Thẩm định giá vốn cổ phần các công ty niêm yết Việt Nam thuộc ngành có tính chu kỳ và không có tính chu kỳ.pdf

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ QUỐC HƯNG
THẨM ĐỊNH GIÁ VỐN CỔ PHẦN CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT VIỆT NAM THUỘC NGÀNH CÓ
TÍNH CHU KỲ VÀ KHÔNG CÓ TÍNH CHU KỲ
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ QUỐC HƯNG
THẨM ĐỊNH GIÁ VỐN CỔ PHẦN CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT VIỆT NAM THUỘC NGÀNH CÓ
TÍNH CHU KỲ VÀ KHÔNG CÓ TÍNH CHU KỲ
Chuyên ngành: Kinh tế
Mã số: 8310105
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. HAY SINH
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

3. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Thẩm định giá vốn cổ phần các công ty niêm yết
Việt Nam thuộc ngành có tính chu kỳ và không có tính chu kỳ” là công trình nghiên
cứu của riêng tác giả. Các số liệu và tài liệu trong luận văn thạc sĩ là trung thực và
khách quan. Tất cả những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy
đủ.
Tác giả
Lê Quốc Hưng

4. MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BẢNG BIỂU
MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI.............................................................................1
1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI.................................................................................................................. 1
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU......................................................... 3
1.2.1 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU.................................................................................................... 3
1.2.2 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU....................................................................................................... 3
1.3. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU....................................................................................................... 4
1.4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU: ........................................................................................................... 4
1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ................................................................................................ 4
1.6 Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU.............................................................................................................. 5
1.7 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI: .............................................................................................................. 6
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................7
2.1 CƠ SỞ KHOA HỌC VỀ CHU KỲ KINH TẾ VÀ DOANH NGHIỆP.......................................... 7
2.1.1 LÝ THUYẾT CHU KỲ KINH TẾ.......................................................................................... 7
2.1.2 LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP........................................................................................ 18
2.1.3 CÁCH TIẾP CẬN VÀ PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH...................................................... 21

5. 2.1.4 MÔ HÌNH THẨM ĐỊNH GIÁ VỐN CỔ PHẦN DOANH NGHIỆP ............................. 24
2.2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT THỰC NGHIỆM ...................................................................................... 30
2.2.1 CÁC BÀI THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CHU KỲ KINH TẾ VÀ GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP.................................................................................................................... 31
2.2.2 CÁC BÀI NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN ĐẾN PHƯƠNG PHÁP THẨM
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP................................................................................................. 35
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2................................................................................................................... 42
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................43
3.1 DỮ LIỆU VÀ MẪU NGHIÊN CỨU........................................................................................... 43
3.2. MÔ TẢ BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ CÁC GIẢ THUYẾT KỲ VỌNG........................................ 44
3.2.1 BIẾN ĐỘC LẬP VÀ CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN.................... 44
3.2.2 BIẾN PHỤ THUỘC (P) ........................................................................................................ 46
3.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU........................................................................................................... 46
3.4. PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG VÀ TIẾN TRÌNH NGHIÊN CỨU......................................... 46
3.4.1 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG .......................................................................................... 46
3.4.2 TIẾN TRÌNH NGHIÊN CỨU............................................................................................... 47
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3................................................................................................................... 50
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...................................................................51
4.1 MÔ TẢ THỐNG KÊ.................................................................................................................... 51
4.2 THỐNG KÊ MÔ TẢ ĐỘ CHỆCH GIỮA GIÁ ƯỚC TÍNH VỚI GIÁ THỰC TẾ ..................... 53
4.3 KIỂM ĐỊNH ĐỘ CHỆCH VÀ ĐỘ CHÍNH XÁC GIỮA GIÁ ƯỚC TÍNH VỚI GIÁ THỰC TẾ
DOANH NGHIỆP/CÔNG TY..................................................................................................... 55
4.4 SO SÁNH SAI SỐ ĐỘ CHỆCH TRUNG BÌNH VÀ TRUNG VỊ CÁC PHƯƠNG PHÁP THẨM
ĐỊNH GIỮA DOANH NGHIỆP CÓ TÍNH CHU KỲ VÀ KHÔNG CÓ TÍNH CHU KỲ......... 56
4.5 KẾT QUẢ HỒI QUY................................................................................................................... 57

6. 4.6 KIỂM ĐỊNH KẾT QUẢ CHÉO GIỮA CÁC PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH CHO DOANH
NGHIỆP CÓ TÍNH CHU KỲ VÀ KHÔNG CÓ TÍNH CHU KỲ .............................................. 59
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4................................................................................................................... 61
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN............................................................................................63
5.1 KẾT LUẬN .................................................................................................................................. 63
5.2 ĐỀ XUẤT CÁC GIẢI PHÁP....................................................................................................... 63
5.3 HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ..................................... 65

7. DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
KÝ HIỆU/ TỪ VIẾT TẮT TÊN ĐẦY ĐỦ
HSX
Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí
Minh
HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
EPS Lợi nhuận trên vốn cổ phần
DIV Cổ tức
G Tốc độ tăng trưởng
Ke Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
BE Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu
P/E Hệ số giá trên lợi nhuận một cổ phiếu
P Giá cổ phiếu
RI Thu nhập thặng dư
DDM Mô hình chiết khấu cổ tức
RIVM Mô hình thu nhập thặng dư
DCF Mô hình chiết khấu dòng tiền
GDP Tổng sản phẩm quốc nội
OLS Phương sai bình phương nhỏ nhất
M&A Mua bán và sáp nhập
QH Quốc hội

8. DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BẢNG BIỂU
STT Bảng và Hình Nội dung
1 Hình 2.1 Pha chu kỳ kinh tế
2 Hình 2.2 Chu kỳ Kondratiev
3 Hình 2.3 Chu kỳ Schumpeter
4 Hình 2.4 Chu kỳ Juglar
5 Hình 2.5 Chu kỳ Kuznets
6 Hình 2.6 Chu kỳ Jevonz
7 Hình 2.7 Biểu đồ GDP Việt Nam giai đoạn 1985 – 2017
8 Hình 2.8
Biểu đồ Lợi nhuận trước thuế (EBIT) của các
ngành từ 2010 – 2016
9 Bảng 3.1 Thống kê số lượng doanh nghiệp
10 Bảng 3.4 Lưu đồ nghiên cứu
11 Bảng 4.1 Mô tả thống kê
12 Bảng 4.2
Thống kê mô tả độ vênh chệch giữa giá ước tính
so với giá thực của doanh nghiệp/công ty
13 Bảng 4.3
Thống kê mô tả độ vênh chính xác giữa giá ước
tính so với giá thực của doanh nghiệp/công ty
14 Bảng 4.4 Độ vênh thẩm định và kiểm định
15 Bảng 4.5
Biểu thị các phương pháp (có chu kỳ và không
có chu kỳ)
16 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy
17 Bảng 4.7 So sánh giữa các phương pháp thẩm định giá

9. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Hiện nay việc thẩm định giá doanh nghiệp rất quan trọng bởi vì các doanh nghiệp cần
muốn biết giá trị của mình nhằm cho những mục đích như góp vốn hay mua bán sáp
nhập hay là chuyển nhượng, … và các doanh nghiệp muốn biết giá cổ phần của mình
bao nhiêu để phát hành trên sàn chứng khoán lần đầu (IPO) thì việc thẩm định giá
vốn cổ phần của doanh nghiệp rất quan trọng. Vậy thẩm định giá vốn cổ phần là điều
cần thiết, tuy nhiên trong việc thẩm định giá vốn cổ phần thì có nhiều mô hình thẩm
định giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp. Tuy nhiên, mỗi phương pháp thẩm định
giá vốn cổ phần cho doanh nghiệp có những mặt thuận lợi và mặt hạn chế riêng khi
vận dụng. Vì thế, giá trị khi thẩm định giá vốn cổ phần áp dụng nhiều mô hình sẽ có
độ vênh nhất định về kết quả giá trị của từng mô hình. Song bên cạnh đó, việc ước
tính giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp cũng cần phân biệt doanh nghiệp thuộc nhóm
ngành có tính chu kỳ và không có tính chu kỳ. Bởi lẽ, việc phân biệt này rất cần thiết
và quan trọng đối với những nhà tư vấn, cơ quan nhà nước, hay các tổ chức, … liên
quan đến việc ước tính giá trị doanh nghiệp. Để thấy rõ về kết quả tại sao phải phân
biệt 2 nhóm ngành có tính chu kỳ và không có tính chu kỳ cũng như việc ước tính giá
vốn cổ phần là cần thiết và quan trọng. Điều này sẽ thể hiện qua từng mô hình thẩm
định giá vốn cổ phần và có một số bài nghiên cứu liên quan đến việc ước tính giá trị
vốn cổ phần và cũng như việc ước tính giá trị vốn cổ phần các doanh nghiệp có tính
chu kỳ và doanh nghiệp không có tính chu kỳ trên thế giới và Việt Nam.
Trên thế giới có một số bài nghiên cứu đưa ra bằng chứng liên quan đến thẩm định
giá doanh nghiệp như thẩm định giá doanh nghiệp có tính chu kỳ (De Heer, M., và
T.M. Koller, 2000; Daramodan, 2009; D. Tremolizzo, 2009); Một số bài nghiên cứu
khác về việc định giá cổ phần sử dụng phương pháp bội số để xác định giá doanh
nghiệp (Jing Luu, Doron Nissim và Jacob Thomas, 2001; Adreas Schreiner, 2007).
Thẩm định giá vốn cổ phần trong những ngành có tính chu kỳ và những ngành không
có tính chu kỳ (Rand Shuqair, 2011); Hơn nữa, mối quan hệ giữa thị trường cổ phiếu

10. 2
với nền kinh tế được nghiên cứu thực nghiệm từ thị trường tài chính quốc tế (Gevit
Duca, 2007).
Tuy nhiên, Việt Nam thì có các bài nghiên cứu liên quan đến xác định giá trị doanh
nghiệp để cổ phần hóa như Giải pháp tài chính góp phần thúc đẩy quá trình CPH
DNNN trong quá trình cổ phần hóa ở Việt Nam (Phạm Đình Toản, 2000). Tiếp đến
là những bài nghiên cứu về phương pháp định giá doanh nghiệp như Hoàn thiện
phương pháp định giá doanh nghiệp (Nguyễn Minh Hoàng, 2001) và phương pháp
thẩm định giá doanh nghiệp như Phương pháp chi phí vốn và phương pháp giá trị
hiện tại có điều chỉnh trong thẩm định giá trị doanh nghiệp (Hay Sinh và Nguyễn
Kim Đức, 2014). Bên cạnh đó, có bài đã nghiên cứu về hệ số beta trong thẩm định
giá doanh nghiệp (Nguyễn Kim Đức, 2017) … nhưng chưa có bất cứ bài nghiên cứu
nào liên quan đến định giá vốn cổ phần trong ngành có tính chu kỳ và ngành không
có tính chu kỳ. Do đó, tác giả muốn thực hiện đề tài “Thẩm định giá vốn cổ phần các
công ty niêm yết Việt Nam trong ngành có tính chu kỳ và ngành không có tính chu
kỳ” cho luận văn Thạc sĩ kinh tế với mong muốn góp phần vào cái nhìn tổng quan về
các phương pháp thẩm định giá trị doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp có tính
chu kỳ và các doanh nghiệp không có tính chu kỳ. Song qua các phương pháp thẩm
định giá doanh nghiệp thì kết quả giữa ngành có tính chu kỳ và ngành không có tính
chu kỳ như thế nào? Và phương pháp nào sẽ phù hợp trong việc thẩm định giá doanh
nghiệp có tính chu kỳ và doanh nghiệp không có tính chu kỳ? Bên cạnh đó, đề này
cũng góp phần nhỏ vào ngành thẩm định giá thêm chủ đề nghiên cứu mới để nhằm
đa dạng hơn về các vấn đề nghiên cứu trong ngành thẩm định giá của Việt Nam bởi
vì đề tài này sẽ làm rõ kết quả các phương pháp nào cho giá trị cổ phần của doanh
nghiệp phù hợp nhất và phương pháp nào sẽ mang lại độ chệch giữa giá trị ước tính
với giá trị thực tế của công ty ít nhất?
Nhận thức được tầm quan trọng, vai trò và xu hướng phát triển của ngành thẩm định
giá nên tác giả chọn đề tài: “THẨM ĐỊNH GIÁ VỐN CỔ PHẦN CÁC CÔNG TY

11. 3
NIÊM YẾT VIỆT NAM THUỘC NGÀNH CÓ TÍNH CHU KỲ VÀ CÔNG TY
KHÔNG CÓ TÍNH CHU KỲ”
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
1.2.1 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài của tác giả là nghiên cứu lý thuyết và vận dụng
các mô hình để thẩm định giá vốn cổ phần của các doanh nghiệp thuộc ngành có tính
chu kỳ và ngành không có tính chu kỳ. Cụ thể:
Thứ nhất, Tổng hợp những lý thuyết liên quan giữa thẩm định giá doanh nghiệp và
chu kỳ kinh tế Thứ hai, Vận dụng các mô hình thẩm định giá vốn cổ phần của những
ngành có tính chu kỳ và không có tính chu kỳ.
Thứ ba, Sử dụng các kiểm định để cho thấy kết quả mô hình nào là phù hợp trong
thẩm định giá vốn cổ phần của các doanh nghiệp thuộc ngành có tính chu kỳ và không
có tính chu kỳ.
1.2.2 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Tác giả dựa vào mục tiêu nghiên cứu để đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, Lý thuyết nào liên quan giữa thẩm định giá doanh nghiệp và chu kỳ kinh
tế?
Thứ hai, Thẩm định giá vốn cổ phần của những ngành có tính chu kỳ và không có
tính chu kỳ được sử dụng bởi những mô hình thẩm định giá nào?
Thứ ba, Mô hình kiểm định nào để đưa ra kết quả của từng mô hình mô hình thẩm
định giá vốn cổ phần nào là phù hợp và có độ vênh giá ước tính so với giá cổ phần
thực tế được định giá trên thị trường cho toàn bộ mẫu dữ liệu cũng như cho 2 nhóm
ngành có tính chu kỳ và không có tính chu kỳ?

12. 4
1.3. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là thẩm định vốn cổ phần các công ty niêm yết
Việt Nam thuộc nhóm ngành có tính chu kỳ và ngành không có tính chu kỳ.
1.4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU:
Do giới hạn về thời gian nghiên cứu và dữ liệu hạn chế nên tác giả thu thập dữ liệu
về các doanh nghiệp được niêm yết trên 2 chứng khoán Việt Nam: HSX và HNX từ
năm 2010 đến 2016 mà các doanh nghiệp này thuộc ngành có tính chu kỳ và không
có tính chu kỳ.
Phạm vi không gian: Lựa chọn một số công ty thuộc ngành có tính chu kỳ và công ty
thuộc ngành không có tính chu kỳ. Với mẫu dữ liệu phục vụ cho mục tiê nghiên cứu
là 107 công ty trong tổng số 168 công ty thì trong đó có 85 công ty thuộc ngành có
tính chu kỳ và 83 công ty thuộc ngành không có tính chu kỳ. Các công ty này được
niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Việt Nam: Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
Phạm vi thời gian: Sử dụng báo cáo tài chính của các công ty thuộc ngành có tính
chu kỳ và ngành không có tính chu kỳ trong thời gian 6 năm từ năm 2010 – 2016 để
phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu.
1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:
Đề tài được thực hiện trên cơ sở các phương pháp nghiên cứu sau:
a. Phương pháp tổng hợp và phân tích lý thuyết
Một là, Tham khảo các cơ sở lý luận chung về mô hình ước tính giá vốn cổ phần
doanh nghiệp thuộc ngành có tính chu kỳ và không có tính chu kỳ mà các tài liệu liên
quan (tạp chí khoa học, sách chuyên ngành và các sách tài chính) đến đề tài. Trên cơ
sở tìm hiểu để đưa ra cơ sở lý luận chung cho đề tài.

13. 5
Hai là, đề tài dựa trên những lý thuyết thực tiễn từa các tạp chí hay bài nghiên cứu
của các tác giả trên thế giới cũng như trong nước để làm cơ sở cho lý thuyết nền của
đề tài.
b. Phương pháp nghiên cứu định lượng
Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm của các công
ty được niêm yết Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2010 đến 2016. Toàn bộ dữ liệu được
thu thập trên trang dữ liệu Baoviet Securities (http://www.bvsc.com.vn), chứng
khoán Vietstock (http://www.vietstock.com.vn), và cophieu68
(http://www.cophieu68.com.vn) với 168 doanh nghiệp. Sau khi rà sót lại một số
doanh nghiệp không đầy đủ dữ liệu, kết quả còn lại là 107 công ty thuộc ngành có
tính chu kỳ và không có tính chu kỳ với tỷ lệ là 63,7%. Tác giả đã sử dụng cách tiếp
cận từ thị trường và thu nhập với mô hình thẩm định giá vốn cổ phần như mô hình
bội số (PE), mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) và mô hình thu nhập thặng dư
(RIVM) để ước tính giá cổ phần doanh nghiệp thuộc ngành có tính chu kỳ và ngành
không có tính chu kỳ. Tác giả sử dụng dữ liệu bảng được chạy trên phần mềm stata
để chạy mô hình hồi quy phương sai bình quân mẫu nhỏ nhất (OLS) và mô tả thống
kê nhằm thực hiện mục tiêu nghiên cứu của đề tài.
1.6 Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU
Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, tác giả kỳ vọng đề tài sẽ bổ sung thêm bằng chứng
thực nghiệm tại Việt Nam về kết quả qua các mô hình thẩm định giá trị vốn cổ phần
doanh nghiệp thuộc ngành có tính chu kỳ và không có tính chu kỳ là phù hợp nhất.
Bên cạnh đó, đề tài này cũng góp phần vào ngành thẩm định cũng như các công ty
thẩm định giá doanh nghiệp để ứng dụng mô hình thẩm định giá nào phù hợp cho
việc ước tính giá vốn cổ phần của doanh nghiệp/ công ty thuộc ngành có tính chu kỳ
và ngành không có tính chu kỳ.

14. 6
1.7 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI:
Ngoài phần Mở đầu, Kết luận, Danh mục tài liệu tham khảo và các Phụ lục đính kèm,
đề tài gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài,
mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu cũng như kết cấu
của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết, trong chương này tác giả hệ thống hóa các nghiên cứu
trước đây trên thế giới có liên quan đến định giá cổ phần, các mô hình thẩm định giá
vốn cổ phần doanh nghiệp thuộc ngành có tính chu kỳ và không có tính chu kỳ. Trên
cơ sở này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu thu thập từ
các công ty niêm yết thuộc ngành khoáng sản, thép, cao su, dược – y tế - hóa chất và
thực phẩm về các mô hình ước tính giá vốn cổ phần như: mô hình bội số (PE), mô
hình chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM) và mô hình thu nhập thặng dư (RIVM).
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, trong chương này tác giả trình bày tiến trình
thực hiện nghiên cứu, cách trích xuất dữ liệu, xử lý số liệu, mô hình và mô tả các biến
sử dụng trong nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu, trong chương này tác giả trình bày kết
quả nghiên cứu và kết quả kiểm định mô hình thẩm định giá vốn cổ phần nào phù
hợp so với giá thực tế vốn cổ phần cho các công ty niêm yết thuộc ngành khoáng sản,
thép, cao su, dược- y tê – hóa chất và thực phẩm tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm
2006 đến 2016. Để từ đó, tác giả so sánh kết quả thu được với kết quả nghiên cứu
thực nghiệm trước đó.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị, trong chương này tác giả tổng kết các vấn đề nghiên
cứu, các hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

15. 7
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Trong phần này, tác giả trình bày một cách tổng quan ngắn gọn về các khái niệm của
lý thuyết chính liên quan đến nghiên cứu chu kỳ kinh tế lâu đời nhất (Keynes 1936)
đến những thuyết gần đây nhất (Lý thuyết Ngoại tác những năm 90). Bên cạnh đó,
tác giả trình bày các khái niệm liên quan đến doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp, cách
tiếp cận và các mô hình ước tính giá cổ phần của doanh nghiệp liên quan đến đề tài.
2.1 CƠ SỞ KHOA HỌC VỀ CHU KỲ KINH TẾ VÀ DOANH NGHIỆP
2.1.1 LÝ THUYẾT CHU KỲ KINH TẾ
2.1.1.1 Khái niệm về chu kỳ kinh tế
Có nhiều quan điểm đưa ra các khái niệm về chu kỳ kinh tế (1) Chu kỳ kinh tế còn
được gọi là chu kỳ kinh doanh đó là sự biến động của GDP thực tế theo trình tự ba
pha lần lượt là suy thoái, phục hồi và hưng thịnh (bùng nổ). (2) Quan điểm khác cho
rằng pha phục hồi là thứ yếu nên chu kỳ kinh doanh chỉ gồm hai pha chính là suy
thoái và hưng thịnh (hay mở rộng)
Các pha của chu kỳ kinh tế
Hình 2.1: Pha chu kỳ kinh tế
Nguồn: www.nber.org/cycles

16. 8
Dựa trên hình 2.1 thì cho ta thấy chu kỳ kinh tế được thể hiện qua ba pha: Suy thoái,
phục hồi và hưng thịnh. Vậy các pha được nhận định như sau:
Một là, pha suy thoái là pha trong đó GDP thực tế có xu hướng giảm xuống, nền kinh
tế đi xuống như hình vẽ thể hiện bên trên.
Hai là, pha phục hồi là pha trong đó GDP thực tế tăng trở lại bằng mức ngay trước
kỳ suy thoái như hình vẽ trên.
Ba là, pha tăng trưởng còn gọi là pha hưng thịnh tức là khi GDP thực tế tiếp tục tăng
và bắt đầu lớn hơn mức ngay trước lúc suy thoái, nền kinh tế đang ở pha hưng thịnh
(hay còn được gọi là pha bùng nổ). Kết thúc pha hưng thịnh lại bắt đầu pha suy thoái
mới. Điểm mấu chốt từ pha hưng thịnh chuyển sang pha suy thoái mới gọi là đỉnh
của chu kỳ kinh tế.
Để tiếp nối về khái niệm chu kỳ kinh tế thì tác giả giới thiệu thêm khái niệm chung
về chu kỳ kinh doanh. Là một sự kiện bắt đầu các trạng thái chu kỳ. Đó là những gì
ban đầu di chuyển nền kinh tế từ một xu hướng lịch sử, trong khi cơ chế lan truyền
là quá trình điều chỉnh nội bộ trong nền kinh tế gây ra sự thúc đẩy lan rộng vào nền
kinh tế nói chung. Mặt khác, suy thoái kinh tế nói chung bắt đầu khi đầu tư vào vốn
mới bắt đầu chậm lại, mặt khác sự mở rộng thường bắt đầu khi các khoản đầu tư vào
cổ phiếu vốn mới bắt đầu tăng tốc. Hơn nữa, những thay đổi trong kế hoạch kinh
doanh không thường xuyên thường là tín hiệu sớm về sự thay đổi hướng trong chu
kỳ kinh doanh (Noam, 2004).
2.1.1.2 Lý thuyết chu kỳ kinh tế
Bản chất kinh tế và sự vận động của thị trường đều xảy ra và lặp lại theo một vòng
tuần hoàn gọi là chu kỳ. Gồm có 6 lý thuyết như sau:
a, Lý thuyết thứ nhất: chu kỳ Kondratiev

17. 9
Hình 2.2: Chu kỳ Kondratiev
Chu kỳ Kondratiev của nhà kinh tế học người Nga, ông cho rằng chu kỳ kinh tế được
biểu hiện qua từng mùa và một chu kỳ khoảng 60 năm thì lặp lại với các giai đoạn
nội bộ được mô tả như mùa xuân, mùa hạ, mùa đông và mùa thu. Mùa xuân là nền
kinh tế sẽ là một yếu tố mới trong sản xuất, thời gian kinh tế tốt, lạm phát bắt đầu gia
tăng. Mùa hạ là thời kỳ đỉnh hay gọi là phát triển “nóng”, nền kinh tế đi lên trong sự
nghi ngờ và lạm phát hai con số. Mùa thu là nền kinh tế thịnh vượng kết thúc trong
một bong bóng đầu cơ và mùa đông là nền kinh tế đi vào giai đoạn suy tàn.
b, Lý thuyết thứ 2: chu kỳ Schumpeter
Hình 2.3: Chu kỳ Schumpeter
Lý thuyết chu kỳ Shumpeter được nhà khoa học và kinh tế lỗi lạc tên là Joseph A.
Shumpeter và Shumpeter cho rằng “ Tăng trưởng kinh tế là quá trình chuyển biến từ
trạng thái cân bằng này sang trạng thái cân bằng khác, mà sự chuyển biến có thể thực
hiện được dựa vào sự thay đổi và đổi mới kỹ thuật” và chu kỳ kinh tế thực sự xoay

18. 10
quanh sự vận động của thị trường và dựa trên 4 giai đoạn: giai đoạn thịnh vượng, giai
đoạn suy thoái, giai đoạn trầm lắng và giai đoạn hồi phục và theo hình trên cho thấy
rằng một chu kỳ khoảng 50 năm.
c, Lý thuyết thứ 3: chu kỳ Kitchin
Lý thuyết chu kỳ Kitchin cho thấy mối tương quan giữa lượng hàng tồn kho và sản
lượng sản xuất. Thị trường bị “ngập tràn” các mặt hàng khi tăng trưởng kinh tế đi lên.
Khi nhu cầu giảm, giá giảm và các mặt hàng sản xuất được tích lũy và làm hàng tồn
kho tăng lên. Nhưng có một sự chậm trễ giữa sự vận động của thị trường và thời điểm
các doanh nghiệp nhìn nhận vấn đề tiến tới giảm sản lượng sản xuất.
d, Lý thuyết thứ 4: chu kỳ Juglar
Hình 2.4: Hình chu kỳ Juglar
Dựa vào hình 2.4 thì ngoài tín hiệu giảm sụt hàng tồn kho theo chu kỳ Kitchen, nó
còn là tín hiệu xác định mức suy giảm của các khoản đầu tư cố định. Vậy lý thuyết
này cho thấy mối tương quan giữa hàng tồn kho và khoản đầu tư cố định.

19. 11
e, Lý thuyết thứ 5: chu kỳ Kuznets
Hình 2.5: Hình chu kỳ Kuznets
Hình 2.5 cho thấy các nước đang phát triển có một sự bất bình đẳng trong thu nhập.
Khoảng cách sẽ được nhân rộng ra khi thu nhập đạt được mức độ trung bình trong
suốt chiều dài chu kỳ.
f, Lý thuyết thứ 6: chu kỳ Jevons
Hình 2.6: Hình chu kỳ Jevons
Lý thuyết thứ sàu này là do ông William Stanley Jevons là giáo sư tại Manchester và
ông cho rằng chu kỳ kinh doanh di chuyển dựa trên sự vận động của các tiêu điểm
mặt trời.
2.1.1.3 Một số lý thuyết giải thích về chu kỳ kinh tế:

20. 12
Có một số lý thuyết giải thích về chu kỳ kinh tế dựa trên tổng thể nhu cầu: Lý thuyết
Keynes, Lý thuyết Tiền tệ và Lý thuyết Kỳ vọng; và một lý thuyết dựa trên tổng cung
và cầu: Lý thuyết Chu kỳ kinh doanh thực (RBC).
Lý thuyết Keynes (Keynes 1936, Hicks 1950, Tobin 1975) giải thích chu kỳ kinh tế
xảy ra là do thay đổi cầu về hành vi của người tiêu dùng và nhà đầu tư. Quan điểm
tiền tệ (Friedrich von Hayek 1993 và 1950, và Friedman 1982) giả định rằng chu kỳ
là do biến động trong cung tiền. Các cơ quan có thẩm quyền có thể tăng nguồn cung
tiền dẫn đến sự sụt giảm lãi suất, do đó số dư tiền thực tăng lên và tỷ giá trao đổi có
thể tăng lên. Sự mất giá của giá trị dẫn đến sự gia tăng đầu tư và xuất khẩu, người
tiêu dùng chi tiêu nhiều hơn cho hàng hoá lâu bền, và những thay đổi ban đầu trong
chi tiêu có một hiệu ứng số nhân và sự mở rộng bắt đầu. Giảm cung tiền có những
hiệu ứng tương tự theo hướng ngược lại - nghĩa là bắt đầu co lại. Các nhà tiền tệ kỳ
vọng rằng các chu kỳ là kết quả của những sai lầm do ngân hàng trung ương thực
hiện khi đáp ứng các điều kiện kinh tế. Khi một ngân hàng trung ương hành động
bằng cách điều chỉnh lãi suất với chính sách tiền tệ sai trái, nó sẽ đưa ra một tín hiệu
không chính xác cho thị trường dẫn đến một câu trả lời sai của các nhà đầu tư, dẫn
tới sự bất ổn và tiềm năng chu kỳ (Fischer 1997). Noam (2004) nhận thấy rằng đây
không phải là lời giải thích đúng cho chu kỳ, vì ít nhất cho ngành công nghiệp viễn
thông, ngay cả trong những thời điểm lãi suất đã được kiểm duyệt, họ không hỗ trợ
sự trở lại nhanh hơn ở phía trên của chu kỳ trong ngành công nghiệp.
Lý thuyết kỳ vọng hợp lý, đó là các dự báo dựa trên tất cả các thông tin liên quan có
sẵn. Họ không nhất thiết phải dựa trên tất cả các thông tin sẵn có mà họ có thể kỳ
vọng do đó “sai lệch”. Một trong những lý thuyết dựa trên các kỳ vọng hợp lý là Lý
thuyết Keynes mới, khẳng định rằng sự gia tăng tiêu thụ, do tổng cầu đẩy lên, có
nghĩa là chi tiêu đầu tư tăng lên. Theo quan điểm của những người ủng hộ lý thuyết
Keynes mới, thời gian để đạt đến đỉnh điểm chu kỳ ngắn hơn kể từ khi chi tiêu đầu
tư vào mô hình này có hiệu quả lớn hơn hiệu quả của mô hình Keynes cổ điển. Do đó
tổng cầu tăng lên nhanh hơn. Tất nhiên, ở phía bên kia, nếu nhu cầu giảm, chu kỳ đạt
đến điểm đáy nhanh hơn. Hicks (1950) nhận thấy rằng hoạt động sản xuất có một số

21. 13
giới hạn: giới hạn dưới của chu kỳ, được thể hiện bởi số tiền chi tiêu đầu tư thấp nhất
(ví dụ như các chi phí của chính phủ để duy trì cơ sở hạ tầng công cộng), do đó thu
nhập tối thiểu luôn luôn có mặt; giới hạn trên đạt được khi năng suất được khai thác
hoàn toàn.
Lý thuyết dựa trên tổng cung, được Prescott (1983) hỗ trợ và được đặt tên là RBC
(Real Business Cycle Theory). Lý thuyết này khẳng định rằng chu kỳ là do những cú
sốc ngẫu nhiên ảnh hưởng đến năng suất. Ví dụ sự kiện ngày 11 tháng 9 có thể được
coi là cú sốc tiêu cực, trong khi sự bùng nổ internet có thể được coi là một cú sốc tích
cực. Các cú sốc được xem xét theo lý thuyết RBC nên là ngoại sinh, định hướng công
nghệ và ảnh hưởng đến năng suất. Theo quan điểm của lý thuyết này, sản lượng ảnh
hưởng đến tiêu dùng, chứ không theo cách khác như đã nêu trong các lý thuyết trước
đây (Espinosa, Vega và Guo, 2001). Ngoài ra, theo quan điểm của lý thuyết này, tâm
lý người tiêu dùng cũng như hành động của chính phủ không ảnh hưởng đến chu kỳ
(dựa trên các cú sốc ngẫu nhiên). Lý thuyết Lag và Accelerator (Samuelson, 1939)
khẳng định rằng khi có một khoảng thời gian trễ đáng kể giữa các khoản đầu tư để
tăng năng lực sản xuất của một công ty và việc phân phối năng lực hiệu quả của việc
mở rộng năng lực, thay đổi trong việc cung cấp năng lực sản xuất có thể tạo ra làn
sóng đầu tư chi tiêu. Đối với một số ngành công nghiệp, như máy bay và viễn thông,
nơi các khoản đầu tư mất nhiều thời gian để có hiệu quả, có nhiều khả năng tác động
Lý thuyết Lỗ và Tác nhân gia tốc có thể diễn ra.
2.1.1.4 Mối tương quan giữa chu kỳ kinh tế với ngành kinh tế
Theo lý thuyết đã trình bày trên thì sẽ có nhóm ngành có liên hệ mật thiết đến sự thay
đổi của chu kỳ kinh tế được cụ thể như sau:
 Theo bài giảng phân tích kinh tế vĩ mô và ngành của GS. Zvi Bodie, Alex
Kane; Alan J. Marcus được biên dịch bởi Kim Chi và là bài giảng cho chương trình
Fullbright thì có ba yếu tố xác định độ nhạy của thu nhập doanh nghiệp với chu kỳ
kinh tế:

22. 14
Thứ nhất là độ nhạy về doanh số, những mặt hàng thiết yếu thì ít nhạy cảm
trước tình hình kinh tế. Chẳng hạn như những ngành thuộc nhóm này là lương thực
thực phẩm, thuốc men, và dịch vụ y tế. Những ngành khác có độ nhạy thấp là những
ngành mà thu nhập không phải là yếu tố chính quyết định cầu như các sản phẩm thuốc
lá và điện ảnh. Ngược lại, các doanh nghiệp thuộc những ngành như công cụ máy
móc, sắt thép, ô tô, và vận tải thì rất nhạy cảm trước trạng thái của nền kinh tế.
Thứ hai là đòn bẩy hoạt động, liên quan đến sự phân định giữa định phí và
biến phí (Định phí là chi phí mà công ty phát sinh bất kể mức sản lượng là bao nhiêu.
Biến phí là những chi phí tăng hay giảm khi công ty sản xuất nhiều hay ít sản phẩm
hơn.) Những công ty có biến phí cao so với định phí sẽ đỡ nhạy cảm hơn trước tình
hình kinh tế. Điều này là vì, trong thời kỳ suy thoái, những công ty này có thể giảm
chi phí khi sản lượng giảm nhằm đáp ứng trước tình trạng doanh số giảm. Lợi nhuận
của những công ty có định phí cao sẽ biến động mạnh hơn theo doanh số vì chi phí
không thể thay đổi để bù đắp cho biến thiên doanh thu. Những công ty có định phí
cao được gọi là những công ty có đòn bẩy hoạt động cao, vì những dao động nhỏ của
chu kỳ kinh tế có thể ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận.
Thứ ba là đòn bẩy tài chính tức là việc sử dụng vốn vay. Việc thanh toán lãi
vay phải được thực hiện bất kể doanh số là bao nhiêu. Đó cũng là những khoản chi
phí cố định, cũng làm tăng độ nhạy của lợi nhuận trước tình hình kinh tế.
 Theo Damodradan (2002), công ty có tính chu kỳ có thể xác định vào tình hình
hoạt động lịch sử, hay tình hình hoạt động của công ty có liên quan đến nền kinh tế
chung. Do đó, một công tỳ có tình hình hoạt động tốt trong giai đoạn nền kinh tế bong
bóng và ngược lại tình hình công ty giảm đi khi nền kinh tế suy giảm có thể được
phân loại công ty có tính chu kỳ theo Damodradan (2009).
 Theo GICS (Global Industry Classification Standard) phân chia ra làm hai
nhóm ngành có tính chu kỳ và ngành không có tính chu kỳ
Thứ nhất: Nhóm ngành không có tính chu kỳ là những ngành có độ nhạy kém so
với sự thay đổi của chu kỳ kinh tế. Và các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành này

23. 15
thường có hệ số be ta thấp hơn các ngành có tính chu kỳ cũng như kết quả hoạt động
kinh doanh tương đối ít bị ảnh hưởng bởi tình hình chung của thị trường.
- Hàng tiêu dùng thiết yếu như: lương thực, thuốc lá, thực phẩm, thuốc men và
dịch vụ y tế thì cổ phiếu thuộc nhóm ngành này có tính phòng vệ cao cho nên
không chịu tác động của chu kỳ kinh tế. Và tương tự các ngành như:
- Dịch vụ viễn thông,
- Dược,
- Tiện ích.
Thứ hai, Nhóm ngành có tính chu kỳ nghĩa là những ngành có độ nhạy với trạng
thái của nền kinh tế cao hơn bình quân cũng như sẽ có xu hướng đạt được kết quả
hoạt động tốt hơn những ngành khác. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp thuộc những
ngành theo chu kỳ sẽ có xu hướng có cổ phiếu có beta cao và khi đó, nói chung, cổ
phiếu của các công ty theo chu kỳ sẽ thể hiện kết quả tốt hơn khi tin tức kinh tế trở
nên lạc quan, trái lại cũng thể hiện những kết quả tệ nhất khi những tin tức đó xấu đi
như các ngành sau:
- Ngành công nghiệp cơ bản,
- Hàng tiêu dùng xa xỉ: hàng gia dụng điện tử,
- Ngành tài chính,
- Ngành công nghệ,
- Nguyên liệu: sắt, thép, kim loại, khoáng sản
- Ô tô, vận tải,
- Ngành năng lượng: những công ty thăm dò dầu mỏ,
- Ngành cao su phụ thuộc khá nhiều vào thị trường sản xuất ô tô do phần lớn
các sản phẩm được sử dụng cho việc chế tạo xăm lốp ô tô. Do đó, sự phát triển
hay suy thoái của kinh tế toàn cầu sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu tiêu thụ cao su.
Như các chính sách kích cầu của chính phủ Mỹ trong chương trình “đổi xe cũ
lấy xe mới” và các biện pháp kích thích tiêu dùng của Trung Quốc làm cho
doanh số tiêu thụ xe hơi tăng trở lại vào những tháng cuối năm, tạo tác động

24. 16
tích cực lên giá bán cao su dẫn đến doanh thu sẽ tăng lên vào những tháng cuối
năm.
Tóm lại, tác giả tổng hợp lại số liệu về tốc độ tăng trưởng GDP và lợi nhuận trước
thuế của các ngành khoáng sản, thép, cao su, thực phẩm và dược – y- hóa chất mà tác
giả sử dụng trong bài nghiên cứu được thể hiện qua các biểu đồ như sau:
Hình 2.7: Biểu đồ GDP của Việt Nam từ năm 1985 – 2017 được tổng hợp bởi tác giả
với dữ liệu wordbank.
Để thể hiện mối tương quan của các ngành với tăng trưởng GDP như hình 2.7 thì lợi
nhuận trước thuế của các ngành được thể hiện bên dưới như sau:
000%
002%
004%
006%
008%
010%
012%
1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
GDP
NĂM
GDP CỦA VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 1985 - 2017

25. 17
Hình 2.8: Biểu đồ Lợi nhuận trước thuế (EBIT) của các ngành từ 2010 – 2016 được
tác giả tính toán từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết.
Hình 2.7 và hình 2.8 được kết hợp thể hình 2.9: Tương quan giữa GDP và lợi nhuận
trước thuế (EBIT) giai đoạn 2010 – 2016 bên dưới như sau:
Dựa trên hình 2.9 cho thấy lợi nhuận trước thuế (EBIT) của ngành cao su, thép và
khoáng sản khá tương đồng với GDP của Việt Nam từ năm 2010 đến năm 2016.
,0
100000000,0
200000000,0
300000000,0
400000000,0
500000000,0
600000000,0
700000000,0
800000000,0
900000000,0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
EBIT
NĂM
LỢI NHUẬN TRƯỚC THUẾ NGÀNH:THỰC PHẨM,
CAO SU, KHOÁNG SẢN, THÉP, DƯỢC - Y - HÓA
CHẤT GIAI ĐOẠN 2010 - 2016
THỰC PHẨM
CAO SU
KHOÁNG SẢN
THÉP
DƯỢC - Y - HÓA
CHẤT
00%
01%
02%
03%
04%
05%
06%
07%
08%
,0
100000000,0
200000000,0
300000000,0
400000000,0
500000000,0
600000000,0
700000000,0
800000000,0
900000000,0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
EBIT
NĂM
TƯƠNG QUAN GIỮA GDP VÀ LỢI NHUẬN TRƯỚC THUẾ CỦA CÁC NGÀNH
GIAI ĐOẠN 2010 - 2016
THỰC PHẨM
CAO SU
KHOÁNG SẢN
THÉP
DƯỢC - Y - HÓA
CHẤT
GDP

26. 18
Ngược lại, ngành thực phẩm và dược - y tế - hóa chất thì khác so với GDP trong giai
đoạn 2010 – 2016.
Qua phần trình bày trên tác giả phân ra 2 nhóm ngành. Thứ nhất, ngành có tính chu
kỳ gồm khoáng sản, thép và cao su; thứ hai, ngành không có tính chu kỳ là dược- y-
hóa chất và thực phẩm để thực hiện nghiên cứu đề tài của tác giả.
2.1.2 LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP
2.1.2.1 Khái niệm Doanh nghiệp
Theo luật doanh nghiệp số 68/2014/QH13, doanh nghiệp là tổ chức có tên riêng, có
tài sản, có trụ sở giao dịch, được đăng ký thành lập theo quy định của pháp luật nhằm
mục đích kinh doanh.
Theo tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế 2017, doanh nghiệp là một tổ chức thương
mại, công nghiệp, dịch vụ hay đầu tư đang theo đuổi một hoạt động kinh tế. Doanh
nghiệp thường là các đơn vị tạo ra lợi nhuận bằng cách cung cấp sản phẩm hay dịch
vụ cho người tiêu dùng. Quan hệ chặt chẽ với khái niệm doanh nghiệp là thuật ngữ
công ty đang hoạt động, đó là một doanh nghiệp thực hiện hoạt động kinh tế như chế
tạo, buôn bán, hay trao đổi một hàng hóa hay dịch vụ, và thuật ngữ đang hoạt động,
đó là một doanh nghiệp được xem như đang tiếp tục hoạt động trong tương lai xác
định, không có ý định hoặc cần thiết phải thanh lý hay cắt giảm quy mô hoạt động
của nó.
2.1.2.2 Giá trị doanh nghiệp
Theo tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế năm 2017, giá trị doanh nghiệp là giá trị toàn
bộ vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cộng nợ và các khoản nợ có liên quan đến doanh
nghiệp trừ (-) tiền và tương đương tiền.
Giá trị doanh nghiệp phải được xem xét trên tổng thể tài sản, không phải là giá trị của
từng tài sản riêng lẻ, bao gồm tài sản hữu hình và tài sản trí tuệ của doanh nghiệp. Một
tài sản nếu để riêng biệt có thể không phát huy được giá trị sử dụng nhưng khi kết hợp
với một tài sản khác lại có thể phát huy được giá trị sử dụng của chính tài sản đó. Giá

27. 19
trị của từng tài sản riêng lẻ được xác định dựa trên phần đóng góp của từng loại tài
sản vào toàn bộ hoạt động của toàn bộ doanh nghiệp nên không liên quan đến thị
trường, không tính đến giá trị sử dụng tối ưu và tốt nhất của tài sản cũng như số tiền
mà tài sản đó mang lại khi được mang ra bán.
Giá trị tài sản đang trong quá trình sử dụng của doanh nghiệp có xu hướng cao hơn giá
trị thị trường của tài sản khi doanh nghiệp đang kinh doanh hiệu quả, thu được lợi
nhuận cao hơn so với doanh nghiệp cùng sản xuất sản phẩm tương tự; ngược lại có
xu hướng thấp hơn giá trị thị trường khi doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả. Giá trị
tài sản đang trong quá trình sử dụng cũng có xu hướng cao hơn giá trị thị trường khi
doanh nghiệp có bằng sáng chế, giấy phép, hợp đồng sản xuất những sản phẩm riêng
biệt, hoặc doanh nghiệp có uy tín đặc biệt, hoặc các dạng tài sản thuộc sở hữu trí tuệ
khác mà các doanh nghiệp cùng loại hình kinh doanh khác không có.
Theo tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12, Giá trị doanh nghiệp hoạt động liên
tục là giá trị doanh nghiệp đang hoạt động với giả thiết doanh nghiệp sẽ tiếp tục hoạt
động sau thời điểm thẩm định giá;
Giá trị doanh nghiệp hoạt động có thời hạn là giá trị doanh nghiệp đang hoạt động
với giả thiết tuổi đời của doanh nghiệp là hữu hạn do doanh nghiệp buộc phải chấm
dứt hoạt động sau một thời điểm được xác định trong tương lai;
Giá trị doanh nghiệp thanh lý là giá trị doanh nghiệp với giả thiết các tài sản của
doanh nghiệp sẽ được bán riêng lẻ và doanh nghiệp sẽ sớm chấm dứt hoạt động sau
thời điểm thẩm định giá.
2.1.2.3 Thẩm định giá doanh nghiệp
 Khái niệm
Theo Tiêu chuẩn Thẩm định giá Quốc tế 2017 thẩm định giá doanh nghiệp là một
hoạt động hay một quá trình thực hiện để đạt được việc đánh giá hay ướctính giá trị
của một doanh nghiệp, công việc kinh doanh, hoặc các khoản lợi ích của chúng. Thẩm
định giá trị doanh nghiệp là việc ước tính giá trị của doanh nghiệp hay lợi ích của nó

28. 20
cho một mục đích nhất định bằng cách sử dụng các phương pháp phù hợp.
Theo tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn về thẩm định giá của Bộ Tài chính – Cục
quản lý giá, 2017. Thẩm định giá doanh nghiệp là việc ước tính giá trị của doanh
nghiệp hay lợi ích của nó theo một mục đích nhất định bằng cách sử dụng các phương
pháp thẩm định giá phù hợp. Quá trình này do thẩm định viên về giá tiến hành.
Nói cách khác, thẩm định giá doanh nghiệp là quá trình đánh giá hay ước tính với độ
tin cậy cao nhất về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong quá trình
sản xuất kinh doanh.
 Cơ sở giá trị trong thẩm định giá doanh nghiệp
Theo hướng dẫn thẩm định giá quốc tế: Thẩm định giá trị doanh nghiệp thường được
dựa trên cơ sở giá trị thị trường, áp dụng những quy định của tiêu chuẩn thẩm định
giá quốc tế số 1 (IVS1). Những cơ sở thẩm định giá khác thì áp dụng những quy định
của tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế số 2 (IVS 2).
Theo tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12: Cơ sở giá trị doanh nghiệp là cơ sở
giá trị thị trường hoặc cơ sở giá trị phi thị trường. Cơ sở giá trị doanh nghiệp được
xác định trên cơ sở mục đích thẩm định giá, đặc điểm pháp lý, đặc điểm kinh tế - kỹ
thuật và đặc điểm thị trường của doanh nghiệp cần thẩm định giá, yêu cầu của khách
hàng thẩm định giá tại hợp đồng thẩm định giá (nếu phù hợp với mục đích thẩm định
giá) và quy định của pháp luật có liên quan. Các nội dung khác thực hiện theo quy
định tại Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 2 và số 3.
 Mục đích của thẩm định giá doanh nghiệp
- Giúp doanh nghiệp có những giải pháp cải tiến quản lý cần thiết.
- Để giải quyết, xử lý tranh chấp.
- Để mua bán, chuyển nhượng.
- Để thực hiện hoạt động M&A.
- Để tiến hành cổ phần hóa.

29. 21
- Để thực hiện góp vốn liên doanh, liên kết hoặc giải thể doanh nghiệp.
2.1.3 CÁCH TIẾP CẬN VÀ PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH
2.1.3.1 Cách tiếp cận từ chi phí
 Khái niệm:
Theo tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 thì trong cách tiếp cận từ chi phí, giá
trị doanh nghiệp được xác định thông qua giá trị các tài sản của doanh nghiệp.
 Phương pháp:
- Theo tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 Phương pháp được sử dụng trong
cách tiếp cận từ chi phí để xác định giá trị doanh nghiệp là phương pháp tài sản.
- Theo Tiêu chuẩn Thẩm định giá Quốc tế 2017 (IVCS 2017) Phương pháp được sử
dụng trong cách tiếp cận từ chi phí để xác định giá trị doanh nghiệp là phương pháp
tài sản và phương pháp vốn hóa lợi nhuận vượt trội.
2.1.3.2 Cách tiếp cận từ thị trường
 Khái niệm
Theo tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 thì trong cách tiếp cận từ thị trường,
giá trị doanh nghiệp được xác định thông qua giá trị của doanh nghiệp tương tự hoặc
giống hệt với doanh nghiệp cần thẩm định giá về các yếu tố: ngành nghề kinh doanh
chính; khách hàng và thị trường tiêu thụ; các chỉ số tài chính hoặc giá giao dịch đã
thành công của chính doanh nghiệp cần thẩm định giá.
 Phương pháp:
- Theo tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 Phương pháp được sử dụng trong
cách tiếp cận từ thị trường để xác định giá trị doanh nghiệp là phương pháp tỷ số bình
quân và phương pháp giá giao dịch.
- Theo tiêu chuẩn thẩm định giá Quốc tế 2017 (IVCS 2017) Phương pháp được sử
dụng là sử dụng doanh nghiệp giao dịch công khai và sử dụng doanh nghiệp M&A.

30. 22
 Mô hình
Với phương pháp trong cách tiếp cận từ thị trường trong tiêu chuẩn thẩm định giá
Việt Nam số 12 thì tương ứng mô hình bội số.
2.1.3.4 Cách tiếp cận từ thu nhập
 Khái niệm:
Theo tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 thì giá trị doanh nghiệp được xác định
thông qua việc quy đổi dòng thu nhập thuần có được trong tương lai về giá trị hiện
tại.
 Phương pháp:
- Theo tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 Phương pháp được sử dụng trong
cách tiếp cận từ thu nhập để xác định giá trị doanh nghiệp là phương pháp chiết khấu
dòng tiền tự do của doanh nghiệp, phương pháp chiết khấu dòng cổ tức và phương
pháp chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu.
- Theo tiêu chuẩn thẩm định giá Quốc tế 2017 (IVCS 2017) Phương pháp sử dụng là
phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp vốn hóa.
 Mô hình:
Để tương ứng với phương pháp thẩm định trong cách tiếp cận từ thu nhập thì mô hình
thẩm định là mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM), mô hình chiết khấu dòng tiền
(DCF), mô hình thu nhập thặng dư (RIVM), …
Với nội dung trình bày về cách tiếp cận và phương pháp giữa tiêu chuẩn thẩm định
giá Việt Nam số 12 và tiêu chuẩn thẩm định giá Quốc tế 2017 thì được tổng hợp như
sau:
STT Theo tiêu chuẩn thẩm định giá Quốc tế Theo tiêu chuẩn thẩm

31. 23
2017 (IVCS 2017) định giá Việt Nam số 12
Cách tiếp cận Phương pháp Phương pháp
1 Từ thị trường
Sử dụng doanh nghiệp giao
dịch công khai
Phương pháp tỷ số bình
quân
Sử dụng doanh nghiệp
M&A
Phương pháp giá giao
dịch
2
Thu nhập
Phương pháp chiết khấu
dòng tiền
Phương pháp chiết khấu
dòng tiền tự do của doanh
nghiệp
Phương pháp vốn hóa
Phương pháp chiết khấu
dòng cổ tức
Phương pháp chiết khấu
dòng tiền thuần vốn chủ
sở hữu
3 Chi phí
Phương pháp tài sản
Phương pháp tài sản
Phương pháp vốn hóa lợi
nhuận vượt trội
Nguồn: Tổng hợp bởi tác giả nghiên cứu
Theo như bảng tổng hợp về cách tiếp cận và các phương pháp thẩm định tương ứng
với cách tiếp cận mà tác giả đã tổng hợp. Song bên cạnh đó, tác giả cũng dựa vào các
bài nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đền đề tài nghiên cứu để chọn lựa một số
phương pháp hay mô hình phù hợp với thời gian nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
để thực hiện đề tài. Do đó, tác giả trình bày sơ lược về các mô hình hay phương pháp
thực hiện cho mục tiêu của đề tài như sau:

32. 24
2.1.4 MÔ HÌNH THẨM ĐỊNH GIÁ VỐN CỔ PHẦN DOANH NGHIỆP
2.1.4.1MÔ HÌNH BỘI SỐ (PE)
 Tỷ số P/E
Tỷ số P/E là một trong những tỷ số thường hay được sử dụng nhất bởi các nhà định
giá để tìm ra giá trị của doanh nghiệp. Một trong số đó có hai tác giả là Benjamin
Graham và David L. Dodd đã nêu ra cách sử dụng bội số này trong cuốn sách “Phân
tích chứng khoán” để định giá cổ phiếu thường. Theo đó, bội số P/E này được chia
ra làm hai loại là P/E hiện tại (P/E trailing) và P/E kỳ vọng (P/E forward hay P/E
leading). Phần tử số chính là giá trị thị trường của cổ phiếu và hoàn toàn có thể xác
định. Tuy nhiên, phần mẫu số là thu nhập ròng dành cho cổ đông thường (EPS) lại bị
ảnh hưởng bởi chế độ kế toán mà doanh nghiệp đang lựa chọn. Khi sử dụng bội số
này, nhà định giá cần chú ý các vấn đề sau:
- EPS có thể có giá trị rất nhỏ, bằng 0 và thậm chí là âm. Trong những trường hợp
này thì bội số P/E sẽ không có ý nghĩa để định giá.
Nhà phân tích khó có thể phân tách được các khoản thu nhập nào là thường xuyên và
khoản thu nhập nào là bất thường của công ty.
Như đã đề cập trước đó EPS bị ảnh hưởng rất lớn bởi chế độ kế toán mà công ty đang
lựa chọn. Điều này có thể làm cho EPS bị bóp méo so với giá trị thực từ đó ảnh hưởng
rất lớn đến kết quả định giá cho công ty mục tiêu.
Do đó, nhà định giá cần phải tiến hành điều chỉnh các ảnh hưởng này để bội số này
cho thấy giá trị thực của công ty mục tiêu. Cách thức mà các nhà định giá thường hay
sử dụng trong trường hợp này là:
Xem xét thu nhập trong một khoảng thời gian ngắn
Và điều chỉnh thu nhập dựa trên việc so sánh P/E giữa nhiều công ty với nhau.
Cụ thể, hai loại tỷ số P/E sẽ được tính toán như sau:
Thứ nhất, P/E hiện tại

33. 25
P
Ehiện tại
=
Giá trị hiện tại của cổ phiếu
EPS(của năm tài chính hiện tại)
và được ký hiệu là P0/E0
Thứ hai, P/E kỳ vọng
P
Ekỳ vọng
=
Giá trị hiện tại của cổ phiếu
EPS kỳ vọng (của năm tài chính tiếp theo)
và được ký hiệu là P0/E1
Khi sử dụng tỷ số P/E để định giá, nhà định giá phải điều chỉnh P và EPS giữa các
công ty và xem xét trong cùng một khoảng thời gian. Nếu không tiến hành điều chỉnh
thì việc tính toán tỷ số P/E sẽ không thể so sánh giữa các công ty vì tỷ số này không
cùng tiêu chuẩn để so sánh và dĩ nhiên kết quả định giá cũng sẽ bị sai lệch. Tuy nhiên
trên thực tế, định giá doanh nghiệp là một quá trình xem xét hoạt động của doanh
nghiệp ở tương lai nên nhà phân tích thường sử dụng tỷ số P0/E1. Trong trường hợp
này, nhà định giá có thể dự phóng thu nhập công ty ở tương lai hoặc thu thập từ nguồn
cơ sở dữ liệu trên thị trường tuy nhiên các nguồn này phải được nhà định giá xem xét
một cách cẩn thận. Trường hợp nhà định giá không thể thu thập đủ thông tin để đưa
ra EPS1 thì tỷ số P0/E0 sẽ được sử dụng để thay thế tỷ số P0/E1.
Cả hai bội số P0/E0 và P0/E1 đều được tính toán dựa trên EPS của công ty. Do đó, EPS
là một trong hai thông số rất quan trọng để có thể tính toán được hai loại bội số trên.
Nếu EPS của công ty là một con số âm thì bội số này sẽ không có ý nghĩa trong định
giá. Trong trường hợp này nhà định giá hoặc phải tính toán lại giá trị EPS bằng cách
lấy giá trị trung bình của EPS kỳ vọng trong dài hạn hoặc điều chỉnh EPS về trạng
thái bình thường (P/E này được gọi là P/E bình thường). Cách đơn giản nhất là nhà
phân tích sẽ sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon. Cụ thể:
P
Ekỳ vọng
=
P
E1
=
D1 E1
⁄
r − g
=
1 − b
r − g
P
Ehiện tại
=
P
E1
=
D0(1 + g) E0
⁄
r − g
=
(1 − b)(1 + g)
r − g
Trong đó:
P là giá cổ phiếu tại thời điểm định giá

34. 26
E là thu nhập cho cổ đông thường
D là cổ tức
r là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư
g là tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu
b là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
 Tỷ số P/B
Trong khi tỷ số P/E có E là giá trị được lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh
thì tỷ số P/B có B là một biến được lấy từ bảng cân đối kế toán (B là giá trị sổ sách
của vốn cổ phần). Để xác định giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần một cách chính xác
hơn, trước hết chúng ta tìm vốn cổ phần (tổng tài sản trừ đi tổng nợ). Vì mục đích là
định ra giá trị của cổ phiếu phổ thông, chúng ta sẽ trừ đi phần vốn chủ sở hữu liên
quan đến cổ phiếu ưu đãi nếu công ty mục tiêu có sử dụng thêm nguồn tài trợ từ cổ
đông ưu đãi. Do đó, giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu được tính theo công thức:
B =
Giá trị sổ sách vốn cổ phần
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành
 Tỷ số P/S
Tỷ số P/S được tính bằng cách lấy giá mỗi cổ phiếu chia cho doanh thu thuần hàng
năm trên mỗi cổ phiếu (doanh thu thuần là tổng doanh thu trừ đi các khoản giảm trừ
doanh thu như giảm giá hàng bán, hàng bán bị trả lại và chiết khấu thương mại). Các
nhà phân tích thường sử dụng doanh thu hàng năm từ năm tài chính gần nhất của
công ty trong tính toán. Tuy nhiên bởi vì định giá theo nguyên nhắc nhìn về tương
lai, nhà phân tích cũng có thể phát triển và sử dụng P/S dựa trên dự báo doanh thu
bán hàng năm sau. Cụ thể, tỷ số P/S được tính toán như sau:
𝑃0
𝑆0
=
(𝐸𝑜 𝑆0
⁄ )(1 − 𝑏)(1 + 𝑔)
𝑟 − 𝑔
Với Eo S0
⁄ là lợi nhuận biên của doanh nghiệp. Mặc dù lợi nhuận được xác định dựa
trên doanh thu và lợi nhuận sau đó, nhà phân tích có thể sử dụng một tỷ suất lợi nhuận

35. 27
dự báo dài hạn trong phương trình trên. Phương trình trên cho thấy P/S hợp lý là một
hàm đồng biến của tỷ suất lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.
Lợi nhuận biên là yếu tố quyết định của P/S hợp lý không chỉ trực tiếp mà cả ảnh
hưởng của nó đối với g. Chúng ta có thể minh họa khái niệm này bằng cách trình bày
lại phương trình cho tốc độ tăng trưởng bền vững [g = (tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (b)) ×
ROE], như sau:
𝑔 = 𝑏 × 𝑃𝑀0 ×
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
×
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢
Với PM0 là lợi nhuận biên. Tăng (giảm) trong biên lợi nhuận tạo ra tốc độ tăng trưởng
bền vững cao hơn (thấp hơn) miễn là doanh thu không giảm (tăng) theo cùng tỷ lệ.
Tỷ số P/S thường được sử dụng cho một số loại hình công ty tư nhân, bao gồm các
công ty quản lý đầu tư và nhiều loại hình công ty trong hình thức đối tác, từ lâu đã
được đánh giá bởi hàng loạt doanh thu hàng năm. Trong những thập kỷ gần đây, tỷ
lệ giá trên doanh thu đã trở nên nổi tiếng như là một chỉ số định giá cho sự công bằng
của các công ty niêm yết. Dựa trên dữ liệu của Mỹ, O’Shaughnessy (2005) cho thấy
P/S là tỷ lệ tốt nhất để lựa chọn các cổ phiếu chưa được định giá.
Theo khảo sát vào năm 2012 của Bofa Merrill Lynch Institutional Factor Survey,
khoảng 30% số người được hỏi thường xuyên sử dụng P/S trong quá trình ra quyết
định đầu tư. Các nhà phân tích đã đưa ra những lý do sau để sử dụng tỷ số P/S như
sau:
Một là, Doanh thu nói chung ít bị bóp méo hoặc thao túng hơn là các chỉ tiêu khác,
chẳng hạn như EPS hoặc giá trị sổ sách của vốn cổ phần như trong hai tỷ số trên. Ví
dụ, thông qua các quyết định kế toán tùy ý về chi phí, giám đốc công ty có thể bóp
méo EPS như một sự phản ánh về hiệu quả kinh tế. Ngược lại tổng doanh thu, là dòng
đầu trong báo cáo thu nhập trước khi có bất kỳ khoản chi phí nào.
Hai là, Doanh thu có thể có giá trị dương ngay cả khi EPS âm. Do đó, các nhà phân
tích có thể sử dụng P/S khi EPS âm, trong khi P/E dựa trên EPS bằng không hoặc âm
không có ý nghĩa.
Ba là, Do doanh thu nói chung ổn định hơn so với EPS khi phản ánh hoạt động và
đòn bẩy tài chính, P/S nhìn chung ổn định hơn P/E. P/S có thể có ý nghĩa hơn P/E khi
EPS cao hoặc thấp bất thường.
Bốn là, P/S đã được xem là phù hợp để định giá các công ty cổ phiếu tăng trưởng,
không có tính chu kỳ và không có thu nhập (Martin 1998).

36. 28
Năm là, Sự khác biệt trong số liệu P/S có thể liên quan đến sự khác biệt về lợi nhuận
trung bình dài hạn, theo nghiên cứu thực nghiệm.
2.1.4.2MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC (DDM)
Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) được xây dựng bởi Willams (1938) là một
mô hình dòng tiền cơ bản mà giá trị cổ tức của công ty được dựa vào giá trị hiện tại
của dòng cổ tức dự kiến tương lai.
Công thức:
𝑉𝑡
𝑒
= ∑
𝐸𝑡 [𝐷𝐼𝑉𝑡+𝜏]
(1 + 𝑘𝑒 )𝜏
∞
𝜏=1
Trong đó: 𝑉𝑡
𝑒
: Là giá trị của vốn cổ phần tại thời điểm t, 𝐷𝐼𝑉𝑡+𝜏: là cổ tức cuối năm (t),
ke: là chi phí sử dụng vốn; 𝐸𝑡 : Giá trị vốn chủ sở năm t (giá trị sổ sách)
Điều kiện áp dụng:
Áp dụng đối với các doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh ổn định.
Một là, Phù hợp nhất đối với những công ty mà tỷ lệ tăng trưởng thấp hơn tỷ lệ tăng
trưởng danh nghĩa của nền kinh tế và có chính sách chi trả cổ tức trong dài hạn hợp
lý.
Hai là, Đặc biệt phù hợp đối với những công ty dịch vụ công ích có các mức giá được
xác định và tăng trưởng ổn định.
 Mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn
Là mô hình nhiều giai đoạn tăng trưởng:
Thứ nhất, Giai đoạn tăng trưởng cao kéo dài trong n năm và giai đoạn tăng trưởng ổn
định kéo dài mãi mãi sau đó (2 giai đoạn);
Thứ hai, Giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn quá độ và giai đoạn tăng trưởng thấp
ổn định (3 giai đoạn).

37. 29
Công thức
VE = ∑
𝐷𝑡
(1 + 𝑘𝑒)𝑡
𝑛
𝑡=1
+
𝑉
𝑛
(1 + 𝑘𝑒)𝑡
Với 𝑉𝐸 =
𝐷𝑛+1
𝑘𝑒 − 𝑔𝑛
Trong đó:
VE : Giá trị vốn CSH của công ty
Dt : Cổ tức thường dự kiến năm t
kE : Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường.
gn: Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức thường ổn định sau năm n
Điều kiện áp dụng
Một là, Thông thường, áp dụng đối với một số công ty có quyền chế tác trên sản phẩm
rất có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời
gian đó.
Hai là, Khi quyền chế tác hết hạn, công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn
định.
2.1.4.3MÔ HÌNH THU NHẬP THẶNG DƯ (RIVM)
Thẩm định giá thặng dư thu nhập (RIV) còn được gọi là phương pháp thu nhập
ròng hoặc mô hình thu nhập thặng dư (RIM) là cách tiếp cận hoặc phương pháp xác
định giá trị tài sản vốn hợp lý để tính chi phí vốn cổ phần. Từ “thặng dư” đề cập đến
bất kỳ chi phí cơ hội nào vượt quá được đo lường so với giá trị sổ sách của vốn cổ
đông và thu nhập mà một công ty tạo ra sau khi tính chi phí vốn thực sự là thu nhập
còn lại. Cách tiếp cận này phần lớn tương tự như cách tiếp cận dựa trên MVA / EVA

38. 30
có lợi thế và logic tương tự1
Cách tính RI
Công thức tính RI như sau:
Phí cổ phần (Equity Charge) = Vốn chủ sở hữu x chi phí vốn cổ phần
Thu nhập thặng dư (RI) = Thu nhập ròng (NI) – phí cổ phần (Equity charge)
Giá trị sử dụng RIVM được tính toán như sau:
𝑉𝑡
𝑒
= 𝐸𝑡 + ∑
𝐸𝑡 [𝑅𝐼𝑡+𝜏
𝑒 ]
(1 + 𝑘𝑒 )𝜏
∞
𝜏=1
Ngoài ra, công thức này được sử dụng khi giả định rằng công ty sẽ đạt tăng trưởng
hoặc tăng trưởng ổn định. Để tính toán giá trị kết thúc, chủ yếu là mô hình tăng trưởng
ổn định lâu dài được dùng thì giá trị cuối kỳ khi giả định tăng trưởng liên tục dài từ
năm t là:
𝑉𝑡
𝑒
= 𝐸𝑡 + ∑
𝐸𝑡 [𝑅𝐼𝑡+𝜏
𝑒 ]
(1 + 𝑘𝑒 )𝜏
+
∞
𝜏=1
𝐸𝑡 [𝑅𝐼𝑡
𝑒]
𝑘𝑒 (1 + 𝑘𝑒 )𝜏)
Trong đó: 𝑉𝑡
𝑒
: Giá trị vốn chủ sở hữu năm t; 𝐸𝑡: Vốn chủ sở hữu năm t (giá trị sổ sách);
𝑅𝐼𝑡
𝑒
: Thu nhập thặng dư năm t; ke: chi phí sử dụng vốn
2.2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT THỰC NGHIỆM
Trong nhiều nghiên cứu có liên quan đến thẩm định giá vốn cổ phần của doanh nghiệp
có tính chu kỳ và doanh nghiệp không có tính chu kỳ, vì thế tác giả phân loại các bài
nghiên cứu này ra một số chủ đề như sau:
1
Được trích từ báo cáo tài chính IFRS

39. 31
2.2.1 CÁC BÀI THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CHU KỲ KINH
TẾ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Đầu tiên, D. Tremolizzo (2009) Nghiên cứu thực nghiệm về sai số thẩm định giá
những doanh nghiệp có tính chu kỳ
Tác giả đã tiến hành một nghiên cứu nhằm phân tích tác động của chu kỳ kinh doanh
đến tính chính xác trong thẩm định giá trị doanh nghiệp thuộc nhóm ngành có tính
chu kỳ và không có chu kỳ. Tác giả thực hiện với dữ liệu 174 doanh nghiệp niêm yết
tại Sở Giao dịch Chứng khoán London trong khoảng thời gian 1995 – 2007 ngành có
tính chu kỳ như: Hóa chất, thiết bị điện tử, kim loại, thiết bị vận tải và ngành không
có chu kỳ như: thực phẩm, sản phẩm gỗ, thuốc lá, ngành thiết yếu (điện, gas và dịch
vụ y tế). Tác giả thực hiện các mô hình thẩm định giá như: bội số (tỷ số P/E,
EV/EBITDA và EV/EBIT), DCF. Để xem xét sự tồn tại của bất kỳ đánh giá sai lầm
tiềm ẩn nào, tác giả chia mẫu quan sát thành hai mẫu nhỏ: các doanh nghiệp thuộc
ngành có chu kỳ và các doanh nghiệp thuộc ngành không có chu kỳ. Sau đó, tác giả
tiến hành thực hiện mô hình kiểm định qua 3 bước như sau:
Bước 1, tác giả so sánh giá trị ước tính với giá trị quan sát được trên thị trường cho
cả hai mẫu, sự khác biệt được gọi là sai số thẩm định giá (Valuation Error - VE) và
có thể được coi là một biến đại diện cho độ chính xác giá trị. Nếu VE lớn đáng kể, có
thể đã có sai lầm trong định giá giá trị doanh nghiệp. Tác giả đã đưa ra bằng chứng
rằng VE sẽ cao hơn đối với các doanh nghiệp hoạt động có chu kỳ.
Bước 2, tác giả đã thực hiện phân tích phương sai bình quân nhỏ nhất (OLS) để xác
định các biến tiềm ẩn có tác động làm sai lệch trong định giá.
Bước 3, tác giả sử dụng mô hình Logit để kiểm định lại các kết quả từ mô hình phương
sai bình quân nhỏ nhất (OLS).

40. 32
Các kết quả định lượng trong bài nghiên cứu này cho phép kết luận rằng doanh nghiệp
thuộc ngành có tính chu kỳ có biến động gia tăng về thu nhập bởi nền kinh tế thay
đổi và các doanh nghiệp thuộc ngành có tính chu kỳ thì việc ước tính giá trị doanh
nghiệp có độ sai số.
Tiếp theo, Rand Shuqair (2011) Thẩm định giá vốn cổ phần doanh nghiệp có
tính chu kỳ và không có tính chu kỳ,
Tác giả đã thực hiện một nghiên cứu nhằm cung cấp tổng quan các cách tiếp cận định
giá khác nhau, chủ yếu là cách tiếp cận các mô hình định giá doanh nghiệp như mô
hình bội số, mô hình chiết khấu cổ tức, mô hình chiết khấu dòng tiền, mô hình định
giá thu nhập thặng dư và mô hình tăng trưởng thu nhập bất thường. Thêm vào đó,
nghiên cứu này nêu bật những ưu và nhược điểm của mỗi mô hình, và sau đó sử dụng
các mô hình này để định giá các doanh nghiệp trong các ngành có chu kỳ như: cao su
và nhựa, thiết bị vận tải, kim loại và không có chu kỳ như: thực phẩm và đồ uống,
thuốc lá, thiết yếu. Mẫu dữ liệu của phân tích này dựa trên số liệu sổ sách, dữ liệu giá
cổ phiếu và dự báo của các nhà phân tích cho một số lượng lớn các doanh nghiệp
niêm yết của Mỹ trong giai đoạn 1995-2009, lên tới 30.530 quan sát. Mẫu này loại
trừ tất cả các công ty tài chính của Mỹ do sự khác biệt về sổ sách của công ty tài
chính. Bên cạnh đó, tác giả sử dụng mô hình kiểm định phương sai bình quân nhỏ
nhất (OLS), kiểm định T-test và kiểm định Wilxon test để kiểm định kết quả về độ
sai số trong các phương pháp hay mô hình thẩm định giá vốn cổ phần của các doanh
nghiệp thuộc ngành có tính chu kỳ và ngành không có tính chu kỳ. Các kết quả của
nghiên cứu thực nghiệm làm nổi bật hiệu quả hoạt động của cách cách tiếp cận các
chỉ số cơ bản doanh nghiệp trong cả hai loại ngành chu kỳ và không có chu kỳ. Bài
nghiên cứu cũng đưa ra các bằng chứng cho thấy các nhà phân tích có tính đến loại
ngành công nghiệp khi lựa chọn phương pháp thẩm định giá. Hơn nữa, bài nghiên
cứu cho thấy các nhà phân tích chú ý tới các yếu tố kinh tế vĩ mô khi thẩm định giá
doanh nghiệp. Phân tích này cũng chỉ ra rằng các dự báo của các doanh nghiệp có

41. 33
tính chu kỳ phản ứng nhanh với các yếu tố kinh tế vĩ mô so với các doanh nghiệp
không có tính chu kỳ.
Nghiên cứu của Aswath Damodaran (2009) Thẩm định giá doanh nghiệp có tính
chu kỳ và doanh nghiệp hàng hóa,
Tác giả tìm ra rằng các doanh nghiệp có chu kỳ và các doanh nghiệp sản xuất có cùng
một đặc điểm chung đó là giá trị của các doanh nghiệp này thường phụ thuộc nhiều
vào sự vận động của một biến vĩ mô hơn là phụ thuộc vào các đặc trưng của bản thân
doanh nghiệp. Do đó, giá trị của một doanh nghiệp dầu khí liên kết chặt chẽ với giá
dầu cũng giống như giá trị của một doanh nghiệp có chu kỳ được gắn liền với hiện
trạng của nền kinh tế. Do cả giá cả hàng hóa và nền kinh tế đều biến động theo chu
kỳ, vấn đề lớn nhất phải đối mặt khi thẩm định giá doanh nghiệp là thu nhập và luồng
tiền được báo cáo trong năm gần nhất đang nằm ở đâu trong chu kỳ kinh tế từ đó
đánh giá những con số này vào tương lai có thể dẫn đến việc định giá sai nghiêm
trọng. Trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét các hậu quả của sự phụ thuộc vào
chu kỳ kinh tế và cách tốt nhất để định giá các doanh nghiệp có độ nhạy với chu kỳ
kinh tế. Khi đánh giá các doanh nghiệp này, các nhà phân tích thường mắc phải hai
lỗi. Một là bỏ qua các chu kỳ giá cả của kinh tế và hàng hoá, và giả định rằng thu
nhập và luồng tiền của năm hiện tại (thuộc chu kỳ) sẽ tiếp tục tồn tại mãi mãi. Hai là
cố gắng dự báo chu kì dài hạn. Bài nghiên cứu trình bày hai cách đánh giá các doanh
nghiệp này. Một là, tác giả xem xét chu kỳ thu nhập bình thường, tăng trưởng và dòng
tiền cho công ty. Tác giả giả định rằng vì chu kỳ có thể gây ra những sự thay đổi lớn
về số lượng nên tác giả không thể dự đoán những thay đổi theo chu kỳ hàng năm. Hai
là, tác giả giả định tăng trưởng bình thường chỉ xảy ra trong dài hạn. Mặc dù hai
phương pháp tiếp cận sẽ hội tụ khi các doanh nghiệp đang ở giữa chu kỳ, chúng sẽ
phân kỳ ở trên cùng hoặc dưới cùng của một chu kỳ. Bài nghiên cứu kết luận rằng
các doanh nghiệp sản xuất, đặc biệt là khi giá cả hàng hóa biến động, có thể được
định giá với giá cao hơn so với giá trị dòng tiền chiết khấu nội tại của doanh nghiệp.

42. 34
Trong bài nghiên cứu mang tên “Định giá các doanh nghiệp có tính chu kỳ” do
Marco de Heer và Timothy M. Koller (2000),
Tác giả đã thực hiện 36 doanh nghiệp có tính chu kỳ như: hàng không, hóa chất, giấy
và thép ở Mỹ từ năm 1985 đến năm 1997. Tác giả chia các doanh nghiệp này thành
các nhóm có chu kỳ tương tự nhau (ba, bốn hoặc năm năm từ đỉnh đến đáy) và tính
toán chỉ số thu nhập bình quân và dự báo thu nhập, sau đó so sánh thu nhập thực tế
với thu nhập dự kiến trong suốt chu kỳ. Nghiên cứu này đánh giá hoạt động theo chu
kỳ bằng cách sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) đã được sửa đổi tương
tự như phương pháp được sử dụng để đánh giá sự phát triển mạng Internet có tốc độ
tăng trưởng cao. Tác giả đã chỉ ra rằng dự báo thu nhập nhìn chung có xu hướng tích
cực. Điều này có thể là do những áp lực mà các nhà phân tích cổ phiếu phải đối mặt
tại các ngân hàng đầu tư. Các nhà phân tích có thể lo ngại rằng một doanh nghiệp bị
đánh giá tiêu cực sẽ khó tiếp cận nguồn vốn. Vì vậy các nhà phân tích dường như
không thể hoặc không muốn dự đoán chu kỳ kinh doanh cho các doanh nghiệp có
chu kỳ. Các doanh nghiệp này có nhiều khả năng sử dụng các cách khác nhau để kéo
dài chu kỳ kinh doanh. Vì vậy, mặc dù thực sự có thể một doanh nghiệp có thể thoát
khỏi chu kỳ kinh doanh, nhưng điều này là rất khó.
Cũng nghiên cứu của Andreas Schreiner và Klaus Spremann, (2012) Thẩm định
giá doanh nghiệp trong ngành có tính chu kỳ,
Tác giả đã khẳng định rằng với sự nhạy cảm của giá trị doanh nghiệp đối với chu kỳ
ngành, các chuyên gia định giá phải xét đến ảnh hưởng của chu kỳ ngành khi thực
hiện định giá các doanh nghiệp có xu hướng nhạy cảm với những biến động này. Việc
không xem xét các chu kỳ lợi nhuận trong các ngành công nghiệp có chu kỳ có thể
dẫn đến việc đánh giá cao và đánh giá thấp các doanh nghiệp kinh doanh. Bài nghiên
cứu cung cấp phương pháp có thể giúp chuyên gia thẩm định giá sử dụng thông tin
chu trình công nghiệp để cải thiện đáng kể chất lượng ước tính giá trị và tránh những
sai sót thẩm định giá có thể xảy ra.

43. 35
2.2.2 CÁC BÀI NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN ĐẾN
PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Bài nghiên cứu của Efthimios G. Demirakos và cộng sự (2004) Những mô hình
thẩm định giá nào để sử dụng phân tích,
Tác giả sử dụng dữ liệu 11.000 doanh nghiệp tại US và quốc tế với 53 ngành trong
thời gian từ 1997 đến 2001. Qua đó, tác giả khẳng định rằng các nhà phân tích áp
dụng các phương pháp định giá khác nhau cho các ngành khác nhau. Mô hình bội số
(PE) vẫn là nền tảng của định giá, nhưng các phương pháp phân tích khác bổ sung
cho các hoàn cảnh định giá khác nhau. DCF được sử dụng trong một số trường hợp,
nhưng trong một số trường hợp khác thì sử dụng phân tích doanh thu, tăng trưởng
hoặc phân tích lợi nhuận sẽ chính xác hơn. Mô hình thu nhập thặng dư (RIVM) rất ít
được sử dụng, nhưng các nhà phân tích thường sử dụng dữ liệu kế toán trong một
khoảng thời gian dài. Tỷ lệ so sánh các kỹ thuật định giá không khác nhau đáng kể vì
chúng thuộc các nhánh (HI). Tuy nhiên, phương pháp đánh giá nhiều lần thì phổ biến
hơn đánh giá một lần trong lĩnh vực điện tử, dược phẩm so với đồ uống. Kết quả cho
thấy những mô hình đánh giá tương đồng phổ biến hơn ở những ngành ổn định.
Nghiên cứu này cho rằng các báo cáo của các nhà phân tích nâng cao sự hiểu biết về
các biến thể trong thực tiễn thẩm định giá. Cụ thể, các biến thẩm định giá được dử
dụng để giải thích cho các kiến nghị của các nhà phân tích về các biến đặc trưng của
công ty.
Thêm một nghiên cứu của Andreas Schreiner và Klaus Spremann, (2007), Tính
chính xác thẩm định giá với phương pháp bội số và các phương pháp khác thị
trường vốn tại Châu Âu,
Tác giả sử dụng dữ liệu của 600 doanh nghiệp thuộc ngành thực phẩm, hóa chất,
chăm sóc sức khỏe, dầu khí, ngân hàng tại Châu Âu giai đoạn 1996 – 2005 và được
kiểm định lại bằng dữ liệu của 500 doanh nghiệp Mỹ trong cùng giai đoạn. Nghiên
cứu này khẳng định rằng việc lựa chọn các yếu tố định giá sẽ ảnh hưởng đến kết quả

44. 36
của phân tích theo ngành và phân tích tương quan của các yếu tố định giá được lựa
chọn. Các kết quả cung cấp bằng chứng cho lý thuyết rằng sự hữu ích của việc kết
hợp nhiều P/B là một nhân tố quan trọng có ảnh hưởng đến giá trị thẩm định giá theo
mô hình 2 nhân tố phụ thuộc vào: (1) độ chính xác giá trị của P/B trong một ngành
công nghiệp cụ thể; và (2) sự độc quyền của thông tin cung cấp qua quyết định đầu
tiên có liên quan. Đối với các ngành công nghiệp trọng điểm được lựa chọn, mô hình
hai yếu tố sử dụng P/B cho kết quả định giá tốt nhất trong ngành dầu khí, chăm sóc
sức khoẻ và ngành ngân hàng. Tóm lại, kết quả mở rộng đáng kể kiến thức về sự
chính xác về giá trị tuyệt đối và tương đối của nhiều loại khác nhau và cung cấp một
khuôn khổ toàn diện cho việc sử dụng các phương thức đa nhân tố trong việc đánh
giá vốn cổ phần.
Trong một nghiên cứu khác của Erik Lie và Heidi J. Lie (2002), Các phương
pháp sử dụng ước tính giá trị doanh nghiệp,
Tác giả đã thẩm định giá doanh nghiệp thuộc ngành dược dựa trên các biến khác nhau
và phát hiện ra rằng biến tài sản (được tính bằng cách lấy giá trị thị trường chia giá
trị sổ sách) thường tạo ra ước tính chính xác hơn khi sử dụng biến doanh thu và biến
lợi nhuận. Thứ hai, mặc dù việc điều chỉnh lượng tiền mặt của doanh nghiệp không
làm gia tăng giá trị định giá của doanh nghiệp, nên sử dụng thu nhập dự kiến để đánh
giá giá trị doanh nghiệp hơn là sử dụng biến thu nhập thực tế. Thứ ba, biến thu nhập
trước thuế, lãi vay, khấu hao và các khoản giảm trừ (EBITDA) thường cho kết quả
ước tính tốt hơn EBIT. Cuối cùng, tính chính xác của định giá giá trị, cũng như các
biến hiệu suất liên quan khác thay đổi rất lớn theo quy mô, lợi nhuận và tỷ lệ giá trị
tài sản vô hình của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Kaplan và Ruback, (1995 và 1996) Thẩm định giá về dự báo
dòng tiền: một phân tích thực nghiệm,
Tác giả đã khảo sát các thuộc tính của mô hình DCF trong bối cảnh các giao dịch có
lãi suất cao như LBOs và MBOs. Trong khi họ kết luận rằng việc định giá mô hình

45. 37
DCF gần đúng giá trị giao dịch có thể được thực hiện tốt, họ cũng thấy rằng giá trị
doanh nghiệp đơn giản đối với thu nhập trước lãi, thuế, khấu hao và khấu trừ
(EV/EBITDA) cho kết quả chính xác giá trị tương tự. Tỷ lệ sai số định giá trong phạm
vi 15% giá trị thị trường quan sát được của các giao dịch đã hoàn thành nằm ở khoảng
40% đối với phương pháp định giá nhiều lần. Berkman, Bradbury & Ferguson (2000)
báo cáo các kết quả tương tự bằng cách sử dụng phương pháp tương tự như Kaplan
& Ruback (1995 và 1996) để lấy mẫu 45 đợt IPO ở New Zealand giữa năm 1989 và
năm 1995.
Bài nghiên cứu của Gilson, Hotchkiss & Ruback, (2000) Thẩm định giá doanh
nghiệp phá sản.
Tác giả nghiên cứu với mẫu là 63 doanh nghiệp và tác giả so sánh giá trị thị trường
của các doanh nghiệp công nhận phá sản với các ước tính giá trị từ phương pháp DCF
và phương pháp thẩm định giá với mô hình thẩm định giá bội số. Như trong hai nghiên
cứu đầu tiên, phương pháp DCF và phương pháp bội số có độ chính xác về giá trị
như nhau. Cả hai phương pháp nói chung đều mang lại các ước lượng giá trị không
được ước tính, nhưng phạm vi của các sai số thẩm định giá, thay đổi từ dưới 20% đến
hơn 250 %, là rất rộng.
Nghiên cứu của tác giả Liu, Nissim & Thomas, (2002) Việc sử dụng phương
phương pháp bội số thẩm định giá vốn cổ phần,
Tác giả điều tra sự thành công của phương pháp bội số cho thị trường chứng khoán
Mỹ và nhận thấy rằng phương pháp bội số dựa trên các dự báo thu nhập giải thích giá
cổ phiếu hợp lý cho một số lớn các công ty. Tức là, các tỷ số P/E đảo ngược bằng
cách sử dụng dự báo thu nhập trên mỗi cổ phiếu hai năm (EPS) sẽ tạo ra giá trị trong
vòng 20% giá được quan sát cho gần 60% các năm công ty. Hoạt động này có thể so
sánh với các sai số thẩm định giá được báo cáo trong Kaplan & Ruback (1995 và
1996). Ngoài ra, Liu, Nissim & Thomas (2002a) liên quan đến kết quả của họ đối với

46. 38
việc thực hiện mô hình RIVM. Với trực giác của họ, mô hình RIVM thực hiện không
tốt hơn so với mô hình thẩm định giá bội số với các tỷ số.
Bảng 2: Tổng hợp các bài nghiên cứu thực nghiệm
STT
Tên tác giả
nghiên cứu
Tên đề tài
nghiên cứu
Dữ liệu ngành nghiên
cứu
Phương pháp/
Mô hình thực
hiện nghiên
cứu
1
D. Tremolizzo
(2009)
Sai số thẩm
định giá
những doanh
nghiệp có
tính chu kỳ
Ngành có
tính chu
kỳ: Hóa
chất, thiết
bị điện tử,
Kim loại,
thiết bị
vận tải
Ngành
không có
chu kỳ
như: thực
phẩm, sản
phẩm gỗ,
thuốc lá,
ngành thiết
yếu (điện,
gas và dịch
vụ y tế)
Mô hình bội số
(tỷ số P/E,
EV/EBITDA và
EV/EBIT),
DCF
2
Rand Shuqair
(2011)
Thẩm định
giá vốn cổ
phần doanh
nghiệp có
tính chu kỳ
và không có
tính chu kỳ
Ngành có
chu kỳ
như: cao
su và
nhựa, thiết
bị vận tải,
kim loại
Ngành
không có
chu kỳ
như: thực
phẩm và
đồ uống,
thuốc lá,
thiết yếu
mô hình bội số,
mô hình chiết
khấu cổ tức, mô
hình chiết khấu
dòng tiền
(DCF), mô hình
định giá thu
nhập thặng dư
và mô hình tăng
trưởng thu nhập
bất thường
3
Aswath
Damodaran
(2009)
Thẩm định
giá doanh
nghiệp có
tính chu kỳ
và doanh
nghiệp hàng
hóa
Doanh nghiệp thuộc
ngành sản xuất
mô hình bội số,
mô hình chiết
khấu dòng tiền
(DCF)

47. 39
STT
Tên tác giả
nghiên cứu
Tên đề tài
nghiên cứu
Dữ liệu ngành nghiên
cứu
Phương pháp/
Mô hình thực
hiện nghiên
cứu
4
Marco de
Heer và
Timothy M.
Koller (2000)
Định giá các
doanh
nghiệp có
tính chu kỳ
Doanh nghiệp thuộc
ngành: hàng không, hóa
chất, giấy và thép
Mô hình chiết
khấu dòng tiền
(DCF)
5
Andreas
Schreiner và
Klaus
Spremann
(2012)
Thẩm định
giá doanh
nghiệp trong
ngành có
tính chu kỳ
Doanh nghiệp thuộc
ngành công nghiệp
6
Efthimios G.
Demirakos và
cộng sự
(2004)
Những mô
hình thẩm
định giá nào
để sử dụng
phân tích
Các doanh nghiệp thuộc
53 ngành chung chung
Mô hình bội số
(PE), chiết khấu
dòng tiền
(DCF) và
RIVM
7
Andreas
Schreiner và
Klaus
Spremann
(2007)
Tính chính
xác thẩm
định giá với
phương pháp
bội số và các
phương pháp
khác thị
trường vốn
tại Châu Âu
Doanh nghiệp thuộc
ngành thực phẩm, hóa
chất, chăm sóc sức
khỏe, dầu khí, ngân
hàng tại Châu Âu
Mô hình bội số
với tỷ số P/B
8
Erik Lie và
Heidi J. Lie
(2002)
Các phương
pháp sử dụng
ước tính giá
trị doanh
nghiệp
Doanh nghiệp thuộc
ngành dược
Mô hình bội số
với tỷ số
9
Kaplan và
Ruback (1995
&1996)
Thẩm định
giá về dự báo
dòng tiền:
một phân
tích thực
nghiệm
Doanh nghiệp chung
chung
Mô hình bội số
và chiết khấu
dòng tiền
(DCF)

48. 40
STT
Tên tác giả
nghiên cứu
Tên đề tài
nghiên cứu
Dữ liệu ngành nghiên
cứu
Phương pháp/
Mô hình thực
hiện nghiên
cứu
10
Gilson,
Hotchkiss &
Ruback
(2000)
Thẩm định
giá doanh
nghiệp phá
sản
63 doanh nghiệp công
nhận phá sản
Mô hình chiết
khấu dòng tiền
(DCF)
11
Liu, Nissim &
Thomas
(2002)
Việc sử dụng
phương
phương pháp
bội số thẩm
định giá vốn
cổ phần
Các doanh nghiệp tại
Mỹ
Mô hình bội số,
chiết khấu dòng
tiền (DCF), mô
hình RIVM
Nguồn: tổng hợp bởi tác giả
Qua các bài nghiên cứu thực nghiệm được tác giả tổng hợp ở bảng 2, các tác giả
nghiên cứu trong việc thẩm định các doanh nghiệp có tính chu kỳ thuộc các ngành
như: Hóa chất, thiết bị điện tử, kim loại, thiết bị vận tải của tác giả D. Tremolizzo; và
với tác giả Marco de Heer và Timothy M. Koller thực hiện nghiên cứu của các ngành
có tính chu kỳ như: hàng không, hóa chất, giấy và thép; và ngành không có chu kỳ
như: thực phẩm, sản phẩm gỗ, thuốc lá, ngành thiết yếu (điện, gas và dịch vụ y tế)
của đề tài với tác giả D. Tremolizzo và bài nghiên cứu thực nghiệm thẩm định giá
vốn cổ phần trong ngành có tính chu kỳ và ngành không có tính chu kỳ của tác giả
Rand Shuquair, (2011) mà tác giả Shuquair đã sử dụng các doanh nghiệp thuộc ngành
có chu kỳ như: cao su và nhựa, thiết bị vận tải, kim loại và không có chu kỳ như: thực
phẩm và đồ uống, thuốc lá, thiết yếu và ông ấy đã sử dụng các mô hình thẩm định giá
như: bội số, DCF, RIVM, DDM. Dựa vào các bài nghiên cứu có liên quan đến đề tài,
tác giả đã chọn một số ngành tiêu biểu trên cơ sở các bài nghiên cứu thực nghiệm
được trình bày trên. Đối với các doanh nghiệp thuộc ngành có tính chu kỳ: cao su,
thép, khoáng sản và ngành không có tính chu kỳ: thực phẩm và dược - y tế - hóa chất
và các mô hình thẩm định giá vốn cổ phần các công ty thuộc nhóm ngành có tính chu

49. 41
kỳ và không có tính chu kỳ : mô hình bội số (PE), DDM, RIVM nhằm phục vụ mục
tiêu nghiên đề tài với thời gian và phạm vi nghiên cứu của đề tài.

50. 42
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Mục tiêu của chương 2, tác giả giới thiệu tổng quan các lý thuyết chung về lý thuyết
chu kỳ kinh tế, giá trị doanh nghiệp và sự tương quan giữa chu kỳ kinh tế và các
ngành kinh tế.
Các lý thuyết giải thích chu kỳ kình tế cung cấp những lý thuyết khác nhau về việc
giải thích chu kỳ kinh tế trong mỗi giai đoạn khác nhau; tiêu biểu như lý thuyết của
Shumpeter giải thích chu kỳ kinh tế thực sự xoay quanh sự vận động của thị trường
và dựa trên 4 giai đoạn: thịnh vượng, suy thoái, tầm lắng và phục hồi do yếu tố về
thay đổi công nghệ.
Sự tương quan giữa chu kỳ kinh tế với các ngành kinh tế sẽ cho chúng ta thấy được
những ngành kinh tế bị ảnh hưởng trực tiếp đến sự thay đổi theo chu kỳ kinh tế mà
tác giả đã đề cập ở chương này.
Bên cạnh đó, chương 2 tác giả cũng trình bày tổng quát các nghiên cứu thực nghiệm
liên quan đến thẩm định giá doanh nghiệp có tính chu kỳ và doanh nghiệp không có
tính chu kỳ. Các mô hình áp dụng khi thẩm định giá doanh nghiệp thông qua các bài
nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả mà họ đã thực hiện các mô hình được sử
dụng rộng rãi trên thế giới mà tác giả đã tổng hợp thể hiện bảng 2.
Thông qua tổng hợp lại các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trên thế giới đã
nghiên cứu để từ đó xây dựng phương pháp nghiên cứu cho đề tài được trình bày ở
chương 3.

51. 43
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 DỮ LIỆU VÀ MẪU NGHIÊN CỨU
Trong nghiên cứu của tác giả dựa vào nghiên cứu của tác giả Rand Shuqair (2011),
và các bài nghiên cứu được tác giả tổng hợp trình bày ở chương 2. Qua đó, tác giả
phân chia các doanh nghiệp thuộc ngành có tính chu kỳ và không có tính chu kỳ bởi
vì, thứ nhất phù hợp với phân ngành từ các nghiên cứu; thứ hai là số liệu của các
ngành này tương đối đủ để thực hiện nghiên cứu. Vì thế, các doanh nghiệp thuộc
nhóm ngành có tính chu kỳ là các doanh nghiệp thuộc: khoáng sản, thép, cao su và
ngành không có tính chu kỳ thì có các doanh nghiệp thuộc ngành dược phẩm- y tế -
hóa chất và thực phẩm.
Bài nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp là báo cáo tài chính, báo cáo thường
niên đã được kiểm toán của các công ty ngành khoáng sản, thép, cao su, dược phẩm
và thực phẩm niêm yết tại 2 sàn: Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (HSX)
và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội2
(HNX). Mẫu nghiên cứu được lấy như sau:
trong số các công ty thuộc các ngành khoáng sản, thép, cao su, dược phẩm và thực
phẩm trên 2 sàn HSX và HNX với tổng dữ liệu là 168 công ty nhưng tác giả loại ra
các công ty thiếu dữ liệu như về giá cổ phiếu (P), hay báo cáo tài chính không đủ
trong giai đoạn từ năm 2010 đến 2016 hay những giá trị bất thường không phù hợp
cho mục tiêu nghiên cứu của tác giả thì còn lại là 107 doanh nghiệp với 2 nhóm
ngành có tính chu kỳ và không có tính chu kỳ được thể hiện bảng thống kê số lượng
các doanh nghiệp bên dưới như sau:
2
Nguồn trích dẫn cơ sở dữ liệu: Baoviet Securities (http://www.bvsc.com.vn/), Chứng khoán Cafef
(http://www.cafef.vn), Chứng khoán Vietstock (http://vietstock.vn/).

52. 44
Bảng 3.1: Thống kê số lượng các doanh nghiệp/công ty
STT TÊN NGÀNH
TỔNG
SỐ
CÔNG
TY NIÊM
YẾT
TỔNG SỐ CÔNG
TY ĐƯỢC SỬ
DỤNG
TỶ LỆ
Doanh nghiệp có tính chu kỳ
1 Ngành thép 25 20 80.0%
2 Ngành khoáng sản 42 23 54.8%
3 Ngành cao su 18 10 55.6%
Doanh nghiệp không có tính chu kỳ
1 Ngành thực phẩm 47 29 61.7%
2
Ngành dược - y tế - hóa
chất
36 25 69.4%
Tổng số các doanh nghiệp có chu kỳ
và không có tính chu kỳ
168 107 63.7%
Nguồn: Tổng hợp bởi tác giả
3.2. MÔ TẢ BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ CÁC GIẢ THUYẾT KỲ VỌNG
3.2.1 BIẾN ĐỘC LẬP VÀ CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN
QUAN
3.2.1.1 Mô hình bội số - (P1)
Mô hình bội số là mô hình cơ bản trong nhóm các mô hình thẩm định giá trị vốn cổ
phần khi thực hiện ước tính giá cổ phần doanh nghiệp. Một vài nghiên cứu trước đã
sử dụng mô hình thẩm định vốn cổ phần của tác giả Kim và Ritter (1999); Lie và
Lie (2002). Đối với, trong bài nghiên cứu của tác giả Rand Shuqair đã sử dụng mô
hình bội số với tỷ số P/E để làm cơ sở trong việc ước tính giá trị vốn cổ phần của
doanh nghiệp/công ty và cũng như là một biến trong mô hình của tác giả Rand
Shuqair. Tuy nhiên, tác giả Rand Shuqair ước tính tỷ số P/E cho tương lai 1 năm sau
(P/E forward – 1 year) và quá khứ 2 năm (P/E backward – 2 years). Nhưng với đề
tài nghiên cứu của tác giả dựa vào cơ sở dữ liệu thu thập được và điều kiện tình hình
kinh tế Việt Nam. Nên tác giả ước tính tỷ số P/E tương lai với tốc độ tăng trưởng
giả định dựa vào tốc độ tang trưởng quá khứ nhằm ước tính giá vốn cổ phần để đưa
vào mô hình. Chỉ số P/E được tính toán như sau: P: Giá là giá đóng cửa (giá đóng