1. AKTIEMARKNADSNYTT DECEMBER • 2012
Strategi & investeringar
Utblick inför 2013
2. Innehåll
3 Sammanfattning
4 Global marknadssyn
5 Tillgångsallokering
6 Aktieregioner
7 Globala sektorer
8 Räntestrategi
9 Svensk aktiemarknad
10 Kommentar modellportföljen
11 Modellportföljen svenska aktier
12 Bolagsanalys: Tele2
13 Bolagsanalys: Ratos
14 Bolagsuppdatering: Saab, SCA & Getinge
15 Kommentar Global 30
16 Global 30
17 Tema: Naturgas
NORDEA AKTIEMARKNADSNYTT
– STRATEGI & INVESTERINGAR
R E DAKTÖR OCH ANSVAR IG UTG IVAR E: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post jonas.olavi@nordea.com
OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå
ADR ESS: Nordea Bank AB (publ), 105 71 Stockholm
E - POST: equityadvicesweden@nordea.com I NTE R N ET : www.nordea.se
TRYCK: Vitt Grafiska AB, Stockholm 2012
3. Sammanfattning
Portföljförändringar – allokering & global strategi Hoppfullt inför 2013
Den ekonomiska återhämtningen är skör och vi har i flera
Uppviktningar: Asiatiska aktier nummer av Aktiemarknadsnytt rapporterat om möjliga ”par-
tykraschare” som ”budgetstupet” i USA och skuldkrisen i Eu-
Nedviktningar: Europeiska aktier
ropa. Men överlag ser vi förbättringar jämfört med tidigare.
Detta eftersom vi nu, efter en tids inbromsning i den globala
tillväxten, börjat se små tecken på en vändning, om än med
blygsamma steg.
Både gamla (budgetstupet i USA samt eurokrisen) och nya
(val i Italien i april, val i Iran i juni samt i september/oktober i
Portföljförändringar svenska aktier Tyskland) teman kommer i varierande grad sätta marknaderna
Nya bolag i portföljen: Tele2 i gungning. Men förhoppningar på någon form av politiskt ac-
Ratos B ceptabel överenskommelse kring ”budgetstupet” finns trots allt
på marknaden som för närvarande ser en tillväxt 2013 på om-
kring 2,5 procent i USA. Även om överenskommelsen minskar
Bolag som utgår: SCA B
den potentiella tillväxten så räknar vi med ökat stöd från en
Saab
Getinge tillfrisknande bostadmarknad, vilket innebär en mer köpsugen
konsument.
Kinas infrastruktursatsningar och tecken på en stabiliserande
bostadsmarknad ligger också i den positiva vågskålen och är
ett tema vi väljer att anspela på i vår allokering. Vi ökar näm-
ligen vikten i asiatiska aktier och passar i samma veva på att ta
hem vår övervikt i europeiska aktier, som nu får vikten neutral.
Även om vi anser att Europa har goda chanser att fortsätta sin
återhämtning under 2013, är en del av återhämtningen redan
Strateger Nordea Investment Strategy & Advice
diskonterad.
Henrik Lundin Fortsatt övervikt på aktier är motiverat
Chefsstrateg Vi går, som ovan beskrivits, in i det nya året i en positiv miljö.
henrik.lundin@nordea.com Riskfyllda tillgångar har utrymme att stiga ytterligare när den
Michael Livijn globala ekonomin förbättras enligt förhoppningarna under
Strateg 2013. De goda nyheterna är att vi fortfarande ser en rimlig vär-
michael.livijn@nordea.com
dering av aktier och följaktligen en hygglig potential nästa år.
Fredrik Otter Det hänger på tillväxten och i förlängningen vinstutsikterna.
Räntestrateg
fredrik.otter@nordea.com Även om aktievärderingen har stigit något på sistone är den
Kristian Peeker fortfarande hygglig i absoluta termer och attraktiv i relativa. En
Strateg förväntad vinsttillväxt på cirka 10 procent under 2013 är visserli-
kristian.peeker@nordea.com gen utmanade givet makroförutsättningarna, men marginalerna
Mattias Ader och bolagens kassor är rekordhöga i många regioner. Det bety-
Portföljstrateg der att lägre politiska risker och bättre konjunkturstatistik kan
mattias.ader@nordea.com lyfta aktier förbi toppnivåerna under 2011.
Jonas Olavi
Chefsaktiestrateg Positiv syn på Stockholmsbörsen
jonas.olavi@nordea.com Även för svenska aktier ser läget bra ut. Vinstprognoserna, som
Magnus Dagel förvisso kan vara något för höga inför 2013, pekar på en ökning
Aktiestrateg på cirka 11 procent i vinsterna och dessutom ytterligare 13 pro-
magnus.dagel@nordea.com cents tillväxt året därpå. Till detta skall den attraktiva direktav-
Mattias Eriksson kastningen på cirka 4,5 procent läggas, vilket sammantaget bör
Aktiestrateg räcka för en uppgång på 10-15 procent nästa år. Vi passar i svens-
mattias.o.eriksson@nordea.com
ka modellportföljen på att ta hem vinster i Getinge (19 procent),
Henrik Kjell Saab (8 procent) och SCA (25 procent) och satsar dessa i de båda
Assisterande aktiestrateg högutdelarna Tele2 och Ratos. Förutom utdelningarna lockar
henrik.kjell@nordea.com
även en klar omvärderingspotential i båda bolagen. Avslutnings-
Martin Åkerholm vis lyfter vi fram naturgas i vårt tema, en marknad som står inför
Portföljstrateg
en mycket stor förändring kommande år, viktigt inte minst i USA
martin.akerholm@nordea.com
som om några år kan vara helt självförsörjande på energi.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 3
4. Global marknadssyn
• Förbättringar trots mörkt nyhetsflöde Utblick 2013
Den ekonomiska återhämtningen är skör och vi har i flera
• USA och Kina levererar nummer av Aktiemarknadsnytt rapporterat om möjliga ”par-
tykraschare” som ”budgetstupet” i USA och skuldkrisen i Eu-
• Politik och tillväxt styr 2013 ropa. Men överlag ser vi förbättringar jämfört med tidigare. Vi
är de första att skriva under på att nyhetsflödet fortfarande är
mörkt och inte minst i Sverige ser vi nya varsel varje dag, men
den globala tillväxten har börjat att vända på sistone efter en
period av inbromsning.
Huruvida USA undviker ”budgetstupet” eller inte blir avgöran-
de för den amerikanska ekonomin. Om demokraterna och re-
Globala inköpschefer ser ljusare på tillvaron publikanerna inte kommer överens om budgeten före årsskiftet
kan det mycket väl bli en politisk låsning och konsekvensen blir
att USA skickas tillbaka till lågkonjunktur. Men vår bedömning
är ändå att det blir någon form av kompromiss och då står USA
väl rustat inför 2013, vilket är oerhört viktigt också för den glo-
bala ekonomin. En tydlig förbättring av fastighetsmarknaden,
samtidigt som industrin och konsumenten också vädrar mor-
gonluft, borgar för tillväxttal på omkring 2,5 procent nästa år.
Kina är den andra klara ljuspunkten på den makroekonomiska
himlen. De flesta riskerna för hårdlandning av ekonomin är nu
bortröjda och vi siktar in oss på en ekonomisk tillväxt på om-
kring åtta procent nästa år. Förbättringarna är också breda, med
inköpschefer som återigen har letat sig över 50-strecket, indu-
striproduktion som stiger runt 10 procent i årstakt, detaljhandel
som växer omkring 15 procent samt inflationen som är på väg
ner (på låga 1,7 procent i årstakt). En bra mix, alltså. Vi bedö-
mer dessutom att den kinesiska ekonomin kommer att ha ännu
bättre momentum under första halvåret 2013, framför allt dri-
Källa: Thomson Reuters vet av statliga infrastrukturinvesteringar och förbättringar inom
fastighetssektorn.
Europa – mörkt men mindre mörkt
Om världens två största ekonomier visar stadiga tecken på för-
Budgetutmaningarna i USA en av huvudriskerna bättringar, ser det desto mörkare ut i Europa. Lågkonjunkturen
biter sig fast i Europa, men vi kommer att se en gradvis förbätt-
ring nästa år och BNP-tillväxten går från minus i år till plus (0,7
procent) nästa år. Man ska inte glömma bort att det gjorts en hel
del viktiga framsteg i Europa, speciellt i de utsatta södra länder-
na. Trots att de genomlider en svår lågkonjunktur har konkur-
renskraften förbättrats och reformerna avlöser varandra. Trots
framgångarna är det fortfarande en lång väg att vandra och i
flera år framöver får vi se en tudelad europeisk ekonomi, med
betydlig lägre tillväxt i de perifera länderna. De tydliga förbätt-
ringarna i USA och i Kina är också viktiga för Europa. Många av
kärnländerna i Europa är exporttunga och där kommer det se
betydligt ljusare ut nästa år.
Sammantaget ser den konjunkturella bilden inför nästa år rela-
tivt bra ut. Den är skör men förbättras samtidigt gradvis. Vi ser
att tillväxt och politik kommer att vara centrala för marknaderna
även nästa år. Dessa två hänger ihop då politik har ett klart ge-
nomslag på tillväxten, både positivt och negativt. Politisk klar-
het kan sätta igång en ketchupeffekt av investeringar och vice
Källa: Nordea versa.
Huvudriskerna är som tidigare eurokrisen och budgetutma-
ningarna i USA.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 4
5. Tillgångsallokering
• Bra avkastning 2012 trots alla risker Rimlig värdering av aktier motiverar högre kurser
Nyhetsflödet har under året varit fyllt med negativa rubriker om
• Fördel aktier inför 2013 svag tillväxt, vinstvarningar, politiska kriser och andra risker.
Trots detta har investerarna upplevt en annan verklighet med
• Tuffare förutsättningar för räntor god avkastning i de flesta tillgångsslag under 2012. Varför? Re-
flation och hygglig värdering i början av året i flera tillgångsslag
är några svar.
Centralbankerna har sänkt räntan till i princip noll och över-
svämmat marknaden med likviditet vilket stödjer tillväxten,
men det har också tryckt ut investerarna på riskskalan när vär-
deringsstödet funnits där.
Taktisk tillgångsallokering
Vi går in i det nya året i en positiv miljö. Riskfyllda tillgångar har
Tillgångsslag Rek. utrymme att stiga ytterligare om den globala ekonomin förbätt-
ras enligt förväntningarna under 2013. De goda nyheterna är att
Aktier Övervikt
vi fortfarande ser en rimlig värdering av aktier och följaktligen
Långa räntor Undervikt
Korta räntor Neutral en hygglig potential nästa år. Det hänger på tillväxten och i för-
längningen vinstutsikterna.
Källa: Nordea
Även om aktievärderingen har stigit något på sistone är den
fortfarande hygglig i absoluta termer och attraktiv i relativa. En
Utveckling 2012 förväntad vinsttillväxt på cirka 10 procent under 2013 är visserli-
gen utmanade givet makroförutsättningarna, men marginalerna
och bolagens kassor är rekordhöga i många regioner. Det bety-
der att sjunkande politiska risker och bättre konjunkturstatistik
kan lyfta aktier förbi toppnivåerna under 2011.
Centralbankerna håller räntorna låga
De dåliga nyheterna är att det blir allt svårare att hitta värde, och
därmed avkastning, i räntor. Räntan på allt fler typer av obli-
gationer har nått rekordlåga nivåer under 2012, dels på grund
av den allmänna jakten på avkastning med kvalitet och dels på
grund av centralbankernas extraordinära aktiviteter (räntesänk-
ningar och kvantitativa lättnader).
Källa: Thomson Reuters
Den extrema penningpolitiken skapar en långsiktig inflationso-
ro. Teorin säger att tryckandet av pengar förr eller senare leder
till kraftigt stigande inflation. Men för närvarande hittar inte de
nya pengarna ut i den reala ekonomin. Konsumenterna skär
Svårast för obligationer att leverera avkastning snarare ned sina (höga) skulder än lånar på nytt trots att rän-
torna är låga, inte minst i Europa. Därför är deflation fortsatt ett
reellt hot som centralbankerna vill bekämpa. Vi förväntar oss att
inflationen kommer att vara fortsatt låg kommande år. Först när
ekonomin är i en stadigt uppåtgående trend och lönerna och
kreditgivningen ökar, kan inflationen också göra det.
Låga räntor även nästa år betyder att alternativavkastningen
till aktier är skral. Vi fortsätter att förorda en lätt övervikt mot
aktier i vår tillgångsallokering och samtidigt undervikta räntor.
Anledningen till att vi inte viktar upp aktier ännu mer beror på
att räntor inte bara innefattar lågt avkastande statsobligationer.
I vår tillgångskategori ”Långa räntor” ingår också krediter av
olika slag, där den förväntade avkastningen nästa år sträcker sig
allt från 2–8 procent. Sedan ska vi heller inte ignorera de risker
som trots allt är förknippade med aktiemarknaden.
Men sammantaget är det alltså fördel aktier.
Källa: Thomson Reuters
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 5
6. Aktieregioner
• Vi ökar asiatiska aktier till övervikt. Asien – bättre ekonomisk medvind och en låg värdering
Förbättringar i Kinas ekonomi och en låg Regionens tillväxtlok Kina har varit under luppen en stor del av
värdering stödjer. året. Vi har sett försvagade indikatorer, sjunkande tillväxt och
oro för en fastighetsbubbla. Dessutom har ett stundande ledar-
• Vi minskar övervikten i Europa till neutral skapsskifte gett upphov till frågor om vilka som kommer styra
efter en stark höst. landet de kommande tio åren. Under hösten har mycket förbätt-
rats på det ekonomiska planet. Dagarna med tvåsiffrig tillväxt
är över och marknaden har anpassat sina förväntningar efter
en lägre men mer balanserad kinesisk tillväxt. Samtidigt har
framåtblickande inköpschefsindex förbättrats under hösten, och
Rekommendationer, aktieregioner även faktiska ekonomiska data (industriproduktion, detaljhan-
del och handel) har visat sig starkare än under sensommaren.
Aktieregioner Taktisk Neutral Politiskt har vi fått klarhet i den nya generationen ledare, där det
Nordamerika 35% 35% mesta tyder på att vi får se en fortsättning på den liberala ekono-
Europa 20% 20% miska politiken. Sett till aktiemarknaden ser vinstprognoserna
Sverige 25% 25%
något höga ut och utan ett uppsving i tillväxten blir det svårt för
Japan 0% 5%
Tillväxtmarknader 20% 15% företagen att nå upp till förväntningarna det kommande året.
Asien Övervikt Men det kompenseras av en låg värdering.
Latinamerika Undervikt
Östeuropa Övervikt Efter en låg period av nedskruvade vinstprognoser har också
förväntningarna på vinsterna sänkts tydligt. Asien generellt vär-
Källa: Nordea deras nära de historiskt lägsta nivåerna. I synnerhet Kina visar
på låga värderingstal och ligger markant under det historiska
snittet. De internationella investerarnas flöden har också vänt
till fördel Asien. Med en mer gynnsam markoekonomisk med-
vind, större politisk klarhet och en låg värdering av aktiemark-
naden tycker vi tillfället är bra valt att öka vikten i asiatiska ak-
Utveckling sedan årsskiftet, SEK
tier från neutral till övervikt.
Europa – minska övervikten till neutral
Riskerna i Europa har minskat under hösten. Det enskilt mest
avgörande har varit den europeiska centralbankens (ECB) be-
sked att man är villig att på förfrågan köpa statspapper från
ekonomiskt trängda stater. Effekten blir att ECB garanterar eu-
rons fortlevnad under kommande år och därmed har man tagit
udden av sammanbrottsscenariot. Då finns det också rim och
reson i att aktiemarknaden kräver en mindre riskpremie för att
investera i Europa, något som till viss del redan prisats in i kur-
serna. Samtidigt har företagen visserligen inte överlevererat när
det gäller vinsterna, men inte heller gjort oss besvikna. Rapport-
säsongen nådde på det stora hela upp till förväntningarna och
Källa: Datastream
företagen i Europa ser ut att må bättre än staterna. Avtrycket
på aktiemarknaden har varit positivt och europeiska aktier har
överträffat samtliga större regioner sedan början av september.
Vår marknadssyn bygger på att makroekonomiska faktorer får
än större betydelse framöver. Under en tid har marknaden dri-
vits av företagsvinster och centralbanker. Det är ett svagare kort
för Europa, som plågas av en notoriskt svag tillväxt. För tillfället
ser vi alltså starkare förutsättningar i Asien som vi härmed vik-
tar upp, samtidigt som vi passar på att ta hem en del av vinsten
genom att minska andelen europeiska aktier till neutral från ti-
digare övervikt.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 6
7. Globala sektorer
• Osäkerhet kring cykliskt Osäkerhet kring cykliska aktier
Inför 2013 är det mer osäkert än vanligt kring valet mellan cy-
• Finansmarknaden kommer tillbaka kliska och defensiva aktier. Lönsamheten i de cykliska sektorer-
na är nära rekordnivåer och tecken på att resultaten faller börjar
• Övervikta Hälsovård på bekostnad av Dag- att komma vilket gör att vinster revideras ner för många cykliska
ligvaror bolag.
Å andra sidan väntar vi oss att den globala tillväxten blir bättre
Sektorrekommendationer under nästkommande år vilket leder till en ökad efterfrågan och
en gynnsam marknad för de cykliska sektorerna.
Sektor Rekommendation
Industribolagen är i en fas där förväntningar på framtida vinster
Industri Neutral
Sällanköp Neutral sjunker och det är osäkert hur snabbt den förbättrade världs-
Dagligvaror Undervikt ekonomin kan ändra på detta. Sammantaget är vi neutrala till
Hälsovård Övervikt sektorn.
Finans Neutral
IT Neutral
Finansmarknaden överraskar
Teleoperatörer Neutral
Kraftförsörjning Neutral Finanssektorn går bättre än börsen som helhet och har gjort
Energi Neutral detta även när börsutvecklingen varit svag, vilket är ovanligt.
Råvaror Neutral Vi vill dock fortsätta att vara neutrala då kursuppgångarna inte
har motsvarats av bättre vinster för sektorn, åtminstone inte på
Källa: Nordea
lika höga nivåer.
Vi ser sektorn som en viktig temperaturmätare på den allmänna
aktiemarknaden och inställningen till finanskrisen. En viktig del
Hälsovård och dagligvaror (SEK) är att kostnaden för att försäkra sig mot konkurser i sektorn via
kreditderivat har sjunkit vilket tyder på att rädslan för en större
härdsmälta, framförallt i Europa, har sjunkit.
Den nya inställningen till finanssektorn skulle kunna göra sek-
torn till en vinnare 2013. För att detta ska ske måste vinsterna
uppåt och vi väntar i ett neutralläge tills sikten blir bättre.
Defensiva sektorer – Hälsovård förblir vår favorit
I en fortsatt osäker omvärld är det viktigt att välja rätt defensiva
Källa: Datastream sektorer. Hälsovård förblir vår favorit bland de defensiva sekto-
rerna då vi tycker värderingen är betydligt mer attraktiv än för
dagligvarusektorn. Hälsovård har visserligen gått starkt under
en längre tid, men vinsterna har följt med och utvecklats väl.
Utveckling sektorer under året (SEK) Därför fortsätter vi att tycka att värderingen ser attraktiv ut och
överviktar.
I kombination med goda möjligheter till ytterligare kostnadsbe-
sparingar gör det att sektorn har bra förutsättningar att utveck-
las starkt även framöver. Vinsterna för 2013 är realistiska samti-
digt som problem med förfallna patent är kända av marknaden
och redan inprisade i dagens kurser.
Vi behåller undervikten i Dagligvaror, där värderingen är den
stora motvinden. Marknaden har älskat sektorn som levererar
stabila vinster i en osäker omvärld. Många av bolagen i sektorn
expanderar i tillväxtmarknader vilket ytterligare bidrar till till-
växt och vinster. Det som leder oss till undervikt är att värde-
Källa: Datastream ringspremien (p/e) har stigit till över 30 procent. Historiskt har
sektorn bara handlats till en sådan premie i recessionstider.
Blickar vi framåt är sektorn den dyraste och vi väljer därför att
övervikta Läkemedel och undervikta Dagligvaror.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 7
8. Räntestrategi
• Företagsobligationer fortsatt heta Företagsobligationer fortsatt heta
I en värld där den ”riskfria” räntan ligger nära noll tvingas in-
• Likviditetsrisken ökar vesterare öka sina risker för att nå avkastning. Vi har under en
längre tid rekommenderat företagsobligationer och efter ett år
• Tillväxtmarknadsobligationer ser fortsatt bra när investment grade-fonder hittills avkastat runt 15 procent är
ut vi nu neutrala i vår bedömning av tillgångsslaget.
High yield-fonder, det vill säga räntefonder som investerar i
obligationer utgivna av företag med lägre kreditbetyg, har av-
kastat en bra bit över 20 procent, men trots det anser vi att till-
Investment grade räntorna sjunker… gångsslaget har mer att ge.
I tidigare nummer av Aktiemarknadsnytt har vi uppmärksam-
mat att året har varit ett rekordår för emissioner av företagsobli-
gationer, företagens behov har alltså kunnat matcha investerar-
nas behov av ränta. Nästa år spås emissionsvolymerna minska
samtidigt som investerarnas behov av ränta knappast lär mins-
ka vilket alltså skulle kunna tala för ytterligare god avkastning
för företagsobligationer.
På räntesidan växer dock inga träd till himlen, uppsidan på en
obligation är alltid känd och begränsad då alla obligationer för-
Källa: Bloomberg
faller till priset 100 vilket gör att det blir svårt för företagsobli-
gationsfonderna att ge en lika hög avkastning nästa år som de
gjort i år.
Nytt agerande ger nya risker
…men statsräntorna är ännu lägre
En anledning till att marknaden för företagsobligationer har
slagit nya rekord är att bankerna har minskat sin utlåning till
företagen. Bolagen vänder sig istället till obligationsmarknaden
vilken också delvis har förändrats under senare tid. En föränd-
ring, som är mindre positiv för investerare i företagsobligationer
är att bankernas tradingavdelningar har minskat sina riskman-
dat vilket har försämrat den omedelbara likviditeten.
Hittills har marknaden inte berörts av detta. Vid en eventuell
försäljning av en företagsobligation har det varit lätt för mäk-
laren att hitta en köpare. Skulle trenden dock vända finns det
anledning att befara större problem. När flera investerare samti-
Källa: Bloomberg
digt vill sälja kan och vill inte bankerna längre ta in obligationer-
na i eget lager i väntan på vidareförsäljning. Den som verkligen
måste sälja i det läget kan då bli tvungen att avsevärt sänka sitt
begärda pris för att hitta en köpare.
Konkurserna i high yield på låga nivåer nu Den ovan nämnda likviditetsrisken är inte ett problem i en upp-
åtgående marknad och merparten av alla obligationer behålls
till förfall istället för att säljas. Skulle dock marknaden försämras
betydligt och antalet konkurser öka kraftigt finns det anledning
att vara så snabb som möjligt ut genom dörren, för det blir lätt
trångt. För tillfället finns ingen anledning till oro, men det är
värt att notera att det här tillgångsslaget är raka motsatsen till
statsobligationer vad gäller likviditet. Det här påminner oss om
det viktigaste vad gäller portföljförvaltning, lägg inte alla ägg i
samma korg utan blanda för bästa möjliga portfölj. Trots före-
tagsobligationernas popularitet är det statsobligationerna som
utgör grundbulten i portföljen.
Källor: Bloomberg / ISA
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 8
9. Svensk aktiemarknad
• Börsuppgång & fallande vinster? Kan börsen gå upp när vinsterna faller?
Senaste månaden har den svenska börsen stärkts marginellt, detta
• Konjunkturen bottnar trots att en varselvåg sköljt över den svenska arbetsmarknaden.
Ett sätt att se på den svaga utvecklingen i många bolag kontra en
• Direktavkastningen hög och attraktiv givet under omständigheterna bra börsutveckling är att aktiemarknaden
alternativen ligger långt före den krassa verkligheten. När bolagen anpassar sin
verksamhet utifrån nya förutsättningar är aktiemarknaden redan
6-9 månader före i utvecklingen. Om man till exempel studerar
börsens industriindex kan man konstatera att börsen redan för 6
månader sedan tecknade in en svag utveckling för bolagen och då
Vinst- och försäljningsprognoser
noterade en lågpunkt för indexet, och sedan dess har bolagen i in-
OMX Stockholm PI 2011 2012p 2013p 2014p dexet stigit, medan vinster och försäljning fallit. För börsen som
helhet har vi de senaste 6 månaderna fått se prognossänkningar
Försäljning 2 507 2 549 2 613 2 731
Förändring 2% 3% 5% för försäljningen med 7 procent och med 11 procent för vinsterna.
Vinst f skatt 329 319 355 400 Samtidigt har marknaden som bekant gått åt andra hållet, det vill
Förändring –3% 11% 13% säga upp med drygt 10 procent. Detta eftersom aktiemarknaden
P/E 13,3 13,0 12,1 10,8 har spelat på en återhämtning i konjunkturen där Kina tillsammans
Direktavkastning 3,8% 4,2% 4,5% 4,9%
med USA skall ta stafettpinnen, samtidigt som systemriskerna för
Källa: SIX Estimates (miljarder kronor) en eurokollaps undanröjts med hjälp av Europeiska centralban-
kens Outright Monetary Transactions. Amerikanska centralban-
kens köp av bostadsrelaterade obligationsinstrument hjälper sam-
tidigt till att påskynda tillfrisknandet av den pressade amerikanska
bostadsmarknaden. Makrodata från Kina pekar samtidigt på en
ökad affärsfrekvens, vilket kommer att gynna de svenska bolagen
på olika sätt och i olika utsträckning. Främst är det infrastrukturella
satsningar som står på tapeten, i likhet med satsningen 2009.
Risk att vinstprognoserna sänks ytterligare Om den senaste nedgången 2008-09 blev kort men djup bör denna
nedgång bli grundare, men mer utdragen. Detta behöver dock inte
vara negativt för börsen. Tvärtom finns det många goda argument
till en positiv utveckling 2013. Först och främst bedöms vinsterna
stiga med omkring 11 procent, trots nedrevideringarna, medan
det för 2014 ser starkare ut med ytterligare 13 procents uppgång i
vinsterna. Även försäljningen bedöms öka, om än marginellt, men
samtidigt mer än för Sverige som aggregat. Och även om börsbo-
lagen i ett svagt makroklimat inte mäktar med den nu prognosti-
serade tillväxten, finns det ändock goda möjligheter till uppgång
2013. Utifrån ett makroekonomiskt perspektiv finns det fog att tro
Källa: Datastream på en bottenkänning konjunkturellt sett under första halvåret 2013,
och därefter en successiv förbättring, om än med modesta steg.
Årsslutet och därmed början på nästa år beror mycket på utkom-
sten kring fiscal cliff, men utifrån nu gällande prognoser bör den
svenska börsen kunna mäkta med en avkastning på mellan 10–15
procent under nästa år. Övre spannet bör kunna nås om mark-
naden tillåter en multipelexpansion, helt enkelt högre värdering
Lägre riskpremie motiverar högre värdering när man ser en konjunkturvändning inom en överskådlig framtid
(inom 6 månader).
Som aktieinvesterare skall man heller inte glömma den klart att-
raktiva direktavkastningen på den svenska börsen. Svenska bo-
lag har av tradition delat ut generöst och vi bedömer att trenden
fortsätter. Kommande utdelningssäsong ger en prognostiserad
direktavkastning på drygt 4 procent, väl över avkastningen på in-
vestmentgradeobligationer och i nivå med betydligt mer riskfyllda
high yield. Att skapa en väldiversifierad portfölj med en direktav-
kastning överstigande 5–6 procent är heller ingen utmaning. Till
det står potentialen till ett hyggligt börsår, vilket sammantaget gör
Källa: Datastream
att vi har goda förhoppningar på börsåret 2013.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 9
10. Modellportföljen
Modellportföljens utveckling jämfört med index Stark börsutveckling under november
Stockholmsbörsen utvecklades bra i november med en uppgång
1 mån 2012 12 mån på 3,1 procent sedan vid tog kurserna till förra Aktiemarknads-
Modellportföljen 3,6% 21,5% 24,4% nytt. Modellportföljen har dock gått ännu bättre och ökade även
SIX Return 3,1% 14,1% 15,4% denna månad ut försprånget mot SIX Return-index med en
uppgång på 3,6 procent. I år har modellportföljen därmed gene-
rerat en avkastning på 21,5 procent, att jämföra med index som
stigit 14,1 procent, en överavkastning på 7,4 procent.
Börsen har under månaden stigit efter positiva besked från ECB
De fem bästa placeringarna den senaste månaden
och Fed om i princip obegränsade penningpolitiska stimulanser,
Haldex 17,0% både i tid och i omfång. En mer optimistisk syn om en lösning
ABB 8,5% vad gäller det amerikanska budgetstupet, ”fiscal cliff”, har också
Hexagon 7,9% bidragit positivt. Bland de aktier i modellportföljen som gått sär-
Axis 7,4% skilt bra finns cykliska bolag som Haldex, ABB och Hexagon som
SKF 7,0%
stigit med 17, 8,5 respektive 7,9 procent den gångna månaden.
Hexagon har stigit efter en stark delårsrapport där bland annat
rörelsemarginalen inom SG&I nådde rekordnivåer i det tredje
kvartalet. Alla Hexagons applikationsområden visade också en
bra tillväxt i Kina och bolaget växte organiskt med 11 procent i
Portföljförändringar i detta nummer Asien under kvartalet. Nu ser bolaget en ökad aktivitetsnivå och
har förhoppningar om att Kinas konjunkturinbromsning har
Vikt i %-enheter
nått sin botten. Trots att aktien har en hög värdering så anser vi
Bolag in: Ratos 4 att det fortfarande finns potential på uppsidan. ABB är samtidigt
Tele2 4
upp på beskeden om fortsatt kraftiga kostnadsbesparingar. Bara
för 2013 siktar bolaget på att spara minst 1 miljard dollar som
Bolag ut: Getinge –4 också är målet för 2012. Även ABB har indikerat en återhämt-
Saab –4 ning på den viktiga Kinamarknaden och vi förblir positiva till
SCA –4 bolaget.
Andra aktier som är upp mycket är SKF och Axis. Nobia, som
Ändrade vikter: ABB 1 vi adderade i förrförra numret av Aktiemarknadsnytt, har också
H&M 1
fortsatt upp med 6,7 procent efter den starka rapporten för det
Intrum Justitia 1
Meda 1 tredje kvartalet. Till förlorana under månaden hör bland annat
H&M som är ned 3,8 procent, och bankerna SEB och Swedbank
som backat med 2,6 respektive 0,1 procent.
Inför december genomför vi följande förändringar i modellport-
följen: nya bolag denna månad är private equity-bolaget Ratos
Modellportföljen mot Stockholmsbörsen, –3 år
och teleoperatören Tele2. Vi adderar Tele2 mot bakgrund av att
2013 verkar bli det vinstmässigt bästa året någonsin samtidigt
som värderingen är nedpressad. Dessutom väntas direktav-
kastningen i vår återigen bli den högsta på Stockholmsbörsen.
Ratos-aktien väntas samtidigt gå betydligt bättre än index i det
första kvartalet, inför utdelningen. Under förutsättning att fö-
regående års utdelning på 5,50 kronor per aktie upprepas i vår,
vilket vi ser som mycket sannolikt, blir direktavkastningen hela
8,5 procent. Det gör även Ratos till en av de bättre utdelarna på
Stockholmsbörsen.
Vi väljer samtidigt att plocka ut tre bolag ur portföljen. Vi mins-
kar vår exponering inom dagligvaror genom att plocka ta ut
konsumentvaru- och pappersföretaget SCA med en vinst på 25,1
procent sedan rekommendation. Med ett p/e-tal på 15 räknat
på nästa års förväntade vinst anser vi att större delen av SCA:s
Källa: Nordea strukturförändring redan är diskonterat i aktien. Efter uttaget
har vi därmed inte längre någon exponering mot dagligvaror
i portföljen. Dessutom väljer vi att plocka ut Saab och Getinge
med vinster på 7,9 och 18,8 procent (se mer sidan 14).
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 10
12. Bolagsanalys: Tele2
• Vinstrekord väntas 2013 Vinstrekord 2013 driver aktien uppåt
Vi adderar Tele2 till modellportföljen med riktkurs 133 kronor.
• Lägre värdering än europeiska operatörer Mycket talar för att Tele2 kan få en bra utveckling det komman-
trots lägre belåning, högre tillväxt och högre de året. 2013 ser ut att bli det vinstmässigt bästa året någonsin
direktavkastning samtidigt som värderingen är nedpressad på grund av oro för
den ryska verksamheten. Dessutom väntas direktavkastningen i
• Börsens högsta direktavkastning – tre år i rad vår återigen bli den högsta på Stockholmsbörsen.
Tele2-aktien har tappat 15 procent i år (5 procent med återlagd
utdelning) där successivt nedreviderade vinstprognoser har
Tele2 och OMXS med utdelningar, –3 år tyngt aktien. Framförallt är det priskriget i Sverige som pres-
sat vinsten i år. Inför 2013 ser det dock betydligt bättre ut. En-
ligt konsensusprognoserna väntas rörelsevinsten öka med 24
procent nästa år och ytterligare 11 procent 2014 vilket blir den
högsta vinstnivån någonsin. Det är en trend tvärtemot de flesta
andra operatörer i Europa som brottas med för höga skulder,
fallande intäkter och sänkta utdelningar. Vi ser flera drivkrafter
till högre vinster nästa år och vinstprognoserna är rimliga. I den
svenska verksamheten väntas prispressen minska och lönsam-
heten förbättras nästa år. Viktigast är dock att Ryssland kommer
att fortsatta växa drivet av bra kundintag i år. Nordea Markets
räknar med en vinstökning på 14 procent i Ryssland nästa år,
vilket då innebär att Ryssland står för 43 procent av koncernens
vinst 2013.
Verksamheten i Kazakstan utvecklas bra och förlusten väntas
fortsätta krympa nästa år samtidigt som intäkterna väntas näs-
Källa: Datastream
tan dubblas. Samma sak ser vi i Norge där Tele2 nu bygger ett
eget mobilnät och successivt flyttar över kunder. Nästa år kom-
mer lönsamheten att förbättras men framförallt under 2014 när
majoriteten av kunderna är överflyttade.
Rörelseresultat, mnkr Den viktigaste händelsen framöver är besked om 4G i Ryssland.
Vi ser det som troligt att något kommer ske framöver. Det troli-
gaste är ett samriskavtal med Rostelecom, som äger 4G-licenser,
eller teknikneutralitet (använda befintliga spektrum till 4G).
Kan man inte komma över några 4G-licenser väntas Tele2 på
sikt sälja verksamheten och potentiella köpare lär inte saknas
med tanke på den goda utvecklingen.
Börsens högsta direktavkastning – tre år i rad
Värderingen är låg, p/e-talet är strax under 10 på nästa års prog-
nos. Det är lägre än snittet bland europeiska operatörer trots
Källa: Bloomberg
högre vinsttillväxt, lägre belåning och högre direktavkastning.
Vi ser klart utrymme för uppvärdering framöver. Tele2 har haft
börsens högsta direktavkastning två år i rad på 20 respektive 11
procent. Även på prognosen i vår ligger Tele2 återigen högst på
börsen. En förväntad utdelning på 11 kronor ger en direktav-
Nyckeltal Tele2 kastning på mycket goda 10 procent. Om det materialiseras har
Tele2 på tre år gett en direktavkastning på 40 procent. Lägre in-
2011 2012p 2013p 2014p
vesteringskostnader kommande år och försiktig belåning talar
Omsättning 41 001 43 704 44 815 45 906 för fortsatt hög direktavkastning. Nettoskulden mot EBITDA är
EBITDA 11 212 11 288 12 363 13 265
EBITDA-marginal 27,3% 25,8% 27,6% 28,9% 1,5x för Tele2 jämfört med 2,0 i genomsnitt för europeiska te-
Vinst per aktie 11,00 9,45 11,79 13,16 leoperatörer. Vårens utdelning kommer öka intresset för aktien
Utdelning per aktie 13,00 13,00 13,00 13,00 och det är dags att positionera sig redan nu.
Direktavkastning 11,2% 11,2% 11,2% 11,2%
EV/sales 1,6 1,6 1,5 1,5
EV/EBITDA 5,9 6,0 5,6 5,2
P/E 10,6 12,3 9,9 8,8
Källa: SIX Estimates
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 12
13. Bolagsanalys: Ratos
• En unik portfölj av onoterade tillgångar En unik portfölj av onoterade tillgångar
Till skillnad från övriga investmentbolag på Stockholmsbörsen
• Mycket attraktiv direktavkastning får du som aktieägare i Ratos en unik exponering mot onoterade
bolag. Efter försäljningarna av Stofa och Contex Group, som an-
• Ratos bästa tid är i början av året nonserades i oktober respektive november, finns det 15 innehav
i Ratos portfölj, varav de flesta är cykliska. Alla bolag har Ratos
som majoritetsägare, vilket ger Ratos frihet att genomföra vär-
deadderande strukturella förändringar. De fem största innehaven,
värdemässigt enligt Nordea Markets, är Inwido (byggmaterial),
Arcus-Gruppen (spritproducent), Scandinavian Business Seating
Ratos mot OMXS-index, –1 år (kontorsstolar), Bisnode (digital affärsinformation), HL Display
(system för varuexponering) och Finnkino (biografoperatör).
Den historiska avkastningen imponerar. Sen början av 1999, då
Ratos gick från ett rent aktieförvaltande investmentbolag till ett
private equity-bolag där affärsidén är att vara en aktiv ägare i
onoterade nordiska medelstora och stora bolag, har aktien givit
en avkastning på cirka 900 procent, vilket ger en genomsnittlig
årlig totalavkastning på 18 procent. Under samma tidsperiod har
Stockholmsbörsen (SIX Return) stigit med 160 procent. Vår be-
dömning är att Ratos förmåga och skicklighet att addera värde till
sina innehav inte är förlorad. Kompetent personal och tillgång till
i princip alla affärer i Norden är två viktiga faktorer för fortsatta
framgångar. Sedan 1-2 år tillbaka är dock strategin kraftigt ifråga-
satt. Det beror delvis på tre försäljningar som ägde rum 2010 och
2011 där den genomsnittliga årliga avkastningen var klart under
Källa: Datastream Ratos målsättning på 20 procent. Denna skepsis anser vi speglas
mer än väl i den halvering av aktiekursen vi sett sen våren 2011.
Tre av fyra försäljningar i år har dessutom varit väldigt lyckade
med en genomsnittlig årlig avkastning på 23-55 procent.
Väldigt hög direktavkastning
I och med de senaste försäljningarna finns det finansiellt utrym-
me för förvärv, vilket sannolikt skulle stärka Ratos portfölj och
höja värderingen. Det finns dessutom ett antal innehav som vi
gärna skulle se avyttras för att kunna ge plats åt nya, mer spän-
nande bolag. En lägre genomsnittlig innehavstid i portföljen
skulle förmodligen vara bra för aktiekursen.
Ratos bästa tid är i början på året
Under förutsättning att föregående års utdelning på 5,50 kronor
per aktie upprepas i vår, vilket vi ser som mycket sannolikt, blir
direktavkastningen 8,5 procent. Det gör Ratos till en av de bättre
Källa: Datastream utdelarna på Stockholmsbörsen.
Dessutom brukar Ratos-aktien gå betydligt bättre än index i det
första kvartalet, inför utdelningen. Det har historiskt varit den
bästa tiden att äga aktien. Det beror sannolikt på att stiftelser
Låg värdering av eget kapital
och andra placerare med fokus på direktavkastning adderar den
typen av innehav inför kommande utdelning. Sen 2001 har ak-
tien slagit index under det första kvartalet alla år utom 2009. I
genomsnitt har överavkastningen varit 16 procentenheter.
Vi adderar Ratos till modellportföljen med en riktkurs på 80
kronor, vilket motsvarar två gånger det bokförda egna kapitalet
som var 40 kronor vid utgången av det tredje kvartalet. Ratos
har historiskt handlats mellan en och tre gånger det bokförda
värdet. Riktkursen motsvarar, enligt våra beräkningar, ett anta-
gande om en årlig genomsnittlig avkastning på 14 procent, alltså
långt under vad Ratos presterat historiskt (26 procent) och har
Källa: Datastream
som målsättning (20 procent).
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 13
14. Bolagsuppdatering: Getinge, Saab och SCA
• Vinsthemtagning i Getinge Vinsthemtagning i Getinge efter kursuppgång
Vi väljer att släppa Getinge som gjort en fantastisk resa sedan
• Saab – bättre avkastning på annat håll rekommendation i juni och avkastat nästan 19 procent medan
index stigit med motsvarande 10 procent under samma period.
• SCA – större delen av omvandlingen diskon- Under innehavstiden har bolaget genomgått en omvärdering
terad där p/e-talet stigit från 15,2 till 19,3 på årets förväntade vinst
och från 13,3 till 15,2 på 2013 års estimat. Dessutom har aktien
nått vår förutbestämda målkurs, en kurs vi satte till 210 kronor.
Framöver ser vi begränsad potential till lyft för aktien givet den
relativt höga värderingen och få kortsiktiga drivkrafter, varför
Getinge mot OMXS-index, –1 år vi tar en paus i aktien. I februari 2013 håller bolaget en kapital-
marknadsdag där fokus bland annat väntas ligga på förvärvet
TSS tidigare i år, ett förvärv vi misstänker att marknaden teck-
nat in synergieffekter av för tidigt. Med Obamas sjukhusreform
räknar vi även med viss press på priserna, vilket kan komma att
minska intresset för aktien.
Saab – bättre avkastning på annat håll
Vi plockar ut Saab ur modellportföljen denna månad. Avkast-
ningen blev 8 procent men ändå avsevärt sämre än Stockholms-
börsens 24 procent under samma period. När vi plockade in Saab
i oktober förra året hade eurokrisen blommat ut för fullt och vi
sökte ett konjunkturokänsligt bolag. Konjunkturosäkerheten
finns definitivt kvar men vi ser ändå goda möjligheter att den
globala konjunkturen bottnar i början av nästa år. Med tanke på
Källa: Datastream
det ser vi bättre avkastningsmöjligheter för andra aktier, däri-
bland våra nyinköp denna månad Tele2 och Ratos. Värderingen
är fortsatt mycket låg i Saab men vi ser överhängande risk att
Saab mot OMXS-index, –1 år den förblir låg, speciellt med tanke på de sänkta försvarsansla-
gen i Europa som utgör två tredjedelar av Saabs försäljning. Trots
stor osäkerhet talar mycket för att Saab kommer sälja Gripen till
Sverige och Schweiz (och även andra länder) vilket är positivt.
Även om en försäljning blir av är dock de finansiella implikatio-
nerna osäkra och ligger ett antal år framåt i tiden.
SCA – större delen av omvandlingen diskonterad
Vi adderade SCA till modellportföljen i början av maj i år. Ak-
tien har sedan dess avkastat 25 procent, betydligt mer än SIX
Return som stigit 2 procent under samma period. Uppgången i
SCA förklaras uteslutande av en högre värdering. Vinstförvänt-
ningarna har inte förändrats nämnvärt under perioden, och inte
heller under det senaste året. Det betyder med andra ord att
den omvandling som SCA annonserat och genomfört det se-
naste året ännu inte syns i någon större utsträckning i vinsterna.
Källa: Datastream
Däremot har investerare redan prisat in högre framtida vinster
och en betydande ökning av avkastningen på eget kapital. Med
SCA: Utveckling p/e-tal, –1 år ett p/e-tal på 15 räknat på nästa års förväntade vinst anser vi
att större delen av SCA:s strukturförändring är diskonterad. Det
finns möjligtvis mer potential på sikt men aktien bör ha svårt
att slå index den närmaste tiden, vilket förklarar varför den nu
lämnar modellportföljen.
Dessutom har SCA nu nått samma värdering som det primära
jämförelseobjektet Kimberly-Clark (KC). Båda handlas på p/e 15
räknat på nästa års förväntade vinster (EV/EBIT 12). Då har KC
ännu starkare varumärken än SCA i till exempel Huggies och Kle-
enex. KC har även en högre exponering mot tillväxtmarknader och
Källa: Datastream
en relativt liten exponering mot den svaga europeiska marknaden.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 14
15. Kommentar Global 30
• Eastman Chemical – stor tillväxtpotential Eastman Chemical – stor tillväxtpotetial
Eastman Chemical tillverkar kemikalier, fibrer och plaster. Fö-
• Telenor – möjligheter till fortsatt kursupp- retagets produkter används bland annat i bildäck, vindrutor,
gång lacker, målarfärg, kosmetik, och förpackningsmaterial. Bolagets
största marknad är Nordamerika, följt av Ostasien, där också
• Chevron – svag kursutveckling skapar bra tillväxten är störst. Under de senaste fem åren har Eastman
läge Chemical förändrats i grunden. Divisioner med låga margina-
ler har avyttrats, och man har i stället förvärvat verksamheter
för tillverkning av specialkemikalier, med höga marginaler och
hög tillväxt. Geografiskt står Ostasien för en allt större andel och
Eastman Chemical MSCI World, –1 år
bolaget har varit skickligt att integrera förvärvade verksamhe-
ter. Trots de lovande tillväxtutsikterna är värderingen för aktien
på samma nivå som före övergången till produkter med högre
marginaler. Vår uppfattning är att marknaden underskattar till-
växtpotentialen efter omvandlingen. Vi upprepar köp med en
riktkurs för aktien på 68 dollar.
Telenor – möjligheter till fortsatt kursuppgång
Telenor är en ledande internationell leverantör av kommunika-
tionstjänster. Bolaget har tre affärsområden: mobiltelefoni, fast
telefoni och TV-sändningar. Bolaget är världens sjunde största
mobiloperatör och är verksamt i 12 länder där tillväxtmarknader
utgör en allt större andel. Bolaget genererar stabila kassaflöden
Källa: Datastream
från verksamheterna i Norge och övriga Norden, samt bety-
dande ägarandelar i bolag på tillväxtmarknader. Telenor väntas
på kort sikt gynnas av börsnoteringen av Megafon då intresset
ökat generellt för ryska teleoperatörer och inte minst Vimpel-
Telenor mot MSCI World, –1 år
com där Telenor äger drygt 40 procent av aktierna. Nu när ryska
antimonopolmyndigheten släppt sina krav på Vimpelcom talar
mycket för en retroaktiv utdelning för 2011 och även en ordinär
utdelning för 2012. För Telenors del kan det betyda motsvarande
8 miljarder kronor i utdelning som i sin tur kan vidarebeford-
ras till de egna aktieägarna. Enligt vår värdering av de enskilda
verksamheterna och bolagets kassaflöden finns stora möjlighe-
ter för fortsatt kursuppgång. Vår riktkurs är 132 norska kronor
på tolv månaders sikt.
Chevron – svag kursutveckling skapar bra läge i aktien
Chevron är världens femte största energibolag, sett till produk-
tionsvolym. Resultatet kommer till största delen från utvinning
Källa: Datastream av gas och olja och resten från raffinering av olja samt försälj-
ning av bensin och kringprodukter på cirka 20 000 bensinsta-
tioner. Chevron hör till de stora integrerade olje- och gasbola-
gen i världen och har högst utnyttjandegrad för de resurser som
Chevron mot MSCI World, –1 år man utvinner. Ett av skälen är att Chevrons produktion i högre
utsträckning än hos konkurrenterna utgörs av olja som har ett
betydligt högre värde än gas, vilket är en fördel eftersom bolaget
satsar mest på stora projekt med lång livslängd och dessa kräver
mycket kapital. Chevron investerar för närvarande stora sum-
mor i fält som väntas bli klara för utvinning 2014–15. Produk-
tionen väntas därför öka med endast 1 procent under de kom-
mande två åren och därefter med 4–5 procent. Genom att sälja
av en del av sin raffineringsverksamhet försöker bolaget stärka
sin lönsamhet. De återstående raffinaderierna finns i Ostasien,
där Chevron räknar med att efterfrågan på bensin kommer att
öka mest. Chevron har en stark balansräkning och bolaget ger
en bra direktavkastning till sina aktieägare genom utdelningar
Källa: Datastream
och aktieåterköp. Riktkursen är satt till 132 dollar.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 15
16. Global 30
Sektor/Bolag Land Förändring P/E Kurs Rekom. 12 mån
1 mån 2012E* riktkurs
Energi –2,3 %
Apache Corp USA –5,1 % 8,0 77 USD Starkt köp 116 USD
Chevron USA –2,5 % 8,6 106 USD Starkt köp 132 USD
Subsea 7 Norge 3,2 % 14,2 132 NOK Köp 165 NOK
Material 0,5 %
Ball Corp USA 3,0 % 14,5 45 USD Köp 48 USD
Eastman Chemical USA 2,6 % 11,3 61 USD Köp 68 USD
Industrivaror och -tjänster 3,0 %
A.P. Møller-Mærsk Danmark –0,4 % 9,7 41 040 DKK Köp 50 000 DKK
Bilfinger Tyskland –0,7 % 12,7 75 EUR Köp 84 EUR
Volvo Sverige 3,4 % 14,1 96 SEK Köp 112 SEK
Sällanköpsvaror och -tjänster 4,7 %
McDonald’s USA 0,2 % 16,4 87 USD Köp 101 USD
Walt Disney USA –0,4 % 14,5 50 USD Starkt köp 57 USD
Target USA 0,7 % 13,7 63 USD Starkt köp 78 USD
Dagligvaror 2,3 %
CVS Caremark USA –0,1 % 13,7 47 USD Starkt köp 58 USD
Danone Frankrike 1,6 % 16,2 49 EUR Köp 56 EUR
Wal-Mart Stores USA –1,0 % 14,6 72 USD Köp 80 USD
Hälsovård –0,1 %
Novo Nordisk Danmark –0,2 % 24,3 918 DKK Starkt köp 1 210 DKK
Elekta Sverige 0,6 % 25,9 96 SEK Köp 105 SEK
Shire Storbritannien 1,5 % 14,4 1 804 GBP Köp 2 000 GBP
Thermo Fisher Scientific USA 3,3 % 13,1 64 USD Köp 72 USD
Finans 1,6 %
American Express USA –1,4 % 12,8 56USD Starkt köp 72 USD
China Construction Bank Hongkong –1,3 % 6,2 6 HKD Starkt köp 7,0 HKD
Danske Bank Danmark 3,2 % 17,6 98DKK Starkt köp 120 DKK
Sampo Finland 0,0 % 10,5 25 EUR Behåll 24,9 EUR
Wharf Holdings Hongkong 11,2 % 17,4 60 HKD Köp 65 HKD
Informationsteknik 1,6 %
IBM USA –1,7 % 12,6 190 USD Köp 227 USD
Microsoft USA —9,8 % 9,2 27 USD Starkt köp 37 USD
Qualcomm USA 7,3 % 14,8 64 USD Starkt köp 82 USD
SAP Tyskland 6,2 % 19,8 60 EUR Köp 58 EUR
Telekomoperatörer –0,4 %
Telenor Norge 2,3 % 14,7 116 NOK Starkt köp 132 NOK
Kraftförsörjning –2,5 %
Fortum Finland –5,0 % 10,8 14 EUR Starkt köp 18 EUR
Centrica Storbritannien 1,1 % 12,2 329 GBP Starkt köp 514 GBP
Källa: Nordea, Bloomberg samt S&P
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 16
17. Tema: Början till en energirevolution
• Ny teknik kan göra USA energioberoende… Ett viktigt teknikskifte
Skiffergas lånar sitt namn från den bergart som på ett djup mellan
• …men många utmaningar framöver 1 000–4 000 meter ned i jorden, lagrar depåer av naturgas. Efter-
som gasen är lagrad i ett flertal mindre depåer i bergarten, har
• Kina en del av aktieportföljen man under lång tid ansett att den är ekonomiskt oanvändbar. För
att utvinna gasen skulle man behöva borra många och djupa hål
för fyndigheter som var och en, är förhållandevis små. Då utvin-
ningstekniken skiljer sig från traditionell naturgas, klassar man
sådan gas som ”okonventionell”. År 2000 stod okonventionell
gas för cirka 1 procent av gaskonsumtionen i USA, för att idag
Amerikansk import av naturgas sjunker
representera över 30 procent. Dessutom har gas ökat generellt i
amerikansk energikonsumtion och har ökat från 17 procent till 27
på tio år. Förklaringen ligger till stor del i ett teknikskifte.
Horisontell borrning har utvecklats under en längre tid, men har
under den senaste 5 åren nått en högre nivå. Tekniken innebär
att man i tillägg till ett vertikalt borrhål, även borrar horisontellt
under jord. På så sätt kan man nå fram till flera gasdepåer som
lagrats i skiffer. Nästa steg är så kallad ”fracking” och innebär att
man under högt tryck injicerar hundratusentals liter vatten, sand
och cirka 1 procent ”frackingvätska” i borrhålen. Vattnet utvid-
Källa: Datastream gar skiffret och lagrad gas frigörs. När man sedan pumpar upp
vattnet, blir sanden kvar i sprickorna och ser till att gasen kan
frigöras. Frackingvätskan består av geleämnen (som även åter-
finns i livsmedel) för att binda sanden och av kelanter som bryter
ned gelen.
Med tillgång till okonventionell gas, beräknas de utvinnbara
gasreserverna i USA tredubblas. Effekten kan bli att den globala
energikartan ritas om de kommande åren. Det internationella en-
ergiorganet IEA beräknar att USA kan bli närapå självförsörjande
Prisskillnader i energi allt större i energi 2035. Med ökad användning av gas, behöver landet också
importera mindre olja och IEA anser att USA kan bli en nettoex-
portör av olja runt 2030. Effekterna skulle naturligtvis bli globala
och ha långtgående effekter på bland annat energipriser, miljö,
säkerhetspolitik och ekonomi.
Ur ett ekonomiskt perspektiv kan incitamenten för USA att satsa
på gas som energikälla inte vara större. Med en produktivitetshö-
jande sektor att investera i kan gasindustrin vara god draghjälp
för att stärka den ekonomiska aktiviteten. Arbetsmarknaden kan
komma att får välbehövlig draghjälp från utvecklingen. En studie
från IHS Global Insight ger vid handen att den okonventionella
Källa: Datastream gasindustrin direkt och indirekt genererade 600 000 arbetstillfäl-
len under 2010. Samma studie förutspår att den siffran kommer
att växta till 1,2 miljoner vid 2035. För handelsbalansen vore det
naturligtvis välkomna nyheter att landet behöver importera min-
dre energi och att man dessutom kan stärka sin export. Ur ett
utsläppsperspektiv är gas ett bättre alternativ än andra fossila
bränslen. Utsläppen av växthusgaser för gaskraftverk uppgår till
hälften av de mängder som släpps ut av ett koldrivet kraftverk.
Även säkerhetspolitiskt blir världen enklare, då man till mindre
del blir beroende av oljeexportörer med ofta mindre stabila regi-
mer.
Prissättning – skilda världar
Historiskt har gas setts som ett substitut till olja och köpare har
bundit sig i långtidskontrakt med en leverantör. Priset har sedan
indexerats mot oljepriset. I USA, Storbritannien och även i Nord-
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 17
18. europa i allt högre grad, har istället priset avgjorts av utbud och
efterfrågan på just gas. Gasen handlas via knutpunkter, istället
för bilateralt i långtidskontrakt. Modellen är Henry-knutpunkten
i Louisiana (”Henry Hub”), där nio pipelines möts, för att sedan
distribueras till gasköpare. Priset vid knutpunkten används se-
dan som referenspris i resten av marknaden. Detta har skapat allt
större skillnader i gaspriser världen över. Henry Hub-priset lig-
ger för närvarande runt $ 3,5/miljon BTU (British Thermal Unit).
Köpare med oljelänkade priser betalar i Asien och Europa mellan
$14–18 för samma mängd gas. Eftersom gas är en dyr råvara att
transportera via tanker (bland annat måste den kylas ned till –162
grader för att anta flytande form), kommer prisskillnader finnas
kvar under lång tid framöver. Men med så stora skillnader, blir
det en allt bättre idé att skeppa gas från Nordamerika till andra
delar av världen, även efter att man räknat med de stora trans-
portkostnaderna. För första gången på fyrtio år, godkände också
amerikanska myndigheter 2011 en exportlicens för naturgas från
USA till Asien. Cheniere Energy har fått tillstånd att exportera
amerikansk gas till ett antal koreanska energibolag.
Framöver kan det ökade utbudet på gas leda till flera föränd-
Tekniskt utvinnbara reserver (biljoner kubikm.)
ringar. Energiproduktionen kommer i högre grad att drivas av
Konventionell Skiffergas gas. Men även tyngre trafik kan till ökad del komma att drivas av
Kanada 1,8 11
flytande gas. Flytande gas (LNG) lämpar sig för just tyngre tra-
USA 7,7 14,2 fik, eftersom det krävs skrymmande kyl-/kompressionsaggregat
Argentina 0,4 21,9 för att tankarna som kan motiveras på större maskiner. Utöver
Polen 0,2 5,3 långtradartrafik utvecklas idag LNG-motorer till byggmaskiner,
Ryssland 47,5 NA lokomotiv och skepp. Tekniken för driften finns alltså redan idag,
Qatar 25,4 NA
Sydafrika NA 13,7
men det som saknas är tillräcklig infrastruktur för att exempelvis
Kina 3 36,1 försörja en flotta långtradare med gas. (Även om Shell arbetar
Australien 3,1 11,2 med ett pilotprojekt i Kanada där man bygger gasmackar till re-
gional långtradartrafik). Dagens vinnare finns i de som använder
Källa: US Energy Information Administration, the Economist
gas som viktig input i sin produktion. Dit hör kemiföretag, då gas
(ethylen) används som råvara vid framställande av plaster. Det
ger en stor fördel för amerikanska bolag mot europeiska och asia-
tiska som lever med helt andra prisnivåer. (Fler europeiska bolag
utökar nu sin produktion i Nordamerika). Även energiintensiva
företag gynnas då elpriset sjunker. Bland annat har amerikanska
tillverkningsföretag som tidigare producerade i Mexiko, flyttat
tillbaka över gränsen då energipriserna gjort en stor skillnad.
Okonventionell gas finns även på fler håll globalt som Kina, Syd-
afrika, Argentina och Australien. Flera länder anses till och med
ha större reserver än USA. Men det som gör att produktionen
ökat i just USA är lagstiftning (liberal utvinningslagtstiftning)
och infrastruktur (existerande nätverk av gas pipelines & raffi-
naderier). Framöver är förstås incitamenten goda att stimulera
gasproduktionen även på andra håll. Effekterna kan förstås bli
stora men också svåröverblickbara. Riskerna är stora och mycket
av tekniken är oprövad i stor skala. Men på kortare sikt är det
lite ironiskt just det låga priset som utgör en av huvudriskerna.
De låga gaspriserna är välkomna av gas- och energikonsumenter,
men det blir också svårare att få ekonomi i försäljningen av gas.
Mycket infrastruktur behöver byggas för att gasen ska nå ut till
fler användare. Samtidigt har producenter svårare att få kalkylen
att gå ihop med det låga priset. För att utveckla en långsiktigt
hållbar gasindustri krävs ett jämviktspris som gör det lönsamt
för både producent och konsument att bygga infrastruktur och
utveckla teknologi.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, december 2012 18