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國金:經濟制裁下俄羅斯的政經展望
2022.10.01
台大商研二 魏晨洋、台大商研二 林政諺、台大會計四 陳睿宇、政大企管四 蘇浩天、政大企管四 楊旻璇 1
Agenda
• 結論
• 俄羅斯政經回顧
• 各國對俄羅斯的制裁
• 俄羅斯在制裁後的短期變化
• 俄羅斯的經濟展望
• 結論
2
資料來源 :
俄羅斯原油出口優勢不再,未來出口支撐力道減弱
• 俄羅斯自開戰到 6 月初,受惠於高油價影響,國際制裁效果有限
• 6 月中油價開始滑落,俄羅斯外匯收入明顯減少
國內經濟狀況疲弱,制裁效果中長期開始浮現,未來展望不明朗
• 歐美制裁持續擴大,中長期效果將浮現,影響程度較現階段明顯提升。
• 國際企業撤出、零件進口受限,俄羅斯國內製造明顯下滑。
• 俄羅斯國內通膨仍處於高檔,且受到戰爭影響,消費者信心持續低迷。
綜上所述,俄羅斯處於內憂外患的局面,對外進出口壓力倍增,對內生產受限、消費者信心衰退;未來展
望並無市場想像中樂觀。預計戰爭若繼續維持,俄羅斯經濟將大幅衰退。
結論
3
自行整理
俄羅斯政經回顧
1
4
資料來源 :
• 普丁上任後,主張國內自由市場,包括企業減稅、減少監管,並加入世界貿易組織,貶值的盧布有利
於俄羅斯出口。2000 年至 2007 年,俄羅斯經濟成長快速,人民的生活品質提升。另外,2000 年開
始,石油價格上升,能源出口帶動全國經濟,更使得俄羅斯加速發展,並為其累績外匯存底。
• 然而,普丁政府限制外資進駐及部分商品進口,並鼓勵模糊國家與企業之間的界線。由於市場競爭受
限,政府官員或國有企業主管得以直接從貿易中受益,進而產生嚴重的裙帶資本主義。
俄羅斯擴大對他國的經濟影響,提高全球對其的依賴
5
Wikipedia、Economist
俄羅斯
金融危機
普丁上任
油價逐年上漲
金融海嘯
油價暴跌
油價暴跌
烏俄衝突
俄羅斯金融危機
新冠疫情
烏俄戰爭
-20
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400
500
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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
%
GDP
Growth
Rate
$
US
dollars
per
cubic
meter
Russia Growth Rate Crude Oil Price
資料來源 :
• 普丁當選後政策轉向保守的文化價值觀,更威權的統治和更明顯的反西方主義。普丁的經濟政策將更
傾向於國家保護主義,領導階層將繼續專注於使經濟和社會與外國的隔絕,特別是西方國家,避免受
國外政治影響。
• 俄羅斯與西方的傳統敵人及競爭者持續保持密切關係,如印度與中國。俄羅斯與中國在外交與經貿關
係一直以來都相當密切;印度方面,根據 2020 年 Stimson Center 的分析,印度 70% 至 85% 的軍事
武器來自於俄羅斯。
• 極力反對北約東擴:1990 年華沙條約瓦解,時任美國國務卿 James Baker 曾在談判中明確做出「北
約不會東擴」的承諾。普丁曾經表示,只有在北約的擴張不會對俄羅斯產生威脅的情況下,俄羅斯才
不會阻止。烏俄談判時,普丁的三大訴求中即包括反對烏克蘭加入北約。
普丁的政策偏向威權統治及反西方主義
6
Antonia Colibasanu、Institut Montaigne、BBC、Bloomberg、Wikipedia
普丁 三大訴求
1. 莫斯科要求烏克蘭保持中立
2. 持續推動烏克蘭的非軍事化和「去納粹化」
3. 承認俄羅斯對克里米亞的控制權,該半島於 2014 年被俄羅斯奪取
資料來源 :
• 2014年烏俄衝突:烏國總統 Yanukovych 拒絕歐盟協議,親歐派示威者要求總統下台,並在獨立廣場
與鎮暴警察發生死傷衝突。俄羅斯隨後介入,親俄派攻佔克里米亞政府機關,重新選出親俄總理、擴
大自治共和國權力並舉行公投。頓巴斯地區的親俄與反俄勢力爆發武裝衝突,親俄派宣布獨立。當年
3 月,聯合國大會決議呼籲各國拒絕克里米亞狀態、西方就俄國吞併克里米亞對俄國實施經濟制裁。
• 明斯克協議:包括頓巴斯衝突地區停火、撤軍、停火後政治經濟社會一系列安排及烏克蘭憲法改革和
頓巴斯地方選舉和自治等大量法律和政治指導性意見。
• 烏俄戰爭:2021年俄國指責北約批准烏克蘭加入的要求;2022年,俄國宣布明斯克協議已不復存在,
同時展開軍事行動。
西方國家一直以來都不認同俄羅斯對烏克蘭的干涉
7
自行整理
1991年以降
民族/國族認同衝突
• 烏克蘭人民的國族認同在
獨立後從未達到共識
• 普丁反覆宣稱「烏克蘭並
非真正的國家」
2014年-2015年
烏俄第一次衝突
• 克里米亞危機
• 頓巴斯戰爭
• 俄羅斯受到國際制裁
• 烏俄雙方達成明斯克協議
2021年-
烏俄戰爭
• 烏克蘭再次試圖加入北約
• 明斯克協議破裂
• 烏俄戰爭爆發
資料來源 :
• 2014 年,由於制裁性通膨、石油價格暴跌及盧布貶值等原因,俄羅斯陷入金融危機,盧布貶值 50%,
外匯存底減少 1300 億美元,經濟衰退。
• 至 2016 年,國際油價攀升,外貿收入增加,俄羅斯國內經濟信心增強,局勢逐漸恢復穩定。2017
年,在政府採取靈活匯率政策、削減開支及銀行資本重組等政策的推動下,推動俄羅斯經濟復甦。
國際制裁與石油價格下跌曾導致俄羅斯陷入金融危機
8
俄新社、Wikipedia、FRED、The World Bank
金融危機因素 細節
制裁性通膨 西方國家對俄羅斯發起的經濟制裁,而俄羅斯所採取的
反制措施為「限制從美國、加拿大、歐盟、澳洲及挪威
進口食品一年」。然而,由於土耳其、以色列和拉丁美
洲的食品較為昂貴,因而推動俄羅斯的物價上漲。
石油價格下跌 2014 年全球石油價格的暴跌是自 2008 年金融危機以
來跌幅最大的,其中原因包括美國石油產量大幅增加、
中國經濟發展速度放緩、日本陷入經濟衰退、歐元區經
濟幾近收縮。
盧布急速貶值 2014 年俄羅斯經濟信心下降,投資者大量拋售資產,
引起盧布自 1998 年以來最顯著的下跌,俄羅斯央行決
議讓盧布自由浮動,並利用外匯試圖支撐盧布,卻沒有
阻止盧布的貶值。
資料來源 :
俄羅斯與中國關係
9
自行整理
• 近年來,中國與俄羅斯由於在國際政治同需對抗西方國家,有共同利益而立場相近,雙方經貿關係密
切。烏俄戰爭後,中國未同大多數國家一同實施制裁,更在原物料貿易擴大合作。
對烏俄戰爭的態度 中國未明確表態支持烏克蘭或俄羅斯,但中俄雙方領導人頻繁會晤。
能源 俄羅斯出口給中國之能源價格較其他國家低,戰爭爆發後中國更是擴大由俄羅斯進口石油、
天然氣等能源。
金融 若與俄羅斯透過 SWIFT 交易,中國銀行業者可能受到歐美次級制裁 (secondary sanction) ,
多數中國金融體系停止與俄羅斯交易
貿易 自 2010 年後,中國長年保持為俄羅斯第一貿易夥伴國。今年貿易額更較去年增加 40%
跨境支付、結算貨幣 中俄間貿易以雙方貨幣結算比率增加。俄氣表示已與中國石油行業簽署協議,供應中國的天
然氣支付款項將轉換為人民幣和盧布,不再用美元結算
資料來源 :
CIPS、SPFS 跨境支付系統與對中貿易
10
中央銀行、俄羅斯衛星通訊社
• 俄羅斯數家主要銀行被逐出金融信息傳輸系統 SWIFT 後,加深與國際跨境支付清算困難。中國與俄
羅斯各自於近年成立自己的金融信息傳輸系統 CIPS 與 SPFS。
• 目前至少有 20 家俄羅斯銀行已接入中國 CIPS 系統,未來不排除 CIPS 與 SPFS 之間合作。但 2020
年 SPFS 訊息傳輸量約為 1,300 萬件,僅占俄羅斯境內訊息傳輸量之 20%,近 80% 金融信息仍透過
SWIFT 傳輸。目前兩者之規模與通用程度仍難以取代 SWIFT 系統。
• 俄羅斯受到制裁後,今年上半年,中國對俄羅斯進出口比去年同期成長 26.2%。七月對中進口額同比
增長 22%,個人電腦、汽車零部件、積體電路為主要成長產品,緩解部分歐美制裁無法取得零組件
的困境。
SWIFT CIPS SPFS
主要流通 全球通用 中國 俄羅斯
參加機構數 11,000 1,288 400
幣別 各國貨幣(美元約40%) 人民幣為主 盧布為主
資料來源 :
俄羅斯 GDP 組成
11
• 俄羅斯 GDP 組成近十年相對穩定,消費 49.92%、政府支出 17.68%、固定資本形成為 22.46%、出
口 30.84%、進口 21.29%;高度依賴國際貿易。
• 俄羅斯 GDP 組成以第三級服務產業為主,看似農林漁礦等產業占比不高。然而第二三級服務業與工
業不少為原物料出口的相關產業。整體經濟高度依賴能源、金屬、原物料出口。
• 俄羅斯三大出口商品占比:1. 燃料 : 57 ~ 58% 2. 鋼鐵 : 4 ~ 5% 3. 貴金屬 : 2 ~ 3%,因此燃料是否能
順利賣出對於俄羅斯經濟有較高影響。
Statista
圖1-3: 2021俄羅斯原物料產業GDP佔比 (僅列出前四大)
圖1-2: 俄羅斯GDP組成占比 (2021)
資料來源 :
原物料出口對俄羅斯有高度影響
12
ONB
• 俄羅斯為世界主要原料出口國,其中如: 石油製品、天然氣、煤炭等能源原料更是俄羅斯經濟命脈。
能源出口約占俄羅斯 14% 的 GDP,其中原油與相關產品佔大宗,每年為俄羅斯帶來大量貿易順差。
• 2021 年前俄羅斯前五大出口國為: 中國、荷蘭、德國、白俄羅斯、土耳其。2021 年出口至中國貿易
額年增 36%。戰爭後中國與土耳其貿易額佔比由於增加原物料出口與民生用品進口快速增長。土耳
其今年已成為第三大貿易夥伴。
圖1-4: 俄羅斯出口商品佔比 (2020) 圖1-5: 俄羅斯貿易夥伴 (2020)
各國對俄羅斯的制裁與影響
2
13
資料來源 :
西方國家對俄羅斯制裁範圍持續擴大
14
自行整理
第一波制裁(2 月) 第二波制裁(3-5 月) 第三波制裁(6 月至今)
第一輪制裁參與國家眾多,
多數國家以金融制裁為主。
• 參與制裁國家數量多,
橫跨全球。
• 對俄羅斯政府、企業、
個人實施金融制裁。
• 禁止俄羅斯私人飛機進
入領空。
• 限制與俄羅斯的進出口
貿易。
第二輪制裁以歐美列強為主,
開始實施能源制裁。
• 參與制裁國家以美國和
歐盟國家為主。
• 歐盟宣布開始進行能源
制裁,包括減少石油和
天然氣的進口。
• 美國擴大經濟制裁,並
禁止俄羅斯輪船入港。
第三輪制裁以歐美列強為主,
擴大前面制裁的範圍。
• 參與制裁國家以美國和
歐盟國家為主。
• 歐盟擴大石油禁運範圍,
並設立石油價格上限相
關法律基礎。
• 歐盟擴大俄羅斯軍事和
物資的禁運清單
• 美國對 570 種俄國商品
加收關稅。並開始打壓
俄羅斯空殼公司。
資料來源 :
凍結俄羅斯黃金和外匯存底
• 禁止與俄羅斯央行進行交易,並凍結其外幣資產合計 3,000 億美元。
• 禁止適用國際清算銀行(BIS)所提供之服務。
將俄羅斯逐出 SWITF
• 將 7 家俄羅斯銀行逐出 SWIFT 體系,阻止俄羅斯金融機構進行交易。
金融制裁 – 俄羅斯銀行
15
Bank of Russia、台灣央行、自行整理
歐元 34%
黃金 22%
人民幣
17%
美元 11%
其他 16%
圖 2-1:俄羅斯外匯存底分佈(截至 2021)
643.2
561.9
300
350
400
450
500
550
600
650
700
圖 2-2:俄羅斯外匯存底總額
制裁 參與對象
凍結外匯
• 美國、加拿大、英國、法國、
德國、義大利、日本。
• 國際清算銀行
逐出 SWIFT
• 美國、歐盟、英國、加拿大、
瑞士、南韓、日本。
表 2-1:對俄實施金融制裁對象
資料來源 :
限制俄羅斯機構進入國際市場融資,增加其獲取資金成本
• 禁止俄羅斯政府、銀行、特定機構在其境內市場發行債券或新股來籌資。
• G7 禁止俄羅斯自 IMF 和世界銀行等國際機構取得融資。
凍結個人與企業境外資產
• 制裁部份俄羅斯企業、個人,凍結其在境外的資產,合計約 300 億美元。
• 針對俄羅斯富人和寡頭,限制其存款金額。
金融制裁 – 個人、機構和企業
16
Bank of Russia、Statista、台灣央行、自行整理
圖 2-3:外國人持有俄羅斯國債比例
制裁 參與對象
限制融資 • 美國、歐盟、英國、瑞士、日本。
凍結俄羅斯企業、
個人資產
• 美國、歐盟、英國、加拿大、瑞士、日本。
限制富人存款金額 • 歐盟、瑞士、英國。
表 2-2:對俄實施金融制裁對象
資料來源 :
限制俄羅斯能源出口
• 禁止俄羅斯石油、天然氣、煤等能源進口,歐盟宣布年底前減少 2/3 的天然氣進口,並禁運由俄羅
斯進口石油量的 2/3 。
• 停止北溪 2 號管線執照審核程序。
限制俄國獲取戰備與科技資源
• 對俄羅斯實施出口管制,取消出口國防、航太、煉油、半導體零件和設備至俄羅斯。
取消俄羅斯貿易最惠國待遇
貿易制裁 – 限制俄羅斯能源出口和貿易
17
MacroMicro、台灣央行、自行整理
33%
30%
10%
20%
7%
管道 波羅的海 黑海 遠東太平洋 北極圈
圖 2-4:俄國石油出口管道分佈
制裁 參與對象
限制能源出口 • 美國、歐盟、英國、加拿大、日本、南韓。
限制俄國戰備資源 • 美國、英國。
取消國際貿易優惠 • G7
表 2-3:對俄實施金融制裁對象
資料來源 :
超過 800 家公司完全撤離或暫停營運,以歐美的工業、消費性、資訊科技企業為主
• 撤出公司超過 1,000 家,例如:Google、麥當勞、Nike、殼牌石油等。
• 完全撤離和暫停營業的外資企業達 806 家,一切正常營運的公司以中國企業為主。
• 撤離俄羅斯的公司中以美國最多、其次是英國和歐盟國家,撤出產業以工業最多、其次是消費性和
資訊科技。
國際企業撤出俄羅斯,影響其國內市場運作
18
Yale School of Management、The New Voice of Ukraine、自行整理
撤離程度 撤離公司家數(家)
完全撤離俄羅斯 309
暫停在俄羅斯營運 497
縮小營運規模 171
停止進一步投資 160
一切照舊 237
圖 2-5:撤離俄國企業分佈圖
表 2-4:撤離俄國公司程度分佈
資料來源 :
俄羅斯反制即時,立即的制裁效果小於預期。IMF 預測全年 GDP 年減 6%,優於前次預期的 8.5%
• 俄羅斯在受到歐美制裁後面臨多項風險,包含債券違約、盧布貶值、經濟放緩與通膨。
• 俄羅斯政府針對不同制裁風險提出反制手段,整體影響小於原先預期。
制裁短期影響小於市場預期,俄羅斯反制措施奏效
19
IMF、自行整理
潛在風險 實際制裁影響 俄羅斯政府反制措施
債券違約風險上升
• 國際信評機構將俄羅斯公債降至逼近違
約級。
• 俄羅斯宣布改以盧布支付剩餘的 400 億美元主
權債。
盧布貶值
• 約一半外匯準備被凍結,造成外匯供給
不足,美元/盧布一度飆至 135。
• 俄羅斯政府宣布「不友好國家」需使用盧布購
買天然氣。
• 出口商三天之內需將所得換為盧布。
• 央行在戰爭初期大幅升息並實施資本管制。
經濟成長放緩
• IMF 預估俄羅斯全年經濟衰退 6%。
• 政經不確定性抑制俄羅斯國內需求。
• 在盧布回穩後開始降息刺激經濟。
• 石油開採復甦,支撐經濟。
高通膨
• 民眾擔憂商品供應問題開始搶購。
• 各國制裁增加俄國進口成本。
• 通膨一度高升至 17.8%。
• 俄羅斯立法將「平行輸入」進口合法化。
表 2-5:俄羅斯制裁影響與反制措施
資料來源 :
歐美對俄羅斯制裁不會撤除,且仍在持續擴大制裁範圍
• 歐美不會移除對俄羅斯的制裁,最新制裁更完整的限制俄羅斯軍事進口和石油出口。
俄羅斯能穩定短期經濟,但制裁有遞延效果,中長期面臨風險影響顯著
• 俄羅斯的進出口活動正在大幅下降,僅有能源出口尚屬正常。
• 供應鏈中斷造成部分零件缺料,在俄羅斯國內庫存見底時,軍事、石油開採等設備將無法維修。
• 國內消費者情緒動盪,影響工業表現,2022/6 汽車產量下降89%、光纖電纜下降 80%。
• 國際企業大規模撤出俄羅斯,例如:Google、麥當勞、Nike、殼牌石油等。
• 俄羅斯短期可以控制盧布價格,但中長期還是會受到其外匯存底凍結影響。
短期有能源出口支撐,中長期制裁風險不可忽視
20
Yale School of Management、IMF、自行整理
俄羅斯在制裁後的短期變化
3
21
俄羅斯的反制手段
3.1
22
資料來源 :
• 黃金和外匯存底是維持一國金融穩定、保護經濟免受外部危機影響的重要工具,俄羅斯為了對抗地緣
政治風險,採取去美元化及分散外匯存底存放地區的措施。
• 依據俄羅斯央行年報所揭露,2021 年底該行大幅增加黃金及人民幣的配置,並減少對美元、歐元及英
鎊的存放;若以存放地區拆分,存放於中國及日本的外匯顯著提高,但法國及美國則顯著降低,然而
即使俄羅斯展現其風險意識,但參與制裁的國家數超乎預期,因此無法完全抵禦國際制裁的衝擊。
俄羅斯的去美元化政策無法完全抵禦國際的制裁
23
表3.1-2:俄羅斯黃金及外匯存底存放地區佔比
俄羅斯央行年報
Item 2014.12.31 2021.12.31 Change
Gold 12.0% 21.5% 9.5%
RMB 0.0% 17.1% 17.1%
EUR 40.6% 33.9% -6.7%
USD 34.8% 10.9% -23.9%
GBP 9.1% 6.2% -2.9%
Others 3.5% 10.4% 6.9%
表3.1-1:俄羅斯黃金及外匯存底佔比
Country 2014.12.31 2021.12.31 Change
Russia 12.0% 21.5% 9.5%
China 0.0% 16.8% 16.8%
Germany 15.3% 15.7% 0.4%
France 31.8% 9.9% -21.9%
Japan 0.0% 9.3% 9.3%
USA 23.7% 6.4% -17.3%
Others 17.2% 20.4% 3.2%
資料來源 :
• 俄羅斯為了反制國際制裁,要求不友善國家以盧布來購買天然氣,而歐盟正降低核能的使用,使其更
加依賴石油、天然氣及煤炭等能源。
• 歐盟自俄羅斯進口的天然氣佔其總能源 41%,且北、中歐國家高度依賴俄氣,此項政策不僅能刺激盧
布需求,且能減少外匯存底遭凍結的衝擊。
俄羅斯要求以盧布支付天然氣,減少國際制裁的衝擊
24
圖3.1-2:外國企業向俄羅斯天然氣公司支付款項之流程
Eurostat、臺灣央行
圖3.1-1:歐盟各國自俄羅斯進口天然氣占其使用量之比重
資料來源 :
俄羅斯以升息及資本管制政策防止盧布續貶成效佳
25
• 國際制裁導致盧布大幅貶值,俄羅斯以升息及資本管制來因應,政策利率於 2 月 28 日由 9.5% 調升
至 20%,並公布強制其出口商出售其外匯收入的 80% (現:50%)等措施。
• 盧布兌美元匯率於戰前(2 月 23 日)的 81.67 升至 9 月 30 日的 57.05,不僅已回復戰前水準,更升
值約 43.2%,顯示俄羅斯利用升息及資本管制以穩定匯市的效果奇佳。
Macromicro
圖3.1-3:俄羅斯基準利率和盧布兌美元走勢
俄羅斯近期經濟表現
3.2
26
資料來源 :
• 信用違約交換(CDS)是供投資人規避信用風險的契約,由承受信用風險的一方(買方)與另外一方
(賣方)進行交換,買方定期支付固定費用給賣方,以換取在違約事件發生時,有權將持有的債劵以
面額賣給賣方。
• 俄羅斯 5 月 30 日的 5 年期 CDS 為 13,775.17,且三大國際信評機構將俄羅斯主權債信評降至垃圾等
級,顯示國際的制裁行動大幅提高俄羅斯債券違約的可能性。
國際制裁提高俄羅斯違約風險 主權債遭信評機構降評
27
圖3.2-1:俄羅斯 5 年期 CDS (2022.05.30)
Investing.com、Wiki、Trading Economics、臺灣央行
信評機構 主權債信評 原因
S&P
BB+ -> CCC-
-> CC
• G7 限制調度國際準備
• 資本管制影響非居住民收到俄
羅斯公債的利息和本金
Moody’s Baa3 -> Ca
• 制裁影響償還主權債務意願
• G7 限制調度國際準備
Fitch BBB -> C
• 制裁影響償還主權債務意願
• 制裁影響經濟成長
• 地緣政治風險
表3.2-1:國際主要信評機構降評俄羅斯主權債
資料來源 :
• MOEX 指數和 RTS 指數在開戰時 (2 月 24 日)單日跌幅分別是 33.3% 及 38.3%,致使俄羅斯宣布
於 2 月 26 日至 3 月 23 日暫停交易,後續雖然恢復交易,卻也祭出相關限制政策以防資本外流。
• 隨著俄羅斯積極尋找亞洲買家,購買其出口大宗商品,如原油、天然氣,近期股市回復 1272.66,回
漲約 71%。俄羅斯的出口佔 GDP 高達 3 成,因此股市表現和出口有高度正相關。
• 以目前俄羅斯股市回彈的趨勢來看,雖然目前俄羅斯政府不公開數據,但仍可推測俄羅斯石油及天然
氣出口並未受到制裁影響太大。
RTS 指數曾恢復戰前水準,MOEX 指數仍呈低迷
28
圖3.2-2:MOEX 指數及 RTS 指數走勢
Tradingview、自由財經
MOEX 指數 RTS 指數
成分股 相同
計價單位 盧布 美元
投資人類型 本國投資人 他國投資人
備註
俄羅斯股市的主要指
數
國際股市交易
表3.2-2:MOEX 指數及 RTS 指數比較
資料來源 :
中國及印度增加原油進口,俄羅斯短期獲益
29
• 中國從戰爭爆發後,增加俄羅斯原油進口量,4 月 159 百萬桶/日一度飆升至 8 月 196 百萬桶/日;8
月在俄羅斯能源產品上的支出達 83 億美元,創單月新高紀錄。中國在過去 6 個月由俄羅斯進口的總額,
達到近 440 億美元,年增 74%。
• 印度也增加從俄羅斯進口原油數量,3 月的支出僅有 343.27 百萬美元,一路飆升至 7 月 2,879.85 百
萬美元,俄羅斯也從原先第十大進口國晉升為第二大原油進口國,僅次於伊拉克。
• 國際制裁對俄羅斯出口原油影響有限,受惠於近期油價大漲,俄羅斯趁勢打折賣出大量原油。
India Department of Commerce、Kpler、中國海關總署
圖3.2-3:中國 v.s. 印度至俄羅斯進口原油量 (百萬桶/日) 圖3.2-4:俄羅斯油價趨勢 Urals
資料來源 :
天然氣價格處於高檔,增加俄羅斯收入
30
Macromicro、Fred
• 戰前歐洲約有40%之天然氣來自俄羅斯供給,主要透過輸往歐洲之天然氣管道北溪1 號與 2 號等運輸。
開戰後歐洲仍持續進口俄羅斯天然氣,直到6月後才由俄羅斯方面減少對歐供給量。
• 為減少對俄羅斯天然氣依賴,歐洲各國積極透過海運進口LNG (液化天然氣) 補足缺口。然而其他天然氣
生產國擴產有限,導致國際天然氣市場供不應求,各主要天然氣指標價格飆漲。俄羅斯增加對其他國家
之天然氣出口,獲得大量外匯收入。
圖3.2-6: 亞洲液化天然氣價格走勢 (USD/BTU)
圖3.2-5:北溪一號輸往歐洲天然氣流量
資料來源 :
失業率及消費者信心指數互相矛盾
31
• 俄羅斯在烏俄戰爭開打後失業率一度來到 6.4% 高點,之後快速滑落至近期新低 3.7%,同時消費者
信心指數大幅下降,間接顯示國內消費需求可能急速萎縮。
• 就業市場數據恐遭受操弄,一個可能的原因為,俄國勞工減少工時或被迫放無薪假,但這些人不屬於
官方登記在冊的「失業」人口,失業率應和消費者信心表現呈同向變動。
MacroMicro
圖3.2-7:俄羅斯失業率 圖3.2-8:俄羅斯零售銷售及消費者信心指數
資料來源 :
輸入性通膨與國內經濟疲軟導致工資負增長
32
investing.com
• 俄羅斯受歐美制裁後,盧布重貶導致進口商品輸入性通膨,國內物價飆升,2~9 月 CPI 年增率維持
15% 左右。食品價格與民生用品於 Q1~Q2 物價約較前一年度有 20% 以上漲幅。打擊消費者購買力。
• 高通膨率導致國內居民購買力下降,加上國內經濟表現疲軟,實質工資自 6 月呈現負增長。普通民眾
負擔巨大。
圖3.2-9:俄羅斯 1 月~ 9 月 CPI (yoy) 圖3.2-10:俄羅斯 2 月~ 9 月實質工資成長率 (yoy)
俄羅斯的經濟展望
4
33
資料來源 :
• 烏俄戰爭爆發後,烏克蘭已成功收復絕大多數領土,且持續收到西方國家給予的資金及武器供應,迫
使俄羅斯不斷撤退,於 9 月時重奪大部分 Kharkiv 領土,並正在打擊俄軍於克里米亞的軍事目標。
• 俄羅斯戰事吃緊,普丁宣布舉辦公投(通過機率大)、核武、軍事動員(徵兵 300,000)等方式,試
圖嚇阻西方對烏克蘭的支援,而烏國總統澤倫斯基宣示將要收復全部領土,雙方角力下烏俄戰爭將持
續進行。
烏國目標為收復完整領土 烏俄戰爭恐將持續進行
34
圖:烏克蘭領土被俄羅斯軍事控制的區域
Institute for the Study of War、BBC
圖:烏克蘭於 9 月收復大部分 Kharkiv 的領土
資料來源 :
• S&P Global 最新報告,2022 年 9 月上旬俄羅斯海運原油出口量為 303 萬桶/日,較 8 月減少 31.4萬桶/
日。俄羅斯對歐盟的石油出口量,已降至 100 萬桶/日以下,首次低於戰前水準,
• 主因為俄羅斯石油的價格折扣大幅下降,Urals Crude 價格與 Brent 原油即期現貨價的價差,已從 7 月
的 40 美元/桶,減半至 20 美元/桶左右,導致第二大買主印度削減採購量。9 月上旬,印度進口俄羅斯
原油量為 45.2 萬桶/日,相比 8 月同期銳減 40%。
35
出口收入來源可能大幅減少
俄羅斯財政部
圖:Urals-Brent 期貨價差
• 俄羅斯財政部顯示,石油與天然氣收入在今年 8 月降至6,719 億盧布,創下 2021 年 6 月以來新低;戰
爭史的財政赤字不斷擴大,使得前 5 月累積的國庫盈餘 1.5兆盧布,暴減至 8 月底的 1,370 億盧布。
• 歐盟新制裁提議對俄羅斯石油價格設置上限,如果俄羅斯石油價格超過一定限度,航運公司和保險公司
將被禁止運輸或投保。
價差從40美元縮減為20美元
資料來源 :
國際企業撤出和關鍵零組件斷供,對俄羅斯中長期影響巨大
• 約有 1,000 家外資企業撤出俄羅斯。
• 多數歐美關鍵零件無法透過自給自足或從友好國家進口,當國內庫存用完後汽車、半導體、軍事、能
源開發設備都無法再製造,將嚴重影響俄羅斯。
歐美政府與企業制裁不會停止,俄羅斯在金融、貿易、生產狀況只會惡化
• 歐美第八輪制裁將擴大限制飛機零件、化學氣體、電子元件。
• 波音和空中巴士停止提供俄羅斯零件,未來飛機生產將有瓶頸。
• 歐盟預期本輪制裁將降低俄羅斯 67 億美元的產值(約佔 2021 GDP 4.5%)。
歐美企業撤出和進口制裁對俄羅斯國內影響顯著
36
自行整理
資料來源 :
• 俄羅斯原料出口產業雖仍能大量出口至他國,但工業生產由於缺乏原料、經濟低迷較去年同期衰退。
工業生產指標持續負增長。
• 俄羅斯國內工業產品、民生商品生產量顯著下滑,其中運輸工具(如: 汽車、飛機)部門更是由於無法自
外國進口關鍵零組件中斷生產而生產量驟減近 7 成,目前中國、印度等國仍無法供應如引擎...等高技
術零件,若歐美持續制裁,未來生產仍將受影響。
國內工業生產顯著下滑,未來仍受衝擊
37
Rosstat
圖: 俄羅斯工業生產指標 (yoy)
紡織品 -7.9%
服飾 -5.1%
木製品 -14.6%
化學製品 -7.7%
加工成品 -16.9%
運輸工具 -62.2%
圖: 俄羅斯6月國內商品生產量 (yoy)
資料來源 :
俄羅斯原油出口優勢不再,未來出口支撐力道減弱
• 俄羅斯自開戰到 6 月初,受惠於高油價影響,國際制裁效果有限
• 6 月中油價開始滑落,俄羅斯外匯收入明顯減少
國內經濟狀況疲弱,制裁效果中長期開始浮現,未來展望不明朗
• 歐美制裁持續擴大,中長期效果將浮現,影響程度較現階段明顯提升。
• 國際企業撤出、零件進口受限,俄羅斯國內製造明顯下滑。
• 俄羅斯國內通膨仍處於高檔,且受到戰爭影響,消費者信心持續低迷。
綜上所述,俄羅斯處於內憂外患的局面,對外進出口壓力倍增,對內生產受限、消費者信心衰退;未來展
望並無市場想像中樂觀。預計戰爭若繼續維持,俄羅斯經濟將大幅衰退。
結論
38
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【Junior國金:經濟制裁下俄羅斯的政經展望】

  • 2. Agenda • 結論 • 俄羅斯政經回顧 • 各國對俄羅斯的制裁 • 俄羅斯在制裁後的短期變化 • 俄羅斯的經濟展望 • 結論 2
  • 3. 資料來源 : 俄羅斯原油出口優勢不再,未來出口支撐力道減弱 • 俄羅斯自開戰到 6 月初,受惠於高油價影響,國際制裁效果有限 • 6 月中油價開始滑落,俄羅斯外匯收入明顯減少 國內經濟狀況疲弱,制裁效果中長期開始浮現,未來展望不明朗 • 歐美制裁持續擴大,中長期效果將浮現,影響程度較現階段明顯提升。 • 國際企業撤出、零件進口受限,俄羅斯國內製造明顯下滑。 • 俄羅斯國內通膨仍處於高檔,且受到戰爭影響,消費者信心持續低迷。 綜上所述,俄羅斯處於內憂外患的局面,對外進出口壓力倍增,對內生產受限、消費者信心衰退;未來展 望並無市場想像中樂觀。預計戰爭若繼續維持,俄羅斯經濟將大幅衰退。 結論 3 自行整理
  • 5. 資料來源 : • 普丁上任後,主張國內自由市場,包括企業減稅、減少監管,並加入世界貿易組織,貶值的盧布有利 於俄羅斯出口。2000 年至 2007 年,俄羅斯經濟成長快速,人民的生活品質提升。另外,2000 年開 始,石油價格上升,能源出口帶動全國經濟,更使得俄羅斯加速發展,並為其累績外匯存底。 • 然而,普丁政府限制外資進駐及部分商品進口,並鼓勵模糊國家與企業之間的界線。由於市場競爭受 限,政府官員或國有企業主管得以直接從貿易中受益,進而產生嚴重的裙帶資本主義。 俄羅斯擴大對他國的經濟影響,提高全球對其的依賴 5 Wikipedia、Economist 俄羅斯 金融危機 普丁上任 油價逐年上漲 金融海嘯 油價暴跌 油價暴跌 烏俄衝突 俄羅斯金融危機 新冠疫情 烏俄戰爭 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 0 100 200 300 400 500 600 700 800 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 % GDP Growth Rate $ US dollars per cubic meter Russia Growth Rate Crude Oil Price
  • 6. 資料來源 : • 普丁當選後政策轉向保守的文化價值觀,更威權的統治和更明顯的反西方主義。普丁的經濟政策將更 傾向於國家保護主義,領導階層將繼續專注於使經濟和社會與外國的隔絕,特別是西方國家,避免受 國外政治影響。 • 俄羅斯與西方的傳統敵人及競爭者持續保持密切關係,如印度與中國。俄羅斯與中國在外交與經貿關 係一直以來都相當密切;印度方面,根據 2020 年 Stimson Center 的分析,印度 70% 至 85% 的軍事 武器來自於俄羅斯。 • 極力反對北約東擴:1990 年華沙條約瓦解,時任美國國務卿 James Baker 曾在談判中明確做出「北 約不會東擴」的承諾。普丁曾經表示,只有在北約的擴張不會對俄羅斯產生威脅的情況下,俄羅斯才 不會阻止。烏俄談判時,普丁的三大訴求中即包括反對烏克蘭加入北約。 普丁的政策偏向威權統治及反西方主義 6 Antonia Colibasanu、Institut Montaigne、BBC、Bloomberg、Wikipedia 普丁 三大訴求 1. 莫斯科要求烏克蘭保持中立 2. 持續推動烏克蘭的非軍事化和「去納粹化」 3. 承認俄羅斯對克里米亞的控制權,該半島於 2014 年被俄羅斯奪取
  • 7. 資料來源 : • 2014年烏俄衝突:烏國總統 Yanukovych 拒絕歐盟協議,親歐派示威者要求總統下台,並在獨立廣場 與鎮暴警察發生死傷衝突。俄羅斯隨後介入,親俄派攻佔克里米亞政府機關,重新選出親俄總理、擴 大自治共和國權力並舉行公投。頓巴斯地區的親俄與反俄勢力爆發武裝衝突,親俄派宣布獨立。當年 3 月,聯合國大會決議呼籲各國拒絕克里米亞狀態、西方就俄國吞併克里米亞對俄國實施經濟制裁。 • 明斯克協議:包括頓巴斯衝突地區停火、撤軍、停火後政治經濟社會一系列安排及烏克蘭憲法改革和 頓巴斯地方選舉和自治等大量法律和政治指導性意見。 • 烏俄戰爭:2021年俄國指責北約批准烏克蘭加入的要求;2022年,俄國宣布明斯克協議已不復存在, 同時展開軍事行動。 西方國家一直以來都不認同俄羅斯對烏克蘭的干涉 7 自行整理 1991年以降 民族/國族認同衝突 • 烏克蘭人民的國族認同在 獨立後從未達到共識 • 普丁反覆宣稱「烏克蘭並 非真正的國家」 2014年-2015年 烏俄第一次衝突 • 克里米亞危機 • 頓巴斯戰爭 • 俄羅斯受到國際制裁 • 烏俄雙方達成明斯克協議 2021年- 烏俄戰爭 • 烏克蘭再次試圖加入北約 • 明斯克協議破裂 • 烏俄戰爭爆發
  • 8. 資料來源 : • 2014 年,由於制裁性通膨、石油價格暴跌及盧布貶值等原因,俄羅斯陷入金融危機,盧布貶值 50%, 外匯存底減少 1300 億美元,經濟衰退。 • 至 2016 年,國際油價攀升,外貿收入增加,俄羅斯國內經濟信心增強,局勢逐漸恢復穩定。2017 年,在政府採取靈活匯率政策、削減開支及銀行資本重組等政策的推動下,推動俄羅斯經濟復甦。 國際制裁與石油價格下跌曾導致俄羅斯陷入金融危機 8 俄新社、Wikipedia、FRED、The World Bank 金融危機因素 細節 制裁性通膨 西方國家對俄羅斯發起的經濟制裁,而俄羅斯所採取的 反制措施為「限制從美國、加拿大、歐盟、澳洲及挪威 進口食品一年」。然而,由於土耳其、以色列和拉丁美 洲的食品較為昂貴,因而推動俄羅斯的物價上漲。 石油價格下跌 2014 年全球石油價格的暴跌是自 2008 年金融危機以 來跌幅最大的,其中原因包括美國石油產量大幅增加、 中國經濟發展速度放緩、日本陷入經濟衰退、歐元區經 濟幾近收縮。 盧布急速貶值 2014 年俄羅斯經濟信心下降,投資者大量拋售資產, 引起盧布自 1998 年以來最顯著的下跌,俄羅斯央行決 議讓盧布自由浮動,並利用外匯試圖支撐盧布,卻沒有 阻止盧布的貶值。
  • 9. 資料來源 : 俄羅斯與中國關係 9 自行整理 • 近年來,中國與俄羅斯由於在國際政治同需對抗西方國家,有共同利益而立場相近,雙方經貿關係密 切。烏俄戰爭後,中國未同大多數國家一同實施制裁,更在原物料貿易擴大合作。 對烏俄戰爭的態度 中國未明確表態支持烏克蘭或俄羅斯,但中俄雙方領導人頻繁會晤。 能源 俄羅斯出口給中國之能源價格較其他國家低,戰爭爆發後中國更是擴大由俄羅斯進口石油、 天然氣等能源。 金融 若與俄羅斯透過 SWIFT 交易,中國銀行業者可能受到歐美次級制裁 (secondary sanction) , 多數中國金融體系停止與俄羅斯交易 貿易 自 2010 年後,中國長年保持為俄羅斯第一貿易夥伴國。今年貿易額更較去年增加 40% 跨境支付、結算貨幣 中俄間貿易以雙方貨幣結算比率增加。俄氣表示已與中國石油行業簽署協議,供應中國的天 然氣支付款項將轉換為人民幣和盧布,不再用美元結算
  • 10. 資料來源 : CIPS、SPFS 跨境支付系統與對中貿易 10 中央銀行、俄羅斯衛星通訊社 • 俄羅斯數家主要銀行被逐出金融信息傳輸系統 SWIFT 後,加深與國際跨境支付清算困難。中國與俄 羅斯各自於近年成立自己的金融信息傳輸系統 CIPS 與 SPFS。 • 目前至少有 20 家俄羅斯銀行已接入中國 CIPS 系統,未來不排除 CIPS 與 SPFS 之間合作。但 2020 年 SPFS 訊息傳輸量約為 1,300 萬件,僅占俄羅斯境內訊息傳輸量之 20%,近 80% 金融信息仍透過 SWIFT 傳輸。目前兩者之規模與通用程度仍難以取代 SWIFT 系統。 • 俄羅斯受到制裁後,今年上半年,中國對俄羅斯進出口比去年同期成長 26.2%。七月對中進口額同比 增長 22%,個人電腦、汽車零部件、積體電路為主要成長產品,緩解部分歐美制裁無法取得零組件 的困境。 SWIFT CIPS SPFS 主要流通 全球通用 中國 俄羅斯 參加機構數 11,000 1,288 400 幣別 各國貨幣(美元約40%) 人民幣為主 盧布為主
  • 11. 資料來源 : 俄羅斯 GDP 組成 11 • 俄羅斯 GDP 組成近十年相對穩定,消費 49.92%、政府支出 17.68%、固定資本形成為 22.46%、出 口 30.84%、進口 21.29%;高度依賴國際貿易。 • 俄羅斯 GDP 組成以第三級服務產業為主,看似農林漁礦等產業占比不高。然而第二三級服務業與工 業不少為原物料出口的相關產業。整體經濟高度依賴能源、金屬、原物料出口。 • 俄羅斯三大出口商品占比:1. 燃料 : 57 ~ 58% 2. 鋼鐵 : 4 ~ 5% 3. 貴金屬 : 2 ~ 3%,因此燃料是否能 順利賣出對於俄羅斯經濟有較高影響。 Statista 圖1-3: 2021俄羅斯原物料產業GDP佔比 (僅列出前四大) 圖1-2: 俄羅斯GDP組成占比 (2021)
  • 12. 資料來源 : 原物料出口對俄羅斯有高度影響 12 ONB • 俄羅斯為世界主要原料出口國,其中如: 石油製品、天然氣、煤炭等能源原料更是俄羅斯經濟命脈。 能源出口約占俄羅斯 14% 的 GDP,其中原油與相關產品佔大宗,每年為俄羅斯帶來大量貿易順差。 • 2021 年前俄羅斯前五大出口國為: 中國、荷蘭、德國、白俄羅斯、土耳其。2021 年出口至中國貿易 額年增 36%。戰爭後中國與土耳其貿易額佔比由於增加原物料出口與民生用品進口快速增長。土耳 其今年已成為第三大貿易夥伴。 圖1-4: 俄羅斯出口商品佔比 (2020) 圖1-5: 俄羅斯貿易夥伴 (2020)
  • 14. 資料來源 : 西方國家對俄羅斯制裁範圍持續擴大 14 自行整理 第一波制裁(2 月) 第二波制裁(3-5 月) 第三波制裁(6 月至今) 第一輪制裁參與國家眾多, 多數國家以金融制裁為主。 • 參與制裁國家數量多, 橫跨全球。 • 對俄羅斯政府、企業、 個人實施金融制裁。 • 禁止俄羅斯私人飛機進 入領空。 • 限制與俄羅斯的進出口 貿易。 第二輪制裁以歐美列強為主, 開始實施能源制裁。 • 參與制裁國家以美國和 歐盟國家為主。 • 歐盟宣布開始進行能源 制裁,包括減少石油和 天然氣的進口。 • 美國擴大經濟制裁,並 禁止俄羅斯輪船入港。 第三輪制裁以歐美列強為主, 擴大前面制裁的範圍。 • 參與制裁國家以美國和 歐盟國家為主。 • 歐盟擴大石油禁運範圍, 並設立石油價格上限相 關法律基礎。 • 歐盟擴大俄羅斯軍事和 物資的禁運清單 • 美國對 570 種俄國商品 加收關稅。並開始打壓 俄羅斯空殼公司。
  • 15. 資料來源 : 凍結俄羅斯黃金和外匯存底 • 禁止與俄羅斯央行進行交易,並凍結其外幣資產合計 3,000 億美元。 • 禁止適用國際清算銀行(BIS)所提供之服務。 將俄羅斯逐出 SWITF • 將 7 家俄羅斯銀行逐出 SWIFT 體系,阻止俄羅斯金融機構進行交易。 金融制裁 – 俄羅斯銀行 15 Bank of Russia、台灣央行、自行整理 歐元 34% 黃金 22% 人民幣 17% 美元 11% 其他 16% 圖 2-1:俄羅斯外匯存底分佈(截至 2021) 643.2 561.9 300 350 400 450 500 550 600 650 700 圖 2-2:俄羅斯外匯存底總額 制裁 參與對象 凍結外匯 • 美國、加拿大、英國、法國、 德國、義大利、日本。 • 國際清算銀行 逐出 SWIFT • 美國、歐盟、英國、加拿大、 瑞士、南韓、日本。 表 2-1:對俄實施金融制裁對象
  • 16. 資料來源 : 限制俄羅斯機構進入國際市場融資,增加其獲取資金成本 • 禁止俄羅斯政府、銀行、特定機構在其境內市場發行債券或新股來籌資。 • G7 禁止俄羅斯自 IMF 和世界銀行等國際機構取得融資。 凍結個人與企業境外資產 • 制裁部份俄羅斯企業、個人,凍結其在境外的資產,合計約 300 億美元。 • 針對俄羅斯富人和寡頭,限制其存款金額。 金融制裁 – 個人、機構和企業 16 Bank of Russia、Statista、台灣央行、自行整理 圖 2-3:外國人持有俄羅斯國債比例 制裁 參與對象 限制融資 • 美國、歐盟、英國、瑞士、日本。 凍結俄羅斯企業、 個人資產 • 美國、歐盟、英國、加拿大、瑞士、日本。 限制富人存款金額 • 歐盟、瑞士、英國。 表 2-2:對俄實施金融制裁對象
  • 17. 資料來源 : 限制俄羅斯能源出口 • 禁止俄羅斯石油、天然氣、煤等能源進口,歐盟宣布年底前減少 2/3 的天然氣進口,並禁運由俄羅 斯進口石油量的 2/3 。 • 停止北溪 2 號管線執照審核程序。 限制俄國獲取戰備與科技資源 • 對俄羅斯實施出口管制,取消出口國防、航太、煉油、半導體零件和設備至俄羅斯。 取消俄羅斯貿易最惠國待遇 貿易制裁 – 限制俄羅斯能源出口和貿易 17 MacroMicro、台灣央行、自行整理 33% 30% 10% 20% 7% 管道 波羅的海 黑海 遠東太平洋 北極圈 圖 2-4:俄國石油出口管道分佈 制裁 參與對象 限制能源出口 • 美國、歐盟、英國、加拿大、日本、南韓。 限制俄國戰備資源 • 美國、英國。 取消國際貿易優惠 • G7 表 2-3:對俄實施金融制裁對象
  • 18. 資料來源 : 超過 800 家公司完全撤離或暫停營運,以歐美的工業、消費性、資訊科技企業為主 • 撤出公司超過 1,000 家,例如:Google、麥當勞、Nike、殼牌石油等。 • 完全撤離和暫停營業的外資企業達 806 家,一切正常營運的公司以中國企業為主。 • 撤離俄羅斯的公司中以美國最多、其次是英國和歐盟國家,撤出產業以工業最多、其次是消費性和 資訊科技。 國際企業撤出俄羅斯,影響其國內市場運作 18 Yale School of Management、The New Voice of Ukraine、自行整理 撤離程度 撤離公司家數(家) 完全撤離俄羅斯 309 暫停在俄羅斯營運 497 縮小營運規模 171 停止進一步投資 160 一切照舊 237 圖 2-5:撤離俄國企業分佈圖 表 2-4:撤離俄國公司程度分佈
  • 19. 資料來源 : 俄羅斯反制即時,立即的制裁效果小於預期。IMF 預測全年 GDP 年減 6%,優於前次預期的 8.5% • 俄羅斯在受到歐美制裁後面臨多項風險,包含債券違約、盧布貶值、經濟放緩與通膨。 • 俄羅斯政府針對不同制裁風險提出反制手段,整體影響小於原先預期。 制裁短期影響小於市場預期,俄羅斯反制措施奏效 19 IMF、自行整理 潛在風險 實際制裁影響 俄羅斯政府反制措施 債券違約風險上升 • 國際信評機構將俄羅斯公債降至逼近違 約級。 • 俄羅斯宣布改以盧布支付剩餘的 400 億美元主 權債。 盧布貶值 • 約一半外匯準備被凍結,造成外匯供給 不足,美元/盧布一度飆至 135。 • 俄羅斯政府宣布「不友好國家」需使用盧布購 買天然氣。 • 出口商三天之內需將所得換為盧布。 • 央行在戰爭初期大幅升息並實施資本管制。 經濟成長放緩 • IMF 預估俄羅斯全年經濟衰退 6%。 • 政經不確定性抑制俄羅斯國內需求。 • 在盧布回穩後開始降息刺激經濟。 • 石油開採復甦,支撐經濟。 高通膨 • 民眾擔憂商品供應問題開始搶購。 • 各國制裁增加俄國進口成本。 • 通膨一度高升至 17.8%。 • 俄羅斯立法將「平行輸入」進口合法化。 表 2-5:俄羅斯制裁影響與反制措施
  • 20. 資料來源 : 歐美對俄羅斯制裁不會撤除,且仍在持續擴大制裁範圍 • 歐美不會移除對俄羅斯的制裁,最新制裁更完整的限制俄羅斯軍事進口和石油出口。 俄羅斯能穩定短期經濟,但制裁有遞延效果,中長期面臨風險影響顯著 • 俄羅斯的進出口活動正在大幅下降,僅有能源出口尚屬正常。 • 供應鏈中斷造成部分零件缺料,在俄羅斯國內庫存見底時,軍事、石油開採等設備將無法維修。 • 國內消費者情緒動盪,影響工業表現,2022/6 汽車產量下降89%、光纖電纜下降 80%。 • 國際企業大規模撤出俄羅斯,例如:Google、麥當勞、Nike、殼牌石油等。 • 俄羅斯短期可以控制盧布價格,但中長期還是會受到其外匯存底凍結影響。 短期有能源出口支撐,中長期制裁風險不可忽視 20 Yale School of Management、IMF、自行整理
  • 23. 資料來源 : • 黃金和外匯存底是維持一國金融穩定、保護經濟免受外部危機影響的重要工具,俄羅斯為了對抗地緣 政治風險,採取去美元化及分散外匯存底存放地區的措施。 • 依據俄羅斯央行年報所揭露,2021 年底該行大幅增加黃金及人民幣的配置,並減少對美元、歐元及英 鎊的存放;若以存放地區拆分,存放於中國及日本的外匯顯著提高,但法國及美國則顯著降低,然而 即使俄羅斯展現其風險意識,但參與制裁的國家數超乎預期,因此無法完全抵禦國際制裁的衝擊。 俄羅斯的去美元化政策無法完全抵禦國際的制裁 23 表3.1-2:俄羅斯黃金及外匯存底存放地區佔比 俄羅斯央行年報 Item 2014.12.31 2021.12.31 Change Gold 12.0% 21.5% 9.5% RMB 0.0% 17.1% 17.1% EUR 40.6% 33.9% -6.7% USD 34.8% 10.9% -23.9% GBP 9.1% 6.2% -2.9% Others 3.5% 10.4% 6.9% 表3.1-1:俄羅斯黃金及外匯存底佔比 Country 2014.12.31 2021.12.31 Change Russia 12.0% 21.5% 9.5% China 0.0% 16.8% 16.8% Germany 15.3% 15.7% 0.4% France 31.8% 9.9% -21.9% Japan 0.0% 9.3% 9.3% USA 23.7% 6.4% -17.3% Others 17.2% 20.4% 3.2%
  • 24. 資料來源 : • 俄羅斯為了反制國際制裁,要求不友善國家以盧布來購買天然氣,而歐盟正降低核能的使用,使其更 加依賴石油、天然氣及煤炭等能源。 • 歐盟自俄羅斯進口的天然氣佔其總能源 41%,且北、中歐國家高度依賴俄氣,此項政策不僅能刺激盧 布需求,且能減少外匯存底遭凍結的衝擊。 俄羅斯要求以盧布支付天然氣,減少國際制裁的衝擊 24 圖3.1-2:外國企業向俄羅斯天然氣公司支付款項之流程 Eurostat、臺灣央行 圖3.1-1:歐盟各國自俄羅斯進口天然氣占其使用量之比重
  • 25. 資料來源 : 俄羅斯以升息及資本管制政策防止盧布續貶成效佳 25 • 國際制裁導致盧布大幅貶值,俄羅斯以升息及資本管制來因應,政策利率於 2 月 28 日由 9.5% 調升 至 20%,並公布強制其出口商出售其外匯收入的 80% (現:50%)等措施。 • 盧布兌美元匯率於戰前(2 月 23 日)的 81.67 升至 9 月 30 日的 57.05,不僅已回復戰前水準,更升 值約 43.2%,顯示俄羅斯利用升息及資本管制以穩定匯市的效果奇佳。 Macromicro 圖3.1-3:俄羅斯基準利率和盧布兌美元走勢
  • 27. 資料來源 : • 信用違約交換(CDS)是供投資人規避信用風險的契約,由承受信用風險的一方(買方)與另外一方 (賣方)進行交換,買方定期支付固定費用給賣方,以換取在違約事件發生時,有權將持有的債劵以 面額賣給賣方。 • 俄羅斯 5 月 30 日的 5 年期 CDS 為 13,775.17,且三大國際信評機構將俄羅斯主權債信評降至垃圾等 級,顯示國際的制裁行動大幅提高俄羅斯債券違約的可能性。 國際制裁提高俄羅斯違約風險 主權債遭信評機構降評 27 圖3.2-1:俄羅斯 5 年期 CDS (2022.05.30) Investing.com、Wiki、Trading Economics、臺灣央行 信評機構 主權債信評 原因 S&P BB+ -> CCC- -> CC • G7 限制調度國際準備 • 資本管制影響非居住民收到俄 羅斯公債的利息和本金 Moody’s Baa3 -> Ca • 制裁影響償還主權債務意願 • G7 限制調度國際準備 Fitch BBB -> C • 制裁影響償還主權債務意願 • 制裁影響經濟成長 • 地緣政治風險 表3.2-1:國際主要信評機構降評俄羅斯主權債
  • 28. 資料來源 : • MOEX 指數和 RTS 指數在開戰時 (2 月 24 日)單日跌幅分別是 33.3% 及 38.3%,致使俄羅斯宣布 於 2 月 26 日至 3 月 23 日暫停交易,後續雖然恢復交易,卻也祭出相關限制政策以防資本外流。 • 隨著俄羅斯積極尋找亞洲買家,購買其出口大宗商品,如原油、天然氣,近期股市回復 1272.66,回 漲約 71%。俄羅斯的出口佔 GDP 高達 3 成,因此股市表現和出口有高度正相關。 • 以目前俄羅斯股市回彈的趨勢來看,雖然目前俄羅斯政府不公開數據,但仍可推測俄羅斯石油及天然 氣出口並未受到制裁影響太大。 RTS 指數曾恢復戰前水準,MOEX 指數仍呈低迷 28 圖3.2-2:MOEX 指數及 RTS 指數走勢 Tradingview、自由財經 MOEX 指數 RTS 指數 成分股 相同 計價單位 盧布 美元 投資人類型 本國投資人 他國投資人 備註 俄羅斯股市的主要指 數 國際股市交易 表3.2-2:MOEX 指數及 RTS 指數比較
  • 29. 資料來源 : 中國及印度增加原油進口,俄羅斯短期獲益 29 • 中國從戰爭爆發後,增加俄羅斯原油進口量,4 月 159 百萬桶/日一度飆升至 8 月 196 百萬桶/日;8 月在俄羅斯能源產品上的支出達 83 億美元,創單月新高紀錄。中國在過去 6 個月由俄羅斯進口的總額, 達到近 440 億美元,年增 74%。 • 印度也增加從俄羅斯進口原油數量,3 月的支出僅有 343.27 百萬美元,一路飆升至 7 月 2,879.85 百 萬美元,俄羅斯也從原先第十大進口國晉升為第二大原油進口國,僅次於伊拉克。 • 國際制裁對俄羅斯出口原油影響有限,受惠於近期油價大漲,俄羅斯趁勢打折賣出大量原油。 India Department of Commerce、Kpler、中國海關總署 圖3.2-3:中國 v.s. 印度至俄羅斯進口原油量 (百萬桶/日) 圖3.2-4:俄羅斯油價趨勢 Urals
  • 30. 資料來源 : 天然氣價格處於高檔,增加俄羅斯收入 30 Macromicro、Fred • 戰前歐洲約有40%之天然氣來自俄羅斯供給,主要透過輸往歐洲之天然氣管道北溪1 號與 2 號等運輸。 開戰後歐洲仍持續進口俄羅斯天然氣,直到6月後才由俄羅斯方面減少對歐供給量。 • 為減少對俄羅斯天然氣依賴,歐洲各國積極透過海運進口LNG (液化天然氣) 補足缺口。然而其他天然氣 生產國擴產有限,導致國際天然氣市場供不應求,各主要天然氣指標價格飆漲。俄羅斯增加對其他國家 之天然氣出口,獲得大量外匯收入。 圖3.2-6: 亞洲液化天然氣價格走勢 (USD/BTU) 圖3.2-5:北溪一號輸往歐洲天然氣流量
  • 31. 資料來源 : 失業率及消費者信心指數互相矛盾 31 • 俄羅斯在烏俄戰爭開打後失業率一度來到 6.4% 高點,之後快速滑落至近期新低 3.7%,同時消費者 信心指數大幅下降,間接顯示國內消費需求可能急速萎縮。 • 就業市場數據恐遭受操弄,一個可能的原因為,俄國勞工減少工時或被迫放無薪假,但這些人不屬於 官方登記在冊的「失業」人口,失業率應和消費者信心表現呈同向變動。 MacroMicro 圖3.2-7:俄羅斯失業率 圖3.2-8:俄羅斯零售銷售及消費者信心指數
  • 32. 資料來源 : 輸入性通膨與國內經濟疲軟導致工資負增長 32 investing.com • 俄羅斯受歐美制裁後,盧布重貶導致進口商品輸入性通膨,國內物價飆升,2~9 月 CPI 年增率維持 15% 左右。食品價格與民生用品於 Q1~Q2 物價約較前一年度有 20% 以上漲幅。打擊消費者購買力。 • 高通膨率導致國內居民購買力下降,加上國內經濟表現疲軟,實質工資自 6 月呈現負增長。普通民眾 負擔巨大。 圖3.2-9:俄羅斯 1 月~ 9 月 CPI (yoy) 圖3.2-10:俄羅斯 2 月~ 9 月實質工資成長率 (yoy)
  • 34. 資料來源 : • 烏俄戰爭爆發後,烏克蘭已成功收復絕大多數領土,且持續收到西方國家給予的資金及武器供應,迫 使俄羅斯不斷撤退,於 9 月時重奪大部分 Kharkiv 領土,並正在打擊俄軍於克里米亞的軍事目標。 • 俄羅斯戰事吃緊,普丁宣布舉辦公投(通過機率大)、核武、軍事動員(徵兵 300,000)等方式,試 圖嚇阻西方對烏克蘭的支援,而烏國總統澤倫斯基宣示將要收復全部領土,雙方角力下烏俄戰爭將持 續進行。 烏國目標為收復完整領土 烏俄戰爭恐將持續進行 34 圖:烏克蘭領土被俄羅斯軍事控制的區域 Institute for the Study of War、BBC 圖:烏克蘭於 9 月收復大部分 Kharkiv 的領土
  • 35. 資料來源 : • S&P Global 最新報告,2022 年 9 月上旬俄羅斯海運原油出口量為 303 萬桶/日,較 8 月減少 31.4萬桶/ 日。俄羅斯對歐盟的石油出口量,已降至 100 萬桶/日以下,首次低於戰前水準, • 主因為俄羅斯石油的價格折扣大幅下降,Urals Crude 價格與 Brent 原油即期現貨價的價差,已從 7 月 的 40 美元/桶,減半至 20 美元/桶左右,導致第二大買主印度削減採購量。9 月上旬,印度進口俄羅斯 原油量為 45.2 萬桶/日,相比 8 月同期銳減 40%。 35 出口收入來源可能大幅減少 俄羅斯財政部 圖:Urals-Brent 期貨價差 • 俄羅斯財政部顯示,石油與天然氣收入在今年 8 月降至6,719 億盧布,創下 2021 年 6 月以來新低;戰 爭史的財政赤字不斷擴大,使得前 5 月累積的國庫盈餘 1.5兆盧布,暴減至 8 月底的 1,370 億盧布。 • 歐盟新制裁提議對俄羅斯石油價格設置上限,如果俄羅斯石油價格超過一定限度,航運公司和保險公司 將被禁止運輸或投保。 價差從40美元縮減為20美元
  • 36. 資料來源 : 國際企業撤出和關鍵零組件斷供,對俄羅斯中長期影響巨大 • 約有 1,000 家外資企業撤出俄羅斯。 • 多數歐美關鍵零件無法透過自給自足或從友好國家進口,當國內庫存用完後汽車、半導體、軍事、能 源開發設備都無法再製造,將嚴重影響俄羅斯。 歐美政府與企業制裁不會停止,俄羅斯在金融、貿易、生產狀況只會惡化 • 歐美第八輪制裁將擴大限制飛機零件、化學氣體、電子元件。 • 波音和空中巴士停止提供俄羅斯零件,未來飛機生產將有瓶頸。 • 歐盟預期本輪制裁將降低俄羅斯 67 億美元的產值(約佔 2021 GDP 4.5%)。 歐美企業撤出和進口制裁對俄羅斯國內影響顯著 36 自行整理
  • 37. 資料來源 : • 俄羅斯原料出口產業雖仍能大量出口至他國,但工業生產由於缺乏原料、經濟低迷較去年同期衰退。 工業生產指標持續負增長。 • 俄羅斯國內工業產品、民生商品生產量顯著下滑,其中運輸工具(如: 汽車、飛機)部門更是由於無法自 外國進口關鍵零組件中斷生產而生產量驟減近 7 成,目前中國、印度等國仍無法供應如引擎...等高技 術零件,若歐美持續制裁,未來生產仍將受影響。 國內工業生產顯著下滑,未來仍受衝擊 37 Rosstat 圖: 俄羅斯工業生產指標 (yoy) 紡織品 -7.9% 服飾 -5.1% 木製品 -14.6% 化學製品 -7.7% 加工成品 -16.9% 運輸工具 -62.2% 圖: 俄羅斯6月國內商品生產量 (yoy)
  • 38. 資料來源 : 俄羅斯原油出口優勢不再,未來出口支撐力道減弱 • 俄羅斯自開戰到 6 月初,受惠於高油價影響,國際制裁效果有限 • 6 月中油價開始滑落,俄羅斯外匯收入明顯減少 國內經濟狀況疲弱,制裁效果中長期開始浮現,未來展望不明朗 • 歐美制裁持續擴大,中長期效果將浮現,影響程度較現階段明顯提升。 • 國際企業撤出、零件進口受限,俄羅斯國內製造明顯下滑。 • 俄羅斯國內通膨仍處於高檔,且受到戰爭影響,消費者信心持續低迷。 綜上所述,俄羅斯處於內憂外患的局面,對外進出口壓力倍增,對內生產受限、消費者信心衰退;未來展 望並無市場想像中樂觀。預計戰爭若繼續維持,俄羅斯經濟將大幅衰退。 結論 38 自行整理