Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam.pdf

1. B GIÁO D C VÀ ÀO T O
TR NG I H C KINH T TP.HCM
-----oOo-----
PH M T N HÒA
CÁC NHÂN T NH H NG N CHÍNH SÁCH C T C
C A CÁC DOANH NGHI P VI T NAM
LU N V N TH C S KINH T
TP. H Chí Minh – N m 2012

2. B GIÁO D C VÀ ÀO T O
TR NG I H C KINH T TP.HCM
-----oOo-----
PH M T N HÒA
CÁC NHÂN T NH H NG N CHÍNH SÁCH C T C
C A CÁC DOANH NGHI P VI T NAM
Chuyên ngành : Tài Chính – Ngân hàng
Mã S : 60340201
LU N V N TH C S KINH T
Ng i h ng d n khoa h c: PGS – TS NGUY N TH LIÊN HOA
TP. H Chí Minh – N m 2012

3. L I CAM OAN
Tôi xin cam oan ây là công trình nghiên c u c l p c a tôi.
Các s li u, k t qu nghiên c u c nêu trong lu n v n là trung th c,
c trích d n và có tính k th a, phát tri n t các tài li u, t p chí, các công trình
nghiên c u ã c công b , các website,..
Các gi i pháp nêu trong lu n v n c rút ra t nh ng c s lý lu n và
quá trình nghiên c u th c ti n.
TP.HCM,30 tháng 12 n m 2012
TÁC GI
PH M T N HÒA

4. L I C M N
Tr c tiên, tôi xin chân thành c m n PGS. TS. Nguy n Th Liên Hoa ã
nhi t tình h ng d n và giúp tôi trong su t quá trình th c hi n lu n v n t t
nghi p này.
Tôi c ng xin g i l i c m n chân thành n Quý Th y Cô Tr ng i h!c
Kinh t TP.HCM, nh ng ng i ã t n tâm gi ng d y, truy"n t nh ng ki n th c
quý báu cho tôi trong su t th i gian tôi h!c t p t i tr ng.
TP.HCM, 30 tháng 12 n m 2012
TÁC GI
PH M T N HÒA

5. M C L C
TRANG PH BÌA
L I CAM OAN
M C L C
DANH M C CÁC B NG
TÓM T T
1. Gi i thi u………………………………………………………………………...2
1.1 Lý do ch n tài……………………………………………………………….2
1.2 V n nghiên c u……………………………………………………………..2
1.3 M c tiêu, ph ng pháp, d li u và ph m vi nghiên c u…………………….4
2. T ng quan các k t qu nghiên c u tr c ây ………………………………...5
2.1 C s lý thuy t …………………………………………………………………5
2.1.1 Cách ti p c n c a Modigliani & MILLER (1961) v tính không liên quan
c a c t c……………………………………………………………………………5
2.1.2 Chính sách c t c, v n i di n ………………………………………… 5
2.1.3 Chính sách c t c và thông tin b t i x ng………………………………. 6
2.2 Các nghiên c u v các y u t nh h ng n c t c................................... 8
3. Ph ng pháp nghiên c u ……………………………………………………..20
3.1 Mô hình nghiên c u………………………………………………………….20
3.2 Mô t c s d li u………………………………………………………… 21
3.2.1 Xây d ng các bi n và gi thuy t nghiên c u……………………………….21
3.2.2 Ngu n s li u và ph ng pháp thu th p……………………………………26
3.2.3 X lý d li u b ng h i quy tuy n tính………………………………………26
3.2.4 Ch y mô hình………………………………………………………………..26
4. K t qu nghiên c u…………………………………………………………….28
4.1 Th ng kê mô t ………………………………………………………………..28
4.2 Phân tích t ng quan…………………………………………………………30
4.3 K t qu h i qui c l ng m c tác ng c a các nhân t t i t l chi tr
c t c………………………………………………………………………….. 32
4.3.1 Mô hình h i qui cho t t c các bi n………………………………………...32

6. 4.3.2 Mô hình h i quy gi i h n…………………………………………………...34
5. Th o lu n và ra các gi i pháp……………………………………………..37
5.1 Th c tr ng vi c chi tr c t c t i các doanh nghi p niêm y t trên sàn ch ng
khoán Vi t Nam trong nh ng n m qua…………………………………………37
5.2 xu t cho các doanh nghi p t i Vi t Nam v v n quy t nh chính
sách chia c t c……………………………………………………………………38
5.3 H n ch c a tài và h ng nghiên c u ti p theo…………………………39
TÀI LI!U THAM KH O
PH L C

7. DANH M C CÁC B NG
B ng 4.1: Th ng kê mô t t# l chi tr c$ t c và các nhân t nh
h ng……………………………………………………………………………....29
B ng 4.2: Ma tr n h s t ng quan gi a các bi n
………………………………….. …………………………………………………31
B ng 4.3: ánh giá s phù h p c a mô hình h%i qui t$ng
…………………………..........................................................................................32
B ng 4.4: Ki m nh ý ngh&a c a mô hình h%i qui t$ng
……………………………....……………………………………………………..33
B ng 4.5: H S H%i Qui T$ng
……………………………....……………………………………………………..33
B ng 4.6: ánh giá s phù h p c a mô hình h%i qui rút g!n
……………………………....……………………………………………………..34
B ng 4.7: Ki m nh ý ngh&a c a mô hình h%i qui rút g!n
……………………………....……………………………………………………..35
B ng 4.8: H S H%i quy t$ng c a mô hình rút g!n
……………………………....……………………………………………………..35

8. 1
Tóm t t
Trong khi v n còn các tranh cãi v chính sách c t c c a công ty t i các th
tr ng v n hoàn h o, các tranh cãi này còn nhi u h n trong th gi i th c n i không có
s t n t i c a th tr ng hoàn h o. S hi n di n c a thông tin b t i x ng, v n chi
phí i di n, thu , và chi phí giao d ch, t t c càng làm cho chính sách c t c tr nên
quan tr ng. ã có r t nhi u các nghiên c u lý thuy t và th c nghi m c g ng xác nh
nh ng y u t quy t nh n chính sách c t c c a công ty. Tuy nhiên, n nay, v n
ch a có s ng thu n v nh ng y u t nh h ng n chính sách c t c c a công ty.
V n này th m chí còn ph c t p h n khi c p n nh ng th tr ng kinh t m i
n i. Nghiên c u này c g ng tìm hi u thêm v chính sách c t c t i th tr ng ch ng
khoán Vi t Nam, n i mà các nghiên c u v các y u t quy t nh n chính sách chia
c t c c a công ty còn h n ch .
Nghiên c u này t p trung vào vi c t c hai m c tiêu chính.M c tiêu th
nh t là th c nghi m ki m tra các y u t quy t nh chính sách c t c c a các công ty
và tìm hi u m i t ng quan gi a c t c và các y u t này.Phân tích nh h ng c a các
c tính c a các công ty nh l i nhu n, t ng tr ng, òn b y tài chính, quy mô, tu i
công ty… trên mô hình chi tr c t c xác nh m c nh h ng khác nhau c a các
y u t này i v i chính sách thanh toán c t c c a các công ty t i Vi t Nam.M c tiêu
th hai c a án là xu t ra nh h ng và gi i pháp cho các chính sách quy t nh
chia c t c cho các doanh nghi p t i th tr ng Vi t Nam ng th i ngh h ng
nghiên c u ti p theo b sung cho tài này.
Nhi u bi n s có ý ngh!a nghiên c u trong quá kh ã c s" d ng trong mô
hình h i quy này làm t ng kh n ng gi i thích c a mô hình trong b i c nh th tr ng
Vi t Nam. Các tác ng i v i c t c t# nghiên c u này cho th y r$ng t ng tài s n
c a công ty (quy mô doanh nghi p), thu nh p, ch% s PE và tu i c a công ty có tác
ng áng k n chính sách chi tr c t c c a doanh nghi p. Do ó, nhà qu n lý c&n

9. 2
ph i t p trung nhi u h n vào vi c phát tri n l i nhu n và có chính sách d tr ngu n
ti n h p lý t# ó xây d ng c chính sách c t c phù h p. Dù sao, chính sách c
t c v n là m t câu ch a c gi i quy t và &y tranh cãi, do ó có ý ngh!a cho vi c
nghiên c u sâu h n trong t ng lai, nh t là t i th tr ng ch ng khoán còn non tr'
Vi t Nam.
1. Gi i thi u
1.1 Lý do ch n tài:
Các nghiên c u th c nghi m tr c a s t p trung ch y u vào các n n kinh t
phát tri n. tài nghiên c u này ti n hành xem xét các v n t# quan i m c a các th
tr ng m i n i. M c tiêu chính c a nghiên c u này là th c nghi m ki m tra xác
nh chính sách c t c h p lý b$ng vi c tìm ki m các ng d ng c a mô hình Lintner
vào th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t# 2008-2011. Công vi c nghiên c u này c(ng
tìm cách ki m tra và xác nh t&m quan tr ng t ng i c a m t s y u t quy t nh
n chính sách c t c trong b i c nh Vi t Nam. Trong b i c nh Vi t Nam, vài nghiên
c u ã phân tích các y u t nh h ng n hành vi chi tr c t c c a các công ty nh ng
trong giao o n c( h n t# 2005-2009. Tuy nhiên, v n ch a th a ra k t lu n rõ ràng
v mô hình thanh toán c t c c a các công ty Vi t Nam do th tr ng ch ng khoán
Vi t Nam còn r t non tr' và các tài li u nghiên c u phân tích các hành vi c t c c a
các công ty doanh nghi p trong b i c nh Vi t Nam c(ng còn h n ch .
1.2 V n nghiên c u:
Sau khi Miller và Modigliani (1961) tiên phong v gi thuy t không liên quan
c a c t c, các nhà kinh t tài chính ã c i ti n m t s lý thuy t còn mâu thu n trong
n) l c gi i thích lý do t i sao chính sách c t c c a công ty trong th c t không còn
quan tr ng. M t s lý thuy t ã phát tri n gi i thích s liên quan c a chính sách c
t c do có s t n t i c a thu (Litzenberger và Ramaswamy, n m 1979, Poterba và
Summers, 1984, và Barclay, 1987). M t gi thuy t v chính sách c t c khác cho th y
r$ng chính sách c t c b nh h ng b i th tr ng không hoàn h o nh thông tin b t

10. 3
i x ng và chi phí i di n. Tr c ây, chính sách c t c c(ng c bi t n nh lý
thuy t tín hi u, d oán r$ng các công ty có th truy n t thông tin cho th tr ng
b$ng cách tr c t c (Bhattacharya, 1979, Miller và Rock, n m 1985, và Bali, 2003).
Lý thuy t i di n cho r$ng c t c có th làm gi m chi phí do xung t gi a nhà qu n
lý và c ông (ho c c ông ki m soát thi u s ) (Rozeff, 1982, Easterbrook, 1984,
Jensen, 1986, và Alli et al.,1993).
Mô hình chính sách c t c c a các công ty không nh ng thay i theo th i gian
mà còn theo c thù c a các qu c gia, c bi t là gi a các th tr ng v n phát tri n.
Glen et al. (1995) tìm th y r$ng chính sách c t c t i các th tr ng m i n i r t khác th
tr ng v n phát tri n. Tài li u này báo cáo r$ng t* l thanh toán c t c các n c
ang phát tri n ch% b$ng kho ng 2/3 c a các n c phát tri n. G&n ây h n, Ramcharran
(2001) c(ng nghiên c u và th y r$ng m c sinh l i c t c th ng th p t i các th tr ng
m i n i. Aivazian et al. (2003) ã so sánh m t m u các công ty ho t ng trong tám th
tr ng m i n i v i m t m u 99 công ty t i M+ và a ra k t lu n ng c l i v i nghiên
c u c a Glen et al. (1995) và Ramcharran (2001), khi ông cho r$ng t* l thanh toán c a
các công ty th tr ng m i n i c(ng t ng ng v i các công ty t i M+. i u áng
chú ý là Aivazian s" d ng c s d li u t# t ch c Tài chính Qu c t (IFC), t ng t
nh Glen et al (1995) ã s" d ng. i u này càng làm t ng thêm tính gây tranh cãi c a
chính sách c t c.
Th tr ng m i n i khác các n c phát tri n nhi u khía c nh: thông tin hi u
qu ít h n, bi n ng nhi u h n, và có v n hóa th p h n (Kumar và Tsetsekos, 1999).
Th tr ng m i n i c(ng khác th tr ng phát tri n nh ng c i m nh mô hình
qu n tr doanh nghi p, thu áp cho c t c, l i nhu n &u t và c c u s h u. H n n a,
th tr ng m i n i bao g m Vi t Nam th ng có c tr ng là tính s h u t p trung cao
m t t ch c ho c cá nhân và h th ng tài chính d a vào ngân hàng ch không ph i
d a vào th tr ng v n. Các ngân hàng óng m t vai trò quan tr ng trong vi c thu h,p
kho ng cách thông tin gi a nhà qu n lý v i th tr ng, làm cho vai trò c a c t c nh

11. 4
m t thi t b phát tín hi u và làm gi m chi phí trung gian. Ngoài ra, các công ty t i các
th tr ng m i n i l i b h n ch v tài chính nhi u h n so v i các công ty t i các th
tr ng phát tri n n i vi c ti p c n v n c d i dào, và i u này có th nh h ng n
chính sách c t c c a h .
Tuy nhiên, th tr ng ch ng khoán m i n i c(ng th ng có m t s c i m
t ng t nhau. Trong tr ng h p này, chính sách c t c c a các công ty t i Vi t Nam,
m c nào ó, có th c(ng có cùng m t s i m t ng ng quan tr ng v i các th
tr ng m i n i khác. Vì v y, qua c s lý thuy t và nghiên c u các tài ã c th c
hi n trên các th tr ng m i n i nh -n , Jordan, Pakistan…, tài nghiên c u này
mu n tìm hi u v chính sách c t c t i các th tr ng v n ang phát tri n, ng d ng
nghiên c u vào Vi t Nam b$ng cách xem xét các y u t ti m n ng có th nh h ng
n chính sách c t c c a các công ty c niêm y t t i th tr ng ch ng khoán Vi t
Nam.
1.3 M c tiêu, ph ng pháp, d li u và ph m vi nghiên c u
Nghiên c u này s" d ng m t b ng d li u c a 380 công ty c niêm y t trên
th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t# 2008 n 2011. Nghiên c u c tính các y u t
quy t nh n chính sách tr c t c c a công ty cho các c ông c a mình thông
qua các thông s k+ thu t c a mô hình Lintner. M c tiêu nghiên c u là tìm c các
k t qu nh l ng gi i thích các y u t nh h ng n chính sách c t c t i các
công ty.
Các d li u c s" d ng có ngu n g c t# báo cáo hàng n m c a các công ty c
ph&n c niêm y t trên 2 sàn ch ng khoán Vi t Nam (HOSE và HNX). T# các d li u
tài chính, c s d li u c xây d ng bao g m t t c các s li u tài chính cho t t c
các công ty. Nghiên c u này bao g m c công ty có c(ng nh không chi tr c t c.

12. 5
2. T ng quan các k t qu nghiên c u tr c ây
2.1 C s lý thuy t
Ph&n c s lý thuy t này t p trung vào các mô hình khác nhau và các lý thuy t
liên quan n tài nghiên c u này. Có nhi u tr ng phái khác nhau v quan i m và
nh n nh v chính sách c t c nh sau:
2.1.1 Cách ti p c n c a Modigliani & MILLER (1961) v tính không liên quan c a
c t c:
N m 1961, Merton Miller và Franco Modigiliani (M & M) cho th y r$ng d a
trên m t s gi nh n gi n, chính sách c t c c a công ty không nh h ng n giá
tr c a công ty. Ti n c b n cho l p lu n c a h là giá tr doanh nghi p c xác
nh b i vi c l a ch n &u t t i u. Vi c chi tr c t c ra ngoài chính là ph&n còn l i
gi a thu nh p và các kho n &u t , ho c n gi n là m t ph&n còn l i.T# quan i m
c a nhà &u t , chính sách c t c càng không có liên quan b i vì b t k. dòng ti n
mong mu n c a các kho n thanh toán u có th c l p i l p l i b$ng vi c mua và
bán v n ch s h u. Vì v y, các nhà &u t s/ không tr thêm ti n cho b t k. chính
sách c t c c th . M & M k t lu n r$ng v i chính sách t i a hóa &u t , vi c công ty
l a ch n chính sách c t c nào c(ng không có tác ng n l i ích c a c ông. Nói
cách khác, t t c các chính sách chia c t c là t ng ng. Nh n nh quan tr ng nh t
trong phân tích c a Miller và Modigliani là v n có nh ng tình hu ng mà trong ó
chính sách c t c có th nh h ng n giá tr doanh nghi p b i vì m t trong nh ng
gi nh c b n b thay i.
2.1.2 Chính sách c t c, v n i di n
M c thanh toán c t c m t ph&n c xác nh b i các yêu c&u c a c ông và
c th c hi n b i i di n qu n lý c a mình. Tuy nhiên, tác ng lên chính sách
thanh toán c t c l i do t# phía m t lo t các ch s h u có quy n yêu c&u b i th ng,
các ch n , các nhà qu n lý và nhà cung c p. M i t ng quan i di n t n t i m i xung
t gi a:

13. 6
- các c ông so v i bên cho vay n
- C ông so v i nhà qu n lý
C ông là ng i nh n c t c duy nh t và luôn luôn mu n nh n c kho n
thanh toán c t c l n, ng c l i, các ch n mong mu n vi c thanh toán c t c c
h n ch b o m các ngu n l c c a công ty s0n sàng tr n theo yêu c&u c a mình.
Trong m i t ng quan gi a c ông - nhà qu n lý, m c l ng th ng (b$ng ti n và các
hình th c khác) cho nhà qu n lý c g n v i l i nhu n và quy mô công ty, nên nhà
qu n lý mong mu n thanh toán c t c th p. M c thanh toán c t c th p t i a hóa quy
mô c a tài s n thu c quy n qu n lý ki m soát, t i a hóa vi c qu n lý &u t linh ho t,
và làm gi m s c&n thi t ph i ti p c n các th tr ng v n tài tr cho các kho n &u
t . C ông m c khác l i mu n nhà qu n lý ti p c n các th tr ng v n tài tr cho
các kho n &u t và l i ít ti n có s0n trong tay c a nhà qu n lý và b t bu c h ph i
ti p c n các th tr ng v n tài tr cho các kho n &u t và ra quy t nh &u t hi u
qu h n và tránh lãng phí. Th tr ng cung c p v n này giám sát nhà qu n lý m t cách
có k* lu t và ch t ch/. T# ó, các c ông có th s" d ng chính sách c t c khuy n
khích các nhà qu n lý l u tâm h n n l i ích c a ch s h u và vi c tr c t c cao
h n giúp giám sát nhà qu n lý t t và k* lu t h n t# các th tr ng v n.
Ngoài ra, còn m t s các nghiên c u quan tr ng khác v xung t v n i
di n nh c a Berle và Means (1932), phân tích c a Easterbrook (1984), Jensen &
Meckling (1986), Lang và Linzenberger (1989), Jensen, Solberg và Zorn (1992)
Agrawal và Jayaraman (1994), Yoon và Starks (1995), Denis, Denis, và Sarin (1997)
Heaton (2002).
2.1.3 Chính sách c t c và thông tin b t i x ng
Trong m t th tr ng thông tin i x ng, t t c các bên tham gia bao g m c
nhà qu n lý, ngân hàng, c ông, và nh ng ng i khác u có cùng thông tin v m t
công ty. Tuy nhiên, n u m t nhóm có thông tin nhi u h n v hi n tr ng, tình hình và
tri n v ng c a công ty trong t ng lai thì khi ó thông tin không i x ng t n t i. H&u

14. 7
h t các h c gi và các chuyên gia tài chính tin r$ng các nhà qu n lý có thông tin v
công ty c a h nhi u h n các bên có liên quan khác.
C t c thay i (t ng, gi m), kh i x ng vi c chi tr c t c (chi tr c t c l&n
&u ho c chi tr c t c tr l i sau m t th i gian dài không chi tr c t c), và vi c
ng ng thanh toán c t c c công b th ng xuyên trên các ph ng ti n truy n thông
tài chính. M)i khi có nh ng thông báo này, giá c phi u th ng t ng n u công ty công
b t ng c t c ho c kh i x ng chi tr c t c, và giá c phi u th ng gi m n u công ty
tuyên b c t gi m c t c ho c ng ng chia c t c. Các giám c tài chính (CFO) trong
các t p oàn l n t i M+ th ng cho r$ng vi c tr c t c báo hi u tri n v ng c a m t
công ty. Trong m t cu c kh o sát các giám c i u hành (CEO) c th c hi n b i
Abrutyn và Turner (1990), 63% s ng i c h1i x p h ng vi c mu n a ra tín hi u
cho th tr ng là nguyên nhân &u tiên tr c t c.
Nghiên c u th c nghi m trong v n báo hi u c a c t c bao g m Akerlof
(1907) và mô hình Bhattacharya (1979), mô hình John và Williams (1985), mô hình
Miller và Rock (1985), Constantinides và Grundy (1989), John và Nachman Kale
(1986) và Noe (1990), Allen . Bernado, và Welch (2000). Thông tin v tri n v ng c a
m t doanh nghi p có th bao g m các d án hi n t i c a công ty và các c h i &u t
trong t ng lai. Chính sách c t c c a công ty, có th là duy nh t ho c k t h p v i các
tín hi u khác, ch2ng h n nh các thông báo v n &u t , ho c mua bán c phi u n m
gi n i b , có th c thông tin n th tr ng v n ã ít thông tin. Pettit (1972) ghi
nh n t t c các thông báo t ng c t c c theo sau b i s t ng giá áng k c a c
phi u và thông báo gi m c t c làm gi m giá c phi u áng k sau ó. Ba tài nghiên
c u v thay i l n trong chính sách c t c c a Asquith và Mullins (1983), Healy và
Palepu (1988), và Michaely, Thaler và Womack (1995) cho th y r$ng th tr ng ph n
ng r t m nh i v i nh ng thông báo nh v y.

15. 8
2.2 Các nghiên c u v các y u t nh h ng n c t c:
Ph&n này c p n các vi c gi i thích nguyên nhân t i sao các y u t khác
nhau có th nh h ng n quy t nh chia c t c c a công ty, bao g m c vi c l a
ch n các bi n có liên quan. Nh ng y u t c trình bày d i ây th ng c xu t
b i các nghiên c u tr c và c cho là có nh h ng quan tr ng n chính sách c
t c:
L i nhu n
M t s y u t ã c xác nh t# các nghiên c u th c nghi m tr c mà có nh
h ng n các quy t nh chính sách c t c c a công ty Black (1976). L i nhu n t# lâu
ã c coi là ch% s hàng &u nói lên kh n ng tr c t c cùa công ty. Lintner (1956)
ã ti n hành m t nghiên c u c i n v cách các nhà qu n lí t i M+ a ra quy t nh
chia c t c. Ông ã phát tri n m t mô hình toán h c nh1 g n d a trên cu c kh o sát 28
công ty ngành công nghi p t i M+ mà nh ng công ty này c coi là tiêu bi u v m t
tài chính. Theo ông các kho n thu nh p hi n t i và c t c n m tr c nh h ng n các
mô hình thanh toán c t c c a công ty. Fama và Babiak (1968) ã nghiên c u các y u
t quy t nh thanh toán c t c c a t#ng công ty trong th i gian 1946-1964. Nghiên
c u k t lu n r$ng thu nh p ròng cung c p ph ng pháp o l ng c t c t t h n so v i
các dòng ti n mà thu nh p ròng và kh u hao c bao g m nh các bi n riêng bi t
trong mô hình. Baker, Farrelly và Edelman (1986) kh o sát 318 công ty niêm y t t i
sàn ch ng khoán New York và k t lu n r$ng các y u t quy t nh chính vi c thanh
toán c t c là m c thu nh p d oán trong t ng lai và mô hình c t c trong quá kh .
Pruitt và Gitman (1991) ph1ng v n các nhà qu n lý tài chính c a 1000 công ty l n nh t
n c M+ và nh n th y r$ng, l i nhu n n m hi n t i và quá kh là nh ng y u t quan
tr ng nh h ng n thanh toán c t c và y u t r i ro (bi n thiên c a thu nh p qua
t#ng n m) c(ng xác nh chính sách c t c c a các công ty. Baker và Powell (2000)
k t lu n t# cu c kh o sát các công ty niêm y t t i s n ch ng khoán New York cho r$ng

16. 9
ngành công nghi p c th và d ki n m c thu nh p trong t ng lai là y u t quy t nh
chính cho chính sách c t c.
Quy t nh chi tr c t c b t &u t# vi c có l i nhu n hay không. Do ó, l i
nhu n c xem là m t y u t c&n nghiên c u và m c l i nhu n là m t trong nh ng
y u t quan tr ng nh t có th nh h ng n quy t nh chia c t c c a công ty. Lý
thuy t này cho r$ng c t c th ng c tr b$ng l i nhu n hàng n m, t c là t ng ng
v i kh n ng tr c t c hàng n m c a công ty. Vì v y, các doanh nghi p thua l)
th ng khó tr c c t c. H n n a, m t s nghiên c u khác c(ng ã ghi nh n c
m i t ng quan tích c c gi a l i nhu n và vi c chi tr c t c ( Jensen et al, 1992, Han
et al, 1999., Fama và French, 2002). B$ng ch ng t# các th tr ng m i n i c(ng ng h
nh n xét cho r$ng l i nhu n là m t trong nh ng y u t quan tr ng nh t quy t nh
chính sách c t c ( Adaoglu, 2000, Pandey, 2001, và Aivazian et al., 2003).
Gi thuy t h th ng phân c p cho th y r$ng các công ty tài tr cho các kho n
&u t t# ngu n tài chính n i b tr c, và n u ngu n tài chính bên ngoài là c&n thi t,
các công ty mu n phát hành n tr c khi phát hành c ph&n gi m chi phí thông tin
b t i x ng và các chi phí giao d ch khác (Myers và Majluf, 1984). Lu n i m h
th ng phân c p tài chính này c(ng có th có nh h ng n quy t nh chia c t c. Vì
khi có tính n các chi phí phát hành n và v n c ph&n, các doanh nghi p l i nhu n ít
th y r$ng vi c không tr c t c là quy t nh t i u. M t khác, các công ty có l i nhu n
cao có kh n ng tr c t c cao h n và t o ra các qu+ tài chính n i b (l i nhu n gi l i)
tài tr cho vi c &u t . Vì v y, gi thuy t h th ng phân c p có th cung c p m t l i
gi i thích cho m i t ng quan gi a l i nhu n và c t c. Fama và French (2002) ã s"
d ng l i nhu n d ki n c a tài s n ki m tra gi thuy t h th ng phân c p này. Fama
và French (2002) c(ng ã a ra nh n nh v m i t ng quan tích c c gi a l i nhu n
và c t c phù h p v i gi thuy t h th ng phân c p.
Nghiên c u c a Husam-Aldin Nizar (2005) s" d ng m t b ng d li u c a t t c
các công ty giao d ch trên sàn ch ng khoán ASE t i Jordan t# n m 1989 và 2003.

17. 10
Nghiên c u phát tri n thành n m gi thuy t và nghiên c u c tính các y u t quy t
nh cho chính sách tr c t c c a công ty thông qua các thông s k+ thu t Probit. K t
qu cho th y r$ng m t s y u t nh h ng n chính sách c t c t i các th tr ng
ch ng khoán phát tri n d ng nh c(ng áp d ng cho th tr ng m i n i này, nh ng
theo nh ng cách khác nhau và trên m t quy mô khác nhau. Quy n s h u phân tán và
t* l c phi u n m gi n i b không nh h ng n kh n ng công ty s/ tr c t c. Các
k t qu c(ng cho th y nhi u công ty có l i nhu n và tr ng thành s/ càng có ít i c
h i &u t và do v y s/ có r t nhi u kh n ng tr c t c.
M t nghiên c u khác c a Huam Abh Nizar (2008) c(ng v i m c tiêu chính là
ki m tra th c nghi m các y u t tác ng n quy t nh chia c t c c a các công ty
giao d ch trên th tr ng ch ng khoán ASE. Không gi ng nh các nghiên c u khác,
nghiên c u này bao g m c nh ng công ty chi tr c t c c(ng nh các công ty không
chi tr c t c. K t qu cho th y y u t ngành công nghi p d ng nh không có tác
ng n quy t nh chia c t c c a công ty. Các bi n có ý ngh!a cung c p vi c th"
nghi m cho các lý thuy t chi phí i di n c(ng c tìm th y là không liên quan n
quy t nh chia c t c c a công ty. K t qu c(ng cho th y các công ty có l i nhu n và
tr ng thành v i ít c h i &u t s/ có r t nhi u kh n ng tr c t c
Trong b i c nh -n , m t vài nghiên c u ã phân tích hành vi c t c c a các
doanh nghi p. Mahapatra và Sahu (1993) tìm th y dòng ti n nh là m t y u t quy t
nh chính sách c t c và ti p theo là l i nhu n ròng. Trong khi ó, Bhat và Pandey
(1994) ã ti n hành m t cu c kh o sát v nh n th c c a nhà qu n lý v các quy t nh
chia c t c và th y r$ng ng i qu n lý nh n th c thu nh p hi n t i là y u t quan tr ng
nh t. Ngoài ra, Narsimhan và VijayLakshmi (2002) ã phân tích nh h ng c a c c u
s h u lên quy t nh chia c t c c a 186 công ty s n xu t và k t qu h i quy cho th y
các c c u s h u không có nh h ng n chính sách c t c cho giai o n 1997 –
2000.

18. 11
Anand Manoj (2002) ã ti n hành cu c kh o sát 81 giám c tài chính c a 500
công ty t i -n tìm hi u nh ng y u t quy t nh n chính sách c t c c a các
công ty -n . Ông ã phân tích v ph n ng c a các giám c tài chính n m b t
nh ng y u t quy t nh n chính sách c t c. K t qu nghiên c u cho th y r$ng giám
c tài chính h&u h t s" d ng chính sách c t c nh m t c ch tín hi u truy n t
thông tin v tri n v ng hi n t i và t ng lai c a công ty và do ó nh h ng n giá tr
th tr ng c a nó.
Reddy Y.Subba và Rath Subhrendu (2005) ã nghiên c u v xu h ng chi tr c
t c d a trên m t m u l n các c phi u giao d ch trên th tr ng -n ã ch% ra r$ng t*
l ph&n tr m c t c gi m t# h n 57% n m 1991 xu ng 32% vào n m 2001, và cho r$ng
ch% có m t s ít doanh nghi p tr c t c th ng xuyên. Công ty chi tr c t c v n có
kh n ng phát tri n l n h n và nhi u l i nhu n h n so v i các công ty không chi tr ,
m c dù c h i t ng tr ng d ng nh không có nh h ng áng k nào n chính sách
c t c c a các công ty -n . Tuy nhiên, nh n nh này l i không c s ng h b i
nghiên c u th c nghi m c a Sharma Dhiraj (2007). Nghiên c u này ki m tra các hành
vi c t c c a các công ty c niêm y t t i -n t# n m 1990 n 2005 và cho th y
r$ng vi c tr c t c v n còn th nh hành -n . Do ó, nh ng phát hi n này cung c p
các k t qu khác nhau và không th k t lu n v xu h ng c a chính sách ti p t c duy
trì c t c n nh ho c không chi tr c t c.
M t nghiên c u c a Augustina Kurniasih n m 2011 (tr ng i h c Mercu
Buana) ã nghiên c u hành vi chi tr c t c b$ng ti n m t c a các công ty niêm y t t i
S Giao d ch Ch ng khoán Indonesia, m t trong nh ng th tr ng ti m n ng nh t
châu Á, b$ng cách s" d ng các d li u tài chính c a 254 công ty niêm y t t# 2001 n
2008.Nghiên c u cho th y r$ng s l ng các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng
khoán Indonesia không tr c t c nhi u h n s l ng các công ty có tr c t c. Ngoài
ra, tài này còn phát hi n ra r$ng mô hình thanh toán c t c l i tuân theo mô hình thu
nh p. H n n a, d a trên nh ng thay i c a giá tr c t c trên m)i c phi u, tài này

19. 12
tìm th y r$ng vi c chi tr c t c là không n nh và t* l thanh toán c t c m c tiêu
các công ty có chi tr c t c là t ng i cao. Ngành công nghi p th ng xuyên tr c
t c là ngành hàng tiêu dùng trong khi l!nh v c b t ng s n là hi m chi tr c t c nh t.
Ngoài ra, hành vi chi tr c t c c a các công ty trên S giao d ch ch ng khoán
Indonesia có xu h ng không n nh. i u này c th hi n b$ng vi c i u ch%nh t*
l thanh toán c t c m t cách nhanh chóng. Bên c nh ó, do Lu t Doanh nghi p c a
Indonesia quy nh r$ng ch% các công ty v i l i nhu n d ng m i c phép chi tr c
t c, do ó bi n thu nh p là m t y u t nh h ng chính n chính sách c t c c a các
công ty.
M t nghiên c u khác "Chính sách c t c t i Indonesia” c a H. Kent Baker
(2007) nh$m kh o sát các nhà qu n lý c a các công ty niêm y t trên S Giao d ch
Ch ng khoán Indonesia tìm hi u quan i m c a h v các y u t nh h ng n
chính sách chi tr c t c. Qua vi c kh o sát 163 công ty, k t qu cho th y r$ng các nhà
qu n lý xem các y u t quy t nh quan tr ng nh t c a c t c là s n nh c a thu
nh p, m c thu nh p hi n t i và d ki n trong t ng lai. H c(ng tin r$ng nh ng tác
ng c a c t c trên giá c phi u và nhu c&u c a các c ông hi n h u là nh ng y u t
không kém ph&n quan tr ng. Các nhà qu n lý các công ty Indonesia c(ng nh n th c
r$ng chính sách c t c nh h ng áng k n giá tr doanh nghi p.
D a trên các cu c th o lu n trên, l i nhu n hi n hành hay d ki n s/ là m t y u
t quy t nh quan tr ng n chính sách c t c c a các công ty t i Vi t Nam. ki m
tra gi thuy t này, thu nh p sau thu c s" d ng xác nh l i nhu n c a m t công
ty (Profit after tax).
r i ro th tr ng
Trong nghiên c u khác, Rozeff (1982), Lloyd et. al. (1985), và Colins et. al.
(1996) s" d ng giá tr beta c a doanh nghi p nh là m t ch% s v r i ro th tr ng.
H tìm th y m i t ng quan ngh ch chi u áng k gi a beta và thanh toán c t c.
D'Souza (1999) c(ng tìm th y m i t ng quan có ý ngh!a th ng kê và ngh ch chi u

20. 13
gi a các beta và vi c tr c t c. Alli et.al (1993) cho th y r$ng các kho n thanh toán c
t c ph thu c nhi u h n vào dòng ti n, ph n ánh kh n ng c a công ty tr c t c,
h n là so v i thu nh p hi n t i, và ít ch u nh h ng n ng n b i các nguyên t c k
toán. Green et. al (1993) t câu h1i v li u c t c có liên quan n các quy t nh tài
chính. Nghiên c u c a ông cho th y r$ng quy t nh c t c c th c hi n cùng v i
quy t nh &u t và các quy t nh tài chính. Tuy nhiên, k t qu l i không h) tr t#
quan i m c a Miller và Modigliani (1961). Dhrymes và Kurz (1967) và McCabe
(1979) cho r$ng quy t nh &u t c a công ty có liên quan n quy t nh tài chính.
Tuy nhiên, nghiên c u c a Higgins (1972), Fama (1974), và Smirlock và Marshall
(1983) l i cho r$ng không có s ph thu c l n nhau gi a &u t và c t c.
Higgins (1981) cho th y m t m i liên k t tr c ti p gi a nhu c&u phát tri n và tài
tr v n; các công ty t ng tr ng quá nhanh có nhu c&u tài chính bên ngoài b i vì nhu
c&u v n l u ng th ng v t quá dòng ti n gia t ng t# doanh thu. Rozeff (1982),
Lloyd et al (1985) và Collins et al (1996) u cho th y m i t ng quan ngh ch chi u
áng k gi a l ch s" t ng tr ng doanh s bán hàng và vi c tr c t c.
Arnott và Asness (2003) nghiên c u trên th tr ng ch ng khoán M+ (S&P500)
và th y r$ng t% l chia c t c t ng h p cao có liên quan n t c t ng tr ng thu nh p
cao trong t ng lai. C Zhou và Ruland (2006) và Gwilym et.al. (2006) u ng h k t
qu c a Arnot và Asness. Zhou và Ruland xem xét tác ng có th có c a các kho n
thanh toán c t c lên t ng tr ng thu nh p trong t ng lai. Nghiên c u c a h s" d ng
m t nhóm m u c phi u ang niêm y t và không niêm y t trên sàn ch ng khoán New
York (NYSE) và NASDAQ v i t* l chia c t c t# n m 1950 – 2003 là l n h n hay
b$ng không. K t qu h i quy cho th y m i t ng quan thu n chi u m nh m/ gi a t* l
thanh toán và t ng tr ng l i nhu n trong t ng lai. Mancinelli và Ozkan (2006) ã
ti n hành nghiên c u th c nghi m v m i t ng quan gi a c c u s h u c a các công
ty và chính sách c t c b$ng cách s" d ng 139 công ty c niêm y t trên sàn ch ng
khoán Ý. K t qu cho th y r$ng t* l chia c t c liên quan ngh ch chi u n quy n bi u

21. 14
quy t c a các c ông l n nh t. Mohammed Amidu và Joshua Abor (2006) ã xem xét
các y u t nh h ng n t* l chi tr c t c c a các công ty c niêm y t t i sàn
ch ng khoán Ghana và k t qu nghiên c u c a h cho th y r$ng các t* l thanh toán c
t c có m i t ng quan thu n chi u v i l i nhu n, dòng ti n, và thu nh ng ngh ch
chi u v i r i ro và t ng tr ng.
Quy mô doanh nghi p
M t công ty l n th ng có kh n ng ti p c n t t h n v i th tr ng v n và d3
dàng huy ng v n v i chi phí th p h n và i u này v n còn là i u khó kh n i v i
m t công ty nh1. i u này cho th y s ph thu c vào ngu n v n n i b gi m khi quy
mô doanh nghi p t ng. Vì v y, các công ty l n có nhi u kh n ng chi tr c t c cao
h n cho các c ông. R t nhi u nghiên c u ã cho th y r$ng quy mô doanh nghi p là
m t y u t quy t nh quan tr ng n chính sách c t c c a công ty, và nó có m i
t ng quan cùng chi u v i c t c (Lloyd et al, 1985., Barclay et al., 1995, Reeding,
1997, Ch et al. 1998 , Fama và Pháp, n m 2001).
Nghiên c u c a Mahira Rafique (h c gi khoa Khoa h c qu n lý, Tr ng i
h c Qu c t H i giáo Islamabad) c th c hi n vào tháng N m 2012 v i n) l c tìm
hi u sâu s c các y u t tác ng n vi c chi tr c t c v i d li u t# các công ty
không thu c ngành tài chính c niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Karachi. D a
vào các nghiên c u tr c ây, nghiên c u này thi t l p 6 bi n chính ki m tra m i
t ng quan và tác ng c a chúng n chính sách chi tr c t c c a công ty. Các bi n
này là thu nh p, quy mô doanh nghi p, t ng tr ng, l i nhu n, thu doanh nghi p và
òn b y tài chính. Qua quan sát, 53 công ty i di n cho 11 ngành c niêm y t trên
th tr ng ch ng khoán Karachi ã chi tr c t c liên t c trong vòng 6 n m (2005-
2010). Phân tích h i quy a bi n c xác nh là công c thích h p cho vi c phân tích
kinh t l ng c a d li u. Các th ng kê mô t d li u là phân ph i chu n. K t qu h i
quy cho th y r$ng thu doanh nghi p và quy mô doanh nghi p có m i t ng quan áng

22. 15
k v i t* l chi tr c t c. B n bi n còn l i c tìm th y là không có tác ng áng k
n t* l chi tr c t c trong b i c nh th tr ng Pakistan.
Nghiên c u c a Zheng Baiyao (2011) c(ng ã xem xét và so sánh m c và s
n nh c a chính sách c t c Trung Qu c và M+. M u c ch n t# 95045 công ty
M+ c niêm y t t# 1991 n 2007 và 5365 công ty t# Trung Qu c c niêm y t t#
1991 n 2007. Các quan sát sau ây ã c tìm th y sau khi ti n hành phân tích h i
quy: i v i m c c t c:Công ty t# c hai n c u gi ng nhau ch) là vi c chi tr c
t c có m i t ng quan thu n chi u n quy mô công ty
Trong bài nghiên c u này, có hai lý do chính ki m tra m i t ng quan gi a
quy mô doanh nghi p và chính sách c t c. Th nh t, phù h p v i các nghiên c u
tr c cho r$ng quy mô doanh nghi p nên bao g m trong phân tích nh là m t bi n tác
ng. Th hai, và quan tr ng h n, hi n nay v n thi u các b$ng ch ng nghiên c u v
tác ng c a quy mô doanh nghi p n vi c chi tr c t c t i Vi t Nam.
Có nhi u cách khác nhau xác nh quy mô doanh nghi p (ví d nh : s l ng
nhân viên, doanh thu, t ng tài s n, và giá tr v n hóa). Trong nghiên c u này, t ng tài
s n c a công ty s/ c s" d ng nh m t bi n pháp xác nh quy mô doanh nghi p.
D a trên các th o lu n và các nghiên c u tr c ây, bi n quy mô công ty d ki n s/ có
m t m i t ng quan tích c c lên c t c.
òn b y tài chính
C u trúc tài chính c a m t doanh nghi p bao g m n (n ph i tr ) và v n c
ph&n. Ngu n v n dài h n mà công ty d a trên n vay c coi là òn b y tài chính.
Ngoài l i th v thu (lãi vay c kh u tr# trên thu nh p), vi c s" d ng òn b y có
th t ng l i nhu n trên v n ch s h u c a c ông. Tuy nhiên, òn b y có nh ng r i
ro nh t nh khi m t công ty vay n cam k t chi phí c nh tài chính th hi n trong các
kho n thanh toán lãi su t và n g c, và vi c th t b i trong vi c áp ng các ngh!a v
này có th làm cho công ty ph i i m t v i vi c gi i th công ty ho c phá s n.

23. 16
Do ó, r i ro liên quan v i m c s" d ng òn b y tài chính cao có th d n n
các kho n thanh toán c t c th p b i vì các doanh nghi p c&n duy trì dòng ti n n i b
thanh toán các ngh!a v n thay vì phân ph i ti n m t cho các c ông. H n n a,
Rozeff (1982) c(ng ch% ra r$ng, các công ty có òn b y tài chính cao có xu h ng tr
ti n c t c th p gi m chi phí giao d ch liên quan n vi c huy ng v n bên ngoài.
Ngoài ra, m t s giao c n có i u kho n h n ch v vi c thanh toán c t c. Vì v y,
m i t ng quan ng c chi u gi a n và thanh toán c t c là có v' h p lý. Nh ng
nghiên c u l n c a Jensen et al (1992), Agrawal và Jayaraman (1994), và Gugler và
Yurtoglu (2003) c(ng ã báo cáo m i t ng quan ng c chi u gi a n và c t c.
H n n a, theo l p lu n c a Jensen (1986), n có th ph c v nh m t công c
thay th cho c t c trong vi c làm gi m các chi phí i di n c a dòng ti n t do. Khi
m t công ty vay n , công ty ph i làm m t cam k t nh t nh cho các ch n , i u này
làm gi m các kho n ti n tùy ý có s0n cho các nhà qu n lý và các nhà qu n lý tr thành
i t ng ch u s giám sát c a các nhà cung c p n . i u này cho th y r$ng các công
ty có s" d ng v n vay nhi u d ki n s/ tr ti n c t c th p h n.
Nghiên c u c a Husam-Aldin Nizar (2005) cho th y òn b y tài chính c a công
ty có tác ng tiêu c c n kh n ng chi tr c t c
M t nghiên c u b i Yordying Thanatawee (2011) xem xét v chính sách c t c
c a 411 công ty niêm y t t i Thái Lan trong giai o n 2002-2008. K t qu cho th y
r$ng các công ty l n h n và l i nhu n nhi u v i dòng ti n và l i nhu n gi l i nhi u
h n có xu h ng tr c t c cao h n. Ngoài ra, nghiên c u còn cho th y các doanh
nghi p có các c h i t ng tr ng cao h n có xu h ng tr c t c th p h n nh ng n ng
su t c t c cao h n. Nghiên c u c(ng tìm th y r$ng òn b y tài chính có m i t ng
quan thu n chi u v i chính sách c t c và i u này d n n vi c c&n ph i nghiên c u
thêm li u r$ng các công ty Thái Lan có d a trên n tr c t c hay không. D a trên
s so sánh các c i m gi a các công ty thanh toán c t c cao h n và các công ty
thanh toán c t c th p h n, phân tích t ng quan và phân tích h i quy, các b$ng ch ng

24. 17
t# nghiên c u cho th y r$ng dòng ti n t do và t* su t l i nhu n gi l i trên v n ch
s h u có nh h ng tích c c n vi c chi tr ti n c t c c a các công ty t i Thái Lan
và phù h p v i nghiên c u c a DeAngelo et al. (2006) và Denis và Osobov (2008).
ki m tra m c mà n có th nh h ng n quy t nh chia c t c, nghiên
c u này s" d ng t* l òn b y tài chính c xác nh là t* l c a t ng s n ng n h n
và dài h n trên t ng v n ch s h u (D/E). D a trên các nghiên c u ã trình bày trên,
nghiên c u này d báo m i t ng quan ngh ch chi u gi a c t c và òn b y tài chính.
C c u v n c a các công ty t i Vi t Nam th ng c tr ng b i m t t* l n dài
h n th p áng k , và do th tr ng trái phi u kém phát tri n Vi t Nam nên ngu n
chính vay n là các ngân hàng. i u này có ngh!a là các công ty t i Vi t Nam ch u
nhi u h n ch v tài chính. Fazzari et al. (1988) cho th y r$ng các công ty ph i i m t
v i khó kh n tài chính gi l i h&u h t thu nh p c a h . Vì lý do này, trong nghiên c u
các công ty t i th tr ng Vi t Nam, n có th óng m t vai trò quan tr ng trong vi c
xác nh chính sách c t c c a công ty.Nghiên c u này tin r$ng các xét nghi m c&n
c ti n hành có b$ng ch ng k t lu n v m i t ng quan gi a n và chính sách c
t c t i Vi t Nam
T ng tr ng và C h i u t
Theo Miller và Modigliani (1961), t i các th tr ng v n hoàn h o, quy t nh
&u t c a công ty và quy t nh chia c t c là c l p. Tuy nhiên, trong s hi n di n
c a th tr ng không hoàn h o nh thu , chi phí i di n, c c t c và quy t nh &u
t có th liên quan ch t ch/ hay ph thu c l n nhau. M i t ng quan gi a &u t và
chính sách c t c có th c nhìn th y t# hai quan i m. Th nh t, b$ng cách tr c
t c, công ty t# b1 m t ngu n tài chính t ng i r', t c là l i nhu n gi l i, so v i n
và v n ch s h u m i. Th hai, các kho n thanh toán c t c làm gi m ngu n v n s0n
có c a công ty cho ho t ng &u t . Nói cách khác, c t c và các kho n &u t ang
c nh tranh ngu n ti n h n ch và có chi phí th p t# các qu+ c a công ty (Elston, 1996).
i u này cho th y r$ng trong th tr ng v n không hoàn h o có th có m t s liên k t

25. 18
gi a c t c và các kho n &u t . Theo tr c giác, các công ty có t c t ng tr ng cao
và có nhi u c h i &u t s/ c&n ngu n v n n i b tài tr cho các kho n &u t , và
do ó có xu h ng tr c t c ít ho c không tr c t c. Ng c l i, các công ty có t c
t ng tr ng ch m và ít c h i &u t h n s/ có kh n ng tr c t c. L u ý r$ng d oán
này là phù h p v i gi thuy t dòng ti n t do vì các công ty có c h i &u t th p do
&u t quá m c, b$ng cách chi tr c t c, các công ty có th qu n lý vi c &u t quá
m c (Jensen, 1986, và Lang và Litzenberger, 1989). H n n a, m i t ng quan ng c
chi u gi a các c h i t ng tr ng c a công ty và chính sách thanh toán c t c là phù
h p v i lý thuy t h th ng phân c p c a Myers và Majluf (1984). Myers và Majluf cho
r$ng các công ty có các c h i t ng tr ng cao s/ có t* l thanh toán c t c th p.
Các nhà nghiên c u nh Rozeff (1982), Jensen et al. (1992), Alli et al, (1993),
Deshmukh (2003), và nhi u nhà nghiên c u khác, c(ng ã tìm th y m t m i t ng
quan ng c chi u áng k gi a c t c và c h i &u t c a các công ty. Theo nghiên
c u c a Barclay et al. (1995), c h i &u t là m t y u t quy t nh quan tr ng tác
ng n chính sách c t c c a công ty. G&n ây h n, Fama và French (2001) kh2ng
nh r$ng c h i &u t nh h ng n quy t nh chia c t c. Nghiên c u này phát
hi n ra r$ng các công ty có t c t ng tr ng t t h n và c h i &u t nhi u h n có t*
l tr c t c th p h n.
H n n a, theo "gi thuy t tr ng thành" trình bày b i Grullon et al. (2002), khi
các công ty giai o n tr ng thành và c h i &u t thu h,p d&n, nhu c&u v n &u t
s/ gi m. Vì v y dòng ti n càng có s0n c tr d i d ng c t c. Grullon et al. ch%
ra r$ng vi c t ng c t c là d u hi u c a s thay i trong chu k. s ng c a m t doanh
nghi p, c bi t là khi quá trình chuy n i t# m t công ty có giai o n t ng tr ng
cao sang giai o n t ng tr ng th p h n. S" d ng m t m u l n các thông báo thay i
c t c c a các công ty M+ cho giai o n 1967 n 1993, Grullon et al. th y r$ng, các
công ty gia t ng c t c th ng tr i qua s s t gi m v l i nhu n c(ng nh r i ro h
th ng. Nghiên c u này cho r$ng "theo gi thuy t tr ng thành, t ng c t c là thông tin

26. 19
v c h i &u t thu h,p, gi m r i ro h th ng, gi m t* su t l i su t trên tài s n, và t ng
tr ng l i nhu n”.
S gi m r i ro c a m t công ty c coi là tin t t trong khi vi c gi m l i nhu n
l i là tin x u. Nghiên c u c a Grullon et al. cho th y th tr ng ch ng khoán ph n ng
tích c c v i thông báo t ng c t c, ngh!a là nh ng tin t c t t v gi m r i ro th ng tr
nh ng tin t c x u v vi c gi m l i nhu n. Ngoài tin t c t t k t h p v i vi c gi m r i ro
h th ng, th tr ng có th c m nh n c m t s gia t ng c t c là giúp gi m các v n
n y sinh do vi c &u t quá m c. Grullon et al. k t lu n r$ng "s gia t ng c t c có
th không ch% truy n t thông tin v nh ng thay i trong các nguyên t c c b n c a
công ty mà còn v s cam k t c a qu n lý v vi c không &u t quá m c”. Tóm l i,
nh ng phát hi n c a Grullon et al. phù h p v i gi thuy t dòng ti n t do nh ng không
phù h p v i v i gi thuy t phát tín hi u c a c t c.
ki m tra xem c h i &u t nh h ng n chính sách c t c, m t bi n h p
lý c&n c l a ch n. Bi n &u tiên cho các c h i t ng tr ng và &u t c a công ty là
t* l thu nh p trên giá (PER). M t s nhà nghiên c u ã s" d ng PER nh là m t bi n
cho các c h i t ng tr ng (ví d , Ang và Peterson, 1984, Constand et al, 1991, và
Glen et al, 1995). PER là m t ch% s t t v tri n v ng t ng tr ng trong t ng lai vì nó
k t h p các nh n nh c a th tr ng v dòng ti n t ng lai c a công ty. Nhà &u t
s0n sàng tr ti n cao h n &u t vào các công ty phát tri n nhanh chóng, t c là
nh ng công ty mà th ng gi l i thu nh p c a h tài tr cho s t ng tr ng trong
t ng lai. V i nh ng y u t khác không i, các công ty có t* l PER cao h n có m c
t ng tr ng cao h n so v i các công ty v i t* l PER th p (m i t ng quan thu n chi u
v i các s l a ch n t ng tr ng). Do ó, gi a PER và vi c thanh toán c t c d ki n có
m i t ng quan ng c chi u.
Nói chung, các công ty tr ng thành th ng trong giai o n t ng tr ng th p và
c h i &u t ít h n (Barclay et al, 1995, Grullon et al., 2002, và Deshmukh, 2003).
Các công ty này t ng i lâu i và không có ng l c xây d ng ngu n d tr do

27. 20
t ng tr ng th p i và nhu c&u v n &u t gi m, cho phép h theo u i chính sách c
t c t do. Ng c l i, các công ty m i ho c tr' c&n ph i xây d ng ngu n d tr i
m t v i s t ng tr ng nhanh chóng c a h và các yêu c&u tài chính trong t ng lai.
Do ó, h gi l i h&u h t thu nh p c a h và chi tr c t c r t th p ho c không có. Vì
v y, tu i c a công ty (AGE) c s" d ng nh là m t bi n cho c h i t ng tr ng c a
công ty. M c dù bi n này không th ng c s" d ng trong các tài li u nghiên c u tài
chính, m t s nghiên c u c(ng có c p n s liên quan gi a t ng tr ng b n v ng
v i tu i i c a công ty (Evans, 1987, Farinas và Moreno, 2000, Huergo và
Jaumandreu 2004). Khi nh ng y u t khác không i, công ty càng lâu i thì c h i
&u t càng s t gi m d n n t c t ng tr ng th p h n, do ó làm gi m các yêu c&u
v ngu n qu+ cho v n &u t . Vì v y, chi tr c t c s/ có chi u h ng thu n v i tu i
c a công ty. Tuy nhiên, tác ng c a tu i tác s/ không ph i luôn luôn là tuy n tính. Vì
v y, tác ng c a tu i c phép phi tuy n tính b$ng cách bao g m tu i bình ph ng
(AGESQ). N u h s trên AGESQ là âm, thì vi c gi nh v m t m i t ng quan gi a
tu i và c t c theo c p b c hai là úng (Al-Malkawi, 2005).Nghiên c u c a Husam-
Aldin Nizar (2005) cho th y m t m i t ng quan thu n chi u gi a tu i c a công ty và
quy t nh chia c t c.
3. Ph ng pháp nghiên c u
3.1 Mô hình nghiên c u:
Trong tài nghiên c u này, mô hình h i qui a bi n c s" d ng, Mô hình
này d a trên n n t ng th c nghi m tr c ây c a các tác gi Husam-Aldin Nizar
(2005), v các nhân t nh h ng n chình sách c t c t i Jordan.Do tính t ng ng
c a các n n kinh t m i n)i nên nhi u bi n c l p trong mô hình c a Husam- Aldin
Nizar c gi l i nh$m xem xét cho bài nghiên c u này t i Vi t Nam

28. 21
3.2 Mô t c s d li u
3.2.1 Xây d ng các bi n và gi thuy t nghiên c u
Các bi n o l ng c s" d ng trong tài li u th c nghi m c thi t l p d a
vào vi c nghiên c u l i khuôn kh chính sách c t c và k t qu nghiên c u chính sách
c t c t i các th tr ng khác nhau. Ph&n này a ra 7 gi thuy t d ki n ki m tra
m c nh h ng n chính sách c t c c a công ty.
Bi n ph thu c:
T l chi tr c t c
T* l c t c c tính b$ng cách chia t ng s c t c cho l i nhu n ròng c a
công ty. tài ã tính toán l i nhu n và c t c c a t#ng công ty riêng l' cho m)i n m
ki m soát vi c m t s giá tr có th c c l n ho c c c nh1 d n n thu nh p ròng
th p ho c âm. H&u h t các nghiên c u tr c ây s" d ng t* l chi tr c t c là m t y u
t quy t nh n chính sách chia c t c thay vì s" d ng c t c trên m)i c phi u
(Rozeff, 1982; Lloyd, 1985; Jensen et al, 1992; Dempsey và Laber, 1992, Alli et al,
1993; Moh'd et al, 1995; Holder et al, 1998; Chen et al, 1999; Saxena, 1999; Mollah et
al, 2002; Manos, 2002; Travlos, 2002). Vì v y, t* l chia c t c ã c s" d ng trong
nghiên c u này.
Bi n c l p
Thu nh p hi n t i hay d ki n
Phân tích th c nghi m b i Adaoglu (2000) cho th y r$ng các công ty niêm y t
trên S Giao d ch ch ng khoán Istanbul có chính sách chia c t c b$ng ti n m t không
n nh và y u t chính xác nh m c c t c là thu nh p c a công ty. Nghiên c u
c a Eriotis (2005) báo cáo r$ng các công ty Hy L p phân ph i c t c m)i n m theo t*
l thanh toán m c tiêu c a h , c xác nh b$ng thu nh p phân ph i và quy mô c a
các công ty. K t qu nghiên c u c a Naceur et al. (2006) v các y u t quy t nh
chính sách c t c c a các công ty trên th tr ng ch ng khoán Tunisia cho th y r$ng
các công ty có l i nhu n cao v i thu nh p n nh có th qu n lý dòng ti n t t h n và

29. 22
vì v y chi tr c t c cao h n. H n n a, các công ty có t c t ng tr ng nhanh chóng
th ng chi tr c t c cao h n thu hút các nhà &u t . Baker et al. (1985) c(ng th y
r$ng m t y u t quy t nh chính th c tr c t c là m c d oán thu nh p trong t ng
lai. Tuy nhiên, Alli et al. (1993) ã cho th y các kho n thanh toán c t c ph thu c
nhi u h n v dòng ti n mà ph n ánh kh n ng thanh toán c t c c a công ty h n là so
v i thu nh p hi n t i vì dòng i u ít ch u nh h ng n ng n b i các nguyên t c k
toán. H cho r$ng thu nh p hi n t i không th c s ph n ánh kh n ng tr c t c c a
công ty.
Gi thuy t 1: Vi c chi tr c t c có m i t ng quan thu n chi u v i thu nh p
hi n t i ho c thu nh p d ki n.
C h i t ng tr ng:
Higgins (1972) cho th y r$ng t* l chi tr c t c có m i t ng quan ngh ch
chi u v i nhu c&u v các ngu n qu+ tài tr cho các c h i t ng tr ng c a công ty.
Tuy nhiên, nghiên c u c a D'Souza (1999) l i cho th y m i t ng quan thu n chi u
nh ng không áng k trong tr ng h p t ng tr ng. Các nghiên c u c a Rozeff
(1982), Lloyd et al. (1985), và Collins et al. (1996) u cho th y m t m i t ng quan
ng c chi u gi a t ng tr ng doanh s bán hàng và t* l chi tr c t c. T c t ng
tr ng c o b$ng t c t ng tr ng c a doanh s bán hàng (Rozeff, 1982; Lloyd et
al, 1985; Jensen et al, 1992; Alli et al, 1993;. Moh'd et al, 1995; Holder et al, 1998;
Chen etal, 1999; Sexsena, 1999; Manos, 2002; Travlos, 2002). Nh v y, t c t ng
tr ng c xác nh trong nghiên c u này b$ng t ng tr ng doanh s hàng n m.
Gi thuy t 2: Vi c chi tr c t c có m i t ng quan ng c chi u v i các c h i
t ng tr ng.
Quy mô doanh nghi p
Nghiên c u c a Eriotis (2005) báo cáo r$ng các công ty Hy L p chi tr c t c
m)i n m theo t* l thanh toán m c tiêu c a h , c xác nh b$ng thu nh p c
phân ph i và quy mô c a các công ty. Các nghiên c u c a Lloyd, Jahera, và Page

30. 23
(1985), và Vogt (1994) nh n nh r$ng quy mô doanh nghi p óng m t vai trò trong
vi c gi i thích t* l thanh toán c t c c a các công ty. Các nghiên c u này nh n th y
r$ng các công ty l n có xu h ng tr ng thành h n và do ó có th ti p c n d3 dàng th
tr ng v n, và t# ó gi m s ph thu c c a h vào ngu n v n n i b và cho phép
thanh toán t* l c t c cao h n. Vì v y, gi thuy t c a ra v m i t ng quan gi a
quy mô doanh nghi p và t* l thanh toán c t c là thu n chi u. Quy mô doanh nghi p
(SIZE) c th hi n b$ng t ng tài s n c a doanh nghi p.
Các nghiên c u c a Eddy và Seifert (1988), Jensen et al. (1992), Redding
(1997), và Fama và French (2000) cho th y r$ng các công ty l n phân ph i m t s ti n
t# l i nhu n ròng c a h d i d ng c t c b$ng ti n cao h n so v i các công ty nh1.
M t s nghiên c u ã th" nghi m tác ng c a quy mô doanh nghi p lên m i t ng
quan gi a c t c và v n i di n. Lloyd et al. (1985) là nh ng ng i &u tiên s"a
i mô hình c a Rozeff b$ng cách thêm "quy mô doanh nghi p" nh là m t bi n b
sung. Nghiên c u coi ó là m t bi n gi i thích quan tr ng ch ng minh các công ty
l n có nhi u kh n ng t ng ti n c t c c a mình gi m chi phí i di n. Phát hi n này
c(ng c s h) tr t# nghiên c u c a Jensen và Meckling (1976) l p lu n r$ng chi phí
i di n có liên quan v i quy mô doanh nghi p. Holder et al. (1998) cho th y r$ng các
doanh nghi p l n ti p c n t t h n các th tr ng v n và d3 dàng huy ng v n v i chi
phí th p h n, cho phép h chi tr c t c cao h n cho các c ông. i u này cho th y
m t m i liên h gi a vi c chi tr c t c và quy mô công ty. M i t ng quan tích c c
gi a chính sách chi tr c t c và quy mô doanh nghi p c(ng c h) tr b i m t s
l ng ngày càng t ng c a các nghiên c u khác (Eddy và Seifert, 1988, Jensen et al,
1992; Redding, 1997 Ch et al, 1998; Fama và ti ng Pháp, 2000; Manos, 2002; Mollah
2002; Travlos et al, 2002;. Al-Malkawi, 2007). Al Kuwari (2009).
Gi thuy t 3: Vi c chi tr c t c có m i t ng quan thu n chi u v i quy mô
doanh nghi p.
òn b y tài chính

31. 24
M t s l ng l n các nghiên c u ã tìm th y r$ng m c òn b y tài chính nh
h ng tiêu c c n chính sách c t c (Jensen et al., 1992; Agrawal và Jayaraman,
1994; Crutchley và Hansen, 1989; Faccio et al, 2001;. Gugler và Yurtoglu, 2003; Al-
Malkawi, 2005). Các nghiên c u này suy ra r$ng các công ty có t* l òn b y tài chính
cao s/ u tiên duy trì dòng ti n n i b hoàn thành các ngh!a v tài chính thay vì
phân ph i ti n m t có s0n cho các c ông và b o v các ch n c a h .
phân tích m c mà n có th nh h ng n vi c chi tr c t c, nghiên
c u này ã s" d ng t* l òn b y tài chính c tính b$ng t* l n ph i tr (t ng s n
ng n h n và dài h n) trên t ng v n ch s h u. Các bi n c s" d ng cho òn b y tài
chính là T* l n ng n h n và dài h n trên v n ch s h u nh ã c s" d ng trong
t t c các nghiên c u trên.
Gi thuy t 4: Vi c chi tr c t c có m i t ng quan ngh ch chi u v i òn b y tài
chính.
Kh n ng sinh l i:
M t s các nghiên c u cho r$ng l i nhu n c a m t công ty là m t bi n quan
tr ng và gi i thích c chính sách c t c (Jensen et al, 1992; Han et al, 1999; Fama và
French, 2000). Tuy nhiên, có m t s khác bi t áng k gi a chính sách c t c t i các
n c phát tri n và ang phát tri n. S khác bi t này ã c báo cáo b i Glen et al.
(1995), cho th y r$ng t* l chi tr c t c các n c ang phát tri n b$ng kho ng hai
ph&n ba các n c phát tri n. H n n a, các công ty t i th tr ng m i n i không theo
m t chính sách c t c n nh và vi c chi tr c t c trong n m ó c d a trên l i
nhu n c a n m ó. L i nhu n (PRO) là t* l l i nhu n ròng trên v n ch s h u mà
các c ông ã góp vào công ty.
i u này a ra gi nh t* l c t c m)i n m d a trên thu nh p c a công ty c a
n m ó. Amidu và Abor (2006) tìm th y r$ng chính sách chia c t c c a các công ty
c niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Ghana b nh h ng b i l i nhu n, dòng
ti n, gi nh t ng tr ng và c h i &u t c a các doanh nghi p. L i nhu n t# lâu ã

32. 25
c coi là ch% s hàng &u v n ng l c chi tr c t c c a m t công ty. Pruitt và
Gitman (1991), trong báo cáo nghiên c u c a h , cho r$ng l i nhu n c a n m hi n t i
và quá kh là nh ng y u t quan tr ng nh h ng n vi c chi tr c t c. Al Kuwari
(2009) c(ng tìm th y m t m i t ng quan tích c c này.
Gi thuy t 5: Vi c chi tr c t c có m i t ng quan thu n chi u v i l i nhu n.
Tính thanh kho n
Kh n ng thanh toán c a m t công ty c(ng là m t y u t quan tr ng quy t nh
thanh toán c t c. M t công ty r t phát tri n và có l i nhu n t t c(ng có kh n ng
không tr c t c b$ng ti n khi công ty b thi u ti n. Alli, Khan và Ramirez, (1993)
quan sát th y r$ng chi tr c t c ph thu c vào dòng ti n nên thu nh p hi n t i không
th c s ph n ánh kh n ng chi tr c t c c a công ty. Các công ty có ph&n l n ti n
nhàn r)i có nhi u kh n ng tr l i m t ph&n cho các nhà &u t h n so v i nh ng công
ty không có. C ông c(ng hy v ng r$ng khi các công ty gi m b t l ng ti n nhàn r)i,
s/ làm gi m kh n ng s" d ng lãng phí ti n nhàn r)i. H n ch s s0n có c a ti n c(ng
làm cho các nhà i vay n và làm gi m chi phí i di n.
Gi thuy t 6: Vi c chi tr c t c có m i t ng quan thu n chi u v i dòng ti n.
Tu i c a công ty
Các công ty ã t n t i trong m t th i gian dài t o ra danh ti ng t t cho b n thân.
Danh ti ng khi qu n lý úng cách có th c s" d ng nh m t c s thu hút ngu n
tín d ng r' tài tr cho các d án m r ng. Trong th c t , Diamond (1989) cho th y
r$ng các t ch c tài chính s" d ng danh ti ng c a công ty ánh giá tín d ng c a các
công ty. i u này ng ý r$ng tu i tác và chính sách c t c s/ có m i t ng quan ng c
chi u. Dù v y, các công ty ang già i có xu h ng không có c h i phát tri n tài
tr vì s tr ng thành c a h . Do ó, các công ty nh v y có kh n ng chi tr c t c
nhi u h n. ki m tra cho i u d ng nh v n còn gây tranh cãi này, nghiên c u này
bao g m tu i tác bình ph ng ki m tra phi tuy n tác ng c a tu i công ty lên chính
sách c t c.

33. 26
Gi thuy t 7: Vi c chi tr c t c có m i t ng quan thu n chi u v i tu i c a
công ty.
3.2.2 Ngu n s li u và ph ng pháp thu th p:
Các d li u c a 380 công ty c niêm y t ã c l a ch n trong 4 n m
(2008-2011). Ph ng pháp thu th p c th c hi n b$ng cách truy xu t các báo cáo tài
chính c a công ty c niêm y t có s0n trên website: cafef.com và vietstock.vn. Ngu n
d li u t# trích t# các Báo cáo tài chính c ki m toán c a các công ty. Do ó d li u
là hoàn toàn minh b ch trong b i c nh c a tính xác th c. Chi ti t c a các công ty này
c trình bày ph&n ph l c.
3.2.3 X lý d li u b ng h i quy tuy n tính
Tác gi s" d ng ph ng pháp bình quân bé nh t c l ng các tham s h i
quy thông qua ph&n m m SPSS16.
- Th ng kê mô t : là vi c th ng kê v các bi n v i nh ng thông tin nh : bình
quân, giá tr bé nh t, giá tr l n nh t, phân tán giá tr …
- Phân tích t ng quan: B$ng vi c ch y ra ma tr n t ng quan, chúng ta s/ bi t
c h s t ng quan và m c ý ngh!a c a các bi n v i nhau. N u các bi n có t ng
quan m nh v i nhau thì có th s/ x y ra hi n t ng a c ng tuy n trong mô hình làm.
ây là b c mà chúng ta có th lo i b1 b t bi n ra n u nh bi n c l p nào ó có
t ng quan không m nh v i bi n ph thu c nh ng l i t ng quan m nh v i bi n c
l p khác.
- Phân tích h i quy: Tác gi s" d ng ph&n m m SPSS16 ch y mô hình h i
quy cho các bi n c l p n bi n ph thu c.Vi c phân tích này cho ta bi t chi u
h ng và m c tác ng c a các bi n c l p lên bi n ph thu c.
3.2.4 Ch y mô hình
Tr c khi ch y mô hình, phân tích các d li u t ng h p trong 4 n m t# 2008
n 2011, các b c sau ây c ã th c hi n trên các d li u:

34. 27
Mô t th ng kê
Các s li u th ng kê mô t cho th y r$ng d li u c phân ph i chu n. C s
d li u ch a t ng c ng quan sát c a 380 công ty trong kho ng th i gian 4 n m cho 8
bi n. Giá tr trung bình c a t t c 8 bi n là r t g&n v i trung v c a chúng, do ó th
hi n phân ph i chu n. Xác su t c a t t c các bi n là d i 10%, ng ý r$ng các bi n có
ý ngh!a trong kho ng tin c y 90%.
Ki m tra các i u ki n h i quy tuy n tính
Th c hi n các xét nghi m ki m tra các i u ki n c a h i quy. Hai v n
kinh t l ng d i ây c th" nghi m ki m tra các gi nh c a mô hình h i quy
có b vi ph m hay không, c th là:
• Hi n t ng t t ng quan (autocorrelation)
• Hi n t ng a c ng tuy n
H i quy a bi n
a ra các k t lu n v các y u t nh h ng n chính sách c t c, nghiên
c u này ã thu th p thông tin và phát tri n m t ph ng trình h i quy a bi n b$ng cách
s" d ng các bi n s chính ã c xác nh. T* l chi tr c t c (DPR) c s" d ng
nh là bi n ph thu c và các bi n s khác (SIZE, EARNING, PROF, LIQD, LEV,
PER, AGE, AGESQ, GROWTH) ã c s" d ng nh là các bi n c l p.
Trong ó:
Bi n ph thu c
DPR= T* l chi tr c t c
Bi n c l p
SIZE = Quy mô doanh nghi p
EARNING = Thu Nh p hi n t i ho c d ki n
PROF = Kh N ng Sinh L i
LIQD = Tính Thanh kho n
LEV = òn b y tài chính
Tải bản FULL (70 trang): https://bit.ly/3BYJyIq
Dự phòng: fb.com/TaiHo123doc.net

35. 28
PER = T* S P/E
AGE = Tu i c a công ty
AGESQ = Bình Ph ng Tu i Công Ty
GROWTH = T ng Tr ng Doanh Thu
0= h i quy c nh
1= H s h i quy cho SIZE
2= H s h i quy EARNING
3= H s h i quy cho PROF
4= H s h i quy cho LIQD
5= H s h i quy cho LEV
6= H s h i quy cho PER
7= H s h i quy cho AGE
8 = H s h i qui cho AGESQ
9= H S h i qui cho GROWTH
Mô hình h i qui c a án c xây d ng nh sau:
DPR = 0 + 1SIZE+ 2EARNING+ 3PROF + 4LIQD+ 5LEV + 6PER + 7AGE+
8AGESQ + 9GROWTH
4. K t qu nghiên c u
4.1 Th ng kê mô t
B ng th ng kê mô t t* l chi tr c t c c a 380 doanh nghi p trên hai s n
ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh và Hà N i trong 4 n m 2008-2011 nh b ng
bên d i.
Tải bản FULL (70 trang): https://bit.ly/3BYJyIq
Dự phòng: fb.com/TaiHo123doc.net

36. 29
Descriptive Statistics
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
DPR 1210 .000 105.000 11.66544 11.781081
SIZE 1210 4.200 8.700 5.59554 .594095
EARNING 1210 -74.000 63.000 11.61488 9.277031
PROF 1210 -844.000 176.000 13.27273 33.101018
LIQD 1210 .000 100.000 10.20744 11.555775
LEV 1210 -10.300 41.800 1.77959 2.576634
PER 1210 -128.600 1173.300 13.19818 51.033081
AGE 1210 1.000000 84.000000 20.02314050 1.427501800E1
AGESQ 1210 1.00 7056.00 604.5339 813.70741
GROWTH 1210 -86.000 469.000 21.71653 45.967225
Valid N (listwise) 1210
B ng 4.1: Th ng Kê Mô T T l Chi Tr C T c Và Các Nhân t nh H ng
Theo b ng trên, t* su t tr c t c cao nh t c a các doanh nghi p trong giai o n
2008-2011 là 105% và th p nh t là không chi tr c t c, m c trung bình c a vi c chi
tr c t c là 11.66%.
6675317