阿根廷近年來經濟體質不佳，高失業率、高通膨、逐漸衰退的人均GDP和貶值的披索造成外債負擔增加和雙赤字，使得現任總統陷入連任危機。今年年中的初選結果造成第二次的股匯債三殺，主因為市場擔憂阿根廷有可能再度被民粹政府把持而干預市場經濟，進而增加倒債的風險，使得資金流出阿根廷所致。 為了穩定匯率，阿根廷政府採取了和IMF借款、和中國簽訂貨幣互換協約和實施資本管制的方式限制披索的流出。IMF在9月同意阿根廷的新一輪紓困金撥款，造成其公司債和公債之利差因倒債風險降低而擴大，但長期影響仍有待觀察，而此次事件預期對其他新興市場國家影響不大。

1. 阿根廷經濟危機
政大統計三 劉誠新 政大金融四 丁巧妮 政大財管四 黃文昱 北大經濟四 周祐誼 東吳財精四 陳品錡
2019/09/21 1

2. 2
大綱
結論
阿根廷經濟危機背景
阿根廷政經問題
阿根廷政府因應措施
未來衝擊與展望
結論

3. 3
結論
• 阿根廷面臨的GDP持續衰退、高失業率與高通膨，顯現出國家已有長期基本面體質不穩的狀況。
• 雙赤字問題遲遲無法解決，外債負擔恐受到匯率影響而更加嚴重。
• 由於上述基本面不佳的問題，當2018年美國Fed升息、美金升值造成股匯債三殺；而2019年因總統初
選結果偏向民粹主義再次造成股匯債三殺。
• 公司債與公債出現殖利率利差轉正，主要受到IMF宣布願意紓困的消息，市場緩和對於公債違約的擔憂。
• 向IMF貸款紓困及實施資本管制是否有效遏阻經濟持續下滑，長期而言還需持續觀察。
• 為了改善經濟狀況，作為阿根廷前三大出口國及最大貿易逆差國的中國近來被鎖定為阿根廷的擴大出
口對象。
• 若發生政黨輪替，左派的執政手法對內將阻止阿根廷自由經濟的發展，對外則增加倒債的風險。

4. 阿根廷經濟危機背景01
4

5. 5
阿根廷近期金融危機時程
2001年
阿根廷債券金融危機
2002年
危機趨緩，經濟保護
主義開始
2015年
馬克里總統上台，改
採經濟自由主義，採
開放政策
2018/3
美國Fed升息3碼，市
場預期升息速度加快
導致美元升值
2018/4
阿根廷爆發第一次股
匯債三殺
資料來源:新聞整理

6. 6
阿根廷近期金融危機時程
2018/5
阿根廷央行一週升息
三次，總理向IMF申
請借300億美元紓困
2018/6
IMF同意分三年借款
500億美元，
2018/9
央行總裁辭職，民眾
爆發全國大罷工因對
IMF借款有疑慮
2019/08/11
總統初選公布，造成
第二次股匯債三殺
2019/4
阿根廷政府升息，由
45%升至60%
2019/8/17
阿根廷與IMF談判代表
財政部長下台
2019/09/02
阿根廷政府實施資本
管制措施
2019/10/27
阿根廷總統大選
資料來源:新聞整理

7. 7
2015年後馬克里政府自由開放政策
左派政府-前總統 右派政府-馬克里總統
實施福利政策
迎合勞工階級，但造成財政赤字
削減社會福利
減少赤字，但引發底層人民不滿
保護主義、民粹主義
高關稅、保護國產品、鼓勵出口
主張市場開放
降低關稅、簡化進口程序
外匯管制
控制企業及居民購買外匯
解除外匯管制
讓市場自由化，但導致披索大貶
資料來源:外貿協會報告、自行整理

8. 8
2018年第一次股匯債三殺原因分析
美國Fed不斷升息
• 美國升息使美元升值，市場對新興市場貨幣的需求轉至美元，
導致披索貶值。
• 美元轉強導致與美元掛鉤的債務加劇，還款能力令市場擔憂。
金融開放政策不當 • 2015年後馬克里總統推行經濟開放政策，但只要不確定性
產生，資本管制的放寬使國內外資金流失速度加快。
基本面不佳 • 長久以來，對外債依存度高、財政赤字、經常帳赤字、高額
美元債務、通貨膨脹及貨幣高估等問題懸而未解。
十年來最嚴重旱災
• 阿根廷為農產品出口國，阿根廷對外出口三分之二與 農業有
關，農業創匯占外匯來源的一半左右，旱災導致農產劇減，
造成經常帳惡化、國際收支失衡，使外債負擔加重。
資料來源:風傳媒、中國新聞網、中國銀行研究報告

9. 9
2019年第二次股匯債三殺
股匯債大跌的原因
阿根廷8/11總統初選，對市場持友好開放態度的現任總統馬克里，只得到
32.08%的支持率，遠不如在野黨總統候選人費爾南德斯的47.66%。市場擔憂
民粹政府將再次把持阿根廷，干預市場經濟，對於投資者相當不利。
馬克里總統不得民心的原因
• 自由經濟制度造成2018~2019年重大經濟危機，使民心動搖
• 馬克里為解決危機，積極向IMF借款。然而，民眾普遍對IMF看法負面，因阿根
廷政府在2001年政經危機時向IMF大量借款，IMF要求阿根廷實施嚴厲的經濟
緊縮政策且中途撤出補助，導致危機加劇。
馬克里的應對方法
2019/9/2
馬克里宣布進行資本管制。
資料來源:風傳媒

10. 阿根廷政經問題
02
10

11. 11
GDP表現持續衰退
資料來源:statista
• 阿根廷2018年人均GDP下跌20%，進一步導致民眾生活水準下降。
• 根據拉丁美洲前五大經濟體來看，只有阿根廷GDP年增率自2018年開始持續衰退，經濟表現持續疲軟。
%

12. 12
長期失業率維持高檔
資料來源:statista
• 雖然阿根廷位於南美洲人均GDP第三位，但在最低工資
上表現最差，全國有32%民眾收入在貧窮線之下。
• 阿根廷近三年失業率維持再8%以上，顯示勞動市場長
期表現差，在今年Q1更飆升至10.1%，勞動基本面進
一步惡化。

13. 13
通膨率高
資料來源:craft、BusinessofApps
• CPI指數自去年5月開始攀升，目前CPI指數已達到54.48，顯示出阿根廷高通膨壓力。
• 其中食物CPI指數自2018年Q4至今長期維持50%，造成民間消費支出減少。

14. 14
阿根廷基準利率飆升
資料來源:艾媒諮詢
• 拉丁美洲長期維持高利率，以降低資金外流的情形。
• 近期巴西、智利、哥倫比亞仍再降息循環，墨西哥和阿根廷已進入升息循環，其中阿根廷目前基準利
率已來到85.98%，但仍然無法抑制披索下跌的狀況。
拉丁美洲各國基準利率 阿根廷基準利率&匯率
14

15. 15
阿根廷匯率崩跌(2001年&2019年)
資料來源:Investing.com
• 2002年1月，阿根廷宣布解除與美元的匯率聯繫制度，導致披索兌美元在短短三個月內跌幅高達75%，大
大削弱其外債償還能力。
• 2015年馬克里總統上任，取消外匯管制，使得披索兌美元逐漸走跌，引發民怨，而在8月11日的總統預選
過後，市場擔心阿根廷再度採取匯率管制，因此披索兌美元崩跌，其中更是一度飆破60大關。
15
2002年解除匯率聯繫制度
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
12/31/2000 6/30/2001 12/31/2001 6/30/2002 12/31/2002
2015年解除外匯管制
(USD/ASR)
0
10
20
30
40
50
60
70
1/1/2015 1/1/2016 1/1/2017 1/1/2018 1/1/2019
(USD/ASR)

16. 16
財政體質惡化 - 雙赤字問題
● 阿根廷政府近年雖持續提高稅收，但財政長期呈現赤字，同時經常帳也呈現赤字，自2010年持續減少，並且長
期處於赤字狀態，進一步導致阿根廷外匯資產減少和外債持續增加，也間接導致披索貶值，為雙赤字國家。
● 阿根廷的總債務占國內生產毛額比重高達 64%，且債務持續在增加。
1500
2000
2500
3000
3500
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
總債務/GDP 總債務
資料來源：Bloomberg
億(美元)
-7%
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
經常帳餘額/GDP 政府收支/GDP

17. 17資料來源：Bloomberg
外債負擔漸增
● 阿根廷的外債總額長期遠超過外匯存底，2019年7
月的外債佔外匯存底比例仍高達4.5倍。
● 外債受匯率影響的程度非常大，若披索兌美元的匯
率持續走低的話，將會早成外債負擔更加嚴重。
35
40
45
50
55
60
USD/ARS
億(美元)
1500
1700
1900
2100
2300
2500
2700
2900
4
4.5
5
5.5
6
6.5
7
7.5
8
8.5
2015 2016 2017 2018 2019
外債總額/外匯存底 外債總額
1000
1500
2000
2500
3000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
外債總額(2001-2019)億(美元)
*2019累計到9月中

18. 18資料來源：Bloomberg
出口與貿易收支
● 阿根廷為出口導向國家，其中以黃豆類商品占比最高，將近25%，玉米佔6.8%次之，小麥佔4.3%。
● 自7月以來，黃豆出口數據持續下滑，總統預選的結果可能連帶影響到對於其他中南美洲國家的出口。
● 貿易收支自5月以來逐月下降，受到黃豆出口下滑所影響。
0
500
1000
1500
貿易收支
0
50
100
150
200
5/1/2019 6/1/2019 7/1/2019 8/1/2019 9/1/2019
黃豆出口萬(噸)
百萬(美元)

19. 19資料來源：Bloomberg
股市及銀行存款資金大幅賣超
● 8月11日總統預選出來，市場反應悲觀，資金大量撤出阿根廷，其中更是創下了高達1.9億美元的資金流出。
● 市場多數投資人認為股市的情緒反應過度，因此在9月初逐漸將資金布局回阿根廷。
● 美金的銀行存款自8月11日起持續撤出。
資金流向 銀行存款
-2.5
-2
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
9/17/2018 1/17/2019 5/17/2019 9/17/2019
296
298
300
302
304
306
308
310
140
150
160
170
180
190
200
210
USD Pesos
億(美元) 百億(美元) 百億(美元)

20. 資料來源：Bloomberg
公債與公司債殖利率利差
● 預選結果引發市場擔憂，公債與公司債的殖利率雙雙走高。
● 自8月底以來，公司債與公債殖利率利差轉正並擴大，主要是因為公債已反映大部分違約風險，
加上IMF宣布9月將會對阿根廷進行新一輪的紓困金撥款，稍微緩和市場對於公債違約的擔憂。
(%)
-5
0
5
10
15
20
25
4/1/2019 5/1/2019 6/1/2019 7/1/2019 8/1/2019 9/1/2019
利差
10+年期公債
公司債
總統預選出爐
IMF宣布新一輪紓困金
20

21. 阿根廷政府因應措施
03
21

22. 22資料來源：新聞整理
向IMF貸款
起因：阿根廷的高通膨問題持續存在，為求壓抑通膨當地央行連番升息，亦未見成效。
去年開始經濟備受挑戰，並向國際貨幣基金組織（IMF）申請紓困貸款撥款 。
IMF：
● 總貸款金額570億美元(約新台幣1.77兆元) ，是IMF對單一國家最大的金援。
● IMF總裁拉嘉德，堅持阿根廷的經濟即將谷底回升，阿根廷經濟目前衰退1.2％，
但是下半年就會翻轉，IMF預估明年的經濟成長率是2.2％。
(IMF於前一天調降全球的經濟成長率至3.3％，是2009年以來最低的增長目標。)
● 阿根廷2019上半年盈餘為7.109億美元，超過IMF設定的關鍵基準，預計今年通
膨率將降到40.3%以下。截至5月份的12個月中，通膨率為57%。
● 穆迪下調了阿根廷的主權評級，認為阿根廷以美元計價的債務存有重大風險，違
約的機率大幅上升。

23. 23資料來源：IMF網站
阿根廷歷年向IMF貸款額度及使用金額
6086.66
2,174.50
8,981
40,714
5,874.95 2,174.50 4,171
31,913.71
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
2001 2003 2003 2018
阿根廷歷年向IMF貸款額度及使用金額
Approved Withdrawn
SDR, Million

24. 24資料來源：bbc、MBA智庫
與2001阿根廷金融危機比較
● 阿根廷政府在2001年沒有按時償還貸款，令當地銀行系統癱瘓，也令許多阿根廷人
多年的儲蓄一夜消失，失業率更升至20%。
● 許多阿根廷人事後批評，IMF向阿根廷借貸助長政府執行錯誤的經濟政策。
IMF：
● 事後表示承擔責任，並在2004年發表報告指出，它協助阿根廷政府的同時沒有足夠
監管，估算阿根廷經濟增長與政府政策的成果時過份樂觀，導致阿根廷債台高築。
● 阿根廷無法達到”零財政赤字計劃”的目標，因此IMF宣佈停止向阿根廷提供資金，
國際市場開始恐慌性拋售阿根廷國債。
● 在2002年1月，阿根廷取消匯率聯繫制度，導致披索兌美元三個月內跌幅高達75%。
● 2005年以來，阿根廷政府多次進行債務重組，並動用中央銀行的外匯儲備償還外債，
使金融危機時期約九成的債務問題得到解決。
後續
發展

25. 25資料來源：經濟日報、香港01、工商時報
遏阻披索下跌
8月初總統初選，反對派候選人費爾南德斯領先現任總統馬克里，外界擔心一旦費爾南德斯上任，將
重推過去保護主義性質的政策，觸發資金從阿根廷股、匯及債市中撤出，為求穩定匯價，該國央行在
8月底曾出手干預(一個月內耗掉150億美元的外匯存底)，外匯儲備大減。
阿根廷外匯存底
● 自初選以來，外匯存底減少22％。8月初
選前尚有663億美元，此後至今僅剩513
億美元。
● 8月阿根廷披索兌美元匯價的貶幅達25％，
央行為遏阻披索跌勢動用外匯存底，導致
存底消耗快速。

26. 26資料來源：新聞整理
與中國簽訂將貨幣互換協約擴大90億美元
2014
2017
與中國簽訂3年期110
億美美元的貨幣互換
協議
2018
擴大互換協議額度，
新增90億美元
兩國同意將
2014貨幣互
換延長三年
2018增加Swap
額度以穩定匯率
2009
簽署了一份3年期
102億美元貨幣互換
協議，以填補不斷減
少的外匯儲備
2018年6月初阿根廷政府和IMF達成貸款協議卻未能穩
住披索價格，而與中國增加原有互換貨幣協約的額度便
是阿根廷遏止其匯率不斷破歷史新低下降所採取的手法
之一。
ARS/USD

27. 27資料來源：天下雜誌、MBA智庫
資本管制
為貨幣政策工具，國家政府機關等權力機構用來掌控資本從國家資本賬戶等的流進和流出，
以及定向投資金額從國家或貨幣中的進出。
通常是將銀行系統的損失縮至最小；
外匯管制則是指一國政府為平衡國
際收支和維持本國貨幣匯率而對外
匯進出實行的限制性措施。
● 中國
● 希臘
● 馬來西亞
● 阿根廷
簡介
目的 國家

28. 28資料來源：新聞整理
實施資本管制
披索嚴重貶值、經濟前景堪憂，以及政局動盪，因此當局緊急宣布，9月2
日開始實施資本管制以防止外匯存底流失和債務違約，為遏止不斷升級的金
融危機，限制國民及企業購買外幣。
起因
措施內容
● 企業要得到央行批准，才可在外匯市場購入外幣，再將款項匯出國外，
但用於外貿的情形除外。
● 個人外幣交易，央行不會對個人從外幣賬戶內提取外幣設限，可是限
制個人購買外幣，每月為1萬美元。
● 出口商不可以囤積外幣。
IMF看法
對該國政府資金管理賬作分析後，認同該國有需要透過上述措施以維持經濟
穩定，IMF表示支持。

29. 未來衝擊及展望
04
29

30. 對阿根廷的衝擊
• 2015友善資本市場的馬克里當選總統。
• 談判解除2001年以來的國家債務違約問題。
• 解除匯率管制與外匯管制。
• 對市場持開放態度，吸引全球資本進入阿根廷，
促使資金與人才重新回流。
馬克里執政下的阿根廷
徵收出口稅、實施緊縮措施、削減對能源
及交通補貼等，與當初承諾的就降低農業
稅、開放進出口市場的決定背道而馳。
通膨率不斷上升，人民生活品質未被改善
對政府越來越不滿
資料來源：新聞整理、自行整理 30

31. 對阿根廷的衝擊
政黨輪替
重新與IMF磋商債
務協議
阿根廷披索再貶值
• 費爾南德斯是阿根廷的第二
位女總統，隸屬左傾政黨
「勝利陣線」。
• 在他的執政期間，阿根廷實
施了外匯管制、數據操縱和
旨在保護本國產業的貿易保
護主義政策。
• 曾以干預市場經濟的方式，
帶領阿根廷走出2002年的金
融危機。
取消出口稅
重啟經濟補助
通膨加劇
資料來源：新聞整理 31

32. 對阿根廷的衝擊
馬克里提出減少政府支出，並收緊貨幣政策，以緩解高通膨；費爾南德斯則
提倡減息，以刺激阿根廷的經濟及消費，但此舉恐令阿根廷通膨加劇。
馬克里去年接受IMF發放的570億美元紓困貸款，但作為交換條件，阿根廷需
作多項承諾費爾南德斯曾表明，一旦上任後會尋求與IMF重新商討該協議。
馬克里為了吸引外資取消資本流動的存款準備金要求，披索因而大幅下挫，加
劇通貨膨脹；而費爾南德斯曾表明，為了推動阿根廷生產及出口，希望能令披
索的匯率，更有競爭性。
馬克里去年將出口稅擴展到所有資產以減少預算赤字即符合IMF要求，而費爾
南德斯提倡，取消對工業出口、海外技術及知識服務銷售的徵稅。
馬克里上任後削減對能源及交通補貼，而費爾南德斯則大力抨擊公共服務費加
價的問題。
重新與IMF磋商債
務協議
阿根廷披索再貶值
取消出口稅
重啟經濟補助
通膨加劇
資料來源：新聞整理 32

33. 鎖定中國為擴大出口國
• 除水果農產品，日前雙方政府簽定協議開放豆粕出口
中國。過去阿根廷僅向中國出口大豆及豆油。
• 阿根廷是世界第一大豆粕和豆油出口國，每年出口豆
粕约3000萬噸，2018年豆粕出口额為91.97億美元。
而由於中國擁有龐大的飼豬業，豆粕飼料需求大量，
是最大的豆粕消費國，每年消耗的豆粕量達7000萬
噸左右。
• 今年以來阿根廷大豆出口總量中約八成是至中國。
為了擺脫困境擴大出口，日益依賴中國
18.30%
6.80%
6.80%
4.90%
3.40%
59.80%
2018阿根廷貿易出口國家分佈
巴西 中國 美國 智利 越南 其他
資料來源：新聞整理 33

34. 預期對新興市場其他國家造成的影響不大
阿根廷倒債率提高對新
興市場應帶來負面影響
• 若費爾南德斯上台，債務
違約風險急升；CDs 5年
後延長還款的機會從一週
前的49%升至75%
• 使市場再度放大探討新興
國家債的違約風險；如穆
迪發出警告表示除了阿根
廷，全球還有十個國家深
陷信用危機，包括烏克蘭、
希臘、埃及等國，幾乎都
處在債務重整的階段
寬鬆的經濟環境仍能帶動資
金流入新興市場
• 在全球貨幣寬鬆的環境下
對新興債券價格有撐
• 因預期FED未來仍有可能
再次降息，將帶動資金流
入新興市場
資料來源：新聞整理 34

35. 結論
• 阿根廷面臨的GDP持續衰退、高失業率與高通膨，顯現出國家已有長期基本面體質不穩的狀況。
• 雙赤字問題遲遲無法解決，外債負擔恐受到匯率影響而更加嚴重。
• 由於上述基本面不佳的問題，當2018年美國Fed升息、美金升值造成股匯債三殺；而2019年因總統初
選結果偏向民粹主義再次造成股匯債三殺。
• 公司債與公債出現殖利率利差轉正，主要受到IMF宣布願意紓困的消息，市場緩和對於公債違約的擔憂。
• 向IMF貸款紓困及實施資本管制是否有效遏阻經濟持續下滑，長期而言還需持續觀察。
• 為了改善經濟狀況，作為阿根廷前三大出口國及最大貿易逆差國的中國近來被鎖定為阿根廷的擴大出
口對象。
• 若發生政黨輪替，左派的執政手法對內將阻止阿根廷自由經濟的發展，對外則增加倒債的風險。
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