현대증권(백준기 20140312)

1. Small Cap
구조적 변화와 시장 확대가 다가온다
스몰캡 Analyst 백준기
02-6114-2938 joonkee.baek@hdsrc.com
전세에서 월세로 이전되는 구조적 변화가 본격적으로 진행 중
최근 6년간의 전세와 자가 비중은 급속히 낮아지는 반면 월세는 급증하고 있다. 2006년 17%에
불과했던 월세 비중은 2014년 약 23%까지 증가할 전망이다. 이러한 월세 증가는 글로벌 트렌드
로, 21%에 불과한 국내 월세 비중은 선진국 수준(34~37%)까지 증가할 가능성이 충분하다. 또
한 이러한 월세 비중 증가는 리모델링 업체의 매출 및 이익 증대에 긍정적인 영향을 미치고 있다.
시스템 가구 시장에서 IKEA의 부정적 영향 제한적
시스템 가구에는 시장에서 우려하는 IKEA의 부정적 영향은 미미할 전망이다. 이는 IKEA의 가구
들은 1) 대부분 B2C 단품 매출로 2) 쓰고 버리기에 수월한 장점을 보유한 반면 높은 내구성을
요하는 주방가구에서는 상대적으로 경쟁력이 약하고 3) 시스템 가구 설치 서비스까지 제공하기
위해서는 로컬 업자와의 협력 관계가 중요하기 때문이다. 그리고 IKEA 제품으로의 교체수요가
증가하면 타 리모델링 제품 수요도 동시에 발생할 여지가 높아 에넥스의 제품 수요에 긍정적 영
향이 예상된다.
투자의견 매수, 적정주가 2,200원을 제시
최근 수주 상황과 B2B 시장 개선, 온라인 매출 확대를 근거로 2014년 EPS를 17% 상향 조정하
였고, 시장의 구조적 변화와 동사의 경쟁 우위를 반영해 멀티플을 상향 조정하였다. 당사 제시 적
정주가 2,200원은 2014년 EPS 124원에 적정 PER 18배를 적용한 값이다.
주가(3/11) 1,450원
적정주가 2,200원
산업내 투자선호도 ★★★
시가총액 870억원
발행주식수 (보통주) 59,991,641주
유동주식비율 27.6%
KOSPI 지수 1963.87
KOSDAQ 지수 547.68
60일 평균 거래량 1,273,877주
60일 평균 거래대금 13억원
외국인보유비중 1.7%
수정EPS 성장률(13~15 CAGR) NA
시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.0%
52주 최고/최저가 (보통주) 1,445원
435원
베타(12M, 일간수익률) 0.3
주요주주 박진규 등 38.2%
주가상승률 1개월 3개월 6개월
절대 51.0% 82.4% 158.5%
상대 48.6% 83.7% 163.7%
결산기말 12/11A 12/12A 12/13P 12/14F 12/15F
(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C)
매출액 (십억원) 189.0 196.8 233.6 258.1 281.2
영업이익 (십억원) (2.0) (10.9) 3.0 7.5 8.5
순이익 (십억원) 4.4 (10.1) 3.1 6.3 7.1
지배기업순이익 (십억원) 4.8 (9.9) 3.0 6.3 7.1
EPS (원) 130 (269) 60 124 138
수정EPS (원) 130 (269) 60 124 138
PER* (배) 4.3 - 2.5 NA 15.4 - 6.9 11.7 10.5
PBR (배) 0.4 0.5 0.9 1.5 1.3
EV/EBITDA (배) 12.1 NA 11.2 9.8 8.3
배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
ROE (%) 10.9 (25.8) 8.0 13.7 13.3
ROIC (%) (8.3) (21.8) 7.8 12.9 13.9
리서치센터 트위터 @QnA_Research 적용기준:IFRS-C=연결재무제표,IFRS-P=개별재무제표 자료: 에넥스, 현대증권
2014년 3월 12일 기업분석
에넥스
(011090)
BUY (유지)

2. >> 에넥스
2
월세로의 구조적 변화가 주택 시장에서 발생
1) 국내 월세 성장률은
자가, 전세를 압도 중
최근 6년간의 총인구 자가, 전세, 월세 추이를 살펴보면 전세와 자가 비중이 낮아지는 반
면 월세(보증부 월세 포함)가 급증하고 있음을 파악할 수 있다. 2006년 17%에 불과했던
월세 비중은 2014년 약 23%까지 증가할 전망이다. 이와 같은 추세는 부동산 투자에 대
한 기대 심리 하락, 전세 물량 감소에 따른 월세로의 비자발적 이전이 원인으로 판단된다.
2) 월세로의 이전은 글로벌
트렌드
선진국으로 분류되는 영국, 일본, 미국 등의 렌트(임대) 비중은 모두 34~37%대에 형성
되어있다. 성장이 고도화될수록 주택투자 대신 실수요 위주로 소비가 이루어지고 있음을
보여준다. 이머징 국가인 한국과 중국의 월세 비중은 각각 21%, 13%대이다. 한국 주택
시장도 이러한 추세로 수렴할 것으로 가정한다면, 월세 비중은 앞으로 약 15%가 증가할
전망이며, 이는 수치상으로 270만 가구 규모의 월세 시장이 열릴 수 있음을 의미한다.
3) 월세 증가는 리모델링
업체의 매출 증대에 기여
월세의 증가는 실질적으로도 리모델링 업체들의 매출에 의미있는 영향을 미치고 있다. 이
는 월세 임대사업자들이 최대 임대 수익을 얻기 위한 리모델링 자재 및 가구 수요가 증가
했기 때문이다. 리모델링 선호 추세는 자가 주택 구입자 및 전세 세입자들에게도 해당되는
데, 예전의 리모델링 공사가 도배, 바닥 정도의 수준이었다면 최근의 리모델링은 부엌가
구, 빌트인, 욕실, 창호를 포함하는 개념까지 확대 전환되고 있다.
그림 1> 전세, 자가 비중 줄고 월세 비중 지속적으로 증가
자료: 국토해양부

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그림 2> 리모델링 업체 매출과 월세 비중 증가는 동일한 방향성
자료: 국토해양부, 현대증권
참고: 매출Index에포함된기업은LG하우시스, 벽산, 한샘, 에넥스, 하츠로Index 값은당사에서매출규모를고려한가중치를부여하여산출

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시스템 가구 시장에서 IKEA의 부정적 영향 제한적
IKEA 국내 진입하면 저가형
가구와 인테리어 시장에는
단기적으로 피해 가능함
IKEA의 국내 진입으로 저가형 가구 시장의 패러다임이 전환될 가능성이 높다. 더욱이
IKEA가 중요하게 생각하는 소비자 가치는 ‘낮은 가격에 가치있는 제품을 파는 것’으로
저가형 가구 시장을 목표로 진입할 것으로 보인다. 생산기지가 중국에 있어 원가 경쟁력도
확보할 가능성이 높다. 저가형 가구 외에도 IKEA는 인테리어, 소품 부문에서 가격 및 브
랜드 인지도라는 경쟁력을 보유하고 있어 국내 top-tier 기업들의 인테리어, 소품 매출에
단기적으로 타격이 있을 가능성이 있다.
IKEA의 성공 여부와
상관없이 시스템 가구에는
부정적 영향 제한적이며,
시장 규모 확대의 긍정적
요인으로 작용
그러나 에넥스를 비롯한 시스템 가구 업체들에는 시장에서 우려하는 IKEA의 영향이 거의
없다고 보아도 무방하다. IKEA의 가구들은 1) 대부분 B2C 단품 매출로 2) 쓰고 버리기
에 수월한 장점을 보유한 반면 높은 내구성을 요구하는 주방가구에는 상대적으로 경쟁력
이 약하고 3) 시스템 가구 설치 서비스까지 제공하기 위해서는 로컬 업자와의 협력 관계
가 중요하기 때문이다. 그리고 소비자들이 IKEA 제품으로의 교체수요 증가가 증가하면
타 리모델링 제품 수요도 일괄적으로 발생할 여지가 높아 에넥스의 제품 수요에는 긍정적
영향이 예상된다.
그림 3> IKEA는 매출 42조원의 글로벌 1위 업체 그림 4> IKEA는 지속적인 글로벌 매장 확대 중
자료:IKEA 자료:IKEA

5. >> 에넥스
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온라인을 중심으로 B2C 비중 지속적으로 확대
온라인 매출로 채널 다변화
중으로 고성장 추세 유지
가능할 전망
에넥스의 B2C 온라인 매출이 급성장 중이다. 특히 홈쇼핑과 온라인 쇼핑몰의 성장성이
높다. 2014년에도 전년대비 25% 성장이 가능할 것으로 전망된다. 이익률 면에서는 홈쇼
핑이 아직까지 1-2%의 영업이익률을 시현 중이나 온라인 쇼핑몰이 5% 이상의 영업이익
률을 달성하고 있어 고성장에 따라 이익 개선이 가능할 전망이다. 현재 온라인 매출은 전
체 매출에서의 비중이 2013년 11.3% -> 2014년 13.0% -> 2015년 14.9%로 증가할
것으로 보인다.
그림 5> 인력 배분도 B2B -> B2C 동향을 확인 가능 그림 6> 수주잔고는 안정적 수준을 유지
자료: 에넥스, 현대증권 자료: 에넥스, 현대증권
그림 7> 에넥스의 온라인 매출 현황
자료: 에넥스, 현대증권추정

6. >> 에넥스
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투자의견 매수, 적정주가 2,200원을 제시
구조적 시장 변화에서의
에넥스의 경쟁력이
고려되어야 할 시점
최근 수주 상황과 B2B 시장 개선을 근거로 2014년 실적과 멀티플을 상향 조정하였고,
기존 대비 EPS도 17% 상향 조정되었다. 당사는 에넥스에 대해 기존 1,500원의 적정주
가에서 47% 상향된 2,200원을 적정주가로 제시한다. 이는 2014년 EPS 124원에 적정
PER 18배를 적용한 값으로, 한샘과 동일한 멀티플을 적용했다. 그 이유는 1) IKEA의 진
입이 에넥스에 미치는 부정적 영향이 미미하고, 결과적으로 시장 확대 요인으로 작용할 수
있으며, 2) 동사의 주력인 주방가구 시장에서 한샘과의 점유율 차이가 낮은데다, 3) 자체
생산에 따른 품질 관리와 A/S에서 경쟁력을 보유한 것으로 판단되기 때문이다.
그림 8> 글로벌 및 국내 동종기업과의 비교
자료:Fnguide, 현대증권

7. >> 에넥스
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8. >> 에넥스
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 당사는동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게제공한사실이없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인함.
 투자의견분류: 산업:Overweight(10%이상),Neutral(-10~10%),Underweight(-10%이상)/ 기업:StrongBUY(30%이상),BUY(10~30%),Marketperform(-10~10%),Underperform(-10%이상)
등급: StrongBUY=4,BUY=3,Marketperform=2,Underperform=1,Blackout/Universe탈락=0( 주가-, 적정주가, 등급-)
 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는당사가신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나당사가
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