대신리포트_모닝미팅_160217

1. 2016년 2월 17일 수요일
투자포커스
이익안정성과 PER을 고려한 업종/종목 선택
- 시장 변동성이 확대되는 국면에서는 Quality 변수에 관심을 높여야 함.
- High Quality 기업군은 2010년 이후 KOSPI 변동성이 확대되었던 6번의 구간에서 모두 KOSPI대비 초과 성
과를 기록
- 최근 Quality 변수중 이익안정성이 높은 기업의 주가 강세 흐름이 나타나고 있음. 이익안정성 상위 10% 그룹
은 올해 들어 1.9% 상승
- 특히, 이익안정성이 높고 PER이 낮은 기업군은 연초이후 5.0% 상승세를 기록
- 이익안정성이 높고, 밸류에이션이 낮은 업종(자동차, 철강, 보험, 비철금속) 및 종목에 관심
조승빈. sbcho@daishin.com
산업 및 종목 분석
코스맥스: 4분기 실적 쇼크로 당분간 부진한 주가 흐름 불가피
- 투자의견 매수 유지, 목표주가는 24만원에서 20만원으로 17% 하향
- 주가 급락에도 현주가는 2016F EPS 기준 PER 35x 수준으로 밸류에이션 부담 여전해. 4분기 실적 쇼크에
따른 실망 매물 출회 이후, 1Q16 실적 시즌까지 주가 횡보세 보일 전망
- 4분기 매출 +24% yoy, 영업이익 +17% yoy 기록하며 기대치 대비 매출 11% 하회, 영업이익 51% 하회
- 중국 매출액 성장률 31% 기록하며 시장 기대치 하회: 동사 중국 매출액은 3Q14부터 3Q15까지 5분기 연속
60%~80%대의 성장률을 달성했으며, 높아진 기저효과로 인해 성장률 둔화는 예견된 부분이었음
- 다만 공격적인 공장/연구소/인력 투자 이어지면서 비용 부담이 계속되고 있어, 수익성 하향조정은 불가피함
박신애. shinay.park@daishin.com

2. 2
투자포커스
이익안정성과 PER을
고려한 업종/종목 선택
조승빈
sbcho@daishin.com
※ 변동성이 확대되는 국면에서 High Quality 주식 강세
- 시장의 변동성이 확대되는 국면에서는 High Quality 주식에 대한 관심을 높여야 한다. 2010년 이
후 Quality 종합점수 상위 10% 기업군은 KOSPI의 60일 변동성이 확대되었던 6번의 구간에서
모두 시장대비 초과 성과를 기록했다.
※ High Quality 기업에서도 고 PER 기업의 상대적 약세 현상 나타남
- 최근 High Quality 기업의 성과가 저조한 이유는 시장 변동성이 확대된 이후 밸류에이션 수준이
높은 기업들(성장주)에 대한 주가 조정이 빠르게 나타나고 있기 때문이다. High Quality 기업들은
높은 ROE와 안정적인 실적으로 밸류에이션이 상대적으로 높은 편이다. High Quality 기업중 저
PER 그룹은 연초 이후 2% 상승하며 KOSPI대비 5.7%p 높은 성과를 기록하고 있지만, 고 PER
기업들은 -9.4%의 하락세를 기록했다.
※ Quality 변수중 이익 안정성 높은 기업의 주가 강세 흐름 나타남
- Quality 스타일을 구성하는 세가지 변수중 이익 안정성이 최근 들어 높은 성과를 나타내고 있다.
이익 안정성 상위 10% 그룹은 연초이후 1.9% 상승하며 주가 강세를 이어가고 있다. 이익 안정
성 하위 10% 그룹과의 수익률 차이도 7.9%p를 기록하고 있다.
- 이익안정성 역시 PER 수준에 따른 주가 성과의 차별화가 뚜렷하게 나타나고 있다. 저PER그룹은
연초이후 5.0% 상승세를 기록한 반면, 고 PER 그룹은 1.2% 하락했다.
※ High Quality, 특히 이익안정성이 높고 밸류에이션이 낮은 업종/기업에 주목
- 시장 변동성이 확대되는 국면에서는 Quality 변수에 관심을 높여야 한다. 시장에 대한 불확실성이
높을수록 실적 흐름과 재무구조에서 안정적인 기업들이 상대적으로 강세를 나타낼 가능성이 높
아지기 때문이다. 최근 성장주에 대한 주가 조정 흐름이 나타나고 있다는 점에서 Quality 변수와
함께 밸류에이션 수준도 고려해야 할 것으로 판단된다.
- 이익안정성 점수가 높은 업종중 12개월 선행 PER이 낮은 업종은 자동차, 철강, 보험, 비철금속,
호텔/레저 업종으로 나타난다.
표 1. 이익안정성 상위 20 개 기업중 12 개월 선행 PER 10 배 이하 기업
코드 종목명
이익안정성
Z-Score
2016 년 예상실적 12 개월 선행 밸류에이션(배) 연초이후
주가등락률(%)영업이익(십억원) 증가율(%) P/E P/B
A012330 현대모비스 1.8 3,121.7 6.4 7.2 0.8 1.6
A004020 현대제철 1.8 1,543.3 5.4 8.0 0.4 6.3
A055550 신한지주 1.8 3,034.1 1.8 8.2 0.6 1.0
A000720 현대건설 1.8 1,070.8 8.5 8.8 0.7 33.5
A000060 메리츠화재 1.6 280.7 24.9 8.3 1.0 -4.0
A005380 현대차 1.5 6,662.5 4.8 6.4 0.5 -5.4
주: 이익안정성은 2015 년 3 분기 실적까지 반영된 지표. 2016 년 예상실적 및 12 개월 선행 밸류에이션은 Wisefn 컨센서스 기준
자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터

3. 3
Results Comment
코스맥스
(192820)
4분기 실적 쇼크로 당분간
부진한 주가 흐름 불가피
박신애
shinay.park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
200,000
하향
현재주가
(16.02.16)
139,000
화장품업종
투자의견 매수 유지, 목표주가는 24만원에서 20만원으로 17% 하향
- 목표주가는 2016F-17F EPS 평균치 5,030원에 Target PE multiple 40x를 적용해 산정.
2016F EPS를 14% 하향조정하고 목표주가에 적용한 multiple을 기존 45x에서 40x로 변경
- 동사 주가는 구정 연휴 이후 고PER주에 대한 경계심리와 중국 경기 불안감에 실적 쇼크까
지 더해 지면서 지난 4거래일 동안 23% 급락함. 현주가는 2016F EPS 기준 PER 35x 수준
에 거래되고 있어, 주가 하락에도 불구하고 밸류에이션 부담이 완전히 해소되진 않음
- 4분기 실적 쇼크에 따른 실망 매물 출회 이후, 동사 주가는 1Q16 실적 시즌까지 횡보세 보
일 것으로 예상. 주가의 Rock Bottom 가격은 PER 30x 수준으로 판단(=12만원대)
중국 매출 성장률 둔화는 예견됐던 일, 시장에 대한 확신까지 바꿔야 할 이유는 없어
- 당사는 중국 매출 성장률이 1Q16부터 높은 기저효과로 인해 40%대로 하락할 것으로 예상
해 왔었는데, 한 분기 먼저 성장률 둔화가 나타난 것으로 보여짐. 동사의 중국 매출액은
3Q14부터 3Q15까지 5분기 연속 60%~80%대의 yoy 성장률을 달성해 왔으며, 높아진 기
저효과로 인해 성장률이 다소 둔화되는 것은 예견된 부분이었음
- 2015년 중국 매출은 전년대비 793억원(+64% yoy) 증가했는데, 당사는 2016년에도 830억
원(+41% yoy) 증가할 것으로 예상함. 유사한 매출액 증가분이나 증가율은 60%대에서 40%
대로 큰 폭 낮아지게 되는 그림. 중국 로컬 화장품 업체들의 한국 ODM에 대한 수요 및 동사
매출 성장성에 대한 기존의 긍정적인 시각은 달라진 부분 없음
- 다만 공격적인 공장/연구소/인력 투자가 이어지면서 비용 부담이 계속되고 있어, 수익성에
대한 눈높이는 다소 하향조정이 불가피함
 2016년 연결기준 매출 추정치는 유지하나, 영업이익 추정치는 하향조정함
2016년 마진 개선은 미국 적자 축소에만 기인, 중국 수익성 개선은 2017년 이후를 기대
- 2016년 국내와 중국의 매출액 성장률은 각각 13% yoy, 41% yoy로 전망
- 미국 매출은 2015년 19억원에서 2016년에는 317억원으로 대폭 증가 예상. 순적자도
2015년 112억원에서 2016년에는 70억원으로 축소 예상
- 2016년 연결 OPM이 0.6%p yoy 개선될 것으로 추정하는데, 국내와 중국의 마진 개선이 아
닌 오로지 미국 법인의 적자 축소에서 비롯된 것임. 중국 마진 개선은 2017년 이후를 기대
4Q15 실적 리뷰: 예상치 못했던 각종 비용 발생으로 영업이익 쇼크!
- 4분기 연결 기준 매출 1,357억원(+24% yoy), 영업이익 50억원(+17% yoy), 순이익 4억원
(-80% yoy) 기록. 당사 추정치 대비 매출 11% 하회, 영업이익 51% 하회, 순이익 94% 하회
- 국내(=별도) 매출 1,005억원(+27% yoy) 기록, 영업이익률 5.5% 추정, 순이익률 3.2% 기록
수익성 기대치 하회: 4분기 인센티브 비용 약 8억원 반영, 그 외 하반기 공채 채용, 판교
본사 사무실의 연구소 전환 비용 등 발생
- 중국(상해+광저우) 매출 490억원(+31% yoy), 순이익률 0.8% 기록
매출액 기대치 하회: 1)높은 기저효과, 2)중국 1위 고객사의 제품 라인업 변경 과정에서
동사로의 주문량 증가율의 일시적 둔화, 3)중국 소비 심리 위축 등
수익성 기대치 하회: 중국 재고자산 처분손실 약 8억원, 3Q15 완공한 상해 충진/포장 공
장의 비용(임대료, 인건비 등) 약 6억원 등
- 미국 매출액 14억원(qoq 10배 증가), 순손실 32억원 기록
순적자가 당사 추정치였던 24억원 대비 8억원 추가 발생
- 4분기 법인세율이 일회성 요인으로 인해 88%로 증가하면서 순이익은 기대치 94% 하회
KOSPI 1888.3
시가총액 1,251십억원
시가총액비중 0.10%
자본금(보통주) 4십억원
52주 최고/최저 231,000원 / 113,000원
120일 평균거래대금 130억원
외국인지분율 20.85%
주요주주 코스맥스비티아이 외 3 인 25.82%
국민연금 12.83%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -23.8 -22.8 -34.6 23.0
상대수익률 -24.2 -20.5 -31.3 27.6
0
20
40
60
80
100
120
90
110
130
150
170
190
210
230
250
15.02 15.05 15.08 15.11 16.02
(%)(천원) 코스맥스(좌)
Relative to KOSPI(우)

4. 4
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 2/16 2/15 2/12 2/11 2/05 02월 누적 16년 누적
개인 -230.7 -124.1 -190.3 43.0 -152.7 -1,102 50
외국인 81.3 -125.7 -301.7 -166.2 -1.4 -406 -3,373
기관계 83.7 220.7 428.7 61.5 565.9 1,479 4,616
금융투자 8.2 195.4 250.2 50.8 481.7 1,068 788
보험 59.4 42.5 12.7 1.3 26.5 173 2,625
투신 54.5 48.6 88.7 22.0 16.6 260 1,458
은행 -5.7 -0.3 -4.7 -3.7 -10.6 -66 -135
기타금융 0.8 0.7 -0.4 -1.2 -2.3 2 27
연기금 -53.7 -44.4 70.7 21.0 58.0 83 46
사모펀드 21.9 -12.7 17.8 -27.9 -6.8 -20 13
국가지자체 -1.7 -9.3 -6.3 -0.9 2.8 -20 -206
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
POSCO 39.8 NAVER 21.0 NAVER 27.5 코스맥스 31.1
LG 화학 33.8 삼성전자우 15.8 SK 하이닉스 26.7 아모레퍼시픽 22.9
SK 하이닉스 25.5 KB 금융 13.9 한국항공우주 19.7 삼성전자 17.9
LG 전자 22.2 LG 9.2 현대차 15.0 한국콜마 12.7
엔씨소프트 17.7 삼성물산 8.6 KB 금융 13.5 LG 화학 10.6
SK 이노베이션 15.9 호텔신라 8.5 현대건설 11.7 대림산업 9.8
아모레퍼시픽 13.0 LG 디스플레이 8.3 신한지주 10.4 엔씨소프트 9.5
현대제철 9.0 삼성전자 7.8 효성 9.4 현대산업 8.7
SK 텔레콤 7.9 신한지주 7.8 하나투어 8.0 아모레G 8.6
현대산업 7.5 효성 7.5 POSCO 7.4 SK 텔레콤 8.0
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
게임빌 2.0 셀트리온 16.3 셀트리온 5.2 CJ E&M 3.6
바이넥스 1.9 오스템임플란트 3.7 GS 홈쇼핑 4.3 코나아이 3.5
제넥신 1.7 바이로메드 3.0 오스템임플란트 4.3 파라다이스 2.3
바디텍메드 1.3 코오롱생명과학 2.6 메디톡스 3.6 KG 이니시스 2.3
로엔 1.3 카카오 2.2 컴투스 2.2 씨젠 2.1
와이솔 1.2 인트론바이오 1.8 뉴트리바이오텍 1.8 아미코젠 1.9
바텍 1.0 바른전자 1.8 바이넥스 1.5 크루셜텍 1.9
이오테크닉스 0.9 한국토지신탁 1.6 휴온스 1.0 바이로메드 1.6
매일유업 0.9 코미팜 1.5 인바디 1.0 와이지엔터테인먼트 1.5
뷰웍스 0.8 슈프리마에이치큐 1.4 넥스트칩 0.9 코오롱생명과학 1.4
자료: KOSCOM

5. 5
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
POSCO 50.8 6.4 삼성전자 155.2 0.3 현대제철 484.1 5.4 아모레퍼시픽 48.0 -9.2
SK 하이닉스 45.0 2.8 KB금융 133.5 0.5 KB 금융 138.9 0.5 코스맥스 39.4 -23.2
LG 화학 39.6 -2.5 BGF리테일 65.8 -11.3 현대차 113.1 5.6 LG 화학 38.9 -2.5
LG 전자 38.8 4.6 NAVER 50.1 -4.0 신한지주 96.8 0.8 CJ 32.7 -8.0
한화케미칼 27.0 -2.4 삼성전자우 36.4 -1.3 기아차 62.1 6.3 한미약품 32.3 -11.7
현대중공업 25.9 6.1 신한지주 33.0 0.8 POSCO 59.3 6.4 한국콜마 31.0 -19.1
현대산업 25.6 -5.5 삼성생명 30.7 -1.8 NAVER 44.2 -4.0 현대산업 20.8 -5.5
아모레퍼시픽우 19.9 -6.3 S-Oil 30.3 -7.9 현대모비스 44.2 1.8 LG 생활건강 19.8 -11.0
대림산업 18.0 -1.1 LIG넥스원 27.6 0.4 삼성물산 44.1 -2.3 아모레G 19.6 -10.2
아모레G 15.0 -10.2 하나금융지주 27.4 -2.0 현대중공업 43.8 6.1 호텔신라 19.4 -7.9
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 2/16 2/15 2/12 2/11 2/05 02월 누적 16년 누적
한국 32.5 -110.2 -316.2 -232.0 -8.9 -535 -2,862
대만 259.7 -101.4 -- -- -- 460 -1,244
인도 - -- -6.4 -177.9 -69.1 -450 -2,152
태국 -- 8.6 -27.9 5.5 27.0 -178 -397
인도네시아 10.2 10.9 1.8 65.1 169.9 303 138
필리핀 -3.3 3.0 -13.5 -12.3 3.6 -24 -66
베트남 -4.0 -3.7 -- -- -1.4 -20 -78
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
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