Il documento discute il grave problema del debito nell'Occidente, evidenziando che il rapporto debito-PIL ha raggiunto livelli senza precedenti e offre quattro possibili approcci per affrontare la situazione. Inoltre, sottolinea che misure come l'austerità potrebbero portare a una spirale economica negativa, mentre si prospetta l'uso dell'inflazione come potenziale soluzione per alleviare il peso del debito. Infine, invita le aziende e gli investitori a prepararsi per scenari economici incerti e a ripensare le proprie strategie.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
Danni Collaterali
di John Mauldin | 31 dicembre 2011 - Anno 2 - Numero 51
In questo numero:
Chi sarà il prossimo? E dove sarà?
Un mondo con troppo, troppo debito
Ristrutturazione del debito e svalutazione
La zona Euro: versate benzina sul fuoco
Che cosa succede se .....
L'Anno (i) che abbiamo davanti
Auld Lang Syne
"Chi non può cercare l'imprevisto non vede nulla, per chi conosce è un vicolo cieco".
- Eraclito, Frammenti
Quale strada prenderemo? Se solo potessimo far aumentare le nostre via d'uscita sui
nostri problemi del debito sovrano. Ma la crescita del debito crea ancora più problemi se
questi non vengono gestiti, rendendo ancora più difficile l'affrontarli; ma tenendo il debito e
il deficit sotto controllo di conseguenza si monitora anche il dolore che ne consegue.
Come continuo a sottolineare, non ci sono scelte facili da fare. Alcuni paesi devono
scegliere tra scelte difficili e molto dure, e altri sono alle prese con disastri o calamità. La
Grecia può semplicemente scegliere ciò che vuole che sia la causa di una depressione.
Lunga e lenta o veloce e profonda? Scegliete con saggezza.
Questo è il periodo dell'anno in cui iniziamo a pensare a quello che ci dovremo attendere
dal prossimo. Sto leggendo e pensando molto in vista della previsione annuale della
prossima settimana, prendendo una pausa dalla mia missiva al solito Venerdì Santo;
molto di quello che tratteremo questa settimana riguarda quello che penso sia uno dei
migliori pezzi di analisi che ho letto negli ultimi mesi. E' tratto da una lettera privata del
Boston Consulting Group, e che Dan Stelter gentilmente mi ha permesso di farla leggere
ai miei amici.
Seguite attentamente questo modo di pensare e poi adottate questo modo di pensare per
quello che dovrebbero fare gli stati per lasciare l'euro, questo pezzo inizia con il sottotitolo
"Che cosa succede se ...?". Poi chiedetevi che cosa dovreste fare voi. La risposta in breve
è secondo me è che voi dovreste considerare di più quello che già avete, piuttosto che
quello che dovreste comprare.
Alla fine della lettera troverete un link su un esame approfondito sugli scenari di quello che
le aziende dovrebbero attendersi, e questo vale anche per gli investitori individuali. Ora,
permettetemi di lasciare la parola a Dan e David.
Danni Collaterali
Chi sarà il prossimo? E dove?

2. Che cosa aspettarsi e come prepararsi
David Rhodes and Daniel Stelter - Gennaio 2012
Questo documento approfondisce un terreno familiare al fine di ricordare ai lettori i più
importanti sviluppi economici, considera gli scenari per i quali le aziende dovrebbero
prepararsi, e suggerisce alcuni passi che le aziende prudentemente dovrebbero prendere
in considerazione. Per quei lettori che conoscono bene gli scenari economici descritti,
suggeriamo di iniziare la lettura da "Che cosa dovrebbero fare le imprese per prepararsi?"
a partire da pagina 13, qui di seguito.
I travagli economici di gran parte dell'Occidente stanno raggiungendo una fase decisiva
con l'anno che sta terminando. Nel 2008, abbiamo previsto il recupero lungo e lento
caratterizzato da una bassa crescita per l'Occidente, in un mondo a due velocità. Questa
foto ora non riflette correttamente i rischi al ribasso. La politica del "procrastinare" sta
fallendo, in quanto la crisi si sta intensificando nella zona euro e il fallimento del vertice del
G20 a fine ottobre lo ha dimostrano chiaramente. Per quanto riguarda il vertice europeo di
dicembre, si descriverà il suo impatto più avanti in questo documento.
Tale estrema incertezza è una sfida per le aziende che cercano di preparare i loro budget
per il prossimo anno o, più radicalmente, cercano di tracciare una rotta strategica. Ci
aiuterà ad avere una chiara comprensione di ciò che può accadere e perché può
succedere. Così, prima di affrontare la questione di quali scenari aspettarsi e come
prepararsi, ricordiamoci la radice del problema: l'Occidente sta annegando nei debiti.
Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di
John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it
Un mondo con troppo, troppo debito
Il totale del rapporto debito-PIL nei 18 principali paesi dell'Organizzazione per la
Cooperazione Economica e lo Sviluppo (OCSE) è passato dal 160 per cento nel 1980 al
321 per cento nel 2010. Disaggregati e al netto dell'inflazione, questi numeri significano
che il debito delle società non finanziarie è aumentato del 300 per cento, il debito dei
governi è aumentato del 425 per cento e il debito delle famiglie è aumentato del 600 per
cento. Ma i costi dell'invecchiamento demografico dell'Occidente sono nascosti nel report
ufficiale. Se dovessimo includere i costi per gli anziani, il livello del debito della maggior
parte dei governi sarebbe significativamente più alto. (Vedi Grafico 1).

3. Aggiungere tutto ciò a questo quadro ci fa riflettere su quanto il sistema finanziario sia a
livelli di indebitamento senza precedenti, e noi possiamo trarre una sola conclusione: i 30
anni di boom del credito hanno fatto il loro corso. Il problema del debito deve
semplicemente essere affrontato. Ci sono quattro approcci per trattare con il troppo debito:
il risparmio e posticipare i pagamenti, crescere più rapidamente, la ristrutturazione del
debito e la svalutazione, o creare inflazione.
Risparmio e posticipare i pagamenti. L'Occidente potrebbe semplicemente iniziare a
risparmiare e ripagare il suo debito? Se i troppi debitori perseguissero questa strada nello
stesso tempo, la riduzione conseguente dei consumi porterebbe ad una minore crescita,
maggiore disoccupazione, e di conseguenza meno reddito, rendendo più difficile per altri
debitori risparmiare e ripagare il loro debito. Questo fenomeno, descritto da Irving Fisher
nel 1933 in The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, può portare a una
recessione profonda e lunga, combinata ad un calo dei prezzi (deflazione). Questo è
amplificato quando i governi contemporaneamente perseguono politiche di austerità, ad
esempio, come vediamo oggi in molti paesi europei e vedremo all'inizio del 2012 negli
Stati Uniti. Una riduzione della spesa pubblica di 1 per cento del PIL porta ad una
riduzione dei consumi (entro due anni) dello 0,75 per cento e a una riduzione della crescita
economica del 0,62 per cento. Il risparmio (o, più correttamente, la riduzione della leva
finanziaria) ridurrà la crescita, la recessione potrebbe potenzialmente essere innescata e
guidare al rialzo il rapporto debito/ PIL senza ridurre il debito. Infatti, durante i primi anni
della Grande Depressione, il presidente Hoover, convinto che il pareggio di bilancio
federale fosse stato cruciale per ristabilire la fiducia nei business tagliò la spesa pubblica e
aumentò le tasse. A fronte di un'economia che arrancava, questo servì solo a ridurre la

4. domanda dei consumatori.
Per il settore privato e per il governo ridurre il debito allo stesso tempo richiederebbe
l'esecuzione di un surplus commerciale. Finché i paesi in surplus (Cina, Giappone e
Germania) perseguono una crescita trainata dalle esportazioni, sarà impossibile per i
paesi debitori ridurre la leva finanziaria. Martin Wolf ha pubblicato acutamente sul
Financial Times: "Per la Terra non è possibile, dopo tutto, sperare di avere un surplus
delle partite correnti con il popolo di Marte." La mancanza di cooperazione internazionale
per riequilibrare i flussi commerciali è una ragione chiave per la continue difficoltà
economiche.
Il risparmio e il posticipare i pagamenti non può essere valido, allo stesso tempo, per il 41
per cento dell'economia mondiale. I mercati emergenti dovrebbero importare molto di più,
il che è improbabile che avvenga.
Una rapida crescita. L'opzione migliore per migliorare il doloroso rapporto debito-PIL è
quello di far crescere in fretta il PIL. Storicamente, questo è stato raramente raggiunto,
anche se è stato fatto, ad esempio, in Gran Bretagna dopo le guerre napoleoniche e in
Indonesia dopo la crisi 1997/1998, in Asia (anche se i livelli del debito indonesiano non
erano neanche lontanamente vicini a quelli contemporanei dell'Occidente). Attaccare la
montagna del debito di oggi, richiederebbe la riforma dei mercati del lavoro o l'investire di
più nel capitale sociale. Nessuno dei due sta accadendo.
I politici non vogliono interferire nei mercati del lavoro dato gli elevati livelli attuali di
disoccupazione. Inoltre, l'evidenza empirica mostra che l'impatto iniziale di tali riforme è
negativo, in quanto la precarietà del lavoro comporta minori consumi.
Le aziende possono permettersi di investire molto più, in quanto sono investimenti
altamente redditizi. La quota dei profitti delle aziende Usa in relazione al PIL USA è ad un
massimo storico del 13 per cento (così come la liquidità), ma l'investimento aziendale
netto reale (cioè gli investimenti al netto degli ammortamenti) del capitale sociale nel terzo
trimestre del 2011 è tornato ai livelli del 1975. Ma le aziende sono riluttanti ad investire
mentre la domanda è lenta, mentre le capacità esistenti sono sufficienti, e mentre le
prospettive per l'economia mondiale rimangono assai incerte.
L'invecchiamento delle società occidentali sarà un ulteriore impedimento per la crescita
economica. Entro il 2020 la forza lavoro in Europa occidentale si ridurrà del 2,4 per cento,
con la contrazione del 4,2 per cento per la Germania.
L'incapacità di uscire dal problema è una cattiva notizia per i debitori. Guardate l'Italia, ad
esempio: il debito pubblico italiano è il 120 per cento del PIL. Il tasso di interesse attuale
per le nuove emissioni di titoli a dieci anni è del 7 per cento, in crescita dal 4,7 per cento
del mese di aprile 2011. Se l'Italia avesse pagato il 6 per cento di interesse sul suo debito
in essere, questo alto tasso di interesse materialmente incrementerebbe il surplus primario
(cioè l'avanzo delle partite correnti prima degli interessi passivi); l'Italia avrebbe bisogno di
crescere al fine di stabilizzare il livello del debito. Se assumiamo che l'economia in Italia
cresce ad un tasso nominale del 2 per cento l'anno, il governo avrebbe bisogno di un
avanzo primario del 4,8 per cento del PIL (calcolato come il 6 per cento per interessi sul
proprio debito, meno il 2 per cento di crescita nominale moltiplicato per il 120 per cento del
rapporto debito pubblico/PIL) solo per stabilizzare il debito/PIL; le ultime previsioni
mostrano solo un surplus dello 0,5 per cento per il 2011. Qualsiasi sforzo per aumentare

5. l'avanzo primario attraverso l'austerità fiscale, corre il rischio di creare una spirale
discendente. Quando gli investitori cominciano a dubitare della capacità del debitore di
ottemperare ai suoi obblighi, i tassi di interesse salgono ancora di più, portando ad un
circolo vizioso di austerità, minore crescita e tassi di interesse in aumento.
Il debito a sua volta rende più difficile uscire dal debito. Gli studi di Carmen Reinhardt e
Kenneth Rogoff e della Banca dei regolamenti internazionali mostrano che il debito
pubblico, una volta raggiunto il 90 per cento del PIL, il suo tasso reale di crescita
economica si riduce. Ciò vale anche per il debito delle società non finanziarie e delle
famiglie. Il grafico 2 mostra il livello corrente del debito delle economie per ogni settore
chiave. In tutti i paesi, il livello del debito di almeno un settore va oltre la soglia di criticità.
Un po' perverso, solo in Grecia, sono due settori privati sotto la soglia. E solo in Germania
e in Italia (oltre alla Grecia) le abitazioni private hanno un livello di indebitamento inferiore
al 70 per cento del PIL.
[Nota: Per chi non ha familiarità, le bandiere rappresentano gli USA, Giappone, Germania,
Francia, Gran Bretagna, Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia, e Spagna.– JM.]
Ristrutturazione del debito e svalutazione
Abbiamo esplorato questa opzione nel nostro ultimo articolo (Back to Mesopotamia: The
Looming Threat of Debt Restructuring, BCG Focus, September 2011). Assumendo un
livello combinato del debito sostenibile del 180 per cento del PIL per le famiglie private, le
società non finanziarie e i governi, abbiamo stimato un eccesso di debito pari a 6 trilioni di
euro per la zona euro e di 11 trilioni di dollari per gli Stati Uniti. Abbiamo sostenuto che
(alcuni), dei governi potrebbero avere la tentazione di finanziare tutto questo attraverso
una imposta patrimoniale una tantum, dal 20 al 30 per cento su tutte le attività finanziarie.
Il livello obiettivo del 180 per cento può essere messo in discussione (ed è stato dibattuto
da molti lettori di Back to Mesopotamia), ma un livello del 220 per cento implicherebbe
ancora una ristrutturazione del debito di 4 trilioni di dollari negli Stati Uniti e € 2,6 trilioni
nella zona euro, portando l'imposta una tantum sul patrimonio rispettivamente al 12 per

6. cento e al 14 per cento. Data l'impopolarità di una simile tassa, è probabile che vedremo
delle tasse che agiteranno di meno l'opinione pubblica. Ciò significa che i politici devono
ricorrere a l'ultima opzione: l'inflazione.
Inflazione. Un'altra opzione per ridurre i carichi del debito occidentale sarebbe la
repressione finanziaria - una situazione in cui il tasso di interesse nominale è inferiore al
tasso di crescita nominale dell'economia per un periodo di tempo prolungato. Dopo la
seconda guerra mondiale, gli Stati Uniti e il Regno Unito utilizzarono l'inflazione con
successo per ridurre il debito complessivo. Nonostante oggi ci sia un basso tasso
d'interesse, abbiamo la situazione opposta: i tassi di interesse sono più alti dei tassi di
crescita economica. L'avversione al rischio nei mercati finanziari aumenta, e con una
nuova recessione nel 2012 di grandi dimensioni il problema potrebbe peggiorare.
Quindi l'unico modo per ottenere una maggiore crescita nominale sarà quello di generare
un aumento dell'inflazione. L'aggressivo allentamento monetario ha appena spostato l'ago
dell'inflazione negli Stati Uniti e in gran parte dell'Europa, anche se l'impatto sull'inflazione
nel Regno Unito è stato maggiore. L'inflazione non viene generata, perché l'aspettativa di
inflazione rimane bassa e perché c'è ancora sovraccapacità e sovra indebitamento nel
settore pubblico e privato. Il continuo allentamento monetario potrebbe portare ad un
notevole sbalzo monetario che potrebbe, se il pubblico perde la fiducia nel denaro, portare
ad una bolla inflazionistica. Alcuni sostengono che l'inflazione è improbabile a causa
dell'eccesso di offerta di manodopera e della concorrenza continua di nuovi operatori
come la Cina. Certamente possiamo vedere la continua pressione sui salari a causa della
globalizzazione, anche se la crescita più bassa persiste in Occidente, la cosa più probabile
è che i governi occidentali ricorrano ad un aumento del protezionismo, portando una
pressione sul rialzo dei prezzi. Inoltre, alcuni osservatori ritengono che gli indicatori
sull'inflazione non danno una vera lettura dei tassi di inflazione sottostanti.
E' anche una questione di fiducia. Prendiamo, per esempio, la storia dell' iperinflazione in
Germania nei primi anni 1920. La Reichsbank tedesca è stata finanziata per molti anni dal
governo stampando moneta senza provocare inflazione. Ma una volta persa la fiducia del
pubblico nel denaro, la gente ha iniziato a spendere in fretta. Ciò ha portato ad una
maggiore domanda e ad una spirale inflattiva. Oggi la velocità del denaro negli Stati Uniti è
ad un livello più basso di tutti i tempi, 5,7. Se il numero di volte che un dollaro circola ogni
anno per fare acquisti nella media a lungo termine è pari a 17,7, il livello dei prezzi negli
Stati Uniti aumenterebbe di 294 per cento nello stesso periodo, a meno che la Federal
Reserve contemporaneamente riduca il proprio bilancio di $ 1,8 trilioni. L'inflazione è
probabilmente interessante per coloro che cercano di ridurre il debito. Il problema è
fermare il genio dell'inflazione una volta che ha lasciato la bottiglia.
Non ci sono facili soluzioni al problema del debito. Nella migliore delle ipotesi, ci
aspettiamo un lungo periodo di bassa crescita in Occidente. Anche se questo
richiederebbe quanto segue:
Uno sforzo coordinato per riequilibrare i flussi commerciali globali, che richiederebbero ai
mercati emergenti, la Germania e al Giappone di importare di più, consentendo in tal
modo ai paesi debitori di ottenere i fondi necessari per ridurre la leva finanziaria.
Stabilizzare il settore finanziario attraverso la ricapitalizzazione e il lento deleveraging in
contrasto con le nuove regole di oggi, che incoraggiano le banche a ridurre la leva nei
propri bilanci, piuttosto che le attività di finanziamento commerciale (vale la pena notare

7. che l'effetto di allentamento monetario nel corso di un periodo in cui ci sono tassi
d'interesse ultra bassi e che sono al di sotto del tasso di inflazione è essenzialmente
quello di fornire un ulteriore sostegno al sistema bancario attraverso la fornitura di liquidità
a basso costo).
La riduzione del debito eccessivo, idealmente attraverso una ristrutturazione ordinata o un
aumento dell'inflazione.
Le politiche attuali sono insufficienti contro tutti questi criteri. L'intervento coordinato di
diverse banche centrali mondiali del 30 novembre scorso potrebbe essere interpretato
come un segno positivo di cooperazione globale, dato che il mondo intero teme le
implicazioni di una (disordinata) rottura della zona euro. In realtà, è stato ancora una volta
semplicemente un caso di ricorso alla leva per evitare di stampare denaro, e così non ha
affrontato il problema fondamentale dell'economia mondiale. Anche la partecipazione della
Cina, riflette le sue preoccupazioni circa il suo più grande mercato di esportazione
(Europa) e il rischio di un altra (possibile e profonda) recessione.
Qualsiasi nuova recessione, dato i livelli di indebitamento crescente è insostenibile,
aumenterebbe il rischio di default a breve termine e aumenterebbe sensibilmente nel
medio termine il rischio di aumento dell'inflazione. Le aziende devono quindi prepararsi a
questi scenari. Ma hanno anche bisogno di prendere in considerazione come la situazione
in Europa potrebbe amplificare il problema.
La zona Euro: gettare benzina sul fuoco
La crisi della zona euro rende ancora più problematico il trattare con l'eccesso di debito.
L'introduzione dell'euro è stata seguita da due importanti sviluppi:
Il debito è cresciuto rapidamente nella maggior parte dei paesi della zona euro a causa del
credito che è diventato a buon mercato e, in molti casi, i tassi di interesse reale negativi
hanno alimentato le bolle immobiliari. I consumatori nei paesi della zona periferica, hanno
preso fiducia nella forza della valuta e dei bassi tassi di interesse, intraprendendo un boom
di spesa.
La divergente competitività tra la Germania e i Paesi Bassi, da un lato, e i paesi del sud (i
periferici) dall'altro, con inoltre i paesi della periferia che non hanno frenato gli aumenti
eccessivi dei salari che, in passato, furono affrontati attraverso la svalutazione della
moneta. Dopo aver perso la possibilità di regolare attraverso la svalutazione del tasso di
cambio, i paesi della periferia possono solo ricorrere ora a dolorose svalutazioni interne (in
breve, a tagli dei salariali). (Vedi grafico 3).

8. Il vertice UE di dicembre avrebbe dovuto ripristinare la fiducia nel futuro della zona euro. I
leader europei hanno preso le seguenti decisioni:
I membri della UE cambieranno la loro rispettive costituzioni e legislazioni nazionali al fine
di imporre limiti sui deficit di bilancio.
I membri della UE accetteranno una più rigorosa supervisione dei loro bilanci da parte
delle istituzioni dell'UE (come le corti europee), comprese le sanzioni quasi automatiche
qualora il loro deficit di bilancio nazionale violi i limiti prescritti (un "deficit strutturale" di
oltre lo 0,5 per cento del PIL – che riflette l'impatto del ciclo economico).
Il meccanismo di stabilità europeo (ESM) sarà attuato un anno prima e opererà per
qualche tempo in parallelo con il Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria (EFSF). I leader
dell'UE hanno aumentato ad un valore complessivo pari a € 500 miliardi di euro la potenza
finanziaria che possono utilizzare per supportare i paesi più deboli della zona euro.
I membri della Unione Europea valuteranno l'opportunità di fornire un finanziamento di €
200 miliardi al Fondo Monetario Internazionale (FMI) al fine di contribuire nell’aiuto ai paesi
con carenza di liquidità.
Nelle ristrutturazioni future del debito del settore privato, gli obbligazionisti saranno trattati
secondo la prassi del Fondo Monetario Internazionale, senza nessuna decurtazione
automatica. Tutti i titoli di stato richiederanno clausole di azione collettiva per facilitare
ristrutturazioni.
Il vertice è stato come prevedibile vago sul tema degli squilibri all'interno della zona euro,
anche se i politici hanno espresso il desiderio di un maggiore coordinamento in futuro.
Con il Regno Unito che si è opposto rispetto ad una complessiva modifica del trattato della
UE, gli altri leader dell'Unione Europea (tutti i paesi della zona euro, insieme con la
maggior parte degli altri membri dell'UE che non fanno parte della zona euro), mirano ad
utilizzare un trattato intra governativo per attuare tali modifiche entro marzo 2012. Resta

9. da vedere se tale "trattato all'interno del trattato" sarà fattibile in termini legali. Ancora più
importante, non è ancora certo se i singoli governi si atterranno alle regole, come deciso al
vertice. Si potrà vedere se nei prossimi mesi ci saranno dei tira e molla e degli sforzi per
ammorbidire le regole. E anche se le nuove regole saranno pienamente attuate, la
precedente esperienza rispetto agli impegni assunti ai sensi del Trattato di Maastricht del
1992 non è necessariamente motivo di ottimismo sul fatto che saranno seguiti.
Prima del vertice, la Banca Centrale Europea (BCE) ha annunciato nuove misure per
sostenere le banche europee. Ha abbassato il tasso di rifinanziamento principale all'1 per
cento; ha offerto due nuove operazioni di rifinanziamento a lungo termine della durata di
tre anni, ampliato la gamma di garanzie accettabili e, per la prima volta, ha permesso
prestiti di piccole e medie dimensioni accettabili. La BCE ha inoltre chiarito che non ha
intenzione di impegnarsi in un programma su larga scala per comprare il debito di paesi
come Spagna e Italia. Piuttosto, vede la propria responsabilità nell'affrontare la crisi del
debito come mentire con i singoli governi della zona euro che continuano a mentire. In
altre parole, la BCE non vuole agire come prestatore di ultima istanza, la cui assenza è
una delle cause della persistente debolezza della risposta complessiva dell'UE.
A nostro avviso, questi sono passi nella giusta direzione ma non sono sufficienti, perché
non affrontano le questioni centrali dell’eccesso di debito e della divergente competitività. Il
piano che è emerso dal vertice è improbabile che sia sufficiente per stabilizzare i mercati
finanziari. Con il Regno Unito che ha optato per l’uscita e per l'incertezza sulla
applicazione giuridica, ci sono delle valide motivazioni tali da mettere in discussione la
credibilità del piano.
Qualsiasi vera soluzione della crisi deve, come minimo, realizzare quattro cose:
guadagnare tempo per le riforme fondamentali con l'introduzione di contributi in conto
interessi per i paesi più deboli della zona euro, migliorare la competitività relativamente al
costo del lavoro unitario, ristrutturare il debito in eccesso, e stabilire una unione fiscale.
Nel complesso, i leader europei, anche se hanno fatto alcuni passi nella giusta direzione,
ancora una volta non hanno fatto abbastanza.
Aiuto con i tassi di interesse. In primo luogo, i mercati finanziari hanno bisogno di un
impegno credibile da parte della BCE "all'intero cerchio" di tutti i membri della zona euro. È
ormai chiaro che solo il "grande bazooka" della BCE (effettuando l'acquisto illimitato del
debito dei paesi in difficoltà possa mantenere i tassi di interesse ad un valore basso) ha la
potenza di fuoco e la credibilità per mantenere i tassi di interesse al di sotto delle soglie
critiche. L'EFSF non ha la potenza di fuoco per affrontare le esigenze di rifinanziamento
della Spagna e dell’Italia nei prossimi due anni. L’avvio dell’ESM un anno prima e il
funzionamento in parallelo con l'EFSF aumenterà i fondi disponibili, così come la
potenziale disponibilità di ulteriori finanziamenti per il Fondo Monetario Internazionale. Ma
anche allora, i fondi disponibili non saranno sufficienti per garantire ai paesi più deboli un
periodo abbastanza lungo, tale da consentirgli le riforme fondamentali.
Anche se la BCE è intervenuta, essa poteva solo guadagnare del tempo: in uno scenario
"favorevole" con i tassi di interesse al solo il 4 per cento sul debito pubblico spagnolo o
italiano, il rapporto debito-PIL continuerebbe comunque a crescere, dal 60 per cento in
Spagna e 119 per cento in Italia di oggi al 65 per cento e 131 per cento, rispettivamente,
nel 2015. Qualsiasi tentativo di stabilizzare i livelli del debito porterebbe al circolo vizioso
già descritto.

10. Competitività divergenti. Il vertice non ha affrontato la questione della competitività e degli
squilibri commerciali che ci sono all'interno della zona euro. I paesi della zona periferica
(così come in Francia) devono recuperare competitività riducendo i costi unitari del lavoro
e introducendo una maggiore flessibilità nei mercati del lavoro. Le pensioni d’oro (in
particolare nel settore pubblico) e la rigidità data dalle leggi per la sicurezza dei posti di
lavoro generano dei limitati progressi.
Nel caso della Spagna, i costi unitari del lavoro dovranno essere ridotti di oltre 25 per
cento per ripristinare la competitività. In un sistema di cambi fissi, questo può essere
raggiunto in modo significativo solo con l'aumento della produttività (richiedendo più ore di
lavoro settimanali o con investimenti di capitale) e/o abbassando stipendi. I redditi più
bassi renderebbero più difficile fornire i servizi e ridurre gli alti livelli di debito (un minore
gettito dalle imposte con cui ripagare il debito pubblico e redditi personali più bassi con i
quali alimentare la crescita o pagare il debito privato). Il calo dei redditi, il gettito fiscale
ridotto e i programmi di austerità potrebbero ridurre la crescita e ridurre ulteriormente la
sostenibilità del debito – guidando a livelli più elevati i premi per il rischio nei mercati dei
capitali.
Il costo sociale di una tale svalutazione interna sarebbe alto e poche persone lo
accetterebbero. Un recente articolo su The Economist ha comparato i recenti
aggiustamenti richiesti alla zone dell’Europa periferica, con quanto avvenuto nel corso del
1930 che ha poi portato alla Grande Depressione. Allora, l'aderenza ai vincoli del gold
standard hanno impedito un adeguamento, e la Germania ha dovuto effettuare una
svalutazione interna al fine di recuperare competitività. Anche se ben pochi si aspettano
un ripetersi della tragedia del 1930, è anche ovvio che una strategia che possa guidarci al
di fuori dalla crisi non solo non riuscirà, ma correrà anche il rischio di innescare
significative tensioni in Europa.
L'eccesso di debito. Il vertice ha chiarito che i governi della zona periferica prevedono di
introdurre programmi di austerità al fine di equilibrare i loro bilanci e ridurre i livelli del
debito. Perché molti paesi soffrono sia di troppo debito pubblico che di un elevato debito
nel settore privato (come mostrato nella Figura 2), è ovvio che ogni tentativo di ridurre la
leva finanziaria in entrambi i fronti porterà ad una lunga e profonda recessione, come
sopra descritto. Noi continuiamo a credere che un qualche tipo di ristrutturazione del
debito, e non solo del debito pubblico è necessario per porre le basi per una crescita
futura.
- La creazione di una Unione Fiscale. Durante il vertice, i leader europei si sono mossi
verso un più stretto coordinamento fiscale al fine di assicurare il futuro della zona euro.
Una unione fiscale finirebbe per consentire l'emissione di Eurobond comuni, così da
permettere alla periferia della zona euro di trovare riparo dietro i più forti della zona nord.
Questa può essere una pietra miliare per una soluzione a lungo termine ai problemi della
zona euro, ma non affronta i temi della competitività divergente e dell’eccesso di debito. I
mercati dei capitali giustamente si chiederebbero se i paesi della zona periferica
accetterebbero di perdere il controllo dei loro bilanci e delle principali decisioni politiche.
Ci si può aspettare tensioni politiche se a Bruxelles – o, ancora peggio, Berlino – vorrà
decidere sull’età pensionabile e sui livelli di pensione. Ma si potrà anche discutere la
volontà della Germania e degli altri paesi del nord di finanziare continuamente quelli del
sud. Sarà l'elettorato tedesco ad accettare più tasse per sostenere i paesi del sud? Ed
ancora più importante, sarà il mercato dei capitali? Alcuni osservatori hanno visto il

11. fallimento dell'asta sui titoli tedeschi a dieci anni a fine novembre come un segnale di
preallarme. E infatti, l'economia tedesca non è così sana come generalmente si assume.
Con il debito pubblico al 87 per cento del PIL e i tassi di interesse del 3 per cento, la
Germania ha bisogno di una crescita nominale del 3 per cento solo per mantenere stabili i
livelli di debito (e supponendo che non abbia avanzo primario) – questo non è un compito
facile, dato anche l'impatto negativo della demografia sulla crescita futura. I costi
supplementari delle operazioni di soccorso all'interno della zona euro potrebbero far si che
il giorno della resa dei conti, possa arrivare prima di quanto ci si possa aspettare.
In sintesi, le iniziative esistenti sono insufficienti. I nuovi accordi essenzialmente mettono
in atto alcuni ulteriori miglioramenti alla stabilità esistente e al patto di crescita, che
comunque non ha avuto successo fino ad oggi. I politici non hanno aumentato le
dimensioni del recinto con il "grande bazooka" che è necessario per evitare una diffusione
virale del rischio del debito sovrano, non c'è stato alcun progresso sulla mutualizzazione
del debito attraverso l'emissione di eurobond comuni; e non c'era un piano per un forte
allentamento monetario da parte della BCE; non ci sono state dei duri confronti su come
affrontare i problemi di competitività divergente; e nessuna strategia è stata sviluppata per
riaccendere la crescita nella zona euro - l'assenza di questo elemento forse non è così
sorprendente dato che tutto era diretto verso il contenimento. Qualunque sia il punto di
vista dei nostri lettori sulla posizione assunta dal Regno Unito, non possiamo fare a meno
di credere che i leader degli altri paesi hanno ringraziato per la distrazione fornita dalla
posizione del Regno Unito, che ha deviato l'attenzione dalla mancanza di sufficienti
progressi sostanziali su alcune delle questioni più pressanti.
La zona euro ha bisogno di un piano globale per offrire una combinazione di maggiore
inflazione (per ridurre il debito reale e riequilibrare i divergenti costi unitari del lavoro), una
riduzione della leva finanziaria nella zona periferica, e avere un maggiore livello di
consumi nei paesi del nord. I dipendenti in Italia, Spagna e Portogallo, e anche in Francia,
dovrebbero accettare degli aumenti salariali al di sotto del tasso di inflazione, mentre i
dipendenti in Germania e nei Paesi Bassi dovrebbero godere dei reali aumenti salariali. I
politici del nord avrebbero anche bisogno di abbassare le tasse e di introdurre programmi
di stimolo per sostenere i consumi interni. Inoltre, qualsiasi strategia di successo dovrebbe
includere una ristrutturazione del debito in eccesso (default parziale). Alcuni osservatori
ritengono che la Germania non sarebbe disposta a perseguire una simile strategia per la
paura data da una maggiore inflazione e il rischio morale che i paesi troppo indebitati
beneficino di una più ampia ripartizione dei costi all'interno della zona euro. Siamo più
ottimisti. Siamo comunque convinti che la Germania - dopo lunga resistenza – sosterrà
tale strategia come l'unico modo affinché la zona euro possa sopravvivere nella sua forma
attuale. L'unica vera alternativa, la rottura, avrebbe maggiormente un impatto negativo.
Che cosa succede se .....
Per alcuni commentatori, non è una questione sapere se la zona euro si romperà, ma
come e quando si romperà. C'è indubbiamente un maggiore rischio di almeno una qualche
(potenzialmente disordinata) frattura nella zona euro. E ci sono voci che alcuni governi si
stanno preparando, solo nel caso questo avvenga, ad esempio, nell’assicurarsi una
capacità sufficiente per stampare nuova moneta. Non c’è da sorprendersi, ci siamo resi
disponibili con molti clienti per discutere questo scenario e su come prepararsi. Un paese
lasciando la zona euro avrebbe bisogno di fare quanto segue:

12. - Annunciarlo ed imporre subito dei controlli sui capitali.
- Imporre dei controlli immediati sul commercio (perché le aziende altrimenti
falsificherebbero le importazioni in modo tale da trasferire i loro soldi fuori dal paese).
- Imporre degli immediati controlli alle frontiere (per evitare l’uscita del contante).
- Introdurre un giorno di festività (per impedire ai cittadini di ritirare i loro soldi e spenderli
prima che si svalutino) e anche se questo è un po' difficile da immaginare – segnare ogni
banconota di euro presente nel paese, che verrà poi verrà convertita nella nuova moneta
nazionale.
- Annunciare un nuovo tasso di cambio (probabilmente all’inizio non variabile, offrendo
capitale e un controllo dei cambi), in modo che il commercio possa continuare.
- Decidere come comportarsi con l’attuale eccezionale livello di debito denominato in euro,
che probabilmente comporterà un importante ristrutturazione del debito governativo e di
quello del settore privato (che di fatto, è un default). Questo potrebbe essere più facile nel
caso del debito pubblico, che tende ad essere disciplinato solo dal diritto interno, in
contrasto con il debito delle grandi aziende, che normalmente è disciplinato dalla legge
britannica (ma ci si aspetta una promulgazione di leggi che dichiarino direttamente qui una
riduzione, come migliore scelta).
- Una ricapitalizzazione delle banche (insolventi) per compensare le perdite date dal
default.
- Stabilire cosa fare con il settore finanziario non bancario, con i mercati azionari e
obbligazionari, e con ogni conto aziendale e contratto commerciale presente nel paese.
Qualsiasi rottura porterebbe ad una significativa turbolenza dei mercati finanziari - basti
pensare all’eccezionale numero di credit default swap – e ad una recessione in tutto il
mondo. L'OCSE ha avvertito che una rottura della zona euro porterebbe ad una
"distruzione di massa della ricchezza, a fallimenti e ad un crollo della fiducia nella
costruzione europea e nella cooperazione", il che porterebbe ad "una profonda
depressione sia negli esistenti paesi dell'euro e dei rimanenti che fanno parte della zona
euro, così come nell'economia mondiale." Il grafico n. 4 descrive uno scenario di rottura e
le sue potenziali implicazioni.
Secondo UBS, i costi economici di una rottura sarebbero enormi. A seconda del fatto che
il paese che lascia l'UE sia uno "debole" o un paese "forte", i costi varierebbero dai €
3.500 agli € 11.500 per abitante all'anno. Oltre a queste implicazioni per i paesi della zona
euro, l'economia mondiale sarebbe gravemente colpita, con implicazioni negative per gli
Usa – amplificando l’attuale recessione e le potenziali pressioni deflazionistiche – ed
anche i mercati emergenti che dipendono dalle esportazioni verso l'Occidente.
L'anno (i) che abbiamo davanti
Mentre ci incamminiamo verso il 2012, i leader aziendali devono prepararsi per un anno
difficile, e forse per molti anni difficili. Si, dovrebbero prendere in considerazione almeno
quattro scenari: ...

13. E con questo, chiudiamo l'anno, altrimenti la lettera diventerebbe troppo lunga.
Potete leggere gli scenari che suggeriscono nel The Years Ahead Report (solo in lingua
inglese). Vi consiglio caldamente di farlo.
Mi hanno fatto molto riflettere sulla mia attività e sui miei investimenti.
Auld Lang Syne
La musica gioca un ruolo importante nella maggior parte delle nostre vite. Sono cresciuto
ascoltando quartetti gospel e tenori irlandesi (preferiti da mio padre). Che ci crediate o no,
nella mia giovinezza ho cantato come tenore con il Coro dell'Opera di Fort Worth, nel
1968. Ho avuto il privilegio di stare a tre metri da Beverly Sills, la diva del regno della lirica
degli anni '60 e '70 mentre cantava la scena della follia in Lucia di Lammermoor, il ruolo
per cui era più nota. Il prossimo mese avremo qualche nuovo tenore spagnolo dalla New
York Opera, un ragazzo di nome Placido Domingo, che canterà La Traviata. Il suono più
bello che io abbia mai sentito da una voce umana è stato quello di Domingo mentre
cantava la scena della morte. E' stato magico, per quelli di noi che hanno avuto il privilegio
di essergli vicino non hanno mai dimenticato quel momento. Naturalmente, egli ha
raggiunto molto presto un incredibile fama.
Ho cantato con dei gruppi folk, ho fatto un po' di musical, ho cantato da solo come tenore
Il Messia, ha cercato di fare del rock and roll (suonando la chitarra molto male), e mi sono
unito a diverse corali. Avrei potuto andare a scuola di canto, ma saggiamente ho capito
che non avrei mai potuto essere altro che un mediocre. Mi sento ancora un brivido
speciale quando sento una bella armonia e un bel tenore, ma il mio repertorio di quello
che mi piace si è ampliato. "Datemi il ritmo, ragazzi, e liberate la mia anima. Voglio
perdermi in un rock and roll, e lasciarmi trasportare via."
Vi lascio con tre link. Il primo è una breve retrospettiva sulla musica di coloro che ci hanno
lasciato in questo ultimo anno.
http://www.nytimes.com/interactive/2011/12/22/magazine/the-music-they-
made.html?ref=magazine
E siccome questa sera dobbiamo chiudere un altro anno, questa versione del barbiere di
"Auld Lang Syne" dovrebbe trasmettervi i miei sentimenti perché possiate avere
veramente un Buon Anno sia voi che i vostri cari.
http://www.youtube.com/watch?v=LdlN6Mc2iYA&feature=related
E vi lascio con una nota molto luminosa. Attivate l'audio, e lasciate che il quattordicenne
Liam McNally della Gran Bretagna semplicemente vi tolga il fiato. Che gli esseri umani
possono fare dei suoni così meravigliosi ... Se la tua anima non riesce a volare con
questo, affrettatevi ad andare dal vostro medico dell'anima per un controllo.
http://www.youtube.com/watch?v=utfkGocmCiE&feature=related
Lasciatemi esprimere il mio profondo apprezzamento e sentito per voi, amici miei, in
quanto voi mi date il privilegio di entrare nel vostro mondo ogni settimana. Grazie a voi,
vivo una vita da sogno che mai avrei potuto immaginare che sarebbe stata possibile. Vi
sono veramente grato.
Il vostro analista che volendo avrebbe potuto spingersi con una nota ancora più alta,

14. John Mauldin
John@FrontLineThoughts.com
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