĩ mô như: tỷ giá PLN/USD, lãi
suất tham chiếu của Ngân hàng Quốc gia Ba Lan (28 ngày), lãi suất kỳ hạn hợp đồng 3
tháng/6 tháng và tình trạng ngân sách. Theo đó, hai tác giả cho rằng ngân sách Nhà
nước là một biến “được mong đợi”. Cụ thể, tại thời gian (t) giá trị ngân sách Nhà nước
chưa biết, nhưng các nhà đầu tư có thể dự đoán được. Trong bài nghiên cứu, tác giả
kiểm định mối liên hệ giữa biến ngân sách Nhà nước tại thời điểm
t +3 (tức một quý sau) với biến phụ thuộc là lợi suất trái phiếu nhằm trả lời cho câu hỏi
kỳ vọng về thâm hụt hay thặng dư ngân sách trong tương lai mất bao lâu để phản

3
ánh vào giá hiện tại. Tương tự đối với biến lãi suất kỳ hạn được kiểm định với độ trễ
t + 2 (tức 2 tháng sau).
Diebold et al. (2006) xây dựng mô hình đường cong lợi suất thông qua các
biến số kinh tế vĩ mô (GDP, lạm phát và các chính sách tiền tệ) và lợi suất TPCP
Hoa Kỳ từ năm 1972 đến năm 2000. Mục đích chính của nghiên cứu này là xác định
nguyên nhân, kết quả giữa biến kinh tế vĩ mô và đường cong lợi suất. Tác giả sử
dụng lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ tại phiên đầu tiên trong tháng với các kỳ
hạn 3, 6, 9, 12, … 120 tháng. Các ước tính đã được thực hiện bằng cách sử dụng mô
hình vectơ tự hồi quy (VAR) và kết quả cho thấy mối tương quan mạnh mẽ giữa các
biến kinh tế vĩ mô và các chuyển động đường cong lợi suất xét ở 3 khía cạnh: mức
độ, độ dốc và độ cong trong khi đó mức độ tác động của lợi suất TPCP đến sự phát
triển kinh tế vĩ mô trong tương lai là tương đối yếu.
Dewachteret al. (2006) đã thử nghiệm các biến kinh tế vĩ mô (GDP và lạm phát)
và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Mục đích chính của nghiên cứu này là xác định nguyên
nhân biến đổi cấu trúc kỳ hạn của lãi suất dựa trên chênh lệch GDP và lạm phát. Đây là
một cách tiếp cận khá mới mẻ. Tác giả sử dụng dữ liệu TPCP không trả coupon (zero-
coupon) của Hoa Kỳ theo tháng cho các trái phiếu sẽ đáo hạn trong khoảng thời gian từ
năm 1958-1998. Sử dụng mô hình VAR, tác giả kết luận rằng chính sách lãi suất, lạm
phát và hoạt động kinh tế không ảnh hưởng đến đường cong lợi suất. Lãi suất dài hạn
hoặc cấu trúc thời hạn của lãi suất không thể được giải thích bởi các biến kinh tế vĩ mô
quan sát được. Đường cong lợi suất bị ảnh hưởng bởi phí bảo hiểm rủi ro và phần
chênh lệch lợi suất từ các trái phiếu đang được nắm giữ.
Cherif và Kamoun (2007) đã khẳng định mối tương quan giữa tỷ giá liên
ngân hàng Euro (Euribor), lãi suất, GDP, lạm phát đến lợi suất TPCP ở các khu vực
sử dụng đồng Euro thông qua mô hình Vector tự hồi quy trong giai đoạn từ năm
1999 đến năm 2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy, lợi suất TPCP chịu ảnh hưởng
của ba yếu tố: lạm phát, GDP và sản xuất công nghiệp. Đáng chú ý, nghiên cứu còn
đánh giá tác động của những thay đổi trong hoạt động kinh tế và các cú sốc chính
sách tiền tệ đến đường cong lợi suất trái phiếu.

4
Dongho Song (2013) cung cấp những bằng chứng về việc những thay đổi của
lợi suất TPCP Mỹ do ảnh hưởng bởi các yếu tố vĩ mô và tìm hiểu xem những thay
đổi này có bị ảnh hưởng bởi những cú sốc bên ngoài, chính sách tiền tệ hay cả hai
hay không. Để giải thích tác giả kiểm nghiệm xem trái phiếu ảnh hưởng bởi các yếu
tố vĩ mô và chính sách tiền tệ nào thông qua một mô hình tuyến tính trong đó lạm
phát là biến nội sinh. Rủi ro của mô hình là lãi suất trái phiếu bị ảnh hưởng bởi sự
tương quan giữa tăng trưởng, lạm phát và chính sách tiền tệ.
Anurag Agnihotri (2015) đã tiến hành nghiên cứu các yếu tố vi mô và vĩ mô
ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu tại Ấn Độ thông qua bộ dữ liệu các trái phiếu có
kỳ hạn từ 1 năm đến 10 năm. Các biến kinh tế được nghiên cứu bao gồm lạm phát,
tỷ giá hối đoái, giá dầu thô, lãi suất repo và repo đảo. Bằng việc sử dụng mô hình
hồi quy tuyến tính, bài nghiên cứu cho thấy các biến kinh tế được đưa vào nghiên
cứu có tác động cùng chiều với lợi suất trái phiếu của tất cả các kỳ hạn. Đặc biệt
nghiên cứu đã chỉ ra tác động của lãi suất repo và repo đảo tới lợi suất trái phiếu,
đây là một phát hiện rất đặc biệt.
Perdana Wahyu Santosa và Pardomuan Sihombing (2015) đã có một
nghiên cứu khá chi tiết tại Indonesia với các yếu tố vĩ mô gần gũi. Nghiên cứu chỉ
ra sự biến động của lãi suất và chỉ số chứng khoán có ảnh hưởng lớn đến độ dốc của
lợi suất TPCP. Trong khi đó, biến động độ cong chịu ảnh hưởng chủ yếu bởi sự biến
động của lãi suất. Cuối cùng, thay đổi của tỷ giá hối đoái, lạm phát, và dự trữ ngoại
hối đóng góp đáng kể vào mức độ chuyển động của lợi suất TPCP. Nghiên cứu này
đã sử dụng mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số (VECM) – khắc phục những điểm yếu
của mô hình VAR để phân tích mức độ đóng góp của các yếu tố ảnh hưởng đến sự
biến động đường cong lợi suất. Nghiên cứu cũng giải thích được sự biến động của
lợi suất TPCP trong một số thời kỳ. Ví dụ, hành động bán TPCP kỳ hạn ngắn và
mua kỳ hạn trung và dài khi nhận được tin liên quan đến biến động lãi suất cho vay
tăng lên. Mặt khác, để tạo ra lợi nhuận từ sự biến động của tỷ giá hối đoái Rupiah
và dự trữ ngoại hối, nhà đầu tư phải bán trái phiếu kỳ hạn dài khi nhận được tin tức
về các cú sốc cho tỷ giá Rupiah và dự trữ ngoại hối vì lợi nhuận sẽ sớm biến mất.
Tuy nhiên, các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro có thể mua trái phiếu Chính phủ dài hạn
khi Rupiah và dự trữ ngoại hối tăng trưởng yếu để đạt được lợi nhuận cao.

5
Maja Mihelija Zaja, Drago Jakovcevic và Lucija Visic (2018) đã phân tích
mối quan hệ giữa thị trường trái phiếu với các yếu tố vĩ mô tại nước Cộng hòa
Croatia, một nền kinh tế mở tương đối nhỏ. Nhóm tác giả sử dụng bộ dữ liệu hàng
quý trong giai đoạn 2001-2017 và mô hình hồi quy tuyến tính để ước lượng. Đáng
chú ý, bài nghiên cứu sử dụng bộ biến tương đối lớn với tổng cộng 19 biến, trong đó
bao gồm 1 biến độc lập và 18 biến phụ thuộc chia làm 4 nhóm: biến kinh tế vĩ mô
(GDP, FDI, chỉ số hài hòa của giá tiêu dùng,…), biến tài chính (chỉ số chứng khoán
Crobex, tỷ giá hối đoái HRK/EUR…), biến tài khóa (tỷ lệ nợ trong nước trên tổng
nợ Chính phủ, tỷ lệ nợ trong nước trên GDP,…) và bộ biến chính trị (quan sát trong
các thời kỳ bầu cử, Chính phủ mới, bộ trưởng tài chính mới,… được mã hóa dưới
dạng biến giả). Nghiên cứu đã chỉ ra, trước cuộc khủng hoảng kinh tế lợi suất trái
phiếu Chính phủ chịu ảnh hưởng lớn bởi các biến số vĩ mô và chính sách tài khóa
nhưng trong cuộc khủng hoảng biến số tài chính và chính trị có tầm ảnh hưởng hơn.
Ngoài các bài viết phân tích trong phạm vi một quốc gia, có những bài nghiên
cứu đã xem xét trên phạm vi nhiều quốc gia hơn bằng cách điều tra tác động của các
biến số riêng lẻ đến lợi suất TPCP.
Inoguchi (2007) tìm câu trả lời cho hai câu hỏi: liệu lãi suất trái phiếu Chính
phủ ở Hồng Kông, Singapore và Thái Lan tương quan với lãi suất trái phiếu Chính
phủ Hoa Kỳ, và liệu trái phiếu ở các nước châu Á này có bị ảnh hưởng bởi việc phát
hành trái phiếu ADB hay không. Tác giả sử dụng mô hình E-GARCH nhằm khắc
phục các điểm yếu của mô hình GARCH khi xử lý chuỗi dữ liệu tài chính thời gian.
Kết quả chứng minh rằng thực sự có mối tương quan giữa thị trường trái phiếu
Châu Á và Hoa Kỳ, và việc phát hành trái phiếu ADB tại một số nước có thể đóng
góp vào sự phát triển của thị trường trái phiếu Châu Á.
Marius Acatrinei (2017) xuất phát từ tỷ trọng của TPCP trong danh mục đầu
tư của các công ty bảo hiểm, tác giả đã nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô
đến lợi suất trái phiếu ở 12 nước Châu Âu trong khoảng thời gian từ tháng 1/2008
đến tháng 8/2017. Bài viết cung cấp cái nhìn về tác động của các biến số kinh tế vĩ
mô đến các yếu tố cơ bản mô tả đường cong lợi suất và tác động tổng thể của chúng
đến danh mục đầu tư của công ty bảo hiểm. Giả thiết ban đầu được đưa ra là các cú

6
sốc kinh tế vĩ mô có tác động khác nhau đến trái phiếu tùy thuộc vào thời gian đáo
hạn của trái phiếu và các công ty bảo hiểm nhân thọ bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi lãi
suất thấp vì thời hạn của các khoản nợ dài hạn tăng nhiều hơn một trong các tài sản
ngắn hạn. Do đó, độ nhạy cảm của trái phiếu dài hạn với thay đổi lãi suất là rất quan
trọng đối với các công ty bảo hiểm nhân thọ. Sử dụng mô hình VECM, nghiên cứu
cho thấy (1) bất kỳ sự thay đổi nào trong lạm phát thực tế cũng chỉ dẫn đến sự thay
đổi nhỏ của lợi suất TPCP, đồng nghĩa với việc giá trái phiếu gần như không thay
đổi; (2) trái phiếu kỳ hạn ngắn nhạy cảm hơn trước sự thay đổi chính sách tiền tệ so
với trái phiếu kỳ hạn dài; (3) chính sách tiền tệ có tác động mạnh mẽ đến lợi suất
TPCP.
Các nghiên cứu tại Việt Nam:
Lê Thị Ngọc (2019) đã có nghiên cứu với chủ đề “Phát triển thị trường trái phiếu
Chính phủ ở Việt Nam” bằng phương pháp định tính và định lượng. Bài nghiên cứu đã
tổng kết kinh nghiệm phát triển thị trường TPCP của một số quốc gia điển hình trên thế
giới như Anh, Nhật, Đức, Hàn Quốc qua đó rút ra một số bài học có giá trị tham khảo
cho Việt Nam. Bên cạnh đó, tác giả cũng chỉ ra các yếu tố tác động đến sự phát triển
của thị trường TPCP đó là: (1) Đối với thị trường sơ cấp: sản phẩm, nhà đầu tư, khuôn
khổ pháp lý, minh bạch, định chế trung gian trong khi đó, nhân tố hệ thống công nghệ
không có tác động tới phát triển thị trường TPCP. (2) Đối với thị trường thứ cấp: nhà
đầu tư, khuôn khổ pháp lý, minh bạch, định chế trung gian và hệ thống công nghệ cũng
không có tác động tới phát triển thị trường TPCP.
Trần Thị Thu Hương (2019) cũng đã nghiên cứu đề tài “Phát triển thị trường
trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính”. Theo đó, tác giả đã
xây dựng được bộ chỉ tiêu đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP trong bối
cảnh hội nhập tài chính thông qua mô hình kinh tế lượng xác định các nhân tố ảnh
hưởng đến sự phát triển của thị trường TPCP. Thông qua kết quả kiểm định, hội nhập
tài chính, quy mô nền kinh tế, quy mô hệ thống ngân hàng, sự ổn định của Chính phủ
có mối quan hệ cùng chiều với quy mô thị trường TPCP trong khi cân bằng tài khóa,
chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất huy động có quan hệ ngược chiều.

7
Có thể thấy nếu áp dụng kết quả các nghiên cứu trên vào thị trường Việt Nam
sẽ gặp phải một số bất cập sau đây:
Thứ nhất, hầu hết các nghiên cứu diễn ra tại các nước có thị trường tài chính
phát triển cũng như quy mô thị trường TPCP tương đối lớn trong khi thị trường
TPCP của Việt Nam còn khá khiêm tốn.
Thứ hai, các nghiên cứu đa phần đề cập đến các biến số vĩ mô cơ bản như
GDP, CPI, lãi suất mà không có nhiều nghiên cứu đề cập đến các biến số khác có
thể ảnh hưởng đến lợi suất TPCP như: ngân sách Nhà nước, tỷ giá hối đoái, cán cân
thương mại. Bên cạnh đó, vẫn tồn tại các quan điểm đối lập về tác động của các
biến như lạm phát, lãi suất đến đường cong lợi suất.
Thứ ba, tại Việt Nam, các nghiên cứu về thị trường TPCP có rất ít và phần lớn
mới dừng lại ở nghiên cứu định tính mà chưa có nhiều nghiên cứu định lượng để
ước lượng lợi suất TPCP trước biến động của các yếu tố vĩ mô.
Thứ tư, việc nghiên cứu tác động của các biến vĩ mô đến đường cong lợi suất
(trong đó xác định ba yếu tố, mức độ - level, slop – độ dốc và curve – độ cong) là
không cần thiết ở hiện tại vì thị trường TPCP Việt Nam còn non trẻ từ khi hình
thành chủ yếu đường cong lợi suất ở dạng dốc lên mà không có các hình thái khác
như đường cong đảo ngược (inverted) hay đường cong phẳng (flatten),… Do đó, bài
nghiên cứu tập trung đi sâu vào phân tích mức độ biến động của lợi suất (một trong
ba yếu tố của đường cong lợi suất) thay vì phân tích chung cả ba yếu tố.
Trong phạm vi hiểu biết, bài nghiên cứu này sẽ cố gắng khắc phục các bất cập
trên để đưa ra một mô hình ước lượng đơn giản và có tính áp dụng cao đo lường lợi
suất TPCP Việt Nam trước các biến động của các yếu tố vĩ mô, cụ thể là các yếu tố
vĩ mô thuộc về kinh tế.
4. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát: Nghiên cứu này nhằm mục đích đo lường tác động của sự
biến đổi các yếu tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất TPCP qua đó giúp Chính phủ và các
nhà đầu tư tại thị trường Việt Nam có thêm công cụ ước lượng lợi suất trái phiếu.
Nghiên cứu tập trung vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, ngân sách Nhà
nước, cán cân thương mại, tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, lãi suất liên ngân hàng,
lợi suất TPCP Mỹ cùng kỳ hạn.

8
Mục tiêu cụ thể:
- Xác định mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất trái phiếu;
- Xây dựng mô hình ước lượng lợi suất trái phiếu Chính phủ;
- So sánh mô hình mới đề xuất với thực tiễn thị trường, từ đó đề xuất giải pháp
giúp người phát hành và nhà đầu tư dự báo biến động lợi suất TPCP Việt Nam.
5. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của đề tài là ảnh hưởng của các
yếu tố vĩ mô, cụ thể là các yếu tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất trái phiếu Chính phủ
Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu:
- Các yếu tố kinh tế vĩ mô: lạm phát, ngân sách Nhà nước, cán cân thương mại, tỷ
giá liên ngân hàng VND/USD, lãi suất liên ngân hàng, lợi suất TPCP Mỹ cùng kỳ
hạn.
- Đề tài tập trung nghiên cứu tình hình biến động lợi suất TPCP tại Việt Nam
trong giai đoạn từ tháng 1/2012 đến tháng 12/2019.
6. Phương pháp nghiên cứu
Bản chất của bài nghiên cứu là định lượng nhằm đảm bảo tính xác thực và độ
tin cậy của thông tin mẫu được chọn cho nghiên cứu này. Nguồn dữ liệu được sử
dụng là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các tổ chức Chính phủ (các biến lạm phát,
ngân sách Nhà nước, cán cân thương mại), từ các nhà tạo lập thị trường (tỷ giá liên
ngân hàng VND/USD, lãi suất liên ngân hàng, lợi suất TPCP Việt Nam) và lợi suất
TPCP Mỹ cùng kỳ hạn được thu thập từ trang web chính thức của Chính phủ Mỹ.
Ngoài các yếu tố lạm phát, ngân sách Nhà nước, cán cân thương mại chỉ có một giá
trị duy nhất trong tháng thì các yếu tố còn lại được lựa chọn vào ngày làm việc cuối
cùng của tháng (để loại trừ các ngày trùng với dịp lễ).
Sau khi thu thập và xử lý dữ liệu, phương pháp phân tích được sử dụng là dữ
liệu chuỗi thời gian với mô hình hồi quy tuyến tính OLS. Khi chọn ra mô hình phù
hợp, tiến hành các kiểm định giả thuyết (bao gồm kiểm định đa cộng tuyến, phương
sai sai số thay đổi) để phát hiện các lỗi của mô hình và khắc phục lỗi. Cuối cùng,
phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến lợi suất TPCP.

9
7. Cấu trúc bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm 5 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về thị trường trái phiếu Chính phủ
Chương này đưa ra lý thuyết liên quan đến trái phiếu Chính phủ và thị trường
trái phiếu Chính phủ đồng thời đưa ra các lý thuyết liên quan đến lợi suất trái phiếu,
các yếu tố vĩ mô bao gồm: lạm phát, cán cân thương mại, ngân sách Nhà nước, tỷ
giá liên ngân hàng, lãi suất liên ngân hàng, lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ và tác
động của các yếu tố vĩ mô đến lợi suất trái phiếu Chính phủ qua đó là cơ sở cho giả
thiết khi xây dựng mô hình kiểm định ở chương 3.
Chương 2: Thực trạng phát triển thị trường TPCP và mối quan hệ giữa
lợi suất TPCP với nền kinh tế tại Việt Nam
Chương 2 sẽ khái quát quá trình hình thành và phát triển của thị trường trái
phiếu Chính phủ ở Việt Nam, bên cạnh đó phân tích đặc điểm, thực trạng và diễn
biến lợi suất trên thị trường TPCP giai đoạn 2012 – 2019 đồng thời chỉ ra mối quan
hệ giữ lợi suất TPCP và sự phát triển của nền kinh tế.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Lý thuyết về mô hình OLS và lý do lựa chọn mô hình sẽ được trình bày trong
chương này. Đồng thời, chương 3 cũng miêu tả quá trình thu thập và xử lý dữ liệu,
làm sạch và mã hóa các biến trước khi đưa vào mô hình và nêu giả thiết về các biến.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 4 sẽ tiến hành các bước kiểm định mô hình sau khi đã ước lượng. Các
kiểm định được thực hiện bao gồm: kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định sai số và
đo lường khả năng dự đoán của mô hình. Dựa trên kết quả mô hình, tiến hành phân
tích mức độ ảnh hưởng và tác động của các nhân tố đến lợi suất trái phiếu Chính
phủ dựa trên các giả thiết nêu ra ở chương 3.
Chương 5: Hàm ý chính sách và các kiến nghị
Chương 5 sẽ khái quát các kết quả nghiên cứu được và đề xuất các giải pháp
để phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong tương lai. Ngoài ra, những hạn
chế của bài nghiên cứu cũng sẽ được nêu ra trong chương này.

10
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
1.1. Khái niệm trái phiếu Chính phủ
1.1.1. Định nghĩa
Theo Jeff Madura (2013), trái phiếu là chứng khoán nợ dài hạn được phát hành
bởi các cơ quan Chính phủ hoặc tập đoàn. Người phát hành trái phiếu có nghĩa vụ
trả lãi theo định kỳ (hàng năm hoặc nửa năm) và mệnh giá (tiền gốc) khi đáo hạn.
Người phát hành phải có khả năng chứng minh rằng dòng tiền trong tương lai đủ để
thanh toán cho trái chủ. Các nhà đầu tư sẽ cân nhắc mua trái phiếu nếu lợi tức thu
được đủ để bù đắp rủi ro.
Tại Hoa Kỳ, trái phiếu thường được phân loại theo tổ chức phát hành bao gồm:
trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, trái phiếu cơ quan liên bang được phát hành bởi các cơ
quan liên bang, trái phiếu thành phố được phát hành bởi các địa phương và trái phiếu
công ty được thành lập bởi các tập đoàn. Trong đó, trái phiếu Chính phủ là loại trái
phiếu được Chính phủ của một quốc gia phát hành bằng đồng nội tệ của nước đó.
Những trái phiếu được Chính phủ quốc gia phát hành bằng đồng ngoại tệ thường được
gọi là “sovereign bond”. Trái phiếu Chính phủ đầu tiên được phát hành bởi Chính phủ
Vương quốc Anh năm 1963 để gây quỹ trong cuộc chiến tranh chống Pháp.
1.1.2. Đặc điểm
1.1.2.1. Thời gian đáo hạn
Giống như hầu hết các chứng khoán nợ, nhà đầu tư khi mua trái phiếu cũng rất
quan tâm thời gian đáo hạn. Đây là khoảng thời gian còn lại từ hiện tại tới khi khoản nợ
chấm dứt và người phát hành sẽ hoàn thành nghĩa vụ nợ với người nắm giữ trái phiếu.
Thời gian còn lại của trái phiếu hay còn được sử dụng với tên gọi khác như kỳ hạn trái
phiếu, thời gian đáo hạn, ... Nhà đầu tư rất quan tâm tới yếu tố này bởi nó cho biết số
kỳ trả lãi mà người nắm giữ trái phiếu có thể mong đợi nhận được và thời gian khoản
nợ gốc được hoàn trả. Hơn nữa, lợi suất trái phiếu phụ thuộc đáng kể vào thời hạn còn
lại của trái phiếu. Cụ thể, thông thường nhà đầu tư sẽ đòi hỏi lợi suất cao hơn đối với
trái phiếu có kỳ hạn dài hơn bởi những rủi ro trong khoảng thời gian nắm giữ trái phiếu
dài hơn. Cuối cùng, sự biến động của giá trái phiếu có liên hệ chặt chẽ với

11
thời gian đáo hạn. Một sự thay đổi nhỏ trong lợi suất trái phiếu sẽ khiến giá của trái
phiếu kỳ hạn dài biến động mạnh hơn giá trái phiếu kỳ hạn ngắn.
Dựa vào kỳ hạn trái phiếu và đặc điểm tại các nước mà có thể phân loại trái
phiếu thành ba loại:
Tại Mỹ, tín phiếu (T-bills) là các TPCP có thời gian đáo hạn ngắn nhất 4 tuần,
8 tuần, 13 tuần, 26 tuần và 52 tuần; T-Notes có thời gian đáo hạn từ 2 – 10 năm và
trái phiếu có thời gian đáo hạn từ 10 – 30 năm. Trong khi đó, tại Việt Nam các trái
phiếu được chia thành trái phiếu ngắn hạn (thời gian đáo hạn từ 1 đến 5 năm), trái
phiếu trung hạn (thời gian đáo hạn từ 5 đến 10 năm) và trái phiếu dài hạn (thời gian
đáo hạn lớn hơn 10 năm).
1.1.2.2. Thời gian đáo hạn trung bình
Khác với thời gian đáo hạn vừa trình bày (để phân biệt ta gọi là thời gian đáo
hạn danh nghĩa), thời gian đáo hạn trung bình (Duration) xét đến thời gian trung
bình thực tế người nắm giữ trái phiếu được nhận toàn bộ dòng tiền. Duration là một
thuật ngữ được sử dụng rộng rãi khi đo lường độ rủi ro của trái phiếu, khi thời gian
đáo hạn trung bình cao hơn thì rủi ro sẽ cao hơn. Thời hạn danh nghĩa của trái phiếu
không thay đổi bất kể sự thay đổi nào của lãi suất trong khi thời hạn đáo hạn trung
bình sẽ tăng khi lợi suất giảm và ngược lại. Việc sử dụng tính toán thời gian đáo hạn
trung bình sẽ có tác dụng tốt trong các chiến lược phòng ngừa rủi ro lãi suất của các
nhà đầu tư, nó được xem là thước đo độ nhạy cảm về giá của danh mục đầu tư trái
phiếu khi có sự thay đổi của lãi suất. Thời gian đáo hạn trung bình càng cao, rủi ro
lãi suất càng lớn. Cụ thể, 1% thay đổi lãi suất (tăng hoặc giảm), giá trái phiếu sẽ
thay đổi 1% theo hướng ngược lại. Công thức Duration được diễn giải như sau:
Trong đó:
CFi: Dòng tiền tại thời điểm i
ti: Thời điểm nhận được dòng tiền i

12
Tuy nhiên, khi tính đến thời gian đáo hạn trung bình, nhà đầu tư thường sử
dụng công thức Modified Duration để đo lường phần trăm thay đổi của giá trái
phiếu khi lợi suất trái phiếu thay đổi:
1.1.2.3. Coupon
Là khoản thanh toán lãi định kỳ được trả cho chủ sở hữu trong suốt vòng đời
của trái phiếu. Khoản thanh toán được xác định bằng lãi suất coupon nhân với mệnh
giá. Thông thường trái phiếu được trả lãi coupon bán niên (theo thông lệ Mỹ) hoặc
thường niên (theo thông lệ Châu Âu).
Đối với nhiều nhà đầu tư, khoản coupon chỉ đơn giản là số tiền lãi họ nhận
được hàng năm, tuy nhiên, lãi coupon có mối liên hệ lớn đến giá trái phiếu. Khi có
biến động lãi suất thị trường, với các điều kiện khác giống nhau, một trái phiếu có
lãi coupon lớn hơn thì giá trái phiếu đó sẽ chịu sự thay đổi ít hơn so với trái phiếu
có lãi coupon thấp.
1.1.2.4. Mệnh giá
Mệnh giá rất quan trọng đối với một công cụ có thu nhập cố định hoặc trái
phiếu vì nó quyết định giá trị đáo hạn của công cụ nợ đó cũng như giá trị của các
khoản thanh toán coupon. Giá thị trường của trái phiếu có thể cao hơn hoặc thấp
hơn mệnh giá, tùy thuộc vào mức lãi suất. Mệnh giá cho một trái phiếu thường là
$1,000 hoặc $100 tại Mỹ và 100,000 đồng tại Việt Nam.
Giá trị mệnh giá là số tiền mà các tổ chức phát hành trái phiếu hứa sẽ trả nợ cho
các trái chủ tại ngày đáo hạn của trái phiếu. Trái phiếu không nhất thiết phải được phát
hành theo mệnh giá của chúng. Chúng có thể được phát hành với giá phụ trội hoặc
chiết khấu tùy thuộc vào mức lãi suất. Một trái phiếu đang giao dịch trên mệnh giá
được cho là giao dịch phụ trội, trong khi giao dịch trái phiếu dưới mệnh giá được coi là
chiết khấu. Trong thời gian khi lãi suất thấp hoặc đang có xu hướng thấp hơn, tỷ lệ trái
phiếu sẽ giao dịch trên mệnh giá sẽ lớn hơn. Khi lãi suất cao, tỷ lệ trái phiếu sẽ giao
dịch với mức chiết khấu sẽ lớn hơn. Ví dụ: một trái phiếu có mệnh giá 1,000 đô la hiện
đang giao dịch ở mức 1,050 đô la sẽ được cho là giao dịch ở mức phụ trội, trong khi
một giao dịch trái phiếu khác ở mức 970 đô la được coi là chiết khấu.

13
1.1.2.5. Lợi suất trái phiếu
Lợi tức của trái phiếu phụ thuộc vào việc trái phiếu được nhìn nhận từ quan
điểm của người phát hành, người có nghĩa vụ thanh toán trái phiếu cho đến khi đáo
hạn, hoặc từ quan điểm của các nhà đầu tư mua trái phiếu (Jeff Madura, 2013). Từ
phía người phát hành, chi phí tài trợ phát hành trái phiếu thường được đo bằng lợi
suất đến ngày đáo hạn, phản ánh lợi suất hàng năm được người phát hành thanh
toán trong suốt thời hạn của trái phiếu. Trong khi nhà đầu tư giao dịch trái phiếu, cái
mà họ quan tâm hơn cả là lợi suất đáo hạn của trái phiếu (yield to maturity - YTM).
YTM là lãi suất làm cho giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền trong tương lai của
trái phiếu bằng với giá trị hiện tại của nó. Các dòng tiền này bao gồm các khoản
thanh toán coupon và giá trị đáo hạn của trái phiếu. YTM được xác định như sau:
1.1.3. Lợi suất trái phiếu Chính phủ
Lợi suất trái phiếu là tổng lợi nhuận nhà đầu tư nhận được khi đầu tư vào trái
phiếu được biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm. Lợi suất trái phiếu có tác động ngược chiều
với giá của trái phiếu. Thông thường, nhu cầu TPCP sẽ tăng lên khi các nhà đầu tư
chứng khoán lo ngại về sự an toàn của các khoản đầu tư chứng khoán của họ và quyết
định tìm kiếm các kênh an toàn hơn, điều đó đồng nghĩa với việc giá trái phiếu tăng
lên. Ngược lại, nhu cầu đầu tư trái phiếu giảm khi các nhà đầu tư trái phiếu cảm thấy
tiền của họ sẽ được sử dụng hiệu quả hơn nếu được đầu tư vào thị trường chứng khoán
vì thị trường chứng khoán đang hoặc sắp tăng, khi ấy, giá trái phiếu giảm xuống. Lợi
suất trái phiếu càng cao thì nhà đầu tư càng sớm thu hồi vốn và giảm thiếu rủi ro.
Việc theo dõi lợi suất TPCP là rất quan trọng bởi đây là chỉ số tốt về sức khỏe của
nền kinh tế, sức mạnh của đồng nội tệ và mức độ tín nhiệm của Chính phủ (người phát
hành). Để biểu thị lợi suất trái phiếu các kỳ hạn, ta sử dụng khái niệm đường cong lợi
suất. Đường cong lợi suất là đồ thị mô tả mối quan hệ giữa lãi suất và kỳ hạn của một
công cụ nợ. Đồ thị này bắt đầu với mức lãi suất ở kỳ hạn thấp nhất và mở rộng ra theo
thời gian, thường là đến kỳ hạn 30 năm đối với trái phiếu. Đây là một cách để cho thấy
sự khác biệt trong lợi suất mà nhà đầu tư nhận được khi lựa chọn

14
mua trái phiếu ngắn hạn hay dài hạn. Thông thường, đường cong lãi suất chuẩn
được xây dựng cho các trái phiếu Chính phủ. Do đó các mức lãi suất của các trái
phiếu này được sử dụng làm lãi suất chuẩn (bench mark) cho các trái phiếu khác.
Nói cách khác, đường cong lãi suất chuẩn là đường biểu diễn lãi suất hoàn vốn của
những chứng khoán nợ không có rủi ro vỡ nợ và rủi ro thanh khoản, có thời hạn
thanh toán khác nhau, tại một thời điểm xác định nào đó. Và do đó, đường cong lãi
suất chuẩn là đường cong lãi suất hoàn vốn nằm ở vị trí thấp nhất trên đồ thị biểu
diễn các đường cong lãi suất khác nhau. Mức lãi suất chuẩn phải phản ánh được ba
yếu tố: chi phí vốn, phần bù rủi ro lạm phát và phần bù rủi ro kỳ hạn trong điều kiện
rủi ro vỡ nợ thấp nhất.
Có 3 dạng đường cong lợi suất chính:
- Dạng thông thường: nhà đầu tư yêu cầu lợi suất cao hơn khi mua trái phiếu có
kỳ hạn dài hơn vì mức độ bất ổn cao hơn, do đó, đường cong lợi suất có xu hướng dốc
lên. Điều này bù đắp cho việc các nhà đầu tư phải chịu nhiều rủi ro hơn liên quan đến
việc đánh đổi tỷ suất tái đầu tư hay chịu rủi ro từ khả năng nhà phát hành không
trả được nợ. Đây là dạng phổ biến của đường cong lợi suất khi lợi suất các công cụ
nợ dài hạn cao hơn lợi suất các công cụ nợ ngắn hạn.
- Dạng đảo ngược (inverted yield curve): trong một số trường hợp, đường cong
lợi suất vẫn có thể đảo chiều, khi đó, lợi suất trái phiếu kỳ hạn ngắn cao hơn so với
kỳ hạn dài do chịu tác động của các yếu tố vĩ mô, bất ổn chính trị và được xem là
một dấu hiệu nền kinh tế sắp bước vào thời kỳ suy thoái. Ví dụ, trong giai đoạn tăng
trưởng kinh tế, lợi suất trái phiếu tăng cho đến khi mức tăng trưởng nền kinh tế đạt
đến ngưỡng nhất định, các nhà đầu tư xuất hiện tâm lý phòng vệ và cho rằng lợi suất
sẽ bắt đầu giảm ngay khi nền kinh tế có dấu hiệu suy giảm. Lúc này, nhà đầu tư rất
nhạy cảm, chỉ cần một hoặc một vài dấu hiệu hay chỉ số của nền kinh tế không tốt
họ sẽ bắt đầu bán ra các tài sản ngắn hạn và dùng số tiền thu được để mua vào các
tài sản dài hạn. Kết quả là, giá của các tài sản ngắn hạn sẽ giảm xuống và giá của
các tài sản dài hạn sẽ tăng lên, đồng nghĩa với lợi suất tăng lên ở kỳ hạn ngắn và
giảm đi ở kỳ hạn dài, khi đó đường cong lợi xuất thoải dần hoặc có dạng đảo ngược.

15
- Dạng phẳng (flat yield curve): là khi lợi suất kỳ hạn ngắn và kỳ hạn dài gần
như tương đương. Khi dạng đường cong này xuất hiện, nó như một tín hiệu cho
thấy nền kinh tế đang giảm tốc. Đường cong dạng phẳng có thể xảy ra khi Ngân
hàng Trung ương tăng lãi suất để kiềm hãm sự tăng trưởng nóng của nền kinh tế.
Khi đó, lợi suất trái phiếu kỳ hạn ngắn tăng lên phản ánh lãi suất tăng trong khi lợi
suất dài hạn giảm thể hiện sự kỳ vọng mức lạm phát vừa phải trong tương lai.
Hình 1.1: Các dạng đường cong lợi suất
Nguồn: vietstock.vn
1.2. Phương pháp định giá trái phiếu
Định giá trái phiếu là một kỹ thuật để xác định giá trị hợp lý về mặt lý thuyết của
một trái phiếu cụ thể. Định giá trái phiếu bao gồm tính toán giá trị hiện tại của các
khoản thanh toán lãi trong tương lai của trái phiếu (còn gọi là dòng tiền) và giá trị của
trái phiếu khi đáo hạn (còn gọi là mệnh giá) theo tỷ lệ chiết khấu phù hợp. Vì giá trị
mệnh giá và thanh toán lãi của trái phiếu là cố định, nhà đầu tư sử dụng định giá trái
phiếu để xác định tỷ lệ hoàn vốn nào là cần thiết để đầu tư trái phiếu có hiệu quả.
Phương pháp định giá trái phiếu được sử dụng là mô hình chiết khấu dòng tiền
(Discounted Cash Flow - DCF) bao gồm 3 bước:
- Ước tính dòng tiền kỳ vọng trong tương lai
- Xác định tỷ suất hợp lý nên được sử dụng để chiết khấu dòng tiền
- Tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng trong tương lai.

16
Vận dụng phương pháp này, đối với từng loại trái phiếu sẽ có công thức định
giá khác nhau được trình bày cụ thể dưới đây.
1.2.1. Định giá trái phiếu không có thời hạn
Trái phiếu không có thời hạn là trái phiếu không có ngày đáo hạn. Giá trị của
loại trái phiếu này được xác định bằng giá trị hiện tại của các dòng tiền vô hạn mà
trái phiếu này mang lại.
Quy ước:
I là lãi suất coupon
PV là giá trị hiện tại của trái phiếu
r là lợi suất chiết khấu (thường được xác định theo mô hình CAPM)
Như vậy, giá trị hiện tại của trái phiếu không có thời hạn được tính như sau:
Loại trái phiếu này do Chính phủ Anh phát hành lần đầu sau Chiến tranh
Napoleon để huy động vốn dài hạn phục vụ xây dựng đất nước. Loại trái phiếu này
không mấy phổ biến, do đây là một công cụ không có ngày đáo hạn mà chỉ để
hưởng lãi. Tuy nhiên, đứng trên góc độ của nhà nước, trái phiếu này có thể được
phát hành để huy động vốn cho ngân sách giúp người pháp hành không chịu áp lực
hoàn trả vốn gốc, trong khi nhà đầu tư có thể hưởng một khoản thu nhập ổn định.
Đáng chú ý, trái phiếu này có thể chuyển nhượng được (khi nhà đầu tư qua đời, loại
trái phiếu này có thể chuyển nhượng cho con, cháu như một tài sản thừa kế).
1.2.2. Định giá trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi định kỳ
Trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi định kỳ là loại trái phiếu có xác định thời
hạn đáo hạn và lãi suất được hưởng qua từng thời hạn nhất định. Khi mua loại trái
phiếu này nhà đầu tư được hưởng lãi định kỳ, thường là hằng năm hoặc nửa năm,
theo lãi suất công bố trên mệnh giá trái phiếu và được thu hồi lại vốn gốc bằng
mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn.

17
Quy ước:
I là lãi suất coupon
FV là mệnh giá của trái phiếu
PV là giá trị hiện tại của trái phiếu
r là lợi suất chiết khấu
ic là lãi suất coupon của trái phiếu
n là số năm cho đến khi đáo hạn
m là số lần trả lãi trong năm
Như vậy, giá trị hiện tại của trái phiếu được xác định như sau:
Nếu trên thị trường trái phiếu được giao dịch ở mức giá trên giá lý thuyết, trái
phiếu nên được bán ra. Ngược lại, nếu mức giá trên thị trường thấp hơn giá lý
thuyết, trái phiếu nên được mua vào.
1.2.3. Định giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ
Trái phiếu không hưởng lãi định kỳ (zero-coupon bond) là loại trái phiếu không
trả lãi định kỳ mà được bán với giá thấp hơn nhiều so với mệnh giá. Lý do nhà đầu tư
mua loại trái phiếu này là phần chênh lệch giữa giá mua gốc với mệnh giá của nó
– đây là lợi tức của nhà đầu tư được
hưởng. Quy ước:
FV là mệnh giá của trái phiếu
PV là giá trị hiện tại của trái
phiếu r là lợi suất chiết khấu
n là số năm cho đến khi đáo hạn
Giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ được xác định như sau:

18
1.3. Thị trường trái phiếu Chính phủ
1.3.1. Khái niệm
Thị trường TPCP là một bộ phận của thị trường tài chính, là nơi diễn ra các
hoạt động phát hành, niêm yết, giao dịch, mua, bán các loại TPCP. TPCP có kỳ hạn
nếu đáp ứng đủ các điều kiện kỹ thuật theo quy định của Sở GDCK thì được niêm
yết, giao dịch trên TTCK. Thị trường TPCP là một thị trường hoạt động có tổ chức,
là kênh huy động vốn cho Chính phủ. Thị trường TPCP là nơi thực hiện các hoạt
động phát hành, giao dịch mua bán các trái phiếu do Chính phủ phát hành.
1.3.2. Đặc điểm của thị trường trái phiếu Chính phủ
Thứ nhất, thị trường trái phiếu Chính phủ là nơi mua bán, trao đổi, giao dịch các
công cụ nợ trung và dài hạn, bao gồm trái phiếu Chính phủ và trái phiếu do Chính phủ
bảo lãnh. Trái phiếu thường có thời hạn xác định, do vậy, mặc dù quy mô của thị
trường là rất lớn, song hàng hóa trên thị trường thay đổi liên tục. Trái phiếu mới phát
hành sẽ thay thế cho trái phiếu đáo hạn và quá trình đó diễn ra không ngừng.
Thứ hai, quy mô của thị trường trái phiếu rất lớn đòi hỏi nhà đầu tư phải có
nguồn vốn lớn để tham gia thị trường, đặc biệt là các nhà đầu tư tham gia giao dịch
liên tục. Giá trị mỗi giao dịch trên thị trường TPCP cũng gấp rất nhiều lần thị
trường giao dịch cổ phiếu.
Thứ ba, thị trường thường xuyên giao dịch với khối lượng và giá trị lớn nên thành
viên tham gia thị trường chủ yếu là trung gian tài chính, do vậy, thị trường trái phiếu
thường được tổ chức theo mô hình thị trường OTC với phương thức giao dịch chủ yếu
là phương thức thỏa thuận, với cách thức và thời gian thanh toán linh hoạt. Các ngân
hàng thương mại thường đảm nhiệm vai trò là nhà tạo lập thị trường trái phiếu.
1.4. Vai trò của thị trường trái phiếu Chính phủ
Thị trường TPCP đóng vai trò then chốt trên thị trường trái phiếu, nhằm đáp
ứng 2 mục tiêu:
(1) Là kênh huy động vốn hiệu quả cho NSNN
Thị trường TPCP thuộc thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường vốn
trung và dài hạn, thực hiện chức năng của thị trường tài chính là cung cấp nguồn
vốn trung, dài hạn cho nền kinh tế. Đây là thị trường có khả năng huy động các
nguồn vốn phân tán, tạm thời nhàn rỗi trong toàn xã hội vào công cuộc đầu tư.

19
Đối với Nhà nước, toàn bộ các khoản chi tiêu đều trông chờ vào các khoản thu
của ngân sách (trong đó chủ yếu là nguồn thu từ thuế), nhưng khi ngân sách thu không
đủ chi, ngân sách Nhà nước luôn đứng trước nguy cơ thâm hụt. Chính phủ rất cần
nguồn tài chính để giải quyết nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư và bù đắp thiếu hụt
ngân sách quốc gia. Tài trợ bằng cách in tiền rất dễ triển khai nhưng thường để lại hậu
quả khó lường cả trước mắt lẫn lâu dài cho mọi thành phần kinh tế, dân cư và Chính
phủ. Vì vậy, Chính phủ phải huy động vốn thông qua việc phát hành trái phiếu.
Thị trường TPCP phát triển giúp Chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ. Trên
thị trường vốn, trái phiếu là một hàng hóa quan trọng, đặc biệt là TPCP với đặc tính
ít rủi ro nhất đã trở thành hàng hóa chủ đạo trên thị trường, góp phần hình thành lãi
suất trên thị trường. Trái phiếu do Chính phủ phát hành thu hút một khối lượng vốn
tiền mặt trong lưu thông từ các tầng lớp dân cư, tổ chức kinh tế và định chế tài
chính trung gian. Vốn này được đưa vào sử dụng cho nhu cầu đầu tư phát triển, tạo
ra của cải hàng hóa cho xã hội. Nhờ vậy dòng tiền được điều chuyển liên tục, giảm
áp lực cầu tiền mặt của nền kinh tế, ổn định môi trường tiền tệ, góp phần nâng cao
hiệu quả sử dụng các nguồn lực tài chính trong nước.
Thị trường TPCP nói riêng và thị trường trái phiếu nói chung phát triển làm
cho thị trường vốn hoàn thiện và đa dạng hơn. Thị trường trái phiếu có quy mô và
độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế, góp phần tạo
ra một cấu trúc thị trường vững chắc mà nó dựa trên cơ sở cân đối giữa thị trường
vay nợ ngân hàng, thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu trong tương lai. Thị
trường trái phiếu thúc đẩy sự phát triển bền vững, ổn định của thị trường vốn.
(2) Là thị trường chuẩn cho thị trường tài chính.
Thiếu vắng thị trường TPCP, nền kinh tế sẽ thiếu một cấu trúc lãi suất kỳ hạn xác
định của thị trường mà phản ánh chính xác chi phí cơ hội của số tiền ở mỗi kỳ đáo hạn.
Không có cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, sẽ rất khó để phát triển một thị trường công cụ
phái sinh hiệu quả, làm cho các nhà quản lý kinh tế có khả năng quản trị được rủi ro tài
chính. Ví dụ, thị trường kỳ hạn giao dịch những hợp đồng kỳ hạn mà bắt buộc người sở
hữu phải mua một tài sản biết trước trong thời điểm xác định ở một mức giá xác định
ngay từ khi kí kết hợp đồng. Bởi vì những người tham gia thị trường

20
luôn có sự lựa chọn mua tài sản trên thị trường giao ngay và nắm giữ đến lúc đáo
hạn hợp đồng kỳ hạn, nên giá cả trong hợp đồng kỳ hạn thường được liên kết với
giá cả hiện tại bằng chi phí lãi suất của việc nắm giữ tài sản đến khi hợp đồng kỳ
hạn đáo hạn. Nếu không có thị trường xác định lãi suất nội địa, một hợp đồng kỳ
hạn vẫn có thể mua được, tuy nhiên thị trường sẽ giao dịch thưa thớt và chi phí giao
dịch sẽ rất lớn bởi các nhà tạo lập thị trường không có căn cứ phòng ngừa vị thế của
chúng trong khi chúng sử dụng thị trường trái phiếu.
Thiếu vắng cấu trúc lãi suất kỳ hạn phi rủi ro cũng gây nhiều khó khăn trong
việc định giá những rủi ro tín dụng bằng cách so sánh một tài sản rủi ro với một tài
sản phi rủi ro giống nhau ở tất cả các đặc điểm còn lại. Thiếu một thị trường trái
phiếu sâu, rộng và linh hoạt cũng gây ra sự mất mát cho nền kinh tế. Lãi suất khác
nhau giữa trái phiếu rủi ro và trái phiếu phi rủi ro (các đặc điểm khác giống nhau)
phản ánh sự đồng nhất của thị trường về phần bù rủi ro tín dụng, phần bù rủi ro
thanh khoản thích hợp. Những thông tin thị trường này có thể được sử dụng để định
giá những khoản vay ngân hàng có thể so sánh được và dường như kéo dài chuỗi rủi
ro tín dụng đã được định giá trên thị trường hơn là hạn chế về số lượng.
Do đó, sự tạo lập và phát triển thị trường TPCP có một ý nghĩa vô cùng quan
trọng đối với sự phát triển của thị trường tài chính cũng như đối với sự phát triển
kinh tế của mỗi quốc gia.
Cấu trúc thị trường TPCP được chia làm 2 loại bao gồm: thị trường sơ cấp và
thị trường thứ cấp.
(1) Thị trường sơ cấp
Thị trường sơ cấp còn gọi là thị trường phát hành, tồn tại để định giá những
chứng khoán hoặc giấy nợ phát hành trên thị trường được các nhà đầu tư mua. Mục
đích của thị trường này là phục vụ nhu cầu huy động vốn dài hạn cho Chính phủ
hoặc công ty. Có một số hình thức phát hành chủ yếu như sau:
- Phát hành thông qua phương thức đấu thầu;
- Phát hành qua các đại lý là những định chế trung gian;
- Bảo lãnh phát hành.
(2) Thị trường thứ cấp:

21
Những trái phiếu sau khi được phát hành trên thị trường sơ cấp sẽ được mua
bán lại trên thị trường thứ cấp. Đây là thị trường mà nhà đầu tư có thể giao dịch trái
phiếu theo định giá của thị trường - dựa trên quy luật cung cầu. Số tiền trả cho các
trái phiếu trên thị trường thứ cấp sẽ chuyển đến các nhà đầu tư khác thay vì chuyển
đến nhà phát hành.
Khi các nhà đầu tư mua trái phiếu, họ cũng có thể sở hữu nó đến ngày đáo
hạn. Do đó nhà đầu tư vẫn có thể nhận khoản lãi thường niên cũng như là vốn gốc
vào ngày đáo hạn trái phiếu. Hoặc các nhà đầu tư cũng có thể bán trái phiếu trước
ngày đáo hạn trên thị trường thứ cấp.
1.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến lợi suất TPCP
1.5.1. Lạm phát
Theo Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OECD), lạm phát được đo lường
bằng chỉ số giá tiêu dùng (CPI), được định nghĩa là sự thay đổi giá của một rổ hàng
hóa và dịch vụ mà các nhóm hộ gia đình cụ thể thường mua. Nói cách khác, lạm
phát chỉ mức giá của các hàng hóa và dịch vụ tăng lên theo thời gian so với một thời
kỳ được xác định trước đó. Có nhiều nguyên nhân gây ra lạm phát, trong đó có 2
nguyên nhân chính là lạm phát do cầu kéo và lạm phát do chi phí đẩy.
Đối với TPCP, khi lạm phát gia tăng sẽ làm mức lãi suất cũng tăng theo để đảm
bảo lãi suất thực dương. Nói cách khác, nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn để
bù đắp rủi ro lạm phát. Cụ thể, nếu lạm phát có dự kiến tăng thì các chứng khoán có lãi
suất cố định trả theo lãi trái phiếu chỉ được thanh toán theo danh nghĩa, và như vậy sẽ
kém hấp dẫn hơn các tài sản khác có khả năng loại trừ yếu tố lạm phát. Dẫn đến kết quả
là giá thị trường của các chứng khoán có lãi suất cố định bị giảm và điều này cũng buộc
phải tăng lãi cho các chứng khoán đó, phần lãi tăng này sẽ đền bù cho thiệt hại của
những người giữ trái phiếu trong tương lai bị ảnh hưởng của lạm phát.
Theo Corning (2011) lợi tức trái phiếu phải bù đắp rủi ro lạm phát. Nghiên cứu
của Diebold et al. (2006) cũng có chung kết luận khi nhận thấy tác động đáng kể
của lạm phát đến giá trái phiếu. Mục tiêu lạm phát thay đổi sẽ tác động đáng kể lên
các trái phiếu kỳ hạn dài. Kết quả này một lần nữa khẳng định vai trò của phần bù
rủi ro của lợi suất trái phiếu đối với lạm phát.

22
1.5.2. Cán cân thương mại
Cán cân thương mại ghi chép các khoản thu và chi từ xuất nhập khẩu hàng hóa
hữu hình (GS TS. Nguyễn Văn Tiến, 2009). Xuất khẩu làm phát sinh khoản thu nên
được ghi có (+) và nhập khẩu làm phát sinh khoản chi nên được ghi nợ (-) trong cán
cân thương mại. Khi thu từ xuất khẩu lớn hơn chi cho nhập khẩu thì cán cân thương
mại ở trạng thái thặng dư hay xuất siêu. Ngược lại, khi thu từ xuất khẩu thấp hơn
khi cho nhập khẩu thì cán cân thương mại ở trạng thái thâm hụt hay nhập siêu.
Trạng thái của cán cân thương mại có tác động rất lớn tới tỷ giá. Sự mất giá
tiền tệ của một quốc gia có thể ảnh hưởng rất lớn đến cuộc sống hàng ngày của công
dân quốc gia đó vì giá trị của đồng tiền là một trong những yếu tố quyết định lớn
nhất đến hiệu quả kinh tế của quốc gia và tổng sản phẩm quốc nội (GDP). Tuy
nhiên, nói chung, đồng nội tệ yếu hơn kích thích xuất khẩu và làm cho hàng nhập
khẩu đắt hơn. Ngược lại, một đồng nội tệ mạnh cản trở xuất khẩu và làm cho hàng
nhập khẩu rẻ hơn. Do đó, duy trì sự cân bằng thích hợp của nhập khẩu và xuất khẩu
là rất quan trọng đối với một quốc gia.
Cán cân thương mại là chỉ số quan trọng cho thấy sức khỏe của nền kinh tế.
Cán cân thương mại thặng dư sẽ đem lại nguồn thu ngoại tệ dồi dào, góp phần tăng
dự trữ ngoại hối và làm cho đồng nội tệ tăng giá trị một cách tương đối so với các
đồng tiền tệ khác. Bởi vậy, khi cán cân thương mại thặng dư sẽ có thể tạo điều kiện
cho lợi suất TPCP giảm, nói cách khác, giá trái phiếu tăng lên.
1.5.3. Ngân sách Nhà nước
Theo Luật Ngân sách Nhà nước (2015), ngân sách Nhà nước là toàn bộ các khoản
thu, chi của Nhà nước được dự toán và thực hiện trong một khoảng thời gian nhất định
do cơ quan Nhà nước có thẩm quyền quyết định để bảo đảm thực hiện các chức năng,
nhiệm vụ của Nhà nước. Nói cách khác, ngân sách Nhà nước giống như một báo cáo tài
chính hàng năm trong đó phác thảo chi tiêu ước tính của Chính phủ và các khoản thu
hoặc doanh thu dự kiến của Chính phủ cho năm tài chính sắp tới. Bởi vì Chính phủ có
một số chính sách để thực hiện nhằm đạt được nhiệm vụ tổng thể là thực hiện các
chứng năng của mình để đáp ứng các mục tiêu tăng trưởng kinh tế và xã hội. Để thực
hiện các chính sách này, Chính phủ phải chi một khoản tiền rất lớn

23
cho đầu tư phát triển, chi dự trữ quốc gia, chi thường xuyên (quốc phòng, an ninh,
giáo dục, khoa học công nghệ, y tế, ...), chi trả lãi và phí phát sinh từ các khoản vay,
chi cho vay và các hoạt động cứu trợ khác. Do đó, cần phải tìm ra tất cả các nguồn
có thể nhận được tiền như thuế, phí, lệ phí, các khoản vay.
Vậy mối quan hệ giữa ngân sách Nhà nước và TPCP là gì? Lãi suất thực đối
với trái phiếu Chính phủ là một yếu tố quyết định đáng kể đối với nợ công (Pirtea,
Nicolescu và Mota, 2013). Theo thông lệ quốc tế, hai vai trò cơ bản của TPCP là (1)
hỗ trợ phát triển thị trường vốn trong nước, tạo lãi suất chuẩn để các công cụ nợ
khác trên thị trường tham chiếu và (2) huy động vốn bù đắp bội chi ngân sách Nhà
nước, trả nợ gốc đến hạn, cơ cấu lại nợ Chính phủ. Do đó, tình trạng ngân sách Nhà
nước thặng dư hay thâm hụt sẽ có ảnh hưởng nhất định đến nhu cầu phát hành trái
phiếu, qua đó ảnh hưởng tới lợi suất TPCP.
Tùy vào cơ cấu sử dụng ngân sách của Chính phủ, tình hình nợ công mà việc
phát hành TPCP được điều tiết cho phù hợp. Thật vậy, trong môi trường mặt bằng
lãi suất thấp, Chính phủ có thể ưu tiên việc phát hành TPCP các kỳ hạn dài trên 10
năm bởi thời hạn khoản vay dài hơn so với việc phát hành các kỳ hạn ngắn 1 năm, 2
năm hay 3 năm. Ngược lại, khi môi trường lãi suất tăng cao (nhất là trong thời kỳ
lạm phát cao) Chính phủ có thể sẽ ưu tiên phát hành trái phiếu có kỳ hạn ngắn vì kỳ
vọng trong các năm tới lợi suất sẽ giảm. Tóm lại, khi ngân sách Nhà nước thặng dư
Chính phủ có ít động lực để vay từ kênh phát hành TPCP, đồng nghĩa với nguồn
cung trái phiếu thấp sẽ dẫn đến lợi suất trái phiếu giảm.
1.5.4. Tỷ giá
Tỷ giá trong kinh doanh (Exchange rate) là giá cả của một đồng tiền được biểu
thị thông qua đồng tiền khác (GS TS. Nguyễn Văn Tiến, 2009). Hầu hết các quốc
gia trên thế giới đều có đồng tiền riêng, để thanh toán, đầu tư và tham gia vào các
hoạt động tài chính quốc tế đòi hỏi các quốc gia phải thanh toán với nhau. Điều này
dẫn đến các quốc gia phải mua bán các đồng tiền khác nhau theo một tỷ lệ nhất
định, tỷ lệ này gọi là tỷ giá.
Tương tự như vậy, tỷ giá ngoại tệ liên ngân hàng là tỷ giá ngoại tệ được hình
thành trên thị trường liên ngân hàng do Ngân hàng Trung ương tổ chức. Tỷ giá ngoại

24
tệ bình quân liên ngân hàng là tỷ giá ngoại tệ để thanh toán giữa các ngân hàng với
nhau và là tỷ giá ngoại tệ để ghi sổ kế toán. Quy chế của thị trường liên ngân hàng
quy định tỷ giá ngoại tệ bình quân xoay quanh chênh lệch phần trăm so với tỷ giá
liên ngân hàng do ngân hàng Nhà nước công bố.
Tỷ giá liên ngân hàng thường được yết theo USD. Khi tỷ giá tăng mạnh (đồng
nội tệ giảm giá) nếu quá lớn thường cho thấy sự bất ổn trong nền kinh tế nguyên do
có thể kể đến chính sách tiền tệ không hợp lý dẫn đến lạm phát tăng áp lực lên tỷ
giá. Ngược lại, nếu tỷ giá được duy trì ở một mức hợp lý có thể ảnh hưởng tốt đến
nguồn vốn từ các nước do đồng nội tệ rẻ hơn. Tỷ giá ổn định hoặc giảm (đồng nội tệ
lên giá) cho thấy nhu cầu đồng nội tệ tăng cao. Tỷ giá hối đoái tác động đến sự dịch
chuyển của dòng vốn vào nội địa, khi tỷ giá giảm đồng thời cũng giảm áp lực lên lãi
suất nội tệ khiến lợi suất trái phiếu giảm (theo Anurag Agnihotri, 2015).
1.5.5. Lãi suất liên ngân hàng
Lãi suất liên ngân hàng (interbank offered rate) là lãi suất vay mượn lẫn nhau
giữa các ngân hàng, thông qua thị trường liên ngân hàng. Những ngân hàng thương
mại khi cho vay bị thâm hụt lượng dự trữ tiền tệ bắt buộc do Ngân hàng Trung
Ương quy định, thì phải thông qua thị trường liên ngân hàng để vay nhằm bù đắp
cho đủ lượng tiền dự trữ.
Lãi suất liên ngân hàng được kiểm soát chặt chẽ bởi các ngân hàng trung tâm.
Điển hình là Cục Dự trữ liên bang Mỹ (FED) sẽ tổ chức họp tám lần một năm để
tìm ra lãi suất tốt nhất đối với nền kinh tế. Vì lãi suất liên ngân hàng tác động rất
mạnh đến nền kinh tế thông qua dòng tiền lưu thông cũng như giá cả của nguồn
vốn, lãi suất giảm đồng nghĩa với chính sách tiền tệ nới lỏng giúp tăng cung tiền,
tăng lưu lượng lưu thông, tăng đầu tư khiến kích thích tăng trưởng. Ngược lại, lãi
suất cao khiến đồng vốn đắt hơn gây khó khăn cho doanh nghiệp tiếp cận nguồn
vốn. Lãi suất liên ngân hàng cao thường đi kèm với lãi suất TPCP tăng và ngược lại
do lãi suất này chính là chi phí để nắm giữ trái phiếu.

25
1.5.6. Lợi suất TPCP Mỹ
Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ là lãi suất trái phiếu do KBNN Hoa Kỳ phát
hành để thu hút vốn cho quỹ cũng như tạo công cụ đầu tư, dự trữ cho các ngân hàng
thương mại nói riêng cũng như các tổ chức tài chính nói chung.
Lợi suất TPCP Mỹ thường đi theo kỳ vọng của nền kinh tế và đặc biệt là các
quyết định về lãi suất của FED. Khi nền kinh tế phát triển quá nóng thể hiện qua chỉ
số lạm phát cao, FED thường có xu hướng giảm lãi suất FED Fund Rate điều này
khả năng cao làm giảm lãi suất TPCP Mỹ và ngược lại. Kết quả này cũng được chỉ
ra trong nghiên cứu của Inoguchi (2007). Do đó, kỳ vọng rằng, khi lợi suất TPCP
Mỹ thấp sẽ khiến lãi suất TPCP Mỹ rẻ tương đối hơn so với lãi suất trái phiếu tại
quốc gia khác gây áp lực giảm lãi suất trái phiếu của quốc gia đó, còn trong trường
hợp TPCP Mỹ cao sẽ tạo điều kiện để lãi suất TPCP của quốc gia đó tăng.

26
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ
TRƯỜNG TPCP VÀ MỐI QUAN HỆ GIỮA LỢI
SUẤT TPCP VỚI NỀN KINH TẾ TẠI VIỆT
NAM
2.1. Thực trạng phát triển thị trường TPCP
Thị trường TPCP bắt đầu hình thành từ những năm 1990 khi Chính phủ phát
hành công trái xây dựng tổ quốc. Đầu những năm 2000, đối tượng mua TPCP đã đa
dạng hơn tuy nhiên chủ yếu là sự tham gia của NHTM dưới hình thức bảo lãnh và
bán lẻ. Thị trường TPCP là kênh huy động vốn hiệu quả cho NSNN và là thị trường
chuẩn cho thị trường tài chính. Sự thiếu vắng thị trường TPCP làm giảm khả năng
huy động vốn dài hạn cho nền kinh tế và không tạo ra các cơ hội đầu tư cho tầng
lớp dân cư. Trước yêu cầu phát triển kinh tế, đặc biệt là phát triển hệ thống tài chính
đòi hỏi cần phải có một thị trường vốn để huy động vốn dài hạn cho đầu tư phát
triển kinh tế. Những năm 2009 trở về trước, thị trường TPCP khá khiêm tốn, trái
phiếu chủ yếu có kỳ hạn ngắn cùng với đó Nhà nước phát hành tín phiếu kho bạc.
Ngày 24/9/2009, thị trường TPCP chuyên biệt chính thức đi vào hoạt động tại
Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội. Qua 10 năm hoạt động, thị trường TPCP đã có
những bước phát triển mạnh mẽ, trở thành kênh huy động vốn hiệu quả cho đầu tư
phát triển. Thị trường TPCP đã và đang đóng vai trò then chốt để phát triển thị
trường trái phiếu, sản phẩm TPCP là công cụ đầu tư an toàn, hiệu quả cho các loại
hình nhà đầu tư (NHTM, hệ thống bảo hiểm, hệ thống các quỹ đầu tư,…)
2.1.1. Về khuôn khổ pháp lý
Trong 10 năm qua, hệ thống khuôn khổ pháp lý đối với TPCP từng bước được
hoàn thiện, giúp thị trường trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn quan
trọng cho đầu tư phát triển. Cụ thể, việc Quốc hội ban hành Luật Quản lý nợ công,
Luật Ngân sách Nhà nước (NSNN), Luật Đầu tư công, Luật Chứng khoán… đã tạo
ra nền tảng pháp lý quan trọng cho việc tổ chức phát hành, giao dịch và sử dụng
công cụ giao dịch TPCP.
Kể từ năm 2011, để đáp ứng nhu cầu huy động vốn của NSNN và phù hợp với
thực trạng phát triển của thị trường, Bộ Tài chính đã trình Chính phủ ban hành các cơ
chế chính sách để phát triển thị trường trái phiếu một cách đồng bộ trên cả thị trường

27
sơ cấp và thứ cấp, phát triển cơ sở nhà đầu tư và nâng cao hiệu quả công tác quản lý
ngân quỹ Nhà nước. Đồng thời, Bộ Tài chính cũng đã ban hành 02 thông tư hướng
dẫn tổ chức phát hành TPCP vào năm 2012 và năm 2015 theo hướng minh bạch
hóa, từng bước tiếp cận các thông lệ quốc tế.
Để xây dựng một hành lang pháp lý thống nhất, xuyên suốt, tạo được định
hướng rõ ràng cho việc phát triển TTTP nói chung và thị trường TPCP nói riêng,
trên cơ sở quy định tại Luật Quản lý nợ công năm 2017, Bộ Tài chính đã trình
Chính phủ ban hành Nghị định số 95/2018/NĐ-CP ngày 30/6/2018 quy định về phát
hành, đăng ký, lưu ký, niêm yết và giao dịch công cụ nợ Chính phủ trên thị trường
chứng khoán, đồng thời ban hành 03 Thông tư hướng dẫn gồm: Thông tư số
111/2018/TT-BTC về tổ chức phát hành; Thông tư số 30/2019/TT-BTC về tổ chức
đăng ký, lưu ký, niêm yết và giao dịch; Thông tư số 110/2018/TT-BTC về tái cơ cấu
danh mục nợ TPCP; trong đó tập trung vào các giải pháp thúc đẩy giao dịch trên thị
trường thứ cấp nhằm cải cách mạnh mẽ thị trường này sau khi thị trường sơ cấp đã
được vận hành theo thông lệ quốc tế.
2.1.2. Về thành phần tham gia
Các thành viên của thị trường TPCP bao gồm:
- Cơ quan quản lý Nhà nước: Thông qua một số cơ quan như Bộ Tài chính,
NHTW, Ủy ban chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), Kho Bạc Nhà nước… Chính
phủ tham gia thị trường với tư cách là nhà tổ chức và quản lý thị trường.

Uỷ ban chứng khoán Nhà nước: là cơ quan quản lý Nhà nước về chứng khoán
và thị trường chứng khoán, có chức năng quản lý và giám sát các thị trường chứng

khoán, trong đó có thị trường trái phiếu, đồng thời, soạn thảo văn bản pháp luật liên
quan đến trái phiếu và thị trường trái phiếu để trình các cấp có thẩm quyền xem xét
quyết định, cũng như tổ chức và hướng dẫn thực hiện các văn bản đó.

Ngân hàng Nhà nước tác động đến thị trường TPCP gián tiếp thông qua lĩnh

vực tiền tệ, tín dụng và ngân hàng. Ngân hàng Nhà nước có nhiệm vụ quản lý, hướng
dẫn hoạt động của các ngân hàng thương mại và tổ chức tín dụng khác, bao gồm cả các
hoạt động của các tổ chức này trên thị trường trái phiếu. Sự kết hợp giữa các cơ quan
quản lý Nhà nước trong hoạt động quản lý thị trường, quản lý các thành viên có

28
ý nghĩa quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả và đảm bảo an toàn cho hoạt động
của thị trường.

Bộ Tài chính là đơn vị ra quyết định liên quan đến chính sách phát triển thị
trường trái phiếu, tổ chức thực hiện phát hành TPCP, điều hành lãi suất phát hành
trái phiếu, tổ chức phát hành trái phiếu Chính phủ bảo lãnh của hai ngân hàng là
Ngân hàng Chính sách xã hội (VBS) và Ngân hàng Phát triển Việt Nam (VDB).
Bên cạnh đó, Bộ Tài chính cũng quản lý thành viên thị trường. Hằng năm, căn cứ
vào kết quả tham gia trên thị trường sơ cấp và thứ cấp, Bộ Tài chính sẽ đánh giá xếp
hạng để duy trì tư cách nhà tạo lập thị trường.

- Cơ quan quản lý thị trường:

Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) là địa điểm giao dịch có tổ chức để giao
dịch các trái phiếu được niêm yết. Sở giao dịch thực hiện vận hành thị trường thông
qua bộ máy tổ chức bao gồm nhiều bộ phận khác nhau phục vụ các hoạt động trên thị
trường chính thức. Ngoài ra, Sở giao dịch cũng ban hành những quy định điều chỉnh
các hoạt động giao dịch chứng khoán ở Sở, phù hợp với các quy định luật pháp về

chứng khoán và giao dịch chứng khoán. SGDCK còn là cơ quan quản lý thành viên
thị trường.

Trung tâm lưu ký chứng khoán (VSD): là nơi cung cấp dịch vụ đăng ký, lưu

ký, bù trừ và thanh toán chứng khoán cho các chứng khoán niêm yết, đăng ký giao
dịch, chứng khoán phái sinh trên Sở Giao dịch Chứng khoán và chứng khoán của
công ty đại chúng khác; các dịch vụ liên quan đến hỗ trợ giao dịch chứng khoán phù
hợp với quy định của pháp luật. Nhà đầu tư muốn mua, bán TPCP cần mở mã giao
dịch tại VSD để được ghi nhận quyền sở hữu trái phiếu. VSD cũng thực hiện việc
theo dõi, hạch toán và thanh toán lãi và gốc trái phiếu cho chủ sở hữu.
- Hiệp hội kinh doanh trái phiếu: là một tổ chức phi lợi nhuận hoạt động nhằm
thúc đẩy sự phát triển chuyên nghiệp và hiệu quả của thị trường trái phiếu Việt Nam,
đảm bảo quyền và lợi ích hợp pháp của hội viên, đồng thời đảm bảo lợi ích của quốc
gia. Chức năng và nhiệm vụ chính của VBMA là: (1) Chuẩn hóa tập quán thương mại
và thông lệ thị trường đối với các giao dịch trái phiếu và công cụ nợ khác tại Thị trường
trái phiếu Việt Nam; (2) Nâng cao khả năng hội nhập khu vực và quốc tế của thị trường
trái phiếu nói chung và các hội viên nói riêng thông qua việc khuyến khích

29
các đối tác tham gia thị trường áp dụng các tập quán thương mại quốc tế phù hợp
với đặc điểm thị trường trái phiếu Việt Nam; (3) Thiết lập các quy tắc ứng xử, hành
nghề và đạo đức nghề nghiệp để điều chỉnh mối quan hệ giữa các đối tác trên Thị
trường trái phiếu Việt Nam nhằm đảm bảo sự bình đẳng cho các thành viên tham
gia thị trường; (4) Tổ chức các chương trình đào tạo, diễn đàn, cầu nối để trao đổi,
cập nhật thông tin, đóng góp ý kiến và tham gia hỗ trợ các cơ quan chức năng trong
việc hoàn thiện chính sách, khung pháp lý cho Thị trường trái phiếu Việt Nam.
- Tổ chức phát hành: tổ chức phát hành chủ yếu đóng vai trò là người bán trên
thị trường (trừ trong trường hợp mua lại hoặc hoán đổi trái phiếu, tổ chức phát hành
đóng vai trò là người mua trái phiếu). Đối với TPCP Việt Nam, đơn vị chịu trách
nhiệm phát hành là Bộ Tài chính. Bộ Tài chính có thể phát hành hoặc giao cho Kho
Bạc Nhà nước. KBNN sẽ thông báo kế hoạch đấu thầu hàng tuần và giao cho Sở
Giao dịch Chứng khoán Hà Nội tổ chức đấu thầu. Tùy vào mục đích và kế hoạch
huy động vốn trong thời gian tới mà Bộ Tài chính và KBNN quyết định khối lượng,
kỳ hạn trái phiếu được phát hành.
- Các nhà đầu tư: Nếu coi người phát hành trái phiếu là đối tượng tạo ra sức
cung hàng hoá thì các nhà đầu tư chính là những người tạo ra sức cầu hàng hoá trên
thị trường trái phiếu. Nói một cách khác, nếu người phát hành bán các trái phiếu của
mình thì chủ thể đầu tư là những đối tượng trực tiếp mua chúng. Đối với thị trường
TPCP hiện nay ở Việt Nam chỉ tồn tại nhà đầu tư tổ chức mà không có nhà đầu tư
cá nhân. Do đó, các nhà đầu tư tổ chức có tính chuyên nghiệp cao, thường xuyên
mua bán trái phiếu với số lượng lớn trên thị trường. Một số các nhà đầu tư chuyên
nghiệp trên thị trường chứng khoán là các quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm, các
công ty chứng khoán, các ngân hàng thương mại…. Hành vi của các nhóm này đối
việc đầu tư trái phiếu tương đối khác nhau vì phụ thuộc mục đích đầu tư và khẩu vị
rủi ro của từng nhóm. Họ sử dụng số vốn huy động từ các nguồn để đầu tư vào trái
phiếu với mục đích cuối cùng là thu được một khoản lợi nhuận. Hơn thế nữa, trái
phiếu Chính phủ là loại trái phiếu có tính thanh khoản cao nhất nên các nhà đầu tư
rất ưa thích nắm giữ để nhằm mục đích thuận lợi cho việc quản lý khả năng thanh
toán hay thanh khoản hơn là vì mục đích sinh lời.

30
Trong số các nhà đầu tư tham gia thị trường TPCP, một nhóm nhà đầu tư được
lựa chọn trở thành nhà tạo lập thị trường (chủ yếu là các ngân hàng thương mại). Hoạt
động của các nhà tạo lập cũng giống các tổ chức kinh doanh trái phiếu. Tuy nhiên, nhà
tạo lập thị trường là những người tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao bằng cách
thường xuyên yết các mức giá chào mua, chào bán, qua đó, đảm bảo một thị trường hai
chiều (mua bán liên tục). Tại Việt Nam, tính đến cuối năm 2019 có 13 nhà tạo lập thị
trường gồm 10 ngân hàng thương mại và 3 công ty chứng khoán (đây là danh sách các
tổ chức đủ điều kiện trở thành nhà tạo lập thị trường 2020).
Bảng 2.1: Danh sách nhà tạo lập thị trường năm 2020
STT Mã Tên tổ chức
Thành
viên
1 002 Công ty CPCK Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam
2 009 Công ty TNHH CK Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam
3 011 Công ty CPCK Thành phố Hồ Chí Minh
4 ACB Ngân hàng TMCP Á Châu
5 BID Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam
6 CTG Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam
7 MBB Ngân hàng TMCP Quân Đội
8 MSB Ngân hàng TMCP Hàng Hải
9 OCB Ngân hàng TMCP Phương Đông
10 SGT Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương tín
11 TCB Ngân hàng TMCP Kỹ Thương Việt Nam
12 TPB Ngân hàng TMCP Tiên Phong
13 VBA Công ty TNHH MTV Ngân hàng nông nghiệp và phát triển nông
thôn Việt Nam
Nguồn: Bộ tài chính
2.1.3. Về sản phẩm
Sản phẩm hàng hóa trên thị trường được phát triển đa dạng hơn, đáp ứng nhu cầu
của nhà đầu tư và yêu cầu huy động vốn cho NSNN. Từ năm 2015, Kho bạc Nhà

Tác Động Của Các Yếu Tố Vĩ Mô Đến Lợi Suất Trái Phiếu Chính Phủ Việt Nam.doc

Tác Động Của Các Yếu Tố Vĩ Mô Đến Lợi Suất Trái Phiếu Chính Phủ Việt Nam.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Tác Động Của Các Yếu Tố Vĩ Mô Đến Lợi Suất Trái Phiếu Chính Phủ Việt Nam.doc

Similar to Tác Động Của Các Yếu Tố Vĩ Mô Đến Lợi Suất Trái Phiếu Chính Phủ Việt Nam.doc (20)

More from DV Viết Luận văn luanvanmaster.com ZALO 0973287149

More from DV Viết Luận văn luanvanmaster.com ZALO 0973287149 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Tác Động Của Các Yếu Tố Vĩ Mô Đến Lợi Suất Trái Phiếu Chính Phủ Việt Nam.doc