1. BEYKENTÜNİVERSİTESİ Page 1 of 7
13. HAFTA Geri Anasayfa İleri
13. SERMAYE YAPISI
Bir firma ne kadar borçlanmalıdır? Sermayesinin ne kadarı borçtan oluşmalıdır? Borçlanm
firma değeri arasında bir ilişki var mıdır? Acaba bir firma değerini maksimize etmek için ne
borç, ne kadar özkaynağa sahip olmalıdır?
13.1 TEMEL KAVRAMLAR
Finasal yönetimin en çok tartışılan konularından biri, firmanın sermaye yapısı ile firma değ
ilişkisidir. Bildiğimiz gibi, firmanın sermaye yapısı onun, bilançosunun kaynaklar kısmındaki
vadeli borç ve özkaynaklardan oluşmaktadır.
Bu konuda firmanın finansman yapısını değiştirerek yani borç ya da özkaynak kullanarak t
değerini ve sermaye maliyetini değiştirip değiştiremiyeceği üzerinde durulacaktır.
Bu konuda sermaye yapısı ve firma değeri ilişkisini değerlendiren üç önemli teoriyi göre
Ancak öncelikle üç temel varsayımımız olduğunu kabul ediyoruz:
* Birinci varsayımımız, sermaye yapısını değiştirmek isteyen bir firma ya borçlanıp elde
para ile yeniden hisse senedi alabilecek, ya da hisse senedi ihraç ederek elde ettiği para ile bo
ödeyerek finansman yapısını değiştirebilecektir.
* Gelirlerinin artmasını beklemeyen, yani sabit kalan bir firma ile ilgilendiğimizi varsayıyoru
firma tüm gelirini hissedarlarına temettü olarak ödemektedir.
* Bu firmanın, verginin olmadığı bir ortamda faaliyet gösterdiği varsayılmaktadır.
Biz bu çalışmada üç tür getiri oranı ile ilgilenmekteyiz.
ki = I = Borcun Yıllık Faizi
B Borcun Piyasa Değeri
ke = E = Hissedarların Gelirleri
S Hisse Senetlerinin Piyasa Değeri
ko = O = Net Faaliyet Geliri
V Firmanın Toplam Değeri
Bu çalışmada V = B + S dir.
V = Firmanın Toplam Değeri
B = Borcun Piyasa Değeri
S = Hisse Senedinin Piyasa Değeri
ki borcun maliyeti, ke özsermayenin maliyeti, k0 ise firmanın toplam kapitilizasyon ora
file://D:OLdDesktopiyl5202_fİNANSAL yÖNETİMiyl5202w13.htm 10.11.2003

2. BEYKENTÜNİVERSİTESİ Page 2 of 7
yani beklenen gelecekteki nakit akımlarının şimdiki değerini belirleyen iskonto oranıdır.
sermayenin ağırlıklı ortalama maliyeti de olduğundan şu şekilde gösterilebilir.
k0 =
13.2 SERMAYE YAPISI TEORİLERİ
Finans literatüründe sermaye yapısı ile firma değeri arasındaki ilişkiyi açıklamaya çalı
önemli yaklaşım (teori) vardır. Bunlar,
1. Net faaliyet geliri yaklaşımı,
2. Geleneksel yaklaşım,
3. Miller ve Modigliani yaklaşımı.
13.2.1 NET FAALİYET GELİRİ YAKLAŞIMI
Bu yaklaşımda finansal kaldıraç değiştikçe, yani firmanın sermaye yapısında borcun a
değiştikçe, firmanın ağırlıklı ortalama maliyetinin ve toplam maliyetinin sabit kalacağ
sürülmektedir.
Konuyu açıklamak için varsayalım ki, bir firmanın 2 milyar TL'lik %10 faizli borcu (yıllık fa
0,2 milyar TL) vardır. Firmanın beklenen yıllık faaliyet geliri(O) diğer bir ifade ile FVÖK 2 mily
olsun. Toplam kapitilizasyon oranı, k0 %20'dir. Buna göre firmanın değeri şu şekilde hesap edil
O Net Faaliyet Geliri 2 Milyar TL
ko Toplam kapitilizasyon oranı 0,20
V Firmanın Toplam Değeri (O/k0) 10 Milyar TL
B Borcun Piyasa Değeri 2
S Hisse Senedinin Piyasa Değeri 8 Milyar TL
Hissedarların gelirleri (E) ise (O-I) yani 2 milyar - 0,2 milyar TL = 1,8 milyar TL olacaktır.
ke = dir.
Yine varsayalım ki, firma borcunu 2 milyar TL'den 6 milyar TL'ye yükseltir, elde ettiği na
hisse senedi satın alır, böylece sermaye miktarı değişmez. Bu durumda firmanın yeni değeri
olacaktır.
O Net Faaliyet Geliri 2 Milyar TL
ko Toplam kapitilizasyon oranı 0,20
V Firmanın Toplam Değeri (O/k0) 10 Milyar TL
B Borcun Piyasa Değeri 6
S Hisse Senedinin Piyasa Değeri 4 Milyar TL
Bu durumda.
E= O-I=2 Milyar TL - 0,6 Milyar TL= 1,4 Milyar TL
ke =
Görüleceği gibi kaldıraç yükseldikçe, özsermaye getirisi (ke) yükselmektedir.
Böylece firmanın sermaye yapısı içinde borç oranı yükseldikçe, firmanın ortalama ser
maliyeti değişmeyecek, dolayısı ile toplam değerinin etkilenmediği sonucunu elde ederiz. Bu d
şekilde de görülmektedir.
file://D:OLdDesktopiyl5202_fİNANSAL yÖNETİMiyl5202w13.htm 10.11.2003

3. BEYKENTÜNİVERSİTESİ Page 3 of 7
Firmanın toplam değeri, dolayısıyla hisse senetlerinin değerinin dedeğişmeyeceğini bir ö
gösterebiliriz:
Varsayalım ki örneğimiz de firmanın 2 milyar TL borcu varken, piyasada 100 bin adet
senedi vardır. Bu durumda,
Hisse Senetlerinin Piyasa Değeri = =80.000TL
Firma 4 milyar TL borç aldığında, varsayımımıza göre tanesi 80.000 TL'den piyasadan 4 m
TL'lik kendi hisse senedini alacaktır.
Alınan Hisse Senedi Sayısı = =50.000 Adet
Piyasadaki Hisse Senedi Sayısı = 100.000 - 50.000
= 50.000 Adet
Firma 6 milyar TL borç aldıktan sonra piyasadaki hisse senetlerinin genel değerinin 4 mily
olduğunu biliyoruz. Böylece Birim Hisse Senedi Fiyatı = 4 milyar / 50.000 = 80.000 T
Görüleceği gibi fiyat aynı kalmıştır.
Bu yaklaşımda temel nokta firmanın sermaye yapısı değişse de ko'ın sabit kalmasıdır. Ucu
bulunsa bile, özsermaye getiri oranındaki artış bu avantajı ortadan kaldırmaktadır. ke ve
ağırlıklı ortalama maliyeti, finansal kaldıraç değişse de aynı kalmaktadır.
13.2.2 GELENEKSEL YAKLAŞIM
Bu yaklaşım bir optimal sermaye yapısı olduğunu ileri sürerek, finansal kaldıracı a
kullanarak firmanın toplam değerini arttırmanın mümkün olduğunu öne sürmektir. Firma ser
yapısındaki borç oranını değiştirerek sermaye maliyetini düşürebilecek böylece toplam firma d
yükselecektir. Şekil de bu durum görülmektedir. X ile gösterilen nokta firmanın optimal ser
yapısıdır.
Görülebileceği gibi, ke, finansal kaldıraç arttıkça yükselmektedir. Diğer taraftan ki ancak
bir finansal kaldıraça ulaşıldığında artmaya başlamaktadır. Çünkü artan risk firmayı daha ris
file://D:OLdDesktopiyl5202_fİNANSAL yÖNETİMiyl5202w13.htm 10.11.2003

4. BEYKENTÜNİVERSİTESİ Page 4 of 7
hale getirmiş, firmanın borçlanma maliyeti artmıştır. ko ise önce ucuz borç kullanımının ke
artışı ortadan kaldırması ile düşmeye başlar. Ancak belirli bir kaldıraç düzeyinden sonra ucuz
kullanımı ke'deki artışı ortadan kaldıramamaya başlayacak ve ko yükselecektir. ko'deki yü
ki'deki yükseliş de destekleyecektir. Optimal sermaye yapısı ko'ın en düşük olduğu de
bulunmaktadır.Bu düzey de firmanın değeri maksimum olacaktır. Çünkü düşük ko firmanı
faaliyet gelirine uygulandığında, daha yüksek şimdiki değer elde edilecektir.
13.2.3 MILLER ve MODIGLIANI YAKLAŞIMI (M ve M)
Teori
Miller ve Modigliani ilk yaklaşımlarda finansal kaldıraç ile sermaye maliyetindeki ilişkin
faaliyet geliri ile açıklandığını öne sürmüşlerdir. Onlar ko'ın finansal kaldıraç düzeyine
olmadığını belirtmişler ve geleneksel yaklaşımı eleştirmişlerdir. M ve M toplam firma değ
finansman yapısından bağımsız olduğunu ileri sürerken firmanın borç özkaynak ya da
kaynaklardan sağlayacağı fonlar arasında bir farklılık olmadığını belirtmektedirler.
Çünkü bir şirketin toplam yatırım değeri yalnız kar ve riske dayanmakta, sermaye yapıs
değişmelerden etkilenmemektedir. Sermaye yapısı borç, özkaynak ya da diğer kaynaklara bö
de, parçaların toplamı bütünü verecektir.
M ve M bu görüşlerini desteklemek için, yatırımcıların kişisel yatırımlarında şirket ka
oranlarını ikame ettiklerini varsaymıştır. Böylece yatırımcıların kişisel borçlanmaları firma ser
yapısının bir kopyası olacaktır.
M ve M'ye göre aynı risk kategorisine giren, net faaliyet gelirleri eşit olan firmaların p
değerleri de eşittir. Onlar, bir firmanın sermaye yapısını, kaynak bileşimini değiştirerek, ayn
kategorisine giren ve net faaliyet karı aynı olan diğer bir firmaya kıyasla piyasa de
yükseltemiyeceğini öne sürmüşlerdir. Bu iddialar sermaye piyasasında arbitraj yapılm
dayanmaktadır. Yatırımcıların portföylerinde bulunan hisse senetlerini satarak ve firmaların ser
yapılarını kopye etmek suretiyle onların yerlerine kendi açılarından daha avantajlı hisse sen
alma olanağının varlığı, faaliyet geliri eşit aynı risk kategorisine giren firmaların piyasa değer
birbirinden farklı olmasını önlemektedir.
Bu durumu bir örnekle açıklayabiliriz:
Varsayalım ki, iki firma var. ABC firmasının hiç borcu yok. XYZ firmasının ise 50 milyar TL
10 faizli tahvilleri vardır. Bunların dışında iki firmada birbirine çok benzemektedir. Gelen
yaklaşıma göre XYZ firmasının toplam değeri ABC firmasından daha fazladır. Bu firm
değerlemesi şöyledir:
ABC XYZ
O Net Faaliyet Geliri 20 Milyar TL 20 Milyar T
I Faiz -- 5
E Hissedarların Gelirleri (O-I) 20 15
ke Özsermaye Getiri Oranı 0,15 0,16
S Hisse Senetlerinin Piyasa Değeri (E/ke) 133.3 93.7
B Borcun Piyasa Değeri -- 50
V Firmanın Toplam Değeri 133.3 143.7
ko Toplam Kapitilizasyon Oranı
0,15 0,139
((ki (B/V) + ke (S/V)(
B/S Borç/Özkaynak Oranı 0 0,53
M ve M bu durumun uzun süre devam edemiyeceğini arbitraj yolu ile iki firmanın değerinin
olacağını ileri sürer. XYZ şirketinin yatırımcıları arbitraj yaparak finansal risklerini artırmad
file://D:OLdDesktopiyl5202_fİNANSAL yÖNETİMiyl5202w13.htm 10.11.2003

5. BEYKENTÜNİVERSİTESİ Page 5 of 7
daha az miktarda kendi paralarını kullanarak aynı tutarda getiriyi sağlayabilirler. Yatırımcıla
şirketindeki hisse senetlerini satarak, ABC şirketinin hisse senedini alırlar. Bu işlem iki şirke
değerinin aynı olmasına kadar devam eder.
Örneğin XYZ şirketinin hisse senetlerinin %1'ine sahip akıllı bir yatırımcı var. Hisse senet
değeri 0,01 x 93,7 Milyar TL = 937 Milyon TL'dir.
Yatırımcı şöyle yapacaktır:
1- XYZ şirketinin senetlerini 937 milyon TL'ye satar.
2- %10 ile XYZ şirketinin %1'i kadar borçlanır (50 milyarx%0,01) . Böylece sermayes
milyon TL + 500 milyon TL = 1,437 milyar TL olacaktır.
3. ABC şirketinin hisse senetlerinin %1'ini alır. Bunun için 1,333 milyar TL öder ve geriy
milyon TL'si kalır.
Daha önce XYZ şirketinin hisse senetlere olan yatırımda beklenen getirinin %16 oldu
biliyoruz. Buna göre bu yatırımdan elde edeceğiniz getiri 937 milyon TL x0,16 = 150 milyon T
Bu oran ABC şirketinde %15'dir. 1,333 milyar TL'nin %15'i 200 milyon TL'dir. Yatırımcını
getirisi şöyle olacaktır.
ABC'ye yapılan yatırımın getirisi = 200 Milyon TL
Faiz Gideri (500 Milyon X 0,10) = 50
Net Getiri =150 Milyon TL
Görüleceği gibi iki yatırımın da net getirisi aynıdır. Ancak ABC şirketine yapılan yatırımda
milyon TL artmıştır. Bu nedenle ABC şirketine yatırım yapmak daha caziptir. Bu işlemi h
yaparsa,
- ABC şirketinin özsermaye getirisi düşerken, hisse senetlerinin fiyatı artar.
- XYZ şirketinin özsermaye getirisi artarken, hisse senetlerinin fiyatı azalır.
Bu arbitraj işlemi iki şirketin hisse senetlerinin fiyatı aynı olana kadar devam eder. Sonuç
sermaye yapısındaki değişmeler firmaların değerini ve ortalama sermaye maliyetini
değiştirmezler.
Miller ve Modigliani'nin Yaklaşımı Yöneltilen Eleştiriler
Miller ve Modigliani yaklaşımdan mükemmel piyasa koşullarında gerçekleşeceğini
sürmektedir. Bu görüşler, dayanılan varsayımların gerçekci olmaması nedeniyle ele
uğramaktadır. Eleştiriler şu noktalarda yoğunlaşmaktadır:
1- Bir firmanın iflas etme olasılığının varlığı ve iflasın gerektireceği giderler ve değer kay
yatırımcılar için borç oranı yüksek olan firmalara yatırım yapmayı daha az cazip hale getirmek
Firmanın iflası halinde firmanın aktif değerlerinin gerçek değerlerinin çok altında paraya çevr
olasılığı, iflasın önemli bir maliyetinin olduğunu ortaya koymaktadır. Ancak bir firmanın iflas e
olasılığı finansal kaldıraç'ın doğrusal bir fonksiyonu değildir; bu olasılık kaldıraç belirli bir d
aştıktan sonra artar. İflas sonucu uğranılacak muhtemel kayıplarda artış bekleyişi firmanın değ
sermaye maliyeti üzerinde olumsuz etki yapar.
2- Sermaye piyasalarının mükemmel olmayışı, kişilerin kredi maliyetinin büyük firm
maliyetinden daha yüksek olmasına yol açar.Bu durum, finansmanda kaldıraç faktör
yararlanan bir firmanın, finansman kaldıracından yararlanmayan veya daha az yarar
firmalardan daha yüksek bir değere sahip olmasına yol açabilir.
3- Sermaye piyasasında arbitrajı geri bıraktıran, sınırlayan kurumsal etmenler vardır. Ser
piyasasına önemli ölçüde kaynak sağlayan kurumsal tasarrufları toplayan kuruluşlar M ve
düşündüğü gibi derhal arbitraj işlemine girişmezler. Bir tür kuruluşların portföyünde harekets
yol açan veya arbitraj işlemini geciktiren nedenler vardır.
file://D:OLdDesktopiyl5202_fİNANSAL yÖNETİMiyl5202w13.htm 10.11.2003

6. BEYKENTÜNİVERSİTESİ Page 6 of 7
4- Sermaye piyasasında hisse senetlerinin satın alınma ve satılması gibi işlemlerin bir m
oluşu, arbitrajı sınırlar. Arbitraj işlemi ancak sağlanacak faydanın işlemin gerektireceği gid
aşması söz konusu olduğunda yapılabilir.
Vergilerin Etkisi
Şimdiye kadar verginin olmadığı bir ortamda çalışmaları değerlendirdik. Uzmanlar ve
olduğu bir ortamda finansal kaldıraç iyi bir şekilde kullanılırsa firmanın toplam değerini artır
mümkün olduğunu ileri sürmektedir. Biz iki tür vergi üzerinde duracağız. Kurumlar vergisi ve
vergi. Onların farklı etkileri vardır. Önce yalnız kurumlar vergisi daha ikisinin etkisini be
inceliyeceğiz.
Kurumlar Vergisi Etkisi
Bir şirketin borcu varsa, borcun faizini vergiden düştüğü için bir avantaj sağlamaktadır.
karşılık işletmeler temettü ödemelerini vergiden düşemezler.
Konuyu daha iyi bir şekilde açıklamak için varsayalım ki sermaye yapıları dışında birbir
aynı iki şirket vardır. A şirketinin borcu bulunmamakta, buna karşılık B şirketinin 10 milyar TL
15 faizli tahvilleri vardır.
Yıllık faaliyet gelirleri 4 milyar olan bu firmalar %40 kurumlar vergisine tabidir.
(Milyon TL)
A B
Net Faaliyet Geliri 4.000 4.000
Faiz -- 1.500
Vergiden Önceki Gelir 4.000 2.500
Vergiler (%40) 1.600 1.000
Hissedarların Gelirleri 2.400 1.500
Tüm Menkul Kıymet
2.400 3.000
(Borç+Hisse Senedi) Sahiplerinin Gelirleri
Tüm Menkul Kıymet sahiplerinin Gelir Farklılıkları 600 Milyon TL
Görüleceği gibi, tüm menkul kıymet sahiplerinin gelirleri B firmasında daha fazladır. B
nedeni de faiz giderlerinin vergiden düşülmesidir. Faizler vergiye tabii geliri düşürmektedir.
vergi kalkanı denilmektedir. Tüm yatırımcıların geliri faiz vergi kalkanı ile kurumlar vergisinin ça
kadar artmaktadır. Bu rakam hükümetin borçlu şirketlere sağladığı vergi kalkanı imtiyazıdır. Eğ
şirket sürekli olarak borç bulunduruyorsa, yıllık vergi kalkanı imtiyazının şimdiki değeri şu ş
hesaplanır.
Borcun Vergi Kalkanı İmtiyazının Şimdiki Değeri= =(B)(tc)
r = Borcun faiz oranı
B = Borcun piyasa değeri
tc = Kurumlar vergisi
B şirketi için bu değer 10 milyar TL X 0, 40 = 4 milyar TL' dır. B şirketinin toplam değ
şirketinden 4 milyar TL daha fazla olmaktadır. Çünkü borçlu olan B şirketi her yıl 600 milyon TL
fazla nakit akışı sağlayacaktır. Bu değeri %15 ile iskonto edersek,
600 Milyon TL/ 0,15 = 4 Milyar TL elde ederiz.
file://D:OLdDesktopiyl5202_fİNANSAL yÖNETİMiyl5202w13.htm 10.11.2003

7. BEYKENTÜNİVERSİTESİ Page 7 of 7
Böylece;
Borçlu firmanın Değeri = Borcu olmayan firmanın değeri + Borcun vergi kalkanı imtiyazın ş
değeri olacaktır.
M ve M yaklaşımına vergi etkisini ilave ettiğimizde, firma değerini arttırmak için maks
miktarda finansal kaldıraçdan yararlanması gerektiği ortaya çıkmaktadır. Hatta bu görüş fir
sermayesinin tamamen borçtan oluşmasını desteklemektedir.
Ancak borç kullanarak sağlanabilecek vergi tasarrufu her zaman belirli değildir. Eğer vergiy
gelir düşük ya da negatif olursa, vergi kalkanı imtiyazı azalacaktır. Diğer taraftan hüküme
zaman zaman vergi oranları ile oynamasını da dikkate almak gerekecektir.
Kurumlar Vergileri ve Kişisel Vergiler
Kurumlar vergileri ile kişisel vergileri beraberce ele aldığımızda, vergi kalkanı imtiyazının ş
değeri düşecektir. Vergi kalkanı imtiyazının büyüklüğü her zaman tartışmaya açıktır. Ancak he
fikir birliğinde olduğu bir nokta da kişisel vergilerin, kurumlar vergisinin avantajlarını az
konusu ile ilgilidir.
1. Hafta | 2. Hafta | 3. Hafta | 4. Hafta | 5. Hafta | 6. Hafta | 7. Hafta | 8. Hafta | 9. Hafta | 10. Hafta | 11. Hafta | 12.
Hafta | 14. Hafta
file://D:OLdDesktopiyl5202_fİNANSAL yÖNETİMiyl5202w13.htm 10.11.2003