DOWNLOAD MIỄN PHÍ 30000 TÀI LIỆU https://s.pro.vn/Z3UW Dịch vụ viết thuê luận án tiến sĩ, luận văn thạc sĩ,báo cáo thực tập, khóa luận Sdt/zalo 0967 538 624/0886 091 915 https://lamluanvan.net/gia-den-2024-viet-thue-bao-cao-thuc-tap/ ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM: TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK

1. Viết thuê luận á, luận văn thạc sĩ, chuyên đề ,khóa luận, báo cáo thực tập
Sdt/zalo 0967538 624/ 0886 091 915 lamluanvan.net
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
--------- ---------
LUẬN VĂN THẠC SỸ
ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM:
TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
PHẠM VĂN HÙNG

2. Viết thuê luận á, luận văn thạc sĩ, chuyên đề ,khóa luận, báo cáo thực tập
Sdt/zalo 0967538 624/ 0886 091 915 lamluanvan.net
HÀ NỘI – 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
--------- ---------
LUẬN VĂN THẠC SỸ
ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM:
TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK
NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG - BẢO HIỂM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201
PHẠM VĂN HÙNG
Người hướng dẫn khoa học:
PGS. TS. NGUYỄN VIỆT DŨNG

3. Viết thuê luận á, luận văn thạc sĩ, chuyên đề ,khóa luận, báo cáo thực tập
Sdt/zalo 0967538 624/ 0886 091 915 lamluanvan.net
HÀ NỘI – 2017

4. i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sỹ kinh tế “Ước tính xác suất định giá sai cổ
phiếu tại Việt Nam: Trường hợp công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk)” là công
trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS, TS Nguyễn
Việt Dũng. Các thông tin, số liệu và tài liệu mà tôi sử dụng trong luận văn là trung
thực, có nguồn gốc rõ ràng và không vi phạm các quy định của pháp luật. Các kết
quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ
các ấn phẩm, công trình nghiên cứu nào khác.
Tôi xin cam đoan những điều trên là đúng sự thật, nếu sai, tôi xin hoàn toàn
chịu trách nhiệm.
Hà Nội, ngày tháng năm 2017
Học viên
PHẠM VĂN HÙNG

5. ii
LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin được gửi lời cảm ơn đến tất cả quý thầy cô đã giảng dạy
trong chương trình Cao học ngành Tài chính – Ngân hàng tại trường Đại học Ngoại
thương, những người đã truyền đạt cho tôi những kiến thức hữu ích làm cơ sở để tôi
thực hiện tốt luận văn này.
Tôi xin chân thành cảm ơn PGS,TS. Nguyễn Việt Dũng đã tận tình hướng dẫn
tôi trong thời gian thực hiện luận văn. Những gì thầy đã hướng dẫn, chỉ bảo đã cho
tôi rất nhiều kinh nghiệm quý báu trong thời gian thực hiện đề tài.
Tôi xin chân thành cảm ơn các thầy cô trong hội đồng chấm luận văn đã cho
tôi những đóng góp quý báu để hoàn chỉnh luận văn này.
Sau cùng tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến gia đình đã luôn tạo điều
kiện tốt nhất cho tôi trong suốt quá trình học cũng như thực hiện luận văn.
Rất mong nhận được ý kiến góp ý của quý Thầy/Cô để luận văn được hoàn
thiện hơn.
Hà Nội, tháng 05 năm 2017
Học viên
Phạm Văn Hùng

6. iii
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN........................................................................................................... ii
MỤC LỤC................................................................................................................ iii
DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ ................................................... vi
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ....................................................................... vii
TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................... viii
PHẦN MỞ ĐẦU........................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................1
2. Tình hình nghiên cứu.....................................................................................2
3. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2
4. Nhiệm vụ nghiên cứu .....................................................................................3
5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.................................................................3
6. Phương pháp nghiên cứu...............................................................................3
7. Đóng góp của luận văn...................................................................................4
CHƯƠNG I: LÝ LUẬN CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ............................6
1.1. Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu ...............................................6
1.1.1. Khái niệm về định giá cổ phiếu......................................................................6
1.1.2. Vai trò của việc định giá cổ phiếu..................................................................7
1.1.3. Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu....................................................................9
1.2. Các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay.......................11
1.2.1. Nhóm mô hình tĩnh .......................................................................................12
1.2.1.1. Nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền và dòng cổ tức......................12
1.2.1.2. Nhóm phương pháp hệ số..........................................................................30

7. iv
1.2.2. Nhóm mô hình động......................................................................................36
1.2.2.1. Mô phỏng Monte Carlo .............................................................................36
1.2.2.2. Mô hình định giá quyền chọn của Black-Scholes....................................42
1.2.2.3. Mô hình Schwartz-Moon...........................................................................46
CHƯƠNG II: ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU CỦA
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK (VNM) ..........................50
2.1. Giới thiệu chung về công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk) ..................50
2.1.1. Khái quát về Vinamilk.................................................................................50
2.1.2. Thực trạng kinh doanh.................................................................................53
2.2. Định giá cổ phiếu Công ty cổ phần sữa Việt Nam (VNM) ...........................55
2.2.1. Một số vấn đề về lựa chọn mô hình định giá ..............................................55
2.2.2. Định giá cổ phiếu VNM bằng mô hình tĩnh................................................60
2.2.2.1. Việc lựa chọn mô hình định giá đối với cổ phiếu VNM..........................60
2.2.2.2. Xác định giá trị nội tại cổ phiếu VNM .....................................................63
2.2.3. Định giá cổ phiếu VNM bằng mô hình động ..............................................64
2.2.3.1. Giới thiệu chung về phần mềm Crystal Ball............................................64
2.2.3.2. Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu Công ty cổ phần sữa Việt Nam
(VNM).......................................................................................................................70
CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP NÂNG CAO CHẤT LƯỢNG ĐỊNH GIÁ CỔ
PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.........................81
3.1. Thuận lợi trong việc định giá cổ phiếu trên Thị trường chứng khoán Việt Nam81
3.1.1. Thị trường dần được hoàn thiện và hiệu quả..............................................81
3.1.2. Dữ liệu chứng khoán được xây dựng và cung cấp khá đầy đủ...................82
3.1.3. Các công ty chứng khoán đã áp dụng rộng rãi các phương pháp định giá
cổ phiếu.....................................................................................................................82

8. v
3.2. Một số khó khăn và hạn chế trong việc định giá cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam ...........................................................................................83
3.3. Giải pháp nâng cao chất lượng định giá cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.......................................................................................................86
3.3.1. Nhóm các giải pháp làm tăng tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán
Việt Nam...................................................................................................................87
3.3.1.1. Nâng cao chất lượng công bố thông tin trên thị trường chứng khoán .....87
3.3.1.2. Tăng cường các hoạt động giám sát thị trường chứng khoán ...............88
3.3.2. Nhóm các giải pháp tăng cung hàng hóa trên thị trường chứng khoán..89
3.3.2.1. Tiếp tục đẩy mạnh cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước ......................90
3.3.2.2. Khuyến khích các công ty đại chúng thực hiện niêm yết cổ phiếu trên
các sở giao dịch chứng khoán.................................................................................90
3.3.2.3. Phát triển quỹ đầu tư chứng khoán..........................................................90
3.3.2.4. Đẩy nhanh việc thực hiện đề án phát triển thị trường chứng khoán
phái sinh...................................................................................................................91
3.3.2.5. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp........................................91
3.3.3. Nhóm giải pháp khác ....................................................................................92
3.3.3.1. Lựa chọn dữ liệu phù hợp .........................................................................92
3.3.3.3. Sử dụng lãi suất phi rủi ro phù hợp .........................................................92
3.3.3.4. Giảm bớt sự can thiệp hành chính hướng tới xây dựng thị trường tài
chính đồng bộ...........................................................................................................93
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO...............................................................95

9. vi
DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
Sơ đồ 2.1: Sơ đồ tổ chức công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk)..................51
Sơ đồ 2.2. Qui trình mô phỏng Monte Carlo........................................................38
Bảng 1.1: Các chỉ tiêu trong phương pháp tính FCFE........................................15
Bảng 1.2: Tác động của các nhân tố đến giá của quyền chọn.............................45
Bảng 1.3: Một số tham số trong mô hình Schwartz-Moon .................................47
Bảng 2.1: Thông tin tài chính công ty cổ phần sữa Việt Nam.............................53
Bảng 2.2. Các chỉ tiêu về tài chính của VNM năm 2015-2016 ............................55
Bảng 2.3 Lịch sử chi trả cổ tức của VNM giai đoạn 2006-2017..........................61
Bảng 2.4: So sánh kết quả định giá và giá thị trường của cổ phiếu VNM.........63
Bảng 2.5. Kết quả phân tích độ nhạy 1 chiều đối với biến số n ..........................72
Bảng 2.6. Kết quả phân tích độ nhạy 1 chiều đối với biến số r...........................74
Bảng 2.7. Kết quả phân tích độ nhạy 1 chiều đối với biến số ROE....................75
Bảng 2.8. Kết quả phân tích độ nhạy 1 chiều đối với biến số Do........................75
Bảng 2.9. Kết quả phân tích độ nhạy 1 chiều đối với biến số EPS .....................76
Bảng 2.10: Kết quả dự báo chênh lệch giữa giá cổ phiếu và giá trị định giá cổ
phiếu VNM vào ngày 29/01/2017 ...........................................................................79
Đồ thị 2.1: Định nghĩa biến Lợi suất yêu cầu đối với cổ phiểu cần định giá (r)76
Đồ thị 2.2 Đồ thị định nghĩa biến Số năm tăng trưởng (n)..................................77
Đồ thị 2.3 Đồ thị định nghĩa biến cổ tức năm trước (Do)....................................77
Đồ thị 2.4 Đồ thị định nghĩa biến EPS...................................................................78
Đồ thị 2.5 Đồ thị định nghĩa biến ROE .................................................................78
Đồ thị 2.6: Kết quả dự báo chênh lệch giữa giá cổ phiếu và giá trị định giácổ
phiếu VNM vào ngày 29/01/2017 ...........................................................................80

10. vii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
b Tỷ lệ lợi nhuận để lại tái đầu tư
D Mức cổ tức
DCF Discounted Cash Flow, Chiết khấu dòng tiền
DNNN Doanh nghiệp Nhà nước
EPS Earning per share,Thu nhập trên mỗi cổ phần
FCFE Dòng tiền tự do sau thuế theo quan điểm vốn chủ sở hữu
FCFF Dòng tiền tự do sau thuế theo quan điểm tổng vốn đầu tư
g Tỷ lệ tăng trưởng
IPOs Initial Pubic Offerings, Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng
M&A Mergers and Acquisitions, Mua bán, sáp nhập công ty
P/B Hệ số giá trên giá trị sổ sách
P/E Hệ số giá trên thu nhâp
PV Giá trị hiện tại
r Lãi suất chiết khấu
RI Residual Income, Lợi nhuận thặng dư
RIM Residual Income Model, Mô hình định giá bằng lợi nhuận thặng dư
ROA Lợi nhuận trên tổng tài sản
ROE Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
TTCK Thị trường chứng khoán
VNM Công ty cổ phần sữa Việt Nam

11. viii
TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Để thực hiện đề tài:“Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu tại Việt Nam:
Trường hợp công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk)”, tác giả đã tiến hành phân
tích, định giá cổ phiếu Vinamilk (VNM) bằng mô hình tĩnh và mô hình động. Tác
giả đã sử dụng phương pháp định tính để phân tích chính sách cổ tức của công ty
Cổ phần sữa Việt Nam, lựa chọn mô hình định giá tĩnh (mô hình chiết khấu dòng cổ
tức hai hai đoạn) và sử dụng phân tích độ nhạy, phân tích mô phỏng Monte – Carlo
để định giá cổ phiếu VNM trong trạng thái động,
Đầu tiên, tác giả tiến hành định giá cổ phiếu VNM trong trạng thái tĩnh. Qua
xem xét ưu điểm, nhược điểm của các mô hình, tác giải nhận thấy mô hình chiết
khấu dòng cổ tức là phù hợp nhất để định giá cổ phiếu VNM do chính sách chi trả
cổ tức đều đặn, định kỳ của công ty. Trong các dạng của mô hình chiết khấu dòng
cổ tức thì tác giả lựa chọn mô hình chiết khấu dòng cổ tức hai giai đoạn để định giá
cổ phiếu VNM.
Sau đó, tác giả tiến hành định giá cổ phiếu VNM trong trạng thái động. Tác
giả tiến hành phân tích độ nhạy của các biến trong công thức tính giá trị nội tại của
cổ phiếu (Vo) gồm: r (Lợi suất yêu cầu đối với cổ phiếu cần định giá), n (Số năm
tăng trưởng, ROE (Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu), Do (Cổ tức), EPS (Lợi nhuận
trên mỗi cổ phiếu, g (tốc độ tăng trưởng cổ tức). Kết quả phân tích độ nhạy cho thấy
các biến trong công thức đều nhạy cảm đối với giá trị nội tại của cổ phiếu.
Tác giả tiến hành phân tích mô phỏng Monte – Carlo với số lần mô phỏng là
10000 lần. Kết quả cho thấy: xác suất để cổ phiếu VNM ngày 29/01/2017 bị định
giá thấp (P< Vo) là 82,75%, xác suất để cổ phiếu VNM ngày 29/01/2017 bị định giá
cao (P>Vo) là 17,25%.
Cuối cùng, luận văn đã đề xuất giải pháp nâng cao chất lượng định giá cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới.

12. 1
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Vấn đề định giá cổ phiếu, định giá doanh nghiệp đã gắn liền với sự hình
thành và phát triển của thị trường chứng khoán. Có hai câu hỏi quan trọng nhất
đối với một nhà đầu tư đó là: “Khi nào nên mua cổ phiếu?” và “Khi nào nên bán
cổ phiếu?”. Để trả lời câu hỏi này trường phái đầu tư giá trị của Benjamin
Graham đưa ra nguyên tắc đầu tư: “Mua khi giá thị trường thấp hơn giá trị thực
cổ phiếu và bán ra khi giá thị trường cao hơn hoặc bằng giá trị thực cô phiếu.".
Do đó việc tìm ra giá trị thực của một cổ phiếu là vấn đề quan trọng được không
chỉ các nhà đầu tư mà cả các nhà chuyên môn giành nhiều thời gian tìm hiểu.
Giá trị thực của cổ phiểu không dễ dàng tìm được. Thứ nhất, kết quả ước tính
giá trị thực của mỗi mô hình sẽ cho ra một kết quả không giống nhau. Thứ hai,
thông tin đầu vào của mỗi nhà đầu tư thu thập được về cổ phiếu cũng không giống
nhau. Thứ ba, thông tin và các giả định của các mô hình định giá cổ phiếu cũng
liên tục thay đổi. Thứ tư, ngay cả khi hai người có những thông tin như nhau cũng
khó tránh khỏi việc đưa ra những giá trị ước tính khác nhau. Từ việc có nhiều kết
quả trong việc định giá cổ phiếu như vậy nên có một quan điểm sai lầm cho rằng cổ
phiếu có nhiều giá trị thực tùy vào quan điểm từng người. Tuy nhiên, nếu tại một
thời điểm một cổ phiếu có nhiều giá trị thực đồng nghĩa với việc không có giá trị
thực nào cả. Do đó, tại mỗi thời điểm, mỗi cổ phiếu chỉ có một giá trị thực hay còn
gọi là giá trị nội tại (intrinsic value) duy nhất. Mỗi thành viên tham giá thị trường
bằng thông tin và kỹ thuật định giá của mình cố gắng ước tính giá trị duy nhất
đó.Tuy nhiên, để có kết quả chính xác phải hội đủ hai điều kiện: thứ nhất, thông tin
phải đầy đủ và chính xác (complete information); thứ hai: kỹ thuật định giá phải
hoản hảo. Hai điều kiện này trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất khó khả
thi do: Thị trường chứng khoán Việt Nam còn sơ khai, việc công bố thông tin đã
từng bước được minh bạch hóa tuy nhiên còn khoảng cách rất xa mới có thể đạt
được mức độ hoàn hảo của thông tin; đồng thời các phương pháp định giá hiện nay
đang áp dụng còn nhiều bất cập và hạn chế. Như vậy, việc xác định giá trị nội tại
của một cổ phiếu còn thiếu chính xác nên tác giả đề xuất áp dụng phương pháp định

13. 2
lượng để ước tính xác suất định giá sai một cổ phiếu.
Cổ phiếu VNM (Cổ phiếu của công ty cổ phần sữa Việt Nam Vinamilk) đã
chào sàn được 10 năm có lẽ là một cổ phiếu hiếm hoi không khiến nhà đầu tư thất
vọng ở bất kỳ thời điểm nào. Bên cạnh cổ phiếu thưởng, Vinamilk còn khiến các cổ
đông hài lòng với mức cổ tức tiền mặt bình quân 35,4% mỗi năm. Đồ thị giá cổ
phiếu là một đường đi lên bền vững.Tuy nhiên, có nhiều thời điểm giá cổ phiếu trên
thị trường đạt gần 150000 đ/Cổ phiếu. Điều này không khỏi khiến các nhà đầu tư lo
ngại: “Liệu VNM đang được định giá quá cao hay không?”
Việc ước tính xác suất định giá sai của một cổ phiếu là việc các nhà đầu tư
không thể bỏ qua, đây là vấn đề quan trọng, quyết định thắng lợi trong đầu tư. Hơn
nữa, cổ phiếu VNM là một cổ phiếu được giao dịch từ những ngày đầu thành lập thị
trường chứng khoán Việt Nam, đây là yếu tố giúp các nghiên cứu định lượng đạt được
độ chính xác cao hơn. Vì vậy, tác giả đã quyết định chọn đề tài: “Ước tính xác suất
định giá sai cổ phiếu tại Việt Nam: Trường hợp công ty cổ phần sữa Việt Nam
(Vinamilk)” làm đề tài luận văn của mình.
2. Tình hình nghiên cứu
Hiện nay công tác định giá cổ phiếu ở Việt Nam chủ yếu được thực hiện bởi
các công ty chứng khoán dưới dạng các báo cáo phân tích nhằm cung cấp thêm
thông tin cho nhà đầu tư. Các báo cáo phân tích và định giá trên đều dựa vào
phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp định giá so sánh. Tuy nhiên các
phân tích này mới chỉ đưa ra mức giá khuyến cáo cho nhà đầu tư chứ chưa có sự
phân tích để thấy được ý nghĩa của giá trị nội tại các cổ phiếu. Trong nghiên cứu lý
luận, các mô hình định giá chủ yếu đưa ra phương pháp để tính toán giá trị nội tại
trong trạng thái tĩnh (DDM, DCF, FCFF…). Trên thế giới đã có một số nhà kinh tế
nghiên cứu việc định giá cổ phiếu bằng mô hình động (Schwartz-Moon) tuy nhiên
lĩnh vực nghiên cứu này còn mới cả trên thế giới và Việt Nam.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu, thiết kế, xây dựng mô hình để ước tính xác suất định giá sai
của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam đồng thời vận dụng vào

14. 3
trường hợp cụ thể là cổ phiếu VNM của công ty cổ phần sữa Việt Nam Vinamilk,
qua đó làm cơ sở đề xuất các giải pháp đối với vấn đề định giá cổ phiếu trên Thị
trường chứng khoán Việt Nam.
4. Nhiệm vụ nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu của đề tài, luận văn tập trung giải quyết
những nhiệm vụ sau đây:
- Nghiên cứu cơ sở lý luận về định giá cổ phiếu, các phương pháp định
giá cổ phiếu.
- Định giá cổ phiếu VNM; phân tích, đo lường, ước tính xác xuất định giá sai
đối với cổ phiếu VNM.
- Đề xuất giải pháp đối với vấn đề định giá cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong giai đoạn tới.
5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Xác suất định giá sai đối với các cổ phiếu trên trên
Thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Công ty cổ phần sữa Việt Nam Vinamilk giai đoạn
2006 - 2016.
Phạm vi nhân tố nghiên cứu: Các nhân tố bên trong công ty (Tỷ lệ chi trả cổ
tức, giá cổ phiếu, Khả năng sinh lời, Đòn bẩy tài chính, Quy mô, Thanh khoản,
Dòng tiền, Tăng trưởng và cơ hội đầu tư, Rủi ro, Tỷ lệ tài sản hữu hình).
6. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện được mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu, đề tài dự kiến sử dụng
các phương pháp nghiên cứu sau đây:
Nhóm các phương pháp nghiên cứu lý thuyết
- Phương pháp phân tích và tổng hợp lý thuyết về định giá cổ phiếu và các mô
hình định giá cổ phiếu.
- Phương pháp phân loại, hệ thống hóa lý thuyết.

15. 4
- Phương pháp mô hình hóa.
+ Tìm hiểu các mô hình nghiên cứu đã được thực hiện trước đó.
+ Thu thập thông tin về tình hình chi trả cổ tức, giá cổ phiếu, các Báo cáo tài
chinh của các công ty.
+ Xác định mô hình ước tính xác suất định giá sai đối với một cổ phiếu
Nhóm các phương pháp nghiên cứu thực tiễn
- Phương pháp quan sát.
- Phương pháp phân tích và tổng kết kinh nghiệm.
Phương pháp thống kê toán học để xử lý số liệu
- Phương pháp thống kê nhằm tập hợp các số liệu và đánh giá thực trạng.
- Phương pháp mô tả nhằm đưa ra cái nhìn tổng quan về giá cổ phiếu, chính
sách cổ tức đang được áp dụng tại Công ty cổ phần sữa Việt Nam Vinamilk.
- Phương pháp lịch sử nhằm so sánh, đối chiếu các thông tin trong quá khứ
để tìm hiểu nguyên nhân và có các kết luận phù hợp.
- Phương pháp mô phỏng Monte – Carlo
Phương pháp mô phòng Monte – Carlo nhằm phân tích, đánh giá đưa ra xác
xuất định giá sai của cổ phiếu.
7. Đóng góp của luận văn
Đề tài có những điểm mới sau:
- Tiến hành định giá cổ phiếu VNM bằng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức vào
thời điểm ngày cuối cùng của tháng 1 từ năm 2006 đến năm 2017.
- Ước tính xác suất định giá sai của cổ phiếu VNM.
- Đề xuất giải pháp nhằm nâng cao chất lượng định giá cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tới.
8. Kết cấu của luận văn
Ngoài phần Tóm tắt kết quả nghiên cứu Luận văn, Mở đầu, Kết luận, Mục lục,
Danh mục chữ viết tắt và Danh mục Tài liệu tham khảo, nội dung chính của Luận

16. 5
văn được thể hiện trong 3 chương:
Chương 1: Lý luận chung về định giá cổ phiếu
Chương 2: Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu công ty cổ phần sữa Việt
Nam Vinamilk (VNM)
Chương 3: Một số giải pháp nâng cao chất lượng định giá cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.

17. 6
CHƯƠNG I: LÝ LUẬN CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1.1. Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu
1.1.1. Khái niệm về định giá cổ phiếu
Giá trị là lượng vật chất hay tiền tệ của một vật được đánh giá theo vật trao
đổi trung gian hoặc một tiêu chuẩn có đặc điểm tương tự.
Thị giá của cổ phiếu trên thị trường biến động hàng ngày. Có những loại cổ
phiếu tăng giá mạnh so với giá ban đầu niêm yết, nhưng cũng có những cổ phiếu
liên tục giảm giá. Sự biến động về giá cổ phiếu tạo ra các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận
thông qua các hoạt động đầu tư. Chính vì vậy, các nhà đầu tư, các tổ chức kinh
doanh, các nhà phân tích chứng khoán đều mong muốn tìm một giá trị thực của cổ
phiếu, mà giá trị đó họ cho là có cơ sở và phù hợp để giải thích sự biến động của cổ
phiếu, trên cơ sở đó tìm kiếm được lợi nhuận.
Có rất nhiều loại giá trị được nói đến khi định giá cổ phiếu: có thể là giá trị
sổ sách của cổ phiếu, mệnh giá, giá trị kinh tế, giá trị thực và giá trị thị trường của
cổ phiếu.
- Mệnh giá cổ phiếu: Là giá trị cổ phiếu được ghi trên tờ cổ phiếu, thường được quy
định trong điều lệ của công ty cổ phần. Ở thị trường chứng khoán Việt Nam, khi
công ty cổ phần niêm yết thì mệnh giá cổ phiếu thống nhất là 10.000 đ/CP.
- Giá trị sổ sách: Là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp,
nó phản ánh tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp. Thông thường giá trị sổ sách của
cổ phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho tổng số cổ phiếu lưu
hành.
- Giá trị kinh tế: Giá trị kinh tế của một tài sản được hiểu là tổng các khoản thu nhập
mà tài sản đó mang lại trong tương lai. Bao gồm cả khoản thu nhập đem đến cho
nhà đầu tư trong thời gian nắm giữ tài sản đó và giá trị thanh lý. Khi tính toán giá trị
cổ phiếu để mua lại trong trường hợp thâu tóm hoặc sát nhập, người ta nói đến giá
trị kinh tế của cổ phiếu đó. Khi đó một yếu tố phải cân nhắc là cổ phiếu được mua
lại với giá nào và mang lại lợi ích như thế nào.

18. 7
- Giá trị thị trường của cổ phiếu: Là giá được xác định trên quan hệ cung cầu trên
thi trường, là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán. Giá thị trường có thể
là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng khoán chính thức, thị
trường OTC hoặc được ghi nhận từ những giao dịch thực ở thị trường không chính
thức.
Với công ty cổ phần kinh doanh có lãi thì giá thị trường thường cao hơn giá
trị sổ sách của nó. Tuy nhiên, tại sao lại có sự chênh lệch này và trong tương lai
mức độ chênh lệch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏi đối với các nhà đầu tư và
các nhà phân tích. Chính vì vậy, người ta cần tìm ra một giá trị có căn cứ hơn để
đưa ra các quyết định đầu tư, đó là giá trị thực của cổ phiếu.
Giá trị thực của cổ phiếu là một khái niệm tương đối và đó cũng chính là đối
tượng của các phương pháp định giá. Nói cách khác, mục tiêu của tất cả các phương
pháp định giá cổ phiếu là tìm ra giá trị thực của nó. Khi cổ phiếu bắt đầu được phát
hành và tham gia giao dịch trên thị trường thì việc định giá mua (bán) là hết sức
quan trọng. Người mua dựa vào đâu để đưa ra mức giá mà họ cho là sẽ đem lại
nguồn lợi trong tương lai, người bán cũng phải có căn cứ để đi đến quyết định bán
cổ phiếu. Chính vì vậy nhu cầu định giá cổ phiếu trở thành một nhu cầu thiết yếu và
quan trọng.
1.1.2. Vai trò của việc định giá cổ phiếu
Đối với bản thân doanh nghiệp định giá
Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cần phải định giá nó giống như việc
định giá các tài sản khác. Nếu định giá quá cao sẽ không có khách hàng nhưng nếu
định giá quá thấp doanh nghiệp sẽ bị thiệt. Vì vậy mức giá mà doanh nghiệp đưa ra
phải đảm bảo hợp lý và công bằng cho cả bên mua và bán. Đối với doanh nghiệp cổ
phần thì đây chính là một sự thành công cho việc phát hành cổ phiếu, nó đảm bảo
cho giao dịch chứng khoán sau này.
Mặt khác, thông qua định giá cổ phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn về tình
hình tài chính của mình để từ đó có những điều chỉnh trong hoạt động quản lý cũng
như kinh doanh. Các nhà tư vấn phát hành sẽ giúp công ty có thể bán được cổ phiếu

19. 8
với chi phí thấp và nhanh chóng, giúp cho việc tái cơ cấu lại doanh nghiệp, từ đó có
những định hướng đầu tư dự án mới.
Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán
Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khoán gồm:
Công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, các tổ chức xếp hạng tín dụng và các tổ
chức tài chính khác. Đối với các tổ chức này, định giá chứng khoán là một hoạt
động nghề nghiệp, được thực hiện với tính chuyên nghiệp cao, đội ngũ nhân viên
đông đảo có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú. Do có nhiều lợi thế như
vậy nên việc định giá cổ phiếu được sử dụng cho nhiều mục đích như: hoạt động tư
vấn tài chính, hoạt động tự doanh, bảo lãnh phát hành chứng khoán, quản lý danh
mục đầu tư. Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tín của các tổ chức kinh doanh
chứng khoán.
Đối với các nhà đầu tư
Các nhà đầu tư là một thành phần quan trọng của thị trường. Đối với họ, đầu
tư vào cổ phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro. Rủi ro càng cao thì lợi
nhuận kỳ vọng của họ càng lớn, vì vậy muốn để họ chấp nhận rủi ro thì giá cổ phiếu
phải chính xác. Do vậy, việc định giá cổ phiếu đối với các nhà đầu tư càng trở lên
quan trọng, nó là yếu tố quyết định khiến họ mua bán cổ phiếu, từ đó tạo ra các cơ
hội thu được lợi nhuận mong đợi.
Có hai loại nhà đầu tư, đó là nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cá nhân.
Đối với các tổ chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm. Trong việc định giá
sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải là phép cộng giản đơn
của các công ty sáp nhập và thâu tóm, mà nó được tạo bởi hiệu ứng tác động qua lại
của hai công ty, quy mô, thị phần, đối thủ cạnh tranh, thương hiệu của công ty mới
cũng khác so với hai công ty ban đầu. Các công ty bị thâu tóm có thể sẽ lạc quan
trong việc xác định giá trị, đặc biệt khi vụ thâu tóm là cưỡng bức và họ cố gắng
thuyết phục cổ đông của họ rằng giá chào mua là quá thấp. Tương tự nhu vậy các
công ty thực hiện thâu tóm có thể sẽ có những áp lực mạnh mẽ đối với những nhà
phân tích để bảo vệ việc xác định giá trị phục vụ cho việc thâu tóm.

20. 9
Đối với cơ quan quản lý
Đối với cơ quan quản lý, việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệp trong
đó có định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan này có cách thức điều chỉnh và
hoạt động tốt hơn. Với các công ty cổ phần mà giá của nó biến động có tác dụng lớn
đối với thị trường thì việc điều tiết này là hết sức quan trọng. Việc cấp phép cho các
công ty cổ phần niêm yết trên thị trường cũng đòi hỏi phải định giá doanh nghiệp.
Dựa trên cơ sở định giá sẽ giúp cho các cơ quan dễ dàng quản lý thị trường và ngăn
ngừa những biến động xấu.
Tóm lại, mỗi đối tượng khi tham gia thị trường chứng khoán hoặc có liên
quan đều quan tâm đến việc định giá cổ phiếu. Giá trị của doanh nghiệp có thể liên
quan trực tiếp đến các quyết định mà nó đưa ra, trên những dự án mà nó thực hiện.
Tuy nhiên phải nói rằng, việc định giá không phải lúc nào cũng dễ dàng và chính
xác tuyệt đối. Chỉ khi nào thị trường thật sự hoàn hảo và thông tin luôn cân xứng
giữa các bên thì việc định giá mới có thể coi là chính xác. Ngay cả khi đó cũng còn
rất nhiều khác nhau do bất đồng về phương pháp kế toán và khả năng dự doán của
các nhà đầu tư.
1.1.3. Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu
Khả năng sinh lời của cổ phiếu
Với bất kỳ một loại cổ phiếu nào thì giá trị của nó đem lại chính là các
khoản lợi mà nó có trong từng thời kỳ khác nhau, tuy nhiên các nguồn lợi đó không
thể đánh đồng bằng cách cộng đơn giản, vì vậy luôn có sự quy đổi các giá trị này về
cùng một thời điểm định giá. Hai nguyên tắc kế toán cơ bản để đo lường lợi nhuận
và thu nhập của doanh nghiệp đó là nguyên tắc tích luỹ và nguyên tắc phân chia chi
phí thành chi phí hoạt động, chi phí tài chính và chi tiêu vốn. Nhiều phân tích tài
chính được xây dựng dựa trên thu nhập tương lai của công ty, và nhiều dự đoán
được đưa ra dựa trên thu nhập hiện tại. Dựa vào các doanh thu ta có thể xác định
được các chỉ tiêu tài chính cơ bản sau :
- Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROA):
ROA = EBIT (1- t ) / Tổng tài sản

21. 10
Trong đó: EBIT : Thu nhập trước thuế và lãi vay
t : Tỉ lệ thuế.
- Tỉ lệ thu nhập trên vốn cổ phần (ROE): cho biết lợi nhuận thu được của vốn cổ
phần bằng cách chia lợi nhuận cho vốn cổ phần.
ROE = Thu nhập ròng / Vốn cổ phần phổ thông
Vấn đề rủi ro
Khi tham gia vào hoạt động kinh doanh vấn đề chúng ta quan tâm là lợi
nhuận, nhưng đi kèm với lợi nhuận là rủi ro. Nhà đầu tư mua một tài sản với hy
vọng nó sẽ đem lại lợi nhuận trong suốt thời gian họ nắm giữ tài sản đó. Thu nhập
thực tế có thể khác biệt so với thu nhập mong đợi đó là nguồn gốc của rủi ro. Vì vậy
đa dạng hoá các hoạt động kinh doanh để giảm thiểu rủi ro luôn là mục tiêu của các
nhà đầu tư. Nhưng rủi ro không chỉ mang ý nghĩa xấu mà còn mnag cả ý nghĩa tốt
khi mà thu nhập nhận được lớn hơn thu nhập mong đợi. Chính vì vậy rủi ro chứa
đựng cả sự nguy hiểm và những cơ hội.
Thu nhập mong đợi và độ lệch mà chúng ta xác định trong thực tế được tính
toán dựa vào thu nhập quá khứ hơn là thu nhập tương lai. Có thể chia nguyên nhân
dẫn đến rủi ro thành hai loại, một loại xuất phát từ đặc điểm của bản thân công ty và
một loại từ toàn bộ thị trường. Trên thị trường, nhà đầu tư phải đối phó với hai loại
rủi ro: rủi ro đặc thù và rủi ro thị trường. Những rủi ro đặc thù tác động đến một
hoặc một vài khoản mục đầu tư, trong khi đó rủi ro thị trường tác động đến tất cả
các khoản mục đầu tư. Khi mở rộng danh mục đầu tư chúng ta có thể đa dạng hoá
rủi ro theo quan điểm đầu tư: “Tránh bỏ trứng vào cùng một giỏ” chúng ta có thể
giảm rủi ro cá biệt. Khi đa dạng hoá mỗi khoản mục đầu tư trong một danh mục cụ
thể sẽ có tỉ trọng nhỏ hơn so với khi chưa đa dạng hoá. Bất cứ hoạt động nào làm
tăng hay giảm giá trị của chỉ một khoản đầu tư sẽ có tác động nhỏ đến toàn bộ danh
mục, trong khi những người không đa dạng hoá rủi ro phải gánh chịu sự thay đổi
giá trị lớn trong danh mục của họ. Thêm nữa những tác động của một công ty cụ thể
trên giá của những tài sản nhất định trong danh mục có thể là tích cực hoặc tiêu cực
đối với mỗi tài sản trong từng giai đoạn.

22. 11
Ngược lại, tác động của những thay đổi trên toàn bộ thị trường có thể dẫn
đến sự thay đổi theo cùng một chiều hướng đối với tất cả các tài sản. Đa dạng hoá
danh mục không làm giảm rủi ro này. Tác động của đa dạng hoá rủi ro có thể được
minh hoạ rõ ràng khi đánh giá tác động của việc gia tăng số lượng tài sản trong
danh mục và phương sai của danh mục. Phương sai của danh mục được quyết định
một phần bởi phương sai của mỗi tài sản trong danh mục và một phần bởi việc
chúng “phối hợp” với nhau thế nào, điều này có thể được đo bằng hệ số tương quan
hoặc hiệp phương sai của các khoản đầu tư trong danh mục.
Dòng tiền
Để tính toán dòng tiền phải bắt đầu bằng việc tính toán thu nhập. Dòng tiền
tự do của công ty dựa vào thu nhập hoạt động sau thuế. Còn dòng tiền tự do đối với
vốn cổ phần có thể tính toán từ thu nhập ròng.
Tìm kiếm thông tin trong định giá
Khi định giá các nhà định giá dựa trên các thông tin chủ yếu nhất định. Các
nguồn thông tin này nói chung đều rất thông dụng đối với mọi cổ phiếu và doanh
nghiệp, tuy nhiên các thông tin thu được cần có sự kiểm tra kỹ lưỡng. Các thông tin
thu thập gồm: các báo cáo thường niên, báo cáo kiểm toán, báo cáo tái chính, thông
tin về doanh nghiệp hoặc đối thủ cạnh tranh.
1.2. Các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay
Có nhiều phương pháp định giá cổ phiếu, mỗi phương pháp có những ưu
nhược điểm khác nhau. Do vậy chúng ta cần tìm hiểu kỹ lưỡng từng phương pháp
để có cái nhìn toàn diện nhất, nhằm tìm hiểu một phương pháp thích hợp cho thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Có nhiều phương pháp định giá cổ phiếu, mỗi phương pháp có những ưu
nhược điểm khác nhau. Do vậy chúng ta cần tìm hiểu kỹ lưỡng từng phương pháp
để có cái nhìn toàn diện nhất, nhằm tìm hiểu một phương pháp thích hợp cho thị
trường chứng khoán Việt Nam.

23. 12
1.2.1. Nhóm mô hình tĩnh
1.2.1.1. Nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền và dòng cổ tức
Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức.
Phương pháp đơn giản nhất để định giá vốn cổ phần là phương pháp chiết
khấu cổ tức - giá trị của cổ phiếu là giá trị hiện tại của cổ tức mong đợi của nó.
 Các mô hình.
Giá cổ phiếu = Giá trị quy về hiện tại cảu các dòng thu nhập trong tương lai
Ta có công thức tổng quát
0
1 (1 )
t
t
t
D
P
r




 (1)
Trong đó : P0 : giá trị cổ phiếu
Dt : là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t
r : Lãi sất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần.
Nhịp tăng trưởng của cổ tức :
1
1
1
(1 )*
t t
t
t
t t t
D D
g
D
D g D





 
 Mô hình 1: Cổ tức không đổi ( zero growth )
Khi đó : D1 = D2 =D3 = .. … = D
(1) trở thành : 0
0
D
P
r
 (2)
 Mô hình 2: Tăng trưởng đều (Gordon).
Mô hình này được sử dụng để định giá những công ty đang trong giai đoạn ổn định
và với cổ tức tăng trưởng ở một tỉ lệ cố định vĩnh viễn.
Khi đó : 1
0
D
P
r g


(3)
Trong đó: r : chi phí vốn cổ phần.

24. 13
g : Là tỉ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn
trả cổ tức.
 Mô hình 3: Tăng trưởng cổ tức nhiều giai đoạn.
Đây là trường hợp có tính thực tế nhất vì tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của một
công ty không thể chỉ là một chỉ tiêu cố định trong một thời gian mà trong thực tế tỷ
lệ này còn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi nhuận, kế hoạch đầu tư, mở rộng
sản xuất, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ khác nhau trong từng thời kỳ nhất
định của một công ty. Trong trường hợp này để xác định giá cổ phiếu ở thời điểm
hiện tại ta có thể chia các giai đoạn phát triển của công ty theo chu kỳ tăng trưởng.
Đầu tiên ta phải chia quá trình phát triển của công ty ra làm các giai đoạn phát triển
khác nhau chủ yếu là 2 giai đoạn. Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng không
ổn định, được xác định trong một khoảng thời gian nào đó. Trong giai đoạn này ta
cần căn cứ vào ước tính về thu nhập và chính sách trả cổ tức của công ty để xác
định mức cổ tức hàng năm. Giai đoạn thứ hai là giai đoạn phát triển lâu dài được giả
định là xu thế phát triển không đổi của công ty với mức tăng trưởng không đổi.
Khi đó công thức (1) trở thành :
0 1
0
1
(1 )
(1 ) ( )(1 )
t
n
t t
t n
t
D g D
P
r r g r



 
  

Trong đó : n là số năm trong giai đoạn đầu
gt: tốc độ tăng trưởng cổ tức năm t trong giai đoạn đầu ( n năm)
g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của công ty, kể từ năm n+1 trở đi.
D : mức chi trả cổ tức.
r : lãi suất chiết khấu.
 Ưu nhược điểm của phương pháp chiết khấu cổ tức
* Ưu điểm
- Công thức tính toán đơn giản.

25. 14
- Không yêu cầu nhiều dữ liệu đầu vào: dữ liệu đầu vào là cổ tức và chi phí vốn cổ
phần của công ty cổ phần.
- Dễ chấp nhận đối với đại bộ phận công chúng đầu tư.
* Nhược điểm
Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức phải dựa trên sự phát triển cao của thị
trường chứng khoán. Hơn nữa nó khó áp dụng cho công ty bắt đầu đi vào cổ phần
hoá. Việc lựa chọn công ty tương đương là khó khăn với thị trường nhỏ hẹp và mới
đi vào hoạt động như thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhiều nhà phân tích nghi
ngờ kết quả của phương pháp này vì những hạn chế của nó trong phân tích và tính
toán. Họ cho rằng phương pháp này chỉ thực sự hữu ích trong một số trường hợp
như công ty hoạt động ổn định và trả cổ tức cao.
Mô hình FCFE
 Nguyên tắc cơ bản
Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều
so với mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống. Có thể mô tả khái quát trong mô
hình FCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức thực tế.
Bước 1: Xác định FCFE
FCFE = thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu hao)
– thay đổi vốn lưu động (không tiền mặt)
+ (nợ mới phát hành – nợ được trả)
FCFE = thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ)
– thay đổi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ).

26. 15
Bảng 1.1: Các chỉ tiêu trong phương pháp tính FCFE
STT Chỉ tiêu Cách tính
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Doanh thu thuần
Chí phí hoạt động
EBITDA
Khấu hao tài sản cố định
EBIT
Chí phí lãi vay
Lợi nhuận trước thuế
Thuế thu nhập doanh nghiệp
Lợi nhuân ròng
Đầu tư vào tài sản cố định
Thay đổi vốn lưu động
Thanh toán nợ gốc
Nợ vay mới
(3)= (1)-(2)
(5) = (3)-(4)
(7)= (5)-(6)
(9)=(7)-(8)
FCFE = (9) + (4) –(10) - (11) - (12) + (13)
Khác với dòng cổ tức được tính khá đơn giản, dòng tiền FCFE tính theo các
dự báo nguồn thu và các chi phí. Do vậy cần có những tài liệu thể hiện tình hình
SXKD cảu doanh nghiệp và các phân tích về môi trường bên ngoài....
Bước 2: Tỷ suất chiết khấu chính là chi phí vốn cổ phần (Chi phí vốn
chủ sở hữu của công ty)
Bước 3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng g của FCFE
Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền của chủ sở
hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước lượng tốc độ
tăng trưởng cơ bản của cổ tức trên mỗi cổ phần.

27. 16
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ thu nhập giữ lại * Suất sinh lợi trên VCSH
Việc sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại trong phương trình này ngầm hiểu rằng
bất luận những gì không được chi trả dưới dạng cổ tức sẽ được tái đầu tư vào công
ty. Dù vậy, điều này không nhất quán với giả định cơ bản của mô hình FCFE rằng
dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu sẽ được chi trả hết cho cổ đông. Sẽ nhất quán
hơn nếu ta thay thế tỷ lệ thu nhập giữ lại bằng tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu(ERR);
tỷ lệ này xác định tỷ lệ phần trăm thu nhập ròng được đầu tư trở lại trong công ty.
ERR=1- {thu nhập ròng- chi đầu tư ròng - thay đổi vốn lưu động+ (nợ mới phát
hành-hoàn trả nợ) } / thu nhập ròng
=[ chi đẩu tư ròng+ thay đổi vốn lưu động –(nợ mới phát hành- hoàn trả
nợ)]/ Thu nhập ròng
Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cũng có thể phải được hiệu chỉnh để phản
ánh việc thước đo qui ước của suất sinh lợi thường bao gồm thu nhập lãi từ tiền mặt
và chứng khoán ngắn hạn trong tử số, và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cũng
bao gồm tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Trong mô hình FCFE, không có tiền
mặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ đo lường
sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt.
Ta có thể xây dựng một dạng hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sở hữu mà
đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt.
ROE phi tiền mặt =(thu nhập ròng- thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng
khoán ngắn hạn) / (giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu-tiền mặt và chứng khoán
ngắn hạn)
Tích số của tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu và ROE hiệu chỉnh sẽ cho ta tốc
độ tăng trưởng kỳ vọng của FCFE.
Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE = Tỷ lệ tái đầu tư chủ sở hữu * ROE phi tiền
mặt
 g
FCFE
= ERR * ROE non – cash.

28. 17
Sau đó, tốc độ tăng trưởng này có thể được áp dụng cho thu nhập ròng phi
tiền mặt để định giá vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động. Cộng thêm giá trị tiền
mặt và chứng khoán ngắn hạn vào con số này ta sẽ được tổng giá trị vốn chủ sở hữu
trong công ty.
Bước 4: Xác định giá trị hiện vốn chủ sở hữu P0
Bước 5: Xác định giá trị 1 cổ phiếu =Po/(Khối lượng CP đang lưu hành)
Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi trả
cho các cổ đông. Việc làm này có hai hệ quả:
 Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền
mặt còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả
hết cho các cổ đông mỗi kỳ.
 Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản
hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn
hạn.
Mô hình này xem mọi cổ đông là tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp.
Mà chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanh nghiệp sau khi đã
đóng thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư. Ngay cả khi cổ đông không thể buộc
giám đốc sử dụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu để chi trả cổ tức thì họ
cũng gây áp lực để đảm bảo rằng lượng tiền không được chi trả vẫn không bị lãng
phí.
 Các biến thể của mô hình FCFE
Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả định về
tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư.
 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )



 

t
t n
g
r
FCFE
P
1
1
0
)
(
FCFE1
: FCFE dự tính trong năm kế tiếp

29. 18
)
1
(
*
1
g
FCFE
FCFE 

gn
: Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)
Mô hình này rất giống mô hình Gordon về các giả định cơ bản và chỉ có tác
dụng trong một số ràng buộc như vậy. Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong mô hình
phải nhỏ hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế trong đó
doanh nghiệp đanh hoạt động.
 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn
Mô hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong giai
đoạn đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng thành, rồi sau
mới bước vào giai đoạn ổn định.
Trong mô hình này:
Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc
=
)
1
(
)
1
(
1 st
n
n
t
t gh
t
r
P
r
FCFE






Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nhìn chung được tính bằng mô hình tốc độ
tăng trưởng ổn định:
n
n
n
g
r
FCFE
P

 1
)
1
(
)]
/(
)
[(
)
1
(
1
1
0
st
n
n
n
t
t gh
t
r
g
r
FCFE
r
FCFE
P




 



Trong đó: P0 : Giá trị của vốn chủ sở hữu
FCFEt : Dòng tiền của vốn chủ sở hữu vào năm t
gn : Tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn cuối (Ổn định)
r gh , r st : Giá trị cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng cao và giai đoạn ổn định

30. 19
Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mô hình tăng trưởng ổn
định mô tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây.
Mô hình FCFE hai giai đoạn có cùng giả định như mô hình cổ tức hai giai
đoạn đó chính là tăng trưởng sẽ cao và không thay đổi trong giai đoạn đầu sau đó
giải đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định. Khác biệt ở chỗ mô hình này chú
trọng vào FCFE chứ không phải cổ tức nên cho ta kết quả tốt hơn trong mô hình
chiết khấu cổ tức khi đánh giá những công ty có cổ tức không bền (do cổ tức cao
hơn FCFE) hoặc chi trả cổ tức ít hơn so với khả năng có thể đạt được (nghĩa là cổ
tức thấp hơn FCFE).
 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E)
Mô hình này được xây dựng cho những doanh nghiệp dự đoán sẽ đi qua ba
giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giai đoạn
chuyển tiếp có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối cùng.
Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng tiền tự do của
vốn chủ sở hữu trong cả ba giai đoạn tăng trưởng:
n
st
n
n
t
t
t
t
t
n
t
t
gh
t
r
P
r
FCFE
r
FCFE
P
)
1
(
)
1
(
)
1
(
2
2
1
1
1
1
0





 
 


Và
)
(
1
2
2
n
n
n
g
r
FCFE
P



P0 = Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại
FCFEt = FCFE vào năm t
ke = Chi phí vốn chủ sở hữu
Pn 2 = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp
n1 = Kết thúc thời đoạn tăng trưởng cao ban đầu
n2
= Kết thúc thời đoạn chuyển đổi
Vì mô hình giả định rằng tốc độ tăng trưởng đi qua ba giai đoạn phân biệt –
tăng trưởng cao, tăng trưởng chuyển tiếp và tăng trưởng ổn định – điều quan

31. 20
trọng là giả định về các biến số khác phải nhất quán với những giả định về tăng
trưởng này.
• Ưu nhược điểm của mô hình FCFE
 Ưu điểm
- Khắc phục được nhược điểm của mô hình DDM
- Kết quả khá chính xác
 Nhược điểm
- Vẫn chưa đề cập hết các dòng tiền trong công ty như các khoản nợ
- Tính toán khá phức tạp
Mô hình Chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp (FCFF)
 Nguyên tắc cơ bản
Dòng tiền ở đây là dòng tiền tự do hoạt động thường được mô tả bằng dòng
tiền sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động (Chi phí vốn hàng bán, chi phí bán hàng
và chi phí quản lý), nhu cầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế.
Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản
phải trả cho người tài trợ (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những người tài
trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn trung
bình (WACC)
Mô hình FCFF
Bước 1: Tính giá trị doanh nghiệp
PV = 


 
t
t
t
t
WACC
FCFF
1 )
1
(
Trong đó: FCFF có thể được tính bằng hai công thức sau:
- FCFF = FCFE + Chi phí ls (1 - Tỷ lệ thuế) + Các khoản phải trả chính – Các
khoản nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi.
- FCFF = EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu
động.

32. 21
Bước 2: Vốn chủ sở hữu = Giá trị công ty – Giá trị các khoản nợ theo giá trị
thường
Bước 3: Giá trị 1 CP = Vốn chủ SH/Số lượng CP đang lưu hành.
 Mô hình FCFF một giai đoạn
Giá trị doanh nghiệp =
)
(
1
n
g
WACC
FCFF

=
)
(
)
1
(
0
n
n
g
WACC
g
FCFF


Trong đó:
FCFFt : Dòng tiền của doanh nghiệp dự tính trong năm t
WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền
gn : Tỷ lệ tăng trưởng của FCFF (mãi mãi)
 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn
Giá trị doanh nghiệp = PV giai đoạn tăng trưởng cao + PV ổn định
n
hg
st
st
n
n
t
t
t
hg
t
WACC
g
WACC
FCFF
WACC
FCFF
)
1
(
)
/(
)
[(
)
1
(
1
1 



 



)
1
(
*
1 st
n
n g
FCFF
FCFF 


 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn
Mô hình FCFF ba giai đoạn
Giá trị doanh nghiệp = PV gđ tăng trưởng cao + PV gđ chuyển tiếp + PV gđ ổn định
2
2
2
1
1
)
1
(
)
1
(
)
1
( 1
1
n
st
n
n
n
t
t
tr
t
n
t
t
hg
t
WACC
P
WACC
FCFF
WACC
FCFF





 
 


Pn2 : Giá trị cuối trong giai đoạn chuyển tiếp
)
/(
1
2
2
st
st
n
n
g
WACC
FCFF
P 
 
 Ưu nhược điểm của mô hình FCFF
 Ưu điểm
- Ước lượng đầy đủ các dòng tiền trong DN.

33. 22
-Tính đến các khoản nợ phải trả (chiếm phần rất lớn trong tổng giá trị của DN). Mặc
dù có định kiến cho rằng phương pháp này đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ không đổi,
nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời
gian. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép
dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất
chiết khấu thay vì thông qua dòng tiền.
Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nhờ có nợ vay (nhờ đưa chi phí nợ sau thuế
vào chi phí vốn) và rủi ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ (dưới dạng chi phí vốn
chủ sở hữu và nợ cao hơn, với tỷ lệ nợ lớn hơn). Cũng như với mô hình chiết khấu
cổ tức và mô hình FCFE, cách áp dụng cụ thể mô hình này sẽ phụ thuộc vào những
giả định về tăng trưởng trong tương lai.
 Nhược điểm
- Do các khoản nợ phát sinh không ổn định dễ dẫn đến ước lựơng không chính
xác. Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay
đang thay đổi đòn bẩy tai chính tốt nhất. Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trong
các trường hợp này vì sư biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốn
chủ sở hữu hay một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với
các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro. Vì vậy mô hình này sẽ cho ra một giá trị
ước lượng chính xác nhất khi thức hiện thâu tóm băng vay nợ, trong đó đòn bẩy tài
chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong nhiều
năm tới.
Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau: DN đang trong quá trình tái
cơ cấu; Doanh nghiệp nhỏ.
Mô hình lợi nhuận thặng dư (residual incom model – RIM)
 Cơ sở lý luận của mô hình định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng
dư
Thông thường, các nhà đầu tư đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
thông qua lợi nhuận ròng sau thuế của doanh nghiệp. Điều này đúng nhưng chưa
đủ. Bởi lẽ, lợi nhuận sau thuế chưa phản ánh toàn bộ chi phí sử dụng vốn của doanh

34. 23
nghiệp mà chỉ mới khấu trừ phần chi phí vốn vay mà thôi. Có thể nói, một công ty
có lợi nhuận sau thuế dương chưa chắc đã tạo ra được giá trị cho cổ đông mà còn có
thể đã làm giảm bớt giá trị của cổ đông.
Nếu đứng trên quan điểm chủ sở hữu công ty, lợi nhuận thặng dư là phần còn
lại của lợi nhuận sau thuế sau khi khấu trừ chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Nhìn
nhận trên góc độ toàn doanh nghiệp, lợi nhuận trước lãi vay và sau thuế sẽ thuộc
các bên tài trợ vốn, bao gồm cả cổ đông và người cho vay, và sau khi khấu trừ toàn
bộ các chi phí sử dụng vốn, phần còn lại là lợi nhuận thặngdư.
Như vậy, có thể nói rằng, lợi nhuận kế toán thông thường chỉ thể hiện lợi
nhuận thuộc về các cổ đông mà không cho họ biết mức lợi nhuận đó đã có thể bù
đắp các chi phí vốn chủ sở hữu của họ hay chưa. Đứng trên quan điểm kinh tế, chi
phí vốn của chủ sở hữu cần được khấu trừ để thể hiện được hiệu quả của việc sử
dụng tất cả các nguồn vốn của doanh nghiệp. Và sau khi khấu trừ tất cả các chi phí
sử dụng vốn, phần lợi nhuận còn lại được gọi là lợi nhuận thặng dư (residual
income – RI) của doanh nghiệp đó. Lợi nhuận thặng dư còn có nhiều tên gọi khác
như: lợi nhuận kinh tế (economic profit - EP), giá trị kinh tế gia tăng (economic
value added – EVA), lợi nhuận vượt mức bình thường (abnormal earnings – AE),…
Dựa trên quan điểm này, và đứng trên các góc độ khác nhau, một số mô hình
định giá doanh nghiệp được đưa ra nhằm đánh giá tốt hơn hiệu quả và giá trị của
doanh nghiệp, trong đó có một số mô hình được thương mại hoá và được ứng dụng
rất mạnh mẽ trên phạm vi toàn cầu .
 Mô hình định giá doanh nghiệp bằnglợi nhuận thặng dư
Giá trị nội tại của một doanh nghiệp bao gồm hai phần chính (1) những thành
quả mà doanh nghiệp đó đã tạo ra trong quá khứ cho đến thời điểm hiện tại, thể
hiện ở giá trị sổ sách (book value, viết tắt là BV) và (2) những giá trị được tạo ra
thêm trong tương lai phụ thuộc vào tiềm năng tăng trưởng của công ty.
E0 = BV0 + PV(RI;Ke)
BV0 là giá trị kế toán vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tại thời điểm định giá.

35. 24
PV(RI;Ke), là hiện giá của dòng lợi nhuận thặng dư tương lai, thể hiện giá trị tăng
thêm so với BV của doanh nghiệp từ tiềm năng phát triển trong tương lai của doanh
nghiệp này.
Thu nhập thặng dư được hiểu như là phần dôi ra của lợi nhuận do doanh
nghiệp tạo ra so với mức bình thường của nền kinh tế. Trong thị trường hoàn hảo, tỷ
suất lợi nhuận bình quân của toàn bộ nền kinh tế sẽ chính là chi phí sử dụng vốn của
các doanh nghiệp. Và khi nhân tỷ suất lợi nhuận này với vốn đầu tư của doanh
nghiệp ta sẽ có được mức “lợi nhuận bình thường”. Sự chênh lệch giữa lợi nhuận
của doanh nghiệp và mức “lợi nhuận bình thường” mà đáng lẽ doanh nghiệp phải
tạo ra được gọi là thu nhập thặng dư. Khi thu nhập thặng dư là dương, chứng tỏ
rằng doanh nghiệp sử dụng vốn có hiệu quả cao hơn bình quân của nền kinh tế,
ngược lại, lợi nhuận thặng dư âm cho thấy doanh nghiệp sử dụng vốn kém hiệu quả.
 Các công thức của mô hình định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận
thặng dư
Tính toán lợi nhuận thặng dư
Như đã đề cập ở phần trên, lợi nhuận thặng dư được tính toán bằng cách
khấu trừ toàn bộ chi phí sử dụng vốn, bao gồm chi phí vốn vay và chi phí vốn chủ
sở hữu từ lợi nhuận hoạt động sau thuế của doanh nghiệp.
RI = NI – Ke x E= (ROE – Ke) x E
Trong đó,
RI là lợi nhuận thặng dư
NI (Net income): lợi nhuận sau thuế
Ke là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
E là vốn chủ sở hữu
ROE là tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu, bằng NI/E

36. 25
Công thứcđịnhgiádoanh nghiệpbằnglợi nhuận thặng dư
Trong đó:
E0: Giá trị phần vốn chủ sở hữu tại thời điểm định giá
BVt: Giá trị sổ sách doanh nghiệp tại năm t
NIt: Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp tại năm t
ke: chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
Trong trường hợp doanh nghiệp định giá có sự thay đổi vốn chủ sở hữu như
phát hành thêm cổ phiếu, mua bán cổ phiếu quỹ,… dòng lợi nhuận thặng dư sẽ phải
chuyển thành dòng lợi nhuận thặng dư của mỗi cổ phiếu, tương tự giá trị sổ sách
cũng phải là giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu.
 Tính hợp lý của công thức định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng dư
Như đã biết, giá trị doanh nghiệp (giá trị phần vốn chủ sở hữu) có thể xác định
thông qua việc chiết khấu dòng cổ tức của doanh nghiệp đó theo công thức như sau:
Từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh, có thể xem cổ tức là
phần đã chênh lệch giữa phần vốn chủ sở hữu của năm trước cộng với lợi nhuận
năm nay trừ đi vốn chủ sở hữu năm nay, cụ thể
D1 = BV0 + NI1 – BV1 (**)
Công thức (**) là điều kiện có ý nghĩa rất quan trọng trong phương pháp định
giá này, nếu cân bằng này không được xác lập vì một lý do nào đó thì phương pháp
không ứng dụng được. Do đó, cần phải có một số điều chỉnh để loại trừ các tác
động của hạch toán kế toán nhằm loại bỏ các tác động làm mất cân bằng (**) này.
Các điều chỉnh đó được trình bày trong phần “Các điều chỉnh về mặt kế toán”.

37. 26
Thay (**) vào (*), ta sẽ được
 Các dạng thức của mô hình định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng
dư
Mô hình giản đơn (tăng trưởng đều vô hạn)
Khi thu nhập thặng dư của công ty có mức tăng trưởng hàng năm cố định theo
một tốc độ g nào đó thì công thức 1.1 có thể được viết lại như sau:
Mô hình nhiềugiaiđoạn
Trong thực tế, hầu như không có công ty có được mức tăng trưởng đều qua
các năm, việc dự báo chỉ có thể độ hợp lý nhất định trong khoảng thời gian 3 – 5
năm, càng về sau tính hợp lý của dự báo càng khó đảm bảo. Chính vì lẽ đó, trong
ứng dụng thực tế, người ta thường chia thành nhiều giai đoạn khác nhau, thường từ
2 – 3 giai đoạn, trong đó gồm khoảng thời gian dự báo, và khoảng thời gian không
dự báo.
Trong đó, khoảng thời gian từ t = 1 đến n là khoảng thời gian dự báo, trong
khoảng thời gian này, RI được tính toán theo những số liệu có thể dự báo được dựa
trên các thông tin hiện tại, khoảng thời gian này từ 3 – 5 năm tuỳ theo thông số có

38. 27
được. Giá trị của công ty phần sau của giai đoạn dự báo, hay còn gọi là giá trị tới
hạn. Xét về mặt dài hạn, giá trị hiện tại của RI sẽ dần tiến về 0 khi n tiến ra vô cùng.
Để đơn giản hoá, có thể giả định các tình huống như sau của RI tại thời điểm kết
thúc giai đoạn dự báo:
 RI sẽ duy trì giá trị hiện có cho đến vô cùng
 RI ngay lập tức bằng không (0) các năm tiếp theo
 RI giảm xuống mức bình quân dài hạn của ngành đang trong giai đoạn bão
hoà
 RI giảm dần cho đến khi ROE bằng với chi phí vốn chủ sở hữu, khi đó RI sẽ là 0
Giá trị tới hạn của RI theo đó được tính toán theo công thức như sau:
Ưuđiểm
- Sự ghi nhận trước giá trị:
Trong mô hình định giá bằng dòng tiền (như FCFE, FCFF, DDM) nếu công ty
có giá trị đầu tư vào tài sản cố định lớn trong các năm đầu sẽ làm cho dòng tiền tự
do bị âm mặc dù công ty vẫn có lợi nhuận đều đặn, khoảng thời gian dự báo phải
dài hơn để tìm kiếm giá trị dương của dòng tiền và khi đó mới có thể đưa ra giá trị
của công ty. Tất nhiên, việc kéo dài thời gian dự báo đồng nghĩa với việc phát sinh
thêm nhiều yếu tố không chắc chắn và mối quan hệ giữa rủi ro và chi phí sử dụng
vốn trở nên khó xác định. Trong khi dòng tiền tự do âm, thu nhập thặng dư vẫn có
thể dương và việc định giá hoàn toàn có thể thực hiện được. Điều này là do việc ghi
nhận trước giá trị của mô hình thu nhập thặngdư.
Trong tình huống các công ty có đầu tư mới vào tài sản cố định lớn nhưng
hiệu quả sử dụng các tài sản này chưa phản ánh vào doanh thu và lợi nhuận thì mô
hình FCFF tỏ ra không hiệu quả với giai đoạn dự báo ngắn. Trong khi đó, RIM xem
việc đầu tư là tài sản chứ không phải một sự sụt giảm trong giátrị.

39. 28
Sự ghi nhận trước giá trị còn thể hiện ở tỷ trọng giá trị của công ty phần sau
khoảng thời gian dự báo (Pn) so với toàn giá trị công ty.
- Tính linh hoạt
RIM sử dụng kế toán phát sinh, giá trị doanh nghiệp là giá trị sổ sách cộng
thêm giá trị tương lai dự báo, những phát sinh trong tương lai sẽ được ghi nhận
thành giá trị sổ sách và làm tăng/giảm giá trị doanh nghiệp. Với sự linh hoạt này,
các nhà quản trị có thể xác định được các mảng nào tạo ra giá trị cho cổ đông và
mảng nào không có hiệu quả, thông qua các báo cáo tài chính kế toán và mô hình
RIM.
Sự linh hoạt còn được thể hiện ở việc RIM có thể sử dụng ở nhiều chuẩn mực
kế toán khác nhau, mặc dù cần sự điều chỉnh để nhằm đảm bảo “thặng dư bằng
không” . Trong trường hợp người định giá có thể có tất cả các số liệu về kế toán
doanh nghiệp thì công việc này không quá phức tạp vì số liệu đã sẵn có.
- Không quá phụ thuộc vào việc dự báo
Giá trị doanh nghiệp ở các mô hình FCFF, FCFE, DDM phụ thuộc hoàn toàn
vào việc dự báo dòng tiền trong tương lai, đòi hỏi phải dự báo khá chi tiết báo cáo
tài chính và kết quả kinh doanh, đồng nghĩa với việc giá trị doanh nghiệp gắn liền
với toàn bộ rủi ro của việc dự báo dòng tiền đó. RIM không đòi hỏi phải dự báo quá
chi tiết dòng tiền, cái RIM cần là ROE bao gồm dự báo vốn chủ sở hữu và lợi nhuận
sau thuế.
RIM ghi nhận trước giá trị nên tỷ trọng của phần dự báo chiếm không quá
nhiều trong giá trị doanh nghiệp. Thế mạnh này đặc biệt quan trọng khi công việc
dự báo dòng tiền khó khăn, mang rủi ro lớn. Khi đó, sử dụng RIM sẽ cho kết quả
hợp lý hơn và ít chịu rủi ro của dự báo.
Đối với các công ty có dòng tiền dự báo biến động quá mạnh, tăng giảm thất
thường, khoảng thời gian dự báo khó xác định nên dừng ở năm nào, hoặc phải kéo
dài thêm để tránh việc giá trị tới hạn bị ảnh hưởng bởi biến động của dòng tiền.
RIM lại không bị ảnh hưởng nhiều do dòng tiền biến động.

40. 29
- RIM chỉ ra được lợi nhuận kinh tế, là những gì công ty tạo ra được cho
cổ đông, có ý nghĩa hơn so với lợi nhuận kế toán
Với đặc điểm này, RIM có thể được ứng dụng trong quản lý tài chính công
ty. Các nhà quản trị hướng đến mục tiêu giá trị, tối đa hóa lợi ích cho cổ đông có thể
dùng RIM trong quá trình quản lý của mình. Thông qua đó, xác định được Ban điều
hành đã làm được gì cho cổ đông (từ khi nhậm chức chẳng hạn) và là căn cứ để đề
xuất mức thưởng cho Ban điều hành.
Nhược điểm
Để có thể sử dụng tốt RIM, người định giá cần có kiến thức về kế toán nhằm
thực hiện các điều chỉnh cần thiết cho mô hình. Nếu tiếp cận số liệu kế toán quá
khó khăn, RIM có thể không mang lại hiệu quả tốt.
Nếu một công ty không thể dự báo được lợi nhuận và giá trị vốn chủ sở hữu,
RIM không thể sử dụng được. Và khi đó, phương pháp tài sản (chi phí) có lẽ là
phương pháp hữu hiệu hơn.
Chất lượng của số liệu kế toán cũng là vấn đề đối với RIM. Khi Ban điều hành
“bùa phép” quá nhiều sẽ làm số liệu kế toán trở nên không tin tưởng được sẽ làm
sai lệch kết quả của RIM. Chỉ khi nào người định giá có đủ quyền để biết và loại trừ
những sai lệch thì RIM mới cho kết quả hợplý.
Trong thực tế, các chuẩn mực kế toán thường không đảm bảo được “thặng dư
bằng không”, chẳng hạn khi đánh giá lại tỷ giá ngoại tệ, giá trị sổ sách của công ty
thay đổi nhưng không thông qua việc thay đổi của lợi nhuận. Sự điều chỉnh phải
thực hiện theo chuẩn mực kế toán của nước sở tại.
Phạm viứngdụng
RIM dùng để định giá hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Đối với
những công ty có hoạt động đầu tư, tài sản đầu tư được coi là tài sản không hoạt
động và được cộng vào giá trị doanh nghiệp và sẽ không được dự báo về lợi nhuận
đầu tư trong khoảng thời gian dự báo kinh doanh của doanh nghiệp với giả định
ngầm định rằng các khoản đầu tư sẽ mang lại lợi nhuận tương đương với mức sinh

41. 30
lời yêu cầu hay tỷ lệ chiết khấu của doanh nghiệp.
RIM có thể sử dụng tốt trong các trường hợp sau:
- Công ty không chia cổ tức hoặc không dự báo được cổtức
- Công ty đang trong giai đoạn đầu tư, chưa có lợi nhuận phát sinh từ khoản đầu tư
đó. Khoản đầu tư làm dòng tiền âm, các phương pháp chiết khấu dòng tiền khó áp
dụng
- Giá trị tới hạn của các phương pháp chiết khấu khác quá cao. Điều này thường
xảy ra đối với các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh và khó xác định
chu kỳ kinh tế của ngành nghề kinh doanh.
- Người định giá có quyền tiếp cận các thông tin kế toán và có thể có đủ thông tin
để điều chỉnh số liệu kế toán khi định giá để đảm bảo thặng dư bằng không cho
RIM
Các trường hợp RIM không thể ứng dụng
- Các sai lệch về số liệu kế toán quá nhiều, người định giá không có đủ thông tin
cần thiết để điều chỉnh;
- Công ty không thể dự báo được lợi nhuận và giá trị vốn chủ sởhữu.
1.2.1.2. Nhóm phương pháp hệ số
Phương pháp định giá dựa trên hệ số P/E (Price Earning Ratio).
 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E
Sau một chu kỳ kinh doanh mỗi công ty lại có những chiến lược phát triển
riêng do đó mà mức chi trả cổ tức của mỗi công ty cũng khác nhau.
Ta có : Dt = pt* EPSt
Với : pt : tỷ lệ chi trả cổ tức
EPSt : Thu nhập trên một cổ phiếu.

42. 31
Từ đó ta có công thức sau
0
1
0
1
(1 )
*
(1 )
t
t
t
t t
t
t
D
P
r
p EPS
P
r










Tương tự như mô hình định giá cổ tức, sự tăng trưởng của EPS cũng có
những ảnh hưởng khác nhau đến hệ số P/E do đó cũng có sự ảnh hưởng khác nhau
đến việc định giá cổ phiếu. Không những các công ty mà cả nhà đầu tư đều mong
muốn hệ số EPS của mình tăng trưởng cao và bền vững, vì hệ số P/E càng lớn thì
dường như cổ phiếu đó càng an toàn và được ưa chuộng hơn.
Do đó khi tham gia đầu tư trên thị trường hệ số P/E cũng là một trong những chỉ
tiêu quan trọng trong quyết định đầu tư.
Giả sử nhịp tăng trưởng của EPS là: get khi đó ta có công thức:
0 1
1
0
* (1 )
(1 )
t et
t
t
i
p g
P
EPS r









0
0
P
EPS
: được gọi là tỷ số P/E chuẩn.
Nếu
0
TT
P
EPS
> P/E chuẩn : thì cổ phiếu được định giá cao
Nếu
0
TT
P
EPS
<P/E chuẩn : thì cổ phiếu được định giá thấp.
* Mô hình EPS không đổi (zezo growth model) :
Trong mô hình giả thiết EPS không đổi khi đó tỷ lệ chi trả cổ tức cũng không
đổi theo thời gian pt = 1. Khi đó ta có công thức :
0
0
EPS
P
r

0
0
1
P
EPS r

Khi đó hệ số P/E chỉ phụ thuộc vào tỉ lệ chiết khấu r. Trên thực tế mô hình này
thường không phù hợp lắm.

43. 32
* Mô hình EPS tăng trưởng đều.
Get = ge
Khi đó : 0 0
1
* ( )
e
e
g
P p EPS
r g



* Mô hình EPS tăng trưởng nhiều giai đoạn.
Trong mô hình này ta giả định có ít nhất hai giai đoạn tăng trưởng của
EPS.Giai đoạn đầu là sự tăng trưởng không ổn định và giai đoạn hai là giai đoạn
tăng trưởng ổn định. Sự tăng trưởng của EPS phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của
công ty và tiềm năng phát triển của công ty trong tương lai. Ta có công thức :
0 1 1
1
0
(1 ) (1 ). (1 )
(1 ) ( )(1 )
T T
t et t et
T
t t
t T
t
p g g p g
P
EPS r r g r
 

  
 
  
 

Trong đó : pt : tỷ lệ chi trả cổ tức
get : tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn đầu
g : tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn sau
r : Lãi suất chiết khấu.
T : số năm trong giai đoạn đầu.
Tuy nhiên trên thực tế để xác định giá cổ phiếu một cách chính xác hơn các
nhà phân tích không đơn thuần chỉ lấy hệ số P/E của chính công ty mà còn quan tâm
đến hệ số P/E bình quân của nhóm các công ty tương đương (P/E bình quân ngành).
Trên cơ sở xác định mối tương quan giữa P/E của công ty với P/E của toàn ngành
trong một khoảng thời gian để có cơ sở lựa chọn hệ số P/E phù hợp nhất trong việc
tính toán giá cổ phiếu. Do vậy phương pháp này dường như chỉ áp dụng cho các
doanh nghiệp có ngành nghề phát triển. Các doanh nghiệp mang tính độc quyền
hoặc trong ngành có ít các doanh nghiệp tương đương sẽ khó xác định hệ số P/E.
Tỉ số giá/ giá trị sổ sách (P/B):
 Phươngpháp:

44. 33
Tỉ lệ này được tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu chia
cho
giá trị ghi sổ tại quý gần nhất của cổ phiếu đó.
Giá cổ phiếu P
P/B = =
Giá trị sổ sách mỗi cổ phần vào cuối kỳ Bt+1
 Khả năng ứng dụng:
 Các nhà đầu tư hay dùng tỷ số này để tính nhanh giá trị cổ phiếu của
công ty vì tỷ số này rất dễ tính và dễ sử dụng. Chỉ số này thường được tính toán
và công bố rộng rãi trên thị trường nên rất thuận lợi cho việc đánh giá.
 Chỉ số P/B chỉ thực sự có ích khi bạn xem xét các doanh nghiệp có mức
độ tập trung vốn cao hoặc các công ty tài chính bởi giá trị tài sản của các công ty
này tương đối lớn.
 Hạn chế khi dùng tỷ số P/B:
 Tỷ số P/B không áp dụng được đối với công ty dịch vụ (công ty có giá trị
tài sản vô hình lớn).
 Sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường
Tỷ số giá trên doanh số (P/S)
 Phương pháp
Giá cổ phiếu P
P/S = =
Doanh thu của một cổ phần vào cuối kỳ St+1

45. 34
 Khả năng ứng dụng:
 Ta định giá dựa vào mối tương quan với doanh thu vì quá trình tăng
trưởng bắt đầu từ doanh thu, doanh thu tăng trưởng mạnh là yêu cầu của một
công ty tăng trưởng. Ngoài ra, trong số tất cả dữ liệu trên bảng cân đối kế toán
và báo cáo thu nhập thì doanh số là chỉ tiêu ít bị điều khiển, thao túng so với dữ
liệu khác.
 Do đặc trưng của từng ngành, mỗi công ty trong những ngành khác
nhau sẽ có chu kỳ về doanh thu khác nhau. Vì vậy, tỷ số này sẽ phù hợp khi
định giá những công ty hay ngành tương tự nhau.
 Hạn chế khi dùng P/S:
Tùy theo ngành mà tỉ số này sẽ biến đổi rất mạnh, vì doanh thu là một chỉ
tiêu rất dễ biến đổi. Ngoài ra, để có cái nhìn chính xác hơn về tỉ số này ta phải
xem xét đến lợi nhuận biên tế trên doanh thu
PEG (Price/earnings togrowth)
 Phương pháp:
P/E
PEG =
Tốc độ tăng trưởng EPS
PEG cho ta một cái nhìn toàn vẹn hơn tỉ số P/E vì có đề cập đến sự tăng
trưởng trong tương lai. Bằng cách so sánh tỷ số PEG của các cổ phiếu với nhau
ta có thể đánh giá được triển vọng tăng trưởng của cổ phiếu đó.
 Tốc độ tăng trưởng của EPS:
Ta có thể sử dụng tốc độ tăng trưởng quá khứ hoặc dự đoán tốc độ tăng
trưởng trong tương lai tại một thời điểm hay là trung bình của một thời kì…, tất
cả những cách tính đó không sai, mỗi tỷ số PEG tìm được cho ta cái nhìn về cổ
phiếu ở những khía cạnh khác nhau. Tuỳ quan điểm của mỗi nhà đầu tư và tình
hình kinh tế qua từng thời kỳ mà ta sẽ chọn cách tính nào. Quan trọng nhất là

46. 35
khi dùng PEG để so sánh các cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng EPS phải đồng nhất
trong cách tính, như vậy sự so sánh mới có ý nghĩa.
 P/E : Thường sử dụng EPS của 12 tháng gần nhất để ước tính P/E.
PEG = 1 : Thể hiện sự cân bằng về lý thuyết giữa giá thị trường của cổ phiếu
đó và tốc độ tăng trưởng trong tương lai có thể dự báo được.
PEG >1 : Sự kì vọng của thị trường về khả năng tăng trưởng của chứng khoán cao
hơn giá trị của nó hay hiện tại nhu cầu về cổ phiếu đó đang cao. Tuy nhiên, nếu
trong tương lai công ty không tăng trưởng cao hơn mức dự kiến, giá chứng khoán sẽ
giảm.
PEG <1 : Thị trường đang xem nhẹ triển vọng tăng trưởng của chứng khoán này và
nó đang bị định giá thấp. Nếu thu nhập của công ty đạt được mức tăng trưởng như
dự kiến, giá chứng khoán sẽ có xu hướng tăng.
 Khả năng ứng dụng:
 Do đặc trưng của từng ngành, mỗi công ty trong những ngành khác
nhau sẽ có chu kỳ về doanh thu khác nhau. Vì vậy, tỷ số này sẽ phù hợp khi
định giá những công ty hay ngành tương tự nhau.
 Phù hợp để đánh giá những chứng khoán ít hoặc không chia cổ tức. Vì
PEG không đề cập đến cổ tức nên nó đã bỏ qua sự hấp dẫn của những chứng khoán
chia cổ tức cao.
 PEG là một chỉ số tốt dùng để so sánh các chứng khoán ở nhiều ngành
khác nhau và so sánh một chứng khoán hoặc một ngành với toàn thị trường
(thông qua các chỉ số như S&P500, Nasdaq…)
 Những hạn chế khi dùng PEG:
 Tốc độ tăng trưởng nếu chọn một con số dự tính thì nhà phân tích phải
có nhiều thông tin chính xác về tình hình kinh doanh của công ty. Còn nếu chọn
tốc độ tăng trưởng trong quá khứ để tính thì PEG có được không hoàn toàn phản
ánh triển vọng tương lai vì đó chỉ là những gì đã xảy ra trong quá khứ.

47. 36
 Chỉ số này không mang tính tuyệt đối, nó hay thay đổi phụ thuộc vào
chu kì của nền kinh tế và các yếu tố vĩ mô.
1.2.2. Nhóm mô hình động
1.2.2.1. Mô phỏng Monte Carlo
Trong các mô hình định giá tĩnh đã nghiên cứu, chúng ta mới chỉ xét cổ
phiếu trong trạng thái tĩnh, mỗi biến số của mô hình được tính toán và tuân theo một
giả định nên các giá trị này cố định. Tuy nhiên,hoạt động kinh tế diễn biến phức tạp
và khi thay đổi một vài giả định của mô hình hay nói cách khác thay đổi các yếu tố
đầu vào thì kết quả định giá sẽ thay đổi nhiều. Do vậy chúng ta có thể xét các mô
hình đã nghiên cứu ở trên bằng cách cho các yếu tố đầu vào của việc định giá thay
đổi. Tác giả đề xuất khi cho các biến đầu vào thay đổi, chúng ta sẽ sử dụng mô
phỏng Monte – Carlo để mô phỏng kết quả định giá có thể xảy ra. Trong chương 2,
tác giả đưa ra ví dụ cụ thể về việc nghiên cứu mô hình định giá dạng tĩnh (mô hình
chiết khấu dòng cổ tức hai giai đoạn) trong trạng thái các yếu tố đầu vào của mô
hình thay đổi.
Phương pháp ước tính xác suất cho mô phỏng Monte Carlo
Các phương pháp phân tích rủi ro đều đơn giản bắt đầu từ thông tin về xác
suất cho những biến số đầu vào và thực hiện nhằm tìm phân phối xác suất của các
kết quả đầu ra. Tìm kiếm thông tin về xác suất của các kết quả đầu vào là một phần
rất quan trong của công việc này.Có 3 giải pháp chính để phát triển những ước tính
xác suất này là dữ liệu lịch sử, thử nghiệm và phán đoán.
Dữ liệu lịch sử
Nếu bạn muốn biết sự biến động của giá chứng khoán, bạn có thể tính phương
sai từ số liệu lịch sử. Nếu bạn muốn ước tính xác suất của tình trạng suy thoái của
một năm bất cứ trong tương lai bạn nên xem xét phần trăm của những năm xảy ra
suy thoái trong quá khứ. Khi bạn thực hiện một phân tích hồi quy về mối quan hệ
quá khứ của những biến số, bạn nhận được thông tin về phân phối xác suất của mỗi
hệ số hồi quy. Phân phối xác suất này được sử dụng trong mô phỏng Monte Carlo.
Để ước tính một phân phối xác suất từ những quan sát lịch sử thì điều cần thiết là

48. 37
phân phối xác suất phải duy trì tính ổn định cho một số kỳ cần thiết và sẽ giữ sự ổn
định trong tương lai. Những đòi hỏi này thực sự giới hạn hướng tiếp cận theo số liệu
lịch sử. Tuy nhiên, lịch sử vẫn thường xuyên hữu ích trong ước tính xác suất.
Thử nghiệm
Thử nghiệm thị trường và điều kiện sản xuất thí nghiệm là những loại thường
gặp của thử nghiệm và nó dẫn đến thông tin về xác suất. Nếu những thử nghiệm thị
trường của P&G về xà phòng giặt của nó ở 6 thành phố, kết quả của nó có thể được
sử dụng để ước tính phân phối xác suất của doanh thu cho cả thị trường chung.
P&G có thể thay đổi hình thức đóng gói hoặc kênh phân phối để ước tính phân phối
xác suất của các biến này. Công ty không chỉ kết thúc với giá trị kỳ vọng và thông
tin về rủi ro và nó còn kết thúc với thông tin về việc bản chất của các biến tác động
như thế nào đến các doanh thu của cả thị trường .
Phán đoán
Những người có kiến thức thường chất vấn với những gì liên quan đến ước
tính. Hướng tiếp cận này là đặc biệt thông dụng cho kỷ thuật tiên đoán tương lai. Ví
dụ, một người am tường có thể tính một số năm dự kiến để một nữa dân số có TV
phân giải cao. Một phân phối xác suất có thể được ước tính dựa trên những thông
tin này. Đó là lĩnh vực nghiên cứu có phạm vi rộng với chủ đề ước tính xác suất và
phương pháp này chắc chắn đã được sử dụng trong những lĩnh vực nhất định.
Qui trình lập mô phỏng Monte Carlo
Mô phỏng Monte Carlo là một công cụ để phân tích các hiện tượng chứa yếu
tố rủi ro nhằm tìm lời giải gần đúng theo phương pháp thử nghiệm thống kê. Mô
phỏng Monte Carlo thường được sử dụng khi việc thực hiện các thí nghiệm hoặc
các phương pháp tính toán bằng giải tích gặp nhiều khó khăn hoặc không thể thực
hiện được, nhất là khi sử dụng các máy tính số và không yêu cầu các công cụ toán
học phức tạp. Thực chất của mô phỏng này là lựa chọn một cách ngẫu nhiên của các
biến đầu vào (risk variables) ngẫu nhiên để có một kết quả thực nghiệm của đại
lượng tổng hợp cần phân tích. Quá trình đó được lặp lại nhiều lần để có một tập hợp
đủ lớn các kết quả thực nghiệm. Cuối cùng xử lý thống kê để có các đặc trưng thống

49. 38
kê của đại lượng tổng hợp đó. Các bước tính toán, thực hiện có thể tóm tắt như sơ
đồ dưới đây:
Sơ đồ 2.2. Qui trình mô phỏng Monte Carlo
Bước 1: Mô hình toán học
Mô hình này xác định các mối quan hệ đại số giữa các biến số, hằng số. Nó là
tập hợp các công thức cho một vài biến số mà các biến này có ảnh hưởng đến kết
quả.
Biến kết quả = F (biến rủi ro)
Khi các biến rủi ro biến thiên thay đổi theo một hàm phân phối xác suất, dẫn
đến các biến kết quả cũng biến thiên theo, do đó khi thiết lập mô hình mô phỏng ta
phải thiết lập các công thức thể hiện các mối liên hệ này.
Bước 2: Xác định biến rủi ro (risk variables)
Phân tích độ nhạy cảm thường đo lường độ nhạy cảm của kết quả dự án đối
với phần trăm sai lệch xác định giá trị của một biến dự án cho trước.

50. 39
Phân tích độ nhạy sẽ được sử dụng trước khi áp dụng phân tích rủi ro để xác
định những biến số quan trọng nhất trong mô hình đánh giá dự án và giúp người
phân tích lựa chọn các biến số rủi ro quan trọng (những biến số này giải thích hầu
hết các rủi ro của dự án). Rủi ro dự án là một hàm của tính không chắc chắn cùng
với nó một biến được dự đoán cũng như độ nhạy cảm của kết quả dự án đối với sự
thay đổi giá trị của biến. Ví dụ có thể thấy một sự sai lệch nhỏ trong giá mua một
cái máy vào năm 0 rất có ý nghĩa đối với kết quả dự án. Tuy vậy khả năng của một
sự sai lệch mặc dù rất nhỏ như vậy có thể không có ý nghĩa gì bởi vì nhà cung cấp
bị ràng buộc bằng hợp đồng phải cung cấp theo giá thỏa thuận. Rủi ro gắn liền với
biến này vì vậy không đáng kể mặc dù kết quả dự án rất nhạy cảm với nó. Ngược lại
một biến dự án với tính không chắc chắn cao không nên đưa vào phân tích
probalistic trừ khi tác động của nó lên kết quả dự án trong biên độ của tính không
chắc chắn cũng có ý nghĩa.
Có hai lý do của việc chỉ đưa vào các biến cố có tính quyết định nhất trong
việc ứng dụng phân tích rủi ro. Thứ nhất càng có nhiều biến phụ thuộc vào giá trị
trong mô hình thẩm định thì khả năng tạo ra các scenario không thống nhất càng
cao bởi do khó khăn trong việc định ra và kiểm soát các mối quan hệ đối với các
biến phụ thuộc. Thứ hai chi phí tính bằng thời gian và tiền bạc cần thiết cho việc
xác định phân bố xác xuất chính xác và các điều kiện phụ thuộc cho nhiều biến có
thể vượt qua lợi ích của việc đưa chúng vào phân tích. Sẽ thực tế hơn nhiều nếu chỉ
tập trung chú ý tài nguyên sẵn có vào việc chỉ ra và làm sáng tỏ các giả thuyết của
các biến nhạy cảm và không chắc chắn nhất trong một dự án.
Bước 3: Xác định các phân phối của các biến số
Mặc dù tương lai theo định nghĩa là không chắc chắn, chúng ta vẫn còn có thể
tiên đoán được kết quả của một sự kiện tương lai. Ví dụ chúng ta có thể tiên đoán
một cách chính xác vào lúc mấy giờ tại một nơi nào đó trên thế giới vào một ngày
nào đó trong năm sẽ bắt đầu tối. Đó là vì nhìn vào quá khứ (một điều tuyệt đối chắc
chắn) ta có thể tiên đoán chính xác được tương lai.