Our fall column on European High Yield, in Italian.

1. Il mercato high yield
Europeo dimostra
capacità di recupero
ma vi sono alcuni rischi
Tim Dowling
Head of Credit Investments & Lead Portfolio Manager
Global High Yield

2. Nel terzo trimestre i titoli high yield (HY) hanno dovuto affrontare un contesto globale difficile, per lo più a seguito
dell’aumento dell’avversione al rischio tra gli investitori. Gli asset rischiosi, come le obbligazioni high yield, hanno reagito in
modo negativo ai timori circa un rallentamento della crescita economica a livello globale, guidata dalla Cina, la seconda
principale economia mondiale.
I rendimenti high yield sono stati caratterizzati da una forte divergenza a livello
geografico. In Europa i rendimenti hanno sovraperformato considerevolmente
quelli degli Stati Uniti, poiché il mercato ha apprezzato sia il compromesso
raggiunto nell’ultima fase della crisi greca che i segnali di solida ripresa
economica. Negli Stati Uniti i rendimenti sono risultati bassi, in particolare per i
titoli con i rating inferiori. La sottoperformance delle obbligazioni high yield
statunitensi è principalmente riconducibile alla cospicua presenza di emittenti
correlati ai settori dei materiali e dell’energia che hanno sottoperformato a causa
dell’aumento dei timori sulla crescita, la Cina e i mercati emergenti, e sul calo dei
prezzi delle materie prime.
Rispetto al rating, le obbligazioni con rating più alto hanno sovraperformato
quelle con rating più basso. Negli ultimi mesi, negli Stati Uniti si sono registrati
molti casi di default nel settore dell’energia dovuti al calo dei prezzi del petrolio,
del gas naturale e del carbone (e crediamo non siano finiti qui). Fortunatamente,
al di fuori del settore dell’energia e dei metalli/minerario, i tassi di default restano
bassi. Vista l’incidenza di tali settori negli Stati Uniti, è improbabile però che il
sentiment verso i titoli high yield US migliori in un prossimo futuro. Un fattore che
potrebbe innescare un’inversione di tendenza è costituito dal crollo definitivo dei
prezzi delle materie prime e in particolare del petrolio.
I titoli high europei non sono completamente al sicuro
Nel contesto attuale è difficile pensare che il debito europeo high yield sia
completamente al riparo dalle turbolenze di cui risente il mercato statunitense.
Vero è che il calo dei prezzi del petrolio provocherà nuovi casi di default nel
settore dell’energia e quindi soprattutto negli Stati Uniti dove questo settore
rappresenta circa il 15% del mercato high yield, mentre in Europa l’esposizione
non supera il 2%.
Il rischio più grave per i titoli high yield europei potrebbe essere rappresentato dai
flussi degli investimenti che, nel caso delle obbligazioni europee, potrebbero
essere più consistenti rispetto alle obbligazioni statunitensi. Mentre negli Stati
Uniti il mercato high yield ha subito deflussi sia quest’anno che l’anno scorso, il
patrimonio in gestione confluito nei titoli high yield europei si attesta oggi a +16%
(nel 2014 gli afflussi erano stati pari a +10%). L’inversione di tendenza nel
sentiment degli investitori e i successivi smobilizzi di capitale possono
rappresentare un ostacolo sia per le obbligazioni high yield statunitensi che
europee. Data la capitalizzazione di mercato e gli afflussi registrati su base
storica, essi rappresentano forse una minaccia maggiore per l’HY europeo. In un
momento di scarsa liquidità del mercato dei prodotti a spread, smobilizzi di
capitale da parte degli investitori possono avere ricadute significative. E mentre i
titoli europei HY hanno sovraperformato quelli statunitensi, il rischio di contagio è
recentemente aumentato.
Il rischio di liquidità è - in buona parte - scontato dal mercato. L’ampliamento degli
spread riflette, in parte, proprio l’esigenza di una maggiore compensazione per
coprire i costi più elevati di sottoscrizione e riscatto, conseguenza del calo di
liquidità. Nonostante non ci si attenda che la flessione delle condizioni di liquidità
si traduca in una forma di stress sistemico, la volatilità dei rendimenti
obbligazionari risulterà probabilmente più alta che in passato. Se si considera che
i fattori che generano le condizioni per un calo della liquidità sui mercati
obbligazioni non sono in procinto di invertire la tendenza, le obbligazioni di
maggiore entità e più liquide risultano più interessanti rispetto a quelle meno
liquide. Il premio richiesto per detenere emissioni più ridotte è aumentato, e
riteniamo che diverse tra queste ultime siano molto interessanti ai prezzi attuali,
più contenuti.
Ripercussioni derivanti dal rallentamento della Cina e dalla
normalizzazione della politica monetaria della Fed
Sarà interessante scoprire se il mercato high yield europeo sarà in grado di
continuare a sovraperformare quello statunitense. In Europa, gli utili e i dati
macroeconomici sono ancora in ripresa, fattore che sostiene il settore high yield
insieme al supporto offerto dal calo dei rendimenti dei titoli di Stato. Una grande
sfida per gli investitori sul mercato high yield è valutare le ripercussioni del
rallentamento della Cina sulle economie avanzate. Il pericolo per le esportazioni
USA è limitato, in quanto queste rappresentano una percentuale ridotta del PIL,
mentre costituiscono una minaccia più grave per l’economia dell’Europa,
maggiormente dipendente dalle esportazioni. I prezzi più bassi delle merci e delle
materie prime sui mercati sviluppati favoriscono i consumatori, ma incidono
negativamente su un contesto di inflazione già bassa.
Ulteriori motivi di incertezza derivano dall’atteggiamento dei rappresentanti
politici della Cina. Se ad esempio le autorità decidessero di mantenere fisso il
tasso di cambio rispetto al dollaro USA, potrebbero decidere di vendere parte dei
Tresury in portafoglio, provocando un aumento dei rendimenti obbligazionari
statunitensi. Altri timori importanti sono incentrati sulla divergenza delle politiche
monetarie, con la Fed che si prepara a operare un inasprimento monetario mentre
il resto del mondo è ancora in fase di allentamento, e sulle ripercussioni di tali
divergenze sul dollaro USA e sull’economia degli Stati Uniti. In Europa, il
quantitative easing potrebbe indurre gli acquirenti di obbligazioni a selezionare i
titoli di rating inferiori, contribuendo a mantenere delle migliori condizioni
tecniche di mercato in Europa rispetto agli Stati Uniti.
Tim Dowling
Head of Credit Investments &
Lead Portfolio Manager Global
High Yield

3. About NN Investment Partners
NN Investment Partners (NNIP) è il gestore globale di NN Group BV, società olandese, quotata in
Borsa. NN Investment Partners gestisce asset pari a circa EUR 184 miliardi* (USD 206 miliardi*)
per clienti istituzionali, distributori di fondi e clienti privati in tutto il mondo, impiega oltre 1100
dipendenti e possiede uffici in 16 Paesi in Europa, Medio Oriente, Asia e Stati Uniti.
NN Investment Partners ha cambiato nome il 7 aprile 2015, era in precedenza conosciuta come
ING Investment Management. Il termine ‘NN Investment Partners’ si riferisce al business sviluppato
in Europa, Medio Oriente, Singapore, Giappone e Stati Uniti (Atlanta & New York). NN Investment
Partners è parte di NN Group N.V. (NN Group), società quotata in Borsa. Al momento ING Groep
N.V. (ING Group) possiede il 25.8% di NN Group. NN Group e le sue sussidiarie utilizzano
attualmente marchi che includono il nome “ING” e, dietro licenza, marchi commerciali associati a
ING Group.
* Dati al 30 Giugno 2015.
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