2. ŞİRKET DEĞERLEMESİNDE
Finans yöneticisinden beklenen, firmanın değerini en yüksek düzeye ulaştıracak biçimde risk ve kârlılık
arasında bir denge kurması, kârla risk arasında optimal bir değişim sağlamasıdır. Kâr ile risk arasında da
dolaysız bir ilişki bulunmaktadır. Kârı yükseltmek için alınan kararlar genellikle riski de artırmakta;
riski azaltan kararlar kârı da düşürmektedir.
Finans yöneticisinin firma değerini etkileyen kararları üç grupta toplanabilir:
Yatırım kararları (I): Hangi iktisadi varlığa ne kadar yatırım yapılacağını ifade eder.
Finansal kararlar (F): Yatırım kararlarının gerektirdiği fonların nasıl sağlanacağına ilişkin kararları içerir.
Firmanın kâr dağıtımına ilişkin kararlar (D).
O halde, finans yöneticisinin amaç fonksiyonu: Max V= f (I,F,D) şeklinde yazılabilir.
Ticari kârlılık analizinde kullanılan şirket değerleme yöntemlerinde,
Finansal yönetimin temel amacı bilindiği üzere; işletmenin piyasa değerini veya
işletme hissedarlarının servetini maksimize etmektir.
Temettü Verimi Yöntemi/Kar Payı Dağıtımı Politikaları
3. Sermaye piyasası kanunu tarafından hisse senedi, anonim ortaklıklar tarafından çıkarılan, belirli
ortaklık sermayesine katılma payını temsil eden, yasal şekil şartlarına uygun olarak düzenlenmiş
kıymetli evrak olarak tanımlanmıştır.
Hisse senedi, işletmelerde sahipliği gösteren bir belgedir. Anonim şirketler, öz sermaye
gereksinimlerini hisse senedi ihraç ederek karşılarlar.
İşletmeler daha fazla fon sağlamak için, daha fazla hisse senedi ihraç edebilirler.
Hisse Senedi
HİSSE SENEDİ TÜRLERİ
• Nama-Hamiline Yazılı Hisse Senedi: Hisse senetleri nama (isme yazılı) yada hamiline yazılı olarak çıkarılabilir.
• Adi-İmtiyazlı Hisse Senedi: Adi hisse senetleri sahiplerine eşit haklar sağlarken, eğer bir kısım hisse senetleri,
adi hisse senetlerine göre kara katılmada, yönetim ve denetim kuruluna üye seçiminde, oy hakkında ve benzeri
konularda imtiyazlı haklara sahipse imtiyazlı olarak tanımlanır. Bir ortaklıkta çeşitli imtiyazlara sahip hisse senetl
eri bulunuyorsa bunlar farklı grup isimleriyle adlandırılırlar (A grubu, B grubu, C grubu gibi).
• Primli - Primsiz Hisse Senedi: Üzerinde yazılı değer ile
diğer bir deyişle nominal değerden ihraç edilen hisse
senetlerine primsiz, nominal değerlerinden yüksek bir
bedelle ihraç edilen hisse senetlerine primli hisse senedi.
• Bedelli - Bedelsiz Hisse Senedi: Nakit/bedelli sermaye
artırımı yoluyla ihraç edilen hisse senetlerine bedelli
hisse senedi, ortakların nakit ödeme taahhüdünü
içermeksizin iç kaynaklardan sermaye artırımı yoluyla
ihraç edilen hisse senetlerine ise bedelsiz hisse senedi.
4. Temettü / Kar Payı / Dividant
Belli bir hesap dönemi sonunda elde edilen satış geliri ile bu gelire ilişkin maliyet ve giderler arasındaki
olumlu fark kâr olarak tanımlanır.
Genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri uyarınca bir hesap döneminin kârı;
“KÂR=[(Net Satışlar+Diğer Gelirler)-(Satışların Maliyeti+Faaliyetin Giderleri+Diğer Giderler)]”
şeklinde ifade edilir.
İşletmenin potansiyeline dokunmadan bir başka ifadeyle
, işletmenin gelişmesini sağlayacak fonları saklı tutmak
koşulu ile hisse senedi sahiplerine dağıtılabilecek aktif
artışlardır.
İşletmelerin, dönem sonunda elde ettikleri karın tamamı
nı veya bir bölümünü pay sahiplerine dağıtmasına
“kar payı dağıtımı” denir. Dağıtılan kar paylarına
“temettü”, “dividant” veya “kar payı” denir.
Lintner’in (1956) firmaların temettü politikalarını
etkileyen faktörlerin tespiti üzerine araştırma bu
konuda yapılan ilk çalışmalardan birisidir.
8. Şirketler yabancı ve öz
kaynak olmak üzere iki
şekilde kaynak sağlarlar.
Sağlanan bu kaynaklar
finansal yönetici tarafından
şirket faaliyetlerinin devam
ettirilmesinde, büyümeyi
desteklemede veya temettü
ödemelerinde kullanılabilir
9.
10.
11.
12. Kar Dağıtımını Etkileyen Faktörler
■ Kanun ve Şirket Sözleşmesinde Yer Alan Hükümler
(Ticaret kanunu, Sermaye Piyasası)
■ İşletmenin Nakit Durumu
(Likitide Sıkıntısında-Az Temettü)
■ Borçlanma Yeteneği
(Borç Takvimi-içe kapanma-az tememüttü)
■ Varlıkların Büyüme Oranı
(Büyüme hızında yatırımlara göre)
■ Kredi Sözleşme Hükümleri
■ Karlılık
■ Kar Payı Dağıtımında İstikrarlılık
■ Ortakların Vergi Durumları
■ Enflasyon
13. Kar Payı Belirlenmesi
Öz sermaye Karşılaştırması Yoluyla Kârın Belirlenmesi (Bilanço yöntemi)
■ Öz sermaye karşılaştırması yoluyla karın belirlenebilmesi için öncelikle dönem başı ve dönem
sonu öz sermaye tutarlarının belirlenmesi gerekir.
■ Öz sermayenin saptanmasında en önemli finansal tablo bilançodur.
Gelir ve Giderlerin Karşılaştırılması Yoluyla Karın Belirlenmesi (Gelir tablosu yöntemi)
■ Bu yönteme göre, hesap dönemi içinde elde edilen gelir ile yapılan giderler arasındaki fark,
dönem kârını veya zararını verecektir.
14. Slayt 14
Bilanço
AKTİF (VARLIKLAR) PASİF (KAYNAKLAR)
I. Dönen Varlıklar
II. Duran Varlıklar
I. Kısa Süreli Yabanc
ı Kaynaklar
II. Uzun Süreli
Yabancı Kaynaklar
III. Özkaynaklar
AKTİF TOPLAMI PASİF TOPLAMI
(İşletme Sermayesi)
Hazır Değerler
Alacaklar
Stoklar
31/12/….
16. WALTER FORMÜLÜ
Formüldeki semboller ;
P = Adi hisse senedinin pazar fiyatı
D = Hisse başına dağıtılan kar payı
E = Hisse başına düşen gelir
r = Yatırımın karlılığı
q = Pazar kapitalizasyon oranıdır. ÖRNEK
r=0,30 q=0,20 E=500 TL D=250 TL
250 + 0,30 (500 – 250)
0,20
0,20
= 3.125 TL
P =
r > q Dağıtmama kararı
18. Walter formülünde kar payı ödemesinin, sadece yatırımların karlılığı
açısından belirlenmesi gerekmektedir.
Böylece işletmenin elinde çok sayıda karlı yatırım fırsatları varsa,
nakit kar payı ödemeleri yapılmamalıdır.
Çünkü, bu fırsatların değerlendirilebilmesi için kaynağa ihtiyaç vardır.
Diğer taraftan, işletmenin karlı yatırım fırsatları yoksa, karın tamamının
ortaklara dağıtması daha uygun olacaktır.
Walter formülünü dikkate alarak optimal kar payı dağıtımını
gerçekleştirmek hatalı bir davranış olacaktır.
Çünkü, hisse senetlerinin pazar fiyatı, sadece kar payı dağıtım
oranına bağlı olmamaktadır.
Diğer taraftan karlı yatırım fırsatlarının finansmanında kullanmak
üzere, uygun dış kaynak bulunup bulunmaması, işletmenin likiditesi
gibi bir çok faktörün de dikkate alınması gereklidir.
19. KAR PAYI DAĞITIM POLİTİKALARI
• İstikrarlı Temettü Dağıtım Politikası
(Hisse başına Temettü artışı; Risk azalır, Pazar değeri artar)
• Sabit Kar Payı Dağıtım Politikası
• Sabit Kar Payı Ödeme Oranı Politikası
• Katkılı Sabit Kar Payı Dağıtım Politikası
• Pasif Artık Değer Politikası (Yatırım, Sermaye Artırımı)
KAR PAYI DAĞITIM ŞEKİLLERİ
• Nakdi Kar Payı Dağıtımı***
• Nakdi Olmayan Kar Payı Dağıtımı
o Hisse Senedi Olarak Ödeme
o Borç Senedi (Bono) Olarak Ödeme
o Ayni Olarak Ödeme
o Kendi hisse senetlerini satın alarak kar payı ödeme;
sermaye azalmasına girerek hisse sayısı azalarak hisse başına kar artmakta
böylece pazar değeri arttığı için sermaye kazancı oluşacak.
20. • Hisse senetleri borsada işlem gören ortaklıklar , birinci temettü
nakden ve/veya hisse senedi biçiminde dağıtmak veya dağıtmamak
konusunda serbesttirler. SPK , bu ortaklıklardan gerekli gördüklerine
birinci temettünün nakden dağıtılması zorunluluğu getirebilir.
Hisse senetleri borsada işlem görmeyen halka açık anonim ortaklıklar;
birinci temettü nakden dağıtmak zorundadırlar.
• Halka açık şirket tarafından mevcut ortaklara nakit temettü dağıtımı,
hesap dönemini izleyen 5. Ayın sonuna kadar tamamlanması zorunludur.
• Temettü dağıtımından sonra, temettü fiyatı kadar hisse senedinin fiyatı
düşecektir.
• 60 kuruş temettü dağıtan şirketin hisse fiyatı 60 kuruş düşecektir. Ama elinizde
ki pay sayısı arttığı için bu bir kayıp olarak hesabınıza yansımayacaktır.
• Kar payı dağıtımı yapan şirkete güveni artan yatırımcılar,dağıtılan nakit temettü
ile yeniden aynı şirketin hissesini alır. Bu şekilde de hissenin fiyatı yeniden
yükselişe geçer.
Temettü Hakkında Bilinmesi Gerekenler
21. Temettü Teorileri
M&M Modeli - Kâr Payı İlgisizliği Teorisi
1. Aracılık maliyeti yoktur.
2. Vergi yoktur. Tam bilgi vardır.
3. Dönüştürme maliyeti yoktur.
4. Yatırım ve finanslama kararları temettü politikasından bağımsızdır.
22. Mükemmel Piyasalarda Temettü Teorisi:
M&M Modeli - Kâr Payı İlgisizliği Teorisi
Kâr Payı İlgisizliği (Dividend Irrelevance Theory)
• Bu görüşün savunucuları, Merton Miller ve Franco Modigliani’ye göre, kar dağıtım
oranı ile işletmenin piyasa değeri arasında bir ilişki yoktur.
• Hisse senetlerinin fiyatı, işletmenin varlıklarına ve bu varlıklardan beklenen nakit
akışlarına bağlıdır.
• Çünkü yatırımcıların bir kısmı ödenen temettü ile ilgilenirken diğer kısmı ise firmanın
sermaye kazancı ile ilgilenmektedirler.
• Firmanın kar payı ödemesi değiştiğinde bu değişiklikten mutlu olmayanlar hisse
senetlerini satarken, bu yeni kararı olumlu bulan başka yatırımcılar ise satılan hisse
sentlerini alırlar ve bu olay piyasada anlık olarak gelişir.Bu nedenle firmanın kar payı
dağıtım politikasını değiştirmesi firmanın değerinde bir artış-eksiliş yaratmayacaktır.
• Vergi söz konusu değildir. -Tüm yatırımcılar ve yöneticiler firma hakkında her türlü
bilgiye sahiptir. -İşlem maliyetleri yoktur. -Sermaye maliyeti üzerinden borç kullanma
nın bir etkisi bulunmamaktadır. -Firmanın kar dağıtım politikası ile yatırım politikası
birbirinden bağımsızdır.
• Firma Değerine Etki Eden Faktörler; -Temel kazanma gücü -Risk sınıfı -Varlıkların
Yatırım politikasıdır.
23. Eldeki Kuş Teorisi (Bird-in-the Hand Theory)
Myron Gordon ve John Lintner MM’in görüşünün tam aksine kâr payı politikalarının şirket
değeri üzerinde bir etkisi olduğunu savunmuşlardır.Gordon ve Lintler kâr payı ödemelerinde
ki azalmaya bağlı olarak sermaye maliyetinin azaldığını savunmuşlardır. Bu görüşe göre,
yatırımcılar kâr payı gelirinin sermaye kazancından daha az riskli bulmalarından dolayı, kâr
payı getirisini eldeki kuş, sermaye kazancını da daldaki kuşa benzetmektedir.
Bu teoriye göre, işletme kâr payı dağıtmayıp oto finansman yaparsa, kazancın elde edilmesi için geçen
süre uzayacak ve hisse sahiplerinin beklenen getirileri (öz sermaye maliyeti) artacaktır. Hissedarların
beklenen getirilerinin artması, hisse senetleri fiyatlarının düşmesi şeklinde yorumlanmaktadır. Böylece,
yüksek oranda kâr payı dağıtımı öz sermaye maliyetini düşüreceğinden tavsiye edilmektedir.
Ancak, karşıt görüşlerden biri, şirketin taşıdığı riskin artmayacağını, ödenen yüksek kâr paylarının
yeni ihraçları gerekli kıldığından dolayı riski şirketin yeni ortaklarına aktardığını ifade etmektedir.
Yüksek kâr payı vermeyen işletmenin öz sermaye maliyeti artacak ve böylece şirketin piyasa fiyatı
düşecektir. Her zaman eldeki bir kuş, daldaki iki kuşa tercih edilmel
idir. Bu teoriye göre daha fazla nakit temettü
dağıtan firmaların değeri artacaktır.
24. Vergi farklılığı teorisine göre, kâr payı geliri ve sermaye kazançlarının farklı dönemlerde ortaya çıkması
ve farklı vergi oranlarından değerlendirilmesi işletme değerini etkiler. Kar payı kazançları, genelde
dönem sonunda belirlenirken sermaye kazançları hisse senedi satıldıktan sonra elde edilir. Birçok
ülkede, sermaye kazancı ve kâr payı farklı oranlarda vergilendirilir. Birçok ülke sermaye birikimini teşvik
ettiğinden, kâr payı kazancına daha yüksek vergi uygulayarak oto finansmanı özendirmektedir.
Böylece, Gordon ve Lintner’in aksine vergi farklılığı teorisi, sermaye maliyetini düşürmek için düşük kâr
payı dağıtımı politikasını benimsemektedir. Sermaye kazancından vergilendirme sadece hisse senedi
satışı yapıldığında söz konusu olduğundan, sermaye kazançlarının az olduğu dönemlerde hisse satışı
yapılmak suretiyle gerçekleşmektedir. Vergi oranlarının eşit olduğu ortamlarda dahi bu strateji daha
kazançlı olmaktadır. Bu durumda, yatırımcı düşük oranda kâr payı dağıtımını tercih edecektir.
Vergi Farklılığı Teorisi (Tax Differential Theory)
Bir hisse senedinin piyasa fiyatı, hisse senedi sahibinin elde etmesi muhtemel nakit akışlarına eşittir.
Daha önemlisi, piyasa değeri, vergi sonrası nakit akışlarının iskonto edilmesi ile bulunur. Sermaye
kazancı ile temettüye farklı vergi uygulanması yatırımcıların vergi sonrası getirilerini etkileyebilir.
Başka bir ifadeyle yatırımcıların temettü taleplerini etkiler. Dolayısıyla, vergiler, piyasa değerini
azamileştirmek arzusunda olan yöneticilerin temettü ödeme kararlarını etkileyebilir.
25. SONUÇ
Gelir vergisini dikkate almazsak hisse senedi fiyatının temettü kadar düşmesi yatırımcının toplam
yatırım tutarını kısa vadede etkilemez. Fakat şirketin kar payı dağıtımı yatırımcılara güven verir.
Nakit dağıtımın ardından şirkete güvenen yatırımcı dağıtılan nakit temettü ile tekrar aynı şirketten
hisse almayı tercih edebilir. Böyle bir durumda da temettü dağımı sonrası yatırımcıların tekrar
hisse alması, hisse fiyatını yükseltir.
Kar payı dağıtım politikası işletme içi ve işletme dışı bir çok faktörün etkisi altında belirlenmektedir
. Kar payı dağıtımı temel olarak nakit olarak yapılabileceği gibi, dağıt - tekrar geri al şeklinde hisse
senedi şeklinde de yapılabilmektedir. Hisse senedi şeklinde yapılan kar dağıtımı gerçek anlamda
bir kar dağıtımı olmayıp işletmenin öz kaynak kompozisyonunda bir değişimden başka bir sonuç
sağlamamaktadır. Sadece ödenmiş sermaye olarak dolanımdaki hisse senedi artmış olacaktır.
Özellikle ülkemizdeki halka açık anonim şirketler göz önünde tutulduğunda hisse senedi şeklinde
kar payı dağıtımının yaygın olarak kullanılması şirketlerin gelişme ve büyüme ihtiyacı ve enflasyon
olumsuz etkilerinden korunmak amacıyla yatırımların finansmanı ve likide sorununu aşmanın bir
yöntemi olarak kullanılmaktadır.
İşletmelerin uyguladığı birkaç farklı kâr dağıtım politikası vardır. Bunlardan en yaygın ve tercih
edilen olanı nakit olarak yapılan ödemedir. Bunu kâr payı olarak hisse senedi verilmesi, hisse
senetlerinin geri satın alınması ve ayni olarak kâr payı verilmesi takip eder. Hiç şüphesiz ki kâr
dağıtım politikasını etkileyen birçok olumlu ve olumsuz etmen de göz önünde bulundurularak
uygulanan politika işletme geleceği için en doğru niteliklere sahip bir kâr dağıtım politikası olacak.
26. Kaynakça
• Brigham, E. F. , (1992), Fundamental of Financial Management, 6th. Ed. Chicago, Dryden Press, Çev: Özdemi
r A. ve Sarıaslan H., (1999) Finansal Yönetimin Temelleri, Ankara, Ankara Üni. Rektörlük Yay.No:213.
• Fama E. F. & French K. R., (2001), Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity
to pay?, Journal of Financial Economics, Vol: 60, pp. 3-43.
• Karslı M., (2004), Sermaye Piyasası Borsa Menkul Kıymetler, İstanbul : Alfa Kitabevi, 5. Basım.
• Miller M. H. & Modigliani F., (1961), Dividend Policy, Growth, and The Valuation of Shares, The Journal of
Business, Vol: XXXIV, No:4.
• Pinches G.E., (1992), Essentials of Financial Management, Harpers Collins Publishers, 4th. Edition.
• Sarıkamış C., (1998), Sermaye Pazarları, İstanbul : Alfa Kitabevi, 3. Basım.
• Tercan A. H., (1998), Temettü Politikaları, (Basılmamış Yüksek Lisans Tezi), Marmara Üniversitesi, Bankacılık
ve Sigortacılık Enstitüsü, İstanbul.
• Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, Sermaye Piyasası Faaliyetleri İleri Düzey Lisansı Eğitimi, İlgil
i Vergi Mevzuatı, Kasım 2004, http://www.tspakb.org.tr/index_tur.htm , Erişim Tarihi:01.03.05.
