1. AKTIEMARKNADSNYTT JULI–
AUGUSTI • 2011
Strategi & investeringar
Bra vinster
trots turbulens

2. Innehåll
3 Sammanfattning
4 Global marknadssyn
5 Tillgångsallokering
6 Aktieregioner
7 Globala sektorer
8 Räntestrategi
10 Svensk aktiemarknad
11 Kommentar modellportföljen
12 Modellportföljen svenska aktier
13 Bolagsanalys: Swedbank
14 Bolagsanalys: New Wave
15 Bolagsuppdatering: Enquest och Boliden
16 Sektoranalys: Investmentbolagen
18 Kommentar Global 30
19 Global 30
20 Tema: Scenarioanalys
NORDEA AKTIEMARKNADSNYTT
– STRATEGI & INVESTERINGAR
R E DAKTÖR OCH ANSVAR IG UTG IVAR E: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post jonas.olavi@nordea.com
OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå
ADR ESS: Nordea Bank AB (publ), 105 71 Stockholm
E - POST: equityadvicesweden@nordea.com I NTE R N ET : www.nordea.se
TRYCK: Brommatryck & Brolins, Stockholm 2011

3. Sammanfattning
Portföljförändringar i detta nummer Turbulent på börsen i juni
Stockholmsbörsen backade 3,5 procent i juni. Oron för hur Grek-
Nya bolag i portföljen: Swedbank A lands skuldkris ska lösas dominerade nyhetsflödet under måna-
New Wave den, tillsammans med global makrostatistik som överlag överras-
kade negativt. Modellportföljen gick betydligt bättre än index tack
Bolag som utgår: Boliden vare av ett bra urval av aktier. Det var ingen särskild sektor som på-
EnQuest
verkade avkastningen positivt relativt börsen som helhet. Vi note-
rar med glädje att modellportföljen nu visar positiv avkastning i år.
Aktier – från övervikt till neutral
Trots vår långsiktigt positiva marknadssyn valde vi den 22 juni att
minska risken i våra portföljer och även allokeringen till aktier till
neutral vikt. Logiken bakom är att vi skiljer på marknadssyn och
investeringsstrategi. Marknadssynen fokuserar på vår syn på den
cykliska utvecklingen för aktiemarknaden. I investeringsstrategin
måste vi även ta hänsyn till faktorer som avvägningen mellan risk
och avkastningspotential i portföljen, och för närvarande är ris-
kerna höga. Detta gör att förhållandet mellan risk och avkastning
blir mindre attraktivt. Vårt huvudscenario är dock att den globala
ekonomin fortsätter visa god tillväxt. Med rapportsäsongens bör-
jan under juli kan marknaden också få stöd från ett ökat fokus på
de starka bolagsvinsterna. Vår övervikt i Sverige är intakt.
Skuldkrisen i Europa är långt ifrån avslutad, USA måste höja sitt
skuldtak i början av augusti och Kina brottas alltjämt med över-
hettningstendenser i ekonomin. Ovanstående kan komma att fort-
sätta skapa volatilitet på världens börser under sommaren. Vi har
Strateger Nordea Investment Strategy & Advice
samtidigt en positiv syn på bolagsrapporterna för det andra kvar-
Henrik Lundin talet som börjar presenteras inom kort. Sammanfattningsvis re-
Chefsstrateg kommenderar vi att inte lämna aktiemarknaden trots rådande oro.
henrik.lundin@nordea.com
Michael Livijn Räntor – QE2 avslutades 30 juni
Strateg Under QE2 har bankerna kunnat köpa obligationer av US Treasury,
michael.livijn@nordea.com det vill säga av staten, och sedan kunnat sälja dessa till Federal
Fredrik Otter Reserve, motsvarigheten till vår Riksbank. Denna process avstan-
Räntestrateg nar den första juli och Federal Reserve kommer då att minska sina
fredrik.otter@nordea.com köp och istället bara återinvestera förfall och kuponger. Hur detta
Kristian Peeker påverkar världens kapitalmarknader är oklart och en anledning till
Strateg oro. Vi är dock inte nämnvärt bekymrade av just detta i dagsläget.
kristian.peeker@nordea.com
Den 22 juni gick vi från övervikt till neutral i high yield och från
Tony Seemann
Strateg undervikt till neutral i statsobligationer.
tony.seemann@nordea.com
Mattias Ader
New Wave och Swedbank in, Boliden och EnQuest ut
Portföljstrateg I detta nummer av Aktiemarknadsnytt adderar vi klädbolaget New
mattias.ader@nordea.com Wave samt Swedbank. Vi ser en stark vinstökning i New Wave
Jonas Olavi framför oss och ett bra köpläge efter den senaste tidens kursfall. Vi
Chefsaktiestrateg har en positiv syn på svenska banker generellt och väljer att addera
jonas.olavi@nordea.com Swedbank till våra tidigare bankinnehav Handelsbanken och SEB.
Magnus Dagel Sektorn är för lågt värderad relativt den avkastningen på eget kapi-
Aktiestrateg tal vi bedömer bankerna kan prestera kommande år. Mindre fokus
magnus.dagel@nordea.com på skuldkrisen i Europa tillsammans med klargöranden avseende
Mattias Eriksson kommande regleringsförändringar samt stresstester i sommar bör
Aktiestrateg vara positivt för sektorn. Vi väljer samtidigt att minska exponering-
mattias.o.eriksson@nordea.com en mot råvarusektorn genom att släppa Boliden med en vinst på
Henrik Kjell 17,5 procent. Samtidigt bedömer vi att oljepriset har nått sin topp
Assisterande aktiestrateg för denna gång, vilket får till följd att EnQuest lämnar modellport-
henrik.kjell@nordea.com följen med en förlust på 16 procent.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 3

4. Global marknadssyn
• Riskerna på makroplanet har ökat… Riskerna på makroplanet har ökat…
Våren och försommaren har bjudit på en hel del dramatik och
• … med oro för bl.a. Grekland och USA makronivån har dominerat händelseutvecklingen. I stort är
det tre områden marknaden nu fokuserar på, och de kommer
• Vi ser att svackan i ekonomin övergår i för- att vara i blickfånget även framöver. Först har vi skuldkrisen i
nyad tillväxt framåt hösten Grekland/euroland. Åtskilliga spaltmeter har redan skrivits om
detta och vi nöjer oss med att se på problemet utifrån ett mark-
nadsperspektiv. Greklands finansiella situation är ohållbar och
landet klarar sig inte utan nödlån/stödpaket. Samtidigt är det
uppenbara, inställda betalningar och/eller en omstrukturering
av skulden, inte ett alternativ på kort sikt då effekterna troligtvis
skulle bli kännbara både ekonomiskt såväl som för valutaunio-
Ohållbara räntenivåer i Grekland (10-årsräntor)
nen i sig själv. Så över sommaren kommer Grekland att vara en
fortsatt oroshärd för marknaden, då vi knappast ser ett alexan-
derhugg som kommer att lösa upp hela situationen.
… med oro för bl.a. USA och tillväxtländerna
Ett annat land som också har problem med sin fiskala situation
är USA. Budgetunderskottet ligger på hisnande 10 procenten-
heter i år och statsskulden närmar sig nu 100 procent av BNP.
I USA har statsskulden ett tak, som kongressen beslutar om.
Egentligen slog man i taket redan i maj, men kreativ bokföring
har skjutit upp tidpunkten till den 2 augusti. Just nu pågår febril
aktivitet för att komma överens om hur budgeten skall utfor-
mas, vilket är en förutsättning för att skuldtaket skall höjas. För
att höja taket, det måste man göra, annars ställer USA in betal-
ningarna i början av augusti. För marknaden innebär det ytter-
ligare ett orosmoment, som om det inte får en lösning relativt
snart, kan orsaka en hel del turbulens.
Återhämtningen efter finanskrisen gick mycket snabbt i tillväxt-
Källa: Reuters/Ecowin
länderna, vilket syns nu då den höga tillväxten visar överhett-
ningstendenser i form av inflation. Responsen har varit höjda
styrräntor vilket naturligtvis kommer att kyla av både inflatio-
nen och tillväxten. Och eftersom en stor del av den globala till-
växten efter krisen just kommit från tillväxtländerna oroar sig
marknaden för de ekonomiska utsikterna framöver. Västländer-
na är i nuläget inte i stånd till att leda ekonomiskt om tillväxtlän-
Budgetunderskottet i USA måste lösas derna skulle tackla av i spåren av räntehöjningarna.
Tillväxten accelererar fram till hösten igen
Då vi också sett en inbromsning av den globala ekonomin de se-
naste månaderna är frågan hur situationen kommer att utveckla
sig framöver. Delvis beror svackan på tillfälliga faktorer som ka-
tastrofen i Japan, höga råvarupriser (som nu sjunker igen) och
extrema väderförhållanden på många håll. Det förklarar dock
inte hela inbromsningen. Vårt huvudscenario är att den svacka
vi nu befinner oss i kommer att fortsätta ett tag till, med sväng-
ningar på marknaden som följd. Vi tror också att problemen
ovan kommer att betas av, då alternativen är än mer kostsamma
än de (tuffa) beslut som måste tas för att komma tillrätta med si-
Källa: Datastream
tuationen. Osäkerhetsmomentet ligger i att det är den offentliga
sidan som sätter agendan i detta fall, vilket innebär att andra
hänsyn än vad marknaden anser vara bäst kan påverka utfallet.
Vi ser, trots osäkerheten, att tillväxten tar fart under hösten och
att marknadsutsikterna blir allt klarare. I det korta perspektivet
förordar vi dock en neutral syn på både aktier och obligationer.
Läs mer om detta i allokeringstexten på nästa sida.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 4

5. Tillgångsallokering
• Aktier – ett positivt grundscenario, men höga Aktier – goda utsikter, men hög risk
risker i närtid gör att vi minskar vikten till Trots vår förhållandevis positiva marknadssyn valde vi den 22a
neutral juni att minska risken i våra portföljer och även allokeringen till
aktier neutral vikt. Logiken bakom är att vi skiljer på marknads-
• Långa räntor – balansera vikterna för att öka syn och investeringsstrategi. Marknadssynen fokuserar på vår
stabiliteten i portföljen syn på den cykliska utvecklingen för aktiemarknaden. I investe-
ringsstrategin måste vi även ta hänsyn till faktorer som avväg-
• Korta räntor – låg avkastning, men stärks om ningen mellan risk och avkastningspotential i portföljen.
räntan höjs
Även om vår marknadssyn är positiv så är riskerna som ligger
på bordet idag höga. Detta gör att förhållandet mellan risk och
avkastning blir mindre attraktivt. Vårt huvudscenario är att den
Taktisk tillgångsallokering globala ekonomin fortsätter visa hygglig tillväxt, även om takten
inte blir lika hög som under återhämtningen efter finanskrisen.
Tillgångsslag Taktisk Rek. Med rapportsäsongens början under juli kan marknaden också
Aktier 0% Neutral få stöd från ett ökat fokus på de starka företagsvinsterna. Då
Långa räntor 0% Neutral är också marknaden attraktivt värderad och det finns goda skäl
Korta räntor 0% Neutral att inta en positiv syn på aktier. Men även om grundscenariot
är positivt är också riskerna mot den utvecklingen höga. Oro
*Relativ vikt i förhållande till neutralvikt.
T. ex. mellanriskportföljen, 6 år: Aktier 55%, för att tillväxten ska bli lägre än vår prognos sätter avtryck på
Långa räntor 30%, Korta räntor 15% marknaden. Den europeiska statsskuldsproblematiken kommer
Källa: Nordea
att fortsätta prägla investerarnas humör och även debatten om
att höja lånetaket i USA skapar ytterligare oro under sommaren.
Vi minskar därför vår tidigare övervikt i aktier till neutral vikt.
Långa räntor – statsobligationer bidrar med stabilitet
Vi behåller en neutral vikt i långa räntor men gör förändringar
inom långräntedelen. Vårt positiva grundscenario är en god
miljö för företagsobligationer med högre kreditrisk. Företags-
vinsterna fortsätter att öka och antalet konkurser minskar. Sam-
tidigt har high yield-marknaden visat på fantastisk avkastning
de senaste två åren och man bör förvänta sig en mer modest
utveckling framöver. Trots de relativt goda utsikterna väljer vi
att minska exponeringen mot high yield-obligationer till neutral
vikt.
Även i detta fall är det ett utryck för att balansera riskerna i en
orolig marknad. I ett gynnsamt marknadsscenario går vi san-
Utveckling tillgångsslag sedan årsskiftet, SEK nolikt mot ett högre ränteläge. Detta skulle minska potentialen
i statsobligationer som normalt tappar i värde vid räntehöjning-
ar. Men statsobligationer visar också på ett negativt samband
med mer riskfyllda tillgångar. Förenklat utryckt tenderar de att
stiga i värde då exempelvis aktiemarknaden faller. Det gör att
försäkringsegenskaperna mot en dålig marknadsutveckling är
värdefulla. Vi väljer därför att lyfta upp statsobligationer till en
neutralvikt från den tidigare undervikten.
Korta räntor – neutral vikt
Med en inflation på över tre procent i årstakt och en ränta på
statsskuldsväxlar på 1,8 procent erbjuder dessa inte kompensa-
tion för inflationen. Samtidigt finns det papper som till en låg
risk kan höja avkastningen över den nivån och därför får vi en
högre avkastning i exempelvis korträntefonder. Korta räntor är
också det enda breda tillgångsslag som gynnas av stigande rän-
tor. Med ett scenario som tyder på stigande räntor väljer vi att
öka vikten i korta räntor till neutral, då vi minskar övervikten i
Källa: Thomson Datastream
aktier.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 5

6. Aktieregioner
• Vinsttrenden starkast i USA USA – stark aktiemarknad, svag dollar
Räknat i lokal valuta är USA den börs som utvecklats starkast av värl-
• Europa – billigt men sämre vinstförutsätt- dens större marknader i år. I dollar räknat hade den amerikanska ak-
ningar tiemarknaden stärkts med 5 procent under årets första halva. Lägger
vi däremot till valutaeffekter har vi fått se en negativ avkastning om
• Tillväxtmarknader – attraktiv värdering men- en halv procent, då dollarn tappat i värde under året. Värderingen är
flera risker fortfarande rimlig och marknaden handlas till ett p/e-tal på knappt
12. Samtidigt visar USA på de starkaste vinstprognoserna. Under året
väntas vinsterna öka med nära 19 procent, mer än flera snabbväxande
tillväxtmarknader. Vi fortsätter rekommendera en övervikt i ameri-
kanska aktier.
Rekommendationer, aktieregioner
Europa – attraktiv värdering, hög osäkerhet
I kronor räknat stärktes MSCI Europa med nära 2 procent under det
Aktieregioner Taktisk Neutral
första halvåret. Europeiska aktier är attraktivt värderade. Och i eu-
Nordamerika 40% 35%
ropeiska ”kärnländer” som Tyskland och Frankrike ser vi också god
Europa 15% 20%
Sverige 30% 25% tillväxt och ökande konsumtion. Samtidigt förblir riskerna i de min-
Japan 0% 5% dre statsskuldstyngda länderna höga. Det kastar en skugga över hela
Tillväxtmarknader 15% 15% valutasamarbetet och utvecklingen på börser och valutamarknad kan
Asien Neutral bli skakig framöver. Vi väljer att rekommendera en undervikt i euro-
Latinamerika Neutral
peiska aktier på grund av oron och överviktar istället svenska aktier.
Östeuropa Övervikt
Källa: Nordea Japan – bättre förutsättningar på annat håll
Efter jordbävningen i mars har utvecklingen varit mycket svag och
vid halvårsskiftet hade den japanska aktiemarknaden tappat över tio
procent mätt i svenska kronor. Det har gjort att marknaden idag är
attraktivt värderad och vi fick också se en viss återhämtning under
juni. Vinsterna har reviderats ned efter jordbävningen och förvänt-
ningarna är nu rimligt ställda. Men de ekonomiska drivkrafterna är
fortsatt svaga. Löneutveckling och konsumtion är fortsatt svaga och
ansträngda statsfinanser lägger ett lock på möjligheterna att stimulera
ekonomin. Vi ser bättre värden på annat håll och rekommenderar en
undervikt i Japan.
Utveckling sedan årsskiftet, SEK Sverige – goda vinster
Marknaden utvecklades negativt under årets första sex månader och
tappade en knapp procent inklusive utdelningar. Men i likhet med
USA visar svenska företag på en god vinsttillväxt. Man drar också
fördel av en fortsatt god global tillväxt då stor del av vinsterna kom-
mer från utlandet. Marknaden är visserligen långt ifrån opåverkad av
skuldproblemen i Europa, men sunda statsfinanser och en fristående
valuta gör att effekterna dämpas. Vi föredrar svenska aktier framför
europeiska och rekommenderar en övervikt.
Tillväxtmarknader – en blandad bild
MSCI:s breda tillväxtmarknadsindex avslutade efter en händelserik
resa det första halvåret på en marginell avkastning på 1 procent. I
svenska kronor har vi fått se en negativ avkastning på runt fem pro-
cent. Många av tillväxtmarknadernas valutor är i olika grad knutna
till dollarn, som försvagats under året. Skillnaderna inom kategorin
Källa: Datastream är dock stora. Den marknad som utvecklats bäst är Östeuropa där vi
sett en avkastning med nära fem procent, medan Latinamerika tap-
pat drygt sju. Framöver tycker vi att värderingen är attraktiv, men att
vinsttillväxten lämnar mer att önska. Vissa länder visar på överhett-
ningstendenser och även om inflationen avtar framöver förblir ris-
kerna relativ höga. Vi rekommenderar en neutral vikt i tillväxtmark-
nader men lyfter samtidigt fram Ryssland som visar på mycket låg
värdering.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 6

7. Globala sektorer
• Övervikt i Hälsovård och Energi Ökad vikt i Hälsovård och Dagligvaror
Hälsovårdsbolagen har utvecklats väl efter mycket positiva rap-
• Undervikt Sällanköp, och El, vatten och gas porter under första kvartalet, där nio av tio amerikanska bolag
överträffade förväntningarna. Det finns även goda möjligheter
• Neutral övriga sektorer att effektivisera forskning och utvecklingskostnader och sänka
overheadkostnaderna ytterligare. Patentutgångar är visserligen
en utmaning för sektorn, men lanseringar av nya läkemedel gör
att intäkterna bör kunna stiga även framöver. Sektorns defen-
siva egenskaper blir också attraktiva i en riskfylld marknad.
Vi ökar även vikten i Dagligvaror från en undervikt till neutral
vikt. Värderingen är visserligen något hög jämfört med andra
Sektorrekommendationer
sektorer och högre priser på insatsvaror utgör en risk. När in-
satspriserna ökar snabbare än konsumentpriserna blir det svå-
Sektor Rekommendation
rare att föra vidare kostnadsökningarna till konsumenter. Men
Industri Neutral
delvis reflekteras den högre marginalpressen redan i förvänt-
Sällanköp Undervikt
Dagligvaror Neutral ningarna och analytikerna har redan sänkt vinstprognoserna för
Läkemedel Övervikt sektorn. Samtidigt blir sektorns stabila egenskaper en värdefull
Finans Neutral komponent i portföljen när osäkerheten kring de ekonomiska
IT Neutral utsikterna ökar.
Teleoperatörer Neutral
El, vatten, gas Undervikt
Energi Övervikt Vi föredrar Energi framför Sällanköpsvaror
Material Neutral Vi behåller undervikten i Sällanköpsvaror. Stigande räntor kom-
binerat med högre energiutgifter urholkar konsumenternas
Källa: Nordea köpkraft. Sektorn tenderar också att utvecklas svagt då ledande
ekonomiska indikatorer signalerat toppen på konjunkturcykeln.
Vi fortsätter att rekommendera en övervikt i Energisektorn, som
normalt klarar sig relativt starkt även efter toppar i ledande till-
växtindikatorer. Vinstprognoserna för sektorn ser även ut att
vara baserade på lägre energipriser än vad vi ser idag.
Utveckling branscher (SEK)
Minska IT till neutral
Vi minskar vikten i IT-sektorn. Företagens investeringsvilja i
IT riskerar att drabbas av en ökad osäkerhet. Undersökningar
bland IT-chefer tyder på fortsatt tillväxt för sektorn, men i lägre
takt än för sex månader sedan. Lönsamheten är tillbaka på de
tidigare toppnivåerna och med marginaler på redan hög nivå,
blir man mer beroende av ökad försäljning för att öka vinsterna.
Undervikt i El, Vatten & Gas
Osäkerheten i sektorn är hög. Kärnkraftsolyckan i Japan har
skapat frågor kring kärnkraftens framtid och Tyskland har be-
slutat att avveckla kärnkraften helt. Samtidigt kommer sanno-
likt kraven på ytterligare investeringar för att höja säkerheten
öka. Vinsterna väntas också falla och analytikerna förutspår 10
procent lägre vinster än under föregående år.
Källa: Thomson Datastream
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 7

8. Räntestrategi
• Omvärldsräntor kraftigt upp mot slutet av QE II upphör i juli
månaden Den amerikanska räntemarknaden hickade till rejält under juni
och framförallt under den senaste veckan så steg amerikanska
• Greklandsoron inte över – försiktighet påbju- räntor kraftigt. Den här gången berodde det inte på att tillväxt-
des eller inflationssiffror blev högre än väntat utan istället utlöstes
uppgången av en relativt misslyckad auktion av femårsobliga-
• Riksbanken höjer räntan tioner.
Under den så kallade QE II så har bankerna kunnat köpa obliga-
tioner av US Treasury, det vill säga av staten, och sedan kunnat
sälja dessa till Federal Reserve, motsvarigheten till vår Riksbank.
Räntetrenden bruten? Denna process avstannar den första juli och Federal Reserve
kommer då att minska sina köp och istället bara återinvestera
förfall och kuponger. Effekten av detta har debatterats men i den
aktuella emissionen så saknades många köpare och räntan steg
med nästan 30 punkter på kort tid.
Hönan eller ägget?
En av världens mest kända investerare på räntemarknaden, Bill
Gross, har tidigare hävdat att slutet på QE II kommer att inne-
bära högre räntor ganska omedelbart och att han ser ett QE III,
fast under ett annat namn, under hösten. Här är det annars lite
Källa: Bloomberg hönan eller ägget, vem kom först? Stiger räntorna snabbt så
bromsas tillväxten men kommer tillväxten snabbt först så stiger
räntorna utan att det kan anses vara ett problem.
Amerikanskt kreditskydd blir dyrare Skuldtaket
Amerikanska politiker käbblar fortfarande om hur man ska
komma överens om att höja skuldtaket, vilket behövs då USA
har ett rejält budgetunderskott. Höjs inte skuldtaket kan man
snart inte längre betala sina räkningar och det är så otänkbart att
alla räknar med att man kommer överens inom en snar framtid.
Marknaden börjar dock bli lite orolig och grafen till vänster visar
att kostnaden för att skydda sig mot en amerikansk kredithän-
delse, inom ett år, nu ligger på femtio räntepunkter. Som jämfö-
relse kan nämnas att kostnaden på Sverige är sex räntepunkter.
Källa: Bloomberg Det som kommer att vara viktigt för framtiden är inte hur upp-
görelsen mellan demokrater och republikaner kommer att se ut.
En trolig kompromiss kommer att vara att utgiftsminskningarna
någorlunda kommer att matcha intäktsökningarna. Det viktiga
är att man verkligen genomför besparingar utan att sänka till-
växten för mycket, en ekvation som inte blir lätt att lösa.
Europa och Greklandsoron
Tvårsräntan i PIG Direkt i samband med den omröstningen i det grekiska par-
lamentet, som godkände regeringens åtstramningspaket, steg
räntorna i de kreditmässigt starka länderna såsom Tyskland.
Marknaden fick nu bekräftat att det är Tyskland som kommer
få stå för en stor del av den grekiska räkningen och medan rän-
torna steg i Tyskland så sjönk de i problemländerna Portugal och
Irland.
Situationen hjälptes inte av att Tyskland fick problem med en
obligationsemission. Endast några timmar innan den grekiska
omröstningen försökte Tyskland låna upp 6 miljarder euro men
man fick bara bud på nästan precis det beloppet, vilket skrämde
räntemarknaden ytterligare. Den tyska ekonomin fortsätter an-
nars att gå starkt, vilket i kombination med högre inflation sätter
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 8

9. press på ECB att höja styrräntan, vilket man väntas göra den
sjunde juli. Höjningen räknas bli till 1,5 procent, från nuvarande
1,25 procent.
Riksbanken höjer
Svenska realränteobligationer klättrar högre
Vi räknar, som de flesta andra, med att Riksbanken höjer styr-
räntan till två procent och det sker i så fall den femte juli. Det
viktiga för marknaden kommer dock vara eventuella justeringar
av räntebanan. Räntebanan, som kommunicerar hur Riksban-
ken tror att styrräntan kommer att utvecklas de närmsta åren,
ligger för tillfället klart över den räntebana som marknaden pri-
sar in.
Marknaden fokuserar mer på de hot mot tillväxten som kom-
mer från en svagare amerikansk tillväxt, och skuldoron i Europa
Källa: Bloomberg som kan förväntas spilla över i en sämre europeisk tillväxt och
framförallt i låga styrräntor under en lång tid framöver.
Vi tror inte att Riksbanken kommer att ändra sin räntebana, men
vi räknar med att man använder sig av ett försiktigare språk i
sitt pressmeddelande. Inflationsförväntningarna har inte kom-
Kreditskydd, High Yield, Europa mit ned vilket väger tungt i Riksbankens vågskål. Att detaljhan-
deln visar vikande försäljning räcker inte i nuläget för att ändra
räntebanan.
Statsobligationer har intressanta alternativ
I ett läge med fortsatt inflationsoro så vill vi slå ett slag för real-
ränteobligationer. Dessa gynnas av att att marknaden ser Sve-
rige som en trygg kredit och av att inflationen, mätt som KPI,
fortsätter att vara hög.
Företagsobligationer något farligare
Källa: Bloomberg
Företagsobligationer har haft en sämre utveckling den senaste
månaden och det gäller särskilt high yield som haft en nega-
tiv avkastning under månaden både i USA och Europa. I USA
är det lägre tillväxt som oroar medan man i Europa dessutom
oroar sig för hur bland annat bankerna kommer påverkas av
Kreditskydd, Investment Grade, Europa
skuldkrisen. Kreditspreadarna kom dock tillbaka något mot slu-
tet av månaden då oron för en omedelbar betalningsinställelse i
Grekland minskade.
Summering
Under månaden som gått har riskerna i världsekonomin ökat.
Vi anser att den närmsta framtiden är svårbedömd och väljer
därför att vara neutrala i våra ränteportföljer.
Det som talar för företagsobligationer och särskilt high yield
framöver är starka bolagsvinster. Det som talar emot är möjliga
Källa: Bloomberg likviditetsproblem och att vinsterna framåt blivit mer svårbe-
dömda.
Statsobligationer ger fortfarande inte kompensation för inflatio-
nen men är ändå en trygg hamn när det blåser på aktiemarkna-
den. Att investera i realränteobligationer ger en bra extraavkast-
ning i den nuvarande miljön med låga räntor och hög inflation.
På den svenska räntemarknaden finns det möjlighet till extra-
avkastning vid investeringar i bostadsobligationer med högsta
kreditkvalitet, något som Nordeas fonder gör i stor utsträckning.
Det finns även möjligheter till investeringar i enskilda räntepap-
per, vilket dock passar bäst för kunder med större ränteportföl-
jer. I vårt Veckobrev presenterar vi nuförtiden ett axplock av de
mest prisvärda obligationerna för tillfället.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 9

10. Svensk aktiemarknad
• Vinsttopp redan i år? Vinsttopp redan i år?
Stockholmsbörsen stod som högst i mitten av juli 2007, därefter fick
• Tre rejäla oroshärdar konjunkturoro börsen att falla. Ett fall som eskalerade kraftigt när
JP Morgan köpte Bear Stearns i mars 2008 och framför allt när Leh-
• Låg värdering på rådande estimat man Brothers chockartat begärdes i konkurs i september samma år.
Nu har vi återigen konjunkturoro och vill det sig illa börjar stater
gå i konkurs istället för banker. Utvecklingen på Stockholmsbörsen
den senaste månaden har varit fallande i en turbulent miljö. Vi ser
dock ingen lågkonjunktur framför oss men däremot är det rimligt
att tro att den globala tillväxten justeras ned något. Vi rekommen-
derar därför att inte lämna aktiemarknaden trots oron. Vår bedöm-
Attraktiv värdering och hög direktavkastning
ning är att vinsterna kan förbättras nästa år och att det finns bra,
OMX Stockholm PI 2010 2011p 2012p selektiva investeringsmöjligheter på Stockholmsbörsen.
Försäljning 2 419 2 524 2 704 Vinsterna för Stockholmsbörsens 30 största bolag förväntas, enligt
Förändring 4,3% 7,1% SIX Estimates, att stiga med 12 procent nästa år. Skulle konjunktu-
Vinst f skatt 309 366 416
Förändring 18,4% 13,7%
ren försvagas relativt omgående kan det innebära negativ vinsttill-
P/E 14,9 12,0 10,6 växt nästa år. Ytterligare produktivitetsförbättring efter det genom-
Direktavkastning 3,4% 4,0% 4,6% förda stålbadet nyligen efter finanskrisen är svåra att genomföra,
vilket innebär att marginalförbättringar från dagens nivåer främst
Källa: SIX Estimates (miljarder kronor)
kommer från högre volymer. Fallande volymer tillsammans med
lägre marginaler skulle kunna innebära kraftigt fallande vinster för
svenska bolag. Vår bedömning nu är att ovanstående scenario är för
pessimistiskt. Det blir sannolikt något svagare global tillväxt i år och
nästa år jämfört med tidigare prognoser men ändå tillräckligt stark
tillväxt för att driva bolagsvinsterna uppåt. I ett sådant scenario an-
ser vi att Stockholmsbörsen är för lågt värderad. Det krävs kraftiga
resultatförsämringar för att Stockholmsbörsen ska anses vara dyr.
Fortsatt stark vinsttrend Tre rejäla oroshärdar
Det finns dock tre rejäla oroshärdar. Framför allt har USA enorma
fiskala problem som sannolikt kommer att pressa ekonomin många
år framöver. Detta påverkar naturligtvis den globala tillväxten och
svenska bolagsvinster negativt. Vår syn på USA är relativt positiv
fortfarande även om återhämtningen mycket väl kan bli seg i och
med skuldproblemen i såväl offentlig som privat sektor. Det låsta
politiska läget gör att mycket talar för vakuum vad gäller nödvän-
diga strukturreformer tills efter valet nästa år. Krisen för euron är
inte lika viktig för svenska bolagsvinster som problemen i USA så
länge de stora europeiska ekonomierna, främst Tyskland och Frank-
rike, går bra. Vi har även den ”överhettade” kinesiska ekonomin att
Källa: Datastream
oroas över. Vår nuvarande bedömning är att Kina kommer att fort-
sätta växa starkt kommande år, vilket ger stöd åt den globala till-
växten och vinsterna för de svenska cykliska bolagen som generellt
Låg värdering om prognoserna håller har hög exponering mot Kina och resten av Asien. Det är främst de
strukturella problemen i USA som är den stora huvudbryn för kon-
junkturutvecklingen men oron i Europa som påverkar riskpremien
på kapitalmarknaderna på kort sikt.
Låg värdering på rådande estimat
När rapporterna för det andra kvartalet börjar publiceras i mitten
av juli får vi se hur avmattningen i de ledande indikatorerna, främst
i USA, får för bäring i den reala ekonomin och på bolagens vinster
och utsikter. Den amerikanska lågkonjunkturen inleddes i decem-
ber 2007 och avslutades för två år sen i juni 2009. Att en ny lågkon-
junktur inleds inom kort är osannolikt. Vi ser med stort allvar på
Källa: Datastream ovanstående oroshärdar men bedömer att de svenska bolagsvin-
sterna kan förbättras nästa år, och då är Stockholmsbörsen mycket
attraktivt värderad.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 10

11. Kommentar modellportföljen
Modellportföljens utveckling jämfört med index Den grekiska följetongen intensifierade fallet
Inte helt oväntat fortsatte den grekiska oredan att drabba börs-
1 mån 2011 12 mån humöret negativt. Sammantaget fick detta börsen att vända sö-
Modellportföljen –2,2% 0,9% 21,0% derut med en nedgång på 3,5 procent från förra Aktiemarknads-
SIX Return –3,5% -0,7% 17,1% nytt. Som mest var dock börsen ned med nästan 9 procent under
månaden. Modellportföljen klarade sig bättre med en nedgång
på 2,2 procent, det vill säga 1,3 procent bättre. Sedan halvårs-
skiftet står börsen på -0,7 inklusive utdelningar medan portföl-
jen klarat sig bättre med en uppgång på cirka 0,9 procent. Den
senaste månaden hade portföljen hjälp av flera cykliska innehav
såsom Autoliv, Lundin Mining, Hexpol och Atlas Copco. Mest
De fem bästa placeringarna den senaste månaden motvind hade Electrolux, Enquest, Millicom och SEB. Nedgång-
arna för dessa bolag har inte så mycket med bolagsspecifika or-
Autoliv 6,3%
Lundin Mining 4,2% saker att göra utan är snarare en effekt av turbulensen under
Tele2 3,9% månaden. De bolag som återhämtat sig snabbast återfinns pri-
Hexpol 2,8% märt inom de cykliska sektorerna.
Atlas Copco 2,8%
Portföljstrategin ligger fast
Vår portföljstrategi är att välja bolag med tillväxtförutsättningar
som vi bedömer ligger över snittet i sin sektor snarare än att
utgå från sektorer. För en aktivt förvaltad portfölj lämpar sig
denna strategi bättre än en mer indexföljande, passiv strategi
där sektoriell vikt är viktigare. Historiskt har vi också lyckats väl
Portföljförändringar i detta nummer med denna strategi.
Nya bolag i portföljen: Swedbank A Vi ser särskilt positivt på marknadsledande företag som leder
New Wave prisutvecklingen i sin bransch. Viktigt i våra val är även expone-
ring mot tillväxtmarknader och då främst Kina, men även mot
Bolag som utgår: Boliden USA som vi framhåller som ett land i tillväxt, åtminstone för
EnQuest närvarande. USA överviktas även i våra allokeringsportföljer,
liksom Sverige bland de lokala regionala valen. Bland våra port-
följbolag som har stor tillväxtmarknadsexponering kan nämnas
till exempel Atlas Copco, Electrolux, MTG, Hexagon, Scania,
Volvo och Millicom. Bolag med stor exponering mot USA är
bland andra Volvo, Autoliv, Ericsson och Hexagon.
Modellportföljen mot OMXS, –3 år
Swedbank och New Wave nya
Bankerna gick överlag svagt, inte bara i Sverige utan även i
omvärlden. Mycket handlade om oro för stresstester, nya Basel
III-regler samt Greklandsexponering som tillsammans blev för
mycket för placerarna att bära. Vi anser nu att läget för att öka
exponeringen i bank är goda givet att fokus på Grekland flyttas,
och att varken Basel III eller stresstester bör utgöra några större
problem för de svenska bankerna, snarare tvärtom. Av denna
anledning så adderar vi Swedbank till modellportföljen. Ett av
bolagen inom sällanköp, och närmare bestämt konfektion, som
klarat sig bra är New Wave som vi väljer att addera till modell-
Källa: Datastreanm portföljen. Vi ser fortsatt goda förutsättningar för marginallyft
och därmed stigande vinster, vilket tillsammans med en attrak-
tiv värdering bör tilldra sig placerarnas uppmärksamhet framö-
ver. För att lämna plats för dessa får Enquest och Boliden lämna
modellportföljen då vi ser bättre potential i våra nya val.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 11

12. Modellportföljen svenska aktier
Bransch/ Börskurs* Kursutv. % Sedan Rekom. P/E** Index- Nordea Förändr.
Bolag sedan 110530 rekom. given 11P vikt, % vikt, % vikt, %
Finans 25,6 16 +4
Castellum 94,80 –1,1 +30,0 sep-10 15 0,4 3 0
SEB A 51,70 –6,7 –7,3 apr-11 9 2,7 4 0
SHB A 195,10 –5,9 –7,0 feb-11 10 2,9 5 0
Swedbank A 106,30 Ny Ny jul-11 9 2,9 4 +4
Sällanköpsvaror 13,8 18 +3
Autoliv 499,90 +6,3 +118,5 aug-09 12 0,6 4 0
Duni 61,00 +2,5 –3,0 dec-10 10 0,1 3 0
Electrolux B 150,90 –7,5 –3,0 nov-10 11 1,1 4 0
Modern Times Group B 417,70 –3,8 –10,8 dec-10 14 0,7 4 0
New Wave Group 45,40 Ny Ny jul-11 11 0,1 3 +3
Dagligvaror 2,4 3 0
Swedish Match 212,10 –2,9 –2,9 jun-11 17 1,1 3 0
Industri 31,4 34 0
Atlas Copco A 166,50 +2,8 +52,6 jul-10 16 4,9 5 0
Hexagon 155,80 –5,3 +95,7 nov-09 17 1,3 5 0
Hexpol 180,50 +2,8 +16,5 maj-11 11 0,2 3 0
Intrum Justitia 93,00 –3,6 –7,5 jan-11 13 0,2 4 0
NCC B 143,90 –2,5 +30,5 mar-10 12 0,4 3 0
Scania B 146,70 –2,0 +7,4 mar-11 11 2,8 4 0
SKF B 180,80 –0,4 +60,4 dec-09 13 2,0 5 0
Volvo B 110,50 +0,1 +4,2 dec-10 12 5,7 5 0
IT 8,3 9 0
Ericsson B 90,20 –1,6 +85,2 nov-08 14 7,2 9 0
Hälsovård 4,8 0 0
Teleoperatörer 8,0 17 0
Millicom 660,00 –7,5 +11,9 apr-11 14 1,8 4 0
Tele2 B 123,70 +2,8 +101,0 jul-09 12 1,4 6 0
Teliasonera 45,64 –4,4 –1,4 maj-10 10 4,8 7 0
Energi 1,2 0 –3
Material 4,4 3 –4
Lundin Mining 47,93 +4,2 –4,9 jan-11 10 0,2 3 0
Kraftförsörjning 0,1 0 0
Totalt 100 100
* Stängningskurser per den 30 juni 2011.
** Bloomberg, Nordea
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 12

13. Bolagsanalys: Swedbank
• Bland de bäst kapitaliserade i Europa Stigande vinst och fallande kurs ger bra läge
Vi ser ett bra läge i Swedbank efter att aktien fallit kraftigt den
• Aktieägarvänlig ledning och massiva återköp senaste tiden trots en stark fundamental utveckling. Aktien har
av aktier fallit cirka 12 procent från toppnivåerna i april. Kursnedgången
är driven av en svag utveckling för banksektorn generellt men
• Fallande kurs och höjda vinstprognoser har inte specifikt för Swedbank som utvecklas bra. Kursnedgången
gjort värderingen attraktiv står i skarp kontrast mot vinstrevideringstrenden. Vinsten per
aktie har reviderats upp med 13 procent sedan årsskiftet vilket
är bäst bland europeiska banker.
Swedbank ger en bra exponering mot den starka svenska eko-
nomin som kanske är Europas snabbast växande för närvar-
nade. Sverige står för 56 procent av vinsten före kreditförluster
och 86 procent av utlåningen. Swedbank ger också exponering
Swedbank mot OMXS, –1 år
mot Baltikum som återhämtar sig snabbare än väntat. Exempel-
vis växte Estlands BNP med 8,5 procent under första kvartalet.
Baltikum står för 20 procent av vinsten före kreditförluster. Led-
ningen har indikerat att återvinningar av kreditförluster i Balti-
kum skall återföras till aktieägarna.
Swedbank har nu en kärnprimärkapitalrelation på 14,9 procent
vilket tillhör de bästa i Europa. Även om G20-mötet den 3 no-
vember överraskande beslutar om hårda och snabbt implemen-
terade kapitaltäckningsregler borde den höga kapitaliseringen
göra att det blir liten påverkan på Swedbank. Snarare kan det
istället öka fokus på Europas bra kapitaliserade banker som is-
tället kan gynnas. Vi tycker att marknaden redan nu diskonterat
ett negativt scenario och hela sektorn är lågt värderad. Det gäller
framförallt nordiska banker som tillhör de bäst kapitaliserade i
Europa och speciellt Swedbank som alltså ligger i topp i sektorn.
Massiva återköp
Swedbank köper tillbaka massivt med aktier då ledningen och
styrelsen bedömt att balansräkningen är överkapitaliserad. Un-
Källa: Datastream der våren har Swedbank köpt tillbaka aktier för 3,4 miljarder
kronor vilket motsvarar 3 procent av de utestående stamaktier-
na och knappt 1 procent av de utestående preferensaktierna. Vi
bedömer inte att analytiker minskat de utestående aktierna med
återköpen vilket troligtvis kommer framgå fullt ut vid kvartals-
rapporten och därmed öka vinsten per aktie ytterligare. Åter-
köpen tillsammans med förväntat frikostiga utdelningar visar
att ledningen är aktieägarvänlig och att man vill betala tillbaka
nyemissionerna på 12 respektive 15 miljarder kronor som gjor-
des under 2008 och 2009.
Attraktiv värdering
Nyckeltal Swedbank
De uppreviderade vinstprognoserna och den fallande kursen
2010 2011p 2012p 2013p har bidragit till att värderingen pressats rejält. P/e-talet upp-
går nu till 8,9 på både årets och nästa års genomsnittsprogno-
Totala intäkter 31 044 33 311 35 362 37 146
Rörelseresultat 9 955 16 911 16 763 17 399 ser enligt Bloomberg. Det är attraktivt med tanke på den starka
Vinst per aktie 6,4 11,8 11,8 12,4 kapitaliseringen samt förväntat goda utsikter de kommande
Utdelning per aktie 2,1 5,5 5,8 6,2 åren. Utdelningsprognoserna har successivt justerats upp och
direktavkastningen uppgår nu till 5,2 procent för räkenskapsåret
Direktavkastning 2,0% 5,2% 5,5% 5,9%
2011 och 5,5 procent för 2012. Det är inte otänkbart att utdel-
P/E 16,3 8,9 8,9 8,5
P/BV 1,3 1,2 1,2 1,1 ningsprognoserna kan justeras upp ytterligare framöver bedö-
mer vi. Vi adderar därför Swedbank till modellportföljen med
Källa: Bloomberg
en riktkurs på 135 kronor.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 13

14. Bolagsanalys: New Wave
• Köpläge efter kursnedgång Köpläge efter kursnedgång
Vi adderar klädbolaget New Wave till modellportföljen med en
• Kraftig vinstökning väntas i år riktkurs på 57 kronor. Vi anser att innevarande år sannolikt blir
ett bra år för New Wave, trots besvikelsen i det första kvartalet.
• Handlas till oförtjänt rabatt gentemot liknan- Vi ser kursnedgången efter rapporten som ett bra köptillfälle
de bolag för den långsiktiga investeraren. Aktien har rasat omkring 25
procent från toppen i slutet av mars i år. Det första kvartalet är
säsongsmässigt svagt för New Wave och samtidigt ett litet kvar-
New Wave mot OMXS-index, –1 år
tal sett resultatmässigt över hela året. Utvecklingen i det första
kvartalet anser vi var enligt prognos men aktiemarknadens för-
väntningar var höga efter en relativt stark utveckling i det fjärde
kvartalet, till viss del drivet av den tidiga vintern. Vi bedömer
att resultatet förbättras rejält i det andra kvartalet jämfört med
det första.
Kraftig vinstökning väntas i år
Vår prognos är att vinst per aktie stiger med cirka 30 procent
i år, främst till följd av en rörelsemarginalförbättring från 7,7
föregående år till närmare 10 procent i år. Bra kostnadskontroll
ger hävstång på stigande volymer samtidigt som lagernivån är
på en bra nivå och priserna är på väg upp. Bruttomarginalen
bedömer vi håller sig på en stabil nivå de närmaste kvartalen.
New Wave har historiskt varit duktiga på att höja priserna för att
kompensera för högre inköpskostnader. Försäljningstrenden för
New Wave har varit stark den senaste tiden och vår bedömning
är att den utvecklingen fortsätter. Den organiska tillväxten i det
första kvartalet var 8 procent.
Källa: Datastream Affärsområdet Profil, där kunderna är företag, hade det svårt
under finanskrisen men har visat en stark försäljningsutveck-
ling de senaste kvartalen. Och den positiva trenden fortsätter,
Omsättning per affärsområde
bedömer vi, vilket är den främsta förklaringen till vår ljusa syn
på koncernens vinstutveckling.
Handlas till oförtjänt rabatt gentemot liknande bolag
Vi anser värderingen vara lockande på rådande nivåer. P/e-talet
är 11 på årets förväntade vinst och 10 på 2012 års förväntade
vinst. Aktien handlas till en oförtjänt rabatt gentemot liknande
svenska bolag med tanke på den vinstökning vi ser framför oss.
Källa: New Wave
Långsiktigt är tidigare toppnivåer kursmässigt på omkring 90
kronor inte omöjligt att nå förutsatt att New Wave lyckas kom-
ma i närheten av sina finansiella mål (tillväxt på 20–40 procent,
Nyckeltal New Wave EBITDA-marginal på 15 procent).
2010 2011p 2012p 2013p Nettoskulden på 1,5 miljarder kronor motsvarar över tre gånger
vinsten (EBITDA) men är hanterbar, anser vi. Ledningen har
Omsättning 4 243 4 347 4 655 4 954
EBITDA 386 453 512 555 sannolikt respekt för skuldsättningen efter att ha varit pressade
Rörelseresultat 328 398 451 489 av bankerna under finanskrisen. Under 2009 och 2010 amorte-
Rörelsemarginal 7,7% 9,2% 9,7% 9,9% rade New Wave cirka en miljard på sina skulder.
Vinst per aktie 3,32 3,85 4,31 4,75
Utdelning per aktie 1,00 1,50 1,70 1,90 En av riskerna med vår positiva syn är att det kan krävas hö-
Eget kapital per aktie 29 32 36 39 gre kostnader (främst marknadsföring) än väntat för att få den
försäljningstillväxt på närmare 5 procent vi väntar oss i år. Dess-
Direktavkastning 2,3% 3,4% 3,9% 4,3%
utom utvecklas konsumtionen svagt i många länder. En svag
EV/sales 1,0 1,0 0,9 0,8
EV/EBITDA 11,2 9,5 8,4 7,5 svensk krona mot euro, schweizerfranc och amerikanska dollar
EV/EBIT 13,2 10,9 9,5 8,5 är positivt för New Wave.
P/E 13,3 11,4 10,2 9,3
P/BV 1,5 1,4 1,2 1,1
Källa: Reuters
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 14

15. Bolagsuppdatering: Boliden och EnQuest
• Boliden – svagt andra kvartal väntas Boliden ut – ett bolag i sektorn räcker
Råvarusektorn har utvecklats sämre än börsen den senaste må-
• EnQuest plockas ut – lägre oljepriser pressar naden. Dessvärre har gruv- och metallaktierna i allmänhet och
Boliden i synnerhet gått något svagare än sektorn som helhet. Vi
är dock på sikt fortsatt positiva till gruv- och metallsektorn, men
väljer denna månad att minska exponeringen något genom att
plocka ut Boliden ur modellportföljen. Bakom den svaga kurs-
utvecklingen under juni finns bland annat en oro för att världs-
Boliden mot OMXS, –1 år
konjunkturen håller på att bromsa in.
De lägre metallpriserna har också ökat osäkerheten i sektorn
och det finns fortfarande en oro bland investerare för att de höga
metallpriserna inte är uthålliga. Även om nedgången i koppar-
priset inte är anmärkningsvärd så fortsätter zinkpriset att ut-
vecklas svagt, något som är särskilt negativt för Boliden.
Boliden lyckades inte heller leva upp till marknadens högt ställ-
da förväntningar i rapporten för det första kvartalet, vilket på-
verkat aktien negativt. Inför det andra kvartalet finns det en risk
att framförallt smältverken kommer fortsätta pressa lönsamhe-
ten samtidigt som Aitik-gruvan väntas ha fortsatta produktions-
problem.
I nuläget framstår Lundin Mining som ett bättre val. Bolaget
väntas öka produktion i befintliga tillgångar under 2011 och den
fortsatta expansionen av Tenke Fungurume-gruvan kommer att
Källa: Datastream ske under 2011. Lundin Mining har sammantaget en mycket in-
tressant tillväxtportfölj och stark balansräkning varför vi behål-
ler aktien i modellportföljen med en oförändrad vikt på 3 pro-
centenheter.
EnQuest plockas ut – lägre oljepriser pressar
EnQuest mot OMXS, –1 år
Vi väljer dessutom att plocka ut oljebolaget EnQuest ur mo-
dellportföljen. Råoljepriserna har under månaden fortsatt ned-
gången i spåren av en ökad oro för ett ökat utbud och en lägre
efterfrågan på kort sikt. Brentoljan handlas för närvarande till
sin lägsta nivå på fyra månader och skillnaden mellan Brent-
och WTI-oljan har krympt till omkring 15 dollar från tidigare 23
dollar.
Brentoljan befinner sig nu därmed på nivåer som sågs före Liby-
enkrisen. Brentoljan har fallit med cirka 10 dollar per fat sedan
IEA meddelade att de minskar de strategiska lagren med 60 mil-
joner fat, något som kan fortsätta pressa oljepriset på kort sikt.
Vi anser också att skattehöjningen på oljeproduktion i Storbri-
tannien på sikt är negativt för EnQuest, då det kommer att re-
ducera bolagets intäkter även om oljepriset stannar på relativt
höga nivåer. Enquest har också tidigare uttalat besvikelse med
Källa: Datastream den genomförda brittiska skattehöjningen på utvinning av olja
och gas. Den brittiska skattehöjningen medför att EnQuest nu
förväntas betala en skattesats om cirka 70 procent framöver.
Innan skattehöjningen, låg skatteuttaget på 50-procentiga tal.
Tillsammans med den senaste tidens oljeprisfall kan detta kom-
ma att fortsätta pressa aktien och vi väljer därmed att inte ha
något innehav i energisektorn inför juli och augusti.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 15

16. Sektor: Investmentbolagen
Industrivärden mot Stockholmsbörsen, –15 år Investmentbolagen – innehaven intressantare än aktierna
I denna sektoranalys tittar vi närmare på fyra stora investment-
bolag, Industrivärden, Kinnevik, Investor och Ratos. Börjar vi
med att titta på Industrivärden är det den aktien av de fyra som
vi bedömer har högst risk. Orsaken är en relativt hög belåning
och tung exponering mot industribolag. Är man positiv till bör-
sen och specifikt industribolag är dock Industrivärden ett bra
val. Belåningen är cirka 15 miljarder kronor jämfört med till-
gångarnas värde på cirka 65 miljarder kronor. Belåningen upp-
går nu alltså till 23 procent och rör sig i takt med värdet av port-
följbolagen på börsen. Vid årsskiftet var till exempel belåningen
på 19 procent och i mitten av finanskrisen i slutet av 2008 hela
31 procent.
Tre bolag i Industrivärdens portfölj står för 81 procent av värdet;
Handelsbanken (27 procent), Sandvik (31 procent) och Volvo
(23 procent) varför det är lätt att replikera portföljen själv. I mo-
dellportföljen har vi tre av Industrivärdens innehav, Ericsson,
Handelsbanken och Volvo. Dessa tre står för 67 procent av sub-
Källa: Datastream
stansvärdet och vi gillar således en stor del av Industrivärdens
portfölj. Substansrabatten uppgår nu till cirka 19 procent och vi
ser därmed ingen potential till stigande kurs drivet av lägre sub-
stansrabatt. Vi ser dock positivt på börsen framöver och Indu-
strivärden med sin relativt höga belåning kommer utvecklas bra
Industrivärden substansrabatt, –10 år om vi får rätt. Vi föredrar dock att direktäga aktier och framhål-
ler Handelsbanken, Ericsson och Volvo.
Kinnevik – två aktier dominerar portföljen
Kinnevik-aktien har utvecklats bäst av de större investment-
bolagen sedan årsskiftet. En viktig drivkraft är de stora utdel-
ningarna som Kinnevik erhållit från portföljbolagen men också
att största innehavet Millicom utvecklats starkt. Kinnevik erhöll
sammanlagt 4,2 miljarder kronor från portföljbolagen varav snå-
la 1,2 miljarder vidarebefordrades till Kinneviks egna aktieägare.
Källa: Nordea Markets
Vi räknar med att Kinnevik vid halvårsskiftet har en nettoskuld
på cirka 4,4 miljarder kronor. Då vi räknar med bra utdelningar
från portföljbolagen även nästa år (framförallt Tele2) skulle det
teoretiskt innebära att Kinnevik blir skuldfritt om inga inves-
teringar görs. Det skall det emellertid göras, där styrelsen gett
Kinnevik mot Stockholmsbörsen, –15år mandat på 2 miljarder kronor i investeringar under 2011.
I modellportföljen har vi alla tre av Kinneviks största innehav;
MTG, Tele2 och Millicom och täcker därmed in 81 procent av
substansvärdet. Millicom står för osunda 43 procent av sub-
stansvärdet och Tele2 28 procent. Teleoperatörer utgör alltså 71
procent av substansvärdet. Att man väldigt enkelt själv kan re-
plikera 81 procent av Kinneviks portfölj ger en viss förståelse till
substansrabatten som nu krupit upp till höga 35 procent enligt
våra beräkningar. Med en sådan dominans av framförallt ett bo-
lag spelar det väldigt liten roll hur Kinneviks nya investeringar
utvecklas.
Vi gillar alltså majoriteten av innehaven men inte riktigt själva
paketeringen, risken blir helt enkelt för stor med en sådan domi-
nans av två bolag. Vad vi skulle vilja se för att bli mer långsiktigt
positiva till Kinnevik-aktien är dels en halvering av Millicom-
innehavet samt även en minskning av Tele2-innehavet. Vi skulle
också vilja se en policy för högre utdelning. De senaste årens
Källa: Datastream snitt runt 2,5 procent är mediokert och till och med sämre än
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 16

17. Investor mot Stockholmsbörsen, –15 år börsen. Istället för att rekommendera Kinnevik-aktien rekom-
menderar vi att köpa de enskilda innehaven MTG, Tele2 och
Millicom som alla ser attraktivt värderade ut. På så sätt får man
en mer vettig exponering mot innehaven ur ett riskperspektiv.
Investor – rekordhög rabatt ger kortsiktig potential
Investor passar de investerare som har en försiktig börssyn
framöver då portföljen är relativt defensiv. Cirka 20 procent av
Investors substansvärde är Hälsovård (Astrazeneca, Mölnlycke
och Aleris). Flera av Investors portföljbolag har vi i modellport-
följen och ställer oss därmed positiva till (SEB 14 procent, Atlas
Copco 19 procent, Ericsson 8 procent och Electrolux 4 procent).
I modellportföljen har vi alltså 45 procent av Investors substans-
värde. Vi har också en långsiktigt positiv syn på Saab (3 procent
av substansvärdet) på grund av låg värdering och Swedish Orp-
han Biovitrum (1 procent) på grund av gynnsamma långsiktiga
utsikter. Sammantaget är vi positivt inställda till ungefär halva
Investors portfölj.
Precis som med Kinnevik tycker vi att det är bättre att bygga
Källa: Datastream
upp sin egen portfölj med aktier. Orsaken är 1) man kan välja ut
sina favoritaktier när de är attraktivt värderade 2) löpande göra
omviktningar och försäljningar som de flesta av investmentbo-
lagen inte gör, speciellt inte Investor vars kärninnehav tenderar
att vara konstanta över tiden med några få undantag 3) vikta
aktierna på ett sätt som passar ens egen riskprofil och place-
ringshorisont.
Investor substansrabatt, –10 år Kortsiktigt över sommaren ser vi dock ett bra läge i Investor på
grund av att 1) industriaktier överlag är nedtryckta på Stock-
holmsbörsen och översålda 2) Investors rabatt har rusat i höjden
till 37 procent vilket är den högsta nivån på sju år trots att vissa
ansträngningar har gjorts för att öka transparensen och minska
kostnaderna. Kortsiktigt borde innehaven kunna studsa upp
och rabatten minska. Den höga andelen hälsovårdsaktier drar
också ned risken vilket gör att risk/avkastningsrelationen är att-
raktiv för närvarande.
Källa: Nordea Markets
Ratos – imponerande historik men inte billigt
Ratos kan uppvisa en mycket imponerande historik med en ge-
nomsnittlig årlig totalavkastning på 28 procent de senaste tio
åren, vilket är väsentligt bättre än Stockholmsbörsen. Vi ser Ra-
tos som ett utmärkt alternativ för investerare som vill ha expo-
Ratos mot Stockholmsbörsen, –15 år nering mot en unik portfölj av framför allt cykliska onoterade
innehav. Till Ratos nackdel kan sägas att flera av de nyligen ge-
nomförda försäljningarna har gjorts till en genomsnittlig årlig
avkastning betydligt under målsättningen på 20 procent.
Ratos fem största innehav är Bisnode (leverantör av digital af-
färsinformation), Inwido (tillverkare av fönster och dörrar),
EuroMaint (underhåll till industri och spårtrafik), Anticimex
(skadedjursbekämpning med mera), HL Display (leverantör av
produkter och system för varuexponering och butikskommu-
nikation). Ratos har under de senaste åren mestadels handlats
med en premie jämfört med sitt substansvärde, vilket är ovanligt
för ett investmentbolag men förklaras av den höga andelen ono-
terade innehav tillsammans med den mycket starka historiska
utvecklingen som Ratos har visat. Ratos är aktieägarvänligt och
kan visa upp en hög historisk direktavkastning. Under förutsätt-
ning att årets utdelning på 5,25 kronor per aktie upprepas nästa
år blir direktavkastningen goda 4,5 procent.
Källa: Datastream
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 17

18. Kommentar Global 30
• FLSmidth – tillväxtmarknader ökar poten- De senaste förändringarna i Global 30 var att vi plockade ut Marine
tialen Harvest och BMW. Istället adderade vi Wal-Mart och Statoil Fuel &
Retail (se separata utskick). I detta nummer går vi igenom förut-
• Bayer – läkemedelsdivisionen driver tillväx- sättningarna för FLSmidth, Bayer och BHP Billiton.
ten
FLSmidth – tillväxtmarknader ökar potentialen
• BHP Billiton – tillväxtbolag med höga vinst- FLSmidth är ett verkstadsföretag och en ledande tillverkare av ut-
marginaler rustning och tjänster till cement- och mineralindustrin. Bolaget har
goda förutsättningar att tjäna på den snabba strukturella tillväxten
inom mineraler och en stabil orderingång väntas framöver. En rad
FLSmidth mot MSCI World, –1 år
gruvkoncerner planerar att bygga ut sin kapacitet och måste därför
göra stora investeringar. Enligt FLSmidth är tillväxtmarknaderna i
fortsatt stort behov av cement och vi ser en betydande potential i
framför allt Indien. Cirka 70 procent av bolagets intjäning kommer
från tillväxtmarknader, vilket är en av de högsta andelarna bland
nordiska bolag och vi räknar med fortsatt hög tillväxt i dessa län-
der. FLSmidth meddelade exempelvis nyligen att bolaget fått en
betydande order för leveranser av utrustning till en koppargruva i
Latinamerika. Den allra största delen av produktionen (cirka 80-90
procent) sker hos underleverantörer. Detta förbättrar kassaflödet
när bolaget expanderar eftersom det inte krävs några stora inves-
teringar i nya anläggningar. Underhåll och service av anläggningar
Källa: Datastream
står idag för cirka 20 procent av FLS:s omsättning men den andelen
väntas öka. Förutom att tillväxten är högre så är efterfrågan på ser-
vice mer solid och vinstmarginalerna är högre. Tack vare sitt starka
kassaflöde har bolaget inga skulder och vi upprepar köp.
Bayer mot MSCI World, –1 år
Bayer – läkemedelsdivisionen driver tillväxten
Bayer är ett tyskt kemi- och läkemedelsföretag som är uppdelat i tre
divisioner: HealthCare (läkemedel), CropScience (växtskydd och
jordbruksprodukter) och MaterialScience (plast och syntetgummi).
Bayer har på senare år genomgått en spännande omvandling från
kemi- och råvaruföretag till ett företag vars huvudsakliga tillväxt
kommer från läkemedelsdivisionen. Sedan köpet av Schering har
Bayer HealthCare redovisat en överraskande stark resultatutveck-
ling. Divisionen står för en allt större del av företagets lönsamhet
och det borde medföra en omvärdering av Bayer på marknaden,
med högre multiplar i linje med läkemedelssektorn generellt. Det
mer konjunkturberoende affärsområdet MaterialScience, som
tillverkar produkter till fordonsindustrin, har dock haft en något
Källa: Datastream
svagare utveckling. En försäljning av verksamheten vore välkom-
men, det skulle höja företagets marginaler och därmed grunden för
aktiens värdering. Vi rekommenderar Bayer som en bra långsiktig
BHP Billiton mot MSCI World, –1 år läkemedelsaktie.
BHP Billiton – tillväxtbolag med höga vinstmarginaler
BHP Billiton är världens ledande gruvbolag. De viktigaste affärs-
områdena är järnmalm, olja och gas, samt koppar och kol. Till-
växtmarknaderna står för 50 procent av försäljningen, och Kina för
20 procent. En investering i BHP Billiton är en satsning på att de
starka asiatiska ekonomierna, främst Kina, ska fortsätta växa kraf-
tigt så att de höga råvarupriserna bibehålls. Efterfrågan är hög på
järnmalm, koppar och kol, framför allt i Kina. Järnmalm är en av de
få råvaror som Kina efterfrågar i allt större mängd eftersom den in-
hemska produktionen är begränsad. Något som ytterligare talar för
BHP, utöver den breda exponeringen mot råvaror, är att det är ett
mycket välskött företag. BHP är ett tillväxtbolag med höga vinst-
Källa: Datastream
marginaler, god avkastning på eget kapital och låg skuldsättning.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2011 18