3. CONTENTS Summary
Economic Trend
자산시장별 Outlook
자산배분 전략
자산관리 가이드
4.
5. SUMMARY
SUMMARY <한화증권, 2010년 6월>
3분기 이후 글로벌 경기 회복을 기대하며 위험자산에 대한 공격적 포트폴리오를 구성해야 할 시점
국내주식
국내채권
시장 전망
시장 전망
3분기 중반까지는 대내외 불확실성이 확대될 것으로 예상되지
만 변동성 장세가 마무리된 후 2011년까지 KOSPI가 역사적 하반기 선진국의 성장세 둔화 우려 등 변동성 확대에 따른 국
고점을 넘어서 한 단계 도약하는 시나리오의 초입단계로 예상. 내 경기회복 속도가 둔화될 것이라는 평가로 인해 채권시장
본격적인 경기정상화에 대한 기대감과 견조한 기업 실적을 바 에서는 장기 시장금리의 상승이 제한될 것이라는 의견이 있
탕으로 한 상승랠리의 시작점이라 예상 으나, 과도하게 풀린 유동성에 대한 우려로 기대 인플레이션
에 대한 경계심도 높을 것으로 예상
투자 전략 투자 전략
상반기 전략은 1,700p 이상으로 오버슈팅 국면에서 주식 비
지난 금융위기 이후 과도하게 풀린 유동성으로 장기 인플레이
중 축소였으나 하반기에는‘변동성 팽창국면에서 주식 비중
션 위험에 대한 경계심과 평가가 높은 상황에서 원금보장 옵
확대 후, 보유 전략’ 추천
을
션이 가미된 물가연동국채에 대한 관심을 가져볼 것을 추천
해외주식
시장 전망
대안투자
최근 미국 경기 선행 지수 둔화 및 민간 수요 부진이 이어지고
시장 전망
미국과 중국의 제조업 경기 지표 역시 둔화 조짐을 보임에 따
라 글로벌 경기의 더블딥 우려가 있음. 그러나 글로벌 경제는
성장 동력이 정부에서 민간 부문으로 넘어가는 과도기적 과정 주요 원자재 소비 국가의 경기 선행지수 하락 및 경기 둔화
에 따른 일시적인 경기 둔화 국면으로 판단되며 4분기 이후 조짐에 따라 향후 수요 위축에 대한 가능성이 높아지는 중.
민간 주도의 점진적인 회복 사이클과 함께 완만한 상승을 기대 특히 수요 위축을 억제해 왔던 글로벌 공조 차원의 경기 부양
할 수 있을 것을 예상. 책의 하반기 축소로 단기적인 시장 변동성이 높아질 것으로
특히 재정 적자 문제와 저성장이 예상되는 선진국보다 상대적 예상. 다만 상반기 집중되었던 경기부양책들이 하반기에 얼마
성장 우위를 지닌 이머징 증시에 관심이 필요한 시점 만한 성과를 유발할 수 있느냐가 관건
투자 전략
투자 전략
이머징 증시 중에서도 양호한 재정 여건, 통화 강세 기대감, 글로벌 인플레이션 증가율이 예상만큼 크지는 않아 인플레이
중국 소비 확대 수혜가 예상되는 아시아 신흥국이 유리할 것 션 헷지 목적의 상품시장 투자가 상당부분 청산될 가능성이
으로 예상되며, 현재 글로벌 유동성을 감안하여 향후 인플레이 높음. 따라서 단기 변동성 확대에 대한 대비가 중요한 시점이
션 상황하에서도 꾸준한 성장이 가능한 아시아 자원 부국(동 며 하반기 민간 경기 회복에 따른 글로벌 경기 회복을 기대하
남아 국가)에 대한 비중 확대를 추천 며 관망할 것을 추천
스마트 에셋 가이드 | 자산관리 가이드 5
8. I ECONOMICS TRENDS
더블-딥,
너무 크게 보지 말자
Economist 김진성┃02)3772-8467
jskim@koreastock.co.kr
<한화증권, 2010년 6월>
▼ 경제전망 낙관적인 시각이 지배적이던 세계 경제의 회복기조에 이상조짐이 감지되고 있다. 유럽 재정위기를 둘러싼 우려가 안개
속에서 쉽게 벗어나지 못하면서 국제금융시장이 불안정해지고 주요국의 경제 회복 속도도 주춤해지고 있다. 2007년 이
후 글로벌 경제를 휩쓴 동반 경기침체에서 2009년 들어 예상보다 빠르고 강한 회복행진을 이어온 세계경제가 다시 하강
하는, 이른 바 더블-딥(Double-dip) 가능성에 대한 경고도 끊이지 않고 제기되고 있다.
글로벌 경제의 성장 탄력 둔화는 이미 어느 정도 예견되어온 현상이다.
첫째, 주지하다시피 2009년 이후 이어진 글로벌 경제의 강한 반등은 유례없는 대규모 금융구제와 경기부양에 대
한 정책공조 효과가 집중되었기 때문이다. 그러나 2010년 1분기부터 일련의 금융구제 프로그램이 일단락되고,
재정을 통한 경기부양정책 강도도 축소되기 시작했다. 비정상적인 부양정책기조를 정상화하는 일련의 출구전략
역시 결과적으로 긴축적일 수 밖에 없다.
둘째, 수요가 급감하는 상황에서 줄어들었던 재고가 정상화되는 과정에서 나타나는 경기순환적인 반등효과 또한
여느 경기반등국면과 다르지 않았다. 재고순환적인 경기 모멘텀은 경기 저점 직후 강한 성장동력으로 작용하나
점차 소멸하는 속성을 가진다. 최종수요의 지속적인 회복을 동반하지 못할 경우 한시적일 수 밖에 없다.
셋째, 감세와 함께 내구재 소비에 대한 보조금 지급과 주택시장과 기업투자에 대한 다양한 정책적 지원은 실질
소득 증가와 더불어 가계 소비심리와 기업 투자심리를 안정시키는데 일조하였다. 침체기에 누적된 소비와 투자
수요를 바탕으로 정책적으로 부양된 수요회복은 단기간 집중적으로 나타난 이후 탄력이 누그러질 수 밖에 없는
한계에 봉착하게 된다.
넷째, 국내 경제의 경우, 특히 의존도가 높은 수출 주도형 성장 역시 정점을 지나고 있다. 글로벌 수요회복과 우
호적인 환율조건에 따라 수출호조세가 이어지고 있지만, 글로벌 경제에 비해 국내경제가 선행적이며, 상대적으
로 강한 회복을 보이면서 수입증가세가 수출을 추월하고 있고 순수출에 의한 성장은 이미 감속구간에 들어선 상
태이다.
다섯째, 버블붕괴와 자산부실로 인한 경제침체 이후에는 공적 구제와 경기부양에 이어 필연적으로 구조조정 과정
이 잇따르게 되고, 일련의 과정에서 초래되는 경제적 손실은 궁극적인 경제의 잠재성장률을 떨어뜨리는 것이 일
반적이다. 그리고 낮아진 성장추세로 이행하는 과정에서 경기 모멘텀의 조정은 자연스러운 현상일 수 있다.
[그림1] 한국 GDP추이(실질, SA) [그림2] 미국 GDP추이(실질, SA)
(조원) (10억달러)
280 14000
260 13500
08.2Q~09.2Q
08.3~4Q -4.6%성장 -3.8%성장
240 13000
09.1Q~10.1Q 09.2Q~10.1Q
220 8.3%성장 12500 2.7%성장
200 12000
180 11500
160 11000
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
자료 : 한국은행, 2010.06. 자료 : Datastream, 2010.06.
6 스마트 에셋 가이드 | ECONOMIC TREND
9. I ECONOMICS TRENDS
▼ 경제전망 [그림3] 일본 GDP추이(실질, SA) [그림4] EU GDP추이(실질, SA)
(조엔) (10억유로)
580 2000
1950
560 08.1Q~09.1Q
-8.6%성장
1900 08.1Q~09.2Q
540 -5.3%성장
1850
520 1800
09.2Q~10.1Q
0.7%성장
09.1Q~10.1Q
4.2%성장 1750
500
480 1700
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
자료 : Datastream, 2010.06. 자료 : Datastream, 2010.06.
그런데 최근 들어 글로벌 경제의 재침체 가능성이 크게 부각되는 까닭은 경기침체 이후 회복과정에서 필연적으로 나타나
는 조정의 성격과 크기가 유럽 재정위기의 확산과정에서 변질되거나 증폭될 수 있다는 우려 때문이다.
신용위기의 수습과정에서 민간부문의 부실이 광의의 정부로 이전된 상태에서 유럽 일부 지역의 재정건전성이 문제시되
고 재정부문의 조정이 강제화되는 상황에 이르렀다. 여기에 민간수요의 정책 의존도가 높아진 상황에서 재정부문의 제
약 증가는 민간의 수요회복에 부정적일 수 밖에 없다. 이는 자연스러운 출구이행보다 더 긴축적인 결과를 나타낼 수 밖
에 없다.
다음으로는 전염에 대한 우려이다. 정도의 차이는 있으나 거의 모든 국가의 재정상황은 나빠진 상태이다. 경기부양과정
에서 항구적인 감세 등으로 세입은 줄고 세출은 오히려 증가했기 때문이다. 유로 출범 이후 재정운용의 제약이 크게 증가
한데다 저성장으로 인한 만성적 세수부족과 고정적인 사회보장비용이 높은 유럽지역의 재정문제가 먼저 드러나면서 글
로벌 신용위기의 확산과정에서 경험했듯이 또다시 재정위기의 전염을 우려하고 있는 상황이다.
그러나 우리는 기본적으로 재정의 문제가 글로벌 경제를 다시 총체적인 위기로 몰아가지는 않을 것으로 판단한다. 재정
의 건전성 정도는 재정적자의 규모나 국가부채의 규모나 비율 등으로 일률적으로 판정하기 어렵다. 각 국가별 경제구조
나 역사적, 정치적 특성까지 고려되어야 하기 때문이다. 또한 글로벌 경제가 동반하여 경제위기를 경험하면서 정책적 공
조가 어느 때보다도 긴밀해진 상황이다. 더욱이 재정의 부실 문제는 민간부문의 부실과는 다른 차원에서 접근해야 할 사
안이기 때문이다. 재정상황은 구조적인 개선은 단기간 이루어지기 어려우나 유럽 국가들의 자금조달이 이루어지고, 재정
적자가 안정적으로 축소되는 추이가 확인되면 재정위기의 확산 우려도 현저히 진정될 것으로 판단한다.
다만, 국내외 경기상황이 앞서 살펴본 순환적이며 불가피한 조정국면에 들어서 있거나 진입하고 있는 상황에서 조정의
부담이 커질 수 있는 부담을 안고 있는 것은 부정하기 어렵다. 우리는 경기 모멘텀 조정이 국내경제의 경우 2분기부터 시
작되었으며, 미국 경제의 경우 3분기 이후 나타날 것으로 판단하고 있다. 이래저래 거시경제적 측면에서 3분기 국내경제
여건은 강한 경기모멘텀을 기대하기는 어려운 구간이라 판단된다.
스마트 에셋 가이드 | ECONOMIC TREND 7
10. I ECONOMICS TRENDS
격변기의 중국경제,
변화는 기회를 만든다
Analyst 박매화┃02)3772-7027
mhpark@koreastock.co.kr
<한화증권, 2010년 6월>
▼ 글로벌 이슈 현재 중국의 상황을 한 마디로 표현하자면 격변기라는 표현이 어울릴 것 같다. 개혁개방이래 연평균 10%에 육박하는 경
제성장을 달성했고 글로벌 금융위기를 잘 극복한 중국은 이제 새로운 성장동력을 발굴해야 하는 중요한 전환점에 와있
다. 대외적으로는 G2에 걸맞은 책임을 행사할 것을 요구 받고 있고, 대내적으로는 과거 덩샤오핑의‘선부론(Getting Rich
First)’ 초래된 불균형과 모순을 해결해야 하는 과제를 안고 있다.
으로
최근 발표된 중국 경기선행지수와 PMI지수 하락이 하반기 성장둔화에 대한 우려를 키우며 비관론이 다시 확산되고 있
다. 그러나 우리는 하반기 중국경제의 둔화 폭이 크지 않을 것으로 전망한다. 경기둔화의 원인이 외부요인보다는 내부
적인 긴축과 부동산규제에서 비롯된 것이며 중국정부가 아직까지 이런 요인들을 통제할 수 있다고 보기 때문이다. 연간
기준으로 중국의 GDP성장률은 정부의 목표치 8%를 넘어 두 자릿수 성장도 가능할 것으로 예상된다. 보다 긴 시각으로
바라본다면 중국은 과거 성장 위주의‘조방형(粗放型)’ 경제에서 소비확대와 첨단산업 육성을 통한 지속 가능한 성장으
로 전환할 것이다.
[그림5] 10년 주기로 큰 변화를 보여온 중국, 이제 내수와 산업고도화가 성장동력
6차 5개년계획 7차 5개년계획 8차 5개년계획 9차 5개년계획 10차 5개년계획 11차 5개년계획 12차 5개년계획
(달러) (YoY, %)
(81-85) (86-90) (91-95) (96-00) (01-05) (06-10) (11-15)
10,000 17
81~90년 GNP 2배 늘려 91~00년 GNP 2배 늘려 01~10년 GNP 2배 늘리고 11~20년 GNP 2배 늘리고
9,000 원바오(먹고 입는 문제) 해결 샤오캉사회 건설 비교적 완벽한 사회주의 사회제도보완 15
8,000 시장경제체제 구축
7,000 13
6,000 2050년 중등발달
선진국 진입 목표 11
5,000
4,000 9
제6기 제7기 제8기 제9기 제10기 제11기
3,000 (83-88) (88-93) (93-98) (98-03) (03-08) (08-13) 7
리시엔니엔 양상쿤 장쩌민 장쩌민 후진타오 후진타오
2,000 1인당GDP(좌)
GDP성장률(우) 5
1,000
0 3
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
농촌개혁 국유기업개혁 수출 소비 & 첨단산업
자료 : CEIC, IMF, 한화증권 리서치본부, 2010.06.
중국의 GDP를 소비(정부, 민간 포함), 투자, 순수출로 나누어 보면 소비는 정부의 적극적인 정책지원으로 향후 상당기간
꾸준한 성장이 가능할 것으로 보인다. 최근 발표되는 가전/자동차 부양책, 위안화 절상 등은 모두 소득증가와 내수 확대
에 초점을 맞추고 있다.
투자의 경우 불필요한 부분은 줄이거나 정리하고 필요한 부분에 대해서는 지속적인 지원이 이루어 질 전망이다. 부동산
규제는 하반기에도 유지될 것이고 과잉산업 구조조정도 강도 높게 진행될 것으로 보인다. 한편 중서부지역을 중심으로
고속철도를 비롯한 인프라투자와 보장성주택 건설이 적극 추진되면서 투자가 크게 둔화되는 것을 방어할 것이다.
순수출의 성장 기여도는 작년보다 크게 개선되기는 어려워 보인다. 세계경제의 완만한 회복과 위안화 절상, 406개 품목에
대한 수출환급세 폐지는 수출에 부정적이다. 반면 내수 확대로 수입은 증가하면서 무역흑자가 작년보다 감소할 가능성이
크다. 순수출이 GDP에서 차지하는 비중이 크지 않기 때문에 성장률에 미치는 영향은 제한적일 것으로 전망된다.
[그림6] 중국 GDP 기여도 [그림7] 중국 GDP의 주요구성항목 비중
(%) (%)
소비 투자 순수출 민간소비 정부지출 자본형성 순수출
15 60
12 50
9 40
6 30
3 20
0 10
-3 0
-6 -10
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 80 85 90 95 00 05 10
자료 : CEIC, 한화증권 리서치본부, 2010.06. 자료 : CEIC, 한화증권 리서치본부, 2010.06.
8 스마트 에셋 가이드 | ECONOMIC TREND
11. I ECONOMICS TRENDS
▼ 글로벌 이슈 그렇다면 과연 중국의 민간소비가 향후 성장 모멘텀으로 충분할까? 내수 부양에 대한 필요성은 2000년대 초반부터 제기
되어 왔던 것으로 그 동안 충분한 검토와 정책시행을 거쳐 이제는 가시화되는 단계에 이르렀다고 본다.
내수 확대가 중국 경제 성장을 견인할 수 있다고 보는 근거는 1) 중국은 GDP에서 민간소비가 차지하는 비중이 낮아 내
수 부양을 통한 성장잠재력이 크다. 심각한 재정적자에 시달리는 선진국 대비 건전한 재정(10년 GDP대비 예상 재정적
자 3%)과 충분한 외환보유액(10.3월 기준 2.4조 달러)은 중국정부가 적극적인 소비부양책을 펼칠 수 있는 든든한 버팀
목이다.
2) 임금 인상과 위안화 절상으로 구매력 향상이 기대된다. 중국에서 1인당 GDP가 1만 달러를 넘어선 도시는 09년 기준
11개로 늘어났고 1인당 GDP도 4천 달러에 근접하면서 필수소비재와 럭셔리 제품을 모두 소화하는 ‘세계의 시장’으로
부상하고 있다. 중국판 Y세대로 불리는 ‘바링허우(80년대 이후 출생한 신세대)’ 경제활동 참여와, 부모는 물론 양가 할
의
아버지, 할머니 지갑까지 열게 만드는 ‘샤오황디(소황제)’ 존재 역시 중국의 소비패턴을 소비지향형으로 바꾸고 있다.
의
3) 도시화를 통한 소득격차 완화도 소비 확대에 긍정적이다. 중국은 도시주민 가처분소득이 농촌보다 2배 이상 높아 도시
화가 진행될수록 소득불균형이 완화되고 소비도 자연스럽게 늘어나게 된다. 중국의 도시화율은 2009년 47%에서 2020
년에는 55%, 2050년에는 70%까지 상승할 전망이다. 도시화를 추진함에 있어서 정부의 정책적 지원이 중서부지역에 집
중되고, 고정자산투자, 소매판매 등 실물지표 상으로도 중서부지역의 약진이 확인되고 있다.
결론적으로 중국은 성장패러다임을 전환하는 중요한 변곡점에 와있으며, 그 과정에 발생할 수 있는 충격들을 중국경제
가 충분히 감내할 수 있을 것으로 기대된다. 중국경제가 과열이냐 경착륙이냐를 고민하기보다는 조금 긴 안목으로 한발
앞서 기회를 발굴하는 것이 바람직하다는 판단이다.
[그림8] 중국 지역별 1인당 GDP와 도시화율 비교
(만위안) (%)
9 100
8 09년 1인당GDP(좌) 08년 도시화율(우) 90
1인당GDP 1만불 돌파
7 80
6
70
5
60
4
50
3
2 40
1 30
0 20
Zhejiang
Chongqing
Xinjiang
Beijing
Liaoning
평균
Fujian
Qinghai
Jiangxi
Anhui
Shanghai
Tianjin
Jiangsu
Guangdong
Inner
Shandong
Jilin
Hebei
Hubei
Shaanxi
Heilongjiang
Shanxi
Ningxia
Henan
Hunan
Hainan
Sichuan
Guangxi
Yunnan
Gansu
Guizhou
Tibet
자료 : CEIC, 한화증권 리서치본부, 2010.06.
[그림9] 중국 도시와 농촌 소득격차 및 저축율 [표1] 중국 지역별 경제지표 비교
(%) (배)
30 3.4
도시 가처분소득/농촌 가처분소득(우)
GDP 도시고정자산투자 부담
도시저축율(좌) 3.2
구분
25 농촌저축율(좌) 비중(%) 비중(%) 증가율 비중(%)
증가율
3 (YoY%) (YoY%)
2.8 동부 53.7 41.3 23.0 53.6 15.2
20
2.6 서부 19.4 23.4 36.5 19.9 16.1
2.4
15 중부 18.5 23.5 36.5 17.3 16.0
2.2
동북 8.4 11.8 32.3 9.2 15.8
10 2
90 95 00 05
자료 : CEIC, 한화증권 리서치본부, 2010.06. 자료 : 중국인민은행, 한화증권 리서치본부, 2010.06.
스마트 에셋 가이드 | ECONOMIC TREND 9
12.
13. 자산시장별
OUTLOOK
3분기 증시전략
가을 걷이로 바빠질 때는 아직 먼 시점이다
3분기 채권 시장
하반기: 물가와 채권시장 & 물가연동국채
3분기 글로벌 시장
긴 호흡이 필요한 시점
3분기 상품 시장
3/4분기 원자재시장:
경기 위축 우려가 가격 하락 압력 키워
14. II 자산시장별 OUTLOOK
가을 걷이로 바빠질 때는
아직 먼 시점이다
Strategist 윤지호┃02)3772-7544
ohhyunjh@koreastock.co.kr
<한화증권, 2010년 6월>
▼ 3분기 2010년 하반기 증시에 대한 우리의 생각은‘대사대성(大思大成)’ 한구절로 표현할 수있다. 과거보다 미래에 시선을
이란
증시전략 맞추어, 크게 증시와 글로벌 경제를 그려 보면 크게 이룰 수 있다는 것이 우리의 결론이다. 당장은 디플레 위협과 디레버
리징의 공포가 강세장 도래에 대한 의구심을 불러오지만 우리의 견해는 다르다. 하루하루 변화 무쌍한 날씨를 예측하기
는 쉽지 않다. 하지만 계절은 시간과 함께 바뀌고 누구나 계절에 맞춰 옷을 바꿔입는다. 증시도 마찬가지이다. 주식은 불
황기를 벗어날 때 사서, 활황기에 파는 것이 적절한 선택이다. 아직은 정책의 힘에 의한 경기 회복기를 지나 정상화 여부
를 고민하는 시기이다. 계절로 보면 이제 봄을 지나고 있는 것이다. 씨앗은 뿌려졌고(2009년 3월~2010년 4월), 꽃샘추
위(2010년 5월~9월)의 고비를 넘어서면, 뜨거운 여름(2010년 10월~2011년)이 우리에게 다가올 것이다. 가을 걷이로
바빠질 때는 아직 먼 시점이다.
우리는 중장기적으로 KOSPI가 대세 상승기에 진입했다는 낙관적인 전망을 유지하고 있으며, 특히 2010년 3분기 이후
2011년까지 KOSPI가 역사적 고점을 넘어서 한 단계 도약하는 시나리오를 제시한다. 3분기 중반까지 대내외 불확실성
에 의한 변동성 장세가 마무리된 뒤 KOSPI는 아래나 위를 선택할 가능성이 크다. 상반기는 ‘1,700pt 이상으로 오버슈
팅 국면에서 주식 비중 축소’ 제시해왔지만, 하반기는
를 ‘변동성 팽창국면에서 주식 비중 확대 후, 보유 전략’ 권고한 을
다. 주식비중을 줄여야할 때는 급락 이전이지 급락 이후가 아니다. Earning에 비해 Macro Issue의 상대적 우위가 이어지
는 구간은 늦어도 3분기 내에 마무리될 것으로 판단하며, 5월 이후 조정은 Bear Market의 시작이라기보다는 Bull Market
Correction으로 보고 있다. 하반기부터 본격적인 경기 정상화에 대한 기대감과 견조한 기업 실적을 바탕으로 상승랠리가
시작될 것으로 보고 있다.
[그림10] 상대 PER 추이와 12MF PER [그림11] 차별화된 한국의 12MF EPS 추이
(역축, %) (배) (07년 1월 = 100)
-80 14 180
MSCI 선진국 대비 한국 12MF PER 할인율 한국 미국
-70 MSCI KOREA 12MF PER 13
160 중국 유럽
-60
12
-50 140
11
-40
8.70 10 120
-30
9
-20 100
-10 8
8.03 80
0 7
10 6 60
00/01 02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 07/01 08/01 09/01 10/01
자료: Thomson Reuters, 한화증권 리서치본부, 2010.06. 자료: Thomson Reuters, 한화증권 리서치본부, 2010.06.
우리는 과거가 아닌 새로운 미래에 초점을 맞추고 있다. 과거의 이슈로 인해 시장이 과민반응할 때가 기회이고, 이미 예
상했던 이슈가 터졌을 때는 오히려 불확실성 해소라는 측면에서 해석하자는 것이 우리의 입장이다. 3분기 이후 도래하
는 강세장의 근거로 다음 4가지를 제시한다.
첫째, 이익모멘텀이 아닌 이익변동성의 안정화가 KOSPI 상승의 촉매가 될 것이라는 판단이다. 2분기 또는 3분기가 국내
기업 실적의 Peak-out임을 전제할 때, 상반기 KOSPI의 정점인 1,750pt를 연내에 돌파하기 힘들다는 의견도 있다. 우리
는 EPS의 기대수준이 정체내지 하락해도 PER이 재평가(re-rating)되며 KOSPI가 상승하는 그림을 제시한다. 모멘텀 장세
의 마무리와 함께 지켜봐야 할 것은 이익개선속도가 아닌 이익 변동성의 안정화와 매출 성장이라는 판단이다. 순이익 증
가세는 정체되지만 매출액이 늘어날 때 이익변동성의 안정화 구간에 진입하며 이후 주가는 상승세를 이어갈 수 있다. 현
시점을 매출액 증가 추세에 이은 이익 변동성 안정화의 시작으로 보고 있다.
12 스마트 에셋 가이드 | 자산시장별 OUTLOOK
15. II 자산시장별 OUTLOOK
▼ 3분기 둘째, Macro Issue는 불확실성으로 시장의 우려를 키우고 있지만 위기는 기회를 가져온다는 시각에서 하반기 시장을 바
증시전략 라보고자 한다. 유로존 문제가 단기적으로 걸림돌이 되고 있지만 파국으로 치닫지는 않을 것으로 판단한다. 유로존 문제
가 장기화된다고 KOSPI가 하락 추세로 진입했다는 의견에는 동의하지 않는다. 7월이 예정인 스페인의 대규모 국채상환
이 성공적으로 이루어지는 과정(6월)에서 유로존 문제가 주식시장에 미치는 영향은 점차 약해질 것이다. 오바마의 금융
규제 개혁 역시 단기적으로는 레버리지 축소라는 부작용을 줄 수 있다. 하지만 장기적으로는 예금을 가지고 과도한 투
자를 하는 과거 관행에서 대출로 실물경기를 지원하는 은행 본연의 기능으로 바뀌어간다는 것에 초점을 맞춘다면 부정
적 뉴스로만 볼 필요는 없다.
셋째, 위안화 절상과 같은 중국의 정책조정이 지속되고, 그 과정에서 미국이 생산력 향상을 통한 재정적자 감축을 동반
할 때 글로벌 경제는 불균형에서 균형으로 이전할 수 있다. 불균형 해소는 시장의 기대보다는 느린 속도로 진행될 것이
다. 경제 성장을 해치지 않는 점진적인 해소가 현명한 선택이기 때문이다. 중국은 물론 아시아 전체가 거대한 소비시장으
로 변화하고 있으며, 중국의 다음 10년은 수출이 아닌 내수가 성장동력이다. 중산층 기반의 내수시장 성장이 우리가 생
각하는 중국의 미래이며, 이는 전자제품, 자동차, 경기소비재 같은 국내 대표 수출주와 소비관련 기업들에게 새로운 모
멘텀이 될 것이다.
넷째, 오바마정부의 정권 안정화와 경기정상화로 인한 하반기 미국 증시의 강세는 KOSPI 상승에 힘을 더해줄 것이다. 오
바마의 정책은 노동생산성 향상을 통한 경제체질 강화와 재정균형에 맞춰져 있다는 점을 강조했다. 재정긴축, 금융개혁
등 단기적으로는 불안요인이지만 장기적으로‘달러화 안정 → 해외 자본 유입 → 증시호황’
이라는 Positive Mechanism
을 작동시킬 수 있다는 점에서 긍정적이다. 민주당 집권 1, 2년차 개혁에 의해 증시는 2년차에 조정을 받으며 3, 4년차
에 정권 안정화와 함께 큰 폭의 상승을 보였다는 어노멀리 현상도 2분기말에서 3분기 초의 조정을 기회로 보는 이유중
의 하나이다.
다가올 강세장에서 우월한 성과를 내기 위해서는 3분기에 예상되는 Bull Market Correction에서의 두려움을 극복해야한
다. 모든 변화는 위험을 내포한다. 위험을 피하고 싶지만 위험없이는 수익도 없다. 많은 게임에서 결국 승패를 결정하는
것은 이길 확률이 높을 때 베팅하고, 자신 없을 때 쉬는 전략이다. 우리가 가지고 있는 패는 그리 나쁘지 않다. 이미 한단
계 Level-up된 Earning의 힘에 대한 믿음때문이다. 주식시장은 장기적으로 Earning과 동행한다. 여기에 새로운 미래(변
화)에서 엿보이는 긍정의 씨앗을 감안할 때, 하반기 주식투자는 한마디로 해볼만하다는 것이 우리의 결론이다.
[그림12] 2010년 추세의 절정이라기보다는 상승 추세로의 출발점
2010년 상반기
2분기 실적시즌 1950 2010년 하반기
유로존 위험 재부상
경제 : 정부의 힘(회복) 1820~1850 경제 : 민간의 힘(정상화)
이익 : 모멘텀 사이클 1757 지지와 저항의 이익 : 이익 변동성 안정
수급 : 외인 유동성 주도 역할 반전 수급 : 국내 유동성 주도
주가 : 비추세 시장 1650~1680
주가 : 추세 시장
Sector : IT, 자동차 실적 Peak-out 우려 디플레 Sector : IT, 금융
1520 BOK 금리인상
5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월
자료: 한화증권 리서치센터, 2010.06.
스마트 에셋 가이드 | 자산시장별 OUTLOOK 13
16. II 자산시장별 OUTLOOK
하반기: 물가와 채권시장 &
물가연동국채
Fixed Income Strategist 박태근┃02)3772-8434
tkpark@koreastock.co.kr
<한화증권, 2010년 6월>
▼ 채권 시장 하반기에는 선진국의 성장세 둔화 우려로 국내 경기회복 속도가 둔화될 것이라는 평가로 인해 채권시장 입장에선 이를
주로 반영하는 장기 시장금리의 상승이 제한될 것이라는 의견이 많다. 그럼에도 불구하고 그 동안 과도하게 풀린 유동성
에 대한 우려로 기대 인플레이션에 대한 (채권 투자시 손실) 경계심도 높은 편이다.
한국은행 총재는 지난 5월 통화정책을 결정하는 금융통화위원회의 기자회견에서 기준금리 정상화를 위한 주요 조건인
수요 측 인플레이션의 근거로 GDP-갭[(실제성장률-잠재성장률)/잠재성장률]의 플러스(+) 정도를 언급하였다. 즉 GDP
갭으로 볼 때 잠재성장률을 상회하는 성장률이 나타난다면 인플레 압력이 커진다는 이야기다. 각 기관마다 잠재 성장률
의 추정 방법에 따라 차이가 있지만 증가의 추세상으론 GDP-갭이 점차 플러스(+) 상황을 유지하면서 수요 측 인플레이
션 기대도 4분기로 갈수록 확대될 가능성이 높으며 이에 대응해 8월경 그 동안의 기준금리 동결기조(2.0%)에서, 첫 번째
기준금리 인상을 시도할 것이라는 전망이다.
이러한 상황과 기본 전망에서 채권시장에서 올해 6월 새롭게 2년여 만에 발행된 물가연동국채에 대한 관심이 높다. 이번
발행에서 장기투자기관 수요와 리테일 상품 목적으로 예상보다 높은 공급 물량을 소화했다 (예상 발행은 1,700억원 정
도였으나 3,300억원으로 2배 가까이 발행).
물가연동국채(통상 KTBi라 칭함, i는 인플레이션의 약자)는 정의 그대로 국채의 원금 및 이자 지급액을 소비자물가(CPI)에
연동시켜 물가의 변동위험을 제거해 채권의 실질 구매력을 보장하는 국채로 이미 주요 선진국에선 일반화된 채권이다.
특히 중, 장기적으로 보면 여타 금융상품 수익률과 상관계수가 낮아 분산투자 효과가 기대된다는 점에서 경기나 통화정
책의 변환기에 있어 특히 대체적으로 선호되는 상품성이 있다.
이러한 기본적인 투자 아이디어의 장점에도 불구하고 중, 장기적으로 기대 물가가 꾸준히 하락하는, 즉 디플레이션이 지속
된다면 원금의 손실을 볼 수 있다는 점이 그 동안 장기투자기관들 입장에선 투자 매력도를 떨어뜨리는 구실이 되었다.
이에 따라 2007년 3월 처음으로 발행된 이후 채권시장에서 거래 유동성 부족, 입찰을 대행할 증권사 프라이머리 딜러
(PD)등에 의해 사전 발행물량 확정 등 불리한 조건과 번거러움으로 수요가 위축되면서 2008년 8월 발행이 중단되었다.
하지만 주지하다시피 지난 금융위기 이후 과도하게 풀린 유동성으로 인해 장기적인 인플레이션 위험에 대한 경계심과 평
가가 높은 상황에서 이번 물가연동국채 발행은 그 동안 제외됐던 원금 보장이라는 가장 중요한 옵션이 포함됐다.
아울러, 원금보장 이외에 사전에 고정된 금리(Fixed)로써, 표면 금리(Coupon)는 명목국채 10년물 금리에서 물가상승률,
선호도 등을 감안한 금리 스프레드를 차감한 수준으로 결정되게 했는데 이번 발행에서는 예상보다 표면금리(2.75%로 결
정)를 높여 금리 매력도가 높아진 것으로 평가된다.
[표2] 물가 연동국채의 현금 흐름 예시 [표3] 주요 국가 물가연동국채 발행 현황
(가 정) 액면 100억, 연간 이표금리 4%, 만기 10년
(이자계산) 액면×(지급일 CPI/발행일 CPI)×이표금리÷2
국가 미국 영국 프랑스 독일
(사 례) 만기시 물가수준(CPI) < 발행일 물가수준
최초발행
(년도) 1997 1981 1998 2006
구분 발행일 1년 8년 9년 10년
CPI 100 99 92 91 90 만기별 5,10, 4,10,
6~50 5,10
종류(년) 20,30 15,30
원금(억원) 100 99 92 91 90
발행잔액 $5,671억 ₤1,266억 €1,333억 €290억
이자(억원) - 1.98 18.4 1.82 1.80 비중(%) (8.2) (15.3) (11.7) (2.8)
* 만기일 총 지급액 2009년
·원금 미보장시 91.8억원 (원금: 90억원, 이자: 1.8억원) 발행액 $5,671억 ₤282.3억 €155.0억 €50.0억
비중(%) (8.2) (12.4) (12.1) (3.4)
·원금 보장시 101.8억원 (원금: 액면가 100억원, 이자: 1.8억원)
자료: Thomson Reuters, 한화증권 리서치본부, 2010.06. 자료: Thomson Reuters, 한화증권 리서치본부, 2010.06.
기본적으로 물가연동국채의 가격단가 계산은 일반 채권가격의 단가계산에 물가연동계수(=현재의 물가지수/ 발행일의
물가지수, 현재의 물가지수는 거래 당월 아닌 2~3개월 이전(lag)의 소비자물가(CPI)를 사용)를 곱하여 구하게 된다. 즉 사
전에 정해진 고정 표면금리를 기준으로 시장의 유통 수익률로 할인하여 구하여진 일반 채권가격에 물가연동계수를 곱
하여 구하게 된다는 것이다.
14 스마트 에셋 가이드 | 자산시장별 OUTLOOK
17. II 자산시장별 OUTLOOK
▼ 채권 시장 이에 따라 물가 상승세가 커진다면 물가연동 계수는 높아질 것이고 물가연동국채의 유통수익률 역시 시장의 수요 확대
로 하락(물가연동채권가격은 유통수익률과 역(-)관계 이므로 상승)하면서 일반 동일만기의 채권의 유통금리와 물가연동
국채의 유통금리와의 차는 커질 것이다.
이 때 채권금리와 물가연동국채와의 금리차, 즉 BEI(Break Even Inflation Rate)는 기대 인플레이션을 적정수준으로 반영
하느냐 여부가 중요하며 이 금리차를 가지고 투자 타이밍을 평가하게 된다. 아울러, 금리차(BEI)가 확대(축소)된다는 것
은 일반채권에 비해 물가연동국채의 금리가 상대적으로 낮아(높아)진다는 것인데 이는 금융시장에서 인플레이션에 대한
기대 확대(축소)의 정보로 이해될 수 있다.
이러한 인식 속에서 다른 나라의 과거 경험과 사례를 고려할 때 기준금리 인상기의 물가연동국채의 투자는 동일 만기 국
고채 대비 우월한 투자수익을 기록할 가능성(BEI: 확대)이 높다 할 수 있다.
[그림13] BEI 스프레드/ 기준금리 / 물가연동계수 [그림14] 차별화된 한국의 12MF EPS 추이
(%) (3개월 시차) (%,YoY) (%,YoY)
5.5 118 5.0 4.0
5.0 116 4.0
4.5 3.0
114 3.0
4.0
2.0
3.5 112 2.0
3.0 110 1.0 1.0
2.5 108 0.0
0.0
2.0
BEI(좌) 106 -1.0
1.5
기준금리 인상기 한은 기준금리(좌) 일본 소비자물가(좌) -1.0
1.0 104 -2.0
물가연동국채 수익 기대 물가연동계수(우) 일본 소비자물가(에너지, 식품 제외, 우)
0.5 102 -3.0 -2.0
07 08 09 10 88 91 94 97 00 03 06 09
자료: 한화증권 리서치본부, 2010.06. 자료: 불룸버그, 2010.06.
[표4] 가상 물가연동국채(10-4) 현금흐름: 표면금리 KTBi 2.75%/명목국채금리 쿠폰 5.0, 5.5%/재투자수익률=(CPI+1.5%)/세금 고려
구분 최초 원금 CPI 상승률 쿠폰이율 재투자수익 기말 원리금 최종 현금흐름 실효수익률(%)
10,000 1.5 2.75 382.4 14,581.7 14,964.1 4.1
물가 10,000 2.0 2.75 461.0 15,246.1 15,707.1 4.6
10,000 2.5 2.75 544.3 15,939.5 16,483.8 5.1
연동국채 10,000 3.0 2.75 632.8 16,662.5 17,295.3 5.6
10,000 3.5 2.75 726.4 17,416.5 18,142.9 6.1
10,000 1.5 5.00 726.7 15,500.0 15,158.5 5.0
10,000 2.0 5.00 861.1 15,500.0 15,269.0 5.0
명목국채 10,000 2.5 5.50 999.7 15,500.0 15,382.7 5.1
10,000 3.0 5.50 1142.7 15,500.0 15,499.9 5.2
10,000 3.5 5.50 1290.2 15,500.0 16,790.2 5.3
물가상승률이 3.5%일 경우 물가연동국채와 명목 국채의 실효 수익률 차이는 0.8%p 정도로 추정
주: 표면금리 KTBi 2.75%/명목국채금리 쿠폰 5.0, 5.5%/재투자수익률=(CPI+1.5%)/세율 15.4% 고려 자료 : 한화증권 리서치본부, 2010.06.
결국 이번에 발행된 물가연동국채의 경우, 원금보장 확보와 더불어 일정부분 장기 투자기관들의 호응이 이루어지고 향
후 수요가 유지될 것이라는 기대 하에서 전망은 밝아 보인다. 즉, 3/4분기 이후 내년 이후 경기나 물가 전망까지를 감안
해 채권시장뿐 아니라 여타 금융/실물 자산과의 분산투자 등 필요성이 커질 수 있고 명목국채와의 수요측면의 시너지 효
과를 기대할 수 있는 부분이 있다고 본다.
물론 향후 지속적인 호응 정도는 시장에서의 원활한 유동성, 그리고 기대물가를 반영하는 물가연동국채 가격의 꾸준한
상승 여부가 관건일 텐데 혹시 일본과 같은 장기불황으로 인한 자산 디플레이션의 리스크가 있는지가 주요 고려 요인
이 될 것이다.
또한 일반 리테일(소매채권) 차원에서 금융상품으로서의 전망은 여타 금융자산과 함께 세금 측면에서 분리과세 등으로 과세
부담이 어느 정도 일지, 향후 절세 차원의 혜택 정도가 거액 자산가들의 투자 대안으로써 평가시 고려 요인이 될 것이다.
스마트 에셋 가이드 | 자산시장별 OUTLOOK 15
18. II 자산시장별 OUTLOOK
긴 호흡이 필요한
시점
자산관리컨설팅 신현철┃02)3772-7566
hc9170@koreastock.co.kr
<한화증권, 2010년 6월>
▼ 글로벌 시장 | 다시 고개를 드는 더블딥 우려 |
2010년 5월 글로벌 증시는 유럽발 재정 위기의 전염에 대한 공포에서 글로벌 경기 둔화 우려로 확대되며 급락세를 보였
다. 이후 안도 랠리로 증시는 반등하였으나 증시를 둘러싼 매크로 여건은 여전히 걸림돌이 많은 상황이다. 유럽발 재정
위기가 근본적인 해결책을 찾지 못하는 가운데 하반기 정부 정책 효과 축소로 재정 확대 정책에 기반한 글로벌 경기 회
복세의 지속 가능성에 대한 불확실성을 키우고 있기 때문이다. 상반기 유럽 재정 위기에도 불구하고 더블딥 우려를 잠재
울 수 있었던 데에는 미국 경제의 견실한 회복세와 중국의 고성장 지속에 대한 기대감이 버팀목으로 작용했었기 때문이
었다. 그러나 최근 미국 경기 선행 지수 둔화 및 민간 수요 부진이 이어지고 미국과 중국의 제조업 경기 지표 역시 둔화
조짐을 보임에 따라 글로벌 경기의 더블딥 우려가 다시 고개를 들고 있다.
| 3분기 경기회복 탄력 둔화가 전망되나 더블딥은 아닐 전망 |
[그림15] 글로벌 증시는 경기 모멘텀 둔화 반영 중 그러나 이러한 더블딥 우려는 다소 과도한 측면이 있으며 하반
기 경기 모멘텀 둔화는 더블딥으로까지 연결되지 않을 것으로
8% 60%
MSCIAC world GM 증감율(우) 전망된다. 우선 미국의 소비 회복 속도와 강도가 기대보다 약함
6% OECD T 경기선행지수 GM 증감율(좌)
otal
40% 에도 불구하고 하반기 고용 시장 회복에 따라 점진적인 회복 추
4%
2% 20%
세는 유효할 것으로 예상된다. 연초 이후 긴축 리스크가 대두되
0% 며 경착륙 우려가 컸던 중국 역시 자산 가격 안정을 위한 긴축
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 0%
-2% 기조는 유지되겠으나 강도는 약화될 전망이며 적극적인 내수 부
-4% -20% 양 정책을 기반으로 경기 연착륙이 기대된다. 이에 글로벌 경제
-6%
-40%
는 성장 동력이 정부에서 민간 부문으로 넘어가는 과도기적 과
-8%
정에 따른 일시적인 경기 둔화 국면을 거친 후 4분기 민간 주도
-10% -60%
의 점진적인 회복 사이클과 함께 완만한 상승을 기대할 수 있을
자료 : 푸르덴셜투자증권, 2010.06.
것으로 예상된다.
| 3분기 변동성 확대시 핵심 이머징 국가 비중 확대 유효 |
결론적으로 2010년 하반기에는 미국과 중국 경제의 점진적 회복 기조가 유효한 가운데 저금리 하의 풍부한 유동성이 지
속되면서 증시에 우호적인 환경이 예상된다. 다만, 단기적으로 7월 중 443억 유로의 국채 만기 도래 및 경기 모멘텀 둔
화에 따른 경기 지표 부진으로 글로벌 증시 변동성 확대가 예상됨에 따라 보수적인 관점이 유효해 보인다. 그러나 7월
이후 국채 만기 도래 규모가 작아 7월을 기점으로 남유럽 위기는 점차 안정될 것으로 판단되며 중국을 선두로 선행지수
가 반등하기 시작하면서 글로벌 증시는 점진적인 상승장이 전개될 것으로 전망된다. 따라서 3분기 증시 변동성 확대 국
면에서 밸류에이션 메리트가 존재하고 양호한 성장 모멘텀을 지닌 핵심 국가들을 중심으로 선별적으로 비중을 확대하
는 전략이 바람직해 보인다.
재정 적자 문제와 저성장이 예상되는 선진국보다 상대적 성장 우위를 지닌 이머징 증시를 선호하며 이머징 증시 중에서
는 양호한 재정 여건, 통화 강세 기대감 ,중국 소비 확대 수혜가 예상되는 아시아 신흥국이 유리할 것으로 판단된다.
다만, 아시아는 인플레이션에 상대적으로 취약한 만큼 인플레이션 가시화 시 자원 부국(중남미,동유럽,동남아)에 대한 비
중 확대를 추천한다. 중국은 위안화 절상을 통한 소비 확대 수혜, 연초 이후 조정이 상당 부분 진행된 만큼 3분기 저가매
수 접근이 유효해 보인다. 인플레와 긴축 압력이 지속될 인도, 브라질보다 통화 완화 기조가 지속되고 밸류에이션 매력
도가 높은 러시아를 선호한다.
[그림16] 주요 국가 및 지역별 EPS 성장률 & PER
(%) 50 20 (배)
45 2010년 예상 EPS 성장률(좌) 2010년 예상 PER(우) 18
40 16
35 14
30 12
25 10
20 8
15 6
10 4
5 2
0 0
한국 러시아 유럽 미국 중국 인도 브라질 인도네시아 이머징 아시아 이머징 EMEA 글로벌 이머징 라틴
자료 : 푸르덴셜투자증권, 2010.06.
16 스마트 에셋 가이드 | 자산시장별 OUTLOOK
19. II 자산시장별 OUTLOOK
▼ 글로벌 시장 | 글로벌시장 지역별 전망 |
구분 향후 전망
미 제조업 경기 지표 둔화 및 정책 효과 약화에 따른 주택 및 고용 지표 부진으로 3분기 중 미국의 경기회복세 둔화는
불가피해 보임에 따라 증시 변동성 역시 확대될 것으로 예상된다. 그러나 제조업 경기 지표는 상승 탄력 둔화에도 불구
하고 여전히 확장세가 유지되고 있고 미국 소비 역시 탄력적인 회복세는 아니지만 하반기 고용 시장 회복과 더불어 완
미국 만한 회복 기조가 유효해 보인다. 2010년 미국 성장률은 3.2% 예상(OECD)되는 가운데 타 선진국 대비 높은 경제적 유
연성과 우수한 위기 극복 능력을 바탕으로 양호한 회복세가 이어질 것으로 전망되며 유럽 재정 위기의 여파로 금리 인
상은 내년 1분기 이후로 연기됨에 따라 풍부한 유동성 환경이 지속될 것으로 보인다. 2분기 실적 개선이 기대되는 가
운데 매크로 부담은 점차 완화될 것으로 예상된다.
7월 중 스페인의 대규모 국채만기 도래를 비롯해 주요 남유럽 국가 채권의 만기가 대규모로 돌아오고 유럽 은행들에
대한 스트레스 테스트 결과가 7월 27일 발표가 예정되어 있어 증시 변동성 확대가 불가피해 보인다. 재정위기의 진원
선진 지인 PIGS 지역의 긴축 및 경기 둔화로 2010년 하반기 유로 지역은 선진국 내에서 가장 낮은 성장률을 기록할 가능성
시장 유럽 이 높아 보인다. 다만, 해당 지역이 유럽 경제에서 차지하는 규모와 영향력은 그다지 크지 않으며 7월 이후 국채 만기
도래 금액이 상반기 대비 제한된 규모인 점을 감안할 때 7월을 고비로 남유럽 위기는 점차 진정될 것으로 기대된다. 또
한 재정 건정성이 취약한 위기국과 달리 독일 등 유럽 중심국은 유로화 약세에 따른 수출 모멘텀 강화로 유럽 경기 둔
화의 완충대로 작용할 것으로 예상되며 향후 증시 역시 차별화 장세가 지속될 것으로 전망된다.
일본의 금년 1분기 성장률이 전기비 1.2%(연율4.9%)를 기록하며 지난해 2분기 이후 4분기 연속 플러스 성장세를 기록
했으며 이는 내수 회복세가 강한 아시아를 중심으로 한 견조한 수출과 경기부양책의 가계지원 효과로 가계소비가 증
가한 데 기인한 것으로 판단된다. 그러나 일본 경제는 지난 2분기 연속 상승(전분기 연율 4.2%에서 금분기 연율 4.9%)
일본
을 시현하며 향후 성장률 둔화가 불가피할 것으로 예상되며, 남유럽 재정불안 확산에 따른 엔화강세, 미국의 수요 회
복 지연 및 아시아 신흥국들의 과도한 금융 긴축 등에 따른 일본의 수출 둔화가 향후 증시에 부담 요인으로 작용할 것
으로 전망된다.
경기 과열과 인플레이션 상승 부담으로 하반기 기준금리의 상승세가 이어질 것으로 예상된다. 해외투자자에 대한 금융
거래세 도입으로 2009년 4분기 이후 외국인의 주식 순매수세가 둔화되는 등 증시 주변 자금 환경이 과거 대비 비우호
브라질 적인 편이며, 높은 수준의 밸류에이션(2010E P/E 11.7배)도 증시에 부담요인으로 작용할 것으로 예상된다. 자원부국
과 내수 성장을 바탕으로 중장기 펀더멘털에 대한 기대는 유효하겠으나, 유동성과 밸류에이션 측면 모두 긍정적인 모
멘텀을 기대하기는 어려운 만큼 단기적으로 보수적인 접근이 유효할 것으로 판단된다.
낮은 물가 수준으로 추가적인 금리 인하 효과를 기대할 수 있는 러시아의 경우, 경기 회복세가 완만하게 진행될 것으
로 예상된다. 국제 유가에 대한 민감도가 높은 점은 부담요인이나, 4분기 이후 리스크 요인이 완화되면서 글로벌 경기
러시아 의 견조한 회복세가 이어질 것으로 예상됨에 따라 국제원유 가격도 완만하게 상승(배럴당 80~85달러)할 것으로 전망
된다. 양호한 유동성 환경과 높은 밸류에이션 매력(현재 PER은 7~8배 수준)을 고려하여 타 이머징 증시 대비 투자 매
력도는 상대적으로 높을 것으로 판단된다.
이머징
5월 수출이 전년대비 35% 성장하는 등 경제성장률이 예상치를 상회하고 기업이익이 증가하면서 재정적자가 완화될
시장 것으로 전망되고 있다. 인플레이션 우려로 인해 기준금리의 추가적인 인상이 불가피할 것으로 예상되나, 7월 이후 몬
순시즌 강우량의 평년 수준 회복 전망으로 농산물을 중심으로 인플레이션 압력은 다소 완화될 것으로 예상되며 또한,
인도
2010년 예산안 발표 이후 인도 정부의 재정적자 축소 노력에 대한 기대로 외국인 투자자들의 순매수세가 지속되며 수
급측면도 증시에 우호적으로 작용하고 있다. 그러나 높은 밸류에이션 수준(2010E P/E 13.8배)으로 증시의 상승폭은
제한적일 것으로 전망된다.
선행지수의 추가 하락 등 경기 모멘텀 둔화 우려와 함께 농업은행 등 IPO로 인한 물량 부담, 부동산 정책 리스크 등으로
단기적으로 증시의 하락 압력이 존재하는 상황으로 판단된다. 그러나 내수 부양이 경기 하락의 완충대로 작용하며 연
간 10% 수준의 고성장세가 지속될 전망이며, 위안화 절상 시 구매력 증가에 따른 소비 확대로 내수 및 원자재 기업의
중국
수혜가 예상된다. 중국 증시는 밸류에이션 메리트 부각, 3분기 이후 선행지수 반등, 수급 부담 완화 등의 상승 모멘텀으
로 3분기 이후 반등이 예상되며, 단기적으로는 외국인 자금 유입 확대가 예상되는 홍콩 H주 중국 펀드가 유리하겠으나,
중장기적인 관점에서 내수 업종에 더 많은 투자 기회를 제공하는 본토 펀드로의 접근이 유리할 것으로 판단된다.
자료 : 한화증권, 한국투자신탁운용, 2010.06.
스마트 에셋 가이드 | 자산시장별 OUTLOOK 17
20. II 자산시장별 OUTLOOK
3/4분기 원자재시장:
경기 위축 우려가 가격 하락 압력 키워
Analyst 이지현┃02)3772-7554
leejh81@koreastock.co.kr
<한화증권, 2010년 6월>
▼ 상품 시장 2/4분기 글로벌 원자재 가격은 경기 회복세 위축, 유럽 재정위기 확산 등으로 실수요가 위축되면서 하락세를 보였다. 2
분기 초 85달러를 넘었던 국제유가는 5월 급락하며 일시적으로 70달러 아래로 떨어지기도 했다가 6월말 70달러 후반에
서 거래되고 있다. CRB지수 역시 대표 가격인 유가의 흐름에 영향을 받아 5월 급락 이후 최근 일정 부분 반등에 성공한
모습이다(5월 저점: 248.8p, 6월말: 260p중반)
| 주요국 경기선행지수 하락 및 경기 둔화 조짐 … 향후 수요 위축 가능성 높아져 |
금년 초부터 주요국 경기선행지수는 꺾이기 시작해 글로벌 경기둔화에 대한 우려는 조금씩 커져왔다. 주요국의 경기 회
복세가 뚜렷하지 못했던 가운데 글로벌 경기 회복을 주도했던 중국의 OECD 경기선행지수가 3월부터 하락하면서 불안
심리는 더욱 확대됐다. 이후 2/4분기 중반 이후 경기 하락세를 나타내는 경제지표들이 늘어나면서 원자재 수요 위축 가
능성은 점차 현실화되어 가고 있다. 인도, 호주, 말레이시아 등 자원부국이 기준금리를 인상하고 중국이 금리인상 가능성
을 내비치고 있는 점 역시 수급상 악재로 작용하고 있다.
수요 위축을 억제해 왔던 글로벌 공조 차원의 경기 부양책의 효과도 축소되고 있다. 많은 국가들은 경기 부양을 위해 연
내 배정 예산 중 상당 부분을 상반기에 집중했다. 따라서 하반기는 부양 효과가 상당히 축소될 가능성이 높다. 실례로 미
국의 주택 구매에 대한 세제 혜택 효과가 소멸하자 주택 관련 지표는 상당히 악화된 것으로 나타났다. 하반기에는 이러
한 사례가 더욱 많이 나타날 것으로 판단한다.
이제 믿을 구석은 민간 부문의 자생적인 회복만이 남아 있다. 상반기 집중적으로 집행됐던 경기부양책들은 민간 수요 유
발이 목적이었다고 할 수 있는데 당국의 부양책이 그러한 목적을 제대로 수행할 수 있을지 지켜봐야 할 것이다. 하지만
아직까지는 이렇다 할 효과가 나타나지 않고 있는 실정이다.
[그림17] 주요국 경기선행지수 [그림18] 주요국 소비자물가지수
(p) (%, YoY) (%, YoY)
106 8 10
104
6 5
102
4
100 0
98 2
96 -5
0
94 미국 소비자물가지수(좌)
미국 일본 -10
-2 유로지역 CPI(좌)
92 EU 중국 중국 CPI(우)
90 -4 -15
02 04 06 08 10 02 04 06 08 10
자료: CFTC, 한화증권 리서치본부, 2010.06. 자료 : Bloomberg, 한화증권 리서치본부, 2010.06.
| 물가상승 우려 예상만큼 크지는 않아 |
작년부터 금년 초까지 향후 인플레이션을 예상한 원자재 매수가 상당 부분 있었다. 그러나 예상과는 다르게 주요 선진국
의 물가 상승세는 둔화되고 있다. 미국의 소비자물가 전년동월비는 1월 2.6%를 기록한 이후 내림세를 나타내고 있다. 특
히 금년 5월 근원인플레이션 증가율은 44년 만에 최저치를 기록하고 있다. 다른 주요국 물가 수준도 적정 물가상승률에
근접하거나 낮은 수준을 기록 중이다. 경기 부양을 위한 통화증발 상황이 신용경색으로 인해 물가 상승세로 이어지지 못
하고 있는 것으로 판단된다. 물가 상승을 예상한 원자재 수요 역시 축소될 수 밖에 없을 것이다.
18 스마트 에셋 가이드 | 자산시장별 OUTLOOK
21. II 자산시장별 OUTLOOK
▼ 상품 시장 | 원유선물 거래시장 매수 청산 가능성 |
물가상승 압박이 약해지면서 인플레이션 헤지성으로 구축해 온 매수 포지션이 상당 부분 청산될 경우 가격은 또 한번 요
동칠 수 있다. 국제원유 선물 거래 시장에서 2009년 이후 투기적 성격의 순매수 누적 거래량은 400만 계약을 넘어섰다.
이는 2007년 초부터 2008년 상품가격 급등 때까지 구축되었던 393만 계약 수준을 넘어선 것이다. 유가가 예상만큼 상
승하지 않는다면 대량으로 쌓아둔 포지션을 청산할 유인이 확대될 것이다. 이미 매수 포지션 청산의 조짐은 나타나고 있
다. 아직 추세가 형성되었다고 보기는 힘들지만 4월 이후 주간 순매수 포지션은 지속적으로 축소되고 있다. 투기적 성격
의 거래는 포지션의 방향성이 오래 지속될 뿐만 아니라 방향이 제대로 형성될 경우 급격하게 쏠리는 특징이 있다. 국제
유가 역시 크게 출렁일 가능성이 있다는 뜻이다.
| 유로-달러 환율 흐름에 후행하는 국제유가 |
국제유가 하향 안정 가능성은 유가와 높은 상관성을 보여온 유로-달러 환율과의 관계에서도 찾아볼 수 있다. 달러로 가
격이 표시되는 국제유가는 2000년 이후 유로/달러 환율과 상당히 높은 상관성을 보여 왔다. 큰 흐름과 관련되어 살펴
볼 때 유로/달러 환율이 방향을 선회하면 얼마간 시차를 두고 국제유가 역시 같은 방향으로 전환했다. 2008년 금융위
기 및 원자재 가격 급등을 거치면서 이러한 관계는 더욱 확고해졌고 방향 전환에 걸리던 시차는 더욱 축소됐다(그림20
참조). 금년 1월부터 유로-달러 환율이 급락했던 점이 3/4분기 중에 반영되어 국제유가는 하향 안정세를 나타낼 가능성
이 있다고 판단한다.
[그림19] 주요국 소비자물가지수 [그림20] 유로-달러 환율 vs. WTI 가격
(만 계약) (백만 계약) ($/brl) (URO/USD)
20 1.8 160 1.7
미결제약정수(좌) 비상업 순매수(좌) WTI(좌)
15 상업 순매수(우) 140 1.6
유로/달러 환율(우)
1.6 1.5
10 120
1.4
5 1.4 100
1.3
0 80
1.2
-5 1.2 60
1.1
-10 40 1.0
1.0
-15 20 0.9
-20 0.8 0 0.8
06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 02 04 06 08 10
자료: CFTC, 한화증권 리서치본부, 2010.06. 자료 : Bloomberg, 한화증권 리서치본부, 2010.06.
스마트 에셋 가이드 | 자산시장별 OUTLOOK 19
22. 자산배분 전략
Asset Allocation
2010년 3분기 자산배분 전략
안정형
안정형 포트폴리오
안정추구
안정추구형 포트폴리오
위험중립
위험중립형 포트폴리오
적극투자
적극투자형 포트폴리오
공격투자
공격투자형 포트폴리오
주식 직접투자 종목 추천 리스트
